GESTIUNEA FINANCIAR A

NTREPRINDERII

CAPITOLUL 1
CONINUTUL GESTIUNII FINANCIARE
ntreprinderea modern i desfoar activitatea ntr-un spaiu
financiar care i ofer instrumente i posibiliti de aciune specifice, dar
care o supune unor constrngeri deosebite. Se poate defini obiectul
gestiunii 'financiare sau al finanelor ntreprinderii prin raportarea la
oportunitile i constrngerile determinate de mediul financiar.
Aceast abordare a gestiunii financiare permite sublinierea unei
orientri care va reiei din aceast lucrare, aceea de a pune n evident
influenta pe care o exercit asupra propriei activiti financiare,
contextul intern i extern propriu fiecrei ntreprinderi.
Coninutul i condiiile problemelor financiare la care trebuie s
fac fat ntreprinderea, precum i
soluiile care pot fi gsite, sunt legate n mod evident, de
caracteristicile mediului su financiar, precum i de propriile sale
caracteristici. Gestiunea financiar va trebui s fie adaptat, sau cel
puin nuanat, n funcie de situaiile n care se aplic.
Astfel, problemele puse gestiunii financiare apar extrem de
difereniate, dup cum e vorba, de exemplu:
de tratarea problemelor unei microntreprinderi dintr-o tar n
curs de dezvoltare, aproape lipsit de orice suprastructur financiar;
de problemele de finanare a unei ntreprinderi
multinaional, care are acces la pieele internaionale de capital;
de problemele de investiii ale unei ntreprinderi industriale
mijlocii aflat pe o pia bogat n lichiditi i n instituii care o pot
finana.
1) n primul caz, acela al microntreprinderilor din tarile n curs de
dezvoltare, aspectele financiare ale activitii ntreprinderii rmn
embrionare. Ele se limiteaz la realizarea unor tranzacii monetare
pentru cumprarea utilajelor, instalaiilor, a materiilor prime i
materialelor i pentru vnzarea produselor. Domeniul gestiunii
financiare se limiteaz n acest caz la gestiunea plilor i a ncasrilor
monetare, cel mai adesea n sarcina unei persoane sau a unui grup
familial. Aceast concepie "minimal" asupra gestiunii financiare se
ntlnete n multe ntreprinderi din rile n curs de dezvoltare. Ea se
nscrie n contextul unui sistem financiar puin structurat i puin
difereniat. Dar aceast concepie poate fi remarcat i n unele sectoare
economice care au aprut i adesea prosper n anumite ri dezvoltate
din Europa i America de Nord.

2) n cazul marilor ntreprinderi cu activiti larg internaionalizate,

domeniul gestiunii financiare se lrgete pentru a ngloba ansamblul
problemelor financiare ale ntreprinderilor i cuprinde:
ncasrile i plile efectuate n moneda naional sau n valut;
cutarea mijloacelor de finanare pe pieele de capital i la
bnci, n propria ar sau n strintate.
De asemenea, se au n vedere toate proiectele de investiii i de
plasare a disponibilitilor bneti n tar i n strintate, se asigur
urmrirea i controlul riscurilor financiare legate de toate operaiunile
efectuate pe piaa naional sau pe pieele strine. Aceast ultim
misiune a gestiunii financiare e legat de:
riscurile referitoare la evoluia cursului de schimb valutar (n
legtur cu operaiunile efectuate n moneda strin);
riscurile referitoare la evoluia ratei dobnzilor (legate de
mprumuturi, de plasamente sau participaii financiare);
riscurile administrative i politice.
Ne aflm n prezenta unei concepii lrgite asupra gestiunii
financiare care acoper toate aspectele finanelor, fr limite tehnice sau
geografice.
3)
n sfrit, n cazul ntreprinderilor mijlocii aflate ntr-o tar
cu sistem financiar dezvoltat, mediul financiar ofer o gam larg de
instrumente financiare. Dar, n funcie de mrimea ei, ntreprinderea
poate s nu fie interesat de anumite instrumente financiare, piee sau
circuite financiare. Astfel, ea nu poate lua n considerare o finanare
direct pe pieele de capital i trebuie s se ndrepte n mod necesar
ctre resursele propuse de bnci sau alte instituii financiare. n plus, o
ntreprindere de acest tip este adesea puin interesat de problemele
complexe ale finanelor internaionale i ale investiiilor financiare. n
schimb, ea se preocup n general de probleme de finanare legate de
operaiunile sale industriale i comerciale, de achiziionarea de echipamente
sau alte active de folosin ndelungat.
Aa cum reiese din cele trei exemple caracteristice menionate,
problematica gestiunii financiare i coninutul su tehnic sunt n strns
legtur cu contextul intern i cu cel extern. n aceste condiii apare necesar
identificarea i evidenierea aspectelor universale descoperite de teoria i
practica financiarii, dar i a aspectelor circumstaniale i locale proprii unui
anumit tip de ntreprindere i unui anumit context naional sau regional.
Elementele care ar putea constitui baza universal a teoriei i practicii
financiare sunt legate de caracteristicile comune tuturor economiilor care
practic schimbul monetar i sistemele de credit. Astfel, o ntreprindere de
orice fel, trebuie s abordeze probleme de gestiune financiar de fiecare

dat cnd efectueaz sau are n vedere o operaiune care implic

achiziionarea, deinerea sau cesionarea de bani sau de titluri financiare. n
consecin, orice ntreprindere care face parte dintr-o economie n care
exist o circulaie a banilor sau a altor creane, e confruntat cu oportuniti
i constrngeri financiare i trebuie s-i pun la punct proceduri adecvate
de gestiune financiar.
n schimb, anumite aspecte ale finanelor prezint un caracter
specific. Pe de o parte, stadiul i formele de dezvoltare ale sistemului
financiar naional sau internaional influeneaz natura i diversitatea
instrumentelor, instituiilor i mecanismelor care influeneaz gestiunea
financiar. Pe de alt parte, puterea i orientrile fiecrei ntreprinderi
determin i ele posibilitile sale de aciune n plan financiar.
n consecin, abordarea gestiunii financiare face necesar luarea n
consideraie a influentelor pe care aceasta le sufer, datorit caracteristicilor
proprii ntreprinderii i caracteristicilor inerente sistemului financiar. Aceste
influene privesc obiectivul general i scopurile recunoscute ale gestiunii
financiare precum i responsabilitile operaionale care-i sunt atribuite.

Fig. 1.1. Coninutul gestiunii financiare a ntreprinderilor

Coninutul gestiunii financiare poate fi abordat ntr-un mod mai riguros
fcnd referire la obiectul su, la sarcinile fundamentale care-i revin i la
rspunderile operaionale ncredinate diferiilor specialiti din domeniul
finanelor, aspecte ce vor fi avute n vedere n continuare.
1.1.OBIECTUL GESTIUNII FINANCIARE A
NTREPRINDERII
La o prim analiz, spaiul financiar n care i desfoar
activitatea ntreprinderile constituie un ansamblu de procese legate de
crearea, conservarea i circulaia banilor i a altor active financiare. Cu

toate acestea, banii i celelalte active financiare nu constituie dect una

din formele de manifestare ale sistemelor financiare complexe care pun
n micare, ntr-un plan mai amplu, cinci ansambluri de componente,
clar definite.
n primul rnd, sistemul financiar nglobeaz un ansamblu de
instrumente care reprezint activele financiare, avnd multiple forme.
Aceste active constituie titlurile financiare, adic documente
reprezentnd drepturi de proprietate sau drepturi de crean deinute de
o persoan fat de alt persoan.
Oricare ar fi forma lor, material sau imaterial, oricare ar fi
identitatea persoanei care le emite i a celei care le deine, oricare ar fi
natura exact a drepturilor care le sunt ataate, aciunile, obligaiunile,
bonurile, biletele de trezorerie, activele n bani i diverse alte titluri de
crean sau de proprietate aparin unei prime componente a sistemului
financiar, aceasta fiind titlurile financiare. Se pot caracteriza
Operaiunile financiare ca fiind operaiuni de creare, achiziionare,
deinere sau cesionare a titlurilor financiare.
n al doilea rnd, sistemul financiar implic o serie de ageni avnd
ca specializare exclusiv sau principal, realizarea operaiunilor
financiare i care pot fi deci caracterizai ca fiind instituii financiare.
Este cazul, de exemplu, al bncilor, al caselor de economii, al societilor
de asigurri, al intermediarilor specializai n efectuarea tranzaciilor
bursiere.
n al treilea rnd, circulaia titlurilor financiare presupune existenta
unor piee ale activelor financiare unde se ncheie tranzaciile care le
pun n circulaie. Unele din aceste piee au un rol de finanare a
ansamblului economiei (cum e cazul pieelor bursiere).'Altele au n
principal un rol de refinanare a instituiilor financiare i le sunt
rezervate acestora n exclusivitate sau n principal (este cazul pieelor
monetare i ipotecare). n sfrit, altele intervin n acoperirea riscurilor
financiare (este cazul pieelor pentru opiuni i al pieelor pentru
contracte financiare la termen).
n al patrulea rnd, ansamblul tranzaciilor financiare i activitatea
instituiilor i pieelor sunt reglate de reglementri juridice i tehnice
care definesc regulile formale ale practicii financiare. Aceste
reglementri, care au ca scop organizarea i reglarea comportamentelor
financiare, au o diversitate i o complexitate impresionante. Ele
nglobeaz, att dispoziiile referitoare la controlul creditului i la
organizarea profesiunilor bancare, ct i regulile profesionale ale
asociaiilor agenilor de valori mobiliare, fiscalitatea referitoare la

veniturile din plasamente sau regulile de deschidere a unei piee

financiare.
n sfrit, comportamentele financiare sunt determinate de
asemenea, i poate n special, de intervenia anumitor variabile de
reglare fixate pe pieele specializate. Ansamblul acestor variabile, care
influeneaz modul de aciune al operatorilor financiari,'include de
exemplu, ratele dobnzilor care regleaz
Raportul ntre cei care dau i cei care iau cu mprumut, cursurile de
schimb care regleaz schimburile ntre monedele naionale, cotaiile
care fixeaz preturile activelor financiare supuse tranzaciilor.
Putem spune c obiectul finanelor ntreprinderii poate fi definit mai
bine fcndu-se referire la aceste cinci componente ale sistemului
financiar. Ajungem astfel, la o reprezentare n a celor cinci ramuri ale
gestiunii financiare, prezentate n figura 1.2.

Fig. 1.2. ntreprinderea i mediul su financiar

Aceast reprezentare arat c, n cazul oricrei organizaii sau
ntreprinderi, gestiunea financiar trebuie s asigure cunoaterea
instrumentelor sau activelor financiare (1), a variabilelor (2) i procedeelor
de reglare (3), s coordoneze operaiunile financiare i s stpneasc
relaiile cu partenerii financiari (4) i cu pieele (5) care au implicaii n
activitatea ntreprinderii.

1.2. SARCINILE GESTIUNII FINANCIARE

nainte ca departamentul de conducere s ia orice decizie, trebuie
stabilite obiectivele firmei. Dei unele pot avea unele obiective specifice
organizrii lor, obiectivul principal al majoritii firmelor este
maximizarea bogiei proprietarilor. Mai exist i alte obiective
importante dar acestea sunt n general subordonate acestuia.
Autoritatea i responsabilitatea la ultimul nivel (vrful piramidei) n
firm revin acionarilor. Cum cei mai muli investitori cumpr aciuni la
purttor n special pentru a-i mri averea, i cum managerii firmei
lucreaz pentru acionari, obiectivul managementului ar trebui s fie
maximizarea bogiei proprietarilor. Directorii executivi ai companiilor, n
general, fac declaraii care confirm acest obiectiv ca fiind obiectivul
principal.
Avuia acionarilor este direct afectat att de cursul de pia al
aciunilor pe care le dein ct i de dividentele primite. Cursul de pia al
aciunilor reflect, printre alte lucruri, ateptrile privind dividendele ce se
vor primi n viitor. Deoarece preul aciunilor firmei reflect cele dou
aspecte ale bogiei acionarilor, obiectivul managementului este s
maximizeze valoarea aciunilor firmei. Obiectivul maximizrii bogiei
acionarilor prin maximizarea valorii aciunilor este tema central a fiecrui
capitol al acestei lucrri.
Dei valoarea aciunilor firmei ( ceea ce ele valoreaz n realitate) i
valoarea de pia pot fi diferite n condiiile unei piee imperfecte, managerii
nu pot controla diferena. De aceea, managementul poate cel mult ncerca s
maximizeze valoarea aciunilor i s spere la un pre corect din partea
investitorilor.
n condiiile unei piee cu concurent perfect valoarea i preul
aciunilor sunt identice.
Majoritatea lucrrilor moderne referitoare la gestiunea financiar
desemneaz acestei discipline un rol fundamental: maximizarea valorii
ntreprinderii sau maximizarea avuiei proprietarilor si. Formulrile propuse
sufer uneori adaptri pentru a tine seama de forma juridic a ntreprinderii.
Astfel, se va vorbi de maximizarea avuiei acionarilor n cazul societilor
pe aciuni i de maximizarea cursurilor, cnd titlurile reprezentative ale
capitalului sunt negociate la burs. Dar, dincolo de aceste nuane, referirea la
maximizarea valorii i a avuiei apare ca element integrator al finanelor
moderne. Totui, din cauza caracterului su general, aceast referire la
bogie i la valoare trebuie precizat n ceea ce privete trei din
implicaiile sale majore, pentru a ajunge la o formulare clar i distinct
a sarcinilor gestiunii financiare.

Maximizarea valorii necesit, mai nti, ca patrimoniul s fie

angajat n proiecte de investiii, care s-1 valorifice, gratie rentabilitii
lor viitoare. n acest sens, gestiunea financiar trebuie s asigure
calitatea i nivelul performantelor realizate de ntreprindere n diversele
sale proiecte i activiti. n plus, maximizarea valorii implic protejarea
i conservarea sa. De aceea, gestiunea financiar are ca scop s evite
risipirea patrimoniului cauzat de un faliment i trebuie deci, s vegheze
la meninerea solvabilitii sau a echilibrului financiar al ntreprinderii.
Dar riscul falimentului nu constituie dect o form particular a riscului
financiar. ntreprinderea e supus unor riscuri multiple legate de
instabilitatea mediului su financiar. Este deci sarcina gestiunii
financiare s pun la punct instrumentele de acoperire adecvate, pentru
a asigura protecia necesar contra acestor riscuri.
Ne putem ntreba dac nu ar trebui ca principalul scop al firmei s
fie atingerea unor obiective cum ar fi: mbuntirea vieii angajailor, a
clienilor, a comunitii, a societii n general. Cu alte cuvinte, nu ar
trebui ca responsabilitatea social s fie obiectivul principal. Pentru a
pune aceste ntrebri considerm o firm care ignor un numr de
activiti sociale. Costul acestora trebuie suportat de ctre cineva. El ar
putea fi suportat de clienii firmei prin intermediul unor preturi mai mari
la produsele oferite de firm.
ntr-un mediu competiional firmele ce ridic preturile se pot
confrunta cu o scdere a vnzrilor i o micorare a numrului
angajailor firmei, o consecin social inacceptabil, consecin ce
poate avea ca efect falimentul dac vnzrile sunt afectate n mod
serios.
Ca o alternativ, firma ar putea s menin preturile neschimbate i
s opereze cu profituri mai sczute, caz n care costurile programelor
sociale ar fi suportate de acionari. De obicei, orice investitor care este
dispus s obin un profit mai mic va investi ntr-o asemenea firm.
Dei publicul este generos n susinerea organizailor de caritate, cei
mai muli oameni caut s investeasc n firme cu profituri mari i
riscuri sczute. ntr-adevr goana dup profit face s funcioneze
economia capitalist att de bine.
Discuia anterioar nu nseamn c o afacere nu poate fi n acelai
timp i profitabil i responsabil social. Majoritatea afacerilor
demonstreaz responsabilitate social ntr-o mulime de feluri i pentru
diverse motive.
n primul rnd statul i autoritile locale stabilesc un nivel minim
de comportament social acceptabil. Exist legi, statute, ordonane care
acoper domenii ca sigurana social, curenia, protecia mediului, etc.

Acestea asigur cadrul necesar ca toate firmele s ndeplineasc un

minim de responsabiliti sociale.
Al doilea aspect al responsabilitii sociale const n aciuni
voluntare de responsabilitate social. Aceste activiti mbrac
numeroase forme:
Programe de protejare a sntii angajailor, programe ce
depesc limita impus de lege sau de contractul de munc;'
- Donaii fcute organizaiilor de caritate;
Sponsorizarea organizaiilor non-profit locale sau naionale;
Sprijinirea artelor.
Firmele au de obicei dou motive pentru a cheltui cu asemenea
activiti:
1. Unul dintre motive, recunoscut de ctre toat lumea,' este nevoia
de a contribui la mbuntirea comunitii i societii din care fac
parte.
2. Al doilea motiv ar fi acela de a mbunti imaginea firmei n
ochii clienilor si. Sumele cheltuite cu activiti sociale sunt uneori
substaniale. Cteva din numeroasele aciuni caritabile ce pot fi fcute
de firme sunt: susinerea programelor privind nevoile femeilor,
combaterea srciei, susinerea nvmntului superior, a sntii, a
culturii, susinerea organizaiilor civile i a grupurilor de asistent
social.
Un alt aspect al responsabilitii sociale privete activitatea normal
(de baz) a firmei. Firmele de succes produc i vnd bunuri care satisfac
nevoile societii. Dac produsul este de calitate proast, iar preul este
prea mare sau produsul nu este cerut de public (pia), firma nu va
supravieui. n activitatea de producie, firma angajeaz personal,
asigur angajailor salarii i alte beneficii, i n cele mai multe cazuri
asigur un mediu plcut pentru angajai. Dei aceste contribuii aduse
societii sunt adesea ignorate, atunci cnd indiscreiile i abuzurile
pasagere ale diferitelor firme fac titlurile ziarelor, acestea sunt
importante i ar trebui s fie apreciate de societate.
1.2.1. Maximizarea valorii ntreprinderii
Gestiunea financiar se ocup n primul rnd de maximizarea
valorii ntreprinderii. Aceast valoare nu poate fi apreciat numai n
raport cu patrimoniul su, cu bogiile acumulate de ntreprindere pn
la un anumit moment. Ea trebuie analizat i n raport cu proiectele i
activitile viitoare n care va fi angajat patrimoniul.
Bogia acumulat de ntreprindere la un moment dat nu constituie
dect unul din elementele care permit aprecierea valorii sale. Aceasta

10

trebuie s tin seama i de rezultatele ateptate n viitor, ca urmare a

folosirii patrimoniului acumulat. Cu alte cuvinte! valoarea ntreprinderii
este o valoare anticipat; ea tine seama de valoarea actual, pe care o
corelm cu veniturile viitoare preconizate, provenite din activitile
ntreprinderii. Acesta este motivul pentru care valoarea ntreprinderii nu
poate fi separat de calitatea proiectelor n care este angajat patrimoniul
acesteia.
Din acest motiv putem nelege de ce dou ntreprinderi, care au
patrimonii aproximativ echivalente, pot fi evaluate diferit. S lum de
exemplu dou magazine care se situeaz n dou locuri nvecinate i
dispun la nfiinare de mrfuri i amenajri comparabile ca valoare.
Activitatea unuia dintre magazine duce la obinerea, nc din primele
luni de activitate, a unei cifre de afaceri i a unor rezultate mai bune. n
plus se apreciaz c n viitor diferena dintre cele dou magazine se va
accentua, innd seama de mrfurile vndute i de calitatea gestiunii
realizat de responsabilii lor. Valoarea uneia dintre ntreprinderi va fi, n
consecin, mai mare dect valoarea celeilalte. Dei cele dou afaceri au
n prezent acelai patrimoniu, cel care va prelua, eventual, una din cele
dou ntreprinderi, va considera c rezultatele de perspectiv legate de
activitatea preconizat a uneia i a celeilalte justific diferena n
evaluare.
Deci, valoarea unei ntreprinderi nu poate fi asimilat valorii
patrimoniului ei prezent. Chiar dac valoarea patrimoniului n prezent
are o oarecare important, trebuie luate n considerare alte trei aspecte:
1) Valoarea ntreprinderii este o valoare actualizat, adic echivalentul
prezent al rezultatelor viitoare preconizate.
2) n acest sens, valoarea nu este o mrime "fixat" ntr-o bogie
static, ci o mrime dinamic, inseparabil de procesul de valorificare a
patrimoniului. Percepiile legate de calitatea proiectelor desfurate, de
perspectivele lor viitoare n ceea ce privete rezultatele, determin o
reexaminare permanent a valorii ntreprinderii. Aa se explic
sensibilitatea evalurii la informaiile noi care orienteaz anticiprile
ntr-un sens favorabil sau defavorabil. Astfel, cursul unei aciuni la burs
crete n mod constant odat cu anunarea unui fapt susceptibil s
amelioreze perspectivele ntreprinderii care a emis-o (descoperirea unui
nou procedeu, succesul comercial al unui produs, obinerea unei piee
importante pe termen mediu...). Dar cursul poate fi i n scdere, n urma
anunrii unui eveniment care nu este n sensul celor anticipate (micri
sociale, litigii, dificulti tehnice, catastrofe).
3) Evaluarea este sensibil la toate riscurile percepute ca susceptibile s
afecteze nivelul i stabilitatea viitoare a rezultatelor preconizate. Aceste

11

riscuri ar putea fi legate, fie de caracteristicile proprii ntreprinderii, fie

de evoluiile mediului nconjurtor. Perceperea unei agravri a riscului
determin o depreciere a valorii ntreprinderii respective. Astfel, o criz
socio-politic major (un rzboi, o perioad de instabilitate
guvernamental sau de tulburri sociale) atrage dup sine anticipri mai
pesimiste asupra perspectivelor economice globale i deci o scdere a
valorii ansamblului ntreprinderilor respective. La fel, perceperea unei
agravri a riscurilor specifice la care se expune o ntreprindere n mod
deosebit (din cauza contractrii unor datorii prea mari, a unor eecuri n
plan internaional, a unor tulburri sociale majore,etc.) determin o
degradare a evalurilor al cror obiect l constituie,'ndeosebi pe pieele
bursiere, dac este o ntreprindere cotat la burs. Dimpotriv, o
ameliorare a perspectivelor legate de riscurile venind din partea
mediului nconjurtor sau specifice unor ntreprinderi aduce dup sine o
cretere a valorii acestora.

Fig. 1.3. Determinantele valorii ntreprinderii

Putem spune c maximizarea valorii ntreprinderii apare ca fiind
dependent de nivelul performanelor asigurate de activitile
ntreprinderii i de stpnirea riscului de faliment i a riscurilor
financiare n general.
n general, la firmele mici managerii i proprietarii sunt aceiai. La
firmele de dimensiuni medii sau mari, managerii se vor comporta, n
general, ca " ageni" ai proprietarilor firmei (ai acionarilor). Cu ct
aciunile firmei sunt deinute de mai muli acionari, cu att contactul
dintre manageri i proprietari este mai slab. Cu ct proprietarii sunt mai

12

ndeprtai 'de conducerea firmei, cu att potenialul conflict de interese

cu managerii este mai mare.
Acest conflict poate fi concretizat n luarea unor decizii manageriale
care s avantajeze managerii n detrimentul acionarilor.
Asemenea decizii pot intra n conflict direct cu obiectivul de
maximizare a bogiei proprietarilor.
Un alt conflict de interese poate apare atunci cnd managerii firmei
mprumut bani pentru a cumpra toate aciunile deinute de firm pe
stoc, i din manageri devin proprietari ai firmei. Expresia compania
este preluat privat" nseamn c aciunile nu se mai tranzacioneaz n
mod public. Obiectivul managerilor este obinerea unui profit din
tranzacionarea aciunilor firmei la preul curent de pia, acionnd
pentru a mbunti perspectivele de profitabilitate ale firmei i apoi
revnznd aciunile public la un pre mai mare, pentru a obine un profit
pentru ei nii. Cum managerii vor s obin un profit din diferena
dintre preul pltit pe aciunile din stocul comun al firmei i preul
obinut din vnzarea acestor aciuni,' apare tentaia ca managerii s
ncerce s cumpere stocul comun de aciuni la cel mai mic pre posibil.
Drept rezultat, managerii pot fi tentai s ia decizii care s reduc preul
stocului de aciuni nainte de iniializarea procedurii de vnzare a
acestor aciuni.
Acionarii pot lua cteva msuri ntr-un efort de a reduce problema
agenilor" (cnd managerii acioneaz n favoarea lor i mai puin n
interesul proprietarilor). Una dintre cele mai comune msuri este
ameninarea cu concedierea". Dei este dificil pentru acionarii unei
firme cu o dispersare mare a aciunilor s adune suficiente voturi pentru
nlocuirea managerilor, asemenea aciuni au avut loc i tind s se
nmuleasc ca numr n ultimii ani.
A doua posibil strategie pe care proprietarii o pot folosi pentru a-i
motiva pe manageri s maximizeze bogia acionarilor este s
recompenseze o parte din munca managerilor cu venituri obinute din
performantele firmei. Acest lucru poate fi fcut cu ajutorul aciunilor
executive care ofer managerilor posibilitatea s achiziioneze aciunile
firmei la un pre fix.
Peste 90% din marile corporaii din SUA ofer aceast posibilitate
angajailor lor. Dac firma merge bine i preul de pia crete peste
preul fix, managerii pot cumpra aciunile cu un discount fa de preul
curent.
Tentaia pentru aciunile executive a sczut mult din cauza slabelor
performante ale bursei de valori. Cnd bursa de valori are o evoluie
sczut, chiar i aciunile firmelor cu mari performante economice sunt

13

n situaia de a nu nregistra o cretere a cursului. Ca urmare, managerii

se pot gsii n situaia de a nu fi recompensai corespunztor n
asemenea perioade.
Recent aciunile de performant au crescut n popularitate oferind
noi posibiliti managerilor. Managerilor li se ofer un pachet de aciuni
care este garantat de performanele firmei msurate n funcie de rata
venitului, rata profitului, rata activelor sau alte modaliti de msurare a
performantelor. Managerii pot beneficia prin acest program de dou
avantaje. n primul rnd, atingnd obiectivele firmei, obin aciunile
firmei. n al doilea rnd, ca urmare a creterii performantelor firmei,
cota de pia a aciunilor este foarte probabil s creasc, sporind
valoarea aciunilor deinute de manageri.
Un dezavantaj al acestei metode este c managerii pot fi motivai s
ia msuri pe termen scurt pentru a crete rentabilitatea firmei (pentru a
obine aciunile de performan) n detrimentul atingerii unor obiective
pe termen lung.
O a treia metod este plata managerilor cu ajutorul unor bonusuri
lichide n cazul atingerii unor obiective stabilite. Aceast compensaie
poate fi corelat cu valoarea de pia a aciunilor, ncercndu-se s se
apropie compensarea executivului de obiectivul de maximizare a
bogatei proprietarilor. Multe firme aleg variante de plat din cele artate
mai sus, n timp ce altele dezvolt variante mai specializate care s le
acopere nevoile.
1.2.2. Meninerea nivelului performanelor financiare
Gestiunea financiar trebuie s vegheze asupra meninerii
performantelor ntreprinderii la un nivel satisfctor.
Formulrile
teoretice ale finanelor ntreprinderii enun chiar principiul
maximizrii rezultatelor. Dar majoritatea formulrilor vorbesc de
cutarea unui nivel satisfctor al rezultatelor pe termen mediu i lung,
ca sarcin a gestiunii financiare.
Cutarea unui anumit nivel al rezultatelor reflect, pe de o parte, o
constrngere major suferit de ntreprindere i pe de alta, alegerea
deliberat a proprietarilor i a conductorilor si.
ntreprinderea folosete resurse care implic un anumit cost. Ea
trebuie s-i plteasc diverii parteneri care furnizeaz aceste resurse,
dobndind aceti bani din veniturile obinute n activitatea sa. Gestiunea
financiar trebuie deci s verifice, mai nti, dac activitatea este destul
de eficient pentru a obine veniturile care s permit plata furnizorilor
de resurse i, dac va fi cazul, s asigure restituirea acestor resurse.
Astfel, n cazul unui mprumut, responsabilul financiar va trebui s se

14

asigure c resursele financiare obinute vor fi utilizate n condiii

suficient de eficiente pentru a permite plata de ctre ntreprindere a
dobnzilor i rambursrile la termenele convenite cu cel de la care a luat
mprumutul.
Obinerea de ctre ntreprindere a unor rezultate defavorabile sau
insuficiente va reflecta o risipire a resurselor, duntoare, att pentru
ntreprindere, ct i pentru furnizorii si de fonduri i pentru economia
naional.
Dar urmrirea atingerii unui anumit nivel al performantelor trebuie
s tin seama i de durata ct vor fi obinute. Contrar unei idei mult
rspndit, finanele ntreprinderii nu preconizeaz cutarea cu orice
pre a obinerii unui profit maxim pe termen scurt. Ele apreciaz,
dimpotriv, ntr-un mod favorabil, stabilitatea performanelor i
introducnd noiunile de valoare actualizat i de risc, caut s obin un
compromis satisfctor ntre stabilitate i rentabilitate.

Fig. 1.4. Constrngerea ntreprinderii de a fi eficient

Maximizarea profiturilor firmei este adesea greit neleas ca
obiectiv principal al managementului firmei.
n timp ce creterea profiturilor este important pentru firm, ea nu
este obiectivul principal, deoarece bogia acionarilor poate chiar s
scad n ciuda creterii profitului. Investitorii sunt dispui s fac o
investiie riscant numai dac se ateapt s fie compensai printr-un
venit superior. Cu ct este mai mare riscul, cu att trebuie s fie mai
mare venitul obinut.
Exemplu: Fie o firm care anul urmtor ateapt un venit de 1$ pe
aciune. Managerii firmei pot s obin o cretere a venitului de 1,25$ pe
aciune, dar cu condiia asumrii unor riscuri ce ar putea produce pierderi
firmei i acionarilor. Acionarii ar putea s nu fie dispui s accepte aceste
riscuri. Dac cei mai muli i vor vinde aciunile, preui aciunilor va scdea
( nu doar pentru c au crescut vnzrile de aciuni, ci pentru c mai putini
poteniali investitori vor dori s cumpere aciunile respective). De aceea

15

dei firma realizeaz venituri mai mari per aciune, riscul crescut al firmei a
fcut s scad bogia proprietarilor ca urmare a declinului preului
aciunilor.
1.2.3. Stpnirea riscurilor financiare
Stpnirea riscurilor financiare constituie al treilea imperativ major
al gestiunii financiare. n general, riscul legat de un activ, de un ansamblu de
active i deci de o ntreprindere care folosete un anumit volum de fonduri
poate fi definit n raport cu variabilitatea anticipat a rezultatelor susceptibile
a fi obinute. Aceast noiune general de risc se bazeaz pe luarea n
consideraie a instabilitii sau a variabilitii prevzute a performantelor
financiare viitoare.
Totui, gestiunea financiar completeaz aceast abordare general a
problematicii riscului, propunnd i abordri specifice. Astfel, ea studiaz
i caut s controleze instabilitatea legat de anumite situaii sau operaiuni
(riscul n exploatare legat de structura costurilor, riscul ndatorrii legat de
efectul structurii financiare a ntreprinderii, riscul de faliment legat de o
eventual insolvabilitate). De asemenea, gestiunea financiar caut s
controleze influentele exercitate asupra ntreprinderii de instabilitatea
inerent a unor variabile ale mediului (riscul de schimb valutar, riscul ratei
dobnzii), sau de unele transformri deosebite care au loc n mediul
instituional (riscul administrativ i riscul politic).
1.2.3.1. Dimensionarea global a riscului financiar
Un activ oarecare sau un ansamblu de active permit, atunci cnd sunt
valorificate, sperana unor rezultate viitoare care s aib o rat de
rentabilitate anticipat j . Se pot asocia acestui activ o serie de rate de
rentabilitate anticipate R 1, R 2, R n corespunznd diferitelor ipoteze
susceptibile de a fi enunate n legtur cu viitorul ntreprinderii, cu
activitatea i cu mediul su. Fiecare din aceste rate va avea o
probabilitate subiectiv j , ceea ce duce la asocierea unui ansamblu de
probabiliti (1 ,P 2 ,.,P n ) la ansamblul de rate preconizate (R 1 ,R 2,
R n ).
Distribuia ratelor de rentabilitate preconizate permite stabilirea
speranei matematice corespunztoare ratelor de rentabilitate preconizate,
ponderate cu probabilitile asociate lor.
1 Se poate stabili de asemenea,instabilitatea acestor rezultate
ateptate, avndu-se n vedere amploarea distantei fat de medie (Rj -R)
pentru diferitele rate preconizate. Dispersia s 2(R) i abaterea medie
ptratic s(R)'sunt mrimile care msoar aceast instabilitate sau
volatilitate a rentabilitii prevzut i deci mrimea riscului.

16

s2 ( R ) = Pj ( Rj-R 2
s ( R ) = Pj (Rj - R)
Riscul obinerii randamentelor preconizate e mai mare sau mai mic,
dup cum sunt rezultatele acestor calcule.
APLICAIE PRACTIC Riscul financiar determinat de
variabilitatea rezultatelor
O ntreprindere vizeaz realizarea unei noi investiii, avnd de ales ntre
proiectele A i B. Pentru fiecare proiect se fac previziuni privind producia,
vnzrile i rezultatele i se atribuie fiecrui proiect rate de rentabilitate
ateptate, funcie de diverse ipoteze referitoare la ntreprindere i la
mediul n care i desfoar activitatea. Presupunem c exist pentru
fiecare proiect cinci ipoteze n care s-ar putea afla ntreprinderea, fiecare
ipotez avnd aceeai probabilitate de a se realiza (probabilitatea pentru
fiecare ipotez va fi P=l:5=0,20). Pentru fiecare ipotez Hj , avnd
probabilitatea P j, se preconizeaz o rentabilitate R j (tabelele 1 i 2).
Elemente referitoare la proiectul A
Tabelul 1
Hj

Pj

Rj

RPjj

R -R j

2 (R -R) P jj

H1

0,20

-10

-2

-16

51,2

H2

0,20

-5

-1

-11

24,2

H3

0,20

+5

+1

-1

0,2

H4

0,20

+15

+3

16,2

H5

0,20

+25

+5

19

72,2

Hj
H1
H2
H3
H4
H5

+6

s 2(R)=164 s(R)=12,8

Elemente referitoare la proiectul B

Tabelul 2
Pj
Rj
RP jj
R-R j
2 (R -R) P jj

0,20

-15

-3

-22

96,8

0,20
0,20
0,20

-10
+10
+20

-2
+2
+4

-17
+3
+13

57,8
1,8
33,8

0,20

+30

+6

+23

105,8

17

+7

s2(R)=296
s(R)=17,2

Se constat c proiectul A va avea o rentabilitate medie de 6%.

Instabilitatea performantelor pentru acest proiect poate fi apreciat prin
diferena dintre rata de rentabilitate cea mai ridicat (25%) i rata de
rentabilitate cea mai sczut (-10%), prin dispersie i prin abaterea
medie ptratic.
Proiectul B ofer sperana unei rate medii de rentabilitate mai
ridicat (R=7%). n schimb acest proiect prezint un risc mai ridicat n
obinerea rezultatelor preconizate, ntruct toi indicatorii care msoar
instabilitatea performantelor financiare sunt mai mari.
ntreprinderea investitoare se confrunt n acest caz cu o situaie
frecvent ntlnit n gestiunea financiar. Trebuie s se aleag ntre un
proiect mai rentabil, dar care prezint un mai mare risc n obinerea
rezultatelor financiare preconizate (proiectul B) i un proiect mai puin
rentabil, dar i mai puin riscant (proiectul A). Acest arbitraj, ntre
rentabilitatea preconizat a unei investiii i riscul realizrii ei, constituie
un aspect fundamental al gestiunii riscului financiar.
1.2.3.2. Riscuri financiare specifice
Nu numai forma general a riscului financiar definit prin
variabilitatea (sau volatilitatea) rezultatelor, dar i formele specifice ale
riscului trebuie s fie analizate i stpnite de gestiunea financiar. a)
Riscul de exploatare determinat de structura costurilor. Riscul de
exploatare are n vedere structura costurilor ntreprinderii. De fapt,
repartiia ntre costurile fixe i costurile variabile face rezultatele
ntreprinderii mai mult sau mai puin sensibile la variaia nivelului
produciei i vnzrilor. O ntreprindere care are cheltuieli fixe sau de
structur foarte ridicate va avea rezultatele mai instabile i este deci mai
riscant. n cazul cnd producia e sczut, ntreprinderea nu va putea s
repartizeze cheltuielile sale fixe asupra unui numr suficient de produse
i va obine astfel pierderi.
Invers, dac piaa i activitatea permit o producie ridicat,
cheltuielile fixe sunt repartizate asupra unei producii suficiente,
putndu-se obine beneficii. La modul general, creterea prii
cheltuielilor fixe n cheltuielile ntreprinderii se exprim prin creterea
diferenei ntre rezultatele obinute n ipotezele cele mai favorabile i
cele obinute n ipotezele cele mai pesimiste. Aceast relaie ntre
dispersia rezultatelor (care d mrimea riscului) i structura costurilor

18

pune n discuie activitatea curent a ntreprinderii, adic activitatea de

producie, de aprovizionare i de vnzare, care constituie exploatarea
curent. Structura costurilor exercit astfel, un risc specific care poate fi
caracterizat ca risc de exploatare.
b) Riscul ndatorrii ca efect al structurii financiare. Riscul
ndatorrii e legat de structura finanrii ntreprinderii. Cnd
ntreprinderea contracteaz noi datorii, ea se oblig s obin beneficii
suplimentare pentru a asigura remunerarea i rambursarea
mprumuturilor contractate.
n consecin, dac activitatea sa are ca rezultat venituri din
exploatare mediocre, ntreprinderea va fi afectat de remunerarea
datoriilor i va obine un rezultat global defavorabil.
Din contr, dac veniturile din exploatare sunt abundente,
cheltuielile pentru datorii vor fi acoperite fr dificultate i ndatorarea
va permite ameliorarea rentabilitii ntreprinderii. Dar creterea
ndatorrii amplific dispersia rezultatelor i determin un risc financiar
propriu. Se mresc speranele de rentabilitate ateptat dac evoluia
viitoare confirm ipotezele favorabile, dar rezultatele ateptate se reduc
n cazul cnd ipotezele defavorabile se confirm.
c) Riscul de faliment. Situaia de criz sau falimentul constituie
sanciunea posibil pentru insolvabilitatea ntreprinderii. Insolvabilitatea
determin mai nti, pur i simplu, ameninarea cu dispariia
ntreprinderii. Riscul de faliment constituie astfel un risc vital, care pune
n pericol nsi supravieuirea ntreprinderii. El justific atenia ce se
acord controlrii acestui risc i explic pentru ce meninerea
solvabilitii sau a echilibrului financiar constituie un imperativ major al
gestiunii financiare. Bineneles, crizele de solvabilitate nu conduc
totdeauna la faliment i, cnd criza poate fi n final depit,
ntreprinderea va scpa de ameninarea dispariiei i i asigur
supravieuirea. Dar, chiar i n acest caz, criza antreneaz costuri
specifice care trebuie s fie luate n calcul cnd se urmrete a se
aprecia riscul de faliment.
d) Riscul cursului de schimb valutar i riscul ratei dobnzii.
ntreprinderea suport riscuri financiare specifice legate de evoluia
cursului de schimb al monedei naionale n raport cu monedele strine i
legate de evoluia posibil a ratei dobnzii.
Pe de o parte, de fiecare dat cnd ntreprinderea efectueaz
operaiuni exprimate n devize sau moned strin, ea se expune riscului
de pierdere legat de evoluia defavorabil a ratelor de schimb. Astfel, o
ntreprindere exportatoare, care realizeaz o vnzare n strintate i
factureaz n devize risc o pierdere din schimb dac moneda strin

19

utilizat se depreciaz n raport cu moneda naional. Invers, un

mprumuttor care s-a angajat s-i plteasc furnizorii strini n devize
se expune unei pierderi dac rata de schimb a acestor devize n raport cu
moneda naional crete nainte ca plata s se fi efectuat. Instabilitatea
ratelor de schimb constituie deci o cauz a variabilitii rezultatelor. Ea
creeaz riscul de schimb valutar, pe care gestiunea financiar trebuie
s-1 controleze i s-1 stpneasc.
Pe de alt parte, multe ntreprinderi sunt expuse efectelor
defavorabile date de variaia ratelor dobnzii pe pieele de capital. O
ntreprindere care face apel la mprumuturi bancare pe termen scurt va
fi, de exemplu, obligat s suporte cheltuieli financiare majorate n
cazul creterii dobnzii. Dimpotriv, un mprumuttor, care a acordat un
credit cu dobnd fix i care obine deci, un randament plafonat sufer
o "pierdere de ctig" dac dobnzile cresc pe pia, n timp ce
remunerarea pe care el o primete nu este nsoit de aceeai cretere.
Evoluia ratelor dobnzii constituie deci i ea o surs de instabilitate a
rezultatelor. n acest sens se poate vorbi de un risc al ratei dobnzilor , a
crui urmrire i stpnire creeaz o responsabilitate deosebit pentru
gestiunea financiar.
1.2.4. Meninerea solvabilitii sau stpnirea echilibrului
financiar
Analiza riscurilor financiare crora trebuie s le fac fat
ntreprinderea a dus la sublinierea importantei riscului de faliment.
Sursa fundamental a unui astfel de risc se afl n insolvabilitatea
posibil a ntreprinderii. De aceea e necesar s se pun accentul pe
importanta meninerii solvabilitii (printre sarcinile avute de gestiunea
financiar), chiar dac aceast sarcin nu constituie de fapt, dect o
form particular a sarcinii generale referitoare la stpnirea riscurilor
financiare.
Solvabilitatea exprim aptitudinea unui agent economic oarecare de
a face fat datoriilor sale, cnd acestea ajung la scadent. Mai concret,
meninerea solvabilitii const n executarea cu scrupulozitate a
rambursrilor promise mprumuttorilor i altor creditori.
Importanta unui astfel de imperativ e legat de sanciunile implicate
de o eventual insolvabilitate. ntr-adevr, insolvabilitatea expune
debitorul unor consecine neplcute, care pot fi de o gravitate extrem.
n cazul unei persoane insolvabil, creditorii crora nu li s-au napoiat
banii promii pot ncepe o aciune judectoreasc, cernd sechestrarea
bunurilor debitorului falimentar. Dac se pornete o astfel de aciune,

20

insolvabilitatea e sancionat prin pierderea unei pri sau n ntregime a

patrimoniului, de ctre debitorul falimentar.
n cazul unei organizaii i n special al unei ntreprinderi
insolvabilitatea i conduce pe creditori la constatarea ncetrii plilor
prin intermediul instanei judectoreti. Procedura judectoreasc de
"faliment", sau de "redresare pe cale judectoreasc", astfel' nceput
poate duce la lichidare i deci la dispariia ntreprinderii.
Astfel, meninerea permanent a solvabilitii apare ca o
constrngere major, deoarece permite ndeprtarea riscului de faliment
i deci se evit dispariia ntreprinderii.
Se poate discuta dac meninerea solvabilitii este un imperativ
categoric i absolut. ntr-adevr, evoluia moravurilor i, n anumite
cazuri, a reglementrilor juridice, pot s atenueze importana
sanciunilor la care e supus un debitor falimentar. n unele ri, justiia
las o porti de ieire particularilor suprandatorai prin contractarea
unor mprumuturi imprudente sau ca urmare a unei degradri
imprevizibile a situaiei lor profesionale. Pe de alt parte, anumite
ntreprinderi, n special din sectorul public, sunt mai puin preocupate de
efectele posibile ale insolvabilitii. n sfrit, n unele ri, practica i
morala afacerilor dovedesc o relativ ngduin fat de insolvabilitate'.
Gratie acestei ngduine, anumii particulari reuesc s scape de
constrngerile rambursrii. De exemplu, ntreprinztori imprudeni
ajung n repetate rnduri la faliment i i deschid noi ntreprinderi fr
a-i fi onorat datoriile contractate de ntreprinderile precedente. Astfel,
se pot cita multe situaii de insolvabilitate, n aparent nesancionate.
Toate cazurile de insolvabilitate nesancionate reflect situaii n care
debitorii falimentari accept o perturbare grav a situaiei lor economice
pentru a se sustrage de la obligaiile lor. Astfel, un particular insolvabil
va putea s se protejeze de sechestrarea bunurilor, ascunzndu-i
patrimoniul, dar el se condamn n acest caz la o existent parial
clandestin, care determin inconveniente majore. La fel,
ntreprinztorul care accept s-i declare ntreprinderea n stare de
faliment pentru a scpa de creditori, se expune unor perturbri grave i
unor costuri severe. Chiar dac aparent ntreprinderea nu este
sancionat, insolvabilitatea implic totui nite costuri i antreneaz o
degradare a situaiei economice a debitorului falimentar.
Aceste inconveniente ale insolvabilitii sunt preponderente n
sistemele economice puternic structurate. Chiar dac sunt mai puin
perceptibile, ele exist i n sistemele economice mai puin evoluate.
Att n rile mai puin dezvoltate, ct i n cele dezvoltate din punct de
vedere economic exist loc destul, pentru o "economie subteran",

21

aparent favorabil eschivrii debitorilor falimentari. n majoritatea

cazurilor ns, insolvabilitatea produce efecte duntoare care perturb
funcionarea ntreprinderii, adesea n mod dramatic i iremediabil.
Meninerea solvabilitii rmne deci un imperativ financiar major,
universal i absolut, al tuturor economiilor n care schimburile monetare
ocup un loc important.
1.3.RESPONSABILITILE
OPERAIONALE
ALE
GESTIUNII FINANCIARE
Studiul obiectului gestiunii financiare a condus la a i se recunoate
acesteia anumite competente specifice. Acest domeniu al competentelor
gestiunii financiare privete ansamblul problemelor ridicate de relaiile
ntre ntreprindere i mediul su financiar (tratate n seciunea 1.1).
Acest studiu a permis i enunarea sarcinilor fundamentale care revin
finanelor ntreprinderii. Aceste sarcini privesc meninerea valorii
ntreprinderii, a performantelor sale financiare, stpnirea riscurilor cu
care ntreprinderea e confruntat i meninerea solvabilitii (tratate n
seciunea 1.2). Ansamblul aspectelor tratate mai nainte permite
descrierea principalelor sarcini operaionale care-i revin gestiunii
financiare, precum i definirea locului acestei specialiti n ansamblul
disciplinelor referitoare la gestiune.
1.3.1. Principalele sarcini operaionale ale gestiunii financiare
Responsabilitile operaionale ale gestiunii financiare sunt
distribuite pe cele trei faze ale unui ciclu fundamental al gestiunii
financiare.
Acest ciclu cuprinde n primul rnd, o faz de diagnosticare sau
analiza financiar care are n principal ca obiect aprecierea situaiei i a
activitii financiare a ntreprinderii, pentru a pregti adoptarea de
msuri concrete care s permit depirea lacunelor i valorificarea
avantajelor.
n al doilea rnd, acest ciclu cuprinde o faz de formulare i de
aplicare a deciziilor financiare. Aceste decizii se nscriu n perspectiva
proiectelor pe termen lung i mediu i pun n micare operaiuni de
investiii i de finanare. Ele urmresc ns i efecte pe termen scurt care
definesc domeniul gestiunii trezoreriei. Pe de alt parte, anumite msuri
trebuie oprite pentru a proteja ntreprinderea mpotriva riscurilor financiare
crora trebuie s le fac fat n diverse situaii.
A treia faza a ciclului gestiunii financiare const n urmrirea i
controlul proiectelor a cror aplicare a fost hotrt de ntreprindere.
Aceast faz permite, cel mai adesea, constatarea "diferenelor" ntre

22

realizrile efective i proiectele iniiale. Ea ar trebui s duc la declanarea

unor msuri de corecie, care ar nsemna fie o rectificare a traiectoriei i
apropierea de proiectele iniiale, fie adaptarea sau revizuirea proiectelor
iniiale.

Fig. 1.5. Responsabilitile gestiunii financiare-schema de sintez

n general responsabilul financiar este ajutat de dou persoane:
trezorierul (casierul) i revizorul. Revizorul este, n general, responsabil de
calculaia costurilor, contabilitatea financiar, contabilitatea taxelor i de
bugetare. Aceste funcii ajut la furnizarea de informaii managementului
cu privire la activitile trecute i situaia curent a firmei, ajutnd la
proiectarea unor planuri viitoare. Celelalte funcii financiare sunt
subordonate casierului (trezorierului). Aceste funcii sunt: managementul
capitalului circulant, bugetarea capitalului, managementul structurii
capitalului.
Managementul capitalului circulant implic att managementul activelor
curente ale firmei (cash, inventar, valori imobiliare, etc.) ct i
managementul pasivelor (taxe, facturi de plat). Aceste activiti necesit o
mare parte din timpul managerului financiar.
Bugetarea capitalului implic achiziia i vnzarea activelor fixe ale
firmei. Aceast activitate este deosebit de important deoarece implic
cheltuieli mari i irevocabile.
Managementul structurii capitalului implic luarea deciziilor privind
proporia fondurilor pe termen lung, decizie bazat pe volumul datoriilor
i mrimea veniturilor.
O a patra funcie a trezorierului este analiza financiar i planificarea
(planning). Aceast funcie implic evaluarea situaiei curente a firmei,

23

determinarea situaiei financiare a firmei i stabilirea modalitilor prin

care pot fi atinse obiectivele.
n practic, responsabilitile gestiunii financiare sunt prezentate pe baza
unei enumerri analitice a sarcinilor concrete care i sunt ncredinate
(fig. 1.6).

Fig. 1.6. Responsabilitile operaionale ale gestiunii financiareschema analitic

1.3.2. Locul gestiunii financiare n sistemul de gestiune al
ntreprinderii
n calitate de proprietari ai firmei, acionarii dein autoritatea
suprem i controlul activitii firmei. Imediat sub acionari se afl
consiliul de administraie, care este ales de ctre acionari. Acionarii au
dreptul (puterea) de a nlocui membrii consiliului de administraie ale
cror rezultate sunt considerate nesatisfctoare. Consiliul de
administraie numete preedintele firmei i traseaz liniile directoare n
ceea ce privete managementul firmei. Dac responsabilii numii de
ctre consiliu nu-i ndeplinesc corespunztor datoria, acetia pot fi
nlocuii.
Managementul financiar este doar unul dintre aspectele ce privesc
activitatea firmei, marketingul i producia fiind alte dou aspecte.
mpreun ele trebuie s coopereze eficient pentru ca firma n ansamblu
s fie eficient.
ntre domeniile marketing, finane, producie exist numeroase
interdependene. De exemplu, pentru a determina nivelul produciei,
managerul produciei trebuie s primeasc informaii de la
departamentul marketing privind nivelul ateptat al vnzrilor. Iar
pentru a determina nivelul vnzrilor, directorul comercial trebuie s

24

colaboreze cu managerul financiar pentru a determina cea mai potrivit

politic comercial a firmei. Numeroase aspecte ale activitilor
interdepartamentale necesit ca managerii din diferite arii funcionale s
fie familiarizai cu activitile din alte departamente i arii funcionale.
innd cont de responsabilitile care-i revin, gestiunea financiar
ocup un loc privilegiat ntre funciile ntreprinderii. Pe de o parte, ea
are o tehnic proprie, ceea ce face s i se recunoasc o anumit
autonomie de decizie. Pe de alt parte, deciziile luate de celelalte
domenii de gestiune atrag consecine n plan financiar, deoarece ele
presupun resurse i necesiti financiare, presupun ncasri i pli. n
consecin, gestiunea financiar este sub influena ansamblului
deciziilor privind gestiunea, ea reacioneaz la msurile de tot felul luate
n ntreprindere, pentru c aceste msuri au consecine n plan financiar.
Dar ea trebuie n plus s se angajeze n aciuni de adaptare, corelndu-se
cu proiectele celorlalte funcii de gestiune, pentru a asigura respectarea
de ctre ntreprindere a constrngerilor financiare majore.
Organizarea ntreprinderilor trebuie deci s fie conceput n aa fel,
nct s exprime, n acelai timp, particularitatea funciei financiare i
legtura sa necesar cu celelalte specialiti legate de gestiune.
Schemele organizatorice i situaiile concrete care permit s se rspund
acestei duble exigene sunt bineneles multiple. Putem totui oferi
cteva exemple deosebit de caracteristice.
1.3.2.1. Cazul micilor ntreprinderi cu structura organizatoric
puin difereniat
n cazul micilor ntreprinderi, diviziunea muncii ntre funciile
gestiunii este relativ limitat. Din aceast cauz funcia financiar este
cel mai adesea ncredinat unui responsabil polivalent. Acesta poate fi
de exemplu proprietarul-conductor, n cazul n care el se ocup
personal de gestiune sau de administraie. Acest responsabil poate fi de
asemenea, contabilul ef sau un agent administrativ polivalent, n cazul
n care proprietarul-conductor este orientat mai mult spre producie sau
spre vnzri. Aceste relaii organizatorice pot prea simple. Dar, sub
rezerva respectrii condiiilor minimale de competen i de
rigurozitate, ele sunt adesea suficiente i pot fi adaptate pentru a
rspunde cerinelor micilor ntreprinderi ale cror probleme financiare
vizeaz ndeosebi controlul micrii fondurilor, finanarea exploatrii i,
n mod discontinuu, investiiile i finanarea pe termen lung sau mediu.
n aceste condiii, responsabilii crora le sunt ncredinate sarcinile
gestiunii financiare nu au nevoie de o tehnicitate "ascuit" i de nalt
specializare, ci ndeosebi de caliti ca vigilen i rigurozitate n

25

urmrirea echilibrului financiar, precum i de capacitatea de a stabili

relaii. Aceste caliti le sunt necesare n mod constant pentru a negocia,
att cu partenerii lor interni (n legtur cu stabilirea necesitilor i
resurselor financiare), ct i cu partenerii externi, ntre care bancherii
ocup evident un loc esenial.
Pericolul acestui tip de structur rezid n atribuirea unor sarcini de
gestiune financiar unui funcionar incapabil de a formula un diagnostic
simplu, de a concepe nite msuri financiare adecvate i de a stabili
relaii corecte cu bncile. Se ntmpl frecvent, ca sarcinile de gestiune
financiar s fie ncredinate unui reputat funcionar polivalent, care este
ns orientat prea mult spre aspectele contabile (tinerea evidentei,
urmrirea procedurilor de nregistrare), administrative (relaii cu
administraia fiscal), comerciale (cutarea vnzrii cu orice pre, fr a
ine seama de costuri sau termene de plat) sau tehnice.
1.3.2.2. Cazul ntreprinderilor cu structuri organizatorice mai
specializate
n cazul ntreprinderilor mijlocii sau mari diviziunea muncii este n
general mai accentuat i funcia financiar este ncredinat n aceste
cazuri unui responsabil mai specializat. Organigramele tradiionale din
rile cu economie de pia atribuie n mod frecvent sarcinile gestiunii
financiare unui responsabil administrativ sau contabil. n ultimii
douzeci de ani, n lume, rolul finanelor a crescut considerabil. Asistm
la o cretere a autonomiei gestiunii financiare i deseori la o inversare a
relaiei cu gestiunea contabil i administraia general, care erau
altdat predominante. Aceast inversare se exprim prin atribuirea unor
sarcini contabile i fiscale domeniului de competent al responsabililor
financiari.
Schemele care urmeaz reprezint organigrame caracteristice ale
acestor dou tipuri succesive de repartizare a responsabilitilor.

Fig. 1.7. Un exemplu de inserare a gestiunii financiare n

26

ntreprinderile tradiionale mijlocii sau mari

Fig. 1.8. Gestiunea financiar n organigramele moderne

1.3.2.3. Cazul ntreprinderilor cu activitate financiar puternic
specializat
n sfrit, anumite ntreprinderi pentru care operaiunile financiare
sunt foarte importante ntresc rolul gestiunii financiare n cadrul
sistemului de gestiune. Ele nu se mulumesc s pun responsabilul
financiar (de exemplu directorul financiar) pe acelai plan cu directorii
cu alte funcii importante, ci leag gestiunea financiar de atribuiile
unei persoane nsrcinat cu responsabilitile unei direcii generale cum
ar fi secretarul general, directorul general, sau directorul general adjunct
(fig. 1.9). ntreprinderile ale cror titluri se negociaz la burs trebuie s
adopte soluii de acest tip ntruct relaiile cu acionarii i "piaa" devin
nu numai aspecte tehnice ale gestiunii financiare, ci vizeaz i strategia
global a ntreprinderii.

Fig. 1.9. Un exemplu de legare a gestiunii financiare de atribuiile

unei direcii generale
n concluzie, modurile de ncadrare a gestiunii financiare n cadrul
organizrii ntreprinderii sunt multiple i exprim, n acelai timp,
caracteristici istorice (competentele iniiale ale fondatorilor i ale

27

nalilor responsabili) i exigente proprii ale ntreprinderii. Dar oricare

ar fi soluia organizatoric aleas, reuita ncadrrii gestiunii financiare
n structura organizatoric a ntreprinderii depinde de respectarea a
trei condiii fundamentale. n primul rnd, structura organizatoric
trebuie s exprime recunoaterea autonomiei i a competentelor tehnice
proprii finanelor ntreprinderii. n al doilea rnd, ea trebuie s comporte
procedee sau mecanisme interne de coordonare, de negociere i de
arbitraj ntre gestiunea financiar i celelalte funciuni, consumatoare de
resurse sau generatoare de resurse pentru ntreprindere. n sfrit, ea
trebuie s aib grij ca relaiile cu partenerii financiari externi (bancheri,
operatori bursieri, acionari) s fie ntreinute de responsabili a cror
competent, autonomie i nivel ierarhic s fie adaptate situaiei
ntreprinderii. Putem spune c gestiunea financiar constituie un
ansamblu de metode de analiz i de instrumente de lucru care permit
ntreprinderilor i altor organizaii s i asigure o ncadrare eficient n
mediul lor financiar.

28

CAPITOLUL 2
INFLUENA SISTEMULUI FINANCIAR GLOBAL ASUPRA
GESTIUNII FINANCIARE A NTREPRINDERII
Modul n care se pun problemele managementului financiar la nivel
de ntreprindere e determinat n mare msur de mediul financiar n care
aceasta se afl. Dat fiind c instrumentele, variabilele, constrngerile
managementului financiar sunt tributare caracteristicilor mediului,
analiza structurii financiare globale permite identificarea influenelor pe
care aceasta le exercit asupra problemelor puse managementului
financiar.
n acelai timp aceast analiz a structurii financiare globale trebuie
difereniat n spaiu i timp. Comparaiile ntre ri permit, la un
moment dat, evidenierea profundei' eterogeniti a structurilor
financiare naionale. La fel, studiul evoluiilor care afecteaz structura
financiar global a fiecrei ri duce la punerea n evident a
tendinelor evoluiei sistemelor financiare, care prezint similitudini pe
plan internaional, dar comport i caracteristici naionale.
2.1. SISTEMUL FINANCIAR I STRUCTURA FINANCIAR
GLOBAL
2.1.1. Conceptele de sistem financiar i de structur financiar
global
Mediul financiar n care se ncadreaz ntreprinderile, are
caracteristici care permit, n acelai timp, s se delimiteze domeniul
gestiunii financiare i s se justifice instrumentele pe care le folosete i
tipurile de reglementri care o orienteaz i o sancioneaz. innd
seama de interdependenta dintre componentele acestui mediu, se poate
avansa conceptul de sistem financiar pentru a desemna ansamblul de
instrumente, instituii, piee, circuite i tipuri de reglementri care
permit realizarea operaiunilor financiare ntr-un spaiu economic
naional sau internaional.
Sistemul financiar astfel definit prezint n majoritatea tarilor forme
de organizare tipice, mai mult sau mai puin specifice, dar durabile.
Acest lucru e sugerat de recurgerea la noiunea de structur financiar.
Aceast noiune exprim caracteristicile majore i relativ stabile proprii
mbinrii componentelor sistemului financiar.

