Universitatea ,,Dunărea de Jos’’ din Galați

Facultatea Transfrontalieră

CAPITOLUL 7.
COSTUL CAPITALULUI PE PIEŢELE
INTERNAŢIONALE. PLANUL DE
FINANŢARE

Realizat : Munteanu Elena

Introducere
 Sistemul financiar internațional facilitează alocarea eficientă a
capitalurilor prin piețe și instituții, sprijinind comerțul și
producția. Eficiența pe piețele financiare se reflectă în alocarea
capitalului la cel mai redus nivel de risc și cost posibil. Analiza
detaliată a riscurilor, cum ar fi riscul de țară, de dobândă sau
valutar, este esențială în alegerea unei variante de finanțare.
Costul capitalului este ajustat la riscul implicat, iar creditorii
percep o remunerație suplimentară pentru riscul asumat. Chiar și
atunci când se transferă riscurile către instituții specializate,
costul transferului este inclus în costul capitalului.
7.1. Dobânda, principalul factor de cost în
finanțarea afacerilor
 Dobânda reprezintă prețul capitalului pe care îl percepe investitorul
sau creditorul internațional pentru împrumutul acordat. Indiferent de
forma de finanțare, întotdeauna se aplică o dobândă. Piața, locul unde
se formează dobânda, rezultă din întâlnirea cererii și ofertei de
capital. Ofertanții de resurse de capital includ persoanele fizice,
companiile private, instituțiile financiare și statul, cu investitorii
individuali având o importanță deosebită. Sistemul financiar
internațional facilitează circulația capitalului între țările cu rate mari
de economisire și cele cu rate mari de consum, având în vedere rolul
dominant al companiilor private, instituțiilor financiare și statului în
cererea de resurse financiare.
 Figura prezentată sintetizează modificările ratelor de dobândă pe piețele
financiare sub influența schimbării înclinației marginale spre consum
sau spre economisire. Alți factori importanți care influențează prețul
capitalului includ nivelul veniturilor, rata profitului estimată, nivelul de
risc, lichiditatea, rata inflației și activitatea generală. Pe multe piețe,
statul joacă un rol crucial prin politici monetare și fiscale. Există
diverse tipuri de rate de dobândă, precum dobânda reală și dobânda
nominală, iar operatorii financiari lucrează cu dobânzi simple sau
compuse. Dobânda fără risc, derivată din titlurile de stat, este esențială
în calculul altor dobânzi și în actualizarea fluxurilor financiare viitoare.
Impozitarea, durata, riscul emitentului, tipul rambursării, garantarea și
transferarea riscurilor sunt factori cheie în determinarea costului
capitalului internațional. Nivelul impozitării joacă un rol major în
orientarea fluxurilor internaționale, iar succesul centrelor financiare
"offshore" este influențat de fiscalizarea excesivă a operațiunilor
financiare.
 Ratele de dobândă percepute de creditori integrează factori
precum prima de inflație, prima de lichiditate și prima de risc.
Prima de inflație reprezintă procentul adăugat la rata reală de
dobândă, reflectând anticipările privind inflația. Prima de
lichiditate este un procent asociat gradului de lichiditate al
instrumentului financiar, influențat de durata mobilizării
resurselor de capital. Cu cât durata este mai lungă, cu atât
lichiditatea este mai mică, crescând implicit prima de lichiditate.
Prima de risc constituie o remunerație adăugată pentru riscul
asumat în finanțare, indiferent dacă acesta este purtat de creditor
sau transferat către o instituție specializată.
7.2. Costul capitalului internațional. Planul de
finanțare.
 Procesul de finanțare pe piețele financiare internaționale implică mai multe etape
esențiale pentru operatori:
 1. Identificarea nevoii de finanțare, echilibrând resursele proprii cu cele atrase.
 2. Determinarea ponderii fiecărei surse de capital în schema de finanțare.
 3. Întocmirea planului de finanțare.
 4. Calcularea costului marginal al fiecărei surse de finanțare.
 5. Calcularea costului mediu ponderat al schemei de finanțare.
 6. Optimizarea structurii de capital.
