Sunteți pe pagina 1din 14

Ratele de rentabilitate economic

Ca definiie 1, rata rentabilitii economice reflect raportul dintre un rezultat economic i mijloacele
consumate pentru obinerea acestuia. Avantajele induse de rata rentabilitii economice n cmpul analitic
se datoreaz faptului c ea este independent de structura financiar, politica fiscal a statului prin care se
impoziteaz profitul, precum i de elementele extraordinare. Aceste rate msoar eficiena mijloacelor
materiale i financiare alocate ntregii activiti productive a ntreprinderii. Se poate face o anumit
distincie ntre ratele de rentabilitate (raport ntre rezultate i capitaluri alocate) i ratele de marj (raport
ntre rezultate i cifra de afaceri). Rata rentabilitii economice trebuie s ndeplineasc urmtoarele
condiii 2:
rata rentabilitii economice trebuie s fie mai mare dect rata inflaiei pentru a asigura
meninerea valorii sale;
n termeni reali, rata rentabilitii economice trebuie s renumereze capitalurile investite la nivelul
ratei minime de randament din economie (rata medie a dobnzii) i al riscului economic i
financiar pe care i l-au asumat furnizorii de capitaluri (acionarii i creditorii ntreprinderii);
de asemenea, rata rentabilitii economice trebuie s permit ntreprinderii rennoirea i creterea
activelor sale ntr-o perioad de timp ct mai scurt.
Literatura de specialitate ofer mai multe modaliti de calcul a ratei rentabilitii economice:
a) Rentabilitatea de exploatare sau rata rentabilitii activului n limbajul anglo-saxon; de aceea
ea se prescurteaz prin ROA (return on assets, unde assets=activ) i se determin astfel 3:

Rezultatul exploatri i
TA
ROA =

R ezultatul exploat rii


TA
, unde s-a notat cu : TA - total activ.

b) Rata excedentului brut de exploatare (R EBE) este rezultatul aciunii a doi factori rate componente i se
determin astfel 4:

EBE
TA
REBE =

, unde s-a notat cu: EBE-excedentul brut al exploatrii, TA- total activ.

c) Rentabilitatea economic a capitalurilor investite (R e) se determin cu ajutorul urmtoarei formule:

1 Pierre, F., Valorisation dentreprise et theorie financiere , Edition dOrganisation, Paris, 2004, pag. 25.
2 Onofrei, M., Finanele ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti, 2004, pag. 290.
3 Collase, B., Analiza financiar a ntreprinderii, traducere Tabr, N., Editura Tipo Moldova, Iai, 2009, pag. 75.
4 Andronic, B.,C., Performana firmei.Abordare transdisciplinar n analiza macroeconomic, Editura Polirom,
Iai, 2000, pag. 56.

EBE
Capitaluri investite
Re

EBE
Capitaluri investite

EBE
Capitaluri investite

E BE
Active fixe brute+ NFR+ D isponibilit i b ne ti

EBE
Active fixe brute NFR Disp
, unde s-a

notat cu: EBE-excedentul brut al exploatrii; NFR- necesarul de fond de rulment; Disp-disponibiliti
bneti . Capitaluri investite se mai numesc i activ economic.
Analiza ratei de rentabilitate economic nu se poate face dect prin studierea evoluiei n timp a
indicatorilor i a componentelor acestora (rezultate, capitaluri), referitoare la aceeai ntreprindere. De
asemenea, rata rentabilitii economice trebuie s fie superioar ratei inflaiei, pentru ca ntreprinderea si poat recupera integral eforturile depuse pentru desfurarea activitii. n termeni reali, rata
rentabilitii economice trebuie s renumereze capitalurile investite la nivelul ratei minime de randament
din economie (rata medie a dobnzii) i al riscului economic i financiar pe care i l-au asumat
furnizorii de capitaluri (acionarii i creditorii ntreprinderii). Dac rata inflaiei nu depete 10 %
(cazul Romniei), atunci rata nominal (r n) este, dupa formula lui Fisher, suma dintre rata real (r r) i rata
inflaiei (ri) 5:rn= rr+ri , de unde rr = rn ri .
d) Rentabilitatea economic ca medie aritmetic ponderat a rentabilitilor capitalurilor
atrase de la investitori. Investitorii de capitaluri n cadrul ntreprinderii se reduc la dou mari categorii:
acionarii i creditorii, astfel, rentabilitatea economic poate fi estimat pornind de la rentabilitile
obinute de acetia. Ca atare, aceasta poate fi calculat ca o medie ponderat a rentabilitii capitalurilor
proprii, respectiv a celor mprumutate. Ponderile reprezint proporia fiecrui tip de capital n totalul
capitalurilor atrase de ntreprindere pentru finanarea activitilor sale.