29

2.1.2. Caracteristicile principale ale structurii financiare globale

Se pot sublinia trei caracteristici principale ale structurii financiare
ntr-o anumit tar.
n primul rnd, structura financiar global e caracterizat de gama
de instrumente care servesc ca suport al operaiunilor financiare, adic
al operaiunilor de decontare, de constituire a economiilor, de finanare'
i acoperire a riscurilor financiare. Astfel, diversificarea activelor
financiare, extinderea gamei acestora, repartizarea ntre active de
diferite tipuri constituie un aspect major al structurii financiare.
n al doilea rnd, structura financiar e caracterizat i de natura i
diferenierea instituiilor financiare care intervin n mod regulat n
procesul de creare, conservare i punere n circulaie a activelor
financiare. Diversitatea acestor instituii, nivelul lor de specializare,
influenta lor efectiv asupra comportamentului statului, ntreprinderilor
i particularilor, valoarea ' i structura patrimoniului lor i a
operaiunilor lor, constituie a doua caracteristic major a structurii
financiare globale. Dar analiza structurii financiare nu trebuie s fie
limitat la studierea instituiilor. Ea trebuie s includ i studierea
pieelor pe care se negociaz i se ncheie tranzaciile privind activele
financiare, precum i studierea circuitelor i canalelor care asigur
circulaia fluxurilor financiare n economia naional i internaional.
n al treilea rnd structura financiar global poate fi caracterizat
n termeni cantitativi datorit analizei raporturilor caracteristice ntre
valorile atinse de activele financiare de diverse tipuri. De asemenea, ea
poate fi studiat prin comparaia ntre fluxurile tranzaciilor (emisiuni
noi, tranzacii pe piee secundare) legate de aceste tipuri diferite de
active, prin indicatorii care reflect ponderea diferitelor tipuri de
instituii i de piee i prin mrimile care exprim caracteristicile majore
ale economiei reale (producie, avuie naional, economii globale,
patrimoniul particularilor, al ntreprinderilor i al altor instituii).
Structura financiar global n care-i desfoar ntreprinderile
activitatea este caracterizat de un anumit nivel de difereniere a
componentelor sale i printr-un mod specific de combinare a acestora.
Complexitatea i stadiul de dezvoltare al structurii financiare globale
determin variabilele de aciune ale gestiunii financiare, termenii
problemelor pe care aceasta i le pune, natura soluiilor pe care le poate
aduce.
Astfel, un sistem financiar caracterizat de o structur puin
difereniat apare dominat de gestiunea mecanismelor de creare i

30

circulaie a banilor i ofer o gam limitat de mijloace de finanare.

Problematica gestiunii financiare e ancorat n domeniul autofinanrii
i al controlului plilor |i ncasrilor ntreprinderii.
ntr-un sistem financiar caracterizat de o intens difereniere a
instrumentelor, instituiilor i pieelor, gestiunea financiar a nume-roase
ntreprinderi trebuie, dimpotriv, s pun n micare o gam complex
de tehnici de finanare, plasare, investiii, stpnire a riscurilor.
n acelai timp, ntr-un context determinat, nu toate ntre-prinderile
sunt n mod egal preocupate de diferitele aspecte ale structurii financiare
globale. Anumite caracteristici care le sunt proprii le determin
posibilitile de acces la diferitele cmpuri de aciune ale gestiunii
financiare, dar i eventuala evitare a unora dintre ele.
Analiza relaiilor dintre structura financiar global (sau "mediul
financiar") i structura financiar a ntreprinderii ridic unele dintre
problemele majore ale gestiunii financiare. Aceast analiz necesit n
prealabil identificarea caracteristicilor majore ale structurii financiare
globale. Aceste caracteristici sunt legate de cele trei moduri
fundamentale de finanare: autofinanarea, finanarea extern direct i
finanarea extern prin intermediari. Pe de alt parte, ele sunt legate i
de diversitatea de instituii i piee financiare, precum i de gama de
instrumente financiare propuse economiei naionale.
2.1.2.1. Modurile de finanare fundamentale
a) Aspecte generale ale finanrii. La un moment dat n cadrul
economiei naionale coexist trei tipuri de situaii.
Anumii operatori, particulari, ntreprinderi sau diverse instituii
asigur un echilibru riguros ntre resursele i cheltuielile lor imediate i
viitoare. Ei i acoper nevoile de finanare prin resurse din autofinanare i sunt deci total independeni de finanarea extern.
Unii ageni economici prevd resurse care depesc cheltuielile
prevzute. Ei vor dispune deci, de un excedent de resurse care ar putea
rmne nefolosit, dac nu gsesc un mijloc de a-l pune la dispoziia
altor ageni care s-1 utilizeze. Este vorba deci, de ageni care dispun de
capacitate de finanare, de resurse care ar putea fi avansate altor ageni
economici.
Ali ageni au, dimpotriv, pentru perioada viitoare, prevzute
cheltuieli, a cror mrime o depete pe cea a veniturilor i a
disponibilitilor lor previzibile. E vorba n special de ntreprinderi care
au proiecte de investiii sau de extindere a produciei lor. Poate fi vorba
i de stat, dac bugetul su e deficitar, de particulari care efectueaz
cheltuieli pentru achiziionarea de bunuri de folosin ndelungat. Toi

31

aceti ageni se afl deci n situaia de deficit previzibil i vor trebui s

renune la unele din proiectele lor, dac nu i procur fonduri care s le
acopere lipsa resurselor. Dac reuesc acest lucru vom spune c au
reuit s-i finaneze deficitul sau s-i acopere nevoile de finanare.
Repartizarea excedentelor i a deficitelor prezint caracteristici de
regularitate care exprim aspecte structurale ale finanrii. Anumii
ageni sunt esenialmente excedentari. E vorba n special de particulari.
Ali ageni sunt n general deficitari, acesta fiind n special cazul
ntreprinderilor. n sfrit, alte categorii au o situaie variabil i pot fi,
n funcie de operaiunile dintr-o anumit perioad, n situaia de
excedent sau de deficit.
Figura care urmeaz rezum situaia principalelor categorii de
ageni ntr-o situaie frecvent ntlnit n conjunctura mondial actual.

Fig. 2.1. - Capacitile i nevoile de finanare n economia naional

Chestiunea tehnic a finanrii ridic deci, la scara economiei
naionale, dou probleme principale.
n primul rnd, ea duce la ntrebarea privitoare la mijloacele prin
care agenii cu capacitate de finanare pot fi convini s-i pun
resursele excedentare la dispoziia agenilor aflai n deficit, acceptnd
s se lipseasc momentan de excedentele lor. Aceast prim ntrebare
pune problema instrumentelor i mecanismelor care permit asigurarea
colectrii economiilor.
Chestiunea finanrii ridic de asemenea, problema modalitilor
prin care economiile vor putea fi canalizate spre agenii care au nevoie
de finanare. Ea permite discutarea instrumentelor i mecanismelor de
finanare i de distribuire a creditului.

32

Aspectele finanrii, ale colectrii economiilor, ale distribuirii

creditului pun problema relaiei
ntre agenii cu excedent i agenii cu deficit. Aceast relaie se
poate stabili dup dou modaliti fundamentale ale finanrii externe, cea
a finanrii directe i cea a intermedierii financiare.
b) Finanarea extern: finanarea direct i intermedierea
financiar. n cazul relaiei de finanare direct se stabilete un contact
direct ntre agenii cu excedent de finanare i agenii cu deficit de
finanare. Cei dinti i pun economiile la dispoziia celor din urm, fr
ca un intermediar s intervin ntre ei.
Acest tip de situaie se ntlnete n cazul n care o ntreprindere
"face apel la economiile publice" cu ocazia unui mprumut obligatar sau
a emiterii de aciuni noi. n acest caz, deintorii de economii aduc bani
lichizi care reprezint partea din economiile lor pe care o pun la
dispoziia ntreprinderii. n schimb, ei primesc de la aceasta un titlu, un
document care reprezint un angajament al ntreprinderii fat de ei.
Dac e vorba, de exemplu, de un mprumut obligatar, obligaiunea care
i-a fost remis deintorului de economii reprezint n acelai timp, o
recunoatere a datoriei ntreprinderii i un angajament luat de aceasta de
a vrsa dobnzi i de a rambursa mprumutul conform condiiilor fixate
dinainte. Dac e vorba de emiterea unor aciuni, deintorul economiilor
devine asociatul ntreprinderii. El primete deci, aciuni care reprezint
fraciuni din capital i care-i asigur o participare la anumite decizii ale
ntreprinderii, la distribuirea beneficiilor care s-ar obine i la partajarea
patrimoniului n cazul ncetrii n viitor a activitii.

Fig. 2.2. - Principiul finanrii directe

Piaa financiar, spaiul n care se deruleaz aceste operaiuni de
finanare pe termen lung, reprezint deci, principala manifestare
concret a mecanismului 'finanrii directe. Totodat, acest mecanism
tinde s fie aplicat i operaiunilor pe termen scurt. Este n special cazul
emisiunii de bonuri care pot fi emise pe termen scurt, i, pe un plan mai

33

amplu, al emiterii pe pieele monetare a titlurilor, cum ar fi biletele de

trezorerie sau certificatele de depozit.
Pieele care centralizeaz aceste operaiuni de finanare direct pot
fi mai mult sau mai puin organizate. n anumite ri ele ating un nalt
nivel de instituionalizare i sunt reglate de un ansamblu complex de
reguli juridice i tehnice, n special cnd exist o pia bursier oficial
destul de vast i de activ pentru a constitui piesa de greutate a pieei
financiare. Dar chiar n absena bursei oficiale, cum este cazul pentru
numeroase ri, operaiuni de finanare direct pe termen lung i mediu
se realizeaz de fiecare dat cnd avem o emisiune ocazionat de
"plasamente private". Exist astfel, o pia financiar neinstituionalizat
i, eventual, alte forme active de finanare direct.
Intermedierea financiar corespunde celui de-al doilea mod de
finanare. Aceasta presupune apariia unui intermediar ntre agenii cu
deficit i cei cu capacitate de finanare. Intermediarul este un organism
specializat n colectarea economiilor (n special de la particulari) i n
acordarea de credite (n special ntreprinderilor). Principiul intermedierii
financiare este reprezentat n schema din figura 2.3.

(2) Finanare

(1) Colectare
Fig. 2.3. Schema intermedierii financiare

Intermedierea financiar conduce astfel la o relativ disociere ntre

colectarea economiilor i finanarea prin credite. n ceea ce privete
colectarea economiilor, intermediarii financiari caut s fructifice
economiile agenilor cu excedent de finanare (i n special pe cele ale
particularilor), propunndu-le instrumente de plasare diversificate i
adaptate preferinelor lor. Dei duce la operaiuni mai concentrate,
aceast finanare tinde spre o anumit diversificare a tehnicilor,
procedeelor i duratelor.

34

2.1.2.2. Diferenierea instrumentelor financiare pe msura

evoluiei sistemului financiar
Evoluia sistemului financiar se manifest printr-o diversificare a
instrumentelor financiare accesibile ntreprinderilor i altor organizaii,
precum i particularilor. Aceast diversificare permite s se propun
operatorilor o gam de instrumente cu caracteristici din ce n ce mai
variate. Acest lucru se poate observa analiznd gama de titluri pe baza
mai multor criterii de clasificare.
a) Criterii de clasificare a instrumentelor financiare. Dup
funcia lor financiar, adic a posibilitilor de utilizare pe care le ofer,
se pot identifica patru tipuri de instrumente financiare:
- instrumente de plat care cuprind banii sub form de bancnote, conturi
bancare (bani scriptuali), moneda metalic;
- instrumente de plasament care sunt active create (sau emise) de o
ntreprindere sau de un organism oarecare i propuse economiilor
publice. Asemenea tuturor activelor financiare, aceste instrumente sunt
nite documente care reprezint un angajament contractat de emitent n
fata subscriitorilor. Gratie deinerii acestor titluri, subscriitorii pot emite
dreptul la rambursare i la plile care le sunt recunoscute de emitent.
Unele din aceste instrumente nseamn o simpl nscriere ntr-un cont
inut de unitatea care a beneficiat de un aport de fonduri. Acesta e cazul
depunerii de economii la banc sau la casa de economii. Altele implic
crearea unor titluri negociabile care permit o anumit mobilitate a
plasamentelor. Astfel, pentru subscriitor, interesul fa de aceste titluri e
legat de negociabiliatea lor, adic de posibilitatea de a le ceda unor teri,
naintea scadenei lor normale. Acesta este cazul aciunilor,
obligaiunilor, biletelor de trezorerie;
- instrumente de credit sau de mprumut, care difer de cele anterioare
prin aceea c ele nu sunt cesionabile. Acestea reprezint un aport de
fonduri consimit de o persoan (o banc de exemplu) unei alte persoane
(o ntreprindere de exemplu) i are deci un caracter personal;
- instrumente de speculaie i de acoperire a riscurilor care corespund
unor active utilizate, fie n scopuri speculative, fie n scopul proteciei
mpotriva riscurilor. Aceast categorie de active a cunoscut o dezvoltare
extraordinar datorit inovaiilor financiare care au permis, ncepnd din
anii 70, diversificarea instrumentelor de acoperire a riscului de schimb
prin utilizarea contractelor financiare la termen i a opiunilor.
n funcie de durata lor, putem clasifica instrumentele financiare
dup scadenta lor normal, adic avnd n vedere apropierea mai mare
sau mai mic a datei la care ele vor fi rambursate. Sub aspectul duratei,
aceste instrumente pot corespunde unor operaiuni la vedere sau la

35

termen. n cazul unui plasament la vedere, deintorii de economii i

pot recupera fondurile n orice moment, fr termen sau preaviz. Acesta
e cazul libretelor de economii. n schimb, n cazul unei operaiuni la
termen, se prevede o scaden fix, ceea ce duce la o relativ
imobilizare a fondurilor, pe termen scurt, mediu sau lung.
n ceea ce privete remunerarea, aceasta poate fi fix sau variabil.
n ultimul caz, ea este calculat pe baza unor indicatori prevzui
dinainte: variaia rezultatelor ntreprinderii, creterea preturilor, variaia
ratei dobnzilor pe pia.'
Gama de active financiare, difereniate pe baza funciei lor, a
duratei i a modului de remunerare, poate fi mai mult sau mai puin
larg i profund, n funcie de stadiul de dezvoltare a sistemului
financiar atins de economia naional. Aceast gam e restrns i mult
dominat de diferitele tipuri de moned, n rile cu sistem financiar
puin dezvoltat. Ea poate ns avea sute de instrumente n rile cu
sistem financiar dezvoltat.
b) Evoluia sistemului financiar. Evoluia sistemului financiar e
caracterizat printr-un proces activ de inovaii financiare care lrgesc
gama de instrumente financiare, dar care afecteaz totui n mod inegal,
rile lumii.
n rile cu sistem financiar dezvoltat, gama mijloacelor de finanare
sufer o permanent micare de nnoire, care duce la apariia unor noi
instrumente sau la transformarea celor existente. Fr a avea pretenia
de a fi exhaustivi, vom meniona aici principalele inovaii financiare sau
mbuntirile aduse diferitelor categorii de instrumente financiare n
ultimii 30 de ani.
Pentru instrumentele pe termen mediu i lung, se observ mai ales,
dezvoltarea creditului-contract de nchiriere (leasing) pentru bunuri
mobiliare sau imobiliare i apariia unor forme noi de obligaiuni. Dac
obligaiunile convertibile n aciuni au fost difuzate de mai multe zeci de
ani, asistm n anii 80 i 90 la introducerea unor' inovaii marcante. S-au
introdus, de exemplu, obligaiunile cu cupon zero, obligaiunile cu
dobnd variabil i obligaiunile asociate cu warrante. Acestora din
urm le sunt ataate bonuri de subscripie pentru emisiuni viitoare de
aciuni sau obligaiuni, prevzute de emitent. Pe de alt parte, noile
titluri reprezentnd "quasi-fonduri proprii" permit unor ntreprinderi s
aib acces la unele forme de finanare intermediare ntre mprumuturile
clasice i emisiunile de aciuni.
Pentru creditele pe termen scurt, se remarc apariia unor noi forme
de credit de mobilizare a creanelor, ca de exemplu factoringul. La
numeroase operaiuni specializate asistm n plus la mbuntirea sau

36

adaptarea procedurilor n funcie de nevoile ntreprinderilor. Acesta e,

de exemplu/cazul finanrii exportului, a inovaiilor, a activitii de
creaie din ntreprinderi.
nmulirea inovaiilor financiare reflect aptitudinea sistemelor
financiare dezvoltate de a se transforma pentru a tine pasul cu eforturile
de investiii i de gestiune ale ntreprinderilor. n plus, noile tehnici
dovedesc grija pentru creterea flexibilitii practicilor financiare,
adaptndu-le la instabilitatea conjuctural. Multe inovaii urmresc s
permit deintorilor de economii i ntreprinderilor s stpneasc mai
bine incertitudinile legate de inflaie, rata dobnzilor, influena
conjuncturii economice asupra rezultatelor ntreprinderilor, influenta
variabilelor economice internaionale i n special cea a evoluiei
cursului de schimb valutar.
Aceste inovaii merg n sensul unei lipse de legtur ntre domeniile
de intervenie ale
diferitelor tipuri de instituii i diferitelor tipuri de finanare.
Aceast ntreag evoluie afecteaz rile lumii n moduri diferite. Se
manifest puternic n America de Nord, n Europa Occidental, n unele
ri din Orientul Apropriat i de pe Coasta Pacificului. n schimb,
majoritatea rilor din America Latin, Africa i Europa de Est n-au fost
afectate de acest val de inovaii, dect ntr-o mic msur. n plus, chiar
n rile care au participat activ la aceast micare de nnoire financiar,
efectele sale au afectat n special marile organizaii i instituiile
financiare. Impactul lor asupra gestiunii ntreprinderilor mici i mijlocii
rmne limitat i adesea indirect.
2.1.2.3. Diferenierea instituiilor i a pieelor financiare pe
msura evoluiei sistemului financiar
Evoluia sistemului financiar se reflect ntr-o diversificare a
instrumentelor sau activelor financiare. Aceast diversificare e posibil
datorit interveniei operatorilor specializai care asigur crearea,
pstrarea, punerea n circulaie a acestor active i care, cel mai adesea,
joac un rol esenial n efectuarea operaiunilor financiare, adic a
tranzaciilor crora le dau natere aceste instrumente. Operatorii
respectivi intervin n cadrul instituiilor i al pieelor financiare, a cror
difereniere i nmulire constituie o a alt manifestare concret a
evoluiei sistemului financiar.
Sistemul financiar comport un ansamblu ierarhic de instituii,
circuite i piee, care permit ntreprinderilor i altor organizaii care au
nevoie de finanare s-i procure resursele necesare meninerii sau
dezvoltrii activitii lor. Figura 2.4 ofer o reprezentare a sistemului

37

financiar cu principalele sale componente. Ea evideniaz intervenia

unui ansamblu de instituii, care sunt "intermediarii financiari" [(1) i
(2)] i a unui ansamblu de "piee" [(3), (4) i (5)] care-i asum aceast
misiune general de organizare a finanrii.
a) Intermediarii financiari. Intermediarii financiari sunt
organisme specializate n derularea operaiunilor financiare [(1) i (2)]
fr a avea totui monopolul asupra acestora. ntreprinderile industriale,
comerciale sau prestatoare de servicii execut i operaiuni financiare,
ca de altfel i particularii, asociaiile i organizaiile n general. Dar
pentru toi aceti ageni, operaiunile financiare au un caracter, fie
ocazional, fie subordonat unor consideraii extra-financiare. Ele sunt cel
mai adesea determinate de operaiuni de aprovizionare, de consum, de
investiii, de producie, de vnzare n legtur cu obiectul economic
fundamental al activitii acestor uniti'.
Instituiile care aparin sistemului financiar au ca activitate
principal, sau chiar exclusiv, efectuarea de operaii financiare. Printre
instituiile care joac un rol efectiv n materie de finanare, se impune
totui distincia tradiional ntre cele care se limiteaz s asigure funcia
de intermediere i cele care exercit concomitent o funcie de
intermediere i o funcie de creaie monetar.
Instituiile de credit nemonetare nu au dect un rol de intermediere.
Ele se limiteaz deci la colectarea i 'transformarea resurselor
economisite, acordnd credite. Pentru aceste organisme colectarea
economiilor este singura posibilitate de a acorda credite.

Fig. 2.4. Componentele sistemului financiar

Instituiile de credit monetare, care n sens larg corespund
sistemului bancar, se caracterizeaz prin faptul ca ele asigur n acelai
timp o funcie de intermediere i o funcie de creaie monetar. Aceste
instituii au n mod cert un rol de intermediere pentru c ele caut s

38

atrag resurse pentru a le folosi la acordarea de credite. Dar ele au, n

plus, o putere specific de creaie monetar. Acordnd un credit n
economie, ele pot de exemplu, s creeze putere de cumprare monetar,
punnd la dispoziia mprumutatului un depozit la vedere. n acest caz
creditele creeaz depozitele. Crend moned pentru a consimi un
credit, bncile realizeaz o cretere a depozitelor lor. Bineneles, banii
creai cu ocazia acordrii unui credit vor fi ulterior retrai, cnd
mprumutatul i va rambursa i se va observa astfel un flux i un reflux
de mas monetar corespunznd fazelor alternative de creare i de
retragere. Dar rennoirea operaiilor bancare asigur o oarecare
stabilitate masei monetare i, n general i creterea sa.
Astfel, baza funcional, care justific distincia ntre instituiile de
credit monetare i instituiile de credit nemonetare apare ca
fundamental. Cu toate acestea, evoluiile recente tind s atenueze
caracterul tranant al acestei distincii, cel puin n cadrul rilor cu
sistem financiar dezvoltat.
b) Rolul diferitelor piee de capital. Sistemele financiare
dezvoltate comport un ansamblu de piee. Acestea reprezint spatiile n
care se schimb titlurile pe alte titluri sau pe bani. Titlurile care circul
pe aceste piee reprezint drepturi de proprietate (aciuni) sau creane
(obligaiuni, bunuri, efecte, bilete de trezorerie, certificate de
depozit ...). Tranzaciile al cror obiect l constituie aceste titluri pot fi
centralizate n locuri bine determinate. Este, de exemplu, cazul "bursei
de valori", principala component a pieelor financiare, care beneficiaz
de o localizare precis. Alte piee corespund unui ansamblu de
operaiuni efectuate de operatori dispersai n spaiu, fr ca oferta i
cererea s fie centralizate ntr-un anumit loc. Acesta e n special cazul
pieei monetare.
Noiunea de pia nu corespunde deci unei noiuni materiale,
deoarece piaa poate fi complet "nelocalizat". Aceast noiune se
impune n special din motive care in de natura tranzaciilor, de
frecventa lor, de regularitatea lor, de omogenitatea titlurilor schimbate i
de uniformitatea relativ a condiiilor n care se efectueaz tranzaciile
referitoare la aceste titluri.
n sfrit, cei care acioneaz pe aceste piee pot fi n exclusivitate
intermediari financiari specializai (piaa monetar ofer un exemplu de
o astfel de pia nchis), sau pot fi n acelai timp intermediari
financiari, ntreprinderi i alte organizaii nefinanciare, sau chiar simpli
particulari (acest lucru se observ pe piaa financiar).
Cele trei piee reprezentate n figura 2.4 intervin, n mod direct sau
indirect, n finanarea ntreprinderilor i a economiei n general.

39

c) Piaa financiar. n ceea ce privete piaa financiar, aceasta

intervine n mod direct n finanare. Piaa financiar ndeplinete dou
funcii eseniale.
Pe de o parte, ea permite ntreprinderilor sau instituiilor care au nevoie
de fonduri s se finaneze cednd furnizorilor de capital titluri care
reprezint, fie drepturi de proprietate (de exemplu aciuni), fie drepturi de
crean (de exemplu obligaiuni). Aceste operaiuni se efectueaz pe o pia
primar care cuprinde noile emisiuni, punndu-i efectiv n legtur pe
agenii care au nevoie de finanare cu cei care au capacitate de finanare.
Dar, pe de alt parte, piaa financiar comport i o pia secundar pe
care se schimb n diverse feluri titluri "de ocazie".'Mai precis, tranzaciile
respective permit unui deintor de titluri (de exemplu deintorul unor
aciuni emise cu ocazia unei sporiri a capitalului) s le cedeze unui ter. n
acest caz, operaiunea,' presupune o cesionare de titluri contra bani ntre
vnztor i cumprtor, fr ca ntreprinderea care le-a creat s fie direct
implicat. Ea cunoate o schimbare de acionari sau de creditori, dar nu
ncheie angajamente noi. Cel care a cedat titlurile se mulumete s transfere
drepturile pe care le avea asupra ntreprinderii, noului cumprtor.
ntreprinderea emitent a titlurilor nu primete un aport nou de fonduri.
Piaa secundar nu joac deci un rol direct n finanare, ci se limiteaz la
mrirea mobilitii plasamentelor financiare.
Existenta unei piee secundare active face ca investitorii de pe piaa
financiar s poat s-i rezolve problemele n mod comod i rapid la
nevoie, cednd titlurile achiziionate unor teri. Aceast posibilitate de
cesionare este fundamental, pentru c ea permite investitorilor s-i
depeasc reticentele n ceea ce privete achiziionarea de titluri pe termen
lung. n aceast privin piaa secundar exercit deci, o influent indirect (dar
care poate fi determinant) asupra capacitii de finanare a pieei financiare
n ansamblu.
d) Piaa ipotecar i piaa monetar. n ceea ce privete piaa
ipotecar i piaa monetar, ele ofer n mod tradiional surse de refinanare
pentru intermediarii financiari. Acetia i pot procura pe aceste piee banii
necesari pentru a-i continua activitatea de finanare.
Importanta mecanismelor de refinanare e ilustrat clar de funcionarea
pieei ipotecare care permite "mobilizarea" creditelor cu termen de
ncasare n general ndeprtat. ntr-adevr, intermediarii care au finanat
operaiuni
imobiliare
se afl n posesia unor creane asupra
ntreprinderilor, instituiilor sau particularilor care au beneficiat de sprijinul
lor. Aceste creane pe termen mediu sau lung sunt adesea nsoite de ipoteci,
adic de garanii care le asigur recuperarea. n cazul falimentului
debitorului la scadenta dobnzilor sau a rambursrii, creditorul care

40

beneficiaz de ipotec va putea cere vnzarea bunurilor ipotecate pentru ai recupera banii. n funcie de durata creditelor respective, intermediarii
care finaneaz operaiunile imobiliare i angajeaz n principiu fondurile pe
termen mediu sau lung, n condiiile n care mecanismul ipotecar le d
garanii privind buna finalizare a operaiunilor. ns durata acestor
operaiuni ar putea descuraja iniiativele intermediarilor respectivi, dac nu
ar exista mecanismul care s le permit s-i recupereze fondurile nainte de
scadenta normal a mprumutului imobiliar pe care l-au acordat. Piaa
ipotecar asigur realizarea unui astfel de mecanism. El permite
intermediarilor, n anumite condiii, s-i mobilizeze creanele, adic s i le
recupereze nainte de scadenta lor normal. Se poate spune c piaa ipotecar
permite intermediarilor s se refinaneze datorit cesiunii creanelor
ipotecare.
Piaa monetar joac i ea un rol de refinanare dar folosete ca suport al
tranzaciilor sale titluri pe termen scurt, n general. Pe aceast pia se
ntlnesc ndeosebi intermediarii financiari. Dar n majoritatea rilor cu
sistem financiar dezvoltat piaa monetar nu mai este doar o pia
interbancar. Ea constituie i o posibilitate de finanare deschis
organismelor financiare specializate, stabilimentelor financiare i chiar
entitilor nefinanciare. Unii din aceti intervenieni au o situaie de excedent
de trezorerie, imediat sau la o anumit scadent. Alii au dimpotriv, deficit
de trezorerie imediat sau "la termen". Piaa monetar permite orientarea
excedentelor unora ctre cei cu deficit, permind astfel rezolvarea
situaiei lor bneti.
Pieele monetare i ipotecare erau n mod tradiional considerate ca
fiind nite piee n interiorul sistemului financiar, nite circuite financiare
"de gradul al doilea". Contrar pieei financiare, rolul lor tradiional nu
consta n constituirea unor relaii de finanare , ci urmrea s permit
instituiilor financiare s se angajeze n operaiuni de finanare la
termen, avnd sigurana c ele vor putea s se "refinaneze" n caz de
nevoie. Tendinele principale ale evoluiei sistemelor financiare au dus
totui la deschiderea acestor piee ctre ali operatori dect intermediarii
financiari i au sporit considerabil funciile pe care le asigur. Astfel,
piaa monetar joac, de exemplu, un rol nou n gestiunea trezoreriei
ntreprinderilor, permindu-le s-i plaseze eventualele excedente. De
asemenea, ea le permite, cu ocazia emiterii biletelor de trezorerie s
mprumute resurse pe termen scurt, intrnd n concurent direct cu
instituiile de credit.
2.2.TENDIELE EVOLUIEI SISTEMELOR FINANCIARE

41

Dup cum s-a evideniat, n economiile contemporane coexist trei

moduri de finanare fundamentale. Pe de o parte autofinanarea sau
finanarea "intern", care permite fiecrei ntreprinderi sau uniti
economice s-i' formeze, din propria sa activitate resursele necesare
finanrii, evitnd sau limitnd astfel recurgerea la resursele sistemului
financiar. Pe de alt parte, finanarea "extern" vine ca o completare la
autofinanare, uneori hotrtoare, alteori cu rol marginal, prin cele dou
forme: finanarea direct i intermedierea financiar. Privite istoric
aceste trei moduri au aprut progresiv ntr-o ordine cronologic,
permind apariia succesiv a unui regim de autofinanare, apoi a
finanrii directe i n sfrit a intermedierii financiare. n prezent
fiecare sistem financiar naional combin aceste trei componente cu o
pondere i o structur specific, care permit evaluarea stadiului su de
evoluie i a caracteristicilor sale originale.
2.2.1. Legtura dintre modurile fundamentale de finanare a
ntreprinderilor
2.2.1.1. Autofinanarea - domeniul i limitele sale
Autofinanarea constituie modul de finanare original i
fundamental. Ea reprezint forma original a finanrii, ntruct
corespunde primelor forme istorice ale avansrii de capital. Pe de alt
parte, ea reprezint forma fundamental a finanrii, ntruct celelalte
moduri de finanare (finanarea direct sau intermedierea) funcioneaz
n mod normal ca simple anticipri ale unei autofinanri viitoare. Cu
alte cuvinte, o ntreprindere nu poate avea acces la finanarea extern,
dect dac are anse serioase de a ajunge la autofinanarea viitoare carei va permite s-i reconstituie avansurile acordate de teri. Astfel, o
ntreprindere care primete un credit bancar va trebui s-1 ramburseze
pe baza rezultatelor sale financiare viitoare, deci a autofinanrii sale.
Autofinanarea reprezint deci, n ultim analiz, pivotul fundamental
pe care se sprijin finanarea ntreprinderii.
Un regim de autofinanare pur are totui nite limite care explic
nevoia de a se recurge la finanarea extern. ntr-o astfel de situaie,
fiecare ntreprindere i finaneaz pe baza propriilor sale rezultate
integralitatea operaiunilor sale. Ea i asigur deci, o autonomie
financiar total. Din punctul de vedere al economiei naionale, un astfel
de regim circumscrie clar rspunderile i riscurile legate de finanare
pentru c impune fiecrei ntreprinderi s-i asigure autofinanarea
necesar supravieuirii i dezvoltrii sale. n caz de eec, numai
proprietarii si vor fi direct afectai de dificultile financiare aprute,
iar riscurile financiare vor fi riguros delimitate.

42

Recurgerea exclusiv la autofinanare comport totui nite limite

care afecteaz n acelai timp fiecare ntreprindere luat separat i
economia naional n ansamblul su. ntr-o astfel de situaie, fiecare
unitate se vede obligat s-i foloseasc n exclusivitate propria
capacitate de acumulare. Raportul ntre nevoile i capacitile financiare
este inegal repartizat ntre ntreprinderi. Unele au nevoi de finanare
care depesc cu mult capacitile lor imediate. Acesta e cazul unitilor
din domeniile de activitate care necesit un mare efort de investiii,
pentru c tehnologia' lor evolueaz, pentru c necesiti nc
nesatisfcute permit absorbirea unei producii sporite sau pentru c
durata pe care trebuie angajate capitalurile e deosebit de lung. Dac
aceste uniti s-ar limita la o pur autofinanare, ele ar trebui s renune
la unele investiii i s-ar condamna la o stagnare tehnologic i la
limitarea dezvoltrii. Alte uniti au, dimpotriv, resurse prezente care le
depesc nevoile imediate de finanare. Acesta e cazul unitilor cu
domenii de activitate n care tehnologia este stabilizat sau posibilitile
de dezvoltare a produciei sunt limitate. ntr-un regim de pur
autofinanare, aceste uniti ar avea nite excedente de capital
inutilizabile. Un astfel de regim s-ar traduce deci, n acelai timp ntr-o
raionalizare financiar brutal pentru unitile cu perspective poteniale
de dezvoltare i ntr-o inutilizare a excedentelor deinute de alte uniti
cu nevoi de dezvoltare limitate. El ar corespunde unei nefolosiri a
resurselor, unei limitri nejustificate a posibilitilor de dezvoltare a
ntreprinderilor i a economiei naionale. O astfel de situaie e o bun
ilustrare a necesitii unei circulaii financiare care s permit
deplasarea surplusurilor unor anumite uniti spre cele care au nevoi de
finanare mai acute, deci care au nevoie de o finanare extern.
2.2.1.2. Necesitatea dezvoltrii finanrii din exteriorul
ntreprinderii
Dup cum s-a remarcat deja, finanarea extern se poate baza, fie pe
un mod de finanare direct, fie pe o intermediere financiar. Finanarea
direct permite stabilirea unei relaii imediate ntre unitile care au
nevoie de finanare i cele cu excedente de finanare. Dar aceast relaie
comport totui nite condiii att de restrictive, nct ele i-ar putea
'limita perspectivele de dezvoltare. Exigentele agenilor cu excedente i
cele ale agenilor n deficit sunt divergente. Din acest motiv, finanarea
direct poate ntmpina unele dificulti.
Mai nti, 'n materie de durat, preferinele agenilor cu excedente
i cele ale agenilor cu deficit par la prima vedere incompatibile.
Deintorii de economii vor s-i plaseze excedentele n operaiuni pe

43

termen scurt sau la vedere, n timp ce nevoile de finanare sunt

ndeosebi pentru resurse pe termen lung i mediu (n special pentru
finanarea investiiilor ntreprinderilor). n relaia de finanare direct,
aceast distorsiune ntre structura pe termen a ofertei i cea a cererii de
finanare ar fi iremediabil i nu ar permite nici mobilizarea celei mai
mari pri a economiilor, nici realizarea majoritii investiiilor. n cazul
intermedierii, dimpotriv, intermediarul financiar poate realiza reglarea,
dac accept s-i asume riscul transformrii operaiunilor pe care le
efectueaz. Intermediarul colecteaz resursele care-i sunt ncredinate n
special pe termen scurt, innd seama de preferinele deintorilor de
economii. Cu toate acestea, aceste resurse sunt furnizate de un numr
foarte mare de depuntori. De aceea se poate spera c, n virtutea legii
numerelor mari, se va stabili o compensaie ntre sumele retrase de unii
deintori de economii i noile depuneri ale altora. Aceast compensaie
va permite creterea - sau cel puin stabilizarea - valorii globale a
resurselor colectate. n absenta crizei majore de ncredere (reflectat de
un aflux al cererilor de restituiri), ansamblul resurselor la vedere sau pe
termen scurt ale instituiilor financiare se va rennoi i va funciona
astfel, ca un ansamblu de resurse stabile care s poat fi mprumutate pe
termen mediu sau lung de ctre organismele care le-au colectat.
A doua justificare funcional a rolului intermediarilor ne trimite la
rolul lor de centralizare financiar. Excedentele de economii sunt
constituite din veniturile dispersate ale milioanelor de deintori ale
cror disponibiliti individuale ating n medie o valoare limitat.
Nevoile de finanare sunt mult mai puin fracionate i n plus n mare
parte concentrate ntr-un numr redus de mari ntreprinderi care au n
vedere mari proiecte de investiii. n acest sens, intermediarii joac un
rol de "grupare" i canalizeaz o multitudine de mici fluxuri de
economii spre marile curente de investiii.
O a treia justificare se refer la condiiile de alocare a economiilor
spre utilizrile lor posibile. Afectarea pertinent a capacitilor de
finanare necesit o anume selecie ntre cererile care vin de la agenii cu
deficit. Aceast selecie cere n special o evaluare a riscurilor, a
rezultatelor poteniale legate de diversele proiecte avute n vedere,
eliminarea tuturor cerinelor care par prea aventuroase i a celor a cror
eficient economic i social ar fi insuficient sau problematic.
Majoritatea deintorilor individuali de economii n-au nici posibilitatea
i nici capacitatea s aprecieze eficienta operaiunilor sau a
ntreprinderilor pe care le finaneaz, din motive care in de tehnicitatea
metodelor de evaluare financiar i de dificultile de nelegere a
surselor de informaie care pot fi folosite. Intermediarii au, dimpotriv,

44

mijloace abundente de stocare i de analizare a informaiilor privind

situaia ntreprinderilor care solicit finanare au posibilitatea s-i
constituie echipe de experi competeni n materie de studiere a
dosarelor de credit. Intervenia lor ar trebui deci, s permit o selecie
mai eficace a proiectelor i o orientare a capacitilor de finanare spre
utilizrile cele mai sigure i mai avantajoase.
n al patrulea rnd, intermediarii reuesc s mobilizeze nite
economii care n-ar fi fost atrase ntr-un sistem de finanare direct,
pentru c ei i substituie notorietatea i credibilitatea lor acelora ale
ntreprinderilor industriale i comerciale care, n majoritate, se bucur
de mai putin ncredere din partea deintorilor de economii. ntr-o
relaie de finanare direct, agenii cu capacitate de finanare i aduc
direct fondurile agenilor cu deficit. n contrapartid, ei primesc de la
acetia titluri care atest aportul lor i garanteaz o plat viitoare i/sau o
rambursare. Este vorba de "titluri primare" (aciuni, obligaiuni, bonuri)
a cror valoare viitoare va depinde de ncrederea de care va beneficia
emitorul. Dar' numai ntreprinderile sau instituiile care se bucur de o
mare notorietate pot avea acces la un public larg i i pot "plasa"
titlurile destul de bine pentru a atrage sume mari de economii.
Majoritatea ntreprinderilor - mici, mijlocii sau chiar mari - nu pot spera
s aib acces la aceste surse de finanare i sunt obligate s recurg la
intermediari. n acest caz, intermediarii colecteaz economiile agenilor
cu excedent i le dau n schimb titluri care, sub diverse forme,
corespund unor simple dovezi ale datoriei. Din motive de securitate, de
comoditate sau de suplee, aceste titluri emise de intermediari (titluri
secundare) sunt n mare msur acceptate de public care manifest mai
mult ncredere n aceste instituii specializate, care au adesea baze
financiare ce asigur garania necesar. Resursele colectate pot fi
ulterior mprumutate ntreprinderilor i altor ageni care au nevoie de
finanare. Acetia vor da atunci intermediarilor nite dovezi de
recunoatere a datoriei lor (titluri primare) care exprim angajamentul
luat de creditorii primari fat de instituiile care le ofer fonduri.
Se poate concluziona c cele trei moduri fundamentale de finanare
corespund unor trei faze ale unui proces istoric de extindere a
domeniului de finanare, care asigur trecerea de la un regim de
autofinanare pur la un sistem care include finanarea direct i apoi
intermedierea financiar. Acest proces permite lrgirea cercului celor
care concur la finanarea economiei i mrirea fondurilor mobilizate.
Astfel,
diferenierea ntre cele trei moduri de finanare
fundamentale constituie unul din aspectele majore ale evoluiei
sistemelor financiare.

45

2.2.2. Caracteristicile i etapele evoluiei sistemelor financiare

naionale
Analiza procesului de evoluie a sistemelor financiare necesit,
n acelai timp, o abordare istoric i una comparativ.
Din perspectiva istoric se caut punerea n evident a
transformrilor efective care au afectat sistemul financiar al fiecrei ri.
Compararea evoluiilor observate permite apoi discutarea existentei
tendinelor generale, care privesc ansamblul sistemelor financiare
naionale. Din perspectiva comparativ intereseaz starea actual a
sistemelor financiare pentru a se evidenia caracteristicile lor comune i
specifice.
2.2.2.1. Procesul istoric al evoluiei sistemelor financiare
nceputul unui proces efectiv de evoluie a sistemelor financiare
poate fi situat n secolul al XIX-lea. Pn atunci am asistat la apariia
diverselor forme de bani, active financiare i instituii financiare. Dar
aceste manifestri nu sunt dect nite forme primitive ale structurii
financiare, ntruct nu se bazeaz pe o separare destul de stabil i clar
ntre economii i investiii n cadrul economiei naionale. Accentuarea i
formalizarea separrii ntre agenii cu capacitate de finanare (economii)
i agenii care au nevoie de finanare (investiii) sunt singurele care
permit fundamentarea existentei i a transformrilor unei structuri
financiare evoluate. Aceste condiii n-au fost pe deplin ndeplinite dect
ncepnd cu anul 1820, n rile care erau atunci cele mai dezvoltate,
Marea Britanie i Frana.
De la declanarea acestui proces, cinci tendine principale par s-i
caracterizeze desfurarea urmrit de-a lungul a dou secole, n
majoritatea economiilor naionale.
n primul rnd, dezvoltarea "suprastructurii financiare" e mai rapid
dect cea a "infrastructurii reale" a economiei. Astfel, cnd comparm
stocurile de active financiare cu stocurile de bogii reale, se observ o
cretere progresiv a prii reprezentat de activele financiare n cadrul
patrimoniilor. De asemenea, comparaia ntre fluxurile de active
financiare i fluxurile adiionale de bogii reale duce la constatarea
faptului c emisiunile financiare amplific dezvoltarea activitii reale.
n al doilea rnd, asistm la o micare de instituionalizare care se
exprim prin diversificarea i diferenierea, menionate deja, ale
intermediarilor financiari specializai. Dar, n cadrul acestei micri,
rolul instituiilor nebancare crete progresiv. Avem n vedere faptul c

46

bncile beneficiaz de quasi-exclusivitate n primele stadii ale evoluiei

sistemelor financiare.
n al treilea rnd, multiplicarea activelor financiare se reflect ntr-o
cretere mai rapid a titlurilor pe termen lung i mediu dect a celor pe
termen scurt. De asemenea, stocurile de titluri reprezentnd drepturi de
crean cresc mai rapid dect stocurile de titluri reprezentnd drepturi de
proprietate. n al patrulea rnd, relaiile internaionale joac un rol
important n evoluia sistemelor financiare. Aportul de fonduri din
strintate contribuie mult la aceast evoluie, cel puin n unele din
etapele acesteia, n majoritatea rilor. In plus,transformarea tehnicilor
financiare i inovaiile financiare cunosc o rspndire internaional
mult mai rapid dect cele care au loc pe plan industrial sau agricol.
n sfrit, se observ un paralelism net ntre dezvoltarea economic
i cea financiar. rile cele mai dezvoltate economic dispun n general
de un sistem financiar mai substanial din punct de vedere calitativ i
cantitativ, n timp ce rile n curs de dezvoltare au, cel mai adesea, o
structur financiar restrns.
2.2.2.2. Comparaie ntre marile tipuri de structuri financiare
Analiza comparativ a structurilor financiare naionale conduce la
evidenierea mai multor tipuri, bazate pe specificitatea relaiilor ntre
instituii,' piee i instrumente financiare ce pot fi observate n cadrul
unei economii naionale. Dup ce vom aminti o tipologie n opt clase
alctuit pe baza evoluiei istorice, vom propune o tipologie cu trei clase
a structurilor financiare contemporane.
a) Etapele evoluiei structurilor financiare. Situndu-ne, n
acelai timp, ntr-o perspectiv istoric i ntr-una comparativ, putem
identifica opt tipuri de structuri financiare.
Aceste tipuri sunt caracterizate, n primul rnd, prin complexitatea
mai mare sau mai mic a instituiilor financiare pe care le includ. Pot fi
observate astfel, cinci niveluri de dezvoltare instituional.

47

Bnci i alte instituii financiare specializate

Fig. 2.5. - Fazele evoluiei instituiilor financiare
n al doilea rnd, tipurile de structuri financiare sunt caracterizate de
gama de instrumente folosite, gam ce se diversific n timp.

Gama complet a activelor financiare

Fig. 2.6. - Diversificarea instrumentelor financiare
Apropierea ntre aceste doua criterii de caracterizare permite s se
identifice opt tipuri de structuri financiare, pentru care se pot da att
exemple istorice ct i contemporane.

48

Sursa : R.W.Goldsmith - Financial Structure and Development, Yale

University Press, 1969.
Fig. 2.7 Diversele etape ale evoluiei structurilor financiare

49

b) O clasificare n trei tipuri a structurilor financiare

contemporane.
Evidenierea stadiului actual al structurilor financiare naionale
trebuie s pun accentul, att pe varietatea instituiilor, ct i pe
instrumentele existente n fiecare tar i s tin seama i de reglarea care
se realizeaz ntre instituii i pieele financiare.
Clasificarea structurilor financiare naionale contemporane duce n
primul rnd la caracterizarea economiilor naionale cu structur
financiar incipient. E vorba n special de zonele n care activitatea
financiar rmne nc puternic dominat de operaiunile monetare i de
intervenia bncilor centrale sau comerciale. Majoritatea rilor din
Africa i unele ri latino-americane au caracteristici financiare care fac
posibil asimilarea lor la acest tip de structur financiar.
Economiile cu structur financiar bazat pe intermediere sau, mai
simplu spus, economiile de intermediere financiar, reprezint un al
doilea tip. Ele sunt caracterizate de o anumit diversificare a activelor
financiare. Pe lng bani se observ i apariia diverselor instrumente de
economisire i de credit. Dar crearea i gestionarea acestor instrumente
sunt n principal bazate pe intervenia intermediarilor financiari, mai
mult sau mai puin specializai. Aceti intermediari apar ca uniti active
care imprim ritmul i orientarea evoluiei structurii financiare.
n sfrit, economiile de pia financiar confer un loc important
pieelor de capital. Ele folosesc o larg gam de active financiare care
reprezint, nu numai o ofert instituionalizat venit
din partea intermediarilor financiari, ci i o ofert de titluri primare
emise de ntreprinderi i alte entiti nefinanciare. Aceste trsturi
caracteristice pot fi observate n America de Nord, n Europa
Occidental, n Japonia i n mai multe ri de pe Coasta Pacificului.
n continuare vom detalia analiza acestor mari tipuri de structuri
financiare pentru a desprinde implicaiile pe care caracteristicile
mediului financiar le are asupra gestiunii financiare a ntreprinderilor.
2.3.
INFLUENELE
EXERCITATE
DE
MEDIUL
FINANCIAR
ASUPRA
GESTIUNII
FINANCIARE
A
NTREPRINDERILOR
Obiectul, sarcinile, instrumentele i metodele gestiunii financiare a
ntreprinderii sunt, cum deja s-a subliniat, larg influenate de
caracteristicile mediului su financiar ca i de trsturile proprii
ntreprinderii nsi.
Influenta exercitat de evoluia sistemului financiar poate fi pus n
evident prin analiza marilor tipuri de structur financiar global

50

observabile, att n rile n curs de dezvoltare, ct i n rile

industrializate. Aceast analiz permite s se arate c, fiecare tip de
mediu financiar delimiteaz spaiul vizat de gestiunea financiar a
ntreprinderii, determinndu-i obiectivele, mijloacele sale de aciune i
chiar problematica sa.
ntr-un sistem financiar incipient, gestiunea financiar, pentru cele
mai multe ntreprinderi reprezint domeniul de preocupri relative la
stpnirea reglementrilor monetare, formarea i utilizarea unei
autofinanri ct mai ridicat posibil. Ct despre finanarea extern,
propus de intermediari puin difereniai, ea permite mai ales
acoperirea nevoilor legate de activitatea curent.
ntr-o economie de intermediere financiar, gestiunea financiar
este dominat de preocuprile relative la raporturile care se stabilesc
ntre ntreprinderi pe de o parte, i bnci i alte instituii de credit, pe de
alt parte. ns aceste raporturi sunt legate mai ales de operaiuni de
decontare, de finanare pe termen scurt i mediu, i de plasament.
ntr-o economie de pia financiar, gestiunea financiar se
orienteaz larg spre cunoaterea instrumentelor i constrngerilor legate
de piaa de capital. Chiar dac ntreprinderea nu are acces direct pe
aceste piee i rmne tributar serviciilor oferite de bnci i alte
instituii de credit, ea se gsete din plin influenat de instrumentele
financiare care se schimb i de variabilele care apar (rata dobnzii,
cursul de schimb valutar).
n sfrit, gestiunea financiar este puternic influenat de stadiul de
dezvoltare atins de ntreprindere nsi. Ca i determinantele externe,
caracteristicile interne, legate de natura activitii, de dimensiunea
ntreprinderii, de derularea ciclului de producie contribuie la orientarea
preocuprilor i atribuiilor responsabililor financiari.
Influenele exercitate de mediul financiar global asupra gestiunii
financiare a ntreprinderilor sunt n general legate de patru
caracteristici principale:
dezvoltarea mai mult sau mai puin avansat a schimburilor
monetare;
- extinderea gamei de instrumente financiare puse la dispoziia celor
care economisesc i
celor care se mprumut n economia naional;
puterea i diversitatea instituiilor de credit care-i asum funciile
de intermediere
financiar;
existena i eficacitatea pieelor de capital.

51

2.3.1. Dezvoltarea schimburilor monetare i influena lor

Dei toate economiile naionale cunosc o larg dezvoltare a
tranzaciilor monetare n a doua jumtate a secolului XX, monetizarea a
rmas puternic inegal n economia mondial. Ea apare mai limitat n
rile cu sisteme financiare incipiente i mai extins n rile unde
prevaleaz sistemele de intermediere financiar sau piaa financiar.
Un indiciu simplu, dar lmuritor, este oferit n acest sens de
comparaia ntre masa monetar i produsul intern brut (PIB). Ultimul
msoar fluxul de bunuri reale care fac obiectul tranzaciilor.
Comparaia sa cu mrimea care reprezint masa activelor monetare n
circulaie, permite' deci aprecierea nivelului de monetarizare a
tranzaciilor ntr-o economie dat. Msurarea cantitii de moned n
circulaie se lovete totui de dificulti tehnice i analitice, mai ales din
cauza posibilitilor de substituire ntre moned, n sens strict i diferite
active financiare considerate nemonetare. Este motivul pentru care este
prudent s apreciem monetarizarea schimburilor innd cont, n acelai
timp, de o definire restrns a masei monetare (mrimea 1 din formulele
de calcul prezentate n continuare) i de o definire extensiv, incluznd
i quasimoneda (mrimile R2 i R3 ). Se poate tine seama i de raportul
ntre quasimoneda i moned (mrimea R4 ), raport care este de cteva
ori mai mare pentru rile dezvoltate, comparativ cu celelalte ri. S-ar
putea ine cont i de alte forme de economii lichide pentru rile cu
sisteme financiare dezvoltate.

2.3.2.Extinderea gamei de instrumente financiare

Extinderea gamei de instrumente financiare utilizate n cadrul
economiei globale constituie o a doua linie determinant pentru
gestiunea financiar a ntreprinderii, ntruct aceste instrumente
constituie n acelai timp "materia prim" i suportul operaiunilor de
decontare, de plasare, de finanare i de acoperire a riscurilor. Gama
instrumentelor financiare este inegal diversificat, corespunznd
stadiului atins de dezvoltarea sistemului financiar, n diferitele economii
naionale.
Economiile cu sistem financiar incipient dispun de o gam redus
de instrumente financiare emise de ntreprinderi i alte uniti rezidente.

52

Aceast gam nglobeaz n general, moneda i instrumentele de

economii lichide (conturi de economii, depozite pe termen). Mai
departe, activele financiare (aciuni, obligaiuni, bonuri i alte titluri)
sunt slab diversificate i, atunci cnd ele exist, au o difuzare restrns.
Deinerea de moned n bilete sau n cont curent rmne forma
dominant de stocare a activelor financiare pentru aceste ri,
quasimoneda fiind slab reprezentat.
n economiile de intermediere financiar "gama" se mbogete cu
un ansamblu de instrumente de economisire i de plasare care permit
instituiilor de credit s colecteze fondurile disponibile de la particulari
sau organisme care dispun de excedente financiare. Cu toate acestea, n
absenta pieelor de capital active, produsele financiare propuse celor
care economisesc i investitorilor nu dau loc dect unui efort limitat de
diversificare i adaptare n atenia depuntorilor. Formele "clasice" de
colectare promovate de instituiile de credit sunt depozitele la termen
("conturile blocate") pentru depunerile ntreprinderilor i altor
organizaii i conturile de depuneri pe librete, pentru particulari. De
asemenea, instrumentele care servesc ca suport al operaiunilor de credit
cunosc o diversificare limitat. Gama lor rmne dominat de forme
tradiionale de finanare pe termen scurt, chiar n cazul creditelor legate
de exploatare (de exemplu scontarea efectelor comerciale, creditele de
campanie). Diferite instituii de credit se angajeaz n finanarea
investiiilor. Dar aceast orientare este adoptat ndeosebi de
organismele specializate n acordarea de credite pentru cumprarea de
echipamente i n leasing (credit contract de nchiriere pentru bunuri
mobiliare sau imobiliare). Cu excepia instituiilor mai importante, care
pot adopta o orientare de "banc universal", incluznd n acelai timp
acordarea de credite pe termen scurt, alturi de cele pe termen mediu i
lung i alte forme de intervenie, majoritatea bncilor comerciale rmn
n principal orientate spre finanarea exploatrii i a trezoreriei
ntreprinderii conform formelor clasice de creditare.
n economiile de pia financiar, gama instrumentelor financiare
cunoate o considerabil extindere. Solicitanii de capital i ansamblul
operatorilor care intervin pe pia se lanseaz ntr-o puternic lupt de
concurent pentru atragerea celor care economisesc sau investesc. Ei
caut s-i menin avantajele pe care le au pe pieele disputate.
Intervenia lor favorizeaz multiplicarea, uneori anarhic i riscant, a
instrumentelor ce servesc ca suport pentru operaiunile de mobilizare, de
plasare, de finanare i de acoperire a riscurilor. Intr-un asemenea
context, gestionarii financiari ai ntreprinderii beneficiaz de posibiliti
largi de alegere i iniiativ. Totodat ei sunt determinai s aib

53

informaii actuale i profunde relative la ansamblul instrumentelor ce le

sunt propuse. n sfrit, ei sunt determinai s efectueze o selecie mai
complex ntre produsele financiare oferite, avnd n vedere aspecte
referitoare la cost sau randament, la durat, la risc.
2.3.3.Diferenierea intermediarilor financiari
Pe msur ce structura financiar naional se dezvolt, intermediarii
tind s se specializeze, s-i multiplice oferta i s-i diferenieze
interveniile, serviciile pe care le ofer i modalitile de funcionare.
Instituiile de credit n activitate n economiile cu structur
financiar incipient sunt puin difereniate. n majoritatea acestor ri,
banca central i cteva bnci comerciale concentreaz principalele
operaiuni financiare. Acestea coexist eventual cu instituii mai
specializate: cecuri potale, case potale de economii, bnci de dezvoltare,
organisme de credit mutual sau cooperatist, cel mai adesea orientate spre un
sector de activitate particular (artizanat i agricultur n special).
Cu toate acestea, slbiciunea relativ a mecanismelor instituionale de
colectare a economiilor i de finanare se gsete parial compensat de punerea la
punct a unor circuite financiare care fac dovada eficacitii i bunelor caliti
de adaptare n mediul socio-economic.
Mecanismele de mutualizare a economiilor i a creditului funcioneaz aa
n numeroase ri africane i asiatice.
In economiile de intermediere financiar, diferenierea intermediarilor este
mult mai accentuat. Dezvoltarea financiar este caracterizat n majoritatea
rilor de o specializare a instituiilor de credit pentru o gam relativ ngust de
operaii i instrumente. Aceast specializare e esenial legat de preocuparea
gestionrii riscurilor. Dup numeroase probleme bancare, puterile publice i
profesionitii au trebuit, n sfrit, s se preocupe de o limitare a riscurilor i de
acordarea de garanii solide depuntorilor care ofer fondurile lor instituiilor de
credit. Msurile prudente inspirate de aceast preocupare au influenat, n acelai
timp legislaia i practica profesiunilor financiare. Se dorete s se asigure o
anumit clasificare a riscurilor pentru a se impune instituiilor o adaptare a naturii
i duratei resurselor pe care le colecteaz la caracteristicile creditelor pe care le
acord. Aceast clasificare a riscurilor conduce la o concentrare pe un domeniu
de activitate relativ omogen, deci o activitate specializat. Dac evoluia
sistemului financiar favorizeaz o cert diversificare a instrumentelor i
operaiilor, sistemul financiar tinde ns a conferi noi domenii n care se afirm
instituiile noi, puternic specializate. Este ceea ce explic paralelismul ntre
micarea de diversificare a activelor financiare i a operaiilor la care ele dau loc
pe de o parte i micarea de difereniere a instituiilor de credit, pe de alt parte.