 Planul de afaceri joacă un rol esențial în determinarea nevoii de finanțare, având în
vedere estimarea bilanțului și evoluția profitului pe viitor. Prin exemplul unei companii
românești care dorește extinderea pe piața europeană, se evidențiază procesul de analiză a
piețelor, a formelor de pătrundere și identificare a resurselor financiare necesare pentru
dezvoltare. Proiecțiile bilanțului sunt fundamentale în concretizarea strategiilor din planul
de afaceri.
 În analiza bilanțului unei companii, profitul estimat joacă un rol
crucial, fiind determinat prin proiecția contului de profit și
pierdere, având în vedere toate veniturile și cheltuielile legate de
producție și comercializare pe piețele internă și externă. Pentru
finanțare, companiile pot alege între surse proprii sau surse
atrase. Finanțarea din surse proprii implică utilizarea profitului
obținut pentru susținerea activității sau amortizarea mijloacelor
fixe, în timp ce finanțarea din surse atrase presupune atragerea de
resurse financiare de pe piețele monetare sau de capital prin
intermediul creditelor bancare, emisiunii de obligațiuni sau
acțiuni. Raportul dintre aceste surse este influențat de factori
precum accesibilitatea resurselor, gradul de îndatorare,
dezvoltarea piețelor financiare, cunoașterea tehnicilor de
finanțare și nivelul de impozitare.
 O analiză detaliată a fluxurilor financiare internaționale dezvăluie că pe piețele
insuficient dezvoltate domină autofinanțarea și finanțarea prin credite, în timp
ce pe piețele mai puțin dezvoltate predomina finanțarea prin piețele de capital.
Autofinanțarea, din această perspectivă, este considerată opțiunea cel mai
costisitoare. Planul de afaceri, construit pe o proiecție a bilanțului consolidat și
a contului de profit și pierdere, permite determinarea nevoii de finanțare a unei
companii și evaluarea capacității de acoperire a acesteia prin resurse proprii
sau resurse atrase. Nevoia de finanțare vizează suplimentarea costurilor
generate de activități pentru a menține un echilibru financiar între încasările
firmei și cheltuielile asociate producerii și comercializării bunurilor sau
serviciilor pe piețele interne și externe. Etapa următoare în elaborarea planului
de finanțare implică identificarea surselor externe de finanțare (surse atrase),
precum credite, obligațiuni și acțiuni, în completarea resurselor proprii.
Decizia asupra ponderii acestor surse externe este luată având în vedere
criteriile de cost și risc asociate fiecăreia.
Costul resurselor financiare proprii
 Costul resurselor financiare proprii pentru o companie se asimilează costului
de oportunitate, reprezentat de dobânda ce ar fi obținută din plasarea acestor
fonduri într-un depozit bancar. Acest cost este echivalent cu rata de dobândă
fără risc, ajustată cu rata de impozitare. Utilizarea resurselor proprii devine cea
mai costisitoare opțiune, fiind preferată de companiile cu credibilitate
financiară scăzută sau grad înalt de îndatorare. În cazul resurselor atrase
(credite, obligațiuni, acțiuni), măsura costului capitalului este reprezentată de
rata dobânzii, însă utilizarea simplă a ratelor nu este optimă. Estimarea precisă
a costului capitalului necesită crearea unui tabel de amortizare pentru credit,
emisiuni de obligațiuni sau acțiuni. Prin exemplu, o companie românească
dorește un credit extern de 100.000 euro, cu o rată medie lunară a dobânzii de
1%, pe doi ani, cu rambursare în tranșe anuale egale și plată semestrială a
dobânzii.
 Din exemplul prezentat, observăm că rata anuală de dobândă (12% sau
12,67% compusă) reprezintă o măsură posibilă a costului capitalului, însă este
insuficientă deoarece nu ia în considerare modalitatea de rambursare
semestrială a creditului. În această situație, tabloul de amortizare devine
esențial pentru determinarea anuităților (sumelor plătite periodic în contul
finanțării). Un alt indicator potențial de măsurare a costului capitalului este
rata curentă, calculată folosind o formulă specifică.
Rata de actualizare