Rec = Rfin *

Capitalurile proprii ale ntreprinderii


Activul economic

Datorii financiare
ACtivul economic

Capitaluri le proprii ale ntreprind erii


Activul economic
+

Rd *

Datorii financiare
Activul economic
.

5 Stancu, I., Finante. Teoria pieelor financiare. Finanele ntreprinderilor. Analiz i gestiune financiar; Editura
Economic, Bucureti, 1996, pag. 367.

unde : Rfin = rentabilitatea financiar; Rec = rentabilitatea economic; Rd = rata medie de dobnd
(rentabilitatea capitalurilor investite de creditori n ntreprindere).
Riscul poate fi generat de numeroase cauze, cum ar fi: specificul activitii ntreprinderii, aciunile
neloiale ale concurenilor, existena unui management necorespunztor, ct i datorit unor mprejurri de
for major (calamiti naturale, incendii).
Riscurile pot fi generate intern, de activitatea desfurat i extern, de mediul economic.
Identificarea surselor riscului se poate realiza prin: analiza de sensibilitate, care permite defalcarea
profitului ntreprinderii pe principalii factori de risc ce condiioneaz nivelul acestuia (de exemplu
mrimea pieei pe care concureaz ntreprinderea) i prin metoda scenariilor, care presupune efectuarea de
estimri punctuale ale variaiei rezultatelor ntreprinderii de la posibilitile de evoluie a economiei.
Variabilitatea profitului este n legtur direct cu cererea pentru produsele firmei, adic
cu variabilitatea vnzrilor (a cifrei de afaceri). Pe lng aceasta se mai adaug i incertitudinea privind
nivelul preurilor produselor fabricate i al costurilor materialelor sau serviciilor folosite n procesul de
producie. O sintetizare a surselor variabilitii profitului este prezentat n figura urmtoare:

Variabilitatea
vnzrilor

Levierul
exploatrii

Riscul
afacerii

Levierul
cheltuielilor
financiare

Variabilitatea
profitului

Analiza riscului la nivelul unei ntreprinderi este destul de complex, acesta fiind rezultatul impactului
tuturor tipurilor de riscuri ce acioneaz n activitatea ntreprinderii. Pentru determinarea impactului
riscului asupra activitii ntreprinderii sunt folosite o serie de metode de msurare a acestuia n funcie de
orizontul de timp. Metodele cele mai folosite de aproximare a riscului sunt: arborele convenional sau
stocastic, simularea Hertz sau tehnica Monte Carlo.
Evaluarea riscului unei ntreprinderi ca indicator stocastic presupune de fapt cuantificarea
variabilitii profitului previzionat. Estimarea variaiei acestuia i a valorilor posibil de atins constituie o
modalitate de determinare a riscului, aa cum se ntmpl i n cadrul analizei de sensibilitate.
Modelulul analizei de tipul arborelui de decizie convenional sau stocastic nu ine cont doar de
cash flow-urile obinute la anumite momente de timp, ci i de feed-back-ul existent ntre evoluiile
economiei i deciziile luate de managerul ntreprinderii. Aceasta presupune c pentru fiecare eveniment
probabil este prevzut aciunea adecvat situaiei ce poate fi adoptat de ctre manager i care va
influena mrimea cash flow-urilor obinute de ntreprindere. Analiza are la baz realizarea unui arbore
stocastic, ale crui noduri reprezint evenimentele viitoare probabile, iar ramurile sunt deciziile
managerului posibil de luat n acele situaii.
Simularea Hertz i simularea Monte Carlo iau n calcul diversitatea factorilor de risc i

cuantificarea aciunii lor asupra rezultatelor ntreprinderii. Aceste tipuri de analiz presupun urmtoarele
etape:
1. Estimarea intervalului de valori pentru fiecare factor determinant al riscului;
2. Estimarea, n cadrul intervalului determinat n etapa 1, a probabilitii de apariie pentru fiecare
3.
4.
5.
6.

dintre valorile posibile pe care le poate lua factorul respectiv;


