Academia de Studii Economice

Bucureti

Relaxarea cantitativ

Alexandru Florentina-Izabela
REI, anul II, seria A, grupa 923

2015

Relaxarea cantitativa(QE)

Bancile centrale conduc de obicei politicile monetare prin controlul ratelor nominale ale
dobanzilor pe termen scurt, care pot afecta potential intr-o varietate de moduri. Deoarece
asteptarile inflationiste nu reactioneaza unele dupa altele la modificarile cu privire la ratele
nominale de dobanda, bancile centrale pot controla, de asemenea, ratele reale de dobanda, cel
putin pe termen scurt sau mediu. Presupunerea tipica este aceea ca politica monetara schimba
ratele reale pe termen scurt pentru a influenta deciziile economice prin efectul lor asupra
preturilor altor active.
Ratele reale de dobanda vor schimba preturile activelor in asa fel incat sa modifice
disponibilitatea bancilor de a oferi imprumuturi, a firmelor de a investi, sau a indivizilor de a
consuma sau sa investeasca in locuinte. Astfel, o schimbare in ratele reale de dobanda pe termen
scurt ar putea influenta nivelul de productie si ocuparea fortei de munca.
Deoarece oamenii pot pastra valuta in loc sa o depoziteze la o banca, ratele nominale de
dobanda pe termen scurt nu prea pot ajunge sub zero, ceea ce limiteaza eficacitatea politicii
monetare conventionale. Ingrijorari cu privire la consecintele ratelor de dobanda zero dateaza cel
putin de pe vremea lui Keynes(1936), si multi observatori au crezut ca bancile centrale sunt
neajutorate cand ratele de dobanda pe termen scurt sunt aproape de zero. Cu toate acestea, altii
au sustinut ca bancile centrale pot influenta preturile si productia chiar si atunci cand ratele pe
termen scurt sunt apropiate de zero prin cresterea lichiditatii, in special prin achizitionarea de
active pe termen lung.
Evenimente mai recente au testat de doua ori aceste afirmatii: primda data la inceputul
anilor 2000 in Japonia si apoi, dupa criza financiara(2007-2009) in SUA, Marea Britanie,
Japonia si Zona Euro.
Cu rate mici, apropiate de zero la sfarsitul anilor 2008-inceputul anilor 2009, Federal
Reserve, Banca Japoniei(BOJ), Banca Angliei(BOE), si Banca Centrala Europeana(ECB) au
inceput sa aplice mai putine politici monetare si sa ia in considerare politici monetare
neconventionale, mentionate in literatura de specializate ca relaxarea cantitativa(QE), cu scopul
1

de a stimula cresterea economica. Politicile QE sunt cele care in mod neobisnuit cresc baza
monetara, inclusiv achizitiile de active si programele de creditare. Programele destinate sa
imbunatateasca conditiile de creditare sunt reprezentate de relaxarea de credit-un caz special de
QE, in cazul in care ar creste, de asemenea, baza monetara.
Academicienii au facut deja cercetari substantiale asupra programelor recente de QE.
Stroebel si Taylor(2009), Kohn(2009), Meyer si Bomfim(2010),Gagnon et al.(2011a,b), de
exemplu, au studiat programele de QE din 2008-2009 ale Federal Reserve. Gagnon et
al(2011a,b), in urma cercetarilor, au anuntat ca achizitionarea de active la scara larga (LSAP)
reduce randamentele pe termen lung ale SUA. Joyce et al.(2011) constata ca programul de QE al
BOE a avut efecte similare cantitativ cu cele raportate de Gagnon et al.(2011a,b). Hamilton si
Wu(2011) a calculat indirect efectele programului de QE al Federal Reserve din 2008-2009 cu un
model de structura. Neely(2012) evalueaza efectele aceluiasi program asupra randamentelor
obligatiunilor pe termen lung si asupra ratelor de schimb la nivel international, aratand ca
efectele sunt consistente in concordanta cu un model de portofoliu simplu si echilibrat si cu o
paritate a puterii de cumparare pe termen lung.
Detaliile legate de programele de QE variaza intre bancile centrale si depind de
structurile specifice ale respectivelor economii si ale motivatiilor specifice pentru fiecare din
actiunile QE. De exemplu, ECB si BOJ au oferit imprumuturi generoase bancilor pentru a injecta
rezervele in economiile lor bancare centrale, pe cand Fed si BOE au injectat rezerve in
economiile SUA si Marea Britanie prin achizitia de obligatiuni.
Shiratsuka(2009) defineste relaxarea cantitativa ca un pachet de masuri neconventionale
desemnate sa absoarba socurile cu care se confrunta economia prin utilizarea atat de parti de
activ, cat si de pasiv ale bilantului bancar, in timp e Fawley si Neely(2013) afirma rolul acestor
masuri in cresterea bazei monetare prin achizitii de active si programe de creditare.
Politicile QE au adus un mare interes printre academicieni care s-au axat in principal pe
eficienta acestor politici asupra ratelor dobanzii sau asupra pietelor financiare. In ciuda acestui
interes, a existat doar o mica incerare in studierea efectelor programelor QE asupra riscului de
credit.