54

n economiile de pia financiar aceast difereniere este confirmat i

chiar amplificat. Aceste economii favorizeaz multiplicarea tipurilor de
active, operaii i piee. Dezvoltarea pieelor financiare asigur pentru
instituiile de credit un spaiu de manevr i un cmp de dezvoltare mai
complex i mai vast.
2.3.4. Existena i eficacitatea pieelor de capital
Gestiunea financiar se gsete larg influenat de rolul ocupat de pieele
de capital, innd cont de stadiul de dezvoltare financiar atins de
economia naional.
rile cu structur financiar incipient nu dispun n general de piee de
capital organizate. Astfel, n pofida raritii burselor de valori n aceste ri,
realizarea de tranzacii dorite asupra titlurilor pe termen lung'(n special
aciuni) permite afirmarea existentei unei piee financiare.
Dar aceste operaiuni se deruleaz ntr-un mod ocazional i discontinuu.
Ele nu permit confruntarea regulat a unei cereri i a unei oferte de titluri.
Ele nu conduc la circulaia fluid i larg a informaiilor pertinente asupra
funcionrii ntreprinderilor, asupra riscurilor, asupra perspectivelor lor. n
sfrit, ele nu duc la formarea preturilor (deci a cursurilor) semnificative,
printr-o evaluare fiabil a titlurilor negociate. Aceste tranzacii se efectueaz
n condiii care nu permit constituirea unei reale piee financiare continue,
activ i lichid. n schimb exist n unele din aceste ri o pia care permite
micri de trezorerie ntre bnci, dar aceast pia e rezervat refinanrii
instituiilor de credit i nu constituie deci, dect primul element dintr-o
vast pia de capitaluri care poate fi deschis ntreprinderilor nefinanciare.
n economiile de intermediere financiar, pieele de capital
beneficiaz de aceast dezvoltare. Dar aceast dezvoltare cunoate o dubl
limitare. Pe de-o parte, aporturile de fonduri derulate pe pia rmn
categoric inferioare celor derulate de instituiile de credit. Este deci, evident
c, acestora din urm le revine partea cea mai larg din finanarea
ntreprinderilor. Pe de alt parte, funcionarea pieelor de capital este n
principal condiionat de activitatea i nevoile instituiilor de credit. Astfel,
pieele monetare i ipotecare funcioneaz numai ca locuri de refinanare a
acestor instituii i nu ca spatii financiare autonome, deschise direct pentru
nevoile celor care economisesc i ale ntreprinderilor. De asemenea, piaa
financiar rezerv un larg loc emisiunilor de mprumuturi i de aciuni
efectuate de instituiile de credit i n special de entitile publice.
In sfrit, n economiile de pia financiar, pieele de capital apar, din
contra, ca un angrenaj determinat de sistemul financiar. Fr excluderea
intensei activiti desfurat de instituiile de credit, aceste piee joac un
rol decisiv pe trei planuri. Mai nti, ele dirijeaz o parte important a

55

fondurilor spre acoperirea nevoilor de finanare exprimate de emitorii

de titluri, riguros selecionai. In al doilea rnd, dinamismul lor exercit o
presiune asupra instituiilor de credit i le incita pe acestea la depunerea de
eforturi importante pentru a rspunde ateniei mprumuttorilor, a celor
care economisesc i a investitorilor. n sfrit, aceast pia permite
formarea de variabile de referin (cum ar fi rata dobnzii) care joac un
rol decisiv pentru orientarea i regularizarea operaiunilor financiare n
particular i pentru activitatea economic n general.
2.4. ORIENTRILE GESTIUNII FINANCIARE
N
DIFERITELE STADII ALE EVOLUIEI SISTEMULUI
FINANCIAR
n diferitele stadii ale evoluiei sistemului financiar, coninutul i
orientrile gestiunii financiare sunt condiionate de caracteristicile
generale ale mediului n care ntreprinderea se nscrie.
2.4.1. Gestiunea financiar a ntreprinderii ntr-un sistem
financiar incipient
Orientrile gestiunii financiare ntr-un sistem financiar incipient
sunt mai nti determinate de slabele posibiliti de finanare extern.
Limitele inerente ratei interne de acumulare, ale capacitilor de
colectare i de transformare ale instituiilor de credit, afecteaz
defavorabil oferta de fonduri disponibile. Aceste limite fac s se simt
restriciile operate de administraiile i entitile publice, de evitare
parial a ntreprinztorilor privai care se mprumut. n consecin,
gestiunea financiar a ntreprinderilor e constrns s vegheze la
formarea i alocarea resurselor de autofinanare care constituie singura
surs regulat de fonduri, pentru majoritatea unitilor.
Pe de alt parte, absenta unei game diversificate de instrumente de
plasare moderne restrnge posibilitile de gestionare a unui portofoliu
de active financiare emise de piaa intern. n consecin, gestiunea
excedentelor de lichiditate, cnd unele ntreprinderi ajung s le dein,
rmne nchis n posibilitile de alegere restrnse i nu beneficiaz de
o tehnic foarte elaborat.
n sfrit, dificultile de funcionare a sistemelor de plti, amnarea
ncasrii creanelor i chiar a cecurilor care le acoper sunt o surs de
riscuri i de costuri pentru ntreprinderi. Finanitii sunt deci constrni
s consacre o mare parte a efortului lor gestionrii ncasrilor i plilor.
n contextul economiilor cu sisteme financiare incipiente gestiunea
financiar a ntreprinderilor se gsete, n principal, orientat spre
stpnirea decontrilor i spre formarea i utilizarea resurselor de

56

autofinanare. Accesul ntreprinderilor la finanarea extern, asigurat de

bnci sau alte instituii de credit, constituie ns o preocupare major.
Totui, slbiciunea mecanismelor de mobilizare i de alocare a
economiilor antreneaz un dublu efect de raionalizare a creditului. Pe
de o parte, ntreprinderile sunt chemate s-i exprime o cerere de
finanare extern i sunt determinate s-i subordoneze ritmul de
dezvoltare posibilitilor interne de finanare. Pe de alt parte,
depuntorii i instituiile de credit pot s regrete absenta oportunitilor
de plasament sau de credit, orientate spre proiecte viabile i demne de
ncredere.
2.4.2. Gestiunea financiar a ntreprinderii ntr-o economie de
intermediere financiar
ntr-o economie de intermediere financiar, gestiunea financiar a
ntreprinderilor se orienteaz n principal, spre conduita relaiilor cu
bncile i alte instituii de credit.
n primul rnd, responsabililor financiari le revine misiunea s
asigure urmrirea i ajustarea fluxurilor de plti efectuate prin conturile
bancare de ctre ntreprindere. n economiile cu sistem financiar
incipient, dezvoltarea tranzaciilor monetare se lovete de obstacole sau
de dificulti datorate insuficientei suporturilor instituionale care sunt
oferite. n economiile de intermediere, funcionarea mecanismelor de
plti, din contr, e asigurat n mod fiabil i regulat de instituiile de
credit. Acestea centralizeaz cea mai mare parte a mijloacelor bneti
deinute de ntreprinderi i de particulari n conturi curente bancare, n
timp ce acumulrile n bilete de banc ocup un loc redus. Instituiile de
credit centralizeaz de asemenea, principalele plasamente mobiliznd
resursele particularilor n conturi de economii i alte forme clasice, iar
pe cele ale ntreprinderilor n depozite la termen (conturi blocate).
n al doilea rnd, responsabilii financiari, adreseaz principalele lor
cereri de finanare instituiilor de credit. Acestea constituie de acum
nainte sursa principal de finanare extern i/cel mai adesea, sursa
exclusiv. Mai nti orientai spre finanarea solicitrilor pe termen
scurt, intermediarii financiari extind progresiv domeniul lor de
intervenie pentru a integra creditul pe termen mediu i lung, n special
orientat spre investiii. Totui, aceast extindere nu opereaz liniar. Ea
este traversat n majoritatea rilor, de crize datorate unei proaste
aprecieri a riscurilor legate de aceste angajamente pe termen. Instituiile
de credit au fost astfel supuse unui proces de perfecionare primejdios i
costisitor, jalonat de falimente bancare i de perioade de repliere.

57

Pentru gestionarii financiari ai ntreprinderilor, aceast evoluie

determin o net modificare a soluiilor lor de finanare. n prima etap,
ei se adreseaz bncilor pentru finanarea operaiunilor pe termen scurt,
dar trebuie s acopere nevoile lor pentru cumprarea de echipamente din
resurse proprii sau din autofinanare. n orice caz, existenta
intermediarilor financiari specializai permite uor obinerea de fonduri
destinate investitorilor, dar aceast contribuie rmne marginal. W-o a
doua etap, diversificarea modalitilor de credit propuse de
intermediarii financiari permite responsabililor ntreprinderilor s
negocieze cu acetia, mprumuturile pe termen scurt, dar i pe termen
mediu i lung. n sfrit, n economiile de intermediere financiar,
pieele de capital continu s joace un rol secundar n mobilizarea i
alocarea de fonduri necesare. In consecin, majoritatea gestionarilor
financiari nu pot avea intenia s fac apel la aceste piee pentru a
procura fondurile prin emisiunea de aciuni, obligaiuni sau titluri pe
termen scurt. Numai unitile cele mai importante pot eventual s
recurg la astfel de operaiuni i deci s existe o real posibilitate de
arbitraj ntre finanarea de ctre piaa financiar i finanarea de ctre
instituiile de credit. Putem spune c economiile de intermediere
financiar pun la dispoziia responsabililor ntreprinderilor, mijloace de
finanare, instrumente de plasare i toat gama de servicii care tind a
rspunde, ntr-un mod mai diversificat, diferitelor lor nevoi. Totui,
aceste economii nu ofer gestionarilor financiari soluii alternative n
raport cu cele propuse de instituiile de credit. Ele nu asigur jocul
concurenial ntre soluiile de finanare i de plasare propuse de pieele
de capital i cele propuse de intermediarii financiari.
2.4.3. Gestiunea financiar a ntreprinderii ntr-o economie de
pia financiar
Pentru responsabilii ntreprinderilor, economiile de pia financiar
par, la prima vedere, a multiplica posibilitile lor de alegere. Ele le
permit s caute soluiile de finanare, de plasare sau de acoperire a
riscurilor care le asigur un rspuns potrivit cu nevoile ntreprinderii, la
cel mai bun cost (pentru instrumentele de finanare i de acoperire a
riscurilor), sau la cel mai bun randament (pentru instrumentele de
plasament).
Aceast extindere a posibilitilor de alegere e datorat dezvoltrii
pieelor i instituiilor financiare mai mult sau mai puin specializate,
mai unite unele de altele pentru constituirea unei vaste piee a banilor.
Spaiul financiar favorizeaz multiplicarea instrumentelor financiare
rspunznd diverselor nevoi. 'Se d particularilor ca i ntreprinderilor

58

posibilitatea de a pune n concurent produse i circuite financiare

alternative pentru cutarea soluiei care corespunde cel mai bine
constrngerilor i preferinelor lor.
Coerenta de ansamblu a sistemului financiar rmne asigurat de
mecanisme de transmitere care pun n relaie diferitele piee (piaa
financiar pentru operaiunile pe termen mediu i lung i piaa monetar
pentru operaiunile pe termen scurt), diferitele produse financiare,
diferitele rate ale dobnzii.
Totui, economiile de pia financiar expun gestionarii financiari ai
ntreprinderilor la noi dificulti. Pe de o parte, pieele financiare sufer
fenomene de instabilitate care afecteaz rata dobnzii', cursul de schimb
valutar i valoarea activelor financiare. Instabilitatea acestor variabile
poate antrena pierderi severe i perturbri grave pentru gestiunea
financiar a ntreprinderilor. Ea constituie deci cauza unei agravri a
riscurilor financiare. Pe de alt parte, economiile de pia financiar
exercit o constrngere financiar mai sever pentru ntreprinderi. Dac
acestea au de acum nainte acces la posibiliti de finanare lrgite pe
pieele de capital, ele sunt deopotriv supuse unei presiuni continue a
cumprtorilor de titluri (aciuni i obligaiuni n special), care
aducndu-i aportul la resursele ntreprinderii, controleaz n
permanen evoluia performanelor i riscurilor lor.
Astfel, posibilitile de plasare oferite de pieele de capital conduc
la compararea ntre randamentul mai riguros oferit de produsele
financiare i cel ateptat din investiiile reale, industriale i comerciale.
Din aceast cauz, selectarea proiectelor de investiii productive devine
mai sever i numai cele mai eficiente dintre ele pot beneficia de o
confruntare favorabil cu plasamentele financiare alternative.
n cele din urm, economiile de pia financiar furnizeaz gestiunii
financiare posibiliti de alegere largi, dar fac s existe reineri pentru
deciziile mai complexe i mai riscante. Aceast mbogire a misiunii
gestiunii financiare afecteaz inegal ntreprinderile. Cele mai mari
beneficiaz din plin de posibilitatea de a combina relaiile cu pieele i
relaiile cu instituiile de credit n interesul lor. n schimb ntreprinderile
mici i mijlocii apar mai puin narmate pentru a accede pe pia i pot
deci s se gseasc nchise ntr-un raport obligatoriu cu instituiile de
credit. Totui, chiar n acest caz, existena pieelor active exercit o
presiune asupra instituiilor de credit i le constrnge s tin seama mai
mult de nevoile clienilor lor, ceea ce n-ar face ntr-o economie de
intermediere financiar.

59

2.5. GESTIUNEA FINANCIAR I DEZVOLTAREA

NTREPRINDERII
Coninutul gestiunii financiare e determinat de dezvoltarea
sistemului financiar global, dar este de asemenea determinat i de
dezvoltarea ntreprinderii nsi. Transformarea gestiunii financiare n
diferite stadii de dezvoltare a ntreprinderii va fi mai nti pus n
evident prin referire la modelul ciclului de viat al ntreprinderii i apoi
n cadrul unei comparaii' ntre stadiile dezvoltrii ntreprinderii i fazele
dezvoltrii mediului su financiar global.
2.5.1. Coninutul gestiunii financiare i ciclul de via al
ntreprinderii
n diferitele etape ale ciclului lor de via, ntreprinderile sunt
confruntate cu nevoi de finanare specifice. Dar ele degaj surse de
fonduri n condiii care se modific i care impun probleme de ajustare
financiar n termeni proprii fiecrui stadiu de dezvoltare a lor.
Formularea obinuit a modelului ciclului de via pentru o
ntreprindere pune n eviden succesiunea a patru etape tipice pe plan
comercial, strategic, tehnic, financiar (figura 2.8).

Fig. 2.8 Gestiunea financiar i ciclul de via al ntreprinderii

n faza de demaraj (pornire), ntreprinderea cunoate o cretere
moderat i nc instabil a produciei i vnzrilor. Rezultatele sale
sunt cel mai adesea negative, innd cont de costurile fixe pe care le
suport i de imputarea acestora asupra unui volum de producie nc
restrns.
n termeni financiari, rezultatele nu asigur resurse interne suficiente.
ntreprinderea e constrns s solicite sprijin extern n condiii
defavorabile date de slaba sa notorietate, de rezultatele nc mediocre i
de incertitudinile care exist asupra dezvoltrii sale viitoare. Dac accesul

60

la resurse apare nc precar n aceast faz, ntre-prinderea este, pe de alt

parte, confruntat cu nevoi de finanare ridicate, legate n special de investiii,
necesare pentru demarajul produciei i vnzrilor. Aceast faz apare
dominat de necesitatea cutrii de fonduri externe. Pentru gestiunea
financiar, problema esenial const n cutarea mijloacelor de finanare
care s-i permit meninerea solvabilitii, finanarea cheltuielilor curente i a
investiiilor necesare pentru demaraj.
n faza de cretere, ntreprinderea care a depit incertitudinile
demarajului cunoate o cretere rapid a produciei i a vnzrilor. n termeni
financiari, aceast cretere nseamn o sporire a nevoilor de finanare legate de
investiiile necesare pentru extinderea capacitilor, i de nevoile de fond de
rulment (sau de capital circulant) determinate de necesitatea constituirii de
stocuri i pentru creditarea clienilor. Resursele de autofinanare rmn
insuficiente pentru acoperirea acestor nevoi, pentru c rezultatele sunt nc
limitate de mrimea cheltuielilor fixe determinate de demaraj i de creterea
activitilor. n schimb, ntreprinderea este de acum nainte bine plasat
pentru obinerea de finanri externe, n special bancare.
Pentru gestiunea financiar, faza de cretere rmne deci dominat de
preocuparea pentru echilibrul financiar, i n consecin, de grija de a stpni
creterea nevoilor de capital fix i de fond de rulment, i de obinerea unei
acoperiri suficiente cu resurse externe.
n faza de maturitate, ntreprinderea cunoate o cretere lent a
produciei i a vnzrilor. Nevoile sale de finanare cunosc n continuare o
puternic reducere, pentru c ntreprinderea nu mai este interesat s creasc
volumul capitalului fix i circulant. Pe de alt parte, nivelul ridicat al
produciei permite acoperirea din plin a cheltuielilor fixe i degaj
abundente resurse de autofinanare. n aceast faz de maturitate,
gestiunea financiar e confruntat cu o nevoie de finanare redus. Frecvent
ntreprinderile ajunse la maturitate prezint o situaie de supralichiditate. Ele
trebuie atunci s-i pun mai mult probleme de plasament sau de investire a
excedentelor lor, dect probleme de cutare de finanri suplimentare.
Faza de declin se caracterizeaz prin reducerea produciei, a vnzrilor
i a rezultatelor. Pentru gestiunea financiar, declinul pune mai nti probleme
de dezinvestire i de orientare spre activiti noi. Abandonarea activitilor
compromise poate permite eliberarea de resurse susceptibile a fi investite n
noi activiti care ofer perspective favorabile. Dac problema eliberrii
resurselor nu este tratat la timp, ntreprinderea se expune unei eroziuni
accelerate a activitilor i a rezultatelor sale. Dac nu se orienteaz rapid
spre alte activiti ea risc s nu mai poat reinvesti resursele i s piard
orice posibilitate de depire a dificultilor.

61

Derularea ciclului de viat astfel descris apare la prima vedere ca un

proces inexorabil i liniar. ns observarea evoluiei efective a ntreprinderilor
arat c drumurile urmate sunt n realitate mult mai complexe. Pe de o parte,
ciclul de viat al majoritii ntreprinderilor este marcat de fenomene de
discontinuitate cum sunt, accelerarea mbtrnirii, declinul prematur, sau din
contr prelungirea fazei de cretere, existnd frecvente exemple de asemenea
evoluii neliniare. Pe de alt parte, ciclul de viat nu se deruleaz ntr-un mod
uniform, ci poate s comporte rentoarceri datorate iniiativelor ntreprinderii.
Astfel, relansarea fazei de cretere, atunci cnd maturitatea pare deja n curs,
sau stoparea declinului constituie dou exemple de reacie voluntar i
combativ susceptibile s mpiedice derularea inexorabil a etapelor
ciclului de via.
Tabloul alturat (figura 2.9) rezum principalele implicaii pe care
modelul ciclului de via pentru o ntreprindere le are asupra gestiunii
financiare a acesteia.
VARIABILE DEMARAJ

REZULTATE Cretere
- Venituri
moderat
instabil
vnzrilor
- Cheltuieli
Cheltuieli
fixe
ridicate
- Rezultate

--

CRETE MATURITA
RE
TE

DECLIN

Cretere
Cretere lent Diminuare
i rapid a a vnzrilor
a
a vnzrilor
vnzrilor
Cheltuieli
fixe mai
bine
absorbite

Cheltuieli
fixe
cel mai bine
absorbite

Cheltuieli
de
funcionare
ridicate

-+

++

.-

ECHILIBRU
FINANCIAR
RESURSE
-

.
--

++
++

Autofinanare
-Finanare
extern

62

UTILIZRI
-Investiii
-Nevoia
fond de
rulment

++
de +

++

++

Tensiune
asupra
trezoreriei

Foarte
puternic

Puternic Excedent

Moderat

Orientrile
dominante
ale gestiunii
financiare

Cutarea de
credite de
trezorerie
pentru
supravieuire

Cutare
de
resurse
pentru a
finana
creterea

Orientare
spre noi
activiti

Alocarea
excedentelor
-plasamente
-investiii
externe

Fig. 2.9. Implicaiile ciclului de via al ntreprinderii asupra

gestiunii financiare
Tabloul urmtor (figura 2.10) prezint o adaptare a indicaiilor
furnizate de modelul ciclului de via la cazul particular al
ntreprinderilor mici i mijlocii din rile n curs de dezvoltare.

Variabile
financiare

Demaraj

Cretere

63

Consolidare

Nevoi de Capital fix

finanare - suma mic n
mrime absolut
- partea principal
(circa
2/3
din
nevoile legate de
demaraj)
Capital circulant
(circa
1/3
din
nevoile legate de
demaraj)

Capital fix
- nevoi reduse n
mrime relativ
Capital circulant
-nevoile principale
Ale
fazei
de
cretere
-constituire
de
stocuri
-prelungirea
perioadei
de
producie
Surse de Resurse personale sau Autofinanare
finanare familiale (peste 90% (peste 80% din
din fondurile utilizate resurse)
n faza de demaraj)
Recurgere la alte
modaliti de
finanare'
-furnizori de
echipament
avansuri
ale
clienilor

Capital fix
-investiii de
modernizare
i de lrgire a
capacitii dup
stabilizarea
creterii
Diversificare
a nevoilor

Autofinanare
a
Credit
Interntreprinder
i
Acces la surse
bancare
de
finanare

Fig. 2.10 Implicaiile financiare ale ciclului de viat pentru

ntreprinderile mici i mijlocii
2.5.2. Dezvoltarea extern, dezvoltarea intern i gestiunea
financiar
Legtura ntre dezvoltarea extern (adic transformarea mediului
financiar) i dezvoltarea intern a ntreprinderii permite s se
evidenieze sintetic ansamblul caracteristicilor structurale care
determin coninutul i orientrile gestiunii financiare.
Indicaiile furnizate de aceast legtur ntre dezvoltarea intern i
extern sunt rezumate n tabloul care urmeaz (figura 2.11).

64

DEZVOLTAREA
FINANCIAR
EXTERN

ECONOMIE CU
SISTEM
FINANCIAR
INCIPIENT
DEZVOLTA REA Dezvoltarea
FINANCIAR
inegal
a
INTERN
schimburilor
monetare
Instituii de credit
puin difereniate

ECONOMIE DE
INTERMEDIERE
FINANCIAR
Predominanta
bncilor i altor
instituii de credit
n colectarea i
alocarea
fondurilor

ECONOMIE
DE
PIA FINANCIAR
Diversificarea activelor
i instituiilor
financiare
Rolul activ al pieelor
de capital

ntreprinderi mici

Gestiunea
decontrilor
bneti
(ncasri,plti)
Cutarea
mijloacelor
de
finanare
Gestiunea
decontrilor
bneti
Cutarea de
credite bancare
pe termen scurt,
de exploatare
sau trezorerie
Credite pentru
echipament
Plasamente de
Trezorerie
la
banc (conturi
blocate)

Gestiunea
decontrilor
bneti (ncasri,plti)
Cutarea
mijloacelor de
finanare

ntreprinderi
mijlocii

Gestiunea
decontrilor
bneti (ncasri,
plti)
Cutarea
mijloacelor de
finanare
Gestiunea
decontrilor
bneti
Cutarea de
credite bancare pe
termen scurt, de
exploatare
sau
trezorerie

ntreprinderi
Gestiunea
Credite pentru
mari fr acces decontrilor
echipament
la piaa bursier bneti
Plasamente de
Credite bancare
trezorerie la
pe termen scurt i banca (conturi
mediu
blocate)

65

Gestiunea
decontrilor
bneti
Cutarea de
credite bancare
pe termen scurt,
de exploatare
sau trezorerie
Credite pentru
echipament
Plasamente de
trezorerie asupra
produselor pieii

Credite pentru
echipament
Plasamente de
trezorerie asupra
produselor pieii sau la
banca

ntreprinderi
mari cotate la
burs

Sunt excepii n
acest tip de
economie astfel
de ntreprinderi

Mari ntreprinderi Gestiunea

publice
decontrilor
bneti
Credite bancare
pe termen scurt i
mediu
Ajutorul
trezoreriei publice
i
al
altor
organisme publice

Numr
i Credite pentru
important
echipament
redus n acest
Plasamente de
tip de economie
trezorerie asupra
produselor pieii
Apel
la
economii
prin
emisiune
de
aciuni,obligaiuni,
bilete de trezorerie
Gestiunea
Gestiunea
decontrilor
decontrilor
bneti
bneti
Credite bancare
Credite bancare
pe termen scurt
pe termen scurt
i mediu
i mediu
Ajutorul
Ajutorul
trezoreriei
trezoreriei
publice i al
publice i al
altor organisme
altor organisme
publice
publice

Fig. 2.11 Dezvoltarea extern, dezvoltarea intern i gestiunea

financiar a ntreprinderii

66

CAPITOLUL 3
ASPECTE GENERALE PRIVIND DIAGNOSTICUL
FINANCIAR AL NTREPRINDERII
Toate procesele raionale de gestiune se organizeaz n trei etape
fundamentale.
Prima etap const ntr-un diagnostic prealabil aciunii. n aceast etap se
caut s se analizeze i s se aprecieze situaia i condiiile de activitate pentru a
defini orientrile i a pregti proiectele ce vor fi aplicate.
A doua etap const n luarea deciziilor concrete i n punerea lor n
aplicare. Aceasta se sprijin pe diagnosticul prealabil i vizeaz, fie s
confirme orientrile i caracteristicile favorabile desprinse de analiz, fie
s corijeze aspectele defavorabile care apar.
n sfrit, a treia etap este controlul i evaluarea aciunilor
ntreprinse. Uneori se constat convergenta ntre proiectele iniiale i
realizrile efective. n acest caz controlul debuteaz prin validarea i
confirmarea aciunilor n curs. Dar, cel mai adesea, controlul debuteaz
prin constatarea necesitii reorientrilor care se impun, fie din cauza unor
diferene negative ntre previziuni i realizri, fie din cauza constatrii unor
inadaptri ale proiectelor iniiale n raport cu evoluia ntreprinderii i
contextul n care-i desfoar activitatea.
n cazul gestiunii financiare, procesul diagnosticului mbrac de asemenea o
important deosebit, att n etapa de pregtire a noilor proiecte, ct i n etapa
de control i evaluare a proiectelor realizate sau n curs de realizare. Obiectul
diagnosticului financiar se definete mai nti prin temele de analiz care-i sunt
impuse de diferite constrngeri la care este supus ntreprinderea. Diagnosticul
financiar vizeaz n esen, s aprecieze modul n care ntreprinderea poate
depi constrngerile referitoare la performante, la solvabilitate, la autonomie, la
flexibilitate financiar.
Numai n raport cu aceste preocupri eseniale este posibil s se justifice
instrumentele, metodele i procedeele folosite de analizele financiare pentru a
formula concluzii asupra situaiei, asupra performanelor ntreprinderii i
asupra nivelului de risc pe care i-1 asum..
3.1. OBIECTIVELE PRINCIPALE ALE DIAGNOSTICULUI
FINANCIAR
n mod tradiional, analiza financiar are n vedere solvabilitatea i
performantele ntreprinderilor. Totui, subiectele analitice sunt considerabil
mbogite datorit extinderii cmpului disciplinei i nglobrii astzi de

67

preocupri situate la confluenta dintre diagnosticul financiar i diagnosticul

strategic, comercial, tehnologic, social sau organizaional.
3.1.1. Aprecierea solvabilitii sau a echilibrului financiar
Solvabilitatea sau echilibrul financiar exprim aptitudinea
ntreprinderii de a face fat angajamentelor sale, adic de a-i achita
datoriile pe msur ce ajung la scadent.
Acest subiect mbrac o important major n evoluia analizei
financiare. Pe de o parte, istoric, el constituie primul su domeniu de
preocupare. Instrumentele analizei financiare au fost create de bancheri i ali
creditori, preocupai s aprecieze n mod riguros riscurile legate de un
debitor actual sau potenial. Pe de alt parte, subiectul solvabilitii are o
important deosebit pentru c ntreprinderea insolvabil prezint risc de
faliment i se gsete deci expus dispariiei. n acest caz, aprecierea
solvabilitii sau riscul de faliment constituie un subiect fundamental
pentru orice diagnostic financiar.
n principiu, diagnosticul referitor la solvabilitate se lovete de o
dificultate major. Aprecierea solvabilitii implic un proces de
previziune referitor la condiiile n care ntreprinderea studiat este n
situaia de a face fa scadenelor sale viitoare. Diagnosticul financiar
trebuie deci s procedeze la anticiparea i enunarea unor previziuni
asupra evoluiei ntreprinderii, asupra situaiei sale financiare i asupra
echilibrelor sale financiare.
Cum toate procesele de previziune au un caracter de incertitudine,
exist tendina de a se emite ndoieli asupra posibilitii unui diagnostic
financiar pertinent i eficient.
n pofida acestor posibiliti, procesele de analiz financiar au
fcut proba eficacitii lor datorit soliditii a dou orientri
metodologice majore.

68

Fig. 3.1 Principii de a n a l a solvabiliti

Pe de o parte, studiul bilanului permite s se compare starea
actual a angajamentelor (din pasiv) cu lichiditile previzibile (din
activ) i deci s justifice o apreciere relativ la acoperirea viitoare a
plilor obligatorii, cu ncasrile prevzute.
Pe de alt parte, studierea evoluiei anterioare a rezultatelor i a
situaiei financiare permite s se desprind greutile susceptibile a se
prelungi n viitor.
3.1.2. Aprecierea performanelor financiare
O preocupare a analizelor financiare const n msurarea exact a
rezultatelor obinute n trecut i n prezent i n anticiparea tendinelor
de evoluie a lor n viitor. Din aceast msurare decurge o apreciere
asupra nivelului, evoluiei i instabilitii (sau volatilitii) acestor
rezultate.
Dar o dat aceste rezultate stabilite, ele trebuie s fie comparate cu
mrimile de referin exprimate, fie prin nivelul activitilor
ntreprinderii (producie sau vnzri), fie prin valoarea medie a
capitalurilor folosite pentru obinerea acestor rezultate.
Numai printr-o asemenea comparaie eficiena ntreprinderii poate
fi evaluat. Se apreciaz astfel, aptitudinea ntreprinderii de a desfura
activiti suficient de rentabile pentru a compensa costul resurselor pe
care le utilizeaz i aptitudinea sa de a valoriza mijloacele reale i
financiare care-i sunt ncredinate.
n sfrit, n aprecierea relativ la eficien trebuie luat n
considerare influena determinat de diferite caracteristici ale activitii:

69

structura costurilor i condiiile tehnico-economice de producie,

structura finanrii ct i constrngerile strategice, comerciale sau
sociale care apas asupra ntreprinderii.

Fig. 3.2. Principii de anal a performanelor

3.1.3. Aprecierea altor caracteristici financiare importante
Dac studiul performanelor i analiza echilibrelor constituie teme
fundamentale ale diagnosticului financiar, acesta are n vedere i
punerea n eviden a altor caracteristici financiare importante. Dintre
aceste caracteristici, autonomia (sau independena) financiar,
flexibilitatea financiar i ansamblul trsturilor strategico-financiare
semnificative sunt avute n vedere de analiza financiar.
3.1.3.1.Aprecierea autonomiei financiare
Autonomia financiar constituie un obiectiv important pentru
conductorii ntreprinderii. Dac ei nii sunt proprietari i chiar
fondatorii ntreprinderii, cutarea independenei exprim o dorin de
control asupra ntreprinderii, dorin ale crei motivaii psihologice dar
i patrimoniale apar evidente. ns, chiar cnd conductorii sunt simpli
salariai, nedeinnd o parte semnificativ din capitalul social, cutarea
autonomiei exprim dorina de a stpni cerinele strategice i
operaionale majore care determin evoluia ntreprinderii.
n termeni financiari, autonomia se apreciaz mai nti, prin studiul
capitalului, structura sa i relaiile de control asupra ntreprinderii pe
care le poate exprima. Astfel, existena unui acionar sau a unui grup de
acionari majoritari, sau punerea n eviden de aliane noi ntre

70

acionarii minoritari, permit s se desprind influenele predominante,

care se exercit asupra ntreprinderii.
ns,autonomia sau dependena pot s se decid i de alte
mecanisme dect aceste legturi financiare. Integrarea n cadrul
acordurilor tehnice (acordarea de licene sau de brevete, transferul de
tehnologie), acordurile comerciale, care mpiedic aciunea
ntreprinderii (distribuire sub marca distribuitorului, contracte n
exclusivitate pentru un distribuitor, relaii cu centrale de cumprare
foarte puternice), pot de exemplu limita autonomia real a unei
ntreprinderi, presupus a se bucura de o total independen n termeni
juridici.
Pe de alt parte, autonomia financiar poate fi apreciat prin analiza
structurii finanrii. Eventuala dependen a ntreprinderii fa de cei
ctre care are datorii (i n special bnci) constituie elementul esenial a
fi explorat. Repartiia resurselor de finanare i a altor elemente de
pasiv, ntre fonduri proprii i datorii de diverse constituie una dintre
caracteristicile care exprim cel mai bine autonomia financiar a
ntreprinderii.
3.1.3.2. Aprecierea flexibilitii financiare
Flexibilitatea ntreprinderii exprim capacitatea sa de adaptare la
transformrile neprevzute n mediul su i n cadrul activitii sale i
este urmrit n toate domeniile de gestiune (strategic, comercial, a
resurselor umane, financiar). Cutarea flexibilitii este vizat de:
gestiunea strategic prin toate interveniile care privesc orienta-rea
global a activitilor sau arhitectura organizaional a ntreprinderii;
gestiunea comercial, cnd se urmresc reorientri privind oferta
de produse, politica preurilor, raporturile cu distribuitorii sau
comunicaiile ntreprinderii;
gestiunea resurselor umane, cnd se urmrete efectivul i
calificarea personalului sau politica de remunerare.
n sfrit, flexibilitatea privete gestiunea financiar n cel puin trei
aspecte.
n primul rnd, flexibilitatea financiar se apreciaz n raport de
capacitatea pe care ntreprinderea o manifest n legtur cu mobilizarea
rapid de lichiditi.
Astfel, deinerea de lichiditi disponibile imediat sau la termen i
permite s reacioneze fr ntrziere la o:
oportunitate de investire (cumprarea unei ntreprinderi n condiii
favorabile, lansarea unui program de producie ca ripost la ofensiva
concurentei);

71

 oportunitate comercial (cumprarea unui lot de mrfuri sau de

materii prime n condiii excepionale);
oportunitate strategic.
Sub acest unghi, capacitile de adaptare ale ntreprinderii pot fi
foarte bine asigurate de lichiditi deja disponibile sau prin deinerea de
active cedabile fr amnarea sau perturbarea activitii principale a
ntreprinderii (titluri de plasament, active imobiliare, participaii, toate
fr important strategic).
n al doilea rnd, flexibilitatea financiar se apreciaz n raport de
capacitatea de finanare a ntreprinderii. Posibilitatea de a recurge la noi
resurse proprii sau de a beneficia de noi credite (capacitate de
ndatorare) permite ntr-adevr ntreprinderii s obin n caz de nevoie,
noi fonduri care-i vor permite s reacioneze la modificrile
imprevizibile din domeniul su de activitate.
n al treilea rnd, flexibilitatea ntreprinderii poate fi legat de
posibilitile pe care ntreprinderea le are de a diviza nevoile de finanare
n realizarea proiectelor sale de investiii n curs sau prevzute, dar i n
activitatea sa curent. Astfel, o anumit divizibilitate a investiiilor
ntreprinderii sau a capacitilor productive instalate poate nu numai s
permit o reducere a costurilor fixe n caz de necesitate, dar i limitarea
tensiunii exercitat asupra resurselor i echilibrelor financiare. De
asemenea, posibilitatea de ealonare n timp a realizrii de diferite operaii
(investiii, rambursri de mprumuturi etc.) dau ntreprinderii posibiliti
suplimentare de ajustare, i n consecin, de flexibilitate.
3.1.3.3. Luarea n calcul de ctre analiza financiar a aspectelor
strategico-financiare semnificative
Aprecierea autonomiei i flexibilitii financiare constituie o
preocupare comun a analizei strategice i a analizei financiare. Dar
aceasta din urm este sensibil la toate aspectele care pot afecta
competitivitatea viitoare a ntreprinderii i, n consecin, performanele
sale i echilibrul su financiar la termen.
Astfel analizele financiare sunt sensibile la aprecieri care privesc:
portofoliul de activiti ale ntreprinderii;
caracteristicile sale structurale majore pe plan organizaional,
tehnic, social, comercial, juridic;
priceperea sa i competenele distinctive pe care la are n materie
productiv, n materie comercial, ca i n managementul su;
raporturile sale cu partenerii externi i n general, cu mediul
exterior.

72

Cu toate c investigaiile relative la aceste diferite aspecte ale

diagnosticului ntreprinderii depesc evident cmpul analizei
financiare, aceasta trebuie s aib n vedere informaiile astfel obinute
pentru a deduce implicaiile lor financiare.
3.1.4. Orientri, mijloace i instrumente ale diagnosticului
financiar
3.1.4.1. Orientri ale diagnosticului financiar
n funcie de situaia de analizat, obiectivele diagnosticului pot fi
evideniate n mod difereniat. Chiar dac ansamblul orientrilor
posibile este compatibil cu utilizarea de metode convergente, se pot
distinge trei tipuri de orientri caracteristice.
n primul rnd, numeroase analize prezint caracterul unui
diagnostic extensiv sau al unei investigri panoramice i vizeaz
ansamblul caracteristicilor financiare importante ale ntreprinderii. Ele
nu comport o limitare a cmpului de observaie i nu privilegiaz o
tem particular. Este acel tip de orientare care este obligatoriu pentru
diagnosticul legat de operaiuni de achiziie, fuziune sau absorbie. Este
de asemenea, acel tip de orientare care rspunde nevoilor observatorilor
aparinnd organismelor de studii financiare sau strategice care caut
mai ales, s construiasc o viziune de ansamblu asupra ntreprinderii.
Un al doilea tip de analiz este orientat spre studiul riscului de
declin al ntreprinderii, spre aprecierea condiiilor echilibrului financiar.
Aceste orientri sensibile la tema solvabilitii, sunt cel mai adesea puse
n practic de parteneri externi susceptibili de a fi afectai de declinul
ntreprinderii: bancheri, deintori de titluri, furnizori i ali creditori.
Astfel de analize pot fi efectuate i de responsabilii societilor de
evaluare a riscurilor.
Al treilea tip dominant de analiz e orientat spre studiul
performanelor, evaluarea lor i perspectivele lor viitoare. Acest tip de
analiz rspunde, mai ales, nevoilor gestionarilor interni i diferiilor
parteneri externi interesai de rezultatele viitoare ale ntreprinderii.
n particular, deintorii de aciuni i alte titluri, care particip la
rezultate, sau investitorii susceptibili de a le obine sunt ateni la
capacitatea de a produce beneficii n prezent i n viitor. Se garanteaz
astfel, distribuirile viitoare de beneficii i creterea valorii capitalului.
n sfrit, dac aceste trei tipuri de analize reprezint preocuprile
dominante care orienteaz demersurile diagnosticului financiar, trebuie
subliniat c preocuprile adiacente pot incita investigaiile spre
examinarea aspectelor particulare ale situaiei sau funcionrii
ntreprinderii.

73

3.1.4.2. Mijloace i instrumente utilizate pentru diagnosticul

financiar
Printr-o anumit schematizare, putem s gsim o relaie ntre
orientrile (obiectivele) analizei financiare, pe de o parte i mijloacele i
instrumentele la care ea recurge pe de alt parte (a se vedea figura 3.3).
Totui, specializarea instrumentelor de analiz tinde a se atenua n
favoarea evoluiilor conceptuale sau tehnice recent introduse i care
conduc la limitarea importanei acestei relaii. O analiz orientat spre
studiul riscurilor de faliment sau de solvabilitate se face cel mai adesea
prin studierea bilanului (analiza static) i a tabloului de finanare
(analiza fluxurilor) i se intereseaz de apropierea ntre angajamentele
contractate de ntreprindere i lichiditile pe care ea poate spera s le
obin.
O analiz orientat spre studiul performanelor se face n principal
prin studierea contului de rezultate, pentru a aprecia formarea soldurilor
de gestiune i a le compara cu fluxul de activitate sau cu mijloacele
utilizate de ntreprindere.
Figura 3.3 sugereaz o preafectare a diferitelor instrumente de
analiz financiar n funcie de orientrile studiilor care se efectueaz.
Orientri ale analizei

Mijloace i instrumente utilizate de

analiz

Studiul
echilibrului Analiza bilanului i a tabloului de fluxuri
financiar i al riscului de financiare
faliment
- relaia de trezorerie
- ratele
Studiul performanelor Analiza contului de rezultate
financiare
- mrimea soldurilor de gestiune
- analiza ratelor
- evoluia efectului volumului
activitate asupra rezultatului

de

Fig. 3.3. O difereniere schematic a orientri i mijloacelor

diagnosticului financiar
Totui, trebuie subliniat convergena care exist ntre informaiile
furnizate de diferite instrumente ale analizei financiare.

74

Evoluiile n acest domeniu privesc n primul rnd, msurarea

rezultatelor. Noii indicatori propui integreaz n acelai timp studiul
performanelor i al fluxurilor i echilibrelor financiare. Introducerea de
noiuni noi permite msurarea surplusului monetar din exploatare
(excedentul brut din exploatare) sau a surplusului monetar global
(capacitatea de autofinanare sau cash-flow-ul global) i furnizeaz
informaii relative la performanele economice ale ntreprinderii i
informaii relative la capacitatea sa de reconstituire a resurselor proprii,
care pot s amelioreze echilibrul su financiar i autonomia sa.
Aceste evoluii privesc n al doilea rnd, prezentarea tabloului de
fluxuri (tabloul soldurilor intermediare de gestiune) care, mai bine
cunoscute i mai larg propagate, permit integrarea n analiza
performanelor, a condiiilor de finanare i aprecierea echilibrelor
financiare la termen.
3.2.PERFORMANELE FINANCIARE ALE NTREPRINDERII
Evidenierea rezultatelor constituie unul din obiectivele tradiionale
ale contabilitii generale n toate rile, prevzndu-se n acest sens
elaborarea unei situaii de sintez specific numit contul de rezultate
sau contul de profit i pierdere.
ns, msurarea contabil tradiional a rezultatului se bazeaz pe
un principiu de calcul care urmrete determinarea unui surplus real. n
pofida meritelor sale, acest principiu ridic dificulti care au condus
analizele financiare la realizarea de indicatori de tip nou, care s
msoare surplusul monetar degajat de activitatea ntreprinderii.
3.2.1. Mrimea contabil a rezultatelor evideniate prin contul
de rezultate
Msurarea tradiional contabil a rezultatelor se bazeaz pe o
comparare ntre cheltuielile reale efectuate de ntreprindere n cursul
unei perioade (sau exerciiu) i veniturile reale produse de activitatea sa
n aceeai perioad. Veniturile se analizeaz ca o creare de bogie, n
timp ce cheltuielile apar ca o consumare de bogie real. n consecin
rezultatul permite evaluarea creterii sau diminurii bogiei reale, deci
exprim ctigul sau pierderea produse de activitatea ntreprinderii.
Insistena asupra caracterului real al fluxurilor i surplusului msurate
ine de faptul c acest cont de rezultate nu nregistreaz micrile
monetare (ncasrile i plile), ci se limiteaz s stabileasc producerea
sau consumul de bogie, chiar dac rezultatul care se obine din ele nu
are nici o inciden monetar, sau nu are dect o inciden decalat n
timp.

75

Toate prezentrile contului de rezultate, adoptate n rile cu

economie de pia au n comun modul de stabilire a surplusului global
folosindu-se o formul de tipul: rezultat = venituri reale - cheltuieli
reale.
Contul de rezultate stabilete veniturile i cheltuielile din trei
subgrupe de operaiuni:
operaiuni de exploatare legate de ciclul de activitate curent
(aprovizionare, producie, vnzri);
operaiuni financiare;
operaiuni excepionale.
Aceast prezentare (figura care urmeaz) permite s apar un
rezultat global dup impozitare i trei indicatori pariali ai rezultatului.
Indicatori
rezultatului
Rezultat
exploatare

ai Termeni de calcul

Semnificaie

din Venituri din exploatare Msura

eficienei
Cheltuieli
de ntreprinderii
n
exploatare
activitatea sa curent
industrial
sau
comercial

Rezultat financiar

Venituri financiare - Mrimea

incidenei
Cheltuieli financiare
operaiunilor financiare
asupra rezultatului

Rezultate
excepional

Venituri excepionale - Msura

incidenei
Cheltuieli excepional favorabile
sau
defavorabile
asupra
rezultatului a unor
operai ntmpltoare

Rezultatul
exerciiului

Ansamblul veniturilor Msura

eficienei
Ansamblul globale a ntreprinderii
cheltuielilor
din
activiti
i
operaiunile sale

Fig. 3.4. Exprimrile contabile ale rezultatului

76

Prezentarea contului de rezultate ia forma unui tablou care

evideniaz pe de o parte, "cheltuielile" (sau consumul de bogie) sau
debitul i pe de alt parte, "veniturile" (sau crearea de bogie) sau
creditul.
3.2.2. Rezultatele evideniate prin tabloul soldurilor
intermediare de gestiune
Indicatorii contabili tradiionali reflect ctigul sau pierderea real
din activitatea ntreprinderii n cursul unei perioade. Ei prezint ns
dou inconveniente majore, care afecteaz semnificaia lor i uneori
fiabilitatea lor. Pe de o parte, aceti indicatori sunt stabilii pornind de la
evaluri ale veniturilor i cheltuielilor efectuate de ntreprindere, pe
baza unor estimri care pot fi discutabile. Este cazul n special al
evalurii micrii stocurilor, al imobilizrilor la produsele ntreprinderii
pentru consumul propriu i mai ales al mrimii amortizrilor i
provizioanelor. Pe de alt parte, neglijnd influenta monetar a
operaiunilor, evaluarea contabil tradiional nu permite s se deduc
incidena rezultatelor asupra capacitii de finanare i asupra situaiei
trezoreriei ntreprinderii.
Aceste observaii explic de ce situaia de sintez denumit tabloul
soldurilor intermediare de gestiune aduce informaii complementare n
vederea analizei financiare a rezultatelor.
Tabloul soldurilor intermediare de gestiune claseaz cheltuielile i
veniturile n aa fel nct s rezulte, n afara celor patru indicatori deja
menionai ali doi noi indicatori:
valoarea adugat (VA);
excedentul brut din exploatare (EBE).
Valoarea adugat (VA) e determinat prin compararea ntre
veniturile obinute pe pia din activitatea desfurat i valoarea
consumurilor preluate de ntreprindere de pe pia.' Valoarea adugat
apare deci, ca o expresie a contribuiei productive pe care ntreprinderea
o furnizeaz mediului su economic.
Excedentul brut din exploatare (EBE) msoar surplusul monetar
potenial furnizat de activitatea curent i se mai numete "cash-flow
din exploatare".
El ofer n acelai timp, o evaluare mai concludent a rezultatului
exploatrii i o estimare a contribuiei adus de activitatea curent la
finanarea ntreprinderii i a trezoreriei sale.
n sfrit, EBE este obinut plecnd de la luarea n calcul a
elementelor monetare ntruct se poate calcula astfel:

77

Venituri "monetare" (susceptibile de a fi ncasate) Cheltuieli

"monetare" (susceptibile de a fi pltite) = Excedent brut din exploatare
(surplus monetar)
Veniturile monetare corespund vnzrilor i altor venituri
susceptibile de a fi ncasri, cu excluderea total a acelor venituri care
nu apar ca ncasri viitoare ale ntreprinderii. Astfel, amortizrile i
provizioanele n exces, care din raiuni fiscale sunt reintegrate n
profitul impozabil nu corespund unor ncasri pentru ntreprindere i nu
trebuie deci s intre n calculul surplusului monetar.
De asemenea, numai cheltuielile monetare sunt cuprinse n calculul
EBE. Ele corespund tuturor consumurilor care dau loc la plti viitoare,
cu excluderea tuturor acelor cheltuieli ale ntreprinderii care nu necesit
pli aa cum sunt amortizrile i provizioanele.
Surplusul monetar degajat din exploatare (cash-flow-ul din
exploatare sau EBE) este total independent de mrimea amortizrilor i
provizioanelor.
3.2.3. Rezultatele, capacitatea de finanare i lichiditatea
ntreprinderii
Rezultatele ntreprinderii pot constitui o surs de fonduri n msura
n care, ctigurile eventuale vin s majoreze potenialul su financiar.
ntr-adevr aceste ctiguri constituie o bogie adiional care poate fi
conservat n cadrul ntreprinderii pentru a-i permite s-i finaneze
dezvoltarea sa viitoare. Bineneles, contribuia lor ridic o problem
complex de evaluare, innd cont de cele trei niveluri de apreciere a
rezultatelor.
La un prim nivel, rezultatul exerciiului constituie o resurs pe care
ntreprinderea ar putea s o conserve n totalitate sau n parte, dup
deducerea dividendelor i a altor distribuiri prevzute din rezultate.
Partea nedistribuit din beneficiu constituie deci o surs de finanare
proprie sau un element de autofinanare, izvort din activitatea
ntreprinderii. Totui, rezultatul nu furnizeaz dect o evaluare parial a
capacitii de autofinanare prin aceea c nu ine cont dect de sporirea
bogiei nete (venituri - cheltuieli) obinut la sfritul perioadei.
La un al doilea nivel de apreciere a rezultatelor, noiunea de surplus
monetar furnizeaz o informaie mult mai satisfctoare despre
capacitile financiare ale perioadei. Aceast apreciere se justific prin
aceea c ea msoar un surplus din exploatare aa cum e excedentul brut
din exploatare (EBE), sau un surplus global, aa cum e capacitatea de
autofinanare (CAF). ntr-adevr, acest surplus corespunde unui
excedent de venituri monetare (susceptibile de a fi ncasate) asupra

78

cheltuielilor monetare (susceptibile de a fi pltite) i apare deci, ca un

surplus monetar potenial, adic o surs adiional de fonduri
susceptibile de a fi afectate autofinanrii i dezvoltrii viitoare a
ntreprinderii. Luarea n calcul a prelevrilor afectate titlurilor
distribuite (dividendele) permite s se treac simplu de la capacitatea
de autofinanare (CAF) la autofinanarea efectiv.

n sfrit, la un al treilea nivel se degaj incidena acestor surplusuri

monetare asupra echilibrului financiar innd cont de efectele contradictorii
pe care activitatea o exercit asupra trezoreriei. Pe de o parte, activitatea
antreneaz formarea de resurse de autofinanare care corespund
aporturilor poteniale de lichiditi pentru ntreprindere. Dar, pe de alt
parte, activitatea induce nevoi de finanare adiionale care apas asupra
trezoreriei (acestea vor fi prezentate n capitolul urmtor) constituind
nevoia 'de fond de rulment. Sub rezerva unei prezentri detaliate, care va
fi fcut n urmtorul capitol, se poate formula principiul relaiei ntre
surplusul monetar i lichiditile ntreprinderii: Capacitate de
autofinanare (CAF)
Variaia nevoii de fond de rulment (DNFR) =
= Excedent de trezorerie global
3.3. RATELE DE APRECIERE A PERFORMANELOR I
UNELE
INFLUENE
ASUPRA
PERFORMANELOR
FINANCIARE ALE NTREPRINDERII
Diagnosticul financiar apreciaz performantele ntreprinderii dintr-o
dubl perspectiv. Pe de o parte, ntreprinderea consum resursele
financiare, materiale, umane, a cror utilizare implic un cost. Este deci

79

necesar a verifica dac aceste resurse sunt utilizate ntr-un mod suficient de
eficient pentru a compensa i justifica costurile pe care le ocazioneaz. Pe
de alt parte, rezultatele permit sa se obin resurse care asigur finanarea
investiiilor necesare i rambursarea datoriilor contractate de ntreprindere.
Diagnosticul trebuie deci 's determine aptitudinea ntreprinderii de a
obine surplusuri monetare care s garanteze echilibrul su financiar i
dezvoltarea sa pe termen.
Totui, diagnosticul relativ la performante se lovete n primul rnd de o
dificil problem de msurare. Evaluarea rezultatelor se efectueaz dup metode
eterogene, cteodat insuficient fiabile i deseori divergente. Cutarea unei
norme satisfctoare de msurare a rezultatelor constituie deci un imperativ
categoric pentru o apreciere a performantelor.
Dincolo de aceast problem de msurare, diagnosticul trebuie, pe de
alt parte, s conduc la o apreciere clar asupra nivelului i calitii
rezultatelor. Recurgerea la soluii probate, aa cum sunt cele propuse de
metoda ratelor permite trecerea de la msurarea la aprecierea performantelor.
3.3.1. Ratele de apreciere a performanelor
Pe baza raporturilor semnificative dintre mrimile referitoare la starea
financiar, metoda ratelor permite aprecierea performantelor unei
ntreprinderi. Aceast apreciere se realizeaz n general, pe baza unei
comparaii ntre ratele calculate de ntreprindere i ratele de referin
exprimate de normele semnificative, interne sau externe.
Dac aceast confruntare se face prin raportarea la normele interne,
comparaia poate fi ntre valorile prezente i valorile trecute, pentru a
identifica i justifica evoluiile ce afecteaz performantele. Dar comparaia
poate fi i ntre valoarea efectiv a ratelor i valoarea' care a fost fixat
ca obiectiv al ntreprinderii de ctre conductorii si.
Dac analiza comport o comparare cu normele externe, ratele de
performan calculate pentru o ntreprindere pot fi raportate la aceleai rate
calculate pentru o "ntreprindere martor", n raport cu care dorete s se
compare. n acest caz va alege ca exemplu ntreprinderi reputate pentru
calitatea gestiunii lor. Referirile externe pot fi statistice, cnd ntreprinderea
face comparaie cu un ansamblu de ntreprinderi sau cu acelea care
exercit aceeai activitate.
3.3.1.1. Ratele relative la capacitatea ntreprinderii de a produce
beneficii
Capacitatea ntreprinderii de a genera rezultate din producia i
vnzrile sale se poate stabili printr-o serie de rate care compar:
un indicator al rezultatelor;

80

 fluxul global de activitate, msurat n general, prin cifra de afaceri

(vnzri).
Aceste rate evideniaz eficiena pe care ntreprinderea o manifest n
activitile sale.
n continuare se prezint aceste rate, calculate pentru societatea
comercial ALFA - SA, la sfritul anului N (valorile sunt exprimate n mii
lei). Asupra indicatorilor folosii pentru calcularea acestor rate i a mrimii
acestor indicatori se va reveni n capitolele urmtoare.

R1

Rezultatul din exploatare

Vnzri

1909933
0,22
8789202

Aceast rat exprim eficiena activitii de baz a ntreprinderii.

R2

Rezultatul dup impozitare

Vnzri

1050613
0,12
8789202

Aceast rat exprim eficiena global a ntreprinderii, pe ansamblul

activitilor sale.

R3

Excedentul brut din exploatare

Vnzri

2028698
0,23
8789202

Aceast rat furnizeaz o alt msur a eficienei activitii de baz,

fondat pe un indicator al rezultatului mai fiabil dect rezultatul din
exploatare.

R4

Capacitate de autofinantare
Vnzri

1201452
0,14
8789202

Aceast rat este o alt form de exprimare a eficientei globale a

ntreprinderii, nefiind influenat de politica de amortizri i provizioane.
In afar de capacitatea ntreprinderii de a genera rezultate din producia i
vnzrile sale, metoda ratelor permite aprecierea utilizrii eficiente a mijloacelor
economice care i sunt ncredinate, adic a activelor sale.
Aceste rate care exprim randamentul activelor, compar:
un indicator al rezultatelor;
activele utilizate de ntreprindere.

R5

Rezultatul din exploatare

Active totale

1909933
0,49
3934919

Aceast rat exprim aptitudinea ntreprinderii de a valoriza

mijloacele economice n cadrul activitii sale de baz. Putem avea i
varianta care s aib n vedere numai activele de exploatare i nu
ansamblul activelor.

81

R6

Rezultatul dup impozitare

Active totale

1050613
20,27
3934919

Aceast rat exprim capacitatea ntreprinderii de a valoriza activele sale

pe ansamblul activitilor.
Apropierea ratelor R2 i R6 permite s apar noiunea fundamental de
rotaie a activelor i rata R7 care o exprim.

Rezultatul dup impozitare

Rezultatul dup impozitare

Vnzri
Active totale
(R2)
(R6)
(R7)
Rata R7 introduce msura rotaiei activelor, altfel spus, intensitatea
cu care aceste active sunt
utilizate n activitatea ntreprinderii. Mrimea ratei R2 apare ca produs
al randamentului activelor (R6) cu ritmul lor de rotaie (R7) .
3.3.1.2. Aprecierea rentabilitii din punctul de vedere al
proprietarilor ntreprinderii
Acionarii i n general, proprietarii sau asociaii unei ntreprinderi
au adus un aport la capitalul propriu. Ei se consider deci investitori,
avnd depuse n ntreprindere fonduri de la care ateapt o valorificare.
Ratele de rentabilitate care urmeaz, sunt n general formulate pentru a
rspunde preocuprilor lor.

R8

Beneficiu
Numr de actiuni

1050613
27680
37955

Semnificaia acestei rate este mrimea beneficiului pentru fiecare

aciune.
Cursul actiunii
R9
Beneficiu pe actiune
Aceast rat msoar aprecierea pe care piaa bursier o formuleaz
asupra perspectivelor de beneficii ale ntreprinderii cotat la burs. Un
rezultat ridicat semnific formularea de ctre pia a unor anticipri
favorabile asupra rezultatelor viitoare i este deci dispus s achite imediat
un pre ridicat n raport cu nivelul beneficiilor actuale.
Rezultatul dup impozitare
R10
Capitaluri proprii
Este rata de rentabilitate a capitalurilor proprii i furnizeaz msura cea
mai clasic a rentabilitii financiare a ntreprinderii, formulat din punctul de
vedere al proprietarilor, care au adus capitaluri proprii.

82

Active
Vnz

R11

Dividende pe actiune
Cursul actiunii

Aceast rat msoar randamentul efectiv obinut de acionari, innd

cont de dividendele primite de acetia.
3.3.2. Influenta structurii financiare a ntreprinderii asupra
performantelor (efectul de levier financiar)
Printre factorii care determin nivelul performantelor, trebuie s avem n
vedere structura financiar a ntreprinderii. Dei rolul acestei structuri este
complex i discutabil, analiza efectului structurii financiare ne permite s
facem o prim apreciere, a efectului acesteia asupra performantelor
financiare, cu implicaii pentru gestiunea financiar.
Efectul de prghie financiar al structurii financiare poate fi redat pe
baza unei schematizri a bilanului, redus la trei mari pri, care ar fi:
- activul total (A);
capitalul propriu (S), care reprezint o parte a pasivului;
datoriile (D), care reprezint diferena ntre totalul pasivului i
capitalul propriu.
Se poate scrie egalitatea evident: Activ = Pasiv
(1)
A= S + D
Se poate presupune c utilizarea activelor determin o rat a
randamentului exploatrii K astfel c putem scrie:
(2)

Rezultatul exploatrii Rexp

Activ total
A

Dac ntreprinderea utilizeaz active de valoare A, rezultatul exploatrii

Rexp va fi:
(3) Rexp=K A
Din aceast sum Rexp ntreprinderea achit dobnzi (Dob) calculate pe
baza ratei d aplicat la datoriile D:
(4) Dob=d D
Soldul rezultatelor dup scderea dobnzilor corespunde unui rezultat
curent naintea impozitrii Rci care, supus unei cote de impozitare t va fi
repartizat ntre impozit asupra beneficiilor Iab i rezultat net Rnet Se poate
atunci formula rata r de rentabilitate a capitalurilor proprii.

83

(5)

(1 t )( K A d D)
S

Dar A = S + D.
Se poate transforma expresia 5 astfel:

K Ad D
S
S
D
D
r (1 t )( K K d )
S
S
S
r (1 t )

(6)

Se poate exprima prin L rata D/S sau rata structurii, care exprim
structura financiar a pasivului i redat prin raportul ntre datorii i
capitaluri proprii:

(7)

r (1 t ) K ( K d ) L

Se constat c rentabilitatea capitalurilor proprii este influenat de:

rata impozitului t;
randamentul activelor K;
costul datoriilor d;
rata structurii L, care exprim structura de finanare.
Discutarea relaiei (7) permite a sublima importanta diferenei (K-d) n
relaia dintre L i r. Trei cazuri trebuie s fie difereniate n aceast situaie:
K d r (1 t ) K
1)
-

n primul caz randamentul activelor permite a compensa exact costul

datoriilor. Variaiile structurii de finanare, deci cele ale ratei L nu au nici o
inciden asupra rentabilitii r. n aceste condiii structura financiar este
neutr n determinarea rentabilitii capitalurilor proprii.
K d (K - d) 0, r (1 - t)K
2)
n acest al doilea caz, recurgerea la mprumuturi permite s se obin
un beneficiu adiional pentru fiecare sum suplimentar mprumutat.

84

Creterea ratei structurii L permite s se mbunteasc rentabilitatea

capitalurilor proprii.
Rata r este deci o funcie cresctoare a ndatorrii i mprumutul exercit
o influent benefic asupra rentabilitii globale.
K d ( K d ) 0 r (1 t ) K
3)
n al treilea caz, recurgerea la ndatorare pentru a finana active
suplimentare aduce un randament marginal K ce nu este suficient pentru a
compensa costul adiional al datoriei d. De aceea, ndatorarea micoreaz
rentabilitatea capitalurilor proprii i r este o funcie descresctoare a
ndatorrii.
n cele din urm, analiza efectului structurii financiare permite s se
sublinieze c ndatorarea poate s exercite o influent dubl n funcie de
raportul ntre costul datoriilor (d) i randamentul activelor (K). Benefic,
dac randamentul activelor este suficient, ndatorarea poate din contr s
se dovedeasc defavorabil n cazul n care costul su nu poate fi compensat
de perspectivele unui randament suficient.
3.3.3. Influena structurii costurilor asupra performanelor
Structura costurilor i n special raportul ntre cheltuielile fixe i
cheltuielile variabile exercit o influen marcant asupra rentabilitii.
Rezultatul exploatrii este ntotdeauna calculat dup punerea n
balan a dou grupe de cheltuieli:
Rezultatul exploatrii = vnzri - cheltuieli totale =
= vnzri - (cheltuieli fixe+cheltuieli variabile)
Cheltuielile fixe CF corespund consumurilor a cror mrime este
total independent de nivelul produciei. Ele nglobeaz cheltuieli de
administrare, cheltuieli cu amortizarea, etc.
Cheltuielile variabile CV corespund elementelor, al cror consum
variaz cu nivelul Q al produciei: cheltuieli ca salariile directe,
materiale, furnituri. Dei aceste cheltuieli variaz, se va propune o
formulare simplificat dup care cheltuielile variabile CV sunt strict
proporionale cu cantitatea de produse:
CV v Q
n aceste condiii, cheltuielile totale CT pot fi exprimate astfel:
CT CF CV CT CF v Q

85

Cnd cifra de afaceri CA este direct proporional cu cantitatea de

produse i dac preul de vnzare unitar p rmne constant cnd
ntreprinderea mrete oferta sa de produse, putem scrie:
CA p Q
Cifra de afaceri i costul total apar ca dou funcii ale cantitii de
produse Q, prezentate n graficul din fig.3.5.