Determinarea relaiilor ntre factorii de risc i profitul ntreprinderii;
Selecionarea unei valori din distribuia de valori a fiecrui factor de risc;
Estimarea variabilei analizate pe baza setului de valori extrase pentru factorii determinani;
Repetarea procesului de selecie a setului de valori de estimare pe baza lor a mrimii variabilei
analizate.
Unul dintre neajunsurile metodei este faptul c spre deosebire de majoritatea distribuiilor de

probabilitate se pornete de la ipoteza c distribuiile de probabiliti ale factorilor determinani sunt


independente i normale. De exemplu, factori de risc cum ar fi preul produselor vndute, respectiv
cantitatea de produse, ambii sunt factori importani ai profitului, departe de a fi independeni. Eliminarea
riscului unui proiect sau a unei investitii se poate realiza prin folosirea unor rate de actualizare a cash
flow-urilor ce include n mrimea lor i renumerarea riscului investiiei.
4.3. Riscul economic
Riscul se traduce prin variabilitatea profitului fa de media rentabilitii din ultimele exerciii. n
cele din urm, riscul nu este altceva dect incapacitatea ntreprinderii de a se adapta, n timp i la cel mai
mic cost, la variaia condiiilor de mediu (economic i social). Acest risc poate fi analizat prin punctul de
vedere al ntreprinderii i cel al investitorilor financiari din afar, interesai de realizarea celui mai bun
plasament. Riscul economic depinde de structura cheltuielilor de exploatare (fixe i variabile) i de
ponderea mai mare sau mai mic a cheltuielilor fixe n totalul cheltuielilor. Pentru estimarea riscului
economic i a riscului financiar literatura de specialitate utilizeaz un instrument de analiz denumit
pragul de rentabilitate, care asigur stabilirea condiiilor necesare realizrii echilibrului macroeconomic,
cu sau far profit (punctul mort) . Pragul de rentabilitate reprezint volumul de activitate (volumul fizic
al vnzrilor) numit volum critic, la care veniturile (cifra de afaceri critic) echilibreaz cheltuielile, la
punctul mort rezultatul fiind egal cu zero. Reprezentarea grafic a punctului mort este:
Valori

Cifra de afaceri
Punctul
CAmin

Profit

Cheltuieli totale
Cheltuieli variabile
Cheltuieli fixe

mort

Pierdere

qPR

Cantiti produse i vndute

Figura 4.2. Pragul de rentabilitate (punctul mort)


Graficul poate fi interpretat n felul urmtor:
1. Atunci cnd ntreprinderea realizeaz volumul fizic al produciei q PR ,ea nu degaj nici profit nici
pierdere; 2. Cnd ntreprinderea realizeaz volumul fizic al produciei mai mare dect q PR, cifra de
afaceri depete costurile i ntreprinderea realizeaz un profit;

3. Cnd ntreprinderea realizeaz

volumul fizic al produciei mai mic dect qPR, cifra de afaceri nu acoper nivelul costurilor iar
ntreprinderea nregistreaz pierderi.
4.4. Riscul financiar
Fiecare ntreprindere dispune pentru desfurarea normal a activitii de un capital propriu i
unul mprumutat. Apelarea la un capital mprumutat genereaz pentru ntreprindere costuri i riscuri care
i pot afecta rentabilitatea. Riscul cu care se confrunt aceasta poart denumirea de risc financiar i
reflect variabilitatea indicatorilor de rezultate ca urmare a modificrii structurii financiare a
ntreprinderii. Riscurile financiare sunt definite ca un grad de incertitudine privind veniturile viitoare i
pot produce pierderi importante firmelor dac nu sunt gestionate corespunztor 6.
Practica economic exist mai mult modaliti de analiz i evaluare a riscului financiar. Analiza
riscului se realizeaz :

pe baza pragului de rentabilitate


pe baza efectului de levier

prin explicarea factorial a rentabilitii ntreprinderii i a pragului de rentabilitate.


4.4.1. Analiza riscului financiar pe baza pragului de rentabilitate
Analiza riscului financiar se poate face dup o metodologie similar celei descrise la subcapitolul

despre riscul de exploatare i indicatorii si. Se impune, ns, luarea n calcul a cheltuielilor financiare
reprezentate de dobnzi. Aceste cheltuieli, pentru un anumit nivel de activitate, deci pentru o anumit
nevoie de capital, sunt considerate cheltuieli fixe. n acest caz se calculeaz un prag de rentabilitate
financiar prin urmtoarea relaie:

6 Gradea, C., Finanele ntreprinderii n contextul generalizrii procesului de globalizare, Editura Didactic i
Pedagogic, Bucureti, 2008, pag. 48.

VePRF=

Cv
Ve

Cf +Cd
rmcv

Cv
,
Ve

Cf Cd
rmcv
, unde Cf = cheltuieli fixe totale, Cd= cheltuieli cu dobnzile; rmcv= 1-

rata marjei cheltuielilor.

4.4.2. Analiza riscului financiar pe efectului de levier

. Riscul financiar are n vedere fluctuaia

rezultatelor sub incidena structurii financiare a ntreprinderii, prezentnd un interes special pentru
creanieri i acionari.