 În analiza costului capitalului, rata de actualizare poate fi exprimată prin:

 - Rata inflației pentru actualizarea sumelor destinate consumului;
 - Rata dobânzii, preferabilă pentru că deja include rata inflației;
 - Rata estimată a profitului, utilă în analiza comparativă a proiectelor de
investiții.
 Tabloul de amortizare al creditului sau emisiunii de obligațiuni furnizează
anuitățile, actualizate cu o rată care reflectă estimările privind evoluția
dobânzilor pe piață. Diferențele între rata de actualizare și rata de dobândă
indică aprecierea sau deprecierea monedei în care este denominat creditul.
Indicatori de bază

 Costul oricărui tip de finanțare (credit, leasing, factoring) se estimează prin indicatori
precum Valoarea Actualizată Netă (VAN), reprezentând diferența netă între creditul
inițial și suma actualizată a plăților efectuate până la scadență.

 Rata internă de rentabilitate (RIR): calculată ca soluţie a ecuaţie VAN=0. Determinarea

acestei rate se poate face prin încercări multiple sau prin rezolvarea directă a ecuaţiei
de anulare a valorii actualizate nete.
 Cea mai fiabilă măsură a costului capitalului în finanțarea internațională este rata
internă de rentabilitate (IRR). Cu toate acestea, decizia privind alegerea între variantele
de finanțare trebuie să fie ghidată de ambele criterii de selecție, dar în analize și
calcule, IRR va fi utilizată predominant. Se iau în considerare situații decizionale
specifice, determinate de fluxul financiar analizat și poziția în finanțare.
 Pentru creditor sau investitor, valoarea actualizată netă trebuie să fie pozitivă,
asigurând astfel obținerea unei sume actualizate peste investiția inițială. O
provocare în calculul costului capitalului internațional și în alegerea unei
tehnici de finanțare pe baza criteriului valorii actualizate nete este
denominarea în monede diferite. Soluțiile includ calcularea valorilor
actualizate nete cu rate de actualizare diferite și transformarea lor în aceeași
monedă sau estimarea unui curs de schimb relativ între monede pentru
compararea creditelor. A doua metodă, mai complexă, presupune previzionarea
cursului de schimb și oferă rezultate mai precise. Rată de actualizare
diferențiată în funcție de monedă reflectă deprecierea diferită a monedelor.
Într-un mediu de piețe perfect integrate, fără bariere pentru transferurile de
capital și cu un risc foarte redus, coeficientul de risc poate fi apropiat de zero.
Analiza costului capitalului devine complexă în finanțarea prin emisiuni de
acțiuni pe piețele internaționale, deoarece acțiunile nu au o scadență definită.
În practica financiară internațională, se utilizează două metode distincte pentru
calcularea costului finanțării prin emisiuni de acțiuni.
Modelul CAPM (Sharpe)
 Modelul CAPM (Sharpe): presupune estimarea câştigului unui titlu în funcţie de riscul
său după formula:

 Formula evidențiază că orice titlu oferă un câștig așteptat determinat de rata fără risc, la
care se adaugă o primă de risc corelată cu volatilitatea titlului comparativ cu piața.
Coeficientul beta măsoară riscul titlului în comparație cu piața, iar modelul SML
poziționează titlurile pe o dreaptă oblică în funcție de riscul lor. În acest context, β
poate indica dacă un titlu este mai puțin, mai mult, sau la fel de riscant decât piața.
Modelul introduce conceptul de „portofoliu al pieței”, dificil de construit, dar asociat cu
indicele bursier al pieței. Costul finanțării prin emisiuni de acțiuni poate fi aproximat
cu ajutorul CAPM, considerând riscul asociat și prima de risc a pieței, însă estimarea
acestuia rămâne relativ îndepărtată de costul real.
Modelul Gordon – Shapiro:
 Cea mai bună măsură a costului capitalului este rata internă de rentabilitate, evidențiată
prin valoarea pentru care valoarea actualizată netă se anulează. În cazul unei emisiuni
de acțiuni pe piețele internaționale, ecuația VAN depinde de prețul de răscumpărare și
momentul acestei răscumpărări.