Fig. 3.5. Reprezentarea grafic a punctului mort

Acest punct mort corespunde unui prag de rentabilitate, marcheaz o
ruptur pentru intervalul de variaii posibile ale nivelului produciei.
Pentru Q<Q0 costurile depesc cifra de afaceri i ntreprinderea va
avea pierderi.
Pentru Q>Q0 costurile sunt compensate de vnzrile suficient de
ridicate i se obin beneficii.
Deci Q0 marcheaz trecerea din "zona de pierderi" n "zona de
beneficii", ceea ce justific acea caracterizare de prag de rentabilitate.
Justificarea punctului mort poate fi cercetat prin luarea n calcul a
cheltuielilor fixe i a efectului lor. ntr-adevr, cheltuielile fixe trebuie
s fie repartizate asupra ansamblului produciei.
Dac volumul produciei este redus, cheltuielile fixe sunt
repartizate asupra unui numr limitat de produse i preseaz deci
puternic asupra costului unitar pe produs. n aceste condiii modelul
punctului mort mbrac o importan major n evaluarea incidenei
asupra rentabilitii ntreprinderii a operaiunilor de investiii sau a
deciziilor tehnice sau comerciale, susceptibile s influeneze asupra

86

nivelului de activitate (dimensiunea instalaiilor, capacitile de

producie sau de vnzare, structura costurilor)
Pentru o producie egal cu pragul de rentabilitate, cifra de afaceri
este egal cu costul total al produciei, care este format din costuri fixe i
costuri variabile.
Marja asupra costurilor variabile este determinat de excedentul
cifrei de afaceri asupra costurilor variabile.

Pentru pragul de rentabilitate, marja asupra cheltuielilor variabile

este egal cu costurile fixe. Pragul de rentabilitate, adic acea producie
pentru care rezultatul (beneficiul) este nul se poate calcula dup relaia:

CA CF
M

Semnificaia simbolurilor folosite este:

P - pragul de rentabilitate, exprimat valoric;
CA - cifra de afaceri;
CF - cheltuielile fixe;
M - marja asupra cheltuielilor variabile.
Exemplu:
Vnzrile anuale ale unei ntreprinderi sunt de 100 000 u.m. Costul
produciei vndut este de 80 000 u.m., cheltuielile variabile
reprezentnd 75%. n aceste condiii avem:
- beneficiu
= 100 000 - 80 000 = 20 000
- costuri variabile
= 80 000 x 75% = 60 000
- costuri fixe
= 80 000 - 60 000 = 20 000
- marja asupra cheltuielilor variabile = 100 000 - 60 000 = 40 000

100000 20000
50000
40000

87

Pragul de rentabilitate se poate calcula i dup relaia:

CF
20000

50000
M%
40%

M% - reprezint marja asupra cheltuielilor variabile exprimat

procentual.
3.4. REZULTATUL I FLUXURILE PATRIMONIALE
Este necesar s se fac distincie ntre trezorerie i bogie: a plti o
sum de bani nu nseamn, n mod necesar, a srci, iar a ncasa o sum
de bani nu are sensul, neaprat, a deveni mai bogat. Crearea sau
consumul de bogie se evideniaz n contul de rezultate: este soldul
fluxurilor (venituri - cheltuieli) care fac s se modifice valoarea unui
patrimoniu ntr-o perioad dat.
Diferena dintre veniturile ncasabile din exploatare i cheltuielile
pltibile pentru exploatare reprezint excedentul brut din exploatare
(EBE).
n cursul ciclului de exploatare, ntreprinderea trebuie s constituie
stocuri, care reprezint active. Acestea sunt cheltuieli (monetare)
amnate, a cror influent trebuie corectat pentru a se calcula EBE: n
contul de rezultate se corecteaz nivelul veniturilor din exploatare (prin
adugarea variaiei stocurilor de produse finite i producie n curs) i
nivelul cheltuielilor de exploatare (se scad variaiile stocurilor de
materii prime i mrfuri); n contul de rezultate apare diferena dintre
vnzri i costul produselor vndute.
Investiiile nu se nregistreaz niciodat n contul de rezultate, ci ele
majoreaz valoarea activelor imobilizate. n schimb, evaluarea contabil
a diminurii valorii acestor investiii se reflect prin nregistrarea
cheltuielilor calculate (amortizare i provizioane pentru deprecierea
activelor imobilizate).
Rezultatul din exploatare este rezultatul proceselor de exploatare i
de investiii dintr-un exerciiu financiar. El reprezint, concret, rezultatul
generat de aparatul industrial i comercial al ntreprinderii. Acesta se
repartizeaz ntre:
- cheltuielile financiare: n contul de rezultate apar numai
cheltuielile legate de mprumuturi;
- rambursarea mprumuturilor nu reprezint un consum de
bogie;
- impozitul pe profit;
rezultatul net care se distribuie sub form de dividende sau

88

rmne la dispoziia ntreprinderii. n afara acestor operaiuni mai exist

i cele excepionale, care genereaz rezultatul excepional. Rezultatul
net exprim mbogirea sau srcirea ntreprinderii n cursul
exerciiului considerat. El relev un concept patrimonial (i nu unul de
trezorerie); n aceast optic, se ia n calcul i consumul de bogie sub
forma amortizrii i provizioanelor. Rezultatul net se obine dintr-o
cascad a rezultatelor", ca n tabelul ce urmeaz:
Procesul de exploatare Producia vndut (vnzri) + Producia stocat
= Producia exerciiului
- Cheltuieli de exploatare pltibile (monetare)
=EXCEDENTUL BRUT DIN EXPLOATARE
(EBE)
Procesul de investire

- Amortizarea activelor imobilizate i variaia

provizioanelor privind imobilizrile

= REZULTATUL DIN EXPLOATARE

Procesul de finanare i - Cheltuieli financiare nete de venituri financiare
influenta operaiunilor
excepionale i a
fiscalitii
= REZULTATUL CURENT
+ Rezultatul excepional
- Impozit pe profit
= REZULTATUL NET
- Dividende
= REZULTATUL NEDISTRIBUIT

Probleme rezolvate:
1. Societatea comercial LEX i va ncepe activitatea la 2 ianuarie
anul N. La acea dat, societatea comercial trebuie s cumpere un utilaj
care cost 6 miliarde U.M., finanat parial, printr-un credit bancar de 4
miliarde U.M., din care se ramburseaz cte 400 milioane U.M. la
datele de 15 iulie i 15 ianuarie ale fiecrui an, timp de 5 ani. Dobnzile
se pltesc semestrial, dup cum urmeaz:
Anul N

N+1

N+2

N+3

89

N+4

Iunie

Dec

Iunie

Dec

Iunie

Dec

Iunie

Dec

Iunie

Dec

200

180

160

140

120

100

80

60

40

20

Profitul este scutit de impozit. Cifra de afaceri va fi de 2,4 milioane

U.M. pe lun. Se constituie stocuri de produse finite pentru o lun.
Clienii se ncaseaz la 90 de zile de la vnzare.
ntreprinderea, pentru a-i constitui un stoc de materii prime pentru
o lun n avans, va cumpra, n luna ianuarie a anului N, materii prime
pentru 2 luni. Necesarul lunar de materii prime, normal, este de 800
milioane U.M. Furnizorii acord ntreprinderii un credit de 90 zile.
Celelalte cheltuieli sunt:
cheltuieli de personal 800 milioane U.M. pe lun;
- lucrri, servicii executate de teri 400 milioane U.M. pe lun;
se pltesc la 30 zile. Aceste cheltuieli apar nc de la 2 ianuarie anul N.
Amortizarea anual la societatea comercial LEX va fi de 1,2 miliarde
u.m. S se elaboreze contul de rezultate previzional pentru anii N i
N+l. Rezolvare:
a) Ciclul de exploatare

Vnzrile vor fi de 2,4 miliarde u.m. pe lun, ncepnd cu luna

februarie adic 26.400 milioane u.m. n anul N.
Producia din prima lun va servi pentru constituirea stocurilor.
Considerm stocul egal cu 1200 milioane u.m. (800 milioane u.m.
materii prime +

1
cheltuieli de personal, n ipoteza cheltuielilor
2

directe de personal de 400 milioane u.m. = 1200 milioane u.m.).

Cheltuielile generale (monetare) se includ n costul produciei
n momentul nregistrrii lor; presupunem c se compun din 400
milioane u.m. cheltuieli de personal +400 milioane u.m. cheltuieli = 800
milioane u.m. lunar.
Materii prime achiziionate n anul N = 10.400 milioane u.m.
+ Stoc iniial de materii prime
0
- Stoc final de materii prime
800
milioane u.m.
= Consum de materii prime n anul N
9600
milioane u.m.

90

a)

Ciclul de investire
Amortizarea n anul N = 1200 milioane u.m.

c) Ciclul de finanare

Cheltuieli financiare n anul N = 380 milioane u.m.

Contul de rezultate previzional
milioane u.m.
N

Explicaii

N+1

Producia vndut (cifra de afaceri) +

Producia stocat (SF - SI)

26400
1200

28800
0

= Producia exerciiului

27600

28800

- Cheltuieli materiale
- Cheltuieli cu lucrri, servicii executate
de teri
- Cheltuieli cu personalul

9600

9600

4800
9600

4800
9600

= Excedentul brut din exploatare

3600

4800

- Amortizare
= Rezultatul din exploatare (profit)

1200
2400

- Cheltuieli financiare

380

300

= Rezultatul curent (profit)

2020

3300

2020

3300

Rezultatul net

1200
3600

2. Societatea comercial AS, cu un capital social de 1 miliard lei, a

fost creat pentru a lansa o revist lunar (12 numere pe an). Pentru
primul an, s-au elaborat previziunile urmtoare:
- n prima lun se vor vinde 50000 exemplare, n a doua lun
10000 exemplare, iar ncepnd din a treia lun 150000 exemplare;
- preul unei reviste va fi 50000 lei (65000 lei preul de vnzare
cu amnuntul, din care 15000 lei revin distribuitorilor);
n luna iunie se vor contracta 50000 abonamente anuale, pentru
perioada iulie anul curent - iunie anul urmtor; preul unui abonament

91

va fi 680000 lei; cheltuielile de exploatare pe exemplar sunt de 40000

lei, din care:
1. 30000 lei pentru tiprire, se pltesc la 120 zile
2. 10000 lei pentru redactare, se pltesc n fiecare lun;
- contravaloarea exemplelor vndute se va ncasa de la distribuitori
astfel: 50% la 30 zile de la vnzare i 50% la 90 zile de la vnzare;
- veniturile din publicitate vor fi de 85 miliarde lei anual, din care: 3
miliarde lei anual n trimestrul I, 6 miliarde lei lunar n trimestrul al IIlea, 9 miliarde lei lunar n august i septembrie, 10 miliarde lei lunar n
perioada octombrie decembrie. Aceste venituri se ncaseaz la 60 zile
de la publicare.
Au fost prevzute cheltuieli de lansare pe pia a revistei
(publicitate la radio, afie) n sum de 60 miliarde lei, repartizate n mod
egal n primele patru luni de activitate; plata se va efectua la 90 zile.
n cursul celui de-al doilea an, o campanie de promovare a
abonamentelor va duce la dublarea acestora (contractarea se face n
aceeai perioad ca n primul an), dar va determina reducerea vnzrilor
lunare ca 25000 exemplare. Pentru aceasta se vor efectua cheltuieli de
30 miliarde lei, repartizate n mod egal pe primele patru luni ale anului
al doilea; plata se va efectua la 90 zile. Restul datelor din primul an
rmn valabile i pentru al doilea.
S se elaboreze contul de rezultate previzional al societii
comerciale AS, pentru primii doi ani de activitate, n urmtoarele
ipoteze:
a) Cheltuielile cu campania publicitar fcut pentru a lansa revista
din primul an i cu cea de promovare a abonamentelor din al doilea an
sunt considerate cheltuieli de exploatare.
b) Cheltuielile de publicitate din lunile ianuarie i februarie ale
primului an sunt considerate investiii, care se amortizeaz n 3 ani (cte
10000 milioane u.m. n primul, al doilea i al treilea an).
n ambele cazuri, cota impozitului pe profit este 25%.
Rezolvare:
Cifra de afaceri din primul an cuprinde:
- venituri din vnzri prin distribuitori
= 82500 mil. lei
venituri din abonamente (ncasrile din abonamente se trateaz
ca venituri nregistrate n avans)
= 17000 mil. lei
- venituri din publicitate
= 85000 mil. lei
Total
= 184500 mil. lei
Cifra de afaceri din al doilea an cuprinde:
- venituri din vnzri prin distribuitori

92

lei

(47500 sem I +37500 sem II)

venituri din abonamente
(17000 sem I + 34000 sem II)
venituri din publicitate

= 82500 mil. lei

= 51000 mil. lei
= 85000 mil.

Total

=218500 mil.

Explicaii
Cifra de afaceri
cheltuieli de
tiprire
-cheltuieli de redactare
-cheltuieli de
de exploatare
publicitate (pltibile)
Cheltuieli
Excedentul brut din exploatare
Amortizare
Rezultatul din exploatare (profit)
Impozit pe profit
Rezultatul net (profit)

Anul 1
184500
58500
19500
60000
138000
46500
46500
11625
34875

Anul 2
218500
76500
25500
30000
132000
86500
86500
21625
64875

Contul de rezultate previzional (ipoteza b)

Explicaii
Cifra de afaceri
cheltuieli de tiprire
cheltuieli de redactare
cheltuieli de publicitate
Cheltuieli de exploatare (pltibile)
Excedentul brut din exploatare
Amortizare
Rezultatul din exploatare (profit)
Impozit pe profit
Rezultatul net (profit)

Anul 1
184500
58500
19500
30000
108000
76500
10000
66500
16625
49875

Anul 2
218500
76500
25500
30000
132000
86500
10000
76500
19125
57375

Probleme propuse:
1. Societatea comercial DACIA SA, n funciune realizeaz o
cifr de afaceri de 1000 milioane lei lunar. Vnzrile sunt ncasate
integral la trei luni de la livrare. La finele fiecrei luni, pltete salarii n
sum de 200 milioane lei. Lunar, cumpr materii prime n sum de 500

93

milioane lei, pe care le achit peste 45 zile i pltete cheltuieli diverse

n sum de 100 milioane lei. Lunar, ramburseaz 75 milioane lei dintrun mprumut.
Calculai rezultatele societii comerciale DACIA pe o lun, n
urmtoarele condiii:
amortizarea lunar este de 100 milioane lei cota impozitului pe
profit 25%.
2. Dispunei de urmtoarele date pentru a elabora contul de
rezultate previzional (pentru anul N+1) al societii comerciale
SERVER, al crei obiect de activitate este asamblarea i vnzarea
calculatoarelor:
o Preul de vnzare al unui calculator va fi de 36 milioane lei;
o Costul diferitelor componente i stocul la nceputul i sfritul
anului N+l sunt prevzute n tabelul urmtor:
Componente

Preul de
Stoc iniial Stoc final
cumprare - mii lei - buc. - buc. -

Carcas ATX

870

13

Plac baz

4500

12

Procesor PENTIUM III 5940

11

Modem 54K

1050

Monitor 15

6000

Tastatur

450

13

Mouse

120

12

|Plac sunet

360

Plac video

1770

Hard disk 20GB

5100

o n exerciiul N+l, cheltuielile cu personalul vor fi de 1200

milioane lei (salarii directe inclusiv contribuii aferente 4 milioane lei pe
calculator);
o n anul N+l firma va asambla 300 calculatoare. Stocul iniial de
produse finite este de 14 buci, iar la finele anului N+l va fi de 27
buci;

94

o Sunt prevzute cheltuieli pentru energie electric i termic n

sum de 350 milioane lei;
o Sediul firmei se afl ntr-o cldire pe care a cumprat-o n urm
cu trei ani cu 5 milioane lei (durat normal de utilizare 40 de ani);
o n anul N, ntreprinderea a contractat un mprumut de 350
milioane lei pe care l va rambursa, integral, la finele anului N+l.
Dobnda se pltete lunar; rata dobnzii 50%;
o Cota impozitului pe profit 25%.
3. Rezolvai problema 2 n urmtoarea situaie:
La nceputul lunii ianuarie N+l, sa va vinde cldirea firmei cu
preul de 5300 milioane lei. Suma se va ncasa la data vnzrii i n
aceeai zi se va rambursa mprumutul. n schimb, firma va nchiria o
cldire pentru care va plti, lunar, o chirie de 10 milioane lei. n acest
caz cheltuielile pentru energie electric i termic se estimeaz la 300
milioane lei.
Explicai influena acestor operaiuni asupra excedentului brut din
exploatare, rezultatului din exploatare, rezultatului net.

95

CAPITOLUL 4
SITUAIA FINANCIAR A NTREPRINDERII APRECIAT
PE BAZA BILANULUI
Studiul financiar al bilanului constituie aspectul esenial al
"analizei financiare statice", i se bazeaz pe examinarea unei situaii
contabile (bilanul) ntocmim n principal pe baza unei reglementri.
Aceast reglementare, care e de origine naional sau internaional
implic constrngeri formale care afecteaz uneori semnificaia
economic i financiar a bilanului, dar prezint n schimb avantajul c
furnizeaz un material informativ relativ uniform, astfel c analitii
financiari pot s foloseasc principiile generale de analiz i pot s fac
unele comparaii semnificative.
O prim metod de analiz a bilanului const n gruparea
posturilor bilaniere n subansambluri semnificative, care duce la o
reprezentare sintetic a bilanului i permite s se exprime i s se
calculeze noiunile fundamentale de fond de rulment, nevoie de fond de
rulment i trezorerie.
Confruntarea ntre gruprile bilanului permite, s se formuleze
relaiile fundamentale de trezorerie, pe care se sprijin funcionarea
ntreprinderii, att pe termen scurt, ct i pe termen mijlociu i lung.
n sfrit, metoda ratelor aplicat la studiul bilanului aduce
informaii complementare, mai analitice, care permit s se aprofundeze
i s se precizeze aspectele relevate de aprecierea sintetic a bilanului.
4.1. SEMNIFICAIILE FINANCIARE ALE BILANULUI
Forma de prezentare a bilanului difer de la tar la tar i de la
perioad la perioad. Totui, oricare ar fi prezentarea, aceast situaie
contabil se supune principiilor generale de construcie, care-l fac un
suport privilegiat al analizei financiare a ntreprinderii.
4.1.1. Abordarea juridic i abordarea financiar a bilanului
Bilanul constituie reprezentarea patrimoniului unui agent
economic: ntreprindere, individ, societate, asociaie, cooperativ... n
acest sens, el constituie totdeauna, modelarea conceptului juridic de
patrimoniu, oricare ar fi conveniile formale care direcioneaz
prezentarea sa. Dar aceast modelare se preteaz unei abordri analitice

96

care permite s se desprind caracteristicile principale ale structurii

financiare.
4.1.1.1. Bilanul i conceptul juridic de patrimoniu
Pentru orice ntreprindere, patrimoniul constituie un ansamblu de
drepturi i angajamente scadente la o anumit dat. n exprimarea
contabil a patrimoniului, bilanul prezint drepturile n activ i
angajamentele n pasiv.
a) Drepturile patrimoniale confer beneficiarului lor o putere
asupra lucrurilor (drepturile de proprietate) sau posibilitatea obinerii
unor prestaii din partea altor persoane (drepturile de crean). Bilanul
prezint n activ, pe baza evalurii monetare, aceste componente ale
drepturilor patrimoniale.
Drepturile de proprietate confer titularilor lor posibilitatea de a
utiliza un obiect n scopul consumului sau produciei, permind astfel
s se obin un venit i posibilitatea de a transmite acel obiect altei
persoane.
n general o ntreprindere deine asemenea drepturi de proprietate
asupra unui ansamblu variat de obiecte. Unele sunt bunuri materiale
cum ar fi terenurile, construciile, stocurile de mrfuri, de materiale sau
de produse finite. Dar i unele bunuri imateriale pot reprezenta drepturi
de proprietate cum ar fi: brevetele, licenele, concesiunile, programele
informatice i alte elemente incorporale.
n al doilea rnd, drepturile patrimoniale nglobeaz drepturile de
crean, adic drepturile asupra terilor. Ele corespund angajamentelor
contractate cu diferii parteneri (debitori) n interesul ntreprinderii.
Astfel, clienii crora le-a fost acordat un termen de plat i-au luat
angajamentul de a plti suma stabilit la o
dat convenit dinainte. De asemenea, beneficiarii unui mprumut
sunt debitori ai ntreprinderii i se angajeaz s restituie n viitor suma i
s plteasc dobnzile prevzute. Conturile de clieni i de debitori din
activul bilanului, nregistreaz asemenea creane, existente la data
nchiderii bilanului.
b) Angajamentele patrimoniale corespund obligaiilor pe care
ntreprinderea le are la o anumit dat. Ele sunt evideniate n pasivul
bilanului. Aceste angajamente pot fi difereniate dup originea lor.
Unele constituie consecina unei decizii voluntare, n timp ce altele
corespund obligaiilor impuse ntreprinderii. Astfel, atunci cnd
ntreprinderea contracteaz un mprumut sau cnd solicit amnarea
obligaiei de plat fat de un furnizor, ea i ia angajamente n mod liber,
care se evideniaz prin nscrierea acestor datorii n pasiv. n schimb,

97

cnd ntreprinderea este supus impozitrii, datoria fiscal care apare n

pasivul su nu rezult dintr-un angajament voluntar, ci dintr-o prelevare
obligatorie care-i este impus.
Angajamentele nscrise n pasiv pot fi difereniate de asemenea,
dup efectele lor.
Unele corespund datoriilor i implic n general pentru
ntreprindere obligaia de a efectua o plat (mai ales sub form de
dobnzi) i de a proceda la o rambursare, dup modaliti i la scadene
convenite dinainte.
Alte angajamente corespund capitalurilor proprii sau elementelor
asimilate acestora. Aceste angajamente sunt contractate fa de
proprietarii ntreprinderii, n contrapartid cu aporturile pe care acetia
le-au consimit, fie cu ocazia constituirii i majorrii capitalului, fie
acceptnd ca ntreprinderea s menin beneficii nedistribuite.
Capitalurile proprii msoar deci, valoarea dreptului pe care proprietarii
l dein asupra ntreprinderii. Ele nu exprim pentru ntreprindere nici o
obligaie de rambursare. Proprietarii nu beneficiaz de nici o garanie
ferm care s-i asigure de recuperarea acestor capitaluri proprii, de nici
o certitudine cu privire la data eventualei recuperri. De asemenea,
ntreprinderea nu contracteaz nici o obligaie cu privire la remunerarea
proprietarilor si.
Angajamentele de remunerare i de rambursare luate fat de
proprietari sunt vagi, neclare. Riscul care decurge din aceast
indeterminare este uneori compensat prin trei avantaje majore. n primul
rnd, proprietarii nu au nici o remunerare garantat dar, dac
ntreprinderea obine rezultate bune, dividendele lor nu sunt supuse unei
limite superioare. n compensarea riscului de nedistribuire din ipoteza n
care s-ar obine rezultate slabe, ei pot spera s primeasc fr restricie
ctigurile ntreprinderii, dac evoluia acesteia este favorabil. n al
doilea rnd, prosperitatea ntreprinderii crete valoarea capitalurilor
proprii, deci valoarea pe care proprietarii o dein n ntreprindere, chiar
dac nici o dat exact nu poate fi precizat pentru recuperarea lor. n al
treilea rnd, proprietarii beneficiaz de dreptul de a participa la deciziile
importante referitoare la viaa ntreprinderii i mai ales cele relative la
desemnarea conductorilor efectivi.
4.1.1.2. Abordarea financiar a bilanului
Abordarea juridic a bilanului permite s se insiste asupra opoziiei
dintre drepturi i obligaii, care susine opoziia dintre activ i pasiv.
Abordarea financiar permite referirea la relaia ntre sursele fondurilor

98

(resursele) deinute de ntreprindere i ntrebuinrile pentru care aceste

fonduri sunt alocate.
a) Pasivul bilanului - angajamente patrimoniale i surse de
finanare. Din perspectiva juridic am relevat c bilanul evideniaz n
pasiv, angajamentele contractate de ntreprindere. Dar, n majoritatea
cazurilor, aceste angajamente nu sunt dect expresia aporturilor primite,
fie n numerar, fie n natur. n acest sens, pasivul apare n acelai timp
ca o prezentare a angajamentelor contractate (n optica juridic) i ca un
inventar al aporturilor de fonduri sau al surselor de finanare obinute de
ntreprindere (n optica financiar).
Astfel, cnd un furnizor accept s efectueze o livrare de mrfuri sau
de materii prime pentru suma de 600 000 000 lei acordnd un termen de
plat, putem considera c este un angajament nou care apare ca o
cheltuial a ntreprinderii (optica juridic), sau un aport de resurse pentru
activitatea ntreprinderii (optica financiar).

De asemenea, cnd banca accept s acorde 800 000 000 lei sub
form de mprumut, putem releva incidena financiar a acestei
operaiuni (aport de fonduri suplimentare, resurse suplimentare), dar i
efectele sale juridice (constituirea unei noi datorii a ntreprinderii fa de
banca sa).
b) Activul bilanului - drepturi patrimoniale i utilizrile
fondurilor. Activul bilanului prezint drepturile de proprietate i de
crean deinute de ntreprindere la o anumit dat. Dar aceste drepturi
au fost dobndite la o dat anterioar. Constituirea lor a nsemnat atunci
o plat n bani, adic o utilizare a fondurilor. Astfel, cnd ntreprinderea
deine mrfuri n stoc, ea a dat o utilizare fondurilor, pentru constituirea
acestor stocuri.

99

De asemenea, o ntreprindere nu poate s dein un drept de

proprietate asupra unui imobil, dect dac n prealabil 1-a achiziionat
sau 1-a construit. Ea a utilizat fonduri pentru a dobndi acest drept.
La modul general, orice element nscris n activul bilanului
corespunde n acelai timp unui drept patrimonial (optica juridic) i
unei utilizri de fonduri pentru constituirea acelui drept (optica
financiar).
Abordarea analitic
Abordarea contabil

Elementele patrimoniului
Activ

Pasiv
Angajamente fa de
- proprietari (capitaluri
proprii)
- teri (datorii)

Abordarea juridic

Drepturi
- de proprietate
- de crean

Abordarea financiar

ntrebuinarea fondurilor Sursele fondurilor

ntreprinderii sau resurse
ntreprinderii sau
utilizri

Fig 4.1 Abordri ale bilanului

4.1.1.3. Echilibrul bilanului i semnificaia sa

a) Egalitatea ntre activ i pasiv. Meninerea egalitii ntre totalul
sumelor nscrise n activ i n pasiv constituie o regul care trebuie s fie
strict respectat la ntocmirea bilanului. Aceast regul este adesea
prezentat ca o expresie a conveniilor contabile i a opiunilor tehnice
care reglementeaz ntocmirea acestei situaii. De fapt, aceast egalitate
exprim principiul financiar fundamental care st la baza constituirii
patrimoniului unei ntreprinderi sau al oricrei entiti economice.

100

Echilibrul bilanului poate fi justificat din punct de vedere

financiar prin dou formulri complementare.
ntr-o prim formulare, putem releva c, dac pasivul exprim
sursele de fonduri, activul exprim utilizrile pentru care aceste fonduri
sunt afectate. Nici o resurs nu poate s rmn fr utilizare i orice
utilizare presupune o surs de fonduri. n aceste condiii, egalitatea ntre
sumele activului i pasivului nu face dect s exprime egalitatea
necesar ntre suma finanrilor obinute de ntreprindere i cea a
destinaiilor acestora.
ntr-o a doua formulare putem observa c totalul bilanului
corespunde mrimii globale a fondurilor pe care ntreprinderea le-a
obinut, datorit aportului proprietarilor i altor parteneri (furnizori,
bnci, stat ...). Aceast mrime a fondurilor se gsete prezentat n
bilan dup dou clasificri distincte, dar complementare. Pasivul
propune o clasificare a acestei mrimi dup originea sau sursele
fondurilor, iar activul dup destinaiile sau utilizrile acestora. Astfel,
activul i pasivul nu sunt dect dou puncte de vedere diferite asupra
mrimii fondurilor ntreprinderii. De aceea, egalitatea ntre activ i pasiv
e necesar, nu pentru raiuni tehnice sau convenionale, ci pentru c
exprim o identitate fundamental ntre activ i pasiv care nu sunt dect
dou prezentri diferite ale aceleiai mrimi economice.
b) Luarea n calcul a rezultatului. La sfritul fiecrui exerciiu
contabil, ntreprinderea obine un rezultat care apare ca o consecin
global a activitii sale. Incidena rezultatului asupra bilanului poate fi
pus n evident diferit, dup cum rezultatul este pozitiv sau negativ.
Dac rezultatul evideniaz un beneficiu, nseamn c activitatea
perioadei trecute a fost favorabil. Veniturile au depit cheltuielile,
ntreprinderea a creat un venit suplimentar care constituie o surs
adiional de fonduri, beneficiul apare ca o resurs care majoreaz
pasivul ntreprinderii.
Dac rezultatul corespunde unei pierderi, nseamn c
ntreprinderea a fcut cheltuieli care au depit veniturile sale, a utilizat
fondurile ntr-un mod ineficient. n aceste condiii, pierderea poate face
obiectul a dou modaliti de nscriere, teoretic echivalente, n bilan. Ea
poate fi sczut din pasiv pentru c semnaleaz o reducere a resurselor,
dar ea poate fi considerat i ca o utilizare ineficient a fondurilor i
nscris n activ.

101

Caz 1

Beneficiu - resurs adiional ce majoreaz pasivul

Caz 2 Pierdere - reducere a resurselor proprii sau utilizare

ineficient a fondurilor

Fig. 4.2. nscrierea rezultatului n bilan

Remarcm c rezultatul rmne fr efect asupra datoriilor,
creditorii ntreprinderii nu au nici un drept asupra beneficiului eventual,
dar nici nu particip la pierderile eventuale. Incidena rezultatului e
limitat la capitalurile proprii.
Remarcm, pe de alt parte, c bilanul face obiectul a dou
prezentri succesive. n prezentarea dinaintea repartizrii, rezultatul
apare dup una din modalitile artate mai nainte. n prezentarea de
dup repartizare, rezultatul nu mai apare pentru c a fost repartizat ntre
diferite conturi care corespund destinaiilor rezultatului. Dac e vorba de
beneficiu, rezultatul va fi virat la capitalurile proprii (pentru partea
nedistribuit care rmne la dispoziia ntreprinderii) i la datorii (pentru
partea destinat a fi distribuit ca dividende proprietarilor
ntreprinderii). Dac e vorba de o pierdere, rezultatul e sczut din
capitalurile proprii.

102

4.1.2. Analiza comparativ a formelor de prezentare a

bilanului
Formularea normelor generale referitoare la analiza financiar a
bilanului se lovete de problema prezentrii bilanului. Metodele de
prezentare i ntocmire a bilanului variaz de la o ar la alta i ntr-o
anumit msur, de la o ntreprindere la alta.
O examinare atent a diferitelor prezentri permite s se observe c
acestea prezint totui principii comune, care justific formularea
metodelor generale de analiz financiar static. Bineneles, diferenele
de prezentare rmn, dar ele implic o simpl adaptare a metodelor de
analiz, n cadrul principiilor generale.
4.1.2.1. Principii comune de prezentare
Oricare ar fi modelele de elaborare, bilanurile sunt totdeauna
construite pe baza unor reguli comune de prezentare.
n primul rnd, apar separat drepturile patrimoniale acumulate de
ntreprindere la un moment dat (activele) i angajamentele patrimoniale
contractate la aceeai dat (pasivele). Aceast separare se face, cel mai
adesea printr-o prezentare a bilanului sub form de tablou cu dou
coloane reprezentnd activul i pasivul (prezentare sub forma de cont).
ntr-o alt variant, activul i pasivul sunt prezentate sub form de
list. Bineneles, suma i coninutul activului i pasivului sunt aceleai,
oricare ar fi prezentarea aleas.

Fig 43 Prezentarea bilanului

n al doilea rnd, structura intern a activului i pasivului este n
general prezentat pe baza criteriului duratei activelor i pasivelor.
Posturile bilanului sunt ordonate exclusiv, sau n principal, dup
lichiditate n cazul activului i dup exigibilitate n cazul pasivului.
a) Ordonarea activelor dup criteriul lichiditii. Lichiditatea
unui activ exprim aptitudinea sa de a fi transformat n bani ntr-un
termen mai mult sau mai puin apropiat i n condiii normale de

103

utilizare. Lichiditatea apare astfel, ca o proprietate general a oricrui

activ.
Unele active sunt sub form de bani (de exemplu disponibilitile
dintr-un cont bancar) sau vor fi transformate n bani n scurt timp (de
exemplu creanele asupra clienilor care trebuie s fie ncasate n cteva
zile, sau stocurile de mrfuri ce vor fi vndute n curnd). Aceste
elemente sunt cele mai lichide i constituie activele circulante
corespunznd intrrilor de fonduri ateptate pe termen scurt.
Alte active sunt, din contr, destinate a fi consumate un timp n
condiii normale de funcionare a ntreprinderii. Acestea trebuie
considerate ca active ce exprim utilizarea fondurilor pe termen mediu
i lung. Sunt considerate imobilizri sau active imobilizate.
Convenional, considerm cel mai adesea c distincia dintre
imobilizri i active circulante corespunde distinciei dintre active pe mai
mult de un an i active pe mai puin de un an.
Distincia dintre active circulante i active imobilizate este astfel legat de
aplicarea unui criteriu de durat i reflect n principal, structura la termen a
activului. Totui, prezentrile bilanului adoptate de diferite ri sau diferite
ntreprinderi introduc criterii complementare pentru clasarea activelor, ceea ce
antreneaz o difereniere limitat a modelelor de bilan.
b) Ordonarea pasivelor dup criteriul exigibilitii. Exigibilitatea
unui element de pasiv exprim apropierea scadenei sale, adic perioada
de timp pn la rambursare.
Fiecare element de pasiv corespunde de fapt unui angajament. Dar
obligaiile de plat contractate de ntreprindere o oblig s prevad plti n
timp dup scadente foarte diferite. Unele elemente de pasiv comport o
obligaie ferm de rambursare (datoriile), n timp ce altele nu comport nici o
constrngere de rambursare la o scadent determinat (capitalurile proprii).
Pe de alt parte, unele elemente de pasiv sunt exigibile pe termen scurt, n
timp ce altele nu sunt exigibile dect la o scaden ndeprtat sau
nedeterminat (capitalurile permanente).
Se consider n general, c distincia ntre elementele exigibile peste mai
mult de un an (capitalurile permanente) i elementele exigibile n mai puin
de un an (datorii pe termen scurt, angajamente pe mai puin de un an)
exprim o caracteristic structural major a pasivului. Ea permite s se
aprecieze durata resurselor conferite ntreprinderii i n consecin,
stabilitatea finanrii sale.

104

Fig. 4.4. Clasarea elementelor

4.1.2.2. Elementele de difereniere ntre modelele de bilan

Principalele elemente care difereniaz prezentarea bilanului n diferite
ri sunt: ordonarea activelor i pasivelor; modul de nscriere a
rezultatului n bilan.
Primul din aceste elemente de difereniere ridic problemele cele mai
dificile, cnd se realizeaz analize financiare comparative ntre bilanurile
societilor din diferite ri.
Ordonarea activelor dup lichiditatea lor i a pasivelor dup
exigibilitatea lor constituie o opiune universal. Dar aceast opiune e
aplicat dup dou modaliti distincte n diferite ri.
O prim modalitate de prezentare const n clasarea elementelor de
activ n ordinea lichiditii cresctoare i a elementelor de pasiv n ordinea
exigibilitii cresctoare (Frana, Belgia, Germania).
O a doua modalitate de prezentare claseaz elementele de activ dup
lichiditatea descresctoare i elementele de pasiv dup exigibilitatea
descresctoare (rile anglosaxone).
n cele din urm comparaia ntre cele dou tipuri de prezentare,
difereniate dup ordinea n care sunt clasate activele i pasivele,' relev
limitele acestei diferenieri. Diferenierea rezult din aplicarea inversat a
aceluiai criteriu fundamental de ordonare a elementelor bilanului. Cu toate
diferenele de prezentare, bilanurile stabilite pe baz de criterii omogene de
ordonare trebuie deci s permit principii comune de analiz.
4.2. FONDUL DE RULMENT
4.2.1. Determinarea fondului de rulment
Noiunea de fond de rulment a dat loc la multiple formulri. Totui,
dou din aceste formulri prezint un interes particular i apar drept
concepte fundamentale ale gestiunii i analizei financiare. E vorba de
noiunea de fond de rulment net sau permanent, pe de o parte i de
noiunea de fond de rulment propriu, pe de alt parte.

105

4.2.1.1. Fondul de rulment net sau permanent (FRN)

a) Reducerea bilanului la prile mari ale acestuia. Pentru a
permite formularea i calcularea FRN, bilanul trebuie s fie organizat n
pri mari regrupnd elementele de activ i de pasiv pe baza criteriului
duratei activelor i pasivelor.
n acest scop s-a convenit s se repartizeze activele n active
imobilizate, lichide peste mai mult de un an i active circulante,
susceptibile de a fi transformate n bani, n condiii normale, n mai
puin de un an.
Cu privire la elementele de pasiv, ele sunt mprite n capitaluri
permanente i datorii pe termen scurt. Capitalurile permanente
regrupeaz capitalurile proprii, datoriile i alte resurse care sunt
exigibile peste mai mult de un an i prezint deci un caracter de
stabilitate n timp pentru ntreprindere. Datoriile pe termen scurt
corespund resurselor instabile, pentru c sunt exigibile n mai puin de
un an i impun deci o rambursare (sau o rennoire) a lor la scaden,
punndu-se la ncercare solvabilitatea ntreprinderii. Bilanul la sfritul
exerciiului
Active imobilizate
(pe mai mult de un an)

Active circulante
(mai puin de un an)

Capitaluri permanente
(mai mult de un an)
- Capitaluri proprii
- subvenii pentru investiii
- Provizioane pentru riscuri i cheltuieli
(pe mai mult de un an)
- Datorii pe termen lung (peste un an)
Datorii pe termen scurt
(mai puin de un an)

Fig 45 Reducerea bilanului la marile pri ale acestuia

b) Determinarea FRN. Noiunea de FRN poate fi definit prin dou
formulri echivalente, exprimnd, fie o abordare a prii de sus a
bilanului, fie o abordare a prii de jos a bilanului.
FRN = Capitaluri permanente - Active imobilizate
FRN = Active circulante - Datorii pe termen scurt
Schema care urmeaz permite s se exprime vizual mrimea FRN
pornind de la reprezentarea bilanului prin marile lui pri.

106

Active imobilizate 30 000 000

Capitaluri permanente 35 000 000

\ Fond de rulment

Active circulante 50 000 000

Datorii pe termen scurt 45 000 000

Fig 4.6 Reprezentarea schematic FRN

Prin datele furnizate de schema de mai nainte se verific
echivalena celor dou formulri ale fondului de rulment net sau
permanent.

4.2.1.2. Fondul de rulment propriu (FRP)

a) Determinarea fondului de rulment propriu. Fondul de
rulment
propriu
prezint
o
utilitate
mai
limitat
dect fondul de rulment net. Se calculeaz cnd se dorete s se
aprecieze autonomia financiar a unei ntreprinderi.
Se poate defini prin formula urmtoare:
FRP = Capitaluri proprii - Active imobilizate
b) Evaluarea capitalurilor proprii. Principala problem tehnic
ridicat de aceast formul vizeaz determinarea capitalurilor proprii.
Acestea trebuie s includ situaia net dup afectarea rezultatului,
corespunznd fondurilor conferite ntreprinderii de proprietarii si fr
limit de durat. Dar anumii analiti consider c subveniile pentru
investiii i provizioanele pentru riscuri i cheltuieli trebuie s fie
considerate quasifonduri proprii i deci s fie luate n calcul n formula
de determinare a fondului de rulment propriu.
Pentru provizioane, aceast soluie pare justificat cnd
stabilitatea lor permite s se considere c au un caracter de rezerv i
pot fi asimilate capitalurilor proprii. Totui, provizioanele care nu

107

acoper un risc real i viitor, dar constituie quasirezerve trebuie s

suporte ulterior un impozit. Vor fi reintegrate n masa beneficiului
impozabil provizioanele constituite n exces n raport cu riscurile
efective. ntreprinderea va suporta o datorie fiscal. Dar scadena
acesteia va fi n toate cazurile peste un an. Se poate deci considera c
provizioanele care nu acoper strict riscuri reale i viitoare (i nu sunt
deci destinate a fi consumate pe termen scurt) pot fi tratate drept
capitaluri permanente. Dac aceste principii pot face obiectul unor
simple recomandri, aplicarea lor ridic probleme delicate de apreciere
pentru analistul financiar, care trebuie s-i pun urmtoarele ntrebri:
- Provizioanele sunt suficiente ? Iau n calcul toate riscurile ?
Dac rspunsul la aceste dou ntrebri este negativ, conturile
ntreprinderii dau o estimare prea optimist patrimoniului i rezultatelor
i trebuie deci s fie corectate.
- Provizioanele nu sunt supraevaluate n raport cu riscurile reale
i viitoare pentru ntreprindere ? n acest caz o parte din aceste
provizioane prezint un caracter de rezerv i pot fi considerate ca o
resurs permanent. Acestea nglobeaz deci, pe de o parte datorii
fiscale latente (date de impozitarea viitoare a relurilor asupra
provizioanelor) si, pe de alt parte, o rezerv latent (mrimea dup
impozitare a excesului de provizioane).

Fig 4.7 Schema de a n a l i z a provizioanelor

n practic analistul financiar din afara ntreprinderii poate
ntmpina dificulti n tratarea ntr-un mod exact a ansamblului
provizioanelor i trebuie s adopte soluii care-i sunt accesibile, chiar
dac ele sunt aproximative sau simpliste.
O soluie deseori practicat const n a aplica ntr-un mod radical
principiul prudenei i a considera c toate provizioanele acoper riscuri
reale i viitoare i sunt nglobate n datorii pe termen scurt.
O a doua soluie, mai satisfctoare, pornete de la observaia c
majoritatea ntreprinderilor reconstituie de la un an la altul o mrime
cresctoare a provizioanelor. Aceast cretere apare ca o resurs

108

permanent, chiar dac diferite componente ale sale sunt destinate a fi

conservate pe termen scurt.
O a treia soluie este una intermediar. Ea const n a adopta o cheie
de repartizare aprioric, o parte a provizioanelor fiind asimilabile
resurselor permanente (de exemplu 40% sau 50%), cealalt parte fiind
asimilabil resurselor pe termen scurt. Aceast soluie prezint un
caracter arbitrar.
Subveniile pentru echipamente pot fi n general considerate
capitaluri permanente. Trebuie totui s observm c legislaia unor ri
le supune la impozit nscriindu-le n contul de rezultate ca venituri, prin
trane succesive. Aceste subvenii comport deci datorii fiscale latente a
cror scaden va interveni pe termen mediu i lung.
Pentru calculul FRN, se poate ngloba ansamblul acestor subvenii n
capitalurile permanente. Pentru calculul FRP, n schimb, numai partea
corespunztoare rezervelor latente trebuie s fie inclus n capitalurile
proprii. Partea corespunztoare datoriilor fiscale trebuie s fie exclus.
4.2.1.3. Fondul de rulment mprumutat
Aceast mrime se calculeaz ca diferen ntre fondul de rulment
net sau permanent i fondul de rulment propriu.
FR = FRN FRP
Fondul de rulment mprumutat exprim mrimea resurselor
mprumutate pe termen lung, destinate s finaneze activele pe termen
scurt (circulante).
4.2.2. Interpretarea fondului de rulment
4.2.2.1. Interpretarea fondului de rulment net
FRN are dou exprimri echivalente care permit s se defineasc
aceast noiune din dou unghiuri distincte.
a) Comparaia ntre capitalurile permanente i activele
imobilizate. Dup o prim formulare, FRN este definit astfel:
FRN = Capitaluri permanente - Active imobilizate
Aceast formulare pune accentul pe comparaia ntre capitalurile
permanente i activele imobilizate aa cum sugereaz schema urmtoare
ntocmit cu datele cifrice utilizate mai nainte.

109

Din aceast perspectiv, FRN corespunde excedentului capitalurilor

permanente asupra activelor imobilizate. Comparaia ntre cele dou
mrimi corespunde uneia din urmtoarele trei situaii:
(1)
Capitaluri permanente > Active imobilizate FRN>0
Dac FRN e pozitiv, capitalurile permanente permit s se finaneze
integral activele imobilizate i o parte din activele circulante, aa cum
sugereaz schema urmtoare :

FRN corespunde mrimii capitalurilor permanente care permite s

se finaneze activele circulante, dup finanarea n totalitate a
mobilizrilor.
(2)
Capitaluri permanente < Active imobilizate FRN < 0
Dac FRN e
Dac FRN e negativ, capitalurile permanente nu reprezint o sum
suficient pentru a finana integral imobilizrile. Acestea trebuie deci s
fie parial finanate prin resurse pe termen scurt.
Active imobilizate
45 000 000
Active circulante
35 000 000

Capitaluri permanente
35 000 000
Datorii pe termen
scurt
45 000 000

Resurse pe termen
scurt afectate
finanrii
imobilizrilor

(3) Capitaluri permanente = Active imobilizate o FRN = 0

Aceast a treia situaie, puin probabil, exprim o armonizare
total a structurii resurselor cu utilizarea acestora.
Active imobilizate
30 000 000

Capitaluri permanente
30 000 000

Active circulante
50 000 000

Datorii pe termen scurt

50 000 000

b) Comparaia ntre activele circulante i datoriile pe termen

scurt. Dup o a doua formulare, FRN poate fi definit prin expresia
urmtoare:

110

FRN = Active circulante - Datorii pe termen scurt

Aceast a doua expresie a FRN, chiar dac e echivalent cu prima,
atrage atenia asupra comparaiei ntre prile de jos ale bilanului. Din
aceast perspectiv, FRN corespunde excedentului activelor circulante
(acelea care sunt cele mai lichide, adic transformabile n bani n mai
puin de un an) asupra datoriilor pe termen scurt (acelea care sunt cele
mai exigibile, adic acelea care trebuie s fie rambursate n mai puin de
un an). Comparaiile posibile corespund urmtoarelor trei situaii:
Active circulante = Datorii pe termen scurt
(1)
<=> Capitaluri permanente = Active imobilizate

FRN = 0

n aceast prim ipotez, foarte puin probabil, activele circulante

sunt acoperite strict de datoriile pe termen scurt.
Active circulante > Datorii pe termen scurt
(2)
<=> Capitaluri permanente > Active imobilizate

FRN > 0

Aceast a doua situaie semnific faptul c activele circulante

permit s se spere ncasri bneti pe termen scurt care vor permite, nu
numai rambursarea integral a datoriilor exigibile pe termen scurt, dar i
s se obin lichiditi excedentare. Aceast situaie apare ca o situaie
favorabil n ceea ce privete solvabilitatea, pentru c se sugereaz c
ntreprinderea beneficiaz de perspective favorabile n ceea ce privete
capacitatea sa de rambursare.

Active transformabile n bani n

mai puin de un an

Datorii de rambursat n mai puin

mai puin de un an

Active circulante > Datorii pe termen scurt

(3) <=> Capitaluri permanente < Active imobilizate

FRN < 0

111

n aceast a treia situaie, suma activelor circulante las s se

prevad ncasri viitoare pe termen scurt insuficiente pentru a rambursa
ansamblul datoriilor pe termen scurt. Aceast constatare pare la o prim
analiz defavorabil pentru solvabilitate. Dar aprecierea precis a
perspectivelor solvabilitii ntreprinderii cere luarea n calcul a
structurii la termen a activelor circulante i a datoriilor pe termen scurt.
n fapt, dac scadena medie a activelor circulante e mai apropiat
dect cea a datoriilor pe termen scurt, echilibrul financiar poate fi
asigurat cu un fond de rulment net foarte mic i chiar negativ. n schimb
dac activele circulante au o scaden medie mai ndeprtat dect a
datoriilor pe termen scurt, meninerea solvabilitii cere un fond de
rulment net relativ ridicat.

Fig 4.8 In fl u e n a structurii la termen a activelor i a d a t o r i i l o r asupra

aprecierii FRN

n cazul 1, activele circulante foarte lichide, comparativ cu

exigibilitatea datoriilor, permit ntreprinderii s-i asigure echilibrul su
financiar previzional i chiar abundena lichiditilor pe termen scurt (+
6 000 000) n pofida unui FRN negativ (- 9 000 000).
n cazul 2, datoriile sunt, din contr, foarte rapid exigibile (la 2
luni) comparativ cu activele care devin lichide n medie peste 3 luni,
ceea ce face ca echilibrul financiar s nu poat fi asigurat dect ntr-un
mod mai strns (+2 000 000), n pofida unui fond de rulment net foarte
ridicat (+19 000 000).
Similitudinea ntre un FRN negativ i o situaie de insolvabilitate la
termen nu poate fi deci stabilit ntr-un mod simplist ci necesit o
analiz atent a ritmului n care activele circulante se transform n
lichiditi i n care datoriile pe termen scurt devin scadente.

112

Pentru calcularea FRN, utilizarea formulei care pune n eviden

partea de sus a bilanului (capitaluri permanente i active imobilizate)
sau utilizarea formulei care pune n eviden partea de jos a bilanului
(active circulante i datorii pe termen scurt) nu prezint importan, ele
fiind echivalente.
n interpretarea FRN, cele dou formule utilizate atrag n schimb
atenia asupra unor aspecte diferite i complementare ale acestei noiuni.
Formula care utilizeaz partea de jos a bilanului prezint interes
pentru c pune n termeni foarte concrei problema solvabilitii viitoare
a ntreprinderii. ntruct ea permite confruntarea direct a lichiditilor
previzibile pe termen scurt (activele circulante) cu rambursrile
imperative avnd scadena apropiat (datorii pe termen scurt), aceast
formulare a FRN pune pe primul plan problema capacitii ntreprinderii
de a face fa datoriilor sale. Din aceast perspectiv, semnificaia FRN
ca excedent de lichiditi poteniale, apare ca o marj de securitate
pentru ntreprindere.

Formularea pe baza prii de sus a bilanului prezint interes pentru

c subliniaz influena structurii finanrii asupra constituirii FRN.
Un FRN pozitiv arat c sursele de finanare ale ntreprinderii
cuprind suficiente resurse stabile pentru a finana n acelai timp
integralitatea imobilizrilor i o fraciune din activele circulante.

Invers, un FRN negativ semnific faptul c ntreprinderea vizeaz

finanarea unei pri a investiiilor sale prin resurse pe termen scurt.

113

Deci, FRN permite s se cunoasc structura financiar global a

bilanului.
Un FRN pozitiv semnific faptul c ntreprinderea are capitaluri
permanente ntr-o sum destul de ridicat pentru a putea finana integral
imobilizrile sale i are lichiditi excedentare care-i permit s fac fa
riscurilor diverse pe termen scurt.
Un FRN negativ semnific, din contr, faptul c ntreprinderea a
afectat datoriile pe termen scurt finanrii unei pri a investiiilor n
imobilizri. Ea nu dispune de o marj de securitate pe termen scurt,
reprezentat de active lichide excedentare. Dar echilibrul financiar poate
fi totui meninut n acest caz, cu condiia ca activele circulante s fie
foarte lichide i/sau ca datoriile pe termen scurt s fie puin exigibile.
4.2.2.2. Interpretarea fondului de rulment propriu
Fondul de rulment propriu prezint o semnificaie mult mai limitat
dect FRN. Reflect totui un aspect important al situaiei financiare
pentru c exprim autonomia pe care ntreprinderea o dovedete n
finanarea investiiilor n imobilizri.
Un fond de rulment propriu pozitiv semnific faptul c
imobilizrile sunt integral finanate din resurse proprii, deci exist
autonomie.
FRP > 0 Capitaluri proprii > Active imobilizate
Un fond de rulment propriu negativ semnific faptul c
imobilizrile nu sunt finanate dect parial din resurse proprii.
ntreprinderea trebuie s fac apel la ndatorare pentru a finana o parte
'din imobilizrile sale.
FRP < 0 Active imobilizate > Capitaluri proprii

114

STUDIU DE CAZ
CALCULAREA I INTERPRETAREA FONDULUI DE
RULMENT
Societatea comercial ALFA-S.A. BUCURETI prezint urmtorul
bilan la 31 decembrie anul N, naintea repartizrii profitului (valorile
sunt n mii lei):
ACTIV
Imobilizri corporale
1642 160
Active circulante
2 292 759
- stocuri
1 656 043
- creane
405 018
- disponibiliti 231 698
Total activ

PASIV
Capital social
1 328 425
Alte fonduri proprii
360 794
Datorii pe termen scurt 1 195 087
Profit net
1 050 613

3 934 919 Total pasiv

3 934 919

Conductorii societii, care sunt i principalii si acionari au

prevzut s repartizeze profitul net astfel:
- 45% reprezentnd 472 776 mii lei sub form de dividende;
- 45% reprezentnd 472 776 mii lei pentru dezvoltarea
ntreprinderii;
- 10% reprezentnd 105061 mii lei pentru participarea salariailor la
profit.
Aceste informaii permit s se procedeze la repartizarea profitului
net i apoi s se prezinte bilanul ntreprinderii dup repartizarea
acestuia.
a) Repartizarea rezultatului. Rezultatul ntreprinderii poate avea
urmtoarele destinaii:
1) O prim parte poate fi distribuit sub form de dividende a
cror vrsare ctre acionari se va face, de regul, dup cteva luni de la
nchiderea exerciiului financiar. Suma corespunztoare dividendelor
constituie deci o datorie pe termen scurt la data nchiderii bilanului.
2) O a doua parte poate fi meninut la dispoziia
ntreprinderii fr limit de durat pentru a se finana operaiile viitoare.
Se alimenteaz fondul de dezvoltare i deci se poate asimila cu o
cretere a capitalurilor proprii.
3) O a treia parte poate s nu fac obiectul unei repartizri
definitive sub form de dividende (vrsate acionarilor), sau sub form
de fonduri proprii (pstrate de ntreprindere), pentru c societatea i

115

acionarii si doresc s mai atepte nainte de a lua o decizie n acest

sens. n ateptarea acestei decizii, care poate fi diferit de la an la an,
suma corespunztoare e reportat n anul urmtor. Cresc n acest fel
capitalurile proprii, dar, chiar dac reprezint o resurs stabil, aceast
reportare n anul urmtor a unei pri din beneficiu, nu apare ca fonduri
pe durat nedeterminat, aa cum este situaia capitalului social i a altor
fonduri proprii.
La ntreprinderea ALFA - S.A. s-au avut n vedere, pentru
repartizarea profitului, doar primele dou destinaii.
Se poate rezuma efectul repartizrii profitului prin prezentarea
prii de pasiv a bilanului dup repartizarea acestuia:
Pasivul bilanului dup repartizarea rezultatului
Capital social
Alte fonduri proprii
Datorii pe termen scurt

1 328 425
833 570
1 772 924

Total pasiv

3 934 919

Se observ c fondurile proprii sunt majorate cu suma repartizat

pentru fondul de dezvoltare, iar datoriile pe termen scurt sunt majorate
cu dividendele ce trebuiesc pltite acionarilor i cu fondul de
participare la profit ce trebuie pltit salariailor.
b) Prezentarea bilanului dup repartizarea profitului.
Activ
Pasiv
Imobilizri corporale 1642 160 Capital social
1 328 425
- mijloace fixe 1556485
Alte fonduri proprii
833 570
- terenuri
85675
Datorii pe termen scurt 1 772 924
Active circulante
2 292 759
- stocuri
1656043
- creane
405018
- disponibiliti 231698
Total activ

3 934 919

Total pasiv

c) Calcularea fondului de rulment net.

116

3 934 919

Observm c ntreprinderea ALFA-S.A. prezint o structur

financiar care evideniaz un FRN pozitiv.
Active imobilizate
1642160 41,7%

Active circulante
2292759 58,3%

Capitaluri permanente
2161995 54,9%

Datorii pe termen scurt

1772924 45,1%

Rezult c FRN reprezint circa 13,2% din totalul bilanului. Este

obinut prin afectarea a 519835 mii lei (adic 13,2% din bilan) resurse
stabile finanrii activelor circulante. Aa se explic constituirea unui
excedent al activelor circulante lichide pe termen scurt, asupra datoriilor
pe termen scurt, exigibile la o scaden apropiat.
4.3. RELAIA FUNDAMENTAL A TREZORERIEI
Relaia trezoreriei permite aprofundarea constatrilor furnizate de
FRN prin dou noiuni definite de elemente pe termen scurt ale
bilanului. Aceste noiuni sunt: nevoia de fond de rulment (NFR) i
trezoreria (T)
.
4.3.1. Nevoia de fond de rulment i trezoreria ntreprinderii
4.3.1.1. Noiunea de nevoie de fond de rulment (NFR)
a)
Ciclul de exploatare. n cadrul activitilor sale curente, o
ntreprindere efectueaz operaiuni repetitive a cror reluare e definit
prin noiunea de ciclu de exploatare.
Pentru o ntreprindere cu activitate de producie, acest ciclu de
exploatare comport trei etape fundamentale care se deruleaz de
fiecare dat cnd ntreprinderea lanseaz n producie o nou comand

117

Pentru o ntreprindere cu activitate de comer, care achiziioneaz

mrfuri pentru a le revinde ca atare, fr a le transforma, ciclul
comport dou etape fundamentale.

b) Nevoia de fond de rulment. Operaiile de exploatare antreneaz

formarea nevoii de finanare care conduce la constituirea mijloacelor de
finanare. Confruntarea global a acestor nevoi i a acestor mijloace de
finanare face s se degaje o nevoie de finanare indus de ciclul de
exploatare sau nevoie de fond de rulment.
Nevoile de finanare determinate de ciclul de exploatare, sau
utilizrile ciclice, corespund avansrilor de fonduri pe care
ntreprinderea e constrns s le afecteze pentru constituirea stocurilor
sale (materii prime i materiale, producie n curs de fabricaie, produse
finite n depozit i altele) i pentru a acorda termene de plat
partenerilor si comerciali (clienilor), crora le-a livrat produse finite,
le-a executat lucrri, sau le-a prestat servicii. n legtur cu stocurile,
ntreprinderea trebuie s achiziioneze mrfuri pentru a le pune la
dispoziia clienilor si, dac exercit o activitate de distribuire, de
comer. Dac exercit o activitate de producie, ea trebuie s
achiziioneze materii prime, semifabricate, produse finite. n toate
cazurile ntreprinderea efectueaz o avansare de fonduri, consum
lichiditi pentru a-i constitui stocuri, e confruntat cu o nevoie de
finanare a stocurilor.
De asemenea, dac acord termene de plat diferiilor si parteneri
comerciali (clienilor), ntreprinderea acumuleaz creane.