Incidena ndatorrii asupra cifrei de afaceri, n raport cu pragul de rentabilitate,

se confirm prin relaia efectului de levier. Acesta este cunoscut i sub denumirea de efect de prghie
financiar. Analiza levierului financiar este similar cu cea a levierului operaional. De aceast dat se
urmrete cuantificarea variaiei rezultatului curent n raport cu evoluia cifrei de afaceri.
Levierul financiar arat gradul n care sunt utilizate de ctre firm surse de finanare cu
costuri fixe (mprumuturi, leasing i aciuni prefereniale). El arat influena pe care o are utilizarea
fondurilor mprumutate asupra rentabilitii capitalurilor proprii ale firmei. Relaia de determinare a
levierului financiar este urmtoarea: ELF= (R econ-Rd)*LF. Ipotezele acestei relaii simplific situaia real
a unei entiti, presupunnd c :

pentru calculul rentabilitii financiare se ia n calcul doar activitatea de exploatare;

doar cheltuielile financiare influeneaz rezultatul net (nu sunt luate n calcul veniturile financiare i
nici impozitul pe profit).

4.5. Riscul de faliment


Obiectivul principal al diagnosticului financiar se concretizeaz n evidenierea riscurilor care ar
putea s perturbe activitatea viitoare a ntreprinderii sau chiar s provoace falimentul acesteia.
Imposibilitatea ntreprinderii de a se adapta la schimbrile mediului economic determin o degradare
continu a situaiei economico-financiare, care, n final, poate conduce la falimentul acesteia. Dup unii
autori 7, cauzele care determin apariia strii de faliment a unei ntreprinderi decurg att din conducerea
contabilitii, ct i din modul de adaptare la schimbri.
Cauzele care conduc la riscul de faliment acioneaz n mod nlnuit i converg n cele din urm

7 Btrncea, I., Raportri financiare. Evoluii, coninut, analize, Editura Risoprint, Cluj-Napoca, 2006, pag. 224.

spre incapacitatea de plat a ntreprinderii. Primul pas greit ncepe de la cheltuielile excesive, care
diminueaz valoarea adugat i genereaz apoi o rentabilitate insuficient. Rentabilitatea influeneaz n
mod direct capacitatea de autofinanare, care devine insuficient n raport cu investiiile. Toate acestea au
implicaii negative asupra lichiditii, care nefiind suficient, conduce ntreprinderea la ndatorare. n
acest caz este afectat i solvabilitatea, considerat esenial pentru supravieuirea ntreprinderii, iar din
acest motiv creditorii nu mai acord mprumuturi. n acest fel incapacitatea de plat i face simtit
prezena, iar rezultatul final este falimentul.
4.5.1. Riscul de solvabilitate

Principalele instrumente operaionale utilizate n analiza riscului

de faliment sunt fondul de rulment i ratele de lichiditate. Conform teoriei patrimoniale 8, o ntreprindere
este solvabil dac sunt respectate urmtoarele egaliti financiare:Activ imobilizat = Capital permanent;
Activ circulant = Datorii de exploatare.

Respectarea

acestor egaliti presupune o regularitate perfect n privina ncasrilor i plilor, ceea ce n practica
economico-financiar nu se ntmpl de regul. Principalii indicatori de apreciere a solvabilitii sunt
fondul de rulment, ratele de solvabilitate i de lichiditate care au fost abordate pe larg n capitolul trei al
lucrrii intitulat Diagnosticul rentabilitii.
4.5.2. Detectarea riscului de faliment prin metoda scorului Anticiparea riscului de faliment al
unei ntreprinderi contituie obiectivul fiecrui analist economic. Interesul ridicat pentru acest tip de
cercetare att pentru proprietari, ct i pentru creditorii ntreprinderilor a dus la apariia a numeroase tipuri
de modele de previziune, mai ales n perioadele de criz economic. Unul dintre aceste modele elaborate
de ctre cercettorii economici pentru predicia riscului de faliment a fost metoda scorurilor. Ideea de
baz a acestui model a fost separarea ntreprinderilor solvabile de cele insolvabile, falimentare. Scorul (Z)
apare ca o funcie liniar cu mai multe variabile (rate), caracterizate de coeficieni de pondere, determinai
prin metoda celor mai mici ptrate n urma observaiilor asupra ntreprinderilor grupate. 9Dintre funciile
scor elaborate de ctre analitii financiari cele mai utilizate sunt: modelul Altman, modelul Conan i
Holder, modelul Bncii Franei i modelul Bncii comerciale romne.
Modelul Altman, elaborat n anul 1968 reprezint una dintre primele funcii scor.
Acesta este reprezentat de ecuaia :

Z=3,3*

8 Troie, L., Zaharia, O., Analiza situaiei patrimoniale a ntreprinderii, Editura ASE, 2000, pag. 67.
9 Bncil, N., Evaluarea financiar a ntreprinderii, Academia de Studii Economice din Moldova, Chiinu, Editura
ASEM, 2005, pag. 118.