 - dacă emisiunea de acţiuni nu presupune răscumpărarea acţiunilor:

7.3. Relevanţa ratei interne de rentabilitate în
estimarea costului capitalului internaţional
 Investițiile reprezintă un proces complex ce implică resurse
financiare, materiale și umane considerabile. În contextul
limitării acestor resurse, factorii de decizie caută combinări
optime pentru eficientizarea proceselor economice. Alocarea
capitalului atrăgător de pe piețele financiare internaționale, fără o
analiză prealabilă, poate duce la pierderea parțială sau totală a
investiției. Cercetătorii se preocupă constant de găsirea
indicatorilor adecvați pentru evaluarea eficienței proiectelor de
investiții și pentru luarea deciziilor corecte privind finanțarea și
plasarea capitalului.
 Ratele interne de rentabilitate și valorile actualizate nete reprezintă
indicatori importanți în evaluarea eficienței alocării resurselor în
proiectele de investiții. Desigur, ambele criterii sunt complementare,
contribuind la o fundamentare mai bună a deciziilor investiționale.
Totuși, există critici asupra relevanței acestora, precum asumarea unui
grad uniform de risc în proiecte diferite sau neglijarea riscurilor
asociate investițiilor străine.
 Rata internă de rentabilitate (RIR) devine esențială în evaluarea
eficienței proiectelor de investiții cu cicluri de viață diferite sau în
contextul investițiilor străine. Specialiștii consideră că RIR oferă o
perspectivă mai reprezentativă decât valoarea actualizată netă și că
acești doi indicatori se completează reciproc. Cu toate acestea, există
critici privind aplicabilitatea RIR în evaluările eficienței proiectelor și
a relevanței sale în selectarea acestora.
O primă critică este legată de faptul că rata internă de
rentabilitate nu ţine cont de semnul fluxurilor de
numerar (CF) luate în calcul. Să considerăm de exemplu
două proiecte de investiţii în următoarele condiţii :
 Acest exemplu evidențiază că două proiecte de investiții cu fluxuri de numerar opuse
pot prezenta aceeași rată internă de rentabilitate (RIR), sugerând că utilizarea exclusivă
a RIR nu furnizează informații suficiente pentru a face o alegere clară între proiecte. Cu
toate acestea, prin analiză atentă, se observă că nu este necesar doar un calcul al RIR
sau VAN pentru un plasament de capital, ci și pentru diversele forme de finanțare,
precum credite, leasing sau factoring.
 Deși RIR poate fi identic pentru operațiunile menționate, semnificația sa diferă: în
cazul plasamentului de capital (proiectul A), RIR reprezintă o rată a profitului, în timp
ce pentru finanțare (proiectul B) are semnificația unei rate a plăților efectuate. Această
distincție devine esențială în contextul dobânzilor încasate și plătite, tratate ca fluxuri
de sens și semn contrar.
 Se recomandă calcularea separată a VAN și RIR pentru fiecare variantă de finanțare a
unui proiect de investiții, iar decizia să fie luată pe baza acestor indicatori. În situația
comparării a mai multor variante de finanțare pentru proiecte diferite, finanțarea ar
trebui inclusă în fluxurile de numerar ale fiecărui proiect pentru a evalua corect
impactul asupra acestora.
 Din exemplul prezentat, se observă că schimbările semnificative ale ratelor de actualizare
determină modificări mai mult sau mai puțin semnificative ale valorii actualizate nete, în
funcție de mărimea și semnul fluxurilor de numerar. În același timp, rata internă de
rentabilitate (RIR) este influențată într-o mai mare măsură de structura fluxurilor de
numerar. Astfel, valoarea actualizată netă (VAN) reprezintă o măsură absolută a eficienței
unui proiect de investiții, în timp ce RIR este mai degrabă o măsură relativă a acesteia. În
concluzie, cei doi indicatori nu se exclud, ci sunt complementari și se completează
reciproc.