118

Acestea constituie un venit viitor cert, dar momentan ele reprezint

o ngheare a lichiditilor care vor reveni n casieria ntreprinderii doar
peste mai multe sptmni sau luni. Aceast acumulare de creane
suscit, de asemenea, lichiditi i deci o nevoie de finanare pentru
ntreprindere.
n schimb, activitatea ntreprinderii produce mijloace de finanare
legate de ciclul de exploatare, numite resurse ciclice, de fiecare dat
cnd ntreprinderea obine de la furnizorii si termene de plat. Aceste
termene constituie angajamente pentru ntreprindere. Dar ele permit
ntreprinderii s beneficieze de aportul partenerilor si fr a face plti
imediate i apar ca surse de fonduri sau ca mijloace de finanare. Sunt
de asemenea resurse ciclice datoriile fat de stat, fat de salariai i fat
de acionari.
Creditul acordat de furnizori apare ca form reprezentativ a
resurselor ciclice. Se poate formula nevoia de finanare, indus de ciclul
de exploatare, sau nevoia de fond de rulment NFR:

Aceast NFR este determinat prin luarea n calcul a elementelor pe

termen scurt ale activului i pasivului. Dei fiecare dintre aceste
elemente rmne n ntreprindere o perioad scurt de timp, ele se
rennoiesc permanent. Astfel, un lot de mrfuri care intr n stocul de
mrfuri al unei ntreprinderi de distribuie, poate fi considerat ca o
utilizare pe termen scurt. Dar stocul, n ansamblul su, face obiectul
unei rennoiri permanente. n consecin, rennoirea utilizrilor i a
resurselor ciclice confer NFR caracterul unei nevoi de finanare
permanent, durabil, chiar dac fiecare din componentele sale apare la
prima vedere ca un element pe termen scurt al bilanului.
b)
Nevoia de fond de rulment pentru exploatare i nevoia
de fond de rulment n afara exploatrii.
n definirea de mai nainte, NFR e determinat pornind de la
comparaia ntre "utilizri ciclice" i "resurse ciclice". O analiz mai
aprofundat conduce la identificarea elementelor strict legate de
exploatare i a celor care nu sunt legate de exploatare.
Elementele strict legate de exploatare corespund mrimii activelor
i pasivelor puse n micare de operaiile de aprovizionare, de producie
i de vnzare. n activ, aceste mrimi nglobeaz n principal, stocurile,

119

creanele asupra clienilor i avansurile vrsate de ntreprindere cu

ocazia unor comenzi fcute furnizorilor. Aceste elemente constituie
utilizri de exploatare sau utilizri ciclice n sens strict. n pasiv, aceste
elemente nglobeaz n principal, datorii contractate de ntreprindere
fat de furnizorii si, i anumii clieni care au acordat avansuri pentru
comenzile lor n curs. Aceste elemente constituie resurse de exploatare
sau resurse ciclice n sens strict. Se poate formula astfel, nevoia de fond
de rulment pentru exploatare (NFRE).
NFRE = Utilizri pentru exploatare Resurse din exploatare
Elementele mai puin legate de exploatare corespund
componentelor activului i pasivului care sunt influenate de activitatea
curent a ntreprinderii, fr a fi strict nscrise n ciclul de exploatare.
Este cazul, n activ de exemplu, al posturilor de debitori diveri, asupra
crora ntreprinderea a dobndit creane cu ocazia operaiunilor curente,
altele dect obiectul principal al activitii sale. n pasiv, astfel de
posturi corespund datoriilor contractate cu ocazia operaiunilor din
afara exploatrii. Aceste resurse din afara exploatrii nglobeaz de
exemplu datorii fiscale legate de impozitul pe beneficii, ntruct plata
acestui impozit nu poate fi considerat ca fiind legat strict de
exploatare. De asemenea, resursele din afara exploatrii pot include
datoriile fa de furnizorii de echipamente, care au acordat un credit
comercial ntreprinderii cu ocazia unei investiii nelegat de exploatare.
Se poate scrie:
NFRAE = Utilizri n afara exploatrii - Resurse din afara
exploatrii
NFRAE = UAE - RAE
Prin urmare, nevoia de fond de rulment global va putea fi definit
ca sum a NFRE i NFRAE.
NFR = NFRE + NFRAE
Distincia ntre NFRE i NFRAE este fcut astzi de literatura
financiar. NFRE evideniaz nevoia de finanare determinat de ciclul
de exploatare i reprezint suma pe care activitatea ntreprinderii o
solicit ca o nevoie continu, permanent, de finanare.
n schimb noiunea de NFRAE e legat de operaiuni diverse ale
ntreprinderii, altele dect cele care constituie activitatea de baz.
4.3.1.2. Noiunea de trezorerie i situaia trezoreriei
n timp ce componentele NFR sunt legate de activitatea curent i
n special de activitatea de exploatare, cele ale trezoreriei sunt legate de
operaiuni financiare pe termen scurt realizate de ntreprindere.

120

Pe de o parte, ntreprinderea se vede constrns s caute mijloace

de finanare pe termen scurt pe care le solicit bncilor i altor parteneri
financiari. Este vorba de resurse pe termen scurt prezentnd caracter
financiar, sau mai simplu spus, resurse de trezorerie. Spre deosebire de
resursele ciclice obinute spontan n cadrul activitii economice curente,
resursele de trezorerie se obin de la parteneri financiari specifici.
Pe de alt parte, cnd ntreprinderea are excedente monetare, pentru o
perioad mai mic sau mai mare de timp, ea are posibilitatea s efectueze
plasamente financiare diverse, realiznd astfel utilizri ale trezoreriei, mai
mult sau mai puin diversificate. n timp ce resursele utilizate pentru
imobilizri sau pentru active circulante sunt larg influenate de activitatea
curent i de exigente tehnice sau economice, aceste plasamente corespund
utilizrilor de natur strict financiar.
Confruntarea ntre utilizrile trezoreriei i resursele de trezorerie permite
s se caracterizeze situaia trezoreriei sau trezoreria net.
T = UT - RT
innd cont de elementele sale de definire, trezoreria exprim poziia
global pe care ntreprinderea o are asupra operaiunilor sale financiare pe
termen scurt.
1)
T > 0 UT > RT
O trezorerie pozitiv semnific faptul c ntreprinderea constituie
plasamente financiare fat de partenerii financiari pentru o sum care o
depete pe cea a resurselor pe termen scurt obinute de la partenerii
financiari. n acest caz, situaia exprim o trezorerie ndestultoare, pentru
c ntreprinderea dispune de lichiditi abundente care s-i permit s
ramburseze datoriile financiare pe termen scurt. Se poate vorbi de o real
autonomie financiar pe termen scurt.
2)
T < 0 UT < RT
O trezorerie negativ semnific, din contr, faptul c ntreprinderea e
dependent de resursele sale financiare pe termen scurt. Aceast situaie de
dependen, sau de tensiune asupra trezoreriei, evideniaz faptul c
lichiditile sau quasilichiditile sunt insuficiente pentru a permite
rambursarea datoriilor pe termen scurt. Meninerea resurselor de trezorerie
apare ca o constrngere impus ntreprinderii i limiteaz autonomia sa
financiar pe termen scurt. Dar, dac o situaie de trezorerie negativ (T < 0)
exprim o cert dependent financiar, ea nu trebuie s fie interpretat
imediat ca un simptom de insolvabilitate. Numeroase ntreprinderi
supravieuiesc i chiar prosper cu o asemenea situaie.

121

4.3.2. Relaia trezoreriei

4.3.2.1. Formularea relaiei de trezorerie
Analizele care urmeaz permit de acum nainte a se identifica n bilan
ase mari pri fundamentale ale acestuia.

Pe de alt parte, trei noiuni au fost definite datorit acestei prezentri:

n sfrit, bilanul fiind echilibrat, se pot scrie egalitile urmtoare:

Activ = Pasiv AI + UC + UT = CP + RC + RT
Ultima relaie se mai poate scrie:
UC + UT-RC-RT = CP-AI
Regrupnd termenii avem:
(UC-RC) + (UT-RT) = CP-AI
Se pot formula urmtoarele trei relaii echivalente:
NFR + T = FRN FRN-NFR-T = 0 T = FRN-NFR

122

Ultima formul este cea mai des utilizat ca expresie a relaiei de

trezorerie.
STUDIU DE CAZ
RELATIA DE TREZORERIE
Avnd n vedere studiul de caz prezentat anterior, evideniem
bilanul societii comerciale ALFA-S.A. Bucureti la 31 decembrie
anul N, ntr-o form mai detaliat:

ACTIV
Imobilizri
corporale
- mijloace fixe
terenuri

PASIV
1642160 Capital social

Stocuri
materiale
- produse finite
- producie
neterminat
- mrfuri
- ambalaje

1656043 Obligaii
932454 -decontri cu
335965 bugetul statului
319193
- TVA de plat
15258
- decontri cu
53173
asigurrile soc.

Creane
- clieni
- debitori
- alte decontri

1556485
85675

405018
259304
83659
62055

1328425

Alte fonduri proprii 833570

- creditori interni
- dividende de plat
- participare
la
profit
- furnizori interni
- furnizori externi
- avansuri de la
clieni interni
- alte obligaii de
exploatare

123

1378365
119050
33626
22529
22591
472776
105061
306878
153168
10023
132663

Disponibiliti
i
plasament
- casa n lei i alte
valori
- casa n devize
- disponibil la bnci
n lei
- disponibil n la
banc n devize
- plasamente

231698

mprumuturi
termen scurt

Total activ

3934919 Total pasiv

pe 394559

125
1422
91869
125594
12688
3934919

Acest bilan poate fi prezentat prin grupri ale posturilor sale astfel
nct s se poat stabili termenii relaiei de trezorerie.
ACTIV

PASIV

Active imobilizate
Utilizri
ciclice
U t i l i z r i de
trezorerie

1642160 Capitaluri
2061061 permanente

TOTAL

3934919 TOTAL

231698

2161995

Resurse ciclice

1378365

Resurse de
trezorerie

394559
3934919

Vom observa c resursele ciclice de 1 378 365 mii lei se compun din:
- resurse strict legate de exploatare (avansuri de la clieni i obligaii
fa de furnizori) pentru suma de 470069 mii lei;
resurse ciclice din afara exploatrii (stat, dividende, etc.) pentru
suma de 908296 mii lei. Pornind de la egalitatea activ-pasiv, putem s
efectum regrup-rile urmtoare:
AI + UC + UT = CP + RC + RT
UT-RT = (CP-AI) + (RC-UC)
UT-RT = (CP-AI) - (UC-RC)
T = FRN - NFR
Termenii formulei pot fi calculai cu datele existente.
FRN = CP - A I = 2 161 995 - 1 642 160 = 519 835
NFR = UC - RC = 2 061 061 - 1 378 365 = 682 696
T = UT - RT = 231 698 - 394 559 = - 162 861

124

Se verific relaia trezoreriei:

T = FRN - NFR <=> - 162 861 = 519 835 - 682 696
n sfrit datele existente permit s se aprofundeze analiza NFR,
separnd elementele legate de exploatare, de elementele din afara
exploatrii. Elementele strict legate de exploatare nglobeaz stocurile,
creanele, avansurile de la clieni, datoriile fa de furnizori, alte
decontri i permit s se stabileasc NFRE:
NFRE = Stocuri + Creane - Avansuri - Furnizori - Alte decontri=
=1656043 + 405018 - 10023 - 460046 - 132663 = 1458329
Elementele din afara exploatrii cuprind resursele care exprim
obligaii fat de stat, fat de acionari pentru plata dividendelor, fa de
salariai pentru salarii i participare la profit i fa de ali creditori.
NFRAE = UAE - RAE = 0 - (175 205+472 776+105 061+22 591) =
= -775 633
Rezultatul negativ semnific faptul c elementele din afara
exploatrii determin nu nevoie de finanare, ci capacitate de finanare.
Se verific astfel egalitatea:
NFR = NFRE + NFRAE = 1 458 329 - 775 633 = 682 696
4.3.2.2. Interpretarea relaiei de trezorerie
Interpretarea relaiei de trezorerie poate fi fcut, att din
perspectiv static, ct i din perspectiva analizei cronologice.
a) Interpretarea static. Din perspectiva static relaia trezoreriei
pune pe primul plan problema finanrii NFR. Cu toate c rezult din
comparaia ntre elemente pe termen scurt ale bilanului, NFR constituie
o nevoie de finanare rennoit constant i deci permanent. Aceast
nevoie trebuie s fie acoperit prin mijloace de finanare de asemenea,
permanente. FRN reprezint capitaluri permanente susceptibile s
finaneze utilizri pe termen scurt i deci componente ale NFR.
Dac FRN permite s se finaneze integralitatea NFR (FRN > NFR)
spunem c NFR se finaneaz integral din resurse stabile i
ntreprinderea poate s evite orice dependent fat de resursele de
trezorerie. Dac FRN > NFR ntreprinderea se gsete ntr-o situaie
favorabil n ceea ce privete solvabilitatea la scadene apropiate,
resursele permanente fiind suficiente pentru a finana n acelai timp:
imobilizrile;
- NFR;
- o parte a utilizrilor de trezorerie.

125

n situaia ipotetic de mai nainte mrimea capitalurilor

permanente (2500000) permite s se finaneze:
integralitatea imobilizrilor ( 2 000 000 );
- NFR ( 300 000 );
- i se asigur un excedent de trezorerie ( 200 000 ) care asigur
autonomia financiar pe termen scurt a ntreprinderii.
Dac FRN nu permite s se finaneze integralitatea NFR, cum este
cazul la ntreprinderea analizat mai nainte (FRN < NFR), aceasta se
vede constrns s fac apel la resurse de trezorerie pentru a finana o
parte a NFR. Dar NFR constituie o nevoie permanent. Dependenta fat
de resursele de trezorerie prezint un caracter permanent. O asemenea
situaie poate totui fi viabil dac ntreprinderea beneficiaz de
concursul partenerilor financiari.
Cazul ntreprinderii ALFA-S.A. permite s se observe o asemenea
situaie:

n acest caz NFR (+682696 mii lei) depete mrimea FRN

(+519835 mii lei). Societatea trebuie deci s fac apel la resurse de
trezorerie pentru a-i asigura finanarea unei mari pri a nevoii sale de
fond de rulment.

126

Astfel se explic dependenta sa fat de mprumuturile de trezorerie,

n fapt mprumuturi bancare pe termen scurt, care caracterizeaz situaia
sa financiar global. Aceast dependent este exprimat de situaia
trezoreriei care este negativ (-162861 mii lei).
b) Interpretarea relaiei de trezorerie din perspectiva
cronologic. Recurgerea la relaia trezoreriei se dovedete extrem de
preioas de fiecare dat cnd se analizeaz evoluia unei ntreprinderi
pentru a se gsi transformrile care au afectat echilibrele sale financiare.
Aceast evoluie exercit adesea o influent contrastant asupra
termenilor relaiei de trezorerie.

4.4. METODA RATELOR FOLOSIT N STUDIUL

BILANULUI
Principiul metodei ratelor const n calcularea raporturilor
caracteristice ntre mrimile financiare. Aceast metod permite s se
pun n evident anumite aspecte semnificative relative la bilan, la
contul de rezultate sau la tabloul fluxurilor. Prezentul capitol nu
abordeaz dect studiul ratelor stabilite pe baza bilanului. Ratele de
rentabilitate au fost prezentate n capitolul precedent.
4.4.1. Ratele referitoare la structura bilanului
Ratele referitoare la structura bilanului sunt stabilite prin
compararea ntre suma unui post de activ sau de pasiv i cea a totalului
bilanului. Se poate proceda chiar la prezentarea procentual a posturilor
bilaniere.
4.4.1.1. Exprimarea bilanului n procente
Const n renunarea la prezentarea bilanului n valori absolute i
nlocuirea printr-o prezentare n care fiecare post este exprimat n valori
relative n raport cu totalul activului sau pasivului. Interesul pentru o
asemenea exprimare const n faptul c permite s se identifice
caracteristicile majore ale structurii bilanului i, dac dispunem de date
ealonate n timp, s desprindem evoluiile cele mai semnificative.
Bilanul exprimat att n mrimi absolute, ct i n procente, pentru
societatea comercial avut n vedere n studiile de caz precedente, se
prezint astfel:

127

Elemente bilaniere

Anul N - 1

Anul N

Imobilizri
Stocuri
Clieni
Alte creane
Disponibil la bnci
Casa i ale valori

1 488 351
546 442
259 090
86 129
143 301
7 554

58,8%
21,6%
10,2%
3,4%
5,7%
0,3%

1 642 160
1 656 043
259 304
145 714
217 463
14 235

41,7%
42,1%
6,6%
3,7%
5,5%
0,4%

TOTAL

2 530 867

100%

3 934 919

100%

Capital social
Fonduri proprii

1 336 958
227 305

52,8%
9,0%

1 328 425
833 570

33,8%
21,2%

Obligai fa de stat
Obligai fa de
acionari i salariai
Furnizori i creditori
Credite bancare

149 170
180 970
198 615
24 105
413 744

5,9%
7,2%
7,8%
1,0%
16,3%

175 205
600 428
460 046
142 686
394 559

4,5%
15,2%
11,7%
3,6%
10,0%

2 530 867

100%

3 934 919

100%

TOTAL

Simpla observare a acestor date face s apar principalele evoluii

care au afectat structura bilanului n anul N.
n activ se remarc: o scdere relativ a imobilizrilor (de la
58,8% la 41,7% din totalul activului) i a clienilor (de la 10,2% la
6,6%);
o cretere relativ a stocurilor (de la 21,6% la 42,1% din totalul
activului).
n pasiv se observ: o scdere relativ important a capitalului
social, de la 52,8% la 33,8% din totalul pasivului (dei n mrime
absolut scderea este nesemnificativ) i o scdere a creditelor bancare
de la 16,3% la 10,0%; o cretere relativ a fondurilor proprii de la
9,0% la 21,2% din totalul pasivului, a obligaiilor fa de acionari i
salariai de la 7,2% la 15,2% i a obligaiilor fa de furnizori de la 7,8%
la 11,7%.
Creterea stocurilor i a obligaiilor fa de furnizori, att n mrime
absolut, ct i relativ se explic prin creterea volumului de activitate,
cifra de afaceri crescnd de la 3 336 639 mii lei n anul (N-1), la 9 473
996 mii lei n anul N. Dei a crescut cifra de afaceri, se remarc o
accelerare a ncasrii clienilor, soldul acestora rmnnd aproape
constant n mrime absolut i scznd n mrime relativ.
ns pe baza bilanului astfel prezentat se pot face uor aprecieri cu
privire la termenii relaiei de trezorerie.
Fondul de rulment net reprezint n anul (N-l) circa 3% din totalul
bilanului (adic diferena ntre capitalurile permanente de 61,8% i

128

activele imobilizate de 58,8%). n anul N acesta reprezint 13,3% (adic

55% - 41,7%), deci avem o cretere relativ a fondului de rulment net
care este i o cretere n mrime absolut.
Nevoia de fond de rulment este n anul (N-l) de circa 13,3% din
totalul bilanului (21,6% + 10,2% + 3,4% - 5,9% - 7,2% - 7,8% - 1,0%).
In anul N aceast mrime reprezint 17,4 % din totalul bilanului
(42,1% + 6,6% + 3,7% - 4,5% - 15,2% - 11,7% - 3,6%).
n sfrit, trezoreria negativ se modific de la -6,3% (adic 5,7% +
+0,3% -16,3%) la -4,1 % (adic 5,5 % + 0,4 % -10,0%).
Analiza bilanului exprimat n procente permite astfel s se
completeze analiza deja fcut asupra relaiei de trezorerie.
Studiul bilanului se poate face deci i prin exprimarea procentual
a acestuia, care furnizeaz indicaii sugestive asupra situaiei i evoluiei
ntreprinderii.
4.4.1.2.Ratele referitoare la structura activului
Seria ratelor de structur referitoare la activ completeaz
informaiile furnizate de bilanul prezentat n procente. Ratele din
aceast serie raporteaz valoarea diferitelor posturi din activ la aceea a
totalului bilanului. Cu toat simplitatea lor, patru din aceste rate au largi
semnificaii.

R1

Imobilizai corporale
Activ total

1642160
0,417
3934919

Aceast rat reflect mrimea imobilizrilor sub forma de capital

fix n cadrul patrimoniului ntreprinderii. Este deci dependent de
caracteristicile tehnice ale activitii exercitate de ntreprindere.

R2

Imobilizari financiare
Activ total

Aceast rat exprim mrimea imobilizrilor financiare n cadrul

patrimoniului ntreprinderii. Se pune n eviden importana legturilor
financiare pe care ntreprinderea le ntreine, mai ales n ntreprinderi n
care ea deine participaii

R3

Stocuri si productie n curs

Activ total

1656043
0,421
3934919

Aceast rat exprim mrimea stocurilor n totalul activelor

ntreprinderii, aceasta fiind n funcie de natura activitii. Durata
operaiilor de aprovizionare i desfacere i durata perioadei de

129

producie' sunt elementele principale care determin mrimea acestei

rate.

R4

Clienti
Activ total

259304
0,066
3934919

Aceast rat reflect practicile ntreprinderii n legtur cu

termenele de plat acordate clienilor i este influenat de obinuinele
locale sau din sectorul de activitate al ntreprinderii. Ea este de
asemenea, determinat' de natura clienilor, rata fiind n general mic
pentru ntreprinderi avnd drept clientel particulari i mai ridicat n
cazul n care clientela e constituit de ntreprinderi i instituii.
Se observ c, n general, ratele ce caracterizeaz structura activului
sunt puternic influenate de aspecte juridice, tehnice sau economice ale
activitilor exercitate de ntreprindere. n acest sens, aceste rate sunt
expresia constrngerilor structurii productive, chiar dac gestiunea
ntreprinderii dispune de o real marj de manevr pentru a regla aceste
constrngeri.
4.4.1.3.Ratele referitoare la structura pasivului
Ratele referitoare la structura pasivului reflect compoziia
resurselor ntreprinderii. n acest sens, ele exprim politica sa de
finanare, aceasta constnd n combinarea diverselor resurse accesibile
ntreprinderii n cele mai bune condiii de cost i de durat posibile.
Dou caracteristici ale politicii de finanare rein mai mult atenia
analitilor. Pe de o parte, acetia se intereseaz de stabilitatea resurselor
i caut s formuleze rate care pun n eviden structura la termen a
pasivului. Pe de alt parte, analitii caut s aprecieze autonomia
financiar a ntreprinderii i deci repartiia ntre resursele proprii i
datoriile ntreprinderii.
Principalele rate referitoare la pasivul bilanului sunt:

R5

Capitaluri permanente
Pasiv total

1328429 833566
0,549
3934919

Aceast rat exprim ponderea capitalurilor cu durata mai mare de

un an (capitaluri proprii, datorii pe termen lung i mediu, provizioane
stabile) n ansamblul resurselor. Este un indicator global relativ la
stabilitatea finanrii.

R6

Capitaluri proprii
Pasiv total

2161995
0,549
3934919

130

Aceast rat exprim ponderea capitalurilor proprii n ansamblul

resurselor. Este un indicator relativ la autonomia financiar a
ntreprinderii, a+4reciind ansamblul finanrii sale.
,

R6

Datorii
175205 6004286004 6 142686 394559

0,451
Pasiv total
3934919

Aceast rat este complementar celei precedente (R-6 = 1-R6),

exprimnd ponderea datoriilor, indiferent de durat i de origine, n
totalul pasivului.

R7

Capitaluri proprii
2161995

1
Capitaluri permanente 2161995

Aceast rat exprim autonomia financiar la termen a

ntreprinderii, adic partea fondurilor proprii n ansamblul resurselor cu
durata mai mare de un an.
Datorii pe termen mediu si lung
R8
Capitaluri proprii
Aceast rat furnizeaz, ca i R7, informaii despre autonomia
financiar a ntreprinderii la termen. Este frecvent denumit rata
structurii finanrii sau rata structurii de finanare a ntreprinderii.
4.4.1.4. Ratele de sintez
Ratele de sintez se calculeaz de asemenea pornind de la elemente
ale bilanului, comparnd diferite componente ale activului cu diferite
componente ale pasivului. Vom compara mai nti, elemente cu o durat
mai mare de un an, apoi elemente cu o durat mai mic de un an.

R9

Capitaluri permanente 2161995

1,317
Active imobilizate
1642160

Aceast rat exprim condiiile finanrii imobilizrilor. Dac e

superioar sau egal cu unitatea, nseamn c totalul imobilizrilor se
finaneaz 'din resurse stabile. Aceast rat furnizeaz, n termeni
relativi, o informaie apropiat de cea furnizat de noiunea de FRN, n
valoare absolut.

R10

Capitaluri proprii
2161995

1,317
Active imobilizate 1642160

Aceast rat exprim finanarea proprie a imobilizrilor, autonomia

de care d dovad ntreprinderea n finanarea investiiilor sale.

131

Active circulante
sau
Datorii pe termen scurt
Active circulante
R11
Datorii pe mai putin de un an
R11

R11

1656043 259304 145714 217463 14235 2292759

1,2
175205 600428 460046 142686 394559 1772924

Aceast rat a lichiditii globale exprim capacitatea de

rambursare global pe termen scurt a datoriilor ntreprinderii. n fapt se
compar ansamblul lichiditilor poteniale (active transformabile n
bani n termen scurt) cu ansamblul exigibilitilor poteniale (datorii
rambursabile n termen scurt).
Valori realizabile imediat si disponibilitti
R12
sau
Datorii pe termen scurt
Creante Disponibilitti
R12
Datorii pe termen scurt

R12

259304 145714 217463 14235

0,359
1772924

Aceast rat a lichiditii restrnse exprim, de asemenea,

capacitatea ntreprinderii de rambursare a datoriilor pe termen scurt,
comparnd elementele cele mai lichide ale activelor circulante cu
datoriile pe termen scurt.
Disponibilitti
217463
R13

0,123
Datorii pe termen scurt 1772924
Aceast rat a lichiditii imediate exprim capacitatea de
rambursare instantanee, innd cont de ncasrile ntreprinderii. Aceast
rat furnizeaz informaii mai puin edificatoare, avnd n vedere
variabilitatea ncasrilor ntreprinderii de la o perioad la alta.
4.4.2. Ratele de rotaie
Ratele de rotaie furnizeaz informaiile calitative cele mai bogate
n semnificaii pentru analiza bilanului. Aceste rate exprim de fapt
ritmul n care diferite elemente ale bilanului sunt rennoite, n cadrul
activitii curente a ntreprinderii.
4.4.2.1. Ratele de rotaie a stocurilor

132

Stocurile sunt supuse unei constante rennoiri, datorit efectului

conjugat al operaiunilor de aprovizionare, producie i vnzare.
Pentru o ntreprindere din comer, de exemplu, aprovizionarea
permite obinerea de mrfuri care alimenteaz stocurile, n timp ce
vnzrile exprim o consumare a stocurilor constituite. Este deci, o
legtur ntre cele dou fluxuri, de aprovizionare i de vnzare care
asigur rotaia stocurilor.

Pentru o ntreprindere de producie, ciclul de activitate este mai

complex. O unitate de acest fel achiziioneaz materii prime, materiale,
combustibili, semifabricate i altele i le transform n produse finite.

Ritmul de rennoire sau de rotaie a stocurilor poate fi determinat prin

relaia ntre valoarea stocului mediu existent n ntreprindere i valoarea
aprovizionrilor care au alimentat stocul n cursul perioadei date.
Astfel, dac stocul mediu a fost de 1 000 000 lei i dac valoarea
aprovizionrilor a fost de 4 000 000 lei n cursul unei perioade, se poate
deduce c stocul a suferit patru rotaii n cursul perioadei. Pentru aceasta
se raporteaz 4 000 000 la 1 000 000. De asemenea se poate deduce c
durata necesar pentru o rennoire este n medie un sfert din perioad,
calculndu-se pentru aceasta raportul ntre stocul mediu i aprovizionri.
ntr-un mod mai general putem enuna ratele care permit s se
calculeze viteza de rotaie a stocurilor (R1) i durata lor de rotaie (R2).

R1

Aprovizionari
Stoc mediu

Aceast rat stabilete viteza de rotaie a stocului, adic numrul de

cicluri n medie, n cursul unei perioade, innd cont de ritmul
operaiilor de aprovizionare, de producie i de vnzare. Astfel, dup
datele de mai nainte cumprrile de mrfuri de 4000000 lei ar permite,
n cursul unei perioade date, asigurarea a patru rennoiri (sau 4 rotaii)
ale unui stoc mediu de 1000000 lei.
Rata invers permite s se determine durata medie necesar pentru
o rotaie. Dac ntr-o perioad se realizeaz patru rotaii, fiecare rotaie
se realizeaz ntr-un sfert de perioad.

133

Aceast observaie permite s se formuleze rata R2 care exprim

durata medie de rotaie a stocului.
Stoc mediu
R2
Aprovizionari
Dac aprovizionrile sunt msurate pentru o perioad de un an,
durata se exprim n fraciuni de an. Multiplicnd cu 12 sau cu 360 se
va exprima n luni, respectiv n zile. Astfel, n exemplul de mai nainte o
vitez de patru rotaii ntr-un an corespunde pentru o rotaie cu durata de
0,25 ani, sau trei luni (0,25x12), sau 90 zile (0,25x360).
Aplicarea acestor dou rate ridic uneori probleme tehnice care
vizeaz omogenitatea celor doi termeni de calcul. n calculul ratelor R1
i R2, stocul mediu i aprovizionrile trebuie s fie exprimate prin
costul lor (fr taxa pe valoarea adugat), pentru ca s fie asigurat
comparabilitatea lor.
4.4.2.2.Ratele de rotaie a creanelor
Creanele comerciale corespund drepturilor pe care ntreprinderea
le are fat de clienii si, ca urmare a vnzrilor pentru care acord un
termen de plat. Orice operaiune de vnzare pentru care se acord un
termen de plat, antreneaz constituirea de creane noi. Invers, orice
avans primit de la clieni face s se reduc creanele ntreprinderii.
Astfel, un flux anual de vnzri de 720 milioane lei ar permite
rennoirea de zece ori a unui portofoliu mediu al creanelor de 72
milioane lei. De unde formula ratei R3 care msoar viteza de rotaie a
creanelor.

Invers, rata R4 msoar durata rotaiei creanelor, adic durata

necesar pentru o rennoire a portofoliului de creane. Acest termen
corespunde cu 0,1 ani (adic 1/10), sau 1,2 luni (0,1x12), sau 36 zile
(0,1x360) n exemplul de mai nainte.

Mrimile folosite trebuie s fie comparabile, vnzrile i creanele

trebuind s fie exprimate la fel.
4.4.2.3.Ratele de rotaie a datoriilor fa de furnizori

134

Datoriile contractate fat de furnizori corespund resurselor pe care

ntreprinderea la obine de fiecare dat cnd beneficiaz de un termen de
plat pentru cumprrile de bunuri sau servicii n cadrul activitii sale
curente.
Viteza de rotaie a datoriilor fat de furnizori corespunde deci,
pentru o perioad dat, numrului de rennoiri a mrimii datoriilor fa
de furnizori.

Durata de plat a datoriilor fa de furnizori se msoar prin rata

invers, R6, care poate fi exprimat n ani, n luni sau n zile.

4.4.2.4.Utilitatea ratelor de rotaie

Ratele de rotaie permit s se msoare ritmul de derulare a
operaiilor ciclice de exploatare aducnd indicaii n sprijinul
interpretrii noiunilor de FRN i NFR.
n fapt, ratele de rotaie permit s se msoare lichiditatea stocurilor
i a creanelor comerciale, pe de o parte i exigibilitatea datoriilor fa
de furnizori, pe de alt parte. Duratele de rotaie a stocurilor i a
creanelor corespund duratelor necesare pentru a transforma n bani
aceste elemente ale activelor circulante. Calcularea acestor rate
furnizeaz o estimare o lichiditii unei pri importante a activelor pe
termen scurt. Durata de rotaie a datoriilor fa de furnizori msoar
exigibilitatea acestor datorii, adic termenul acordat ntreprinderii
pentru a efectua plata lor. Evaluarea lichiditii activelor i a
exigibilitii datoriilor, aduc elemente eseniale pentru aprecierea FRN.
De altfel, aceste rate arat formarea NFR, permit s se neleag
constrngerile la care este supus ntreprinderea i justific nevoia de
finanare a ciclului de exploatare.
Studiul de caz care urmeaz permite s se ilustreze mai bine
importana ratelor de rotaie.
STUDIU DE CAZ
UTILIZAREA RATELOR DE ROTAIE

135

La sfritul anului N societatea comercial ALFA-S.A. Bucureti

elaboreaz previziunile sale de gestiune relative la exerciiul financiar al
anului (N+l). Conductorii ntreprinderii estimeaz c nivelul vnzrilor
n anul (N+l) va fi de 9 800 000 mii lei (fr TVA), ceea ce nseamn o
cretere fat de anul N de circa 12%. Aprovizionrile cu materii i
materiale se estimeaz a fi n anul (N+l) de circa 4 800 000 mii lei.
Observaiile fcute pe o perioad de mai muli ani arat c
ntreprinderea a avut o durat medie de rotaie a stocurilor de materii i
materiale de 2 luni', o durat medie de rotaie a stocurilor de producie
neterminat i produse finite de 0,6 luni, o durat medie de rotaie a
creanelor de 0,4 luni, o durat medie a achitrii furnizorilor de 0,3 luni
i a beneficiat i de o durat de ntrziere a achitrii altor obligaii (fat
de stat, salariai, acionari etc.).
Conductorii societii vor s tie care va fi nivelul mediu al nevoii
de fond de rulment n anul (N+l), dac la sfritul anului N este de 682
696 mii lei. De asemenea vor s tie dac nivelul fondului de rulment
constituit la sfritul anului N, de 519 835 mii lei va permite
ntreprinderii s fac fa nevoilor, n condiii mulumitoare, n ceea ce
privete echilibrul financiar.
a) Nivelul previzionat al stocurilor de materii i materiale.
Durata medie de rotaie a stocurilor de materii i materiale (DSM) este
de 2 luni, calculndu-se dup relaia:

Rezult c:
Pentru anul urmtor stocul mediu de materiale va fi:

b) Nivelul previzionat al stocurilor de producie neterminat i

de produse finite. Durata de rotaie a stocurilor de producie
neterminat i produse finite (DSP) este de 0,6 luni, calculndu-se dup
relaia:

DSP

Stoc mediu de productie neterminata si produse finite (SMP)x12

Vnzari(V)

Rezult c:

SMP

DSPxV
12

136

Pentru anul urmtor, stocul mediu de producie neterminat i

produse finite va fi:

SMP

0,6x 9800000
490000 mii lei
12

c) Nivelul previzionat al creanelor. Durata medie de rotaie a

creanelor (DMC) este de 0,4 luni, calculndu-se dup relaia:

Valoarea medie a creantelor (VMC) x 12

Vnzri (V)

DMC

Vnzrile anuale, incluznd i taxa pe valoarea adugat (19%) vor

fi:
V = 9800000
Rezult c:

1,19 = 11662000 mii lei

DMCxV
12

VMC

Pentru anul viitor, valoarea medie a creanelor va fi:

0,4x116620 00
388733 mii lei
12

VMC

d) Nivelul previzionat al datoriilor fa de furnizori. Durata

rotaiei obligaiilor fa de furnizori este de 0,3 luni, calculndu-se dup
relaia:
Valoarea medie a datoriilor fata de furnizori (VMF)x 12
Aprovizionari anuale inclusiv taxele (At)

DMF

Aprovizionrile anuale, incluznd i taxa pe valoarea adugat, vor

fi:
At = 4800000 x1,19 = 5712000 mii lei
Se poate stabili c pentru anul viitor:

DMF At
12

VMF
Vom avea:

VMF

0,3x5712000
142800 mii lei
12

e) Nivelul previzionat al obligaiilor fa de stat, salariai i

acionari. n acest caz nivelul previzionat l vom stabili pornind de la

137

nivelul mediu al acestor obligaii n anul N, nivel pe care l influenm

cu indicele de modificare a produciei n anul (N+l) fat de anul N.
Pe baza bilanului prezentat mai nainte stabilim valoarea medie a
acestor obligaii (VMO):

149170 175205 180970 600428 24105 142686

2
1272564

636282 mi lei
2

nmulind nivelul mediu din anul N al acestor obligaii cu indicele

de cretere a produciei, vom avea nivelul lor previzionat pentru anul
(N+1):
636282x1,12 = 712636 mii lei
f) Nivelul previzionat al NFR. innd cont de duratele care
caracterizeaz gestiunea sa, ntreprinderea va avea o NFR avnd un
nivel mediu stabilit dup cum urmeaz:

Utilizri ciclice previzionate (UC) = SMM + SMP + VMC

UC = 800 000 + 490 000 + 388733 = 1 678 733 mii lei
Resurse ciclice previzionate (RC) = VMF + VMO
RC = 142 800 + 712 636 = 855 436 mii lei
NFR = UC - RC = 1 678 733 - 855 436 = 823 297 mii lei
g) Aprecierea nivelului fondului de rulment net. Societatea
beneficiaz la sfritul anului N de un FRN de 519835 mii lei, ceea ce
reprezint resurse permanente susceptibile s finaneze utilizrile ciclice
i n general, susceptibile s acopere nevoia de fond de rulment.
Avnd n vedere nivelul previzionat al NFR pentru anul (N + 1), care
este de 823297 mii lei, putem spune c societatea nu va dispune de resurse
stabile suficiente pentru a finana integralitatea NFR. Va trebui s fac apel la
credite suplimentare de trezorerie, ceea ce va antrena o degradare a situaiei
trezoreriei.
Nevoia de fond de rulment crete mai mult dect crete producia
(823297 : 682696 = 1,19), aspect ce exprim o scdere a eficientei.
ntreprinderea trebuie s-i majoreze FRN prin acumularea de beneficii sau
prin obinerea de noi capitaluri permanente.

138

CAPITOLUL 5
CIRCUITUL FINANCIAR
Obiectivul acestui capitol este prezentarea deciziilor financiare n
interaciune cu ateptrile diferiilor ageni din economie. ntreprinderea
este un concurent pe piaa de capital. Ea trebuie s ia n calcul i s
satisfac ateptrile ofertanilor de fonduri (acionari i creditori
financiari) pentru a putea s-i asigure finanarea dezvoltrii i uneori
chiar supravieuirea. Aceste ateptri au n vedere rentabilitatea i
riscul. Aceste dou noiuni constituie aspectele de baz ale logicii
deciziilor financiare.
Dup ce vom descrie circuitul financiar fundamental n prima
seciune, deciziile de investiii i de finanare vor fi prezentate n
seciunea a doua. Seciunile a treia i a patra vor fi consacrate
prezentrii diferiilor ageni care intervin n circuitul financiar i
diferitelor cicluri de operaii din ntreprindere.
5.1. DESCRIEREA CIRCUITULUI FINANCIAR
5.1.1. Schema reprezentativ a circuitului financiar
Deciziile financiare care caracterizeaz domeniul finanelor
ntreprinderii pot fi reprezentate sub forma unui circuit financiar.

Fig. 5.1. Circuitul financiar 5.1.2. Diferitele fluxuri de lichiditi

139

Circuitul permite s se pun n eviden fluxurile de lichiditi care

rezult din diferitele decizii financiare.
ntr-o prim faz (1), agenii economici care dispun de lichiditi
acord ntreprinderii fondurile necesare realizrii operaiunilor de
investiii. Apare o confruntare ntre cererea de lichiditi a ntreprinderii
i oferta de lichiditi a deintorilor de capitaluri. Piaa de capital
constituie locul de ntlnire ntre aceast cerere i aceast ofert. n acest
sens ntreprinderea emite titluri (active financiare), care sunt fie titluri
de proprietate (aciuni), fie titluri de crean. Piaa de capital este n
consecin o pia care rezult din confruntarea ofertei i cererii de
titluri financiare. Operaiunile de colectare a capitalurilor constituie
operaiuni de finanare, finanarea fiind n acest caz de origine extern.
n a doua faz (2a), conductorii ntreprinderii decid alocarea
fondurilor colectate, achiziionnd active. n acest caz vorbim de un flux
determinat de operaiile de investiii. Activele achiziionate pot fi, fie
active industriale sau comerciale, fie active financiare emise de alte
ntreprinderi sau de instituii financiare. ntreprinderea poate ulterior s
cedeze aceste diferite active i primete n contrapartid un flux de
lichiditi. Acesta este un flux de dezinvestire (2b).
Investiia n active industriale i comerciale este efectuat n vederea
realizrii ulterioare de fluxuri de lichiditi (3) provenind din operaiile de
exploatare (aprovizionare, producie, desfacere), care implic achiziia sau
crearea de active de exploatare (stocuri, creane, clieni ..). Aceste active
sunt finanate parial prin creditul obinut de la furnizori. Fluxurile de
lichiditi rezultate din operaiile de exploatare sunt completate de fluxurile
determinate de activele financiare (titluri de participare, titluri de plasament).
Fluxurile de lichiditi din exploatare, majorate eventual de fluxurile
determinate de activele financiare i de operaiile de dezinvestire i
diminuate de prelevrile fiscale, sunt utilizate, fie pentru remunerarea (sub
form de dobnd) i rambursarea creditelor financiare (4a), fie pentru plata
dividendelor ctre acionari (4a), fie reinvestite n ntreprindere (4b).
Operaiile de remunerare i de rambursare in de categoria operaiilor de
finanare, ntruct ele rezult din deciziile de colectare de capitaluri.
Operaia de reinvestire a fluxurilor constituie, n acelai timp, o operaie de
finanare (finanare intern sau autofinanare).
5.1.2. Deciziile financiare i participanii la derularea
operaiilor financiare
Deciziile financiare luate de conductorii ntreprinderii sunt clasate n
dou categorii:
- decizii de investire (i de dezinvestire), care privesc constituirea i

140

gestionarea portofoliului de active;

- decizii de finanare care determin structura de finanare.
Patru categorii de ageni intervin n aceste decizii: acionarii,
conductorii, creditorii i statul.
5.2. DECIZIILE DE INVESTIRE I DE FINANARE
Distincia ntre deciziile de investire i cele de finanare constituie baza
raionamentului financiar. 5.2.1. Deciziile de investire i de dezinvestire
A. Deciziile de investire
Orice decizie de plat, care conduce la achiziia unui activ, n
vederea obinerii de fluxuri de lichiditi ulterioare i care are ca scop
creterea bogiei proprietarilor ntreprinderii, constituie o investiie.
Investiia se opune deci consumului care implic o scdere a bogiei, o
pierdere de valoare.
Creterea bogiei proprietarilor ntreprinderii este echivalent cu
creterea valorii ntreprinderii. Putem spune urmtoarele:
1) creterea de valoare semnific faptul c investiia este rentabil;
2) pentru a avea creare de valoare este necesar ca rentabilitatea
investiiei s fie superioar costului resurselor din care se finaneaz.
Aceast definire larg a investiiilor permite s se considere investiii
toate activele materiale i imateriale, industriale, comerciale sau financiare.
Obiectul achiziionat are putin important. Acesta poate fi un activ destinat
produciei de bunuri i servicii, dar poate fi i un activ financiar deinut n
scop speculativ.
Precizm c o achiziie nu nseamn ntotdeauna i proprietate juridic.
n aceste condiii activele luate cu chirie vor fi considerate investiii. Din
punct de vedere financiar, locaia constituie un mod particular de finanare a
investiiilor.
Structura portofoliului de active care rezult din deciziile de investiii
cuprinde dou componente:
1) o component principal, activele imobilizate sau activele fixe,
care include imobilizrile necorporale, corporale i financiare. Aceste active
sunt asociate operaiilor de investiii i sunt deinute, cel mai adesea, pe o
perioad relativ lung;
2) o component accesorie, activele circulante (stocuri, creane de
exploatare, disponibiliti), constituind active necesare operaiilor de
exploatare. Ele sunt supuse, n majoritatea activitilor, unei rotaii rapide.
Deinerea lor este subordonat activelor imobilizate deinute, deci ele sunt
accesorii. De ele trebuie s se tin cont n luarea deciziei de investiii. Dac
scdem din valoarea activelor circulante deinute de ntreprindere, datoriile
antrenate de operaiile de exploatare (n principal datorii fa de

141

furnizori),'obinem activul net de exploatare. Activele imobilizate mpreun

cu activul net de exploatare formeaz activul economic.
Activ economic = Active imobilizate + Activ net de exploatare
B. Dezivenstirea
Logica n determinarea deciziei de dezinvestire este identic cu cea
a deciziei de investire. Obiectivul este creterea bogiei proprietarilor
ntreprinderii. Altfel spus, avem dezinvestire dac lichiditile degajate
de vnzarea unor active primesc o utilizare mai rentabil, fie prin
reinvestirea lor n ntreprindere, fie prin restituirea lor aportorilor de
capital.
5.2.2. Deciziile de finanare
Deciziile de finanare privesc trei tipuri principale de decizii:
1) alegerea structurii de finanare, adic repartiia ntre capitalurile
aparinnd acionarilor i cele provenind de la creditorii financiari.
Aceste decizii au o influen determinant asupra mrimii riscului
suportat de acionari. O cretere a ndatorrii mrete riscul pentru
acionari;
2) politica de dividende, astfel spus, alegerea ntre reinvestirea
beneficiului i distribuirea acestuia sub form de dividende;
3) alegerea ntre finanarea intern (autofinanare) i finanarea extern
(fonduri aduse de acionari i contractarea de datorii financiare).
Structura de finanare care rezult din deciziile financiare cuprinde
capitalurile proprii i datoriile financiare.
Datoriile financiare nu cuprind datoriile determinate de operaiile de
exploatare (de exemplu datoriile fa de furnizori).
Datoriile financiare corespund datoriilor care fac obiectul unei
remunerri explicite sub form de cheltuieli financiare, fixate
contractual.
5.2.3. Reprezentarea schematic a bilanului financiar
Structura bilanului financiar, care rezult din deciziile de investiii
i de finanare, este fondat pe trei categorii de operaii: de investiii, de
exploatare i de finanare.
innd cont de egalitatea activului cu pasivul, activul economic este
egal cu suma capitalurilor proprii i a datoriilor financiare:
Activ economic = capitaluri proprii + datorii financiare

142

Fig. 5.2. Bilanul financiar

5.3. PARTICIPANII LA DERULAREA OPERAIILOR
FINANCIARE
Patru categorii de persoane intervin n derularea operaiilor
financiare: acionarii, conductorii unitii, creditorii i statul.
5.3.1. Acionarii
Acionarii sunt deintorii de titluri de proprietate asupra
ntreprinderii, aceste titluri prezentndu-se ndeosebi sub forma
aciunilor. Acionarii i asum un risc, remunerarea lor fiind
determinat de rezultatele financiare pe care le va obine ntreprinderea.
Ei caut o remunerare maxim pentru aportul lor, innd cont de riscul
pe care i-1 asum, ceea ce echivaleaz cu maximizarea valorii titlurilor
lor. Dac aciunile sunt cotate la burs, riscul se apreciaz n funcie de
evoluia cursurilor. Remunerarea acionarilor este dat de doi factori
aleatori: dividendele i evoluia valorii titlurilor financiare.
Riscul legat de evoluia valorii titlurilor financiare depinde de:
1) evoluia mediului economic, care determin riscul de pia sau
riscul sistematic i care afecteaz ansamblul ntreprinderii;
2) politica urmat de ntreprindere n materie de investiii i de finanare
care determin riscul specific de ntreprindere.
Poate fi precizat natura riscului, fcnd distincie ntre riscul de
exploatare determinat de politica de investiii, riscul financiar i riscul
de faliment, determinate de politica de finanare. Riscul de exploatare
provine din fluctuaiile rezultatului din exploatare, este legat de
operaiile de exploatare. ndatorarea mrete fluctuaiile rezultatului
final, aceast surs de risc pentru acionari fiind denumit risc financiar.
n sfrit, riscul de faliment rezult din incapacitatea ntreprinderii 'de a
face fa plilor antrenate de datoriile financiare.

143

Rentabilitatea cerut de acionari depinde de riscul pe care i-1

asum. O ntreprindere care prezint, datorit politicii sale financiare, un
risc mai ridicat, va trebui s ofere, n contrapartid, o rentabilitate mai
ridicat, dac dorete s obin noi capitaluri de la acionari, acetia
putnd fi vechii acionari sau noi acionari.
Avnd n vedere riscurile amintite, rata de rentabilitate ateptat de
un acionar care investete ntr-o ntreprindere, se compune astfel:
Rata cuvenit pentru capitalurile proprii = rata fr risc
+ prima de risc de exploatare
+ prima de risc financiar
+ prima de risc de faliment
Rata fr risc corespunde ratei de rentabilitate adus de un
plasament fr risc, cum ar fi de exemplu, o obligaiune emis de stat
sau un certificat de trezorerie.
5.3.2.Conductorii unitii
n ntreprinderile mici i mijlocii (IMM) este frecvent confuzia
ntre persoanele care conduc i acionari. Obiectivul urmrit n calitate
de conductor coincide cu cel urmrit n calitate de acionar.
Totui, n acest caz conductorul primete, pe de o parte, un salariu
pentru funcia sa de director i pe de alt parte o remunerare n calitate
de acionar. Absenta frecvent a distribuirii de dividende n IMM nu
nseamn c rolul de acionar nu este remunerat. Remunerarea
capitalului investit se realizeaz adesea printr-un salariu mai mare.
Conductorul care este i acionar primete o remunerare superioar
aceleia pe care ar primi-o ca salariat care nu este i acionar, sau
beneficiaz de alte avantaje.
n marile ntreprinderi, conductorilor li s-a ncredinat de ctre
acionari, rolul de a conduce ntreprinderea. Bineneles c obiectivul lor
principal este s-i conserve funcia de conducere, ns ei sunt
constrni s conduc n conformitate cu interesul acionarilor, care
dispun de diferite mijloace pentru a controla modul cum conductorii
gestioneaz ntreprinderea.
5.3.3.Creditorii
Creditorii pot fi creditori pentru exploatare sau creditori pentru
investiii, dup cum creanele lor sunt legate de operaii de exploatare
sau de operaii de investiii realizate de ntreprindere. Aceste tipuri de
creditori nu figureaz explicit n reprezentarea structurii financiare. Va

144

trebui s studiem, n aceast structur, deciziile de finanare relative la

contractele stabilite ntre ntreprindere i creditorii financiari.
Trei categorii principale de creditori financiari putem distinge:
1) creditorii obligatori, ale cror creane apar adesea sub forma
unui titlu cotat pe pia i uor negociabil, obligaiunea. Numai marile
ntreprinderi au acces la piaa obligaiunilor;
1) bncile i diferite instituii financiare care finaneaz
majoritatea ntreprinderilor;
2) cei care dau cu chirie, operaiile de finanare fiind fcute sub
forma locaiei sau locaiei cu opiune de cumprare (leasing). Aceste
operaii se analizeaz ca un tip particular de mprumut.
Creditorii primesc o dobnd stabilit contractual i i recupereaz
la scaden capitalul mprumutat. Nefiind proprietari ai ntreprinderii,
remunerarea lor nu este variabil, n funcie de rezultatele ntreprinderii.
Creditorii financiari suportatei tipuri de riscuri.
Primele dou i au originea n variaia valorii creanelor, care rezult
din fluctuaia ratei dobnzii i din variaia nivelului de pre. O cretere a
dobnzii n viitor, antreneaz o pierdere de oportunitate pentru creditori,'care
ar fi putut s-i plaseze fondurile cu o dobnd mai mare. Dac mprumutul
este de natur obligatar, obligaiunile pentru care dobnda este mic vor
avea un curs sczut. Pe de alt parte, o cretere a preului obligaiunilor n
viitor, conduce la o pierdere a puterii de cumprare pentru capitalul care
urmeaz s fie dat cu mprumut. Anumite forme de mprumut, cum ar fi
obligaiunile cu dobnd variabil, urmresc s protejeze creditorii contra
acestor dou tipuri de risc. Aceste dou tipuri de risc sunt asumate chiar dac
mprumutul se face la o "dobnd fr risc", cum ar fi de exemplu
subscrierea de obligaiuni emise de stat.
Al treilea tip de risc, este riscul de faliment, deja prezentat pentru
acionari, determinat de imposibilitatea ntreprinderii de a face fat plilor
legate de ndatorare. n cadrul relaiei de mprumut numai aceast
component a riscului tine de ntreprindere i face obiectul unui exigente de
remunerare din partea majoritii creditorilor financiari, sub forma unei
prime pentru riscul de faliment.
5.3.4. Statul
Statul intervine la diferite niveluri ale circuitului financiar i
influeneaz ansamblul deciziilor financiare, modificnd valorile variabililor
care stau la baza calculelor agenilor economici. Posibilitile de aciune ale
statului sunt multiple, ntre care menionm modificarea fiscalitii (pentru
ntreprinderi i particulari) i modificarea ofertei i a cererii de capital.

145

Obiectivele statului (lupta contra inflaiei, lupta contra omajului)

determin politica sa monetar.
5.4. DIFERITELE CICLURI DE OPERAII
Circuitul financiar cuprinde trei tipuri de operaii diferite: operaii de
investire (i de dezinteresare), operaii de exploatare i operaii de
finanare, crora le sunt asociate trei cicluri.
5.4.1. Ciclul de investire
Considerm o operaie particular de investiie. Activul achiziionat
contribuie n timpul duratei sale de viat la producerea de fluxuri de
lichiditi n vederea satisfacerii ateptrilor aportorilor de capitaluri. Ciclul
unei investiii, care se identific cu durata sa de viat, se sfrete dac
activul nu mai contribuie la obinerea de fluxuri de lichiditi, fie pentru c el
a fost vndut, fie pentru c a fost casat.
Extinderea acestui raionament la ansamblul investiiilor realizate de o
ntreprindere permite s se defineasc noiunea de ciclu de investiii pentru o
ntreprindere. Putem astfel s evalum durata medie de desfurare, din
punct de vedere tehnic, a activitii din ntreprindere i totodat politica
ntreprinderii n domeniul investiiilor. Cel mai adesea ciclul are o durat
mare pentru industriile puternic capitalizate (industria grea de exemplu).
5.4.2.Ciclul de exploatare
ntr-o ntreprindere de producie, investiiile au ca scop producerea de
bunuri, adic realizarea de operaii de exploatare (aprovizionare,
producie, vnzare), crora le sunt asociate diferite fluxuri de lichiditi.
Ciclul de exploatare din ntreprindere care ncepe cu aprovizionrile de la
furnizori i se termin prin ncasarea clienilor, are o durat medie, de care
depind caracteristicile diferitelor activiti efectuate n ntreprindere. Durata
ciclului de exploatare este, cel mai adesea, lung n activitile de producie i
redus n cele de comer i servicii.
5.4.3.Ciclul de finanare
Ciclul de finanare reunete ansamblul operaiilor care se desfoar
ntre ntreprindere i aportorii de capitaluri, fie ei acionari sau creditori.
Acest ciclu este o reflectare a ciclurilor de investiii i de exploatare.
Rolul su este de a permite ntreprinderii s fac fat decalajului care apare
ntre fluxurile de ncasri i de plti, provocate de operaiile de investiii
i de exploatare.
Rezumnd cele prezentate n acest capitol, putem spune:

146

1. Circuitul financiar pune n evident fluxurile de lichiditi asociate

diferitelor decizii financiare, n interaciune cu relaiile dintre diferiii
ageni (acionari, conductori, creditori financiari i stat).
2. Distingem trei categorii de operaii financiare: operaii de finanare
(fluxuri legate de colectarea capitalurilor i de remunerarea aportorilor de
fonduri), operaii de investire i de dezinvestire i operaii de exploatare. Piaa
de capital este locul de ntlnire a ofertei i a cererii de lichiditi i, n acelai
timp, al ofertei i al cererii de titluri financiare.
3. Conductorii iau dou mari tipuri de decizii financiare: decizii de investiii
i decizii de finanare.
4. Operaiile de investire constau n achiziia de active, a cror finalitate este
crearea de valoare. Portofoliul de active cuprinde o component principal,
activele imobilizate i o component accesorie, activul net de exploatare.
5. Decizia de finanare privete raportul ntre fondurile proprii i datoriile
financiare, distribuirea sau trecerea n rezerve a rezultatului financiar i
alternativa finanare intern - finanare extern. Structura de finanare din
bilanul financiar cuprinde dou componente:capitalurile proprii i
datoriile financiare.
6. Acionarii sunt proprietarii ntreprinderii i i asum riscul obinerii de
profit. Rentabilitatea ateptat de acetia este n funcie de trei tipuri de
riscuri pe care i le asum: riscul de exploatare, riscul financiar i riscul de
faliment. Existenta sistemelor de control face ca cei care conduc s se
conformeze intereselor acionarilor.
7. Creditorii financiari sunt remunerai ntr-un mod independent de evoluia
rezultatelor. Ei cunosc trei tipuri de riscuri, legate de fluctuaia ratei dobnzii,
de variaia nivelului preului titlurilor i de insolvabilitatea debitorului.
8. Distingem trei cicluri de operaii: ciclul de investiii, ciclul de exploatare i
ciclul de finanare.

CAPITOLUL 6

147

DIAGNOSTICUL RENTABILITII
Raionamentul financiar care susine deciziile de investiii i de finanare
are n vedere noiunile de rentabilitate i risc. Situaia unei ntreprinderi va
fi considerat satisfctoare, dac rentabilitatea oferit acionarilor
compenseaz riscul pe care ei i-l asum, sub toate dimensiunile
acestuia (de exploatare, financiar i de faliment). n consecin
diagnosticul financiar vizeaz dou aspecte principale: rentabilitatea i
riscul (figura 6.1).

Fig. 6.1. Componentele principale ale diagnosticului financiar

Aceast prezentare a diagnosticului financiar permite acoperirea
tuturor obiectivelor urmrite de cei interesai s efectueze un diagnostic.
Obiectivele acestora sunt diferite. De exemplu, obiectivele acionarilor
sunt diferite de ale creditorilor, pe acetia din urm interesndu-i
ndeosebi riscul de faliment. ns aceste diferene sunt mai mult
aparente dect reale. O ntreprindere care nu are o rentabilitate
satisfctoare pe termen lung, va ajunge s aib dificulti n onorarea
angajamentelor sale fa de creditorii financiari.
Diagnosticul rentabilitii trebuie s se efectueze totdeauna fcnd
referire la regula financiar fundamental, dup care o ntreprindere
rentabil este o ntreprindere care creeaz valoare, adic i mbogete
pe acionari. Trebuie s cutm s rspundem la dou ntrebri:
1) Este satisfctor nivelul rentabilitii?
2) Care sunt factorii care determin evoluia rentabilitii?
Diagnosticul rentabilitii se face n funcie de realizri, innd cont
de informaiile contabile anuale.

148

Analiza rentabilitii capitalurilor proprii se sprijin pe relaia

efectului de levier financiar, a crui logic i modaliti de utilizare vor
fi prezentate n prima seciune. A doua seciune va fi consacrat
diagnosticului rentabilitii economice, care constituie variabila
principal n determinarea rentabilitii capitalurilor proprii.
6.1 . DIAGNOSTICUL RENTABILITII CAPITALURILOR
PROPRII
Relaia efectului de levier financiar ne ajut s nelegem
rentabilitatea capitalurilor proprii.
6.1.1. Relaia efectului de levier financiar
A. Mecanismul efectului de levier financiar
ntreprinderea Alfa proiecteaz s investeasc suma de 1000
milioane lei. Investiia vizat const n cumprarea societii Beta, al
crui activ economic este de 1000 milioane lei. Rata de plasament (sau
de mprumut) fr risc este de 10%. n momentul investiiei, dou
ipoteze ale rezultatului sunt posibile pentru societatea Beta i acestea au
aceeai posibilitate de realizare. n caz de conjunctur favorabil,
rezultatul, stabilit fr amortizri i cheltuieli financiare, ar fi de 440
milioane lei, iar n caz de conjunctur nefavorabil, de 160 milioane lei.
Amortizarea corespunztoare deprecierii activelor este de 100 milioane
lei. Rata impozitului asupra rezultatului este: T = 40%.
Dou ipostaze de finanare a achiziiei sunt avute n vedere:
1) achiziia este finanat 100% prin capitaluri proprii;
2) achiziia este finanat 50% prin capitaluri proprii i 50% prin datorii
financiare, pentru care dobnda este de 10%.
Evalum rentabilitatea i riscul asociate achiziiei acestei societi,
presupunnd c orizontul de investire se reduce la un an.
Politica de finanare 1
Finanare 100% prin capitaluri proprii
n cadrul acestei politici, datoriile financiare sunt nule i suma
activului economic este egal cu cea a capitalurilor proprii, adic 1000
milioane lei. Contul de rezultate, previzionat la societatea Beta, pentru
cele dou ipoteze ale rezultatului financiar, este prezentat n tabelul
urmtor:
Explicaii

Ipoteza
Ipoteza
nefavorabil favorabil

149

Rezultatul naintea scderii amortizrilor i

cheltuielilor financiare
- Amortizrile
= Rezultatul din exploatare
- Cheltuielile financiare
= Rezultatul naintea impozitrii
- Impozitul pe beneficiu (T=40%) = Rezultatul
net

160
100
60
0
60
24 36

440
100
340
0
340
136
204

Rata de rentabilitate economic dup impozitare

Rata de rentabilitate a capitalurilor proprii
Costul datoriilor dup impozitare

3,6%
3,6%
6%

20,4%
20,4%
6%

Rezultatul din exploatare este produs de activul economic. Rata de

rentabilitate economic dup impozitare Ka permite s se aprecieze
rentabilitatea activului economic:

Aceast rat permite s se msoare rentabilitatea global a

ntreprinderii, raportnd rezultatul din exploatare, din care s-a sczut
impozitul, la suma capitalurilor investite, att de ctre acionari, ct i de
ctre creditorii financiari. Rezultatul din exploatare trebuie s fie
corectat cu impozitul, pentru a ti suma ce se va repartiza ntre acionari
i creditori. Astfel, n ipoteza favorabil, rezultatul din exploatare
nainte de impozitare, este de 340. Presupunnd o rat a impozitului de
40%, va rmne un rezultat net de 204. Rata de rentabilitate economic
corespunztoare va fi de 20,4%. n ipoteza nefavorabil aceasta va fi de
3,6%.
Rezultatul net raportat la fondurile proprii permite s se evalueze
rentabilitatea pentru acionari prin rata de rentabilitate a capitalurilor
proprii Kc:

Dup cum se vede din tabelul prezentat, n ipoteza favorabil, rata

de rentabilitate a capitalurilor proprii este de 20,4% (204 : 1000), iar n
ipoteza nefavorabil de 3,6%.