Profit nainte de impozit


A c tiv total

Profit nainte de impozitare


Activ total

Capitalizare bursier
Valoarea contabil a mprumuturilor

Beneficii reinvestite
A c tiv total

+1*

V nz ri
A c tiv total

Vnzri
Activ total
+0,6*

Capitaliza re bursier
Valoarea contabil a mprumutur ilor
+

Beneficii reinvestit e
Activ total
+ 1,2 *

Activ circulant
A c tiv total

1,4

Activ circulant
Activ total
.

Interpretarea rezultatului, funciei Z, propus de Altman, este:

dac Z < 1,8 societatea este aproape de faliment;


dac Z = 1,8;3 societatea este ntr-o situaie dificil i trebuie urmrit atent activitatea ei;

dac Z > 3 societatea este profitabil i n consecin, bncile pot avea ncredere n societate.
n opinia profesorului Altman declinul unei ntreprinderi avanseaz cinci faze
10

apariia semnelor de declin care, n multe cazuri, sunt desconsiderate: descreterea profitabilitii, a
cifrei de afaceri corelate cu creterea datoriilor i descreterea lichiditilor;

existena semnalelor clare pentru care nu se adopt msuri n ideea c acestea vor disprea fr
intervenie;
aciune puternic a factorilor de declin cu agravarea accentuat a situaiei financiare;
colapsul i imposibilitatea echipei manageriale de a aciona prin msuri corective;
intervenia, fie prin msuri de redresare , fie prin declararea falimentului.
Modelul Conan i Holder a fost elaborat avnd la baz un eantion de 200 de societi industriale
franceze i are la baz urmtoare funcie scor: Z= 0,16*R 1 + 0,22*R2 - 0,87*R3 - 0,10*R4 + 0,24*R5, unde:
R1 = creane + disponibiliti / total activ; R 2 = capitaluri permanente / total pasiv; R 3 = cheltuieli
financiare /CA; R4 = cheltuieli de personal / VA; R5 = EBE/ datorii totale; Z = scorul.
Interpretarea funciei Z este:

10 Ciolacu O. ., Analiza situaiei economico-financiar a firmei. Adevrul economic, nr. 32-33, Caiete de
management,1996, pag. 4.

Z = 0>0,16 este echivalent cu o probabilitate de faliment <10%;


0,1<Z<0,16 semnific o probabilitate de faliment de 10-30%;
0,04<Z <0,1 sugereaz o probabilitate de faliment de 30-65%;
-0,05<Z<0,04 semnific o probabilitate de faliment de 65-90%;

Z<-0,05 semnific o probabilitate de faliment >90%.


Diagnosticul riscului n cadrul ntreprinderii C.N.F.R. Navrom S.A.
n cadrul acestui capitol se vor exemplifica practic riscurile la care sunt supuse ntreprinderile n

economia de pia pe baza datelor din situaiile financiare anuale ale C.N.F.R. Navrom S.A.:

Riscul de exploatare
Tabelul 4.1. Calculul pragului de rentabilitate
Nr.

Indicatori

Perioada analizat

crt.

2008

2009

2010

1.

Cifra de afaceri (CA)

199.945.306

156.160.170

185.905.402

2.

Cheltuieli variabile (CV)

140.425.625

102.149.218

131.132.705

3.

Cheltuieli fixe (CF)

50.935.587

48.789.253

58.357.082

4.

Cheltuieli totale (CT)

191.361.212

150.938.471

189.489.787

5.

Rezultatul exploatrii (Rexpl)

12.196.999

8.302.347

2.288.566

6.

Marja asupra costurilor variabile

59.519.681

54.010.952

54.772.697

0,2976

0,3458

0,2946

171.108.637,4

141.062.835,6

198.071.253,6

(CA-CV)
7.

CA - CV
CA

8.