Au fost elaborate mai multe studii cu privire la modul in care influenteaza masurile de
QE ale celor patru banci centrale(BOJ, BOE, Federal Reserve, ECB) anumite elemente ale
mediului economic.
Astfel,bazandu-se pe studiul lui Hosono(2006), Bowman et al. (2011) a investigat
eficienta injectiilor de lichiditate ale BOJ pe piata interbancare pentru extinderea creditarii
bancare. Autorii observa un efect seminificativ al politicii QE in stimularea expansiunii de credit.
Initiativele emise de Federal Reserve au fost discutate in numeroase documente, printre
care Doh(2010), Gagnon et al.(2011), DAmico et al.(2012), Hancock si Passmore(2011),
Stroebel si Taylor(2012).
Doh(2010) constituie una dintre primele incercari de a carateriza programele de active la
scara larga ale Federal Reserve. Doh(2010) raporteaza ca aceste programe vor reusi sa scada
primele pentru obligatiunile pe termen lung. Rezultate similare au fost obtinute si de Gagnon et
al.(2011), care au observat o reducere intre 30 si 100 de puncte de baza pentru primele pe o
perioada de 10 ani. DAmico et al.(2012) a continuat studiul acestor programe de active si a
demonstrat eficienta lor ca politica monetara. Rezultatele au indicat o reducere de 35 de puncte
pentru randamentele de trezorerie pe termen lung.
Vough(2011) s-a concentrat, de asemenea, pe impactul masurilor de QE ale Federal
Reserve asupra ratelor dobanzii pe termen lung si a ajuns la concluzia ca efectele au fost
semnificative. Alte abordari interesante se gasesc in Krishnamurthy si Vissing-Jorgensen(2011),
care au observat programele QE1 si QE2 printr-o metodologie studiu-eveniment. Autorii
observa o scadere semnificativa la nivelul ratelor nominale ale dobanzii aferente activelor pe
termen lung considerate sigure, cum ar fi trezoreriile, agentii de obligatiuni. Un alt rezultat
important al studiului arata ca in timpul QE1 impactul asupra MBS(mortgage-backed securities)
are succes, dar nu si in timpul QE2 care implica doar achizitii de trezorerie.
In general, majoritatea studiilor empirice considera implicatiile masurilor de relaxare
cantitativa la nivelul pietelor financiare dezvoltate. Cu toate acestea, literatura financiara
manifesta recent o doza importanta de interes fata de pietele mai putin populare, cum ar fi cele
care apartin tarilor din zona Centrala si de Est a Europei (CEE), rezultate relevante fiind
raportate de Lupu si Lupu(2009), Panait si Lupu(2009).
3