150

Tabelul prezentat mai nainte conduce la concluziile urmtoare:

1) Dac nu exist ndatorare, rentabilitatea capitalurilor proprii este
egal cu rentabilitatea economic. Acionarii sunt singurii beneficiari ai
rezultatului din exploatare, dup impozitare;
2) Avnd n vedere c cele dou situaii conjuncturale posibile au
aceeai probabilitate, rentabilitatea medie ateptat este identic,
rentabilitatea economic i rentabilitatea capitalurilor proprii fiind egale.
Rentabilitatea economic medie 0,5 x 3,6% + 0,5 x 20,4% = 12%
Rentabilitatea capitalurilor proprii = 0,5 x 3,6% + 0,5 x 20,4% = 12%
3) Riscul aferent investiiei poate fi evaluat apreciind variabilitatea
ratelor de rentabilitate posibile, n funcie de diferena ntre rata din
ipoteza favorabil i rata din ipoteza nefavorabil. n exemplul
precedent aceast diferen, att pentru rentabilitatea economic, ct i
pentru rentabilitatea capitalurilor proprii este:
20,4% - 3,6% = 16,8% Riscul de exploatare (sau riscul economic)
poate fi apreciat prin variabilitatea ratei de rentabilitate economic, iar
riscul financiar prin variabilitatea ratei de rentabilitate a capitalurilor
proprii.
Constatm c pentru o politic de finanare integral prin capitaluri
proprii, aceste dou riscuri sunt identice, diferena ntre ratele extreme
fiind n ambele cazuri de 16,8%. Componenta pur financiar a riscului
nu exist dect dac exist ndatorare.
Singura surs de risc pentru acionari n aceast politic este riscul
de exploatare;
4) Rentabilitatea medie ateptat este de 12%, att pentru
rentabilitatea economic, ct i pentru rentabilitatea capitalurilor proprii.
Aceast rentabilitate este superioar ratei de plasament fr risc, care
este de 10%. Diferena de 2% permite remunerarea riscului de
exploatare suportat de acionari. Dac aceast diferen va fi considerat
suficient pentru acionari, investiia va fi efectuat.
Politica de finanare 2
Finanare mixt prin capitaluri proprii i mprumuturi
n aceast politic acionarii nu aduc dect jumtate din capital,
adic 500 mil.lei, diferena provenind de la creditorii financiari sub
form de mprumut remunerat cu o dobnd de 10%. Presupunem c
aceast remunerare este fr risc, oricare ar fi situaia conjunctural,
creditorii urmnd s primeasc aceast dobnd.

151

Explicaii

Ipoteza
nefavorabil

Ipoteza
favorabil

Rezultatul naintea scderii amortizrilor i 160

cheltuielilor financiare - Amortizrile
100
= Rezultatul din exploatare
60
- Cheltuielile financiare
50
= Rezultatul naintea impozitrii
10
- Impozitul pe beneficiu
4
= Rezultatul net
6

440
100
340
50
290
116
174

Rata de rentabilitate economic dup impozitare

Rata de rentabilitate a capitalurilor proprii
Costul datoriilor dup impozitare

20,4%
34,8%
6%

3,6%
1,2%
6%

Examinarea consecinelor politicii de finanare mixt arat

urmtoarele:
1) Rata de rentabilitate economic este independent de structura de
finanare, pentru c rezultatul din exploatare nu depinde dect de
caracteristicile activului economic. Din acelai motiv, riscul de
exploatare este independent de structura de finanare. Fluctuaiile
rezultatului din exploatare nu sunt provocate dect de evenimente care
nu sunt n legtur cu politica de finanare;
2. Rata de rentabilitate a capitalurilor proprii variaz la modificarea
structurii de finanare. n caz de conjunctur favorabil, rata de
rentabilitate a capitalurilor proprii crete de la 20,4% (pentru o politic
de finanare prin capitaluri proprii) la 34,8% (pentru o politic de
finanare mixt), iar n caz de conjunctur nefavorabil scade de la 3,6%
la 1,2%;
3) Recurgerea la ndatorare crete simultan rentabilitatea i riscul
investiiilor pentru acionari.
Fr ndatorare, rentabilitatea medie ateptat este de 12%, iar
diferena ntre ratele de rentabilitate pentru capitalurile proprii este de
16,8%.
n condiiile ndatorri, rentabilitatea capitalurilor proprii este n
medie de:
0,5 x 1,2% + 0,5 x 34,8% = 18%
n aceleai condiii, variabilitatea msurat prin diferena ntre
ratele extreme este:
34,8% - 1,2% = 33,6%

152

Aceast diferen este de dou ori mai mare, comparativ cu cealalt

politic.
Recurgerea la ndatorare a antrenat o cretere sensibil a riscului
financiar, dar i o cretere a rentabilitii ateptate, care este de 18% n
acest caz, fat de 12% n politica precedent.
Aceast cretere sensibil a riscului financiar i are originea n
ndatorare, cci riscul de exploatare este stabil.
4) Creterea de rentabilitate, de la 12% la 18%, obinut de
acionari, le permite s remunereze creterea de risc financiar antrenat
de ndatorare;
5) Creterea riscului financiar determinat de recurgerea la
ndatorare se explic uor. Creditorii financiari primesc dobnzi pentru
sumele date cu mprumut, oricare ar fi conjunctura, n timp ce acionarii
sunt singurii care i asum riscul pentru obinerea de profit. n caz de
conjunctur favorabil, rata de rentabilitate a capitalurilor proprii
beneficiaz de un efect de levier pozitiv cauzat de ndatorare. Rata de
rentabilitate a capitalurilor proprii crete de la 20,4% la 34,8%. Invers,
efectul de levier influeneaz negativ i devine un efect de mciuc,
dac avem conjunctura nefavorabil, cnd rata scade de la 3,6% la
1,2%.
B. Formula efectului de levier financiar
Incidena recurgerii la ndatorare asupra ratei de rentabilitate a
capitalurilor proprii este denumit efect de levier financiar.
Vom nota cu CP suma capitalurilor proprii, cu D suma datoriilor
financiare, cu Ka rata de rentabilitate economic dup impozitare, cu Kc
rata de rentabilitate a capitalurilor proprii dup impozitare i cu Kd
costul datoriilor dup impozitare.
n aceste condiii relaia efectului de levier este:

Costul datoriilor dup impozitare se obine multiplicnd costul

datoriilor nainte de impozitare cu (1-T), T fiind rata de impozitare a
beneficiului. Mrimea activului economic este:

Conform relaiei efectului de levier financiar, rata rentabilitate a

capitalurilor proprii Kc, este egal cu rata de rentabilitate economic
Ka, majorat cu o prim egal cu diferena ntre Ka i costul datoriilor

153

Kd, aceast prim multiplicat cu rata ndatorrii (sau levierul

ndatorrii) D/CP.
Efectul de levier financiar propriu zis se msoar prin diferena Kc
- Ka i reprezint incidena ndatorrii asupra ratei de rentabilitate a
capitalurilor proprii.
Astfel, n exemplul iniial, n caz de conjunctur favorabil, efectul
de levier dat de ndatorare este egal cu:
34,8% - 20,4% = 14,4%
Influena este pozitiv. Recurgerea la ndatorare aduce un spor de
rentabilitate pentru fondurile proprii de 14,4%.
ns n caz de conjunctur nefavorabil efectul de levier este
negativ:
1,2% - 3,6% = - 2,4%
ndatorarea antreneaz o pierdere de rentabilitate pentru fondurile
proprii, n raport cu politica de finanare fr recurgere la ndatorare.
Relaia efectului de levier financiar face s se desprind
urmtoarele concluzii cu privire la mecanismul efectului de levier
financiar:
1) el influeneaz pozitiv atunci cnd Ka > Kd, adic dac rata de
rentabilitate economic este superioar costului datoriilor i negativ n
cazul contrar;
2) intensitatea sa este n funcie de diferena dintre rata de
rentabilitate economic Ka i costul datoriilor Kd, dar i n funcie de
levierul ndatorrii D/CP. Astfel, presupunnd c diferena Ka - Kd este
pozitiv, efectul de levier este cu att mai important cu ct levirul
ndatorrii este mai ridicat.
Aceast relaie ne arat n ce condiii putem crete rentabilitatea
capitalurilor proprii prin recurgerea la ndatorare. Totui nu putem
niciodat pierde din vedere corolarul recurgerii la efectul de levier
financiar, care este creterea riscului financiar pe care l antreneaz.
6.1.2. Relaia efectului de levier financiar i diagnosticul
rentabilitii capitalurilor proprii
Relaia efectului de levier financiar ne permite s dispunem de o
schem explicativ, care conduce la analiza evoluiei ratei de
rentabilitate a capitalurilor proprii n funcie de doi factori principali:
rata de rentabilitate economic i recurgerea la ndatorare. Al doilea
factor se descompune n dou variabile: rata ndatoririi i costul
datoriilor.

154

Fig. 6.2. Schema de analiz fondat pe efectul de levier

Vom aprecia rentabilitatea capitalurilor proprii, pentru societatea
Gama, cu ajutorul acestei scheme, n situaia urmtoare:

Not: Ratele au fost calculate fr deducerea dobnzilor n cazul n

care rezultatul din exploatare a fost insuficient. S-a avut n vedere un
impozit pe beneficiu de 50%.
nainte de a desprinde cauzele evoluiei rentabilitii capitalurilor
proprii, vrem s artm dac rentabilitatea capitalurilor proprii a fost
satisfctoare. Rentabilitatea este satisfctoare dac ea acoper rata
fr risc i primele pentru diferite riscuri (exploatare, financiar i de
faliment). Cum costul datoriilor naintea impozitrii echivaleaz

155

aproximativ cu rata fr risc plus prima de risc de faliment, constatm

c singurii ani n care rentabilitatea fondurilor proprii este satisfctoare
sunt anii -5 i -4. Totui, diferena de rentabilitate (1% n anul -5 i 1,3%
n anul -4), care remunereaz riscurile de exploatare i financiar, este
mic.
Analiza evoluiei rentabilitii capitalurilor proprii permite s se
constate c elementul determinant a fost variabilitatea rentabilitii
economice. n primii doi ani, rata rentabilitii economice este
superioar costului datoriilor dup impozitare i efectul de levier
financiar influeneaz pozitiv, contribuind cu 4,7%, respectiv 5,7% la
rata de rentabilitate a capitalurilor proprii. n anul -4 societatea
investete masiv i se finaneaz ndeosebi prin ndatorare. Investiiile
nu numai c nu permit creterea rezultatului din exploatare, dar
antreneaz o puternic scdere a rentabilitii economice, care devine
inferioar costului datoriilor. Influenta negativ a efectului de levier
sporete pe msur ce levierul ndatoririi crete. Rata de rentabilitate a
fondurilor proprii devine puternic negativ. Fiscalitatea accentueaz
acest efect i societatea este ntr-o situaie dificil, pentru c
deductibilitatea cheltuielilor financiare dispare. Ameliorarea din ultimii
ani se explic printr-o redresare a rentabilitii economice i printr-o
scdere a costului datoriilor.
6.1.3. Probleme ridicate de msurarea efectului de levier
Urmtoarele principii sunt de reinut pentru evaluarea efectului de
levier financiar, pornind de la conturile unei ntreprinderi.
A. Evaluarea capitalurilor investite i a activului economi
1)
Capitalurile proprii (dup repartizarea rezultatului) trebuie s
fie corectate de non-valori, cum ar fi
de exemplu cheltuielile de constituire. Provizioanele pentru riscuri
i cheltuieli, dac acestea corespund unor riscuri reale pot fi considerate
datorii i se exclud din fondurile proprii.
2) Toate datoriile financiare trebuie luate n calcul, indiferent c
sunt pe termen lung sau scurt. mprumuturile bancare curente trebuie
apreciate la mrimea lor medie din cursul exerciiului financiar, astfel
nct s se reduc influenta unor aspecte, cum ar fi de exemplu
sezonalitatea activitii.
3) Activul economic se obine ca o nsumare a capitalurilor
proprii i a datoriilor financiare.
B. Mrimea rezultatelor financiare i a ratelor
1)
Raportarea rezultatului la activul economic este o form
riguroas de a pune n evident rentabilitatea activului economic.

156

Imobilizrile financiare i valorile mobiliare de plasament fiind incluse

n activul economic, fac ca rezultatul de exploatare s conduc la o
subestimare a ratei de rentabilitate economic. Este necesar s stabilim
rezultatul economic, adugnd la rezultatul din exploatare veniturile
financiare. Acest rezultat trebuie s fie apreciat dup impozitare i
innd cont de un impozit teoretic, impozitul fiind calculat n condiiile
n care se presupune c datoriile financiare sunt nule.
2) Raportarea rezultatului la fondurile proprii trebuie s se fac
avndu-se n vedere rezultatul curent, adic eliminndu-se incidena
operaiilor excepionale. Incidena impozitului se stabilete calculnd un
impozit teoretic pe baza rezultatului curent.
3) n majoritatea cazurilor, cea mai mare parte a rezultatului unui
exerciiu este dat de capitalurile investite la nceputul exerciiului. n
consecin este de preferat s se raporteze rezultatele constatate la
sfritul exerciiului la capitalurile investite de la nceputul exerciiului.
Acest raionament se aplic i n evaluarea costului datoriilor. Vom
raporta dobnzile din cursul exerciiului la mrimea datoriilor financiare
de la nceputul exerciiului financiar.
6.2. ANALIZA RENTABILITII ECONOMICE
Rentabilitatea economic constituie variabila fundamental pentru
explicarea formrii ratei de rentabilitate a fondurilor proprii, analiza sa
fiind o etap indispensabil a diagnosticului rentabilitii.
6.2.1. Rata marjei i rata de rotaie
Diagnosticul ratei de rentabilitate economic se sprijin pe
descompunerea ratei de rentabilitate economic Ka n dou
componente, rata marjei economice i rata de rotaie a activului
economic.
Rata marjei economice, egal cu rezultatul economic dup
impozitare raportat la cifra de afaceri, reprezint un indicator de
profitabilitate. n ntreprinderile de producie este preferabil s corectm
cifra de afaceri cu variaia produciei stocate, pentru a avea o mrime
mai corect a nivelului de activitate. Un studiu cronologic al acestei rate
permite s se aprecieze evoluia sa. De asemenea poate fi apreciat n
funcie de normele stabilite pentru diferite sectoare de activitate.
Rata de rotaie a activului economic se calculeaz raportnd cifra de
afaceri la activul economic, i constituie un indicator de rotaie a
capitalurilor investite, permind s se aprecieze nivelul activitii n

157

raport cu capitalurile investite. ntreprinderea este cu att mai

productiv, cu ct nivelul de activitate este mai mare pentru o sum dat
a capitalurilor investite.
6.2.2. Analiza formrii rezultatului folosind tabloul soldurilor
intermediare de gestiune
A. Principii de analiz
Analiza formrii rezultatului constituie o etap fundamental a
diagnosticului rentabilitii. Trebuie fcut mai nti o analiz general
asupra portofoliului de activiti ale ntreprinderii. Aceast analiz
prealabil asupra modului n care ntreprinderea i desfoar
activitatea i asupra strategiei ntreprinderii este indispensabil. n
absenta sa diagnosticul financiar nu poate ajunge dect la constatarea
superficial a unui dezechilibru, fr a putea stabili care sunt cauzele
reale.
Apoi diagnosticul trece la construirea unui tablou al soldurilor
intermediare de gestiune (TSIG).
Acest tablou servete ca suport pentru studierea nivelului i
evoluiei principalelor solduri i la compararea lor cu cele ale altor
ntreprinderi.
B. Construcia i utilizarea TSIG.
Vnzrile de mrfuri
+ Producia vndut
Producia stocat
=Veniturile totale
Costul de cumprare al mrfurilor vndute
Consumurile materiale
=Marja brut
Alte cheltuieli externe
=Valoarea adugat
+ Subveniile de exploatare
Impozitele i taxele
Cheltuielile de personal
=Excedentul brut din exploatare
Amortizrile i provizioanele
+ Alte venituri
Alte cheltuieli
=Rezultatul din exploatare
+ Veniturile financiare
=Rezultatul economic
Cheltuielile financiare

158

=Rezultatul curent naintea impozitrii

+ Rezultatul excepional
Participarea salariailor la profit
Impozitul asupra beneficiului
=Rezultatul exerciiului
Pe scurt, diferitele solduri din tabloul prezentat pot fi comentate
astfel:
1) Indicatorul de activitate venituri totale cuprinde n afara
vnzrilor, producia stocat i imobilizat. Acest indicator red cel mai
bine activitatea ntreprinderii. Analiza financiar a activitii trebuie s
separe evoluia real de evoluia nominal, s stabileasc influenta
modificrii preturilor i influenta modificrii volumului de activitate.
2) Marja brut se stabilete scznd din veniturile totale costul de
cumprare al mrfurilor vndute i consumurile materiale.
3) Valoarea adugat se stabilete ca diferen ntre marja brut i
cheltuielile externe, altele dect consumurile materiale. Aceasta
reprezint valoarea suplimentar abinut de ntreprindere n cursul
exerciiului, din activitile sale profesionale i din bunuri i servicii
provenite de la teri.
4) Excedentul brut din exploatare reprezint rezultatul obinut din
exploatare, fr a se lua n calcul amortizrile i provizioanele. Se
calculeaz pornind de la valoarea adugat, la care se adaug
eventualele subvenii de exploatare i se scad impozitele, taxele i
cheltuielile de personal. n raport cu valoarea adugat, principalul post
care determin mrimea excedentului brut din exploatare este
reprezentat de cheltuielile de personal. Analiza lor trebuie s se
efectueze separnd influenta modificrii efectivului de cea a modificrii
costului forei de munc.
5) Rezultatul din exploatare se obine corectnd excedentul brut din
exploatare cu valoarea amortizrilor, cu provizioanele pentru activele
circulante i cu alte cheltuieli i venituri. Acesta se apropie de
rezultatul economic (nainte de impozitare) al ntreprinderii. Evaluarea
contabil a deprecierii activelor (modul de calculare a amortizrilor) i
practicile fiscale i contabile sunt modaliti de a da mrimi diferite
acestui indicator. n perioadele de investiii acest indicator apare adesea
subevaluat.
Rezultatul din exploatare nu ia n calcul unele elemente constitutive
ale rentabilitii economice, cum ar fi veniturile financiare. n msura n
care veniturile financiare provin din active financiare care fac parte din
activul economic, acestea trebuie adugate la rezultatul din exploatare

159

pentru a obine rezultatul economic. O parte a rentabilitii economice a

unor ntreprinderi este dat de veniturile financiare.
6)
Rezultatul curent naintea impozitrii se calculeaz pornind
de la rezultatul economic, din care se scad cheltuielile financiare.
Acestea trebuie s fac obiectul unei atenii deosebite. Evoluia
dobnzilor trebuie s fie explicat separnd influena modificrii ratei
dobnzii de influena modificrii volumului datoriilor.
Determinarea rezultatului excepional permite s distingem ntre
rezultatul provenit din operaiuni curente i rezultatul determinat de
operaiuni excepionale, care sunt operaiuni cu caracter nerepetitiv,
ndeosebi vnzri de active imobilizate pe termen lung (active
corporale).
Dac la rezultatul curent naintea impozitrii adugm rezultatul
excepional i scdem participarea salariailor la rezultate i impozitul
pe rezultatul total, obinem rezultatul exerciiului.
Rezultatul exerciiului reprezint mrimea contabil a rezultatului
distribuit acionarilor. Poate fi utilizat pentru determinarea contabil a
rentabilitii fondurilor proprii. Este ns de preferat s se stabileasc
rata de rentabilitate a fondurilor proprii utiliznd rezultatul curent
corectat cu impozitul teoretic.
Rezumnd cele prezentate n acest capitol, putem spune
urmtoarele:
1. Diagnosticul rentabilitii capitalurilor proprii se face pornind de
la relaia efectului de levier financiar, care are n vedere rata de
rentabilitate a capitalurilor proprii Kc, rata de rentabilitate economic
Ka, costul datoriilor Kd i levierul ndatoririi D/CP.

2 Efectul de levier financiar permite creterea rentabilitii

capitalurilor proprii prin recurgerea la ndatorare, dar atrage o cretere a
riscului pentru acionari.
3. Efectul de levier influeneaz pozitiv dac rentabilitatea
economic este superioar costului datoriilor i negativ n caz contrar.
4. Relaia efectului de levier permite s se explice nivelul i
evoluia ratei de rentabilitate a capitalurilor proprii n funcie de rata de
rentabilitate economic (variabila principal), de costul datoriilor i de rata
de ndatorare.
5. Analiza rentabiliti economice se efectueaz prin descompunerea
relaiei acesteia n rata marjei economice (profitabilitate) i rata de rotaie a

160

capitalurilor proprii (productivitate).

Formarea rezultatului se poate analiza cu ajutorul TSIG. Fiecare sold
(indicatorul de activitate, marja brut, valoarea adugat, excedentul brut din
activitate, rezultatul din exploatare, rezultatul economic, rezultatul curent)
trebuie s fac obiectul unui studiu pentru a se putea identifica factorii de
influen.

CAPITOLUL 7

161

SELECTAREA MIJLOACELOR
DE FINANARE A NTREPRINDERILOR
Dup stadiul su de dezvoltare, mediul financiar pune la dispoziia
ntreprinderilor o gam de mijloace de finanare mai mult sau mai puin
substanial. Foarte diversificat n rile cu sisteme financiare
dezvoltate, aceast gam rmne limitat la tehnicile financiare de baz
n majoritatea rilor n curs de dezvoltare. Dar oricare ar fi contextul,
ntreprinderile sunt confruntate cu alegerea surselor de finanare.
Autofinanarea constituie baza oricrei dezvoltri a ntreprinderilor.
Aportul la capitalul propriu constituie de asemenea, o surs
esenial de finanare a ntreprinderilor. Dar amploarea i modalitile
acestor aporturi variaz dup cum ntreprinderea dispune sau nu de
acces direct la pieele de capital.
n sfrit, recurgerea la ndatorare ar trebui, n principiu, s aduc
completri resurselor ntreprinderii. n fapt, aceasta are un rol
fundamental n finanarea lor, chiar dac rata dobnzii reale atinge
niveluri foarte ridicate.
7.1. IMPORTANA DECIZIILOR DE FINANARE PENTRU
NTREPRINDERE
7.1.1. Deciziile de finanare i importana lor strategic
Aspectele finanrii prezint important crucial pentru
supravieuirea i dezvoltarea ntreprinderii.
n primul rnd, ntreprinderea trebuie s dispun de lichiditi
pentru a face fa angajamentelor asumate, adic de a onora datoriile cu
scadena n viitorul apropiat, asigurndu-i astfel echilibrul financiar pe
termen scurt.
n al doilea rnd se pune, din partea ntreprinderii, problema lansrii
n investiii de orice natur (tehnologice, sociale, comerciale) care s
fac s se dezvolte posibilitile sale. n acest caz este vorba de
finanarea dezvoltrii pe termen mediu i lung care condiioneaz
creterea rezultatelor n viitor i meninerea echilibrului financiar.
Deci mijloacele de finanare trebuie s fie adaptate calitativ la
nevoile ntreprinderii. n acest sens ntreprinderea poate fi confruntat
cu dou tipuri de dificulti. Pe de o parte, ea ar putea fi n situaia s
trebuiasc s ramburseze resurse nainte chiar de a fi ajuns s
recupereze avansurile efectuate, mai ales cnd efectueaz investiii cu
rentabilitate pe termen lung. Pe de alt parte, ntreprinderea poate fi n
situaia de a folosi, pentru operaiuni pe termen scurt, fonduri pe care lear putea folosi pe termen lung pentru investiii.

162

Costul mijloacelor de finanare este n raport cu rezultatele ateptate

din operaiunile n care sunt angajate. Remunerarea capitalurilor poate fi
uneori prea mare, neglijndu-se folosirea pentru dezvoltare a
rezultatelor obinute. Procednd aa ntreprinderea nu mai efectueaz
investiii. Dar este posibil ca tocmai realizarea de investiii s asigure
remunerarea capitalurilor n viitor.
Condiiile care nsoesc aporturile de capital de care ntreprinderea
beneficiaz o plaseaz ntr-o situaie de dependent fat de furnizorii de
fonduri.
Aceast observaie iese n evident mai nti, n relaiile dintre
ntreprindere i deintorii de capitaluri (de exemplu acionarii n cazul'
unei societi pe aciuni). Datorit mecanismelor juridice i financiare,
deintorilor capitalului li se recunoate puterea asupra ntreprinderii n
materie de orientare, de direcionare-conducere i de gestiune, pentru c
sunt deintorii unei pri semnificative a capitalului acesteia.
Dar relaiile de dependen i chiar de subordonare se pot stabili i
fa de mprumuttori, mai ales fat de bnci, dac cei ce conduc i
proprietarii ntreprinderii, nu-i asigur autonomia financiar. Evoluiile
care conduc la o asemenea situaie de dependent sunt relativ tipice.
Cteva scenarii caracteristice ilustreaz asemenea cazuri de degradare a
situaiei strategice, ca urmare a deciziilor financiare inadecvate.
Un prim exemplu frecvent l constituie ntreprinderile care obin
rezultate foarte slabe i nu sunt n msur s produc o autofinanare
suficient pentru a asigura reproducia, chiar simpl, a potenialului lor.
O a doua ilustraie caracteristic e furnizat de ntreprinderile care,
n ciuda rezultatelor satisfctoare, nu reinvestesc dect o mic parte din
rezultate i refuz o politic de constituire a fondurilor proprii.
Un al treilea caz tipic se refer la ntreprinderile care se lanseaz n
operaii de dezvoltare care depesc capacitile lor financiare. Ele i
sectuiesc lichiditile i sunt constrnse s solicite credite, ceea ce le
plaseaz ntr-o situaie delicat fat de mprumuttorii lor.
n sfrit, unele ntreprinderi dispun de o finanare instabil n
raport cu ritmul activitilor i trebuie s negocieze n condiii
defavorabile amnarea scadentelor sau aporturi noi de resurse proprii.
Astfel, relaiile de finanare sunt suportul relaiilor de putere sau de
influent. De aceea, negocierea noilor aporturi de fonduri n condiii de
criz i urgent poate fi cauza pierderii autonomiei conductorilor
ntreprinderii fa de creditori sau a pierderii controlului proprietarilor
actuali fa de noii participani cu fonduri.
Problemele finanrii prezint deci important vital, pentru c
soluionarea
lor
condiioneaz
supravieuirea
ntreprinderii,

163

perspectivele sale de dezvoltare, performantele sale prezente i viitoare,

autonomia proprietarilor i a conductorilor si.
Se relev astfel importanta care revine perfecionrii metodelor i
instrumentelor de selectare a mijloacelor de finanare, adecvate nevoilor
ntreprinderii. Asemenea probleme de selectare se pun n legtur cu
patru tipuri de resurse financiare:
- autofinanarea ntreprinderii;
- finanarea extern prin participarea la capitalul propriu al
ntreprinderii;
- finanarea extern prin mprumuturi (sau credite) pe termen
lung, mediu i scurt, acordate ntreprinderii;
- creditarea ntre ntreprinderi (creditul comercial).
7.1.2. Diversitatea i clasificarea mijloacelor de finanare
Instrumentele de finanare puse la dispoziia economiei n general i
a ntreprinderilor n particular comport o gam complex, astfel c ne
vom limita la o prezentare sintetic. Vom cuta s clasm i s
caracterizm principalele tipuri de resurse pe baza unor criterii
semnificative de grupare.
Un prim element de clasificare tine de luarea n calcul a relaiei care
se stabilete ntre ntreprindere i mediul su cu ocazia unei operaiuni
de finanare. Datorit acestui prim tip de clasificare avem deja introdus
o distincie ntre trei moduri fundamentale de finanare: autofinanarea,
finanarea direct care pune ntreprinderea n relaie cu cei care
economisesc sau cu mprumuttorii primari i intermedierea financiar
care pune ntreprinderea, avnd nevoi de finanare, n raporturi cu
instituiile specializate.
Pentru o clasificare mai analitic a resurselor de finanare, patru alte
criterii pot fi folosite. Acestea sunt: natura creanelor determinate de
operaiunile financiare, termenul operaiunilor, originea fondurilor care
sunt utilizate, natura utilizrii sau destinaiile fondurilor, (utilizarea care
va fi dat fondurilor de beneficiarul finanrii).
7.1.2.1.Clasificarea dup natura creanelor
Fiecare operaie de finanare se exprim printr-o dubl micare ntre
operatorii implicai. Cel care finaneaz (furnizorul de fonduri) remite
fonduri (n general bani lichizi) beneficiarului. Beneficiarul remite un
titlu financiar (o recunoatere a datoriei sau a aportului primit)
furnizorului de fonduri.

164

Astfel, operaiunile de finanare antreneaz crearea de titluri

financiare care permit furnizorilor de fonduri s-i concretizeze dreptul
pe care-1 dein de acum nainte asupra beneficiarului.
Un prim mod de clasificare a mijloacelor de finanare poate deci s
fie diferenierea dup natura titlurilor financiare (sau a activelor
financiare) care servesc ca suport pentru operaiunile financiare.
7.1.2.2.Clasificarea dup termenul operaiunilor
Clasificarea mijloacelor de finanare dup termenul lor (mai putem
spune clasificare dup durat, dup maturitate sau dup scadent)
constituie posibilitatea cea mai simpl de grupare.
Termenul scurt corespunde n general unui orizont de un an. n
anumite domenii, operaiile al cror termen se ntinde pn la o scadent
de doi ani pot fi considerate ca fiind pe termen scurt (este mai ales cazul
finanrii exporturilor). Creditele cu scaden apropiat corespund, n
general, creditelor de trezorerie, sau de finanare a operaiunilor de
exploatare legate de cumprri de bunuri i servicii.
Termenul mediu e definit convenional ca avnd un orizont de timp
corespunznd unei perioade care se ntinde de la 1 sau 2 ani la 5 - 7 ani.
In mod obinuit acest termen e specific pentru finanarea investiiilor n
maini, utilaje, instalaii, etc.
Termenul lung corespunde scadentelor care depesc 5 sau 7 ani.
Aceast mprire a mijloacelor de finanare dup durat, dei
clasic, poate prea arbitrar i convenional i nu semnificativ. n
plus, se observ n practic dificulti pentru delimitarea ntre termenul
scurt i termenul mediu i ntre termenul mediu i termenul lung. Totui
aceast clasificare are important.
n primul rnd, ea corespunde duratei ciclurilor caracteristice din
viaa ntreprinderii. Termenul scurt corespunde duratei necesare pentru a
se nchide unul sau mai multe cicluri de exploatare, cuprinznd
succesiunea fazelor de aprovizionare, transformare i vnzare. Termenul
mediu i lung corespunde ciclului caracteristic de viat al majoritii
echipamentelor productive. El exprim de fapt, durata necesar pentru
amortizarea i rennoirea majoritii investiiilor productive, a investiiilor
financiare, imobiliare i a lucrrilor de infrastructur.
n al doilea rnd, clasificarea mijloacelor financiare dup durat
corespunde diferitelor domenii de decizie i de previziune.
Termenul lung corespunde previziunilor strategice, alegerii
principalelor orientri asupra naturii i structurrii activitilor
ntreprinderii.

165

Termenul mediu corespunde duratei pentru care ntreprinderile

elaboreaz planuri operaionale referitoare la diferite funciuni (planul
de marketing, planul dotrilor cu echipamente, planul de personal).
Implicaiile financiare ale acestor planuri sunt sintetizate n planul de
finanare care prevede utilizarea ce se va da resurselor (mai ales
investiii i rambursri de mprumuturi) i resursele de finanare
(autofinanare, cretere de capital propriu, mprumut) pe o perioad de 5
sau 7 ani n viitor.
n sfrit, termenul scurt apare ca domeniul previziunilor i
deciziilor cu scadenta apropiat incluse n bugete, referitoare la
operaiuni curente (cumprri, vnzri).
n al treilea rnd, clasificarea mijloacelor de finanare dup durat
corespunde adesea i diferenierii dup originea fondurilor i a
procedurilor prin care sunt obinute.
7.1.2.3. Clasificarea dup originea fondurilor
Clasificarea dup originea resurselor permite s se disting patru
tipuri de mijloace de finanare: autofinanarea; creterea de capital
propriu; - mprumuturile; creditul ntre ntreprinderi, adic livrrile pe
credit ale furnizorilor.
Autofinanarea este constituit din excedentele pe care ntreprinderea le produce i care sunt folosite pentru finanarea activitilor
ulterioare.
Creterea capitalului propriu nseamn aporturile de capital pe care
ntreprinderea le primete din exterior. Aceste aporturi pot fi furnizate
de asociaii sau proprietarii deja existeni i dispui s-i mreasc
participarea lor. Dar pot fi asigurate i de noi' furnizori de fonduri
doritori s participe la capitalul ntreprinderii. n ambele cazuri e vorba
de o finanare extern, furnizorii de capital primind titluri de proprietate
(aciuni, pri sociale) n schimbul aportului lor.
mprumuturile constituie de asemenea, surse de finanare extern.
Dar ele sunt contractate fat de persoane fizice i juridice care rmn
creditori ai ntreprinderii i nu coproprietari.
n sfrit, creditul inter-ntreprinderi nseamn termene de plat pe
care furnizorii le acord. Dac aceast practic vizeaz puin pe
particulari, ea este foarte obinuit cnd clientul este o ntreprindere,
chiar dac importante diferene pot s apar ntre practicile din diferite
ri. Dac reputaia nu-i este defavorabil, o ntreprindere cumpr
materii prime, semifabricate, mrfuri,' servicii etc, primind un creditfurnizor aproape automat, conform uzanelor de plat din brana de care
aparine furnizorul. Dar, la rndul su, ntreprinderea acord astfel de

166

credite propriilor clieni cnd vinde bunuri sau servicii. Pe total,

termenele de plat primite i acordate exercit influene care sunt
regsite n noiunea de nevoie de fond de rulment.
7.1.2.4. Clasificarea dup destinaia fondurilor
Al patrulea mod de clasificare a mijloacelor de finanare este dat de
utilizarea sau destinaia previzibil a fondurilor. Acest tip de clasificare
este larg, cuprinznd utilizri fundamentale i permanente, indiferent de
ntreprindere i de etapa sa de evoluie i utilizri ocazionale,
corespunznd operaiunilor particulare sau unei conjuncturi particulare.
Utilizrile fundamentale se refer le finanarea dotrii cu echipamente,
la finanarea exploatrii i la finanarea trezoreriei.
Utilizrile ocazionale corespund operaiilor particulare efectuate cum ar
fi finanarea exporturilor, finanarea inovaiilor, finanarea investiiilor care
vor aduce economie de energie, finanarea operaiunilor de descentralizare,
finanarea crerii de ntreprinderi.
Putem s constatm c utilizrile din primul tip corespund funciilor sau
orientrilor permanente ale sistemului financiar, iar celelalte corespund
orientrilor specializate i uneori provizorii.
Clasificarea mijloacelor de finanare dup destinaia lor se sprijin pe
analiza nevoilor ntreprinderii, adic pe problemele de finanare puse de
sistemul de producie i de schimb i nu pe criterii tehnice sau formale
innd de conveniile sistemului financiar. Dar, caracterul deschis i evolutiv
al nevoilor duce la o clasificare instabil a mijloacelor de finanare.
7.1.2.5. Limitele inerente oricrei clasificri a mijloacelor de
finanare
Multitudinea criteriilor de clasificare a resurselor exprim fragilitatea
oricrei clasificri. Ne putem ntreba dac un astfel de efort de clasificare
are sens pentru gestiunea financiar. Toate sursele de fonduri obinute
converg spre finanarea tuturor necesitilor.
Astfel, o ntreprindere care a obinut un credit destinat finanrii
investiiilor, poate s utilizeze aceste resurse pentru ameliorarea situaiei
trezoreriei, dac ealonarea plilor pentru investiii i permite.
Putem observa "glisarea" utilizrilor n raport cu destinaiile iniiale
prevzute. Aceasta se ntmpl de fiecare dat cnd sistemul financiar
asigur credite privilegiate cu privire la cost sau la faciliti de obinere.
Astfel este cunoscut faptul c, creditele pentru export, mult timp plasate n
afara cmpului de aplicare a controlului asupra creditelor, au permis multor
ntreprinderi s ocoleasc rigorile controlului cantitativ asupra creditului,
procurndu-i resurse care au servit n fond ca resurse de trezorerie.

167

Ne putem ntreba dac referirea la destinaia fondurilor nu are ca

funcie principal linitirea aportorilor de fonduri, a instituiilor financiare i
a autoritilor din sistemul financiar.
Pentru a studia acordarea creditelor, bncile i alte instituii financiare cer
ntreprinderilor o justificare detaliat a utilizrilor prevzute. Informaiile i
argumentele dezvoltate n dosarele de credit dau astfel impresia linititoare c
sistemul financiar exercit un control riguros asupra destinaiei acestor credite.
n fond, o banc sau o instituie de credit nu finaneaz niciodat o operaie a unei
ntreprinderi, ci o ntreprindere considerat ca un tot unitar. Aspectul acesta
rezult clar din analiza care s-ar face n caz de faliment al ntreprinderii. Chiar
dac o banc sau o instituie de credit a acordat fonduri destinate s finaneze un
proiect de investiii sntos i echilibrat, riscul tine de situaia de ansamblu a
debitorului. Astfel, eventualul faliment al debitorului va face s piard n
totalitate sau o parte din crean, oricare ar fi performanele realizate prin
proiectul la care a crezut c particip.
7.2. AUTOFINANTAREA
Autofinanarea constituie n general pivotul finanrii ntreprinderilor
i pentru unele dintre ele, sursa exclusiv a finanrii n fazele decisive
ale dezvoltrii.
Caracterul fundamental al acestei resurse tine de faptul c aceasta
constituie elementul n baza cruia finanarea extern va putea fi solicitat
i atras de ctre ntreprindere. Acest statut al autofinanrii tine de dou
raiuni fundamentale.
Pe de o parte, mrimea sa (n valoare absolut i n valoare relativ)
furnizeaz indicaii cu privire la performantele ntreprinderii. O autofinanare
ridicat asigur pe investitorii financiari asupra posibilitilor de remunerare
i de punere n valoare, de ctre ntreprindere, a fondurilor pe care ei le vor
investi.
Pe de alt parte autofinanarea creeaz capacitatea de rambursare a
datoriilor ntreprinderii i d o msur riscului pe care furnizorii de
fonduri i-1 asum.
7.2.1. Msurarea autofinanrii
Autofinanarea corespunde resurselor noi obinute din activitatea
ntreprinderii i destinate s finaneze activitatea viitoare. E vorba de
profitul brut sau rezultatul brut reinvestit n ntreprindere. Aceast formulare
pune mai nti probleme terminologice i poate s suscite confuzii pentru c
exist mai multe noiuni ale rezultatului i pentru c epitetul "brut" are
semnificaii precise. Este fr ndoial mai clar dac spunem c

168

autofinanarea corespunde unui surplus monetar degajat de ntreprindere din

activitatea sa i folosit pentru finanarea dezvoltrii viitoare.
Dar o definire mai tehnic a autofinanrii cere s fie precizate componentele
sale i modul su de calcul. n aceast privin dou puncte de vedere pot fi
propuse. Primul prezint autofinanarea ca diferen ntre fluxul ncasrilor i al
plilor determinate de activitatea ntreprinderii. Al doilea prezint
autofinanarea ca o parte a surplusului monetar (cash-flow sau capacitate de
autofinanare) obinut de ntreprindere.
7.2.2. Determinantele autofinanrii
Mrimea autofinanrii este determinat de factori a cror influen
poate fi pus n eviden n diferite etape ale formrii sale. Aceste etape
pot fi reprezentate astfel:

La nivelul (1) se compar mrimea activitii comerciale cu

mrimea aprovizionrilor, determinndu-se mrimea valorii adugate.
Aceasta din urm suport astfel, influenta politicii i a condiiilor de
vnzare, a politicii de aprovizionare i de consumuri intermediare, n
legtur cu bunurile i serviciile furnizate de parteneri din afara ntreprinderii
i consumate n cadrul activitii curente.
La nivelul (2) formarea autofinanrii e determinat de condiiile de
activitate curent. Se pune frecvent accentul pe influena exercitat de relaia

169

salarii-profit. Dar caracteristici ca dinamismul comercial, politica

preturilor, evoluia productivitii, evoluia diferitelor costuri,
influeneaz favorabil sau defavorabil asupra mrimii excedentului brut din
exploatare i, n consecin, asupra autofinanrii.
La nivelul (3) intervin factorii financiari i alte elemente excepionale
care afecteaz excedentul degajat de operaiunile curente. Pe de o parte,
suma prelevrilor asupra acestui excedent va fi condiionat de nivelul
ndatorrii i rata dobnzii, precum i de alte aspecte (incendii, penaliti
etc.). Pe de alt parte, ctigurile speculative (plusvaloare asupra
cesiunilor de exemplu) determin o cretere a excedentului.
Luarea n calcul a cheltuielilor i veniturilor financiare i a
pierderilor i profiturilor excepionale permite s se determine
excedentul asupra ansamblului operaiunilor efectuate n cursul
perioadei.
La nivelul (4) dup prelevarea impozitului asupra beneficiului
putem msura surplusul monetar obinut i pus la dispoziia
ntreprinderii i a proprietarilor, adic cash-flow-ul net, sau marja brut
de autofinanare, sau capacitatea de autofinanare. Suma prelevrilor
fiscale e determinat de politica de amortizare i de provizioane, n
msura n care reglementrile fiscale permit s fie deduse din beneficiul
impozabil i condiioneaz mprirea ntre impozit i beneficiu net. La
rndul su cash-flow-ul va fi repartizat pe dou destinaii.
La nivelul (5), o parte va fi prelevat pentru plata dividendelor i
eventual pentru participarea salariailor la profit, iar alt parte rmne la
dispoziia ntreprinderii i va permite s se finaneze activiti viitoare,
aceast parte reprezentnd mrimea autofinanrii.
Autofinanarea apare deci, ca un fond de acumulare pe care
ntreprinderea l obine din propria activitate i este o consecin
sintetic a diferitelor aspecte ale politicii sale.

STUDIU DE CAZ
CAPACITATEA DE AUTOFINANTARE
Vom calcula capacitatea de autofinanare pentru Societatea
comercial ALFA-S.A. Bucureti la 31 decembrie anul N, pe baza
datelor din contul de profit i pierdere, prezentat sintetic n continuare:

170

Denumirea indicatorilor
VENITURI TOTALE - din care:
Venituri din exploatare
Venituri excepionale
Venituri financiare, din care:
-diferene de curs valutar
- dobnzi
CHELTUIELI TOTALE - din care:
Cheltuieli pentru exploatare, din care:
- amortizarea mijloacelor fixe
Cheltuieli excepionale
Cheltuieli financiare, din care:
- diferente de curs valutar
Profitul brut al exerciiului
Impozit pe profit
Profit net repartizat pentru
- participarea salariailor la profit
- dezvoltarea ntreprinderii
- dividende de pltit

Suma
8 712 207
8 027 413
565 430
119 364
82 739
36 625
7 017 670
6 453 918
118 765
513 579
50 173
8 746
1 694 537
423 634
1 270 903
127 091
571 906
571 906

Vom calcula capacitatea de autofinanare sau, altfel spus, marja

brut de autofinanare sau cash-flow-ul net.
ncasrile bneti poteniale obinute de ntreprindere din ntreaga
sa activitate reprezint 8 712 207 mii lei.
Pe de alta parte, plile bneti, determinate de activitatea
ntreprinderii sunt reprezentate de:
- cheltuieli pentru exploatare
6 335 153
(mai puin amortizarea mijloacelor fixe)
- cheltuieli excepionale
513 579
- cheltuieli financiare
50 173
- impozit pe profit
423 634
TOTAL PLTI
7 322 539
Surplusul ncasrilor poteniale asupra plilor va fi deci: 8 712 207
- 7 322 539 = 1 389 668 mii lei
Acest surplus reprezint capacitatea de autofinanare a
ntreprinderii. Se mai spune acestui surplus al ncasrilor asupra plilor,
marj brut de autofinanare sau cash-flow net.

171

Scznd n continuare profitul atribuit fondului de participare a

salariailor la profit i dividendele de pltit acionarilor, obinem
mrimea autofinanrii ntreprinderii:
- capacitate de autofinanare
1 389 668 mii lei
- participare a salariailor la profit
127 091 mii lei
- dividende
571 906 mii lei
Autofinanare
690 671 mii lei
Un al doilea mod de a stabili autofinanarea const n nsumarea la
profitul distribuit pentru fondul de dezvoltare, a amortizrii mijloacelor
fixe:
- profit net pentru fondul de dezvoltare 571 906 mii lei
- amortizarea mijloacelor fixe
118 765 mii lei
Autofinanare
690 671 mii lei
7.2.3.
Importana
autofinanrii
pentru
finanarea
ntreprinderii
Autofinanarea constituie o resurs financiar complet diferit de
celelalte, ea avnd un statut deosebit n politica de finanare a
ntreprinderii. n msura n care autofinanarea exprim aptitudinea
ntreprinderii de a asigura reproducerea capitalurilor care-i sunt conferite,
aceasta constituie singura finanare independent i stabil, putnd s
asigure rambursarea mprumuturilor ntreprinderii. Autofinanarea
constituie fundamentul pe care se va putea edifica o politic de finanare
viabil.
n primul rnd autofinanarea exprim aptitudinea ntreprinderii de
a asigura reproducia simpl, i n msura n care este posibil,
reproducia lrgit, creterea capitalului. Autofinanarea corespunde
resurselor care permit mai nti compensarea uzurii fizice i morale a
activelor pe termen lung (amortizri).
Apoi autofinanarea asigur compensarea riscurilor, referitoare fie
la anumite elemente de activ (provizioane pentru deprecierea creanelor,
a stocurilor etc.), fie la ansamblul patrimoniului (provizioane pentru
pierderi i cheltuieli).
n sfrit, autofinanarea corespunde prii din rezultate care este
meninut i reinvestit n activitatea ntreprinderii.
Primele dou componente ale autofinanrii enunate mai
nainte, corespund resurselor necesare pentru reconstituirea capitalurilor
angajate permanent n activitatea ntreprinderii (se spune autofinanare

172

de meninere). A treia component permite s se lrgeasc producia i

deci s se dezvolte activitatea ntreprinderii (denumim aceast
component autofinanare de cretere).

n caz de pierdere, autofinanarea nu permite s se menin constant

nivelul fondurilor angajate de ntreprindere, deci capitalul ntreprinderii
va scdea.
Ciclul de acumulare poate fi reprezentat n felul urmtor:

Fig. 7.1. Autofinanarea i ciclul capitalurilor pe termen lung angajate

n ntreprindere
Autofinanarea poate s vizeze dou direcii fundamentale. Pe de o
parte poate viza activele imobilizate (investiiile n sensul tradiional al
termenului). Pe de alt parte, autofinanarea poate nsemna rambursarea
mprumuturilor. Comparaia ntre suma datoriilor pe termen lung i
mediu i cea a mrimii autofinanrii permite s se aprecieze capacitatea
de rambursare de ctre ntreprindere a datoriilor.

173

7.2.4. Autofinanarea i capacitatea de rambursare a datoriilor

Indicatorul care exprim capacitatea de rambursare de ctre
ntreprindere a datoriilor este dat de raportul ntre datoriile pe termen
mediu i lung i mrimea autofinanrii.
Dac presupunem c ntreprinderea pe care am avut-o n vedere n
studiile de caz precedente are mprumuturi pe termen lung i mediu de
887 312 mii lei, acest indicator va fi:

887 312
1,5
591 541
Pornind de la aceste date se poate aprecia c dac ntreprinderea ar
consacra n totalitate surplusul su monetar anual rambursrii datoriilor
pe termen lung i mediu, i-ar trebui 1,5 ani.
Recurgerea la acest indicator se justific prin faptul c
autofinanarea msoar capacitatea ntreprinderii de a crea un surplus
monetar, singura surs de fonduri pentru rambursarea mprumuturilor.
Dac raportul de mai nainte prezint valori mici, ntreprinderea nu este
prea ndatorat, n raport cu capacitatea sa de autofinanare. n schimb
dac raportul atinge valori mai mari, ntreprinderea are un grad ridicat de
ndatorare i va avea dificulti pentru rambursarea n viitor a datoriilor
ajunse la scaden. Valorile medii pentru acest indicator ar fi cuprinse
ntre 2 i 3 ani, ceea ce nseamn c ntreprinderea ar trebui s afecteze
de la 2 pn la 3 ani marja brut de autofinanare sau autofinanarea
pentru rambursarea datoriilor pe termen mediu i lung.
ntreprinderile pentru care acest indicator e mai mic de 2 ani dispun
de o ridicat capacitate de rambursare i sunt n msur s solicite noi
mprumuturi fr s-i pericliteze solvabilitatea la termen.
ntreprinderile pentru care acest indicator depete 3 ani au o sczut
capacitate de rambursare, iar recurgerea la noi datorii le agraveaz
situaia. Eventualii mprumuttori vor ezita s-i ia riscul acordrii de noi
mprumuturi a cror rambursare poate fi problematic. Aceste observaii
arat c autofinanarea constituie fundamentul capacitii de rambursare.
Nivelul su actual i evoluia autofinanrii sunt elemente eseniale pe
care furnizorii de capital din exterior caut s le ia n calcul nainte de a
accepta s se implice n ntreprindere. Un nivel satisfctor al
autofinanrii apare ca o condiie fundamental pentru obinerea altor
surse de finanare. Nici creterea de capital i nici mprumuturile nu se
pot realiza dac ntreprinderea nu manifest o capacitate de autofinanare
suficient. Finanarea extern apare astfel, ca o completare i nu ca o
substituire a resurselor procurate prin autofinanare.

174

7.2.5.Autofinanarea i autonomia financiar

Autofinanarea fiind obinut prin activitatea ntreprinderii, ea apare
ca singura garanie pentru autonomie i stabilitate financiar. Bineneles,
exist i alte surse stabile, n afara autofinanrii, ca de exemplu creterea
de capital sau mprumuturile pe termen mediu i lung. Dar insuficiena
autofinanrii face s se reduc posibilitile de finanare extern.
Autofinanarea va constitui deci nceputul inevitabil al oricrui plan de
finanare la termen. Furnizorii externi de fonduri nu vor accepta s aduc
resurse dect dac suma autofinanrii este linititoare.
Aporturile la capitalul propriu nu par s mreasc dependenta
ntreprinderii fat de acionari. Dar, pe de o parte, o ntreprindere care
prezint rezultate i o autofinanare insuficiente risc s descurajeze
aportul la capital al unor noi acionari i chiar s descurajeze pe
acionarii deja existeni. Pe de alt parte, n cazul insuficientei
autofinanri', recurgerea la creterea de capital poate fi cauza pierderii
totale sau pariale a controlului asupra ntreprinderii pentru asociaii
actuali, constrni s fac apel la resurse externe pentru reconstituirea
capacitii de finanare a ntreprinderii.
7.3. APORTUL LA CAPITALUL PROPRIU
7.3.1. Diferitele tipuri de cretere a capitalului
7.3.1.1. Creterea capitalului prin aport n numerar i n natur
Aportul extern la capitalul propriu corespunde, fie fondurilor
iniiale avansate de proprietari pentru constituirea ntreprinderii, fie
fondurilor adugate cu ocazia creterii capitalului.
Aceste aporturi se efectueaz, fie n natur (cedarea ctre ntreprindere de imobile, materiale, active necorporale), fie n bani lichizi
sau numerar. n contrapartid, aportorii de fonduri sunt recunoscui ca
participani la capitalul ntreprinderii, adic sunt proprietari ai unei pri
a capitalului, situaie care le confer statutul de asociai.
Asocierea la capital apare sub diverse forme, dup natura
ntreprinderii: participarea cu pri sociale ntr-o societate n nume
colectiv sau ntr-o societate cu rspundere limitat, cu aciuni ntr-o
societate pe aciuni sau societate n comandit pe aciuni etc.
Dar n toate cazurile, proprietarul unei fraciuni a capitalului are
recunoscute trei drepturi. Pe de o parte, el beneficiaz de un drept de
participare, sub forme i grade diverse, la luarea deciziilor n ceea ce
privete ntreprinderea. Pe de alt parte, el beneficiaz de un drept
asupra unei cote-pri din eventualele beneficii. n sfrit, el pstreaz
posibilitatea de a primi o parte din patrimoniul ntreprinderii n cazul

175

dizolvrii acesteia. Creterile de capital prin aport n numerar i n

natur contribuie efectiv la finanarea ntreprinderii atunci cnd sunt
resurse noi de care beneficiaz ntreprinderea.
n cazul creterii capitalului social prin aporturi n numerar, cu drept
preferenial de subscriere, preul de emisiune al aciunilor este inferior
cursului bursier, pentru a atrage investitorii, i superior valorii nominale
a aciunilor.
Vechii acionari au un drept preferenial de subscriere, numrul
aciunilor care pot fi subscrise fiind limitat. Acest drept este teoretic
materializat, este detaabil de aciuni i este negociabil la burs. n acest
fel toi vechii acionari, care nu vor s subscrie preferenial la creterea
de capital, pot ceda dreptul ataat fiecrei aciuni vechi i-i
compenseaz astfel prejudiciul determinat de creterea de capital.
Dreptul de subscriere (DS) se calculeaz astfel:

Unde: n - numrul de aciuni noi

N - numrul de aciuni vechi
B - valoarea bursier
E - valoarea de emisiune
Exemplu
O societate cu un capital de 10000 de aciuni a 100000 lei
valoare nominal unitar, cotate la 150000 lei aciunea, procedeaz la
creterea capitalului social prin aport n numerar, emind 10000 aciuni,
avnd valoarea unitar de emisiune de 130000 lei.
Valoarea aciunilor vechilor acionari scade, n aceste condiii, de la
150000 lei la 140000 lei.

10000 150000 10000 130000

140000 lei
10000 10000

Vechii acionari pot, fie s subscrie la creterea de capital, fie s vnd

dreptul lor de subscriere, care este de 10000 lei pentru fiecare aciune
(150000 - 140000 = 10000 lei).

176

Noii acionari, care pltesc 130000 lei pentru o aciune care valoreaz
140000 lei, ctig 10000 lei pe care-i pltesc vechilor acionari,
cumprnd un drept de subscriere.

DS

10000
(150000 - 130000) 10000 lei
10000 10000

Dac beneficiul ntreprinderii nu crete proporional cu creterea de

capital, beneficiul care revine pentru fiecare aciune se va diminua.
7.3.1.2. Creterea capitalului social prin ncorporarea de rezerve
Este o form de cretere a capitalului care nu aduce resurse noi, ci se
limiteaz s fixeze, s stabilizeze resursele deja existente n ntreprindere. n
cazul creterilor de capital prin ncorporarea de rezerve, ntreprinderea integreaz
n capitalul social o fraciune din rezervele reprezentnd beneficiile anterioare
obinute i nedistribuite proprietarilor. Cu ocazia unei astfel de creteri a
capitalului, se procedeaz la distribuirea de aciuni gratuite asociailor,
proporional cu participarea lor la capitalul ntreprinderii.
Exemplu
O societate comercial cu un capital social compus din 20000 de aciuni,
avnd valoarea nominal unitar de 200000 lei, cotate la burs cu 299200 lei,
procedeaz la creterea capitalului social cu 400 000 000 lei, prin
ncorporarea de rezerve.
ntreprinderea va emite astfel 2000 de aciuni (400000000 : 200000) i deci
va acorda o aciune gratuit pentru 10 aciuni vechi deinute.
Valoarea bursier a aciunilor ntreprinderii este de 5 984 000 000 lei (20000
X 299200), dar acum exist 22000 de aciuni. Noua valoare bursier a unei
aciuni este de 272000 lei (5 984 000 000 : 22 000).
Dreptul de atribuire va fi de 27200 lei pentru fiecare aciune veche (299200 272000).
APLICATII PRACTICE
1. O ntreprindere posed un capital compus din 25000 aciuni a 100000
lei, cotate la 212000 lei. Se procedeaz la creterea capitalului, prin aport n
numerar de 700 000 000 lei i prin ncorporarea de rezerve, pentru a se
ajunge la un capital de 4 000 000 000 lei. Se dorete ca dreptul de
subscriere s fie de 12000 lei pe aciune.
S se calculeze:
a) preul de emisiune al aciunilor

177

b)
c)
d)

valoarea rezervelor ncorporate

valoarea dreptului de atribuire
valoarea aciunilor dup aceste operaiuni

a) Preul de emisiune al aciunilor

b)

Valoarea rezervelor ncorporate

c)

Valoarea dreptului de atribuire

d)

Valoarea aciunilor dup aceste operaiuni

212000 - 12000 - 50000 = 150000 lei
2. Societatea dorete s practice simultan cele dou creteri de
capital, majornd capitalul de la 2500000 lei,la 3750000 lei. Preul de
emisiune al aciunilor va fi de 125000 lei, iar valoarea bursier a
titlurilor dup cretere va fi de 168 000 lei.. S se calculeze:
a) dreptul de subscriere i dreptul de atribuire;
b) numrul aciunilor emise;
c) avantajele determinate de aceast operaiune comparativ cu
operaiunea din aplicaia precedent.
a) Dreptul de subscriere i dreptul de atribuire
DS + DA = 212000 - 168000 = 44000 lei
b) Numrul aciunilor emise
Creterea de capital este:
3 750 000 000 - 2 500 000 000 = 1 250 000 000 lei
Aceasta reprezint 12500 aciuni.

178

Numrul de aciuni noi va fi calculat astfel:

168000

212000 25000 n 125000

n 8000 actiuni
37500
12500 - 8000 4500 aciuni gratuite

c) Avantajele determinate de aceast operaiune

Cele dou operaii desfurate simultan vor aduce urmtoarele
avantaje:
- scderea preului de emisiune
140000 - 125000 = 15000 lei
- obinerea de resurse mai mari
125000 X 8000 - 700000000 = 300000000 lei
- diminuarea numrului aciunilor emise
15000 - 12500 2500 aciuni
creterea valorii bursiere
168000 - 150000 = 18000 lei
STUDIU DE CAZ
CRETEREA CAPITALULUI SOCIAL PRIN NCORPORAREA
DE REZERVE
La ntreprinderea Alfa-S.A. exista la 31 decembrie anul N un
capital social de 1328425 mii lei, mprit n 37955 aciuni, fiecare
avnd o valoarea nominal de 35000 lei.
La aceeai dat ntreprinderea are constituit un fond de rezerv de
331143 mii lei. S-ar putea proceda n continuare la majorarea capitalului
social prin ncorporarea de rezerve. Noile aciuni ar urma s fie
distribuite gratuit acionarilor, proporional cu participarea lor la
capitalul social existent. Ar urma s se distribuie o aciune gratuit
pentru cinci aciuni vechi deinute. S-ar trece n capitalul social suma de
265685 mii lei, rmnnd n continuare un fond de rezerv de 65458 mii
lei.
Situaia capitalurilor proprii nainte i dup creterea prin
ncorporare de rezerve se va prezenta astfel:
Explicaii
nainte de cretere
- capital social 1328425 331143
- rezerve

179

Dup cretere
1594110 65458

Capital propriu

1659568

1659568

Fie un acionar care deine 5 aciuni, adic 5/37995 din capitalurile

proprii naintea creterii de capital menionat. Dup atribuirea unei
aciuni gratuite pentru 5 aciuni vechi, dreptul su asupra ntreprinderii
se prezint aa cum se arat n continuare.
naintea ncorporrii rezervelor acest acionar deine:
- din capitalul social
5 35000 = 175000 lei
- din rezerve
5 : 37955 331143 = 43623 lei
- din capitalurile proprii 5 : 37955 1659568 = 218623 lei
Dup ncorporarea rezervelor, acest acionar, cruia i se atribuie
gratuit o aciune, va deine:

Operaiunea pare neutr, att pentru ntreprindere, ct i pentru

proprietarii acesteia. Ea are totui sens i efect, dar pe termen. Chiar
dac avuia proprietarilor pare neschimbat, dou avantaje indirecte
apar.
Pe de o parte, noile aciuni sunt mai uor de cedat dect dreptul
anterior deinut asupra rezervelor. Acionarii amelioreaz astfel
mobilitatea plasamentului lor, adic posibilitatea de a recupera n bani
lichizi, total sau parial, participarea lor la fondurile ntreprinderii.
Pe de alt parte, dac ntreprinderea menine sau majoreaz n viitor
dividendele pe care le distribuie pentru fiecare aciune (este cazul cel
mai frecvent), acionarii vor primi dividende sporite datorit creterii
numrului lor de aciuni.
Astfel, ncorporarea de rezerve reprezint un avantaj acordat
acionarilor i mbuntete imaginea asupra ntreprinderii, ceea ce,
indirect, va spori posibilitile de finanare accesibile ntreprinderii.
7.3.1.3. Creterea capitalului prin conversia datoriilor
La fel ca ncorporarea de rezerve, creterea capitalului prin
conversia datoriilor pare s nu aib incinden asupra finanrii
ntreprinderii. n acest caz se vireaz la capitaluri proprii o sum care
figura anterior n conturile de datorii, fr a se modifica mrimea

180

global a resurselor, adic suma pasivului. Operaia are totui trei

incidente directe sau indirecte asupra finanrii.
n msura n care datoriile sunt transformate n participare la
capital, ntreprinderea este eliberat de o scadent viitoare i crete
astfel stabilitatea finanrii sale. Li se recunoate vechilor creditori
participarea la capital, cu toate consecinele ce decurg, mai ales
influenta asupra deciziilor ntreprinderii.
Pentru c suma datoriilor se diminueaz i cea a capitalurilor proprii
crete, ntreprinderea este de acum nainte mai puin ndatorat, i
amelioreaz structura financiar. n caz de nevoie ea va putea s solicite
uor noi mprumuturi. Conversia datoriilor i va permite s-i
reconstituie capacitatea de ndatorare (i capacitatea de finanare).
Dac scadenta datoriilor care fac obiectul conversiei este apropiat,
operaia efectuat micoreaz presiunea exercitat asupra trezoreriei
ntreprinderii i se reduc astfel nevoile imediate de finanare.
Dintre toate formele de cretere a capitalului, numai cele care se fac
prin aporturi n numerar i n natur apar n mod direct ca fiind operaii
de finanare. Creterile de capital realizate cu ocazia ncorporrii de
rezerve sau a conversiei datoriilor sunt avantajoase prin restructurarea
resurselor deja obinute i nu afecteaz direct mrimea lor total. Totui
aceste operaii exercit o influen indirect asupra condiiilor de
finanare.
7.3.2. Evaluarea capitalurilor proprii
Evaluarea capitalurilor pune probleme complexe datorit pluralitii
formelor de msurare. Trei noiuni referitoare la valoare sunt utilizate
curent n legtur cu capitalurile proprii.
7.3.2.1.Valoarea nominal a capitalului
Valoarea nominal a capitalului corespunde unei simple valori de
referin. Aceast noiune o utilizm cnd spunem c societatea X
prezint un capital de 200 000 000 lei compus din 2000 de aciuni a
10000 lei. Aceast valoare nominal este cea imprimat pe aciunile
societii. Termenul "capital social" desemneaz valoarea nominal a
capitalului n cazul unei societi, oricare ar fi forma sa (societate pe
aciuni, cu rspundere limitat, n nume colectiv...).