Pragul de rentabilitate (cifra de


afaceri critic)

PR =

CF
CV
1
CA

CF
CV
1
CA

Analiza pragului de rentabilitate examineaz relaiile care exist ntre costuri fixe, costuri variabile i
beneficiu. Punctul mort corespunde nivelului de activitate pentru care nici un profit nu este realizat i nici
o pierdere nu este nregistrat de ntreprindere. Interpretarea rezultatelor analizei riscului de exploatare ne
conduce la urmtoarele concluzii: Se observ, c de-a lungul perioadei supuse analizei, cifra de afaceri
critic sau corespunztoare punctului de echilibru scade n exerciiul financiar 2009 cu 30.045.801,8 fa
de 2008 pe fondul diminurii cheltuielilor variabile 27,25% fa de 2008; pentru ca n anul 2010 s se

nregistreze o cretere cu 40,41% n anul 2010 fa de 2009. n anul 2010 ntreprinderea ar trebui s
nregistreze o cifr de afaceri de aproximativ 190 milioane RON pentru a putea acoperi costurile variabile
i fixe, n condiiile unui rezultat nul. Se constat faptul c nivelul pragului minim de rentabilitate (PR 2010
= 198.071.253,6) a depit n anul 2010 nivelul efectiv al vnzrilor (CA 2010 = 185.905.402 RON), aa
cum rezult din tabelul 4.1., ceea ce nseamn c activitatea desfurat a generat profit. De asemenea
anul 2010 nregistreaz o cretere a nivelului de la care firma ncepe s intre n zona de cstig, respectiv o
cretere a pragului de rentabilitate de la 141.062.835,6 la 198.071.253,6; cretere determinat de
majorarea cifrei de afaceri cu 19,04%. Atingerea acestui nivel i confer firmei capacitatea necesar de a
face fa aciunii unor factori perturbatori care acioneaz asupra activitii desfurate far a intra n zona
de pierdere. Aa cum se poate observa din tabelul 4.1., cifra de afaceri efectiv realizat de ntreprindere n
primii doi ani de analiz este apropiat de nivelul teoretic al pragului de rentabilitate, de aici se deduce
faptul c ntreprinderea a realizat n aceast perioad un volum de activitate care i-a asigurat funcionarea
fr a se realiza o marj acoperitoare. n ultimul an analizat ntreprinderea realizeaz o cifr de afaceri
inferioar pragului de rentabilitate fapt ce conduce la un rezultat net negativ. Putem aprecia c meninerea
acestei situaii i n perioada urmtoare va periclita nsi existena firmei. Marja asupra costurilor
variabile scoate n eviden partea care rmne din cifra de afaceri dup ce au fost acoperite cheltuielile
variabile, pentru a acoperi cheltuielile fixe i a genera o anumit mrime a rezultatului de exploatare. Se
observ conform datelor din tabel c nivelul marjei nregistreaz o scdere n anul 2009 cu 9,25%, pentu
ca n urmtorii ani, respectiv 2009 i 2010 nivelul acesteia s rmn la un nivel aproximativ constant.
Pentru diminuarea riscului rezultat dintr-un levier de exploatare ridicat, ntreprinderea
trebuie s-i variabilizeze cheltuielile fixe, recurgnd la reducerea stocurilor i la dezinvestire.

Riscul financiar
n continuare va fi prezentat riscul financiar la care este supus ntreprinderea C.N.F.R. Navrom
S.A. Galai, risc ce va fi evaluat prin cele dou metode prezentate n subcapitolul 4.4. i, anume : metoda
pragului de rentabilitate i metoda levierului financiar.
Pragul de rentabilitate are un rol deosebit n aprecierea performanelor i realizrilor
ntreprinderii, dar i a alegerii soluiilor de viitor. Astfel, punctul mort (PM) care face legtura ntre
industrial i financiar va fi cel care va dirija deciziile, n sensul c o situaie dificil trebuie corelat cu o
finanare a investiiilor din capitalul propriu, altfel pragul de rentabilitate va crete, ceea ce va determina o
situaie i mai grea pentru ntreprindere.
Tabelul 4.2. Metoda pragului de rentabilitate financiar
Nr.
crt.
1.
2.

Indicatori

Perioada analizat
2008

2009

2010

Cifra de afaceri (CA)

199.945.306

156.160.170

156.160.170

Cheltuieli variabile (CV)

140.425.625

102.149.218

131.132.705

3.

Ponderea cheltuielilor variabile (a)

70,23%

65,41%

83,97%

4.

Cheltuieli fixe (CF)

50.935.587

48.789.253

58.357.082

5.

Rezultatul exploatrii (Rexpl)

12.196.999

8.302.347

2.288.566

6.

Dobnzi (D)

2.628.194

2.247.645

2.200.032

7.

Profitul curent dup plata dobnzii

9.568.805

6.054.702

88.534

179.925.364

141.699.965

377.773.636

(PC)
8.