 În situația fluxurilor de numerar nete pozitive, VAN scade de la valoarea maximă la zero
pe măsură ce rata de actualizare se apropie de RIR și devine negativă pe măsură ce se
îndepărtează de RIR. În cazul fluxurilor de numerar nete negative, situația este inversată,
cu VAN tendând către zero pe măsură ce rata de actualizare se apropie de RIR. Acest
lucru sugerează că o creștere a costului de oportunitate al capitalului poate îmbunătăți
eficiența unor proiecte de investiții inițial considerate mai puțin atrăgătoare.
 Din exemplul prezentat, rezultă că aplicând criteriul RIR, proiectul E pare mai bun
(având o RIR mai mare), în timp ce criteriul VAN favorizează proiectul F (cu un VAN
mai mare, deși investiția este mai mare). Acest contrast poate fi explicat de
dimensiunea diferită a proiectelor. Chiar dacă VAN-ul proiectului F este de 4,4 ori mai
mare decât al proiectului E, suma investită în proiectul F este de 10 ori mai mare decât
în proiectul E. Aceasta indică o posibilă preferință pentru proiectele mai mici, cu
același nivel de risc.
 Exemplul evidențiază că criteriul VAN tinde să favorizeze proiectele de dimensiuni mai
mari, iar utilizarea concomitentă a VAN și RIR oferă o imagine mai detaliată a
alternativelor de plasament a capitalului. Recomandarea este să se analizeze împreună
cele două criterii atunci când se compară proiecte de dimensiuni diferite, dar cu
niveluri similare de risc. În cazul unui conflict aparent între rezultatele celor doi
indicatori, o investigare atentă a cauzelor ar trebui să fie preferată pentru a obține o
înțelegere clară a situației.
7.4. Costul mediu ponderat al capitalului.
Optimizarea structurii de capital în finanţarea
internaţională
 Costul asociat finanțării din surse externe este optim măsurat prin rata internă de
rentabilitate (RIR), calculată pentru fiecare opțiune de finanțare, având în vedere
fluxurile financiare viitoare sub forma anuităților. Pentru o perspectivă cuprinzătoare
asupra costului total al resurselor financiare atrase de pe piață, se recurge la un
indicator sintetic - Costul Mediu Ponderat al Capitalului (WACC). Acesta efectuează un
calcul ponderat al costului mediu, având în vedere structura capitalului, cu contribuții
din credite, obligațiuni și acțiuni în totalul capitalului necesar pentru extinderea
afacerii. WACC furnizează un cadru decizional, permițând decidenților să aleagă planul
de finanțare cu cel mai mic cost mediu. Utilizarea acestui indicator complex oferă o
evaluare comprehensivă și ponderată a costurilor asociate surselor externe de capital,
facilitând selecția optimă între diversele planuri de finanțare disponibile.
 Pentru planurile de finanțare cu un cost mediu ponderat mai mare decât rata medie de
profitabilitate a pieței (Rm), operatorul urmărește optimizarea costului capitalului.
Acest proces implică reducerea ponderii surselor de finanțare costisitoare, scurtarea
scadențelor la finanțările cu costuri ridicate și înlocuirea surselor de finanțare cu opțiuni
mai economice. În contextul finanțării internaționale, costul și riscul sunt criterii
esențiale pentru luarea deciziilor. Analiza acestora se bazează pe previziuni legate de
evoluția mediului de afaceri, dobânzi și cursul de schimb al țării gazdă, fiind
fundamentale pentru o decizie corectă. Decidenții, orientându-se întotdeauna către
minimizarea costului capitalului la un nivel acceptabil de risc, iau în considerare
balanța între cost și risc în procesul de selecție și luare a deciziilor de finanțare. Orice
risc suplimentar asumat este echilibrat de un potențial câștig așteptat, măsurat prin
reducerea costului capitalului, reprezentând astfel o remunerație în acest sens.
Intermediarii financiari acționează eficient pe piețele financiare internaționale pentru
optimizarea alocării resurselor de capital.
 Mulțumesc
pentru atenție