181

7.3.2.2 .Valoarea intrinsec

Valoarea intrinsec a capitalului este o valoare patrimonial. Ea
corespunde situaiei nete (S), adic sumei care ar fi retrocedat
proprietarilor dac ntreprinderea i-ar nceta activitatea. n acest caz
activele ar fi cedate i s-ar obine o sum de bani (B). Apoi, creditorii
fiind prioritari n raport cu asociaii, va trebui prelevat suma necesar
pentru rambursarea tuturor datoriilor (D).
Suma rmas s se mpart ntre asociai, proporional cu partea de
capital deinut va fi:
B - D = S Aceast sum S permite s se calculeze valoarea
intrinsec a fiecrei pri a capitalului sau a fiecrei aciuni. Se poate
scrie:

VI

S
n

unde n reprezint numrul de aciuni sau pri de capital i VI

reprezint valoarea intrinsec a fiecrei aciuni sau pri sociale.
Bineneles c aceast valoare intrinsec are puine anse de a
coincide cu valoarea nominal a capitalului. O asemenea ipotez nu ar
putea fi posibil dect dac ntreprinderea s-ar limita s menin
capitalul iniial, fr s pun n rezerv nici cea mai mic parte din
beneficiile realizate dup nfiinarea sa i fr s nregistreze pierderi.
Valoarea situaiei nete va fi deci, foarte probabil, diferit de cea a
capitalului nominal, superioar dac ntreprinderea a lucrat bine i a
obinut beneficii i acestea (sau o parte a lor) nu au fost distribuite i
inferioar dac ntreprinderea a obinut pierderi, diminundu-i astfel
capitalul.
7.3.2.3. Valoarea de pia
Valoarea de pia a capitalului (se mai spune valoare venal)
corespunde valorii cu care capitalul sau pri ale acestuia sunt schimbate
cu ocazia tranzaciilor. n cazul particular al ntreprinderilor cotate la
burs se poate vorbi de un pre determinat numit curs bursier.
Astfel, pentru o societate pe aciuni al crui capital e compus din
10000 de aciuni, stabilim c la un curs de 27500 lei pe aciune,
valoarea global a capitalului e de 275 000 000 lei. Aceasta corespunde
valorii pe care piaa bursier o recunoate ntreprinderii i se numete
valoare de piaa sau capitalizare bursier.
n general, n cazul societilor ale cror aciuni sunt cotate la burs,
vom avea:

182

Capitalizare bursier = Numr de titluri x Curs bursier

Am putea crede, la o prim analiz, c valoarea de pia a
capitalului ar fi apropiat de valoarea intrinsec, piaa pornind de la
valoarea patrimoniului pentru evaluarea aciunilor i pentru
capitalizarea bursier. Dar n fapt un decalaj exist ntre aceste diferite
evaluri. Piaa ia n calcul valoarea patrimoniului, dar tine cont de
perspectivele de randament n viitor ale ntreprinderii. Dac aceasta are
perspective bune de ctig n viitor, valoarea de pia va depi mult
valoarea patrimonial la acea dat.
n schimb, dac perspectivele de ctig n viitor sunt defavorabile
(din cauza restrngerii pieei de desfacere, a tehnologiei depite etc),
capitalizarea bursier nu va reprezenta nici mcar valoarea patrimonial.
Piaa bursier apreciaz o ntreprindere nu dup valoarea patrimoniului
su n prezent, ci dup previziunile privind evoluia i ctigurile
viitoare.
Pentru o ntreprindere care vizeaz o cretere de capital prin
aporturi n numerar, o bun imagine pe pia i asigur n acelai timp
un pre ridicat (cursul practicat n momentul creterii capitalului se
numete pre de emisiune) i un plasament uor al titlurilor, ceea ce-i
permite s obin resurse suficiente n condiii favorabile. n acest fel
problema evalurii aciunilor pe pia e o variabil important a politicii
de finanare pentru o ntreprindere care intenioneaz s recurg la
creterea capitalului.
7.4. RECURGEREA LA NDATORARE
O clasificare a diferitelor forme de ndatorare s-ar prezenta astfel:

183

Acest tablou trebuie completat prin luarea n calcul a altor trei tipuri
de credite sau de mprumuturi enumerate n continuare.
Creditele specifice se refer la anumite operaiuni cum ar fi
exportul, crearea ntreprinderii, descentralizarea. Aceste credite sunt n
general acordate de intermediari financiari i trebuie deci cuprinse n
aceast categorie.
Creditele inter-ntreprinderi apar cnd o ntreprindere acord
clienilor si termene de plat, nefcndu-se deci apel la economiile
publice sau la intermediari.
n sfrit, se pot obine credite pe pieele internaionale de capitaluri
sau de la bnci internaionale, reprezentnd sume importante, prin
tehnici financiare complexe. Dar acestea nu vizeaz dect un numr
limitat de mari ntreprinderi, publice sau private.
7.4.1. ndatorarea prin apel direct la economii
ndatorarea prin apel direct la economii constituie un mod deosebit
de finanare, care vizeaz marile ntreprinderi sau importante instituii
publice sau private. Dac situaia economic i rezultatele lor sunt
favorabile, publicul larg poate fi atras prin apelul lor la economiile
acestuia. n practic acest mod de finanare se regsete prin dou tipuri
de operaiuni: emisiunea de titluri pe termen scurt i emisiunea de
obligaiuni i alte titluri pe termen lung.
Pot exista i angajamente intermediare ntre datorii i capitaluri
proprii, numite quasi-fonduri proprii.
7.4.1.1. Emisiunea de titluri pe termen scurt
Emisiunea de bonuri, de bilete de trezorerie sau alte titluri pe
termen scurt constituie o operaiune prin care mprumutatul emite un
titlu n schimbul fondurilor care-i sunt mprumutate pe termen scurt sau
mediu. Aceste titluri, care pot fi oferite publicului sau partenerilor cu
care emitentul a stabilit un contract direct, apar ca forme simplificate ale
obligaiunilor i pe un termen mai scurt.

Fig. 7.2. Schema unei emisiuni de titluri financiare

184

7.4.1.2. Emisiunea de obligaiuni

Emisiunea de obligaiuni (sau lansarea unui mprumut obligatar)
constituie forma principal de mprumut prin apel direct la economii,
chiar dac aceasta e rezervat numai societilor pe aciuni care
ndeplinesc anumite condiii.
Principiul acestui tip de operaiune const n fracionarea
mprumutului ntr-un mare numr de pri, obligaiunile. Aceast
fracionare permite s se realizeze o centralizare financiar mai eficace,
prin mobilizarea de multiple contribuii cu sume eventual limitate.
Fiecare obligaiune constituie deci pentru mprumuttor un titlu de
crean i pentru mprumutat o recunoatere a datoriei. '
Ca i alte valori mobiliare (i n special aciunile), obligaiunile sunt
transmisibile prin negociere. n caz de nevoie, mprumuttorul poate s
reintre n posesia fondurilor, n condiii mai mult sau mai puin rapide i
mai mult sau mai puin favorabile, dup calitatea titlului (deci a
emitentului) i a conjuncturii de pe piaa financiar. Aceast posibilitate,
de a revinde obligaiunile pe piaa "secundar" altor mprumuttori, fr
a atepta rambursarea lor de ctre mprumutat (scadena), crete
mobilitatea plasamentului pentru mprumuttori, cu toate c termenul
lor normal ar fi un termen lung (apte la douzeci de ani). Se realizeaz
astfel compatibilitatea ntre nevoile mprumutailor care doresc s
dispun de capitaluri pe termen lung i cele ale mprumuttorilor care
caut suplee i mobilitate pentru plasamentele lor.
Rambursarea obligaiunilor (se mai spune amortisment financiar) se
efectueaz n condiiile stabilite la lansarea lor, fie fcndu-se
rambursarea o singur dat (amortizare la sfritul perioadei), fie prin
trane (amortizare prin anuiti), n acest caz alegerea titlurilor
amortizabile fcndu-se prin tragere la sori.
Tradiional, remunerarea obligaiunilor este fix. Dar pot exista i
obligaiuni a cror remunerare variaz dup rezultatul ntreprinderii,
precum i obligaiuni cu dobnd variabil.
Mrimea emisiunilor variaz considerabil de la o tar la alta. Pe
piaa francez, se situeaz n general ntre 50 i 100 milioane franci,
aceste limite fiind praguri economice indicative i nu norme juridice.
Intervalul menionat corespunde mrimii care permite s se acopere
cheltuielile fixe legate de emisiune. Limita superioar menionat
exprim posibilitatea pieei de a absorbi astfel de titluri. Este posibil ca
piaa s poat absorbi i emisiuni mai mari.
Capacitatea de absorbie a pieei e determinat de mrimea
fondurilor susceptibile s fie angajate pe piaa financiar i de
concurenta care se face emitenilor de titluri. Lansarea de mprumuturi

185

publice ntr-o conjunctur cnd bugetul statului e deficitar nu este

indicat. Aceasta pentru c titlurile emise de stat prezint garanie mai
mare i sunt preferate de cei care dau cu mprumut, restrngndu-se
suma fondurilor accesibile emitenilor privai de titluri.
7.4.2. mprumuturi acordate de bnci i ali intermediari
financiari
mprumuturile acordate de intermediarii financiari se pot clasifica
dup obiectul lor economic: credite pentru investiii;
- credite pe termen scurt de mobilizare i de trezorerie;
- credite imobiliare.
- credite de export;
Creditele pentru investiii reprezint o parte important a creditelor
distribuite de intermediarii financiari. O form special a creditelor
pentru investiii o reprezint operaiunile de leasing. n acest caz, o
instituie financiar sau o banc de credit pe termen lung i mediu
achiziioneaz un bun ales de ntreprinderea care dorete s investeasc.
Apoi bunul este dat n locaie ntreprinderii care are posibilitatea s-1
rscumpere.
Astfel, investitorul nu obine un credit propriu-zis, dar evit s
avanseze suma necesitat de achiziionarea unui bun. El este un simplu
locatar al bunului pe care-1 utilizeaz i va trebui s plteasc, dup o
periodicitate prevzut, chirie instituiei de leasing, avnd i
posibilitatea s-1 rscumpere.
Creditele pe termen scurt au n general scadene de pn la un
an, dar pot merge i pn la doi ani. Sunt acordate de bnci i pot fi
disociate n credite de mobilizare i credite de trezorerie.
Creditele de mobilizare se constituie de fiecare dat cnd o
banc accept s mobilizeze creane deinute de o ntreprindere. Cu
ocazia operaiunilor lor comerciale, ntreprinderile acumuleaz creane
de fiecare dat cnd acord un termen de plat clienilor. Prin urmare,
ele pot s atepte scurgerea acestui termen pentru a-i ncasa vnzrile.
Dar situaia financiar a ntreprinderilor poate s nu permit ateptarea
termenului care poate fi dup o perioad de'60 pn la 90 zile. n astfel
de situaii intervin bncile care "mobilizeaz" aceste creane. Ele pun la
dispoziia ntreprinderii imediat o sum de bani care corespunde valorii
creanei, diminuat cu o sum care reprezint remunerarea bncii
(dobnd i comision).
n afar de aceste credite de mobilizare, ntreprinderile pot avea
acces la credite de trezorerie care s asigure echilibrul financiar pe
termen scurt.

186

CAPITOLUL 8
COSTUL FINANRII I CORELAIA ACESTUIA CU
STRUCTURA FINANCIAR A NTREPRINDERII
Sistemul financiar naional sau internaional ofer ntreprinderilor o
gam complex de mijloace de finanare. De aceea, alegerile efectuate
dintre resursele accesibile i combinarea acestor resurse constituie dou
aspecte importante ale politicii financiare.
n luarea deciziilor de finanare, ntreprinderea trebuie s dispun de
criterii riguroase care s-i permit s selecioneze i s combine aceste
resurse. Printre variabilele care pot s intervin pentru a orienta aceste
decizii, trebuie subliniat importana consideraiilor referitoare la durata
finanrii, la autonomia i flexibilitatea asigurate ntreprinderii ca urmare
a folosirii diferitelor resurse de finanare. Dar costul finanrii constituie
fr ndoial principalul determinant n alegerea resurselor de finanare.
Problema costului pare simpl cnd se pune la nivelul fiecrei resurse
considerat izolat.
n schimb, determinarea costului global al finanrii ridic importante
dificulti, unele dintre acestea prezentnd un caracter tehnic. Dar problemele
cele mai delicate pentru decizia de finanare privesc gestiunea fondurilor. Ele se
refer la influenta pe care structura financiar a ntreprinderii (adic proporia n
care se combin resursele alese de ntreprindere) o'exercit mai nti asupra
costului fiecrei resurse i mai departe asupra costului global al finanrii.
8.1. COSTUL SPECIFIC PENTRU FIECARE RESURS DE
FINANARE
8.1.1. Costul datoriilor
Dup indicaiile furnizate de contabilitate, costul datoriilor corespunde
cheltuielilor suportate de ntreprindere ca urmare a recurgerii la
mprumuturi. Aceste cheltuieli nglobeaz dobnzi vrsate, prime acordate
mprumuttorilor, comisioane i alte cheltuieli financiare efectuate pentru
aceste operaii de finanare. Din aceast perspectiv, costul datoriilor se
analizeaz ca un flux de cheltuieli financiare, efectuate de ntreprindere i
care greveaz, n consecin, rezultatul su.
ntr-o optic financiar, noiunea de cost presupune o definiie extrem de
divergent. Ea corespunde unei rate de actualizare care poate fi exprimat,
att din punctul de vedere al mprumuttorului, ct i din punctul de vedere
al mprumutatului.

187

Din punctul de vedere al mprumuttorului, operaia const n a pune

fonduri la dispoziia celui ce dorete s se mprumute. n compensaia
acestui aport, mprumuttorul beneficiaz de o promisiune ferm de
rambursare a mprumutului i de o remunerare, sub form de dobnzi, sau sub
alt form. mprumuttorul caut s obin o rat de randament pentru
operaia respectiv. Aceast rat de randament corespunde tocmai ratei de
actualizare care i permite s stabileasc echivalen ntre:
-

plata iniial ocazionat de acordarea mprumutului;

ncasrile viitoare reprezentnd rambursri ale mprumutului

i
dobnzi promise de mprumutat.

Cu titlu de exemplu, schema de mai nainte prezint, din punctul de vedere al

mprumuttorului, fluxurile monetare ocazionate de un mprumut de 10 000 000
lei, acordat cu o dobnd anual de 8% i rambursabil ntr-o singur rat peste 5
ani. Aceast operaie se analizeaz ca o investiie pentru mprumuttor care caut
s obin o rat de randament. Aceast rat constituie tocmai rata de actualizare
care asigur mprumuttorului echivalenta ntre dou posibiliti pe care le
poate avea:
fie folosirea capitalului de 10 000 000 lei pentru cumprarea unor
bunuri, ceea ce nseamn utilizare direct i conservarea capitalului;
- fie mprumutarea lui contra promisiunii de vrsminte viitoare a
cror valoare actual trebuie s fie cel puin egal cu suma capitalului
mprumutat. Rata actual de randament a mprumuttorului este deci rata r
care permite s se stabileasc aceast echivalen:
Rezult c r = 8%.
n aprecierea aceleiai operaiuni, punctul de vedere al mprumutatului
e simetric fat de cel al mprumuttorului. Pentru mprumutat, operaia
nseamn o ncasare imediat generatoare de angajamente de pli viitoare.

188

n consecin, dac mprumutatul determin rata de actualizare care

echivaleaz fluxul ncasrilor imediate cu fluxurile plilor viitoare, el
stabilete rata de revenire pentru mprumutul su sau costul actual al
datoriei sale.
Se observ c n afara costurilor tranzaciei, toate ncasrile
mprumuttorilor constituie plti pentru mprumutat i invers. Costul actual
sau rata de revenire r pentru mprumutat se obine de asemenea, din
formula de calcul deja utilizat n msurarea ratei de randament pentru
mprumuttor. Mrimea r este rata de actualizare care permite s se asigure
echivalena:

Rezult c r = 8%.
Acest rezultat exprim de fapt caracterul simetric al relaiei dintre
mprumuttor i mprumutat. Se subliniaz astfel c, orice cost de
finanare suportat de mprumutat i gsete justificarea n exigenta de
randament a mprumuttorului.
8.1.2.Costul capitalurilor proprii
8.1.2.1. Justificarea costului capitalurilor proprii
Din perspectiva juridic i contabil, noiunea de cost al capitalurilor
proprii nu prezint nici o semnificaie concret. Dintr-o asemenea
perspectiv costul corespunde unor prestaii pe care ntreprinderea se oblig
s le fac terilor pentru aportul lor cu resurse reale sau financiare. Astfel,
plata salariilor, a chiriilor sau a dobnzilor" apare ca o contrapartid
obligatorie pentru utilizarea de ctre ntre-prindere a forei de munc, a
bunurilor sau a capitalurilor.
Juridic i contabil capitalurile proprii nu apar ca generatoare de
costuri, pentru c nu dau natere nici unei obligaii juridice de remunerare
a profitului n folosul asociailor ntreprinderii. Este raiunea pentru care
vrsarea dividendelor nu este considerat de contabilitate ca o cheltuial

189

bneasc deductibil din rezultat, ci ca o prelevare efectuat asupra

rezultatului deja calculat, dup luarea n considerare a ansamblului
veniturilor i cheltuielilor.
Dar, dac recurgerea la capitaluri proprii nu antreneaz pentru
ntreprindere nici o constrngere juridic de remunerare, ea antreneaz totui
o constrngere economic, care i impune s asigure o anumit remunerare a
asociailor si, pentru a nu se priva de orice posibilitate viitoare de
finanare prin fonduri proprii. n fapt, o ntreprindere care ar asigura
asociailor si o remunerare insuficient nu mai poate fi n msur s
solicite noi aporturi la capitalul propriu.
ntr-o societate pe aciuni de exemplu, acionarii care nu primesc
dividende satisfctoare, innd cont de posibilitile oferite de alte
plasamente, vor refuza s subscrie la creterile viitoare de capital. Mai mult,
ei vor fi tentai s cedeze aciunile lor i pot astfel determina o depreciere a
titlurilor, care va face impracticabil orice decizie de cretere a
capitalului.
Este posibil ca remunerarea sub form de dividende asigurate
asociailor sau proprietarilor s ating niveluri foarte sczute i chiar s
fie nul timp de muli ani. Totui, aceast observaie nu anuleaz analiza
precedent. n fapt, aceste ntreprinderi asigur proprietarilor sau
asociailor o remunerare care, n esen, nu apare sub forma
dividendelor. Astfel, n aceste ntreprinderi, e frecvent faptul c
remunerarea proprietarilor-conductori se efectueaz prin subterfugiul
majorrii salariilor, n raport cu nivelul acestora pentru salariaii care nu
sunt asociai, de competent comparabil. De asemenea, proprietarii
accept frecvent s efectueze prelevri mici din rezultate pentru c sper
ntr-o acumulare patrimonial i deci n realizarea unei creteri de avere
n viitor. Interesele fac s se renune la un venit prezent n favoarea unui
venit viitor, care se sper s fie mai atractiv, dar nu se renun la orice
remunerare.
La urma urmei, asociaii sau proprietarii ntreprinderii exprim
cerina unei remunerri, oricare ar fi forma acesteia. n acest fel, ntreprinderea care trebuie s asigure aceast remunerare suport o
constrngere economic, aceasta gsindu-se la originea costului
capitalurilor proprii. Dei capitalurile proprii pot apare la prima vedere
ca resurse "gratuite", ele ocazioneaz o constrngere economic de
remunerare, deci un cost.

8.1.2.2. Dimensionarea costului capitalurilor proprii

190

Costul capitalurilor proprii e mult mai dificil de msurat dect cel al

datoriilor. ntreprinderea i ia, n cazul mprumuturilor, angajamente
clare de remunerare a mprumuttorilor si, ceea ce permite s se
msoare cu o anumit precizie costul datoriilor sale. n schimb,
angajamentele luate fat de proprietari sunt formale, ceea ce face
msurarea costurilor destul de dificil.
n continuare vom pune problema costului capitalurilor proprii
pentru un caz general, apoi vom preciza modul de calcul n dou cazuri
simple: cel al unei societi care asigur o remunerare stabil i cel al
unei societi care asigur o cretere constant a remuneraiilor acordate
asociailor si.
a) Formularea costului capitalurilor proprii ntr-un caz general.
Un investitor care intenioneaz s cumpere aciuni ale unei societi la
cursul P0 este confruntat cu o problem de investiii. n fapt, operaia
considerat antreneaz:
o plat imediat 0 ;
ncasri viitoare sub forma de dividende 1 D 2 , ..., D n i
eventual sub forma unui pre Pn de revnzare a aciunilor n viitor. Dac
anticipm aceste fluxuri de ncasri viitoare, sau cel puin formulm
ipoteze asupra evoluiei lor, investitorul va putea s determine rata
randamentului actual aferent operaiei respective. Aceasta este rata de
actualizare r care anuleaz valoarea actual net a acestui proiect i
verific astfel expresia urmtoare:

Rezult:
Cum preul Pn va fi determinat prin anticiparea dividendelor pentru
cumprtorul viitor al titlului, se poate scrie:

Rata r msoar randamentul actual avut n vedere sau cuvenit

pentru investitorii dispui s plteasc cu P 0 aciunile societii. Ea
corespunde deci unei cerine de randament formulat de acionarii

191

actuali sau poteniali ai societii,' ale cror titluri sunt supuse

comparaiei i concurentei cu titlurile emise de alte societi. Aceast
cerin de randament exercit o constrngere asupra societii emitent a
aciunilor, care se vede nevoit s asigure un anumit nivel de
remunerare acionarilor si, pentru a nu fi pus n situaia de a vedea c
titlurile sale se depreciaz i c posibilitile sale viitoare de finanare
prin capitaluri proprii vor disprea.
b) Costul capitalurilor proprii pentru o societate care asigur
dividende stabile. n cazul unei societi
pe aciuni care ar asigura acionarilor si dividende stabile pe o
perioad lung sau medie de timp, un nou acionar va putea s considere
cumprarea unei aciuni ca o investiie care antreneaz:
un cost iniial corespunznd unui pre de cumprare a aciunii (sau
cursul aciunii) P0 ; un venit real stabil primit la sfritul anilor
l,2,3,...,n,... Se poate msura rata intern de randament r care permite s
se verifice egalitatea:

(Costul iniial al aciunii)

viitoare)

(Valoarea actual a dividendelor

ntre paranteze, n relaia de mai sus avem suma primilor n termeni

ai unei progresii geometrice cu n tinznd spre infinit.
Amintim c,
Putem spune c:
- primul termen al progresiei este (1+r)-1 ;
raia este (l+r)-1 pentru c fiecare termen este obinut prin
produsul dintre raie i termenul precedent. Dac ns scriem aceast
progresie de la dreapta spre stnga avem:
- primul termen (1+r) n cu n tinznd spre infinit;
raia (1+r).

192

Se demonstreaz c suma primilor n termeni ai unei progresii

geometrice, avnd primul termen C i raia R este:

Rn 1
1 Rn
C
R 1
1 R
n aceste condiii se poate scrie:
(1 r ) n 1
(1 r ) n 1
P0 D[(1 r ) n
] D[(1 r ) n
(1 r ) 1
r
Sn C

Dezvoltnd termenul din parantez, avem:

P0 D

(1 r ) n (1 r ) n (1 r ) n
r

Dar, (1+r) - n (1+r) n = 1 Rezult c:

P0 D

1 (1 r ) n
r

Cnd n devine infinit de mare, expresia (1+r) -n tinde spre 0. n

consecin, P0 la limit va fi:

P0

D
r

Aceast expresie apare ca o formul de evaluare. Ea semnific faptul

c, cumprtorii eventuali de aciuni consider determinat preul P0 pe care
sunt dispui s-1 ofere, pentru un ir infinit de dividende constante D, la o
rat de actualizare r. De altfel, aceast formul corespunde aceleia care
permite evaluarea unei rente perpetue pentru c furnizeaz valoarea actual
a unui vrsmnt constant, perpetuu. Invers, dac se cunoate preul P0
achitat pentru cumprarea unei aciuni (de exemplu cursul n burs pentru o
societate cotat), i dac se poate formula o ipotez credibil asupra
nivelului dividendelor stabile ateptate de cumprtorii titlurilor, se poate
deduce r, rata de randament intern cerut de investiia n aciuni. Aceast
rat apare ca rat de randament necesar pentru furnizorii de capitaluri
proprii, sau, din punctul de vedere al ntreprinderii, ca fiind costul specific
al acestor capitaluri proprii.
c) Costul capitalurilor proprii pentru o societate care asigur
dividende cresctoare cu rat constant.
Dac acionarii poteniali ai unei societi anticip dividende
cresctoare cu rata stabil g, rata intern de randament pentru investiia
lor n aciuni este rata r, astfel c:

193

Dac Di este primul dividend ateptat dup aceast achiziie, avem:

Paranteza corespunde sumei primilor n termeni ai unei progresii

geometrice, cu n tinznd spre infinit, n care:
- primul termen C = (1+r)-1;
raia R = (l+g)/(l+r). Amintim c formula general a unei astfel de
sume se scrie:
Vom avea:

Dac g<r, (l+g)n/(1+r)n tinde spre 0 cnd n tinde spre

infinit. In aceste condiii, deci cnd n > , avem:

Aceast formul permite unui subscriitor interesat n cumprarea de

aciuni s evalueze cursul pe care ar accepta s-1 plteasc pentru
achiziia unui titlu care aduce dividende cresctoare an de an cu o rat
constant g.

194

Invers, rata r care verific aceast egalitate reprezint rata de

randament intern, cerut de investitorul care pltete P0 astzi pentru
achiziia unei aciuni de la care ateapt n viitor dividendele D 1 ,D
2 ,...,D n,..cresctoare cu rata constant g

Aceast rat de randament cerut de acionarii poteniali, definete

constrngerea de remunerare care apas asupra ntreprinderii i-i
permite s determine costul capitalurilor proprii.
Presupunem o aciune cu valoarea de 20000 lei, care aduce un
dividend de 2000 lei, iar rata anual de cretere ateptat de investitori
este de 5%. n aceste condiii rata de rentabilitate ateptat este:

8.2. COSTUL GLOBAL AL FINANRII

La prima vedere pare uor s se stabileasc un cost global al
finanrii datorit costurilor specifice pentru diferitele resurse folosite de
ntreprindere. Combinnd mijloace de finanare diverse ntreprinderea ar
putea determina un cost mediu egal cu media costurilor suportate pentru
diferitele resurse utilizate.
Dar asimilarea costului global al finanrii cu costul mediu ponderat
al resurselor ridic dificulti complexe pentru c structura financiar
aleas de ntreprindere poate exercita o influen asupra fiecrei resurse
utilizate.
8.2.1.Determinarea costului mediu ponderat al finanrii
Pentru determinarea costului mediu ponderat al capitalului,
presupunem, pentru nceput, c nu exercit nici o influent asupra
costului fiecrei resurse modul de combinare a acestora.
n cazul unei ntreprinderi care folosete active n suma A, finanate
prin capitaluri proprii n suma S i prin ndatorare n suma D, se va
putea scrie:

195

Unde:
K 0 - reprezint costul mediu ponderat;
K p - reprezint costul capitalurilor proprii S;
K - reprezint costul datoriilor D;
Subliniem ns dou probleme practice ridicate de aplicarea acestei
relaii.
Prima problem privete sistemul de ponderare utilizat. Pentru
msurarea coeficienilor S/(S+D) i D/(S+D) trebuie s se foloseasc
valoarea contabil a capitalurilor proprii i a datoriilor astfel cum apar
ele n bilan ? Sau, din contr, trebuie s se utilizeze alte metode de
evaluare i, mai ales, s se ia n calcul valoarea de pia a titlurilor emise
de ntreprindere ?
n cadrul general adoptat de teoria deciziei financiare, este evident
referirea la valoarea capitalurilor proprii i a datoriilor pe pia, care este
soluia cea mai bun. De aceea, S ar trebui s reprezinte capitalizarea
aciunilor ntreprinderii pe pieele financiare, iar D capitalizarea tuturor
titlurilor reprezentnd datorii, de asemenea pe aceste piee.
Valorile contabile sunt prea riguroase, avnd n vedere, mai ales,
evaluarea dup costul istoric pentru active i constrngerile juridice i
fiscale care influeneaz asupra determinrii lor.
Cu toate acestea, soluia teoretic astfel schiat nu este simpl. n
fapt, valoarea de pia a titlurilor emise de o ntreprindere nu este uor
de stabilit. n primul rnd, o mare parte a resurselor obinute de
ntreprinderi nu se realizeaz prin emisiune de titluri negociabile n
realitate. Valoarea bneasc a prilor de capital ntr-o societate de
persoane sau acoperirea bancar pentru ntreprinderile de orice natur,'
ridic probleme de msurare aproape insolubile. n plus, referirea la
valorile pe care le putem aprecia pe pieele financiare reale (cazul
aciunilor sau obligaiunilor negociate la burs), rmne adesea
problematic din cauza volatilitii cursurilor pentru titlurile financiare.
A doua problem analitic i tehnic ridicat de determinarea
costului mediu ponderat privete suma datoriilor care se au n vedere.
Trebuie luat n calcul ndatorarea total, incluznd i creditele curente
de exploatare ? Sau se au n vedere numai operaiunile financiare
autonome ? n general se iau n calcul numai datoriile cu caracter
financiar, excluzndu-se din analiz datoriile de exploatare.

196

8.2.2.Dificulti ntmpinate n determinarea costului mediu

ponderat
Cercetarea costului mediu ponderat al capitalului presupune c:
un cost specific poate mai nti s fie determinat pentru fiecare
posibilitate de finanare avut n vedere;
- diferitele costuri specifice pot apoi s se compun ntr-un mod
mecanic pentru a se determina costul global.
Aceast abordare se sprijin pe ipoteza conform creia costul
fiecrei surse de fonduri rmne independent fa de structura de
finanare de ansamblu a ntreprinderii.
Dar ne putem ntreba dac utilizarea unei surse de finanare nu
antreneaz un cost (sau economie) implicit, adic o modificare a
costului unei alte surse de finanare, modificare care s-ar repercuta n
costul mediu ponderat.
n mod evident, abordarea prin costul mediu ponderat nu d
posibilitatea de a integra aceste costuri "implicite", ntruct costurile
specifice sunt presupuse independente de structura financiar. Trebuie
deci s se lrgeasc cadrul analizei dac vrem s lum n considerare
"efectul structurii financiare" n determinarea costului capitalului.
O asemenea remarc nu nseamn c ar fi imposibil calcularea
unui cost mediu ponderat semnificativ. Un asemenea calcul rmne
posibil. Dar el este pertinent numai dac tine cont n prealabil de
influenta pe care structura financiar o exercit asupra costului fiecrei
surse de finanare.
' n afar de costurile monetare care i sunt explicit imputate, o
resurs financiar poate induce costuri implicite care pot fi definite prin
dou formulri.
Dup o prim formulare, costurile implicite ale capitalului sunt
costurile de oportunitate. Costul implicit al fondurilor mobilizate i
investite poate fi definit ca rata de rentabilitate a proiectului cel mai
favorabil pentru ntreprindere.
O a doua definire a noiunii de cost implicit are n vedere n mod
direct influenta structurii
financiare. Dup aceast accepiune, costul implicit pentru o
resurs corespunde variaiei pe care folosirea sa o poate produce n
costul altei resurse.
n fapt, recurgerea sporit la un anumit mijloc de finanare poate
antrena o influent favorabil sau defavorabil asupra costului altor
mijloace de finanare utilizate de ntreprindere. Astfel, o consolidare a
prii capitalurilor proprii e perceput ca un element favorabil n ceea ce
privete riscul i poate deci s antreneze o reducere a costului datoriilor.

197

Din contr, recurgerea sporit la datorii pe termen scurt, accentueaz

vulnerabilitatea ntreprinderii i poate conduce la alte cutri de fonduri
care vor presupune pentru ntreprindere o remunerare mai ridicat. n
aceste condiii, costul unei resurse nu poate fi determinat dect dac se
ia n considerare combinarea surselor de finanare utilizate. Este deci
necesar s se studieze compoziia costurilor specifice, explicite i
implicite, ale diferitelor resurse pentru determinarea costului global al
finanrii.
8.3. CORELAIA DINTRE STRUCTURA FINANCIAR A
NTREPRINDERII I COSTUL FINANRII
8.3.1. Structura financiar a ntreprinderii i criterii de
optimizare a acesteia
Dezvoltarea n mediul su financiar pune ntreprinderea n fata unui
ansamblu diversificat de mijloace financiare, a cror folosire implic
intervenia pe piee (cazul emisiunii de aciuni, de obligaiuni sau alte
categorii de titluri), i/sau contactul cu instituii specializate (bnci sau
alte organisme financiare).
Pentru teoria deciziei financiare, dezvoltarea pune ntreprinderii
problema unei combinri a mijloacelor de finanare, adic alegerea unei
structuri financiare. n acest context, structura financiar a ntreprinderii
se analizeaz ca fiind configuraia pasivului din bilan, sau ca o
combinare a resurselor acumulate la o anumit dat.
Structura financiar poate fi caracterizat cu ajutorul ratelor relative
la compoziia pasivelor.
De exemplu, se pot distinge n cadrul pasivului P, urmtoarele:
- S, capitalurile proprii;
- D l , datoriile pe termen lung;
- D se , datoriile pe termen scurt pentru activitatea de exploatare;
- D sa, datoriile pe termen scurt din afara exploatrii. Se poate
caracteriza structura financiar cu ajutorul ratelor 1 , P 2 , P 3 , P 4
astfel nct
i unde:

n general, problema structurii financiare este abordat pe baza unei

delimitri globale ntre ansamblul datoriilor (D) i capitalurile proprii
(S). Rata D/S este un indicator sintetic care exprim raportul ntre
fondurile mprumutate i fondurile proprii. n aceste condiii, problema

198

structurii financiare se reduce la alegerea combinaiei datorii/capitaluri

proprii cea mai avantajoas pentru ntreprindere. Totui, aceast alegere
cere ca, criteriile de optimizare s fi fost n prealabil definite pentru a
orienta deciziile ntreprinderii n materie de finanare.
n general,teoria financiar spune c structura financiar optim
este aceea care corespunde unei combinri a resurselor astfel nct s se
minimizeze costul capitalului. Trebuie totui s subliniem caracterul
relativ al acestui criteriu de optimizare. n fapt, costul nu constituie
dect unul din determinantele luate n calcul n practic, n cadrul
deciziilor financiare. Printre alte criterii care sunt deopotriv luate n
seam, se pot meniona i autonomia ntreprinderii, meninerea
ndatorrii la un nivel corelat cu riscurile financiare pe care conductorii
neleg s i le asume, asigurarea unei flexibiliti care s permit o
ndatorare adiional dac va fi nevoie, timpul necesar obinerii
resurselor de finanare.
8.3.2. Teoriile referitoare la influena structurii financiare a
ntreprinderii asupra costului finanrii
8.3.2.1.Enunarea teoriilor
Discuiile teoretice relative la structura financiar vizeaz ndeosebi
determinarea unei combinri a resurselor (i mai ales o combinare ntre
capitaluri proprii i datorii) care s minimizeze costul finanrii i care
s permit ajungerea la o structur financiar optim. Aceast problem
gsete n teoria financiar trei tipuri de rspunsuri.
Dup teoria beneficiului net (net income), fiecare surs de finanare
antreneaz un cost specific, independent de structura financiar global
a ntreprinderii. Aceasta nu suport deci dect costurile de finanare
explicite. n aceste condiii, dac diferitele resurse accesibile implic
costuri inegale, ntreprinderea va trebui s caute s maximizeze partea
resurselor cu cost mai redus, pentru a reduce costul global al finanrii
sale. n aceste condiii nu exist structur financiar optim dect dac
finanarea este integral asigurat prin resursele cele mai puin oneroase.
Chiar dac ntreprinderea nu reuete o asemenea situaie limit, ea ar
putea s adopte un comportament tinznd spre optim, mrind prin toate
msurile posibile partea resurselor cu cost redus.
Contrar acestui prim curent prezentat, teoria beneficiului din
exploatare (net operating income) conte1 existenta unei structuri
1

Franco Modigliani and Merton Miller: The cost of capital, Corporation Finance
and the Theory of Investment, American Economic Review, no.48, 1958.

199

financiare optime. Aceast teorie, ilustrat mai ales de F. Modigliani i

M. Miller, cuta de fapt s arate neutralitatea structurii financiare,
considernd c aceasta nu exercit nici o influent asupra costului
finanrii, c toate combinaiile posibile ale resurselor financiare
determin un cost global identic i c cercetarea pentru gsirea unei
structuri financiare optime ar fi zadarnic.
Exist ns i o alt teorie care caut s stabileasc un compromis
ntre cele dou teorii prezentate. Aceast poziie este exprimat de teoria
clasic a structurii financiare care identific relaii difereniate ntre
costul global al finanrii i structura financiar, n funcie de rata
ndatorrii atins de ntreprindere.
Din acesta perspectiv, s-ar putea verifica teoria beneficiului net
pentru niveluri ridicate sau sczute ale ndatorrii. Pentru o ndatorare
sczut, costul datoriilor e favorabil i ntreprinderea poate s reduc
astfel costul finanrii sale, recurgnd mai mult la mprumuturi. Pentru o
ndatorare ridicat, costul datoriei devine defavorabil i ntreprinderea
poate spera s reduc din costul finanrii sale, apelnd la capitaluri
proprii. Dar, pentru niveluri de ndatorare intermediare, structura
financiar ar fi relativ neutr, conform concluziilor teoriei beneficiului
din exploatare.
8.3.2.2.Teoria beneficiului net (net income)
Pentru teoria beneficiului net, costul datoriilor Kd i costul
capitalurilor proprii Ks nu se schimb atunci cnd, rata ndatorrii (L =
D/S) variaz.
Dac avem Ks Kd comportamentul raional va consta n
creterea prii resurselor mai puin costisitoare n finanare. Se observ
frecvent c mrimea Kd e inferioar mrimii Ks din cauza posibilitii
deducerii din rezultate a cheltuielilor financiare determinate de
ndatorare, naintea impozitrii profitului. In aceste condiii, K 0 apare ca
o funcie descresctoare a mrimii L.
O asemenea analiz poate fi prezentat ca o simpl prelungire a
metodelor de calculare a costului mediu ponderat, n care se folosete
relaia

200

Multiplicnd cu l/S numrtorul i numitorul fiecrui coeficient

avem:

Avnd n vedere c L = D/S vom avea:

Cu K d i Ks constante, K0 va constitui deci o funcie descresctoare

de L, atunci cnd Kd< Ks.
Particularitatea acestei analize rezid n ipoteza invariabilitii
pentru Ks i Kd . O asemenea invariabilitate semnific de fapt c, cei
care ofer fonduri nu au nici o reacie atunci cnd structura financiar
variaz i nu-i modific deloc cerinele lor n funcie de aceste
schimbri. Astfel, o majorare a ndatorrii, care sporete n mod normal
riscul financiar perceput de partenerii ntreprinderii, nu se regsete ntro cerere a acestora de remunerare suplimentar i, pentru ntreprindere,
n reducerea posibilitilor de finanare.
Invers, o micorare a ndatorrii ar trebui s permit ntreprinderii
ameliorarea imaginii sale n ochii furnizorilor de capitaluri i s obin
astfel, finanri mai puin oneroase. Dar o asemenea relaie nu este luat
n calcul dac se presupun K s i Kd ca fiind mrimi independente fat de
structura financiar.
Recurgerea la aceast ipotez apare deci ca un punct slab al teoriei
beneficiului net. Acesta nu recunoate deci modificarea riscului
financiar suportat de ntreprindere atunci cnd ea caut s obin mai
mult, plecnd de la efectul modificrii structurii financiare.
Teoria beneficiului net afirm c, costul pentru capitalurile proprii
(sau rata de capitalizare a beneficiului net) rmne constant atunci cnd
L (raportul datorii-capitaluri proprii) variaz. Se admite prin aceasta c
piaa reacioneaz numai la variaia beneficiului net (de unde numele
teoriei), fr a se preocupa de combinarea finanrilor utilizate.
8.3.2.3. Teoria beneficiului din exploatare (net operating
income)

201

Pentru teoria beneficiului din exploatare, costul capitalurilor proprii

Ks (sau rata de capitalizare a beneficiului net), trebuie din contr, s fie
considerat ca o mrime care variaz n funcie de riscul financiar, pe
care piaa l asociaz gradului de ndatorare a ntreprinderii.
Se consider c n evaluarea unei ntreprinderi trebuie avut n
vedere numai beneficiul din exploatare i nu beneficiul care rezult
dup luarea n calcul i a veniturilor i cheltuielilor financiare, ntruct
cheltuielile financiare sunt determinate i de costul datoriilor. Se
semnific astfel c:
valoarea global a ntreprinderii e independent de structura sa
financiar, chiar atunci cnd valoarea aciunilor i obligaiunilor este n
funcie de structura financiar; costul global al capitalului e
independent de structura financiar.
Aceast teorie consider c nu se poate ajunge la o structur optim
a finanrii, care s minimizeze costul global i s maximizeze valoarea
ntreprinderii.
a) Problema teoretic. ntr-un articol devenit celebru, Modigliani
i Miller cutau de fapt s gseasc o explicaie paradoxului aparent,
care deja se desprinde din cele spuse mai nainte. Acest paradox poate fi
perceput pornind de la ntrebarea urmtoare: cum costul global al
capitalului ntreprinderii (sau rata global de capitalizare pentru
ntreprindere) poate fi independent de structura de finanare, atunci cnd
rezult aparent ca medie ponderat a ratei de capitalizare a beneficiilor
nete i a ratei dobnzilor, care sunt la rndul lor, n funcie de L (raportul
datorii-capitaluri proprii) ?
n termenii costului global avem:

Dac mrimea Kd = Kd(L) i dac mrimea Ks = Ks (L) cum se

poate ca mrimea K0 s fie independent de L?
n ceea ce privete valoarea ntreprinderii, avem de asemenea:
V 0 = V s + V d unde,

Egalitatea nu poate fi acceptat dect dac, pentru orice variaie L,

variaia mrimii Vs este exact compensat de variaia mrimii Vd n sens
invers.
Pentru orice variaie a structurii financiare, vom avea:

202

 Vs = - Vd Vs+ Vd = V0 = 0
n aceste condiii, V0 fiind total independent de L, nu exist dup
teoria beneficiului din exploatare, o combinare optim a finanrii care
s maximizeze valoarea ntreprinderii i care s minimizeze costul
finanrii sale.
Pentru a nltura aparentul paradox coninut n afirmaia invariaiei
costului global al finanrii, teoria beneficiului din exploatare nu poate
s gseasc dect urmtoarea soluie: trebuie s admit c piaa
capitalizeaz
valoarea ntreprinderii ca un tot i n consecin repartiia ntre
datorii i capitaluri proprii este fr important. O cretere a ndatorrii,
presupus mai puin scump, este exact compensat de creterea ratei de
capitalizare a capitalurilor proprii (K s ). Astfel, media ponderat ntre
Kd i Ks rmne neschimbat, indiferent de nivelul ndatorrii.
n aceste condiii, nivelul ndatorrii i structura financiar nu au
efectiv nici o inciden asupra costului finanrii. Nu exist combinaie
ntre capitalurile proprii i datorii care maximizeaz valoarea
ntreprinderii i nu exist structur financiar optim.
Orice modificare intervenit n structura financiar a ntreprinderii
va antrena, pentru costul capitalurilor proprii i datoriilor, evoluii
contradictorii care tind s se neutralizeze reciproc. Astfel, dac
ntreprinderea vrea s beneficieze din jocul modificrii structurii mrind
partea datoriilor (considerate mai puin costisitoare) n finanarea sa,
scderea ateptat a costului va fi complet neutralizat de evoluia
costului pentru capitalurile proprii. De fapt, analiznd majorarea
ndatorrii ca o agravare a riscului pentru ntreprindere, acionarii vor
tinde s cear o rat a randamentului mai ridicat pentru participarea lor
cu fonduri n ntreprindere.
Mecanismele compensatoare care ar explica stabilitatea costului
global al capitalului exprim astfel existenta costurilor implicite pentru
diferitele mijloace de finanare.
Avantajele ateptate prin creterea ndatorrii nu pot fi luate n
considerare dect dac ne limitm s lum n calcul numai costurile
explicite ale diferitelor mijloace de finanare analizate i nu i costul
implicit legat de impactul fiecrei resurse asupra costului altor resurse.
Dar existenta unui cost implicit nu face dect s exprime perceperea
de ctre furnizorii de fonduri a unei agravri a riscului financiar care
apas asupra ntreprinderii i a incertitudinii care apas asupra
randamentului titlurilor sale. Apare deci, ca un subterfugiu, modificarea
nivelului riscului perceput de furnizorii de fonduri, care pot s se team
de jocul mecanismelor compensatoare, a cror intervenie se presupune
203

c asigur constana costului global al capitalului i valoarea

ntreprinderii.
b) Tezele Modigliani-Miller. Pentru a stabili c, costul capitalului
i valoarea ntreprinderii sunt independente de structura sa financiar,
Modigliani i Miller se strduiesc s demonstreze c dou societi,
aparent cu aceeai clas de risc economic i obinnd acelai beneficiu
pentru un nivel al activelor identic, vor avea aceeai valoare pe pia,
chiar dac ele au o structur financiar diferit. Dac acest aspect ar fi
riguros stabilit, ar fi atunci posibil s se afirme c, costul mediu al
capitalului pentru toate ntreprinderile este independent de structura
capitalului. Pentru a face aceast afirmaie, Modigliani i Miller iau ca
punct de plecare cazul a dou societi "identice", ce fac obiectul
evalurilor divergente pe aceeai pia financiar.
Se caut s se arate cum o astfel de divergent trebuie n mod
necesar s se anuleze datorit unui mecanism de arbitraj, dac ipotezele
cele mai puin certe sunt ndeplinite i mai ales ipoteza pieelor perfecte.
c) Analiza arbitrajelor pe piaa financiar. Se presupun dou
societi cu aproximativ aceeai clas de risc i obinnd aceeai rat de
randament pentru activele lor, egale ca valoare. Aceste dou societi
prezentnd astfel caracteristici economice aproape identice, sunt
presupuse c difer totui prin structura lor financiar. Prima societate e
finanat integral prin capitaluri proprii, iar a doua societate are o
finanare mixt cuprinznd capitaluri proprii i datorii (aciuni i
obligaiuni).
Dac am crede teza fundamentat de Modigliani i Miller, aceste
dou societi ar trebui s fie evaluate cu aceeai sum global pe pia,
adic:

V1=V2
Modigliani i Miller iau n considerare o situaie iniial n care
V2 > V 1 pentru a analiza mecanismele de arbitraj datorit crora
sar reveni la egalitatea V 1 = V 2
Fie un acionar al Societii II care deine o fraciune a din capitalurile
proprii ale acesteia, adic:
S2 = axS2
Dac beneficiul din exploatare (BE) este rezultatul obinut de fiecare
societate naintea cheltuielilor financiare, venitul Y2 obinut la acest
portofoliu pentru deintorul su va fi:
(1)
Y2 = a(BE KdxD2)
unde Kd x D2 reprezint suma dobnzii vrsat de Societatea II
mprumuttorilor si, sum care rezult din nmulirea sumei mprumutat
(D2 ) cu rata dobnzii pentru mprumut (K d ).

204

Deoarece V 2 > V 1 Societatea II apare supraevaluat. Deintorul

acestor aciuni va avea deci interesul s le cedeze pentru a achiziiona titluri
ale Societii I. Fie s2 = aS2 venitul din vnzarea aciunilor Societii II. Pe
de alt parte, se presupune c acest "investitor" poate s obin personal un
mprumut n suma aD2. De fapt, n ipoteza pieelor perfecte, riscul asociat
unei rate a ndatorrii D2/S2 va fi evaluat n mod identic de acest investitor
sau de un alt mprumuttor, fie el ntreprindere sau persoan particular. n
aceste condiii operatorul considerat va putea utiliza suma obinut pentru
achiziia de aciuni ale Societii I, pentru o sum s1, astfel c:
unde
s2 = venitul din vnzarea de titluri ale Societii II =axS2; a-D2 = suma
mprumutului personal. Rezult c:
Acest nou portofoliu i va permite s obin un venit, corespunznd
prii din beneficiile Societii I care-i vor reveni, innd cont de cota sa de
participare la capitalul acestei societi, adic:

Dup vrsarea dobnzilor datorate pentru mprumutul personal, adic

K2aD2, vom avea:

Dar valoarea celor dou ntreprinderi este egal cu valoarea titlurilor lor:
(2)
Din ipotezele iniiale:
i avnd n vedere relaiile (1) i (2),
rezult c:
Astfel, atta timp ct V 2 > V 1 adic atta timp ct Societatea II va
rmne supraevaluat, deintorii aciunilor sale vor avea interesul s le
cedeze pentru a achiziiona titluri ale Societii I, deoarece un asemenea
arbitraj le va permite s obin un venit Y 1 mai ridicat dect Y 2 .

205

Aceste arbitraje vor conduce ns la revenirea la o evaluare identic a

celor dou ntreprinderi, astfel c:

d) Costul capitalului i structura financiar. Modigliani i Miller

stabilesc astfel, c dou ntreprinderi prezentnd caracteristici asemntoare,
dar avnd structuri financiare diferite, trebuie s fac obiectul unei evaluri
identice pe piaa financiar. Ei pot astfel s deduc, din aceste prime rezultate,
o a doua concluzie referitoare la costul capitalului.
Se poate spune, pentru toate ntreprinderile aparinnd aceleai
clase de risc c:

Dar,

Cum L = D/S, vom avea:

(3)
Astfel, pentru K 0 >K d , costul capitalurilor proprii K s este o
funcie cresctoare a ratei de ndatorare L.
Interpretarea financiar a acestor rezultate apare coerent. Costul
global al capitalului este independent de structura financiar. Dar
stabilitatea sa, cnd L variaz, rezult din compensarea ntre variaiile
contradictorii ale costului datoriilor i costului capitalurilor proprii.
Atunci cnd L crete, o diminuare a costului legat de creterea prii
datoriilor, mai puin oneroase, vine s compenseze creterea mrimii K s
"Supracostul" capitalurilor proprii neutralizeaz economia realizat de
costul datoriilor, K0 rmnnd astfel neschimbat. Nu exist deci

206

structur financiar optim care s maximizeze valoarea ntreprinderii,

sau care s minimizeze costul finanrii sale.
e) Critica tezelor Modigliani-Miller. Criticile adresate analizei
Modigliani-Miller converg, cu toat varietatea lor, spre repunerea n
discuie a "realismului" modelului.
n primul rnd, la ipoteza teoretic a perfeciunii pieelor, criticile
opun imperfeciunea de fapt a pieelor financiare. Dar ipoteza
perfeciunii joac evident un rol central n justificarea concluziilor
Modigliani-Miller, pentru c validitatea concluziilor e condiionat de
intervenia mecanismului de arbitraj, care presupune o perfect
substituire ntre titluri prezentnd caracteristici asemntoare de risc i de
randament ateptat.
Pe de alt parte, modelul Modigliani-Miller presupune absena
oricrei impozitri. Ori faptul c dobnzile sunt deductibile nainte de
impozitarea beneficiilor, n timp ce acionarii n-au dreptul dect la
beneficiul dup impozitare, nu poate s nu aib o inciden asupra
costului datoriilor i al capitalurilor proprii. La acest argument
Modigliani-Miller au trebuit s aduc ulterior un rspuns, introducnd n
analiza lor factorii fiscali. Dar introducerea impozitului i va face s
admit concluzii destul de apropiate de cele avansate de teoria
beneficiului net.
O a treia obiecie se refer la asimilarea, de ctre Modigliani-Miller
a condiiilor de mprumut accesibile indivizilor cu cele ale
ntreprinderilor. Procedura analizat a arbitrajului nu poate de fapt s se
pun n micare dect dac dou condiii sunt reunite:
1) n aprecierea riscului lor, operatorii pe piaa financiar trebuie s
perceap n acelai fel o rat de ndatorare determinat, cnd aceast
ndatorare e fcut de ei nii ca persoane private, sau cnd ndatorarea
este a ntreprinderii n care ar deine o fraciune a capitalului.
2) Pe de alt parte, costul mprumutului trebuie s fie acelai indiferent
c este obinut de o persoan individual sau de o ntreprindere.
Dar, este clar c realizarea n fapt a acestor exigente apare foarte
problematic. n primul rnd, riscul perceput de ctre cel care se
mprumut este diferit, dup cum ndatorarea este personal sau
subscris de societatea n care ar fi acionar. n primul caz, mprumutatul individual se angajeaz cu integritatea patrimoniului su. n al doilea
caz, riscul nu privete dect suma fondurilor "plasate" n ntreprinderea
mprumutat. Ct despre costul creditelor, este cert c organismele
financiare n particular i n general toi mprumuttorii, nu se limiteaz
s aplice o rat a pieei n momentul cnd negociaz creditul i dobnda,

207

ci ratele efective ale dobnzii sunt n funcie de personalitatea i

"greutatea economic" a mprumutatului.
Este deci clar c ipotezele Modigliani-Miller nu pot pretinde c sunt
realiste. Trebuie totui subliniat remarcabila coerent a analizei lor. Nici
unul din criticii lor n-a reuit s pun n discuie logica intern, o dat ce
ipotezele lor au fost admise. Arbitrajele pe piaa financiar nu par s fi
fost puse n discuie. Modelul Modigliani-Miller ofer astfel imaginea
unei construcii neoclasice riguroase care dezvolt, pn n implicaiile
lor ultime, ipotezele admise. Neputnd s combat aceast construcie n
esena ei, adepii teoriei "tradiionale" se mulumesc s propun o
construcie de compromis care s aduc corecturi "realiste" aceluiai
soclu teoretic.
8.3.2.4. Teoria "clasic" a structurii financiare a ntreprinderii
Teoria "tradiional" datoreaz aceast denumire mai multor raiuni.
n primul rnd, ea beneficiaz de o anterioritate istoric asupra analizelor
inspirate de punctele de vedere ale teoriei "beneficiului net" sau ale
teoriei "beneficiului din exploatare". n al doilea rnd, ea poate pretinde
c reprezint punctul de vedere cel mai apropiat de observaiile empirice.
Aceast teorie se opune mai nti teoriei beneficiului net prin aceea
c asociaz creterii prii datoriilor, perceperea unui risc financiar
sporit de ctre furnizorii de fonduri, deci tine cont de influente structurii
financiare asupra costului specific al fiecrei resurse.
Aceast teorie se difereniaz pe de alt parte, de teoria ModiglianiMiller, prin faptul c exclude ideea compensrii totale ntre variaia
costului capitalurilor proprii i variaia costului datoriilor i contest
deci teoria neutralitii structurii financiare avansat de ModiglianiMiller.
a) Comportamentul mprumuttorilor. Pentru teoria clasic,
povara ndatorrii ntreprinderii, msurat prin creterea ratei L = D/S
determin pe mprumuttori s sporeasc exigenele lor, ceea ce ar
majora costul datoriilor ntreprinderii.
n general, costul datoriilor Kd e presupus a se schimba dup
valoarea L n dou etape (a se vedea graficul care urmeaz):
1) Pentru 0 < L < L 1 adic pentru mrimi moderate ale ndatorrii, Kd ar
rmne stabil.
2) Pentru L > L 1 mprumuttorii percep o agravare a riscului financiar
i cer o remunerare crescut. n aceste condiii L 1 apare ca o mrime
definind nu att un nivel-limit al ndatorrii, ct un "prag" definind
ascensiunea ntreprinderii la un nou "palier de risc".
n aceste condiii funcia Kd = K dL) ar putea fi reprezentat astfel:

208

b) Comportamentul acionarilor. Teoria tradiional propune

pentru comportamentul acionarilor o analiz apropiat de aceea fcut
atitudinii mprumuttorilor.
Acionarii ntreprinderii ar reaciona la creterea lui L printr-o
ridicare a ratei de remunerare, adic a costului capitalurilor proprii.
Dup o prim formulare, costul capitalurilor proprii are variaii
identice celor pe care le cunoate costul datoriilor. Funcia K s = K sL) ar
fi deci constant pentru toate valorile L inferioare unui prag determinat
L 2. Depirea lui L2 ar antrena o cretere pentru Ks. n aceste condiii
funcia Ks = K s (L) ar putea fi reprezentat astfel:

Dup o a doua formulare, Ks ar fi o funcie care devine cresctoare

dup o mic cretere a lui L (i nu dup o cretere mai mare, cum am
artat n figura precedent).
Orientarea convexitii curbei reprezentative pentru K s va indica
creterea accelerat a costului capitalurilor proprii n msura n care

209

partea ndatorrii sporete n finanarea ntreprinderii, dup cum se vede

n figura urmtoare:

n sfrit, dup o a treia formulare, funcia costului capitalurilor

proprii cunoate trei zone de variaie:
1) Pentru 0 < L < L 2 , corespunznd nivelurilor moderate de
ndatorare, Ks ar rmne constant. Am avea astfel K's(L) = 0.
2) Pentru L 2 < L < L' 2, acionarii ar ncepe s reacioneze la o
cretere a ndatorrii i ar cere o remunerare cresctoare cu o rat
constant. Am avea Ks (L) = a, cu a>0.
3) n sfrit, pentru L > L'2, acionarii, considernd c un prag
critic a fost deja trecut, vor crete fr ncetare exigenele n msura n
care L se ridic. Vom avea atunci Ks =K's (L) cu K"s (L) mai mare dect
zero.
De unde forma "curbat" a graficului reprezentativ pentru Ks :

c) Evoluia costului global al finanrii. Dup analiza variaiilor

costului capitalurilor proprii i a datoriilor atunci cnd L crete, teoria

210

clasic analizeaz relaia dintre diferitele combinaii de finanare

posibile i costul global al finanrii pentru ntreprindere.
Am putea reprezenta dup cum urmeaz funcia costului global al
finanrii pentru ntreprindere:

L1 L*
L2
L
Forma atribuit curbei reprezentative pentru K 0 = K 0 (L) permite sa
se formuleze concluziile urmtoare:
1) Pentru 0 < L < L 1 , Ks i d rmn constante, Ks fiind superior
lui Kd, ntreprinderea poate s beneficieze de un efect al modificrii
structurii, crescnd ndatorarea sa. n aceste condiii, K 0 este o funcie
descresctoare de L.
2) Pentru L > L1 K 0 va cunoate mai multe domenii de variaie.
Pornind de la L1 costul capitalurilor proprii cunoate o cretere
accelerat. O cretere a lui L va produce deci dou efecte contradictorii
asupra costului global al capitalurilor K 0.
Pe de o parte, K s e cresctor i tinde s determine creterea lui K0 .
Dar pe de alt parte, K d rmne constant atta timp ct L < L 2 . De
asemenea avem K d < K s .
n aceste condiii, efectul structurii va exercita o presiune de
scdere a costului global K 0 , dar cu o influen contradictorie dup
cum sunt valorile lui L i L* .
a) ntr-o prima faz, pentru valori L1 <L<L *, influenta efectului
structurii o depete pe cea exercitat de creterea capitalurilor proprii.
Costul global va continua s scad, dar ntr-un mod din ce n ce mai
lent.
Vom avea deci K 0(L) = K 0 cu: K' 0L)<0 i K"0 (L)<0.
b) Pentru L=L*, cele dou influene asupra lui K 0 se vor
neutraliza i vor permite s se obin un cost minim al capitalului.
c) n sfrit, pentru L>L* ,costul global al finanrii se va ridica
cu raia L.