Pragul de rentabilitate
PR=(CF+D)/1-a

Sursa: Calcul realizat de autor pe baza datelor din situaiile financiare anuale
Din prezentarea metodei pragului de rentabilitate n tabelul 4.2. se constat c apelarea la
credite generatoare de cheltuieli financiare conduce la o cretere a pragului de rentabilitate i, deci, la o
scdere a flexibilitii ntreprinderii. Acest fapt conduce la degradarea poziiei firmei, afirmaie susinut
i de scderea variabilitii profitului curent.
Se realizeaz calculul levierului financiar (tabelul 4.3.) i de asemenea, se evidenieaz impactul
levierului financiar asupra riscului ntreprinderii analizate n cadrul acestei lucrri, i anume C.N.F.R.
Navrom S.A. Galai. Interpretarea mrimilor determinate n tabelul 4.3. ne conduce la urmtoarele
concluzii:
Se observ c pe parcursul perioadei analizate gradul de ndatoarare, respectiv levierul financiar
este subunitar i exercit un efect de levier financiar pozitiv, deoarece rentabilitatea economic este
superioar ratei medii a dobnzii; atta timp ct rentabilitatea economic depete rata medie a dobnzii.
n cele trei exerciii financiare se observ c sub influena unei rentabiliti economice superioare
ratei medii a dobnzii, efectul de levier nregistreaz urmtoarele valori: 0,736 n anul 2008; 0,4494 n
2009 i 0,096 n anul 2010. Efectul de levier nregistreaz o scdere de aproximativ 78,63% n anul 2010
fa de anul 2009 datorat n principal scderii rentabilitii economice dar i creterii gradului de
ndatorare care antreneaz o cretere a ratei dobnzii. Tabelul 4.3. Impactul levierului financiar asupra
riscului
Indicatori
Rezultatul din exploatare (Rexp)

Exerciiul financiar
2008
12.196.999

2009
8.302.347

2010
2.288.566

Cheltuieli financiare (Chfin)

10.119.851

8.821.664

9.113.482

Capital propriu (CP)

292.820.153

299.094.680

301.341.201

0,70
364.330.856

-0,17
365.700.005

-2,26
365.415.043

Rentabilitatea financiar
Rfin= (Rexp- Chfin) / CP*100
Activul total (AT)

Rentabilitatea economic
Recon= Rexp/ AT *100

3,34

2,27

0,62

69.003.577

64.112.532

61.393.604

Rd= Chfin/D

0,14

0,13

0,14

Levierul financiar (LF) = D/CP

0,23

0,21

0,20

0,736

0,4494

0,096

Datorii (D)
Rata medie a dobnzii

Efectul levierului financiar


ELF=(Recon-Rd)*LF

Sursa: Calcul realizat de autor pe baza datelor din situaiile financiare anuale
n cazul de fa se observ un efect de levier pozitiv ntruct rata rentabilitii economice
este superioar ratei medii a dobnzii. Acest lucru presupune faptul c renumerarea capitalului propriu se
face la un nivel superior renumerrii datoriilor, aspect care evideniaz o relaie corect ntre costul
capitalului i gradul de risc asociat. Diferena ntre rata rentabilitii economice i rata medie a dobnzii,
pozitiv, permite ca ndatorarea s amplifice rata rentabilitii financiare, adic rentabilitatea financiar
este o funcie cresctoare de gradul de ndatorare. n cazul acesta o ndatorare cresctoare influeneaz
favorabil rata rentabilitii financiare, ns acest lucru nu trebuie urmat de recurgerea la mprumuturi
exagerate, deoarece implicaiile asupra trezoreriei ntreprinderii pot fi semnificative.

Un factor

determinant al relaiei efectului de levier este raportul de mrime dintre capitalul mprumutat i capitalul
propriu de care dispune ntreprinderea.
n acelai timp, ndatorarea este o metod riscant att pentru imprumutat, dar i pentru mprumuttor.

Riscul de faliment
Ultimul tip de risc prezentat n cadrul acestei lucrri este riscul de faliment, ce va fi analizat pe
baza datelor din situaiile financiare anuale ale C.N.F.R. Navrom S.A. prin metodele prezentate anterior n
subcapitolul 4.5.
Tabelul 4.4. Determinarea riscului de faliment prin metoda scorului
Nr.c
rt.
1.
2.