Tarile incluse in aceasta analiza a pietelor mai putin populare sunt: Romania, Bulgaria,
Austria, Ucraina, Ungaria, Polonia, Germania, Rusia si Turcia. Pentru aceste tari, au fost preluate
date de pe platforma Bloomberg, ce fac referire la CDS closing prices si date din studii anterioare
cum ar fi Fawley si Neely(2013) si Fratzscher et al.(2012), ce fac referire la datele calendaristice
la care sunt anuntate politicile de relaxare cantitativa.
In ceea ce priveste rezultatele analizei, s-a constatat ca lansarea de politici de relaxare
cantitativa exercita o influenta asupra riscului de credit din tarile analizate, cu valori intre
73.78% si 86.58%. Cele mai sensibile tari fata de aceste politici sunt Bulgaria si Ucraina, in timp
ce efectele cel mai putin vizibile se regasesc in cazul Austriei.
In general, politicile de relaxare cantitativa declanseaza atat cresteri, cat si deteriorari la
nivelul riscului de credit asociat cu instrumentele CDS(credit default swap). In cazul Turciei,
Bulgariei, Austriei, Ungariei, Poloniei si Germaniei, numarul de cazuri in care QE duce la
reducerea riscului de credit este mai mare decat numarul de cazuri in care duce la cresterea
acestui risc. Impactul cel mai eficient in reducerea riscului il are Germania. Rezultatele pentru
Romania, Ucraina si Rusia arata faptul ca politicile QE ale ECB duc la o crestere a riscului de
credit, cel mai mare efect fiind vizibil in Rusia.
De asemenea, politicile QE ale BOE influenteaza dinamica riscului de credit in cele noua
state(60.31%-82.03%). Aceste rezultate sunt mai mici decat cele gasite pentru ECB. Cele mai
receptive pentru aceste politici sunt Turcia si Bulgaria, in timp ce impactul cel mai mic este
observat in cazul Ucrainei si Germaniei. In ceea ce priveste Romania, Bulgaria, Ungaria,
Ucraina, Austria, Polonia, Rusia, tendinta principala impusa de politicile cantitative ale BOE este
de reducere a riscului de credit, numarul de cazuri care indica aceasta tendinta fiind superior
celor de crestere. Cel mai mare impact in reducerea riscului a fost gasit pentru Ungaria, iar
contrariul pentru instrumentele CDS ale Germaniei.
Simetric cu cazurile discutate mai sus, politicile QE ale Federal Reserve determina atat
cresterea,cat si deteriorarea nivelului de risc al creditului asociat cu instrumente de CDS. Pnetru
Romania, Turcia, Bulgaria, Austria si Rusia, numarul de cazuri in are QE conduce la scaderea
riscului de credit este mult mai mare decat numarul de zile cu o relatie pozitiva intre cele doua.

Cel mai semnificativ nivel de reducere este observat pentru instrumentele CDS din Bulgaria, iar
contrariul este vizibil pentru Ucraina.
Rezultatele pentru politicile QE ale BOJ arata o influenta mai mare de 65.95% si sub
80.38%. Aceste rezultate sunt similare cu cele obtinute pentru ECB si superioare celor obtinute
de BOE sau Federal Reserve. Cele mai sensibile instrumente la relaxarea cantitativa a BOJ
apartin Turciei, Bulgariei si Romaniei, in timp ce in cazul Rusiei, Germaniei si Austriei este
observat contrariul.
Per ansamblu, analiza prezinta un efect substantial si semnificativ din punct de vedere
statistic al politicilor de relaxare cantitativa asupra riscului de credit si prezinta dinamica si
magnitudinea acestei influente.
In concluzie, politica monetara neconventionala are un efect asupra economiei si a pietei.
Chiar daca aceasta politica functioneaza, efectele sale nu au fost suficiente pentru a compensa
fortele negative ale unei crize bancare si ale unui declin condus de gradul de indatorare.
Bancherii centrali si autoritatile de reglementare financiara trebuie sa lucreze la imbunatatirea
cadrului macro si micro prudential, astfel incat influenta limitata dar semnificativa a politicii
monetara neconventionale sa nu mai fie atat de puternic invocata pe viitor.
Achizitiile de active de pe piata duc la randamente scazute si rate de dobanda pe termen
lung, iar aceste randamente la randul lor au un efect pozitiv asupra economiei. Acesta este
motivul pentru care bancile centrale inca intentioneaza sa aiba etape suplimentare de QE. Cu
toate acestea, exista de asemenea multe lucruri pe care nu le cunoastem si mai multe domenii de
interes. Primul ar fi ca, desi QE a fost eficace in ceea ce priveste stimularea economiei,
recuperarea ramane inca fragila. Prin urmare, nu a rezolvat problema de recuperare lenta dupa
criza financiara, desi a contribuit partial la atenuarea ei. Aceasta creste posibilitatea de a creste
amploarea QE astfel incat sa aiba un efect macroeconomic mai mare. Al doilea domeniu de
interes ar fi acela al costurilor acestei politici neconventionale. O preocupare este faptul ca un
nivel ridicat al rezervelor bancilor ar putea reduce nivelul de creditare interbancar, iar
functionarea pietei nu ar mai fi normala. Probabil cel mai ingrijorator ar fi daca achizitiile
bancilor centrale ajuta la contributia nivelurilor nesustenabile ale datoriei guvernamentale.

Bibliografie

https://ideas.repec.org/a/rjr/romjef/vy2014i3p39-50.html
https://ideas.repec.org/a/hyp/journl/v2y2014i2p3-10.html
http://research.stlouisfed.org/publications/review/13/01/Fawley.pdf
http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/j.1468-0297.2012.02551.x/epdf