Exerciiul financiar
Denumire model
Funcia scor Modelul

2008
1,72725

2009
1,69389

2010
1,67285

Altman

Z<1,8
0,371509

Z<1,8
0,324980

Z<1,8
0,361981

probabilitate de

probabilitate de

probabilitate de

faliment <10%

faliment <10%

Funcia scor Modelul


Conan i Holder

faliment

< 10%

Sursa: Calcul realizat de autor pe baza datelor din situaiile financiare anuale
Conform modelului Altman din tabelul de mai sus s-ar deduce faptul c ntreprinderea este
aproape de faliment i anume c aceasta are anse s devin falimentar n termen de un an. Prin urmare

este absolut necesar ca ntreprinderea s i relanseze activitatea i s gseasc strategii corespunztoare


care s i mbunteasc poziia financiar. n acest sens, ntreprinderea poate s i reduc stocurile, s
i creasc volumul cifrei de afaceri care va contribui de asemenea la creterea profitului obinut din
activitatea de exploatare cu consecine directe asupra mbuntirii situaiei financiare.
Observm c n perioada analizat valorile funciei scor n cazul modelului Conan i Holder
nregistreaz o evoluie fluctuant cu valori pozitive de la 0,371509 n 2008; 0,324980 n 2009 la
0,361981 n 2010. n anul 2009 valoarea funciei Z nregistreaz o diminuare, ns acest lucru nu
determin ncadrarea ei n urmtorul interval aferent probabilitii de faliment de 30%. Prin urmare firma
reusete s depeasc perioada dificil a crizei ce a afectat ntreaga economie din anul 2009 i reueste s
nu ajung n situaia nedorit n care potenialul acesteia poate duce la reducerea profitului.
Cu toate c societatea este cotat la burs, ea se afl conform modelului n stare de
insolvabilitate. Acest lucru nu nseamn c modelul are dreptate, ntruct acesta este rezultatul aplicrii
mecanice a unei analize ce a fost conceput pentru mai multe tipuri de ntreprinderi i n alte condiii
economice. Cu toate acestea, eroarea poate fi foarte aproape de adevr. Funciile scor au nregistrat
numeroase rateuri fapt ce i-a determinat pe unii economiti s mbunteasc modelele prin utilizarea
indicatorilor de cash flow. Ambele studii au ajuns la aceeai concluzie: per total nu se remarc o
mbuntire sensibil a discriminrii. Acest fapt este rezultatul ignorrii de ctre funciile scor a abilitii
ntreprinderilor de a supravieui, de exemplu prin reealonarea termenelor de plat sau prin restructurarea
activitii lor. Oricum, faptul c firma a ajuns n aceast stare nu este mbucurtor pentru proprietarii i
creditorii ei, chiar dac n final nu va da faliment. Falimentul este mai mult o chestiune juridic (legal)
dect una economic. Este un mecanism perturbat de considerente politice, ce nu au uneori nici o legtur
cu legile pieei concureniale. Funciile scor nu au cum s cuprind astfel de elemente n analiza lor.
Pentru evaluarea ntreprinderilor romneti este necesar elaborarea unor modele
adecvate condiiilor economice din Romnia. Modelele scor pot fi autocorijabile, pe msura introducerii
de noi observri asupra ntreprinderilor din economia romneasc. n Academia de Studii Economice sunt
preocupri remarcabile pe aceast linie a recunoaterii formelor ntreprinderilor performante i a celor
neperformante. Se remarc eforturile i rezultatele profesorilor i cercettorilor Ion Smeureanu i
Gheorghe Ruxanda din A.S.E, care pot constituie un suport econometric i informatic fiabil pentru
activitile de consultan n domeniul clasificrii ntreprinderilor.
NORMAL

0,21

+1,25
INCERTITUDINE

0,469

-1,25
SITUAIE RISCANT

0,872

- 1,875

PERICOL

1,00

Figura 4.3. Situaia ntreprinderii din economia romneasc, n raport cu valoarea scorului i
probabilitile riscului de faliment.
C.N.F.R. Navrom S.A. se afl n zona de incertitudine, pe baza datelor obinute la
cele dou funcii scor calculate anterior. Prin urmare cele dou modele trebuie adaptate condiiilor
economiei romneti, ntruct nu reflect situaia real a ntreprinderilor analizate.

n concluzie, la

nivelul oricrei ntreprinderi, n desfurarea activitii economice a acesteia apar o serie de momente
dificil de evitat i depit care pot s duc ntreprinderea n stare de insolvabilitate i, n final, la starea de
faliment. Multitudinea factorilor, care genereaz riscul afacerilor, determin manifestarea acestuia n
diferite forme cum ar fi: riscul de pia, riscul economic, riscul financiar, riscul modificrilor tehnologice,
riscul valutar, riscul de faliment. Scopul analizei riscurilor ntreprinderii este relevarea factorilor care
acioneaz asupra acestor tipuri de riscuri, a dimensiunii influenei acestora asupra variabilitii
rezultatelor sub incidena structurii ntreprinderii, a rezervelor i a msurilor pentru diminuarea i implicit
eliminarea riscului. Planificarea financiar adecvat este element cheie n succesul oricrei afaceri care
prezint riscuri, iar lipsa acesteia este un element cheie n eecul multor ntreprinderi.