211

ncepnd cu L2, aceast cretere pentru K0 va exprima o cretere

pentru K0 i Ks. Toi furnizorii de fonduri estimeaz c ridicarea
nivelului ndatorrii ntreprinderii ridic riscul financiar. Vor spori
propriile exigente de randament i aceasta se va regsi n creterea
costului global al finanrii ntreprinderii.
Aceast prezentare a funciei costului global al capitalului permite
s se defineasc o structur financiar optim atunci cnd L = L* ,
exprimnd combinaia ntre capitaluri proprii i datorii pentru care
costul finanrii este minim.
Dac vom adopta reprezentarea costului capitalurilor proprii printrun grafic care devine cresctor dup o uoar cretere a lui L, vom
obine rezultate sensibil diferite fat de construcia funciei costului
global din situaia precedent. Curba reprezentativ a costului total nu
mai permite s se evidenieze un optim ntr-un punct corespunznd unei
valori definite a lui L.
n schimb ea permite s se obin o "zon optim" corespunznd
unui palier al costului global minim.
De fapt, avnd n vedere aceast analiz, curba costului
capitalurilor proprii sufer variaii difereniate pe trei intervale.
1) Cnd L<L2 , Ks este constant. Datorit acestui fapt, dac L
crete, efectul structurii se exercit, antrennd diminuarea costului
global al capitalului ntruct K d este inferior lui K s pe tot acest interval.
2) Cnd L 2 <L<L'2 , K s este cresctor cu o rat moderat. n
acest caz, creterea pentru Ks poate fi neutralizat de efectul structurii
pentru toate valorile L pe acest interval. K0 rmne constant, datorit
compensrii ntre reducerea capitalurilor proprii i reducerea costului
legat de apelul crescut la datorii, care sunt mai puin oneroase.
3) Cnd L > L' 2, are loc creterea accelerat a lui Ks , apoi a lui K
d care antreneaz o ridicare pentru K 0.
Reprezentarea K0 = K0(L) printr-o curb n form de "U" definete
nu numai o combinaie optim, dar i o zon de finanare optim (zona
L2 - L2 din figura urmtoare).

212

d) Concluziile teoriei clasice. Aceast teorie afirm (i tine s

ilustreze) existenta unei structuri optime a finanrii, chiar dac
susintorii acestei teorii difer ntre ei atunci cnd se cere s se
precizeze forma curbei costului global al capitalului.
Pentru aceast structur financiar optim, costul global al
capitalului sau costul mediu ponderat al capitalului este minim.
Pe de alt parte, pentru aceast structur optim, costul marginal al
datoriilor tinde s egalizeze costul marginal real al capitalurilor proprii.
n general, pentru niveluri de ndatorare inferioare acestui optim, costul
marginal real al datoriilor tinde s depeasc pe cel al capitalurilor
proprii, n msura n care urcarea riscurilor financiare va antrena o
cretere rapid a costurilor explicite i implicite ale ndatorrii.
8.3.2.5. Concluzii privind teoriile referitoare la influenta
structurii financiare a ntreprinderii asupra costului finanrii
Din toat analiza structurii financiare se sugereaz c ntreprinderea
poate, n practic, s exercite o influent asupra costului finanrii sale,
datorit unei aciuni asupra structurii sale financiare.
n pofida caracterului uneori abstract i uneori '"irealist" al
diferitelor sale dezvoltri, aceast teorie furnizeaz scheme analitice de
referin, eseniale pentru elaborarea, aplicarea i nelegerea politicii
financiare a ntreprinderii i mai ales pentru politica sa de investiii.
Pentru ntreprinderile romneti nu a existat preocupare n ceea ce
privete costul finanrii. Atta timp ct proprietarul era unul singur,
respectiv statul, nu putea s existe preocuparea de a plasa capitalul ntro ntreprindere sau alta astfel nct fructificarea s fie ct mai bun.
Capitalul propriu al ntreprinderilor era capital de stat, iar bncile care
puteau s mprumute ntreprinderile erau de asemenea proprietate de
stat. Alocarea capitalului se fcea dup criterii care nu exprimau, n

213

primul rnd, confruntarea ntre productori, pe de o parte i investitorii

financiari, pe de alt parte.
Aspectele nefavorabile se pstreaz n continuare n condiiile cnd
multe societi comerciale, ndeosebi marile ntreprinderi, sunt cu
capital de stat n cea mai mare parte.
Au aprut ns unele aspecte caracteristice pentru perioada actual
pe care o parcurge economia noastr. tim c n general costul pentru
capitalurile proprii trebuie s fie mai mare dect costul datoriilor, dar
deocamdat lucrurile stau invers. Pentru multe din marile ntreprinderi
capitalul propriu este al statului, care nu poate s emit pretenii de
rentabilitate pentru capitalurile sale, ntruct el nu are posibilitatea de a
alege ntre mai multe ntreprinderi, el este n fostele ntreprinderi ale
statului. Statul va primi dividende conform rezultatelor ntreprinderilor.
Dar capitalul ntreprinderilor este i capital mprumutat de la bnci.
Dobnda pentru mprumuturile bancare este mult mai ridicat dect
rentabilitatea capitalurilor proprii, costul pentru capitalurile
mprumutate de la bnci este mult mai ridicat dect costul capitalurilor
proprii care aparin statului. Dar i bncile sunt cu capital de stat i, pe
aceast cale, profiturile rmn n sfera proprietii de stat. n acest fel nu
se stimuleaz preocuparea pentru eficienta economic.
Trebuie fcut privatizare efectiv, trebuie creat' capitalul privat
formndu-se astfel o pia a capitalurilor, statul nefiind un bun acionar
n ntreprinderi.
Situaia actual cnd costul datoriilor este mai ridicat dect costul
capitalurilor proprii va conduce la dezvoltarea pieei financiare a
capitalurilor, pe care s circule titluri reprezentnd capitaluri proprii. Se
va obine astfel pentru nceput reducerea costului datoriilor, iar n timp
se va ajunge la situaia de a fi mai ridicat costul capitalurilor proprii
dect costul datoriilor. Acesta este sensul evoluiei, iar noi trebuie s-l
grbim.
ntr-o economie liber, evoluat, dezvoltat, cu o pia a
capitalurilor bine conturat, costul ridicat al capitalurilor are un aspect
pozitiv, astfel c economia este eficient i poate s asigure o
remunerare superioar pentru deintorii de capitaluri, dup ce s-a fcut
remunerarea celor care folosesc capitalurile, n primul rnd sub form
de salarii.
Costul ridicat al capitalurilor este expresia eficientei economice.
Dar indiferent de costul global al finanrii, un cost mai ridicat al
datoriilor fat de costul capitalurilor proprii exprim ineficienta. Costul
ridicat al capitalurilor mprumutate este dat de faptul c bncile au
devenit societi comerciale, fiecare urmrindu-i interesul de a obine

214

profit, n timp ce statul, deintorul capitalurilor proprii al multor

ntreprinderi, n general mari, nu are dect s se mulumeasc cu profitul
rmas dup remunerarea datoriilor fat de bnci.

CAPITOLUL 9
AMORTIZAREA IMOBILIZRILOR
Agenii economici care sunt persoane juridice romne, sucursalele i
alte subuniti cu sediul n Romnia, aparinnd unor persoane juridice
strine, precum i persoanele juridice tar scop lucrativ, care au dreptul s
desfoare activiti economice, amortizeaz capitalul imobilizat n

215

active corporale i necorporale, supuse deprecierii prin utilizare sau n

timp.
Persoanele juridice fr scop lucrativ, care desfoar activiti
economice, amortizeaz capitalul imobilizat numai pentru acele activiti
desfurate n scopul obinerii de profit i pentru care, potrivit legii, acestea
sunt pltitoare de impozit pe profit.
Toate persoanele juridice, menionate mai nainte, calculeaz,
nregistreaz n contabilitate i recupereaz uzura fizic i moral a
imobilizrilor corporale i necorporale, pentru refacerea capitalului
imobilizat.
9.1. CAPITALUL IMOBILIZAT SUPUS AMORTIZRII
Capitalul imobilizat supus amortizrii este reflectat n patrimoniul
agenilor economici i al persoanelor tar scop lucrativ, fiind n
proprietatea acestora i se materializeaz prin bunurile i valorile destinate
s deserveasc activitatea pe o perioad mai mare de un an i care se
consum treptat.
Capitalul imobilizat supus amortizrii se grupeaz n dou categorii
distincte i anume:
A) active corporale;
B) active necorporale.
Activele corporale aferente capitalului imobilizat sunt:
1) terenurile, inclusiv investiiile pentru amenajarea acestora;
2) mijloacele fixe.
Sunt considerate mijloace fixe, obiectul sau complexul de obiecte ce
se utilizeaz ca atare i ndeplinete cumulativ urmtoarele condiii:
a) are o valoare de intrare mai mare de 8 000 000 lei;
b) are o durat normal de utilizare mai mare de un an.
Pentru obiectele care sunt folosite n loturi, seturi sau formeaz un
singur corp, la ncadrarea lor ca mijloace fixe se are n vedere valoarea
ntregului corp, lot sau set.
Prin hotrri ale Guvernului, valoarea de 8000000 lei poate fi
corectat n funcie de evoluia
preurilor n economie (actualizat anual n funcie de indicele inflaiei).
Sunt asimilate mijloacelor fixe i se supun amortizrii urmtoarele:
a) investiiile efectuate la mijloace fixe luate cu chirie;
b) investiiile (capacitile) puse n funciune parial, pentru care nu s-au
ntocmit formele de nregistrare ca mijloace fixe. Acestea se cuprind n
grupa la care se vor nregistra ca mijloace fixe, la valoarea rezultat prin
nsumarea cheltuielilor efective ocazionate de realizarea lor. La punerea n
funciune, cu ocazia recepiei finale, amortizarea se va determina n

216

funcie de valoarea final, iar valoarea neamortizat pn la acea dat se

va recupera pe durata normal de utilizare rmas;
c) investiiile efectuate pentru descopert, n vederea valorificrii de
substane minerale utile cu crbuni i alte zcminte ce se exploateaz la
suprafa, precum i cele pentru realizarea lucrrilor miniere subterane de
deschidere a zcmintelor. Amortizarea acestora se realizeaz n regim linear,
n maximum 10 ani, cu aprobarea consiliului de administraie sau a
responsabilului cu gestiunea patrimoniului;
d) investiiile efectuate la mijloacele fixe pentru mbuntirea parametrilor
tehnici iniiali, n scopul modernizrii acestora, i care majoreaz valoarea
de intrare a mijloacelor fixe. Cheltuielile efectuate la mijloacele fixe n
scopul modernizrii acestora trebuie s aib urmtoarele efecte:
s mbunteasc efectiv performantele mijloacelor fixe fat de
parametrii funcionali stabilii iniial;
s asigure obinerea de venituri suplimentare fat de cele realizate
cu mijloacele fixe iniiale.
Pentru cldiri i construcii, lucrrile de modernizare trebuie s aib
ca efect sporirea gradului de confort i ambient.
Amortizarea cheltuielilor aferente lucrrilor de modernizare se face
fie pe durata normal de utilizare rmas, fie prin majorarea duratei
normale de utilizare cu pn la 10%. Dac lucrrile de modernizare se
fac dup expirarea acestei durate, se va stabili o nou durat normal de
utilizare de ctre o comisie tehnic.
Sunt considerate active corporale, dar nu se supun amortizrii:
mijloacele fixe aflate n proprietate public, lacurile, blile, iazurile,
care nu sunt rezultatul unei investiii, precum i terenurile, inclusiv cele
mpdurite.
Terenurile se nregistreaz n patrimoniu la valoarea stabilit, n
funcie de clasele de calitate, suprafa, amplasare i/sau alte criterii
legale, la costul de achiziie sau la valoarea aportului n natur.
Investiiile efectuate pentru amenajarea lacurilor, blilor, iazurilor,
terenurilor i pentru alte lucrri similare se recupereaz pe calea
amortizrii, prin includerea n cheltuielile de exploatare ntr-o perioad
de maximum 10 ani, cu aprobarea consiliului de administraie sau a
responsabilului cu gestiunea patrimoniului.
Nu sunt considerate mijloace fixe urmtoarele:
a) motoarele, aparatele i alte subansambluri ale mijloacelor fixe
procurate n scopul nlocuirii componentelor uzate cu ocazia reparaiilor
de orice fel, care nu modific parametrii tehnici iniiali ai mijlocului fix,
acestea fiind incluse n categoria de lucrri de reparaii. Cheltuielile
privind reparaiile de orice fel, ce se fac la mijloacele fixe, au ca scop

217

restabilirea strii tehnice iniiale prin nlocuirea componentelor uzate.

Recuperarea acestor cheltuieli se face prin includerea n cheltuielile de
exploatare integral, la momentul efecturii, sau ealonat, pe o perioad
de timp, cu aprobarea consiliului de administraie sau a responsabilului
cu gestiunea patrimoniului;
b) sculele, instrumentele i dispozitivele speciale ce se folosesc,
fie la fabricarea anumitor produse n serie, fie la executarea unei
anumite comenzi indiferent de valoarea i durata normal de funcionare
(utilizare);
c) construciile i instalaiile provizorii;
d) animalele care nu au ndeplinit condiiile pentru a fi trecute la
animale adulte, animalele de ngrat, psrile i coloniile de albine;
e) pdurile;
f) investiiile efectuate pentru realizarea lucrrilor miniere din
afara perimetrelor de exploatare, precum i cele pentru foraj, executate
pentru explorri, prospeciuni geologice i geofizice, forajele pentru
alimentarea cu ap care nu au dat rezultate, sondele situate n gaz-capul
unor zcminte de iei, precum i sondele de cercetare geologic care
au pus n evident acumulri de hidrocarburi, dar care, din motive
geologotehnice i economice obiective, nu pot fi exploatate;
g) prototipurile, att timp ct servesc ca model la executarea
produciei de serie, inclusiv seria zero,
sau sunt supuse ncercrilor n vederea omologrii la productor;
h) echipamentul de protecie i de lucru, mbrcmintea special,
precum i accesoriile de pat, indiferent de valoarea i durata lor de
utilizare.
Plantaiile tinere precum i plantaiile de protecie care sunt
ncadrate n grupa de mijloace fixe " Animale i plantaii " subgrupa
montaii- sunt scutite de calculul amortizrii i introducerea acesteia n
cheltuielile de exploatare, pn la trecerea pe rod a plantaiilor tinere i
5 ani pentru plantaiile de protecie.
Duratele normale de utilizare a plantaiilor tinere i a plantaiilor de
protecie includ i duratele de scutire pentru care amortizarea aferent
nu se include n cheltuielile de exploatare. n acest caz, cota medie
anual de amortizare se determin n funcie de durata normal de
utilizare redus cu perioada de scutire, n ani, pentru care nu se
calculeaz amortizare.
Activele necorporale aferente capitalului imobilizat cuprind:
a) cheltuielile de constituire a societilor comerciale, regiilor
autonome sau sucursalelor i filialelor acestora (taxele i alte cheltuieli
de nscriere i nmatriculare, cheltuielile privind emiterea i vnzarea de

218

aciuni, cheltuielile de prospectare a pieei i de publicitate i alte

cheltuieli de aceast natur legate de nfiinarea i dezvoltarea activitii
unitii patrimoniale);
b) cheltuielile de cercetare - dezvoltare;
c) cheltuielile cu descoperirea rezervelor de substane minerale
utile, neconcretizate n mijloace fixe, la zcmintele puse n exploatare;
d) concesiunile, imobilizrile necorporale de natura superficiei i
a uzufructului, brevetele i alte drepturi i valori asimilate. Dreptul de
superficie este dreptul unei persoane (superficiar) asupra construciilor,
plantaiilor i lucrrilor aflate pe suprafaa unui teren aparinnd altei
persoane, teren asupra cruia superficiarul dobndete un drept de
folosin. Uzufructul este dreptul de a se bucura cineva de lucrurile ce
sunt proprietatea alteia ntocmai ca nsui proprietarul lor, ns cu
ndatorirea de a le conserva substana.
e) alte imobilizri necorporale, inclusiv programe informatice
create de agenii economici sau achiziionate de la teri.
9.2.DURATELE NORMALE DE FUNCIONARE I
CLASIFICAREA MIJLOACELOR FIXE
Prin Hotrrea Guvernului Romniei nr. 964/1998 s-a aprobat
Catalogul privind clasificaia i duratele normale de funcionare a
mijloacelor fixe.
Catalogul cuprinde clasificarea mijloacelor fixe utilizate n
economie i duratele normale de funcionare a acestora, care corespund
cu duratele de amortizare, n ani, aferente regimului de amortizare liniar.
Durata normal de funcionare reprezint durata de utilizare a
activului respectiv, n care exploatarea acestuia aduce profit, respectiv
veniturile realizate sunt mai mari dect cheltuielile necesare pentru
funcionare, ntreinere i reparare. n consecin, durata normal de
utilizare este mai redus dect durata de via fizic a activului
respectiv.
Mijloacele fixe cuprinse n catalog sunt clasificate n general n
grupe, subgrupe, clase i subclase, iar pentru unele, i n familii. Astfel
mijloacele fixe amortizabile au fost clasificate n 6 grupe principale, i
anume:
Grupa 1 - Construcii;
Grupa 2 - Echipamente tehnologice (maini, utilaje i instalaii de
lucru);
Grupa 3 - Aparate i instalaii de msurare, control i reglare;
Grupa 4 - Mijloace de transport;
Grupa 5 - Animale i plantaii;

219

Grupa 6 - Mobilier, aparatur birotic, echipamente de protecie a

valorilor umane i materiale i alte active corporale.
Fa de clasificarea anterioar, aprobat prin Hotrrea Guvernului
nr. 266/1994, noua clasificare, urmnd tendina manifestat pe plan
mondial, a concentrat activele corporale amortizabile ntr-un numr ct
mai redus de grupe i clase, scopul urmrit fiind o operare ct mai
uoar a amortizrii i nu inventarierea fizic a acestora. Astfel, de
exemplu, clasificarea activelor amortizabile din construcii s-a redus de
la dou grupe cu 14 subgrupe la o grup cu 9 subgrupe.
De asemenea, la clasificare nu s-a mai luat n considerare drept
criteriu natura materialului din care este realizat activul respectiv,
aplicndu-se noul concept de performant care statueaz c un activ
trebuie s ndeplineasc o anumit funciune (misiune), pe o anumit
durat de funcionare, indiferent de natura materialului utilizat de
productor pentru realizarea acestuia.
Pe baza bncii de date privind comportarea activelor corporale
amortizabile n condiii speciale de mediu s-a adoptat o abordare diferit
fa de vechiul catalog. Astfel, pentru Grupa 1 - "Construcii", care
nglobeaz Grupa 1 - "Cldiri" i Grupa 2 - "Construcii speciale" din
vechiul catalog, nu s-au mai prevzut condiii speciale generice de
mediu n funcie de structur (mediu normal i mediu agresiv), ci s-au
prevzut direct durate de funcionare difereniate pentru construciile din
industriile cu mediu agresiv (alimentar, materiale de construcii,
metalurgic,' siderurgic i chimic).
Pentru Grupa 2 - "Echipamente tehnologice (maini, utilaje i
instalaii de lucru", care lucreaz n condiii speciale de mediu, acestea
s-au redus la dou:
mediu neutru sau uor coroziv, pentru activele din industria
chimic n general;
mediu puternic coroziv, pentru activele din industria chimic,
utilizate la producia de acid clorhidric, oxid de azot, bioxid i trioxid de
sulf, acid sulfuric, acid fosforic, negru de fum, fosfai etc.
Catalogul cuprinde urmtoarele informaii necesare identificrii
mijlocului fix i stabilirii duratei normale de funcionare:
a) codul de clasificare;
b) denumirea grupei, a subgrupei, clasei, subclasei i a familiei
mijloacelor fixe amortizabile;
c) durata normal medie de funcionare, n ani.
La determinarea duratelor normale de funcionare s-a inut seama
de parametrii tehnico-economici stabilii de proiectani i productori

220

prin crile sau documentaiile tehnice ale mijloacelor fixe respective,

precum i de efectele uzurii morale. Aceste durate vor fi revizuite
periodic, dar nu mai trziu de 5 ani.
9.3. CALCULAREA AMORTIZRII
Amortizarea capitalului imobilizat n active corporale (mijloace
fixe ) se stabilete prin aplicarea cotei de amortizare asupra valorii de
intrare a acestora i se include n cheltuielile de exploatare. Cota de
amortizare se calculeaz astfel:

CA - cota de amortizare; D nu durata normal de utilizare din

catalog (ani) n cazul reevalurii mijloacelor fixe n baza unor acte
normative, cota de amortizare se va calcula astfel:

CA - Cota de amortizare; Dnur Durata normal de utilizare

rmas (ani). Prin valoarea de intrare a mijloacelor fixe se nelege:
a) valoarea de intrare aferent fiecrui mijloc fix, reevaluat n
conformitate cu prevederile legale. Cldirile, construciile speciale i
terenurile pot fi reevaluate anual, n cazul n care inflaia anual
depete 5%;
b) cheltuielile de achiziie, pentru mijloacele fixe procurate cu titlu
oneros;
c) costul de producie, pentru mijloacele fixe construite sau produse de
unitatea patrimonial;
d) valoarea actual, pentru mijloacele fixe dobndite cu titlu gratuit,
estimat la nscrierea lor n activ pe baza raportului ntocmit de experi
i cu aprobarea consiliului de administraie al agentului economic, a
responsabilului cu gestiunea patrimoniului, n cazul persoanelor juridice
fr scop lucrativ, sau a ordonatorului de credite bugetare la instituiile
publice. La stabilirea valorii actuale se tine cont de valoarea mijloacelor
fixe cu caracteristici identice sau similare i de gradul de uzur fizic a
mijloacelor fixe primite;
e) valoarea de aport acceptat de pri, pentru mijloacele fixe intrate n
patrimoniu cu ocazia asocierii, fuziunii, etc, conform prevederilor din
statute sau contracte, determinat prin expertiz;
f) n cazul mijloacelor fixe cumprate, cu durata normal de utilizare

221

expirat, valoarea de intrare este dat de costul de achiziie. Durata

normal de utilizare, n care se va recupera valoarea de intrare, se
stabilete de ctre o comisie tehnic. n mod similar se va proceda i n
cazul mijloacelor fixe cu durata expirat, la care se fac cheltuieli de
investiii;
g) n cazul investiiilor puse n funciune total sau parial, crora nu li sau ntocmit formele de nregistrare ca mijloace fixe, valoarea stabilit
prin situaiile de lucrri, la data punerii n funciune. Aceast valoare se
consemneaz n procesul-verbal de punere n funciune. La terminarea
investiiilor i trecerea lor n categoria mijloacelor fixe, valoarea de
intrare se majoreaz cu eventualele cheltuieli efectuate ntre data punerii
n funciune i data ntocmirii procesului-verbal de punere n funciune;
h) n cazul sondelor provenite din lucrri de foraj executate pentru
explorri i prospeciuni geologice, care au dat rezultate i vor fi folosite
n scopuri de producie, valoarea obinut prin nmulirea numrului de
metri ai adncimii de la care se exploateaz, cu preul mediu efectiv
realizat per metru forat, n anul anterior trecerii n categoria de mijloace
fixe, la sondele de exploatare spate n condiii asemntoare. Pentru
sondele de iei i gaze provenite din lucrrile de foraj executate n
vederea explorrii i prospeciunii geologice, valoarea de intrare se
stabilete n mod similar;
i) pentru mijloacele fixe rezultate din lucrri miniere, executate
pentru explorri i prospeciuni geologice care au dat rezultate, totalul
cheltuielilor efectuate n acest scop, inclusiv cheltuielile necesare
trecerii n regim de producie (dotare cu cale ferat, aeraj, alte dotri
tehnice);
j) pentru animalele de reproducie, costul de producie al animalelor
pentru carne, la care se adaug sporurile de pre n funcie de categoria
biologic.
Ca urmare a actualizrii periodice, n funcie de indicele inflaiei, a
limitei valorice de 8000000 lei, ncepnd cu care un obiect sau un
complex de obiecte ce se utilizeaz ca atare se consider mijloc fix,
mijloacele fixe a cror valoare de intrare este mai mic dect limita
stabilit prin hotrre a Guvernului vor fi meninute n evidena
contabil ca mijloace fixe de natura obiectelor de inventar. Valoarea
rmas neamortizat se va recupera prin includerea n cheltuielile de
exploatare ntr-o perioad de maximum 3 ani, cu aprobarea consiliului
de administraie, respectiv a responsabilului cu gestiunea patrimoniului.
Dup amortizarea complet, aceste mijloace fixe se scot din
evidenta mijloacelor fixe i se trec la categoria obiecte de inventar. La

222

scoaterea din folosin se vor aplica regulile de casare a obiectelor de

inventar.
Nu se trec la categoria obiecte de inventar mijloacele fixe care nu
au nsuiri comune obiectelor de inventar, cum ar fi: cldirile,
construciile, mijloacele de transport etc. Acestea rmn n evident ca
mijloace fixe de natura obiectelor de inventar i urmeaz regimul de
scoatere din folosin i de casare al mijloacelor fixe.
Amortizarea mijloacelor fixe se calculeaz ncepnd cu luna
urmtoare punerii n funciune i pn la recuperarea integral a valorii
de intrare, conform duratelor normale de funcionare.
Data punerii n funciune n vederea calculrii amortizrii se
stabilete astfel:
a) mijloacele fixe independente care nu necesit montaj i nici
probe tehnologice (utilaje pentru intervenie, unelte, accesorii de
producie, mijloace de transport auto, animale etc.) se consider puse n
funciune la data achiziionrii lor, pe baza procesului-verbal de
recepie;
b) utilajele care necesit montaj, dar care nu necesit probe
tehnologice, precum i cldirile i construciile speciale care nu
deservesc procese tehnologice, se consider puse n funciune la data
terminrii montajului, respectiv de la data terminrii construciei, pe
baza procesului-verbal de recepie provizorie;
c) utilajele i instalaiile care necesit montaj i probe tehno-logice,
precum i cldirile i construciile speciale care deservesc procese
tehnologice se consider puse n funciune la terminarea probelor
tehnologice, pe baza procesului-verbal de punere n funciune;
d) sondele folosite la extracia ieiului i gazelor, sondele de injecie,
precum i sondele provenite din lucrrile geologice care au dat rezultate
se consider puse n funciune la darea lor n producie, pe baza
procesului-verbal de constatare final.
Amortizarea mijloacelor fixe concesionate, nchiriate sau date
n locaie de gestiune se calculeaz de ctre agentul economic care le
are n proprietate. Amortizarea aferent mijloacelor fixe concesionate se
regsete n redevena anual a concesiunii, a mijloacelor fixe nchiriate n contravaloarea chiriei, iar a celor date n locaie de gestiune n
cheltuielile de locaie.
Reglementrile referitoare la amortizare, ca element component al
redevenei, se aplic i n cazul operaiunilor de leasing.
Amortizarea mijloacelor fixe date n folosin asocierilor n
participaie se calculeaz de asociatul care le are n patrimoniu i se

223

transmite asociatului care contabilizeaz operaiunile asociaiei n

vederea nregistrrii pe cheltuieli.
Amortizarea cheltuielilor de investiii i a modernizrilor efectuate
la mijloacele fixe concesionate, nchiriate sau date n locaie de gestiune
este n sarcina agentului economic care a efectuat investiia.
Recuperarea acestor cheltuieli se face prin includerea n cheltuielile de
exploatare pe perioada iniial a contractului de concesiune, nchiriere
sau locaie de gestiune, sau conform clauzelor contractuale.
La ncetarea contractului de concesionare, nchiriere sau locaie de
gestiune valoarea investiiilor, nediminuat cu amortizarea calculat se
cedeaz proprietarului, pentru a majora corespunztor valoarea de
intrare a mijloacelor fixe.
n procesul-verbal de predare-preluare a investiiei se va meniona
i amortizarea calculat de beneficiar, pentru ca proprietarul s poat
nregistra uzura corespunztoare noii valori de intrare.
Amortizarea cldirilor i a construciilor speciale ale minelor,
salinelor cu extracie n soluie prin sonde, carierelor, exploatrilor la zi,
pentru substane minerale solide, a cror durat de folosire este limitat
de durata rezervelor i care nu pot primi alte utilizri dup epuizarea
rezervelor, precum i a investiiilor pentru descopert, se calculeaz pe
unitatea de produs, n funcie de rezerva exploatabil de substan
mineral util.
Amortizarea anual pe unitatea de produs, se calculeaz utiliznd
urmtoarele formule:

n care:
Az = amortizarea, n lei, pe 1.000 tone de rezerv exploatabil
Vr = valoarea de intrare a mijloacelor fixe
R = rezerva exploatabil de substan mineral util, n mii tone
existent la nceputul
fiecrui exerciiu financiar
A = amortizarea anual
C = extracia anual de substan mineral util, n mii tone.

Exemplu:

224

n cazul cldirilor i construciilor speciale ale unor incinte miniere

care deservesc mai multe mine, precum i pentru cldirile i
construciile speciale ale instalaiilor de preparare, cu organizare
independent de exploatrile miniere pe care le deservesc, amortizarea
anual se calculeaz pe baza urmtoarelor formule:

Rl, R2 ... Rn reprezint rezerva exploatabil a fiecrei mine

deservit de incinta central. Exemplu:

C = 8000
(R1 + R2 + R3) = (5000 + 2000 + 1000)
A = 12.500 x 8.000 mii to = 100.000.000 lei
Amortizarea pe unitatea de produs se recalculeaz astfel:
- din 5 n 5 ani la minele de crbuni i cariere, precum i la
cheltuielile de investiii pentru descopert;
- din 10 n 10 ani la saline.
Recalcularea se face anual n cazul cnd intervin schimbri mai
importante (de minimum 10%) n volumul rezervelor exploatabile.
Activele necorporale aferente capitalului imobilizat se amortizeaz
astfel:
a) cheltuielile de constituire precum i cheltuielile de cercetaredezvoltare se vor amortiza ntr-o perioad de cel mult cinci ani;
b) cheltuielile cu descoperirea rezervelor de substane minerale
utile, neconcretizate n mijloace fixe la zcmintele puse n exploatare,
se amortizeaz n maximum cinci ani;
c) brevetele, licenele, know-how-ul, mrcile de fabric, de
comer i de serviciu i alte drepturi de proprietate industrial i
comercial similare, subscrise ca aport sau achiziionate pe alte ci, se
amortizeaz pe durata prevzut pentru utilizarea lor de ctre agentul
economic care le deine;

225

d) programele informatice create de agenii economici sau

achiziionate de la teri se amortizeaz n funcie de durata probabil de
utilizare, care nu poate depi o perioad de cinci ani.
Durata efectiv de amortizare a activelor necorporale prevzute mai
sus se stabilete de ctre consiliul de administraie, respectiv de ctre
responsabilul cu gestiunea patrimoniului;
e) imobilizrile necorporale, de natura concesiunii, a superficiei i
a uzufructului, se amortizeaz pe durata contractului.
n situaii justificate, agenii economici sunt scutii de la calculul
amortizrii, cu avizul Direciei generale a finanelor publice i controlului
financiar de stat, pentru urmtoarele active corporale:
a) minele trecute n conservare sau scoase definitiv din funciune,
precum i sondele de iei i gaze care nu se dau n producie, la
propunerea Ageniei Naionale pentru Rezerve Minerale. Pentru minele
trecute n conservare scutirea se acord pe o perioad egal cu perioada
de conservare, iar pentru minele scoase definitiv din funciune, pentru
perioada de funcionare rmas la data scoaterii din funciune;
b) mijloacele fixe din cadrul agenilor economici trecute n
conservare pe o durat mai mare de 30 de zile. Scutirea se acord pe o
perioad egal cu perioada de conservare.
Justificarea trecerii n conservare a mijloacelor fixe se face n
situaia n care este ndeplinit una dintre urmtoarele condiii:
- la nchiderea temporar a unor secii de producie din lipsa
materiei prime;
- cnd pentru produsele care se realizeaz cu mijloacele fixe
respective nu mai exist cerere pe pia;
- cnd meninerea n funciune a mijloacelor fixe respective nu
se justific din punct de vedere al randamentului i al cheltuielilor de
funcionare pe o perioad de timp limitat.
Trecerea n conservare a mijloacelor fixe, precum i durata conservrii,
pentru mijloacele fixe de la lit. a) i b), se fac cu aprobarea consiliului de
administraie sau a responsabilului cu gestiunea patrimoniului.
Cheltuielile ocazionate de trecerea i meninerea n conservare a
mijloacelor fixe sunt cheltuieli de exploatare, deductibile din punct de
vedere fiscal.
Amortizarea aferent perioadelor de scutire, pentru activele corporale
menionate mai nainte, va diminua capitalurile proprii, la data expirrii
duratelor normale de utilizare prevzute de lege i a casrii efective, n
msura n care nu au putut fi valorificate potrivit legii;
c) lucrrile de mbuntiri funciare i de gospodrire a apelor, cu
caracter general de deservire, destinate aprrii, contra inundaiilor i

226

nlturrii excesului de umiditate, i anume: diguri i canale principale de

desecare, precum i lucrrile de combatere a eroziunii solului, de
regularizare a scurgerii apelor pe versani i de corectare a torenilor,
destinate aprrii terenurilor agricole i silvice i obiectivelor social
economice din zona aprat, enalele navigabile, tunelele de metrou,
infrastructura cilor ferate, precum i celelalte ci de comunicaie.
Activele corporale de natura celor menionate la punctul c), aflate n
administrarea societilor comerciale cu capital majoritar de stat sau a
regiilor autonome i care, potrivit legii, sunt ncadrate n patrimoniul
public, nu sunt supuse amortizrii. Societile comerciale cu capital privat,
care realizeaz investiii de natura acestor active corporale, pot amortiza
valoarea acestor active.
n cazul nerecuperrii integrale, pe calea amortizrii, a valorii de intrare a
mijloacelor fixe scoase din funciune naintea expirrii duratei normale de
utilizare, agenii economici vor asigura acoperirea valorii neamortizat din
sumele rezultate n urma valorificrii acestora. Prin valoare neamortizat, n
aceste condiii, se nelege diferena dintre valoarea de intrare a mijloacelor fixe
i valoarea amortizrii, recuperat prin includerea n cheltuielile de exploatare, din
care se deduc sumele rezultate n urma valorificrii. Diferena rmas neacoperit
se include n cheltuieli excepionale, nedeductibile fiscal, pe o perioad de
maximum 5 ani, sau diminueaz capitalurile proprii.
Durata recuperrii i anuitile de recuperare a diferenei de amortizare
se stabilesc de ctre consiliul de administraie al agentului economic,
respectiv de responsabilul cu gestiunea patrimoniului, n cazul persoanelor
juridice fr scop lucrativ.
Amortizarea calculat se include n cheltuielile de exploatare ale
agenilor economici, n direct corelaie cu gradul de utilizare a mijloacelor
fixe de baz aflate n patrimoniul acestora.
Gradul de utilizare a mijloacelor fixe se determin n funcie de
mijloacele fixe care definesc activitatea de baz a agenilor economici.
Acesta se calculeaz ca raport ntre capacitatea de producie realizat i
capacitatea proiectat, i se exprim n procente.
Diferena de amortizare rezultat ca urmare a aplicrii gradului de
utilizare a mijloacelor fixe de baz se va evidenia ca o cheltuial
excepional care nu se admite la stabilirea profitului impozabil.
Prevederile privind includerea amortizrii n cheltuielile de exploatare
n direct corelaie cu gradul de utilizare a mijloacelor fixe, a fost introdus
prin Legea 15/1994 i s-a aplicat pentru anii 1994, 1995 i 1996. Pentru
anul 1997 nu s-a mai avut n vedere gradul de utilizare a mijloacelor fixe,
aceast prevedere fiind abrogat de Ordonana Guvernului nr. 54/1997.

227

ns pentru anul 1998 , prin Ordonana de urgent nr. 4/1998, s-a

prevzut ca pentru mijloacele fixe existente n patrimoniul agenilor
economici la 31 decembrie 1997, amortizarea s se includ n cheltuielile de
exploatare n direct corelare cu gradul de utilizare a mijloacelor fixe de
baz, indiferent de regimul de amortizare utilizat. Deci, pentru mijloacele
fixe puse n funciune n anul 1998 nu s-au aplicat prevederile referitoare la
gradul de utilizare, atunci cnd s-a calculat amortizarea pentru acest an.
9.4. REGIMURI DE AMORTIZARE
Amortizarea mijloacelor fixe se calculeaz potrivit prevederilor legale,
utiliznd unul din urmtoarele regimuri de amortizare:
A) Amortizarea liniar se realizeaz prin includerea uniform n
cheltuielile de exploatare a unor sume fixe, stabilite proporional cu numrul
de ani ai duratei normale de utilizare a mijlocului fix.
Amortizarea liniar anual se calculeaz prin aplicarea cotei medii
anuale de amortizare la valoarea de intrare a mijloacelor fixe, nscris n
Tabelul nr. 1.
Pentru mijloacele fixe de natura construciilor, amortizarea anual se
calculeaz numai n regim liniar.
Utilizarea regimului de amortizare liniar se aprob de consiliul de
administraie al agentului economic, respectiv de responsabilul cu gestiunea
patrimoniului, la data punerii n funciune.
Durata normal de utilizare a mijloacelor fixe se determin n
funcie de data de achiziie a acestora. Astfel, pentru mijloacele fixe
achiziionate nainte de 31.XIL1993 i care au fost nregistrate n fiele
mijloacelor fixe cu duratele de serviciu normate ale fondurilor fixe
aprobate prin Legea nr. 62/1968, republicat n ianuarie 1977,
determinarea duratei de utilizare normale rmase, n ani, se face cu
ajutorul relaiei:
n care:
DUR = durata normal de utilizare rmas, n ani;
DSC = durata de serviciu normat consumat de la data punerii
n funciune a mijlocului fix i pn la 3 LXII. 1993, n ani; DS =
durata de serviciu normat a mijlocului fix conform Legii
nr. 62/1968, modificat prin Decretul nr. 393/1976, n ani; DU =
durata normal de utilizare (durata de amortizare) a
mijlocului fix conform Catalogului privind duratele normale
de funcionare i clasificarea mijloacelor fixe" n ani.

228

La mijloacele fixe achiziionate dup data de 3 LXII. 1993 duratele

normale de utilizare sunt cele menionate n "Catalogul privind duratele
normale de funcionare i clasificarea mijloacelor fixe".
Pentru mijloacele fixe care n Decretul nr. 393/1976 au prevzute
durate de serviciu exprimate n mii km echivaleni (Grupa 61 Mijloace
de transport auto ) sau n ore de zbor (Grupa 63 Mijloace de
transport aerian) duratele normale de utilizare rmase se calculeaz n
ani prin recalcularea duratelor de serviciu exprimate n mii km
echivaleni sau ore de zbor, tot n ani, cu ajutorul relaiilor:

i
n care:
DS = durata de serviciu normat n mii km echivaleni sau
respectiv n ore de zbor conform Decretului 393/1976;
PA = parcursul anual mediu realizat n mii km echivaleni sau
respectiv ore de zbor;
DSC = durata de serviciu normat consumat, n mii km
echivaleni, respectiv ore de zbor, de la punerea n
funciune a mijlocului fix pn la data de 31.XII 1993,
conform evidenelor agentului economic.
Exemple:
1) La o cldire industrial cu perei din zidrie i planee din beton
armat, utilizat n mediu normal, a crei valoare rmas actualizat,
conform Hotrrii Guvernului nr. 26/1992, la 31.XII.1993, este de 250
milioane lei, amortizarea medie anual se va determina astfel:
- durata de serviciu normat conform Legii nr. 62/1968,
modificat prin Decretul 393/1976 (DS) = 90 ani;
- durata normal de utilizare conform "Catalog" (DU) = 50 ani;
- durata de serviciu normat consumat de la data punerii n
funciune i pn la 3 LXII. 1993 (DSC) = 27 ani;
- durata normal de utilizare rmas va fi de:

- cota medie anual de amortizare corespunztoare duratei

normale de utilizare rmas este de 2,9%;

229

amortizarea medie anual va fi:

Amortizarea inclus n cheltuielile de exploatare va fi determinat

n funcie de gradul de utilizare a mijloacelor fixe de baz, care n
exemplul nostru este de 45% i n acest caz ea va fi de 3.262.500 lei.
Diferena de amortizare de 3.987.500 lei, pn la nivelul amortizrii
medii anuale, va fi trecut pe cheltuieli excepionale i nu se va lua n
calcul la determinarea profitului impozabil;
2) Pentru un mijloc de transport auto de persoane (autobuz cod
5.2.1.3.1.) cu o valoare rmas actualizat, conform Hotrrii
Guvernului nr. 26/1992, la 3 1.XII. 1993, de 15 milioane lei,
amortizarea medie anual se va determina astfel:
durata de serviciu normat, conform Legii nr. 62/1968,
modificat prin Decretul nr. 393/1976 (DS) = 300 mii km echivaleni;
durata normal de utilizare conform "Catalog" (DU) = 8 ani;
parcursul anual mediu realizat, n mii km echivaleni (PA) =
20.000 km echivaleni;
durata de serviciu normat consumat, n mii km echivaleni,
de la punerea n funciune i pn la 31 .Xn. 1993 (DSC) = 150 mii km
echivaleni;
- durata normal de utilizare rmas se determin pe baza duratei de
serviciu normate i a parcursului anual mediu exprimat n ani, astfel:

- cota medie anual de amortizare corespunztoare duratei normale

de utilizare rmas este de 25%;
- amortizarea medie anual va fi:

Amortizarea inclus n cheltuielile de exploatare se determin n

funcie de gradul de utilizare a mijlocului fix de baz, care n exemplul

230

nostru este de 64%, corespunde indicelui de includere de 60% i va fi de

2 250 000 lei. Diferena de 1 500 000 lei, fa de nivelul amortizrii
medii anuale, va fi trecut pe cheltuieli excepionale i nu se va lua n
calcul la determinarea profitului impozabil.
3) La un mijloc de transport aerian pentru cltori, cu o valoare
rmas actualizat, conform Hotrrii Guvernului nr. 26/1992, la 3
LXII. 1993, de 600 milioane lei, amortizarea medie anual se va
determina astfel:
- durata de serviciu normat, conform Legii nr. 62/1968,
modificat prin Decretul nr. 393/1976, (DS) = 40.000 ore zbor;
- durata normal de utilizare conform "Catalog" (DU) = 12 ani;
- parcursul anual mediu realizat n ore de zbor (PA) = 2.000;
- durata de serviciu normat consumat, n ore de zbor, de la
punerea n funciune i pn la 31.XII.1993 (DSC) = 15.000;
- durata normal de utilizare rmas se determin pe baza duratei de
serviciu normate i a parcursului anual mediu exprimat n ani, astfel:

Duratele normale de utilizare rmase se exprim n ani ntregi prin

rotunjirea fraciunilor egale sau mai mari de 0,5 la 1,0 i prin neglijarea
fraciunilor mai mici de 0,5. n acest exemplu, durata normal de
utilizare rmas va fi de 8 ani.
Amortizarea medie anual va fi, n funcie de cota medie anual de
amortizare de 12,5%, de:

Amortizarea inclus n cheltuielile de exploatare care se determin

n funcie de gradul de utilizare al mijlocului fix de baz, care n acest
exemplu este de 87% i corespunde indicelui de includere de 90%, va fi
de 67.500.000 lei. Diferena de amortizare de 7.500.000 lei fa de
nivelul amortizrii medii anuale va fi trecut pe cheltuieli excepionale i
nu se va lua n calcul la determinarea profitului impozabil.
B) Amortizarea degresiv const n multiplicarea cotelor de
amortizare liniar cu unul dintre coeficienii urmtori:

231

a) 1,5 dac durata normal de utilizare a mijlocului fix de

amortizat este ntre doi i cinci ani;
b) 2,0 dac durata normal de utilizare a mijlocului fix de
amortizat este ntre cinci i zece ani;
c) 2,5 dac durata normal de utilizare a mijlocului fix de
amortizat este mai mare de zece ani. Modificarea acestor coeficieni
determin o serie de efecte n economie. Majorarea lor favorizeaz
investiiile i determin relansarea economic, iar micorarea lor
frneaz inflaia i investiiile n economie. Utilizarea regimului de
amortizare degresiv se aprob de consiliul de administraie al agentului
economic, respectiv de responsabilul cu gestiunea patrimoniului.
Regimul de amortizare degresiv se aplic n dou variante:
fr influenta uzurii morale (AD1);
cu influena uzurii morale (AD2).
Pentru calculul amortizrii prin utilizarea regimului de amortizare
degresiv, varianta AD1, se procedeaz astfel:
- n primul an de funcionare se aplic cota de amortizare la
valoarea de intrare;
- pentru anii urmtori se aplic aceeai cot, dar de fiecare dat
la valoarea rmas. Acest calcul se continu pn n anul de funcionare
n care amortizarea anual rezultat este egal sau mai mic cu/dect
amortizarea anual liniar, calculat pentru perioada de funcionare
rmas.
Din acel an i pn la expirarea duratei normale de funcionare, se
trece la amortizarea anual liniar.
Amortizarea degresiv, varianta AD2, conine influenta uzurii
morale care acioneaz asupra mijloacelor fixe i care se reflect n
calculul amortizrii anuale.
Varianta AD2 permite amortizarea valorii de intrare a mijloacelor
fixe ntr-o perioad de timp mai mic dect durata normal de utilizare,
diferena n ani reprezentnd influenta uzurii morale.
Agenii economici care utilizeaz aceast variant a regimului de
amortizare degresiv nu sunt obligai s scoat din funciune mijloacele
fixe amortizate naintea expirrii duratei normale de utilizare, dar nu vor
mai calcula amortizarea anual aferent perioadei de timp care
corespunde cu uzura moral.
De asemenea, agenii economici pot scoate din funciune mijloacele
fixe nainte de expirarea duratei normale de utilizare, cu condiia ca
acestea s fie amortizate integral, putnd astfel contracara efectul uzurii
morale, ceea ce n varianta AD1 nu este posibil.

232

Pentru mijloacele fixe care au o durat normal de funcionare de

pn la 5 ani inclusiv, nu se aplic regimul de amortizare degresiv,
varianta AD2. Pentru aceste mijloace fixe amortizarea se va calcula
utiliznd varianta AD1. Deci, pentru mijloacele fixe care au o durat
normal de utilizare de pn la cinci ani inclusiv, nu se calculeaz
influenta uzurii morale, amortizarea medie anual stabilindu-se n
funcie de numrul de ani de utilizare n regim degresiv i numrul de
ani de utilizare n regim liniar.
Introducerea efectului uzurii morale n calculul amortizrii medii
anuale n regim degresiv conduce la unele modificri n sistemul de
degresivitate prezentat la varianta AD1. Efectul uzurii morale are
influent asupra mrimii duratelor de utilizare cu regim de amortizare
degresiv i regim de amortizare liniar.
Pentru determinarea duratei de utilizare aferent uzurii morale trebuie mai
nti stabilit durata de utilizare n cadrul creia se realizeaz amortizarea
integral, att cea degresiv, ct i cea liniar (Tabelul nr. 1, col. 5). Aceast
durat se determin n funcie de durata de utilizare n regim liniar recalculat pe
baza cotei medii anuale de amortizare degresiv (Tabelul nr.'l, col.4), prin
scderea acesteia din durata normal de utilizare (Tabelul nr.l, col. 1). Deoarece
pentru duratele normale de utilizare cuprinse ntre 2 i 5 ani nu se calculeaz uzura
moral, durata de utilizare n cadrul creia se realizeaz amortizarea integral,
pentru aceste durate, este egal cu durata normal de utilizare (col. 5 = col.
1).
Calcularea amortizrii medii anuale n varianta AD2 se bazeaz pe
urmtoarele elemente, ce se regsesc n Tabelul nr.l, astfel:
1) durata normal de utilizare conform "Catalog" n ani - Tabelul nr.1,
col.1;
2) cota medie anual de amortizare degresiv, n procente - Tabelul
nr.1, col.3;
3) durata de utilizare n cadrul creia se realizeaz amortizarea
integral,
n ani - Tabelul nr.1, col.5;
4) durata de utilizare n regim de amortizare degresiv, n ani - Tabelul
nr.1, col.6;
5) durata de utilizare n regim de amortizare liniar, n ani Tabelul
nr.l,
col.7.

233

234

235

Exemple:
I. Calcularea amortizrii anuale degresive n varianta AD1
1. La un mijloc fix cu o valoare recalculat la 31 XII 1993 de 1000000
lei i durata normal de utilizare rmas de 5 ani, determinat conform
prevederilor din "Catalog", amortizarea anual se va calcula astfel:
- cota medie anual de amortizare degresiv, conform Tabelului nr.l,
col.3, pentru o durat normal de utilizare rmas de 5 ani este de 30%;
- amortizarea anual se va calcula pentru fiecare an n parte conform
principiului de baz al amortizrii degresive.
Ani
1
2
3
4
5

Amortizare
300 000
210 000
163 334
163 333
163 333

Valoarea rmas
700 000
490 000
326 666
163 333
0

2. Pentru un mijloc fix cu o valoare rmas recalculat la 31 XII 1993

de 1000000 lei i durata normal de utilizare rmas de 10 ani,
amortizarea anual se va recalcula astfel:
cota medie anual de amortizare degresiv conform Tabelului nr.l,
col.3, pentru o durat normal de utilizare rmas de 10 ani este de 20%;
amortizarea anual se va calcula pentru fiecare an n parte
conform principiului de baz al amortizrii degresive:

Ani
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

Amortizare
200 000
160 000
128 000
102 400
81 920
65 536
65 536
65 536
65 536
65 536

Valoarea rmas
800 000
640 000
512 000
409 000
327 680
262 144
196 608
131 072
65 536
0
236

3. La un mijloc fix cu o valoare rmas recalculat la 31 XII 1993 de

1000000 i durata normal de utilizare rmas de 15 ani, amortizarea
anual se va calcula astfel:
- cota medie anual de amortizare degresiv, conform Tabelului nr.l,
col.3, pentru o durat normal de utilizare rmas de 15 ani, este de
16,7%;
- amortizarea anual se va calcula pentru fiecare an n parte,
conform principiului de baz al amortizrii degresive:

Ani
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15

Amortizare
167 000
139 111
115 879
96 528
80 407
66 979
55 794
46 476
38 715
32 250
32 173
32 172
32 172
32 172
32 172

Valoarea
833 000
693 889
578 010
481 482
401 075
334 096
278 302
231 826
193 111
160 861
128 688
96 516
64 344
32 172
0

Pentru exemplele de la punctul I introducerea n cheltuielile de

exploatare a amortizrii anuale se va face pentru fiecare an n parte n
corelaie cu gradul de utilizare al mijloacelor fixe de baz. Diferenele de
amortizare, rezultate ca urmare a aplicrii gradului de utilizare a mijloacelor
fixe de baz, se vor evidenia n cheltuielile excepionale ale agenilor
economici i nu vor fi luate n calcul la determinarea profitului impozabil
anual.
II. Calcularea amortizrii anuale degresive n varianta AD2
1. La un mijloc fix cu o valoare de intrare la 1 I 1994 de 5000000 lei i
durata normal de utilizare de 10 ani, amortizarea medie anual se va
determina astfel:
a. durata normal de utilizare, conform Tabelului nr. 1, col. 1, este de 10 ani;

237

b. durata de utilizare n cadrul creia se realizeaz amortizarea

integral, conform Tabelului nr.l, col.5, este de 5 ani;
c. durata de utilizare n regim de amortizare degresiv, conform
Tabelului nr. 1, col.6, este de zero ani;
d. durata de utilizare n regim liniar, conform Tabelului nr.1, col.7, este
de 5 ani;
e. cota medie anual de amortizare degresiv, conform Tabelului nr.l,
col.3, este de 20%.
n acest caz se observ c durata de utilizare n regim de amortizare
degresiv este egal cu zero ani i ca atare amortizarea anual se va calcula
numai n regim liniar pe o perioad de 5 ani Tabelul nr. 1, col.7.

Ani
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

Amortizare
1 000 000
1 000 000
1 000 000
1 000 000
1 000 000
-

Valoarea
4 000 000
3 000 000
2 000 000
1 000 000
0
-

Pentru un mijloc fix cu o valoare de intrare la 1 I 1994, de 5000000 lei,

cu o durat normal de utilizare conform "catalog" de 15 ani, amortizarea
medie anual se va calcula, conform datelor din tabel, astfel:
a. durata normal de utilizare, conform Tabelului nr.l, col.l, este de 15 ani;
b. durata de utilizare n cadrul creia se realizeaz amortizarea
integral, conform Tabelului nr.l, col.5, este de 9 ani;
c. durata de utilizare n regim de amortizare degresiv conform
Tabelului nr.l, col.6, este 3 ani;
d. durata de utilizare n regim de amortizare liniar conform Tabelului
nr. 1, col.7, este de 6 ani;
e. cota medie anual de amortizare degresiv, conform Tabelului nr.l,
col.3, este de 16,7%.

238

Ani
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15

Amortizare
5 000 000 x 16,7% = 835 000
4 165 000 x 16,7% = 695 555
3 469 445 x 16,7% = 579 397
2 890 048
= 481 675
2 408 373
= 481 675
1 926 698
= 481 675
1 445 023
= 481 675
963 348
= 481 675
481 673
= 481 673
-

Valoarea
rmas
4 165 000
3 469 445
2 890 048
2 408 373
1 926 698
1 445 023
963
348
481
673
0
-

3. Un mijloc fix cu o valoare de intrare la 1 I 1994, de 5000000 lei, cu o

durat normal de utilizare, conform catalog, de 20 ani se va amortiza,
conform datelor din tabel, astfel:
a. durata normal de utilizare, conform Tabelului nr.l, col.l, este de 20 ani;
b. durata de utilizare n cadrul creia se realizeaz amortizarea
integral, conform Tabelului nr. 1, col.5, este de 12 ani;
c. durata de utilizare n regim de amortizare liniar conform Tabelului
nr. 1, col.6, este de 4 ani;
d. durata de utilizare n regim de amortizare liniar, conform
Tabelului nr. 1, col.7, este de 8 ani;
e. cota medie anual de amortizare regresiv, conform Tabelului nr. 1,
col.3, este de 12,5%.

239

Ani
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20

Amortizare
5 000 000 x 12,5% = 625 000
4 375 000 x 12,5% = 546 875
3 828 125 x 12,5% = 579 397
3 349 610 x 12,5% = 418 701
2 930 909
= 366 364
2 564 545
= 366 364
2 198 181
= 366 364
1 831 817
= 366 364
1 465 453
= 366 364
1 099 089
= 366 364
732 725
= 366 364
366 361
= 366 361
-

Valoarea rmas
4 375 000
3 828 125
3 349 610
2 930 909
2 564 545
2 198 181
1 831 817
1 465 453
1 099 089
732 725
366 361
0
-

C) Amortizarea accelerat const n includerea, n primul an de

funcionare, n cheltuielile de exploatare, a unei amortizri anuale de 50% din
valoarea de intrare a mijlocului fix respectiv. Amortizrile anuale pentru
exerciiile financiare viitoare sunt calculate la valoarea rmas de amortizat,
dup regimul liniar, prin raportare la numrul de ani de utilizare rmai.
Utilizarea regimului de amortizare accelerat se aprob de ctre Direcia
general a finanelor publice i controlului financiar de stat, la propunerea
consiliului de administraie al agentului economic sau a responsabilului cu
gestiunea patrimoniului, n cazul persoanelor fr scop lucrativ, pe baza unei
documentaii de fundamentare.
Documentaia de fundamentare trebuie s conin o serie de informaii
referitoare la situaia i eficiena economico-financiar a ntreprinderii
(Tabelul nr. 2). Pe baza acestei documentaii se stabilete un punctaj,
existnd un punctaj minim pentru obinerea aprobrii.
Pentru calculul indicatorilor de eficien, n vederea stabilirii
punctajului necesar, se vor folosi datele aferente anului de punere n
funciune a mijloacelor fixe, astfel:
- datele din bugetul de venituri i cheltuieli, cnd aprobarea se

240

solicit n cursul primului trimestru al anului;

- datele din evidena contabil pentru perioada ncheiat, care vor fi
extrapolate la nivel de an, n funcie de media lunar a realizrilor.
Documentaia de fundamentare se depune la organul teritorial al
Ministerului Finanelor nainte de punerea n funciune a mijloacelor fixe
sau n termen de maximum o lun de la punerea n funciune a acestora.
Pentru investiiile realizate dup intrarea n vigoare a Ordonanei de
urgen nr. 92/1997 privind stimularea investiiilor directe, aprobat cu
modificri i completri, prin Legea nr. 241/1998, opiunea de a utiliza
regimul de amortizare accelerat trebuie doar comunicat organelor fiscale
teritoriale, fr a mai fi necesar o aprobare prealabil dat de aceste
organe. ns, prin Legea bugetului de stat s-au prevzut ani cnd aceast
msur s nu se aplice .
Tabelul nr. 2
Nr. crt.

Specificaie

Rezul
tate

Punctaj
Nivel de
reducere
far cu
admis
amort amortizare
%
izare accelerat
accel
3
4
5
6

A. Date de prezentare
1 Venituri din exploatare total
2 Cifra de afaceri
3 Capitalul propriu
4 Capitalul permanent
5 Active fixe (active corporale)
6 Active circulante
7 Cheltuieli de exploatare
total
8 Cheltuieli de exploatare
aferente cifrei de afaceri din
care:
- fr amortizare accelerat
- cu amortizare accelerat
9 Profitul brut
- fr amortizare accelerat
- cu amortizare accelerat
10

Profitul net
-

fr amortizare accelerat

cu amortizare accelerat
B. Indicatori de eficient economic

241

11

Rata capitalului propriu

10

10

fa de activele fixe =

12

13

14

15

16

(Capital propriu x
100)/Active fixe
Rata
capitalului
5
permanent fa de
activele fixe = (Capital
permanent
x 100)/Active fixe
Rata de imobilizare a
5
activelor
fixe = (Active fixe x
100)/Active
totale
Rata activelor fixe, din
20
care:
fr
amortizare
accelerat =(Profitul brut
x 100)/Active fixe - cu
amortizare
accelerat
=(Profitul
brut
x
100)/Active fixe
Rotaia
activului
circulant = Cifra
de
afaceri/Active
circulante
C. Indicatori de eficient financiar
Rata rentabilitii, din
care: -fr amortizare
accelerat
= (Profitul
net x 100)/Capital

10

24

16

cu

amortizare

accelerat =
(Profitul

net

24

propriu

100)/Capital
propriu

242

50

50

17

Rata rentabilitii veniturilor,

din care:
- fr amortizare accelerat
= (Profitul

brut

10
-

50

10
-

50

72

28

100)/Cifra de afaceri
- cu amortizare accelerat
= (Profitul

18

brut

100)/Cifra de
afaceri
Rata rentabilitii resurselor,
din care:
- fr amortizare accelerat
= (Profitul brut x

100)/

Cheltuieli aferente cifrei de

afaceri
cu
amortizare
accelerat = (Profitul brut x
100)/ Cheltuieli aferente cifrei
de afaceri
Total punctaj

100

n vederea obinerii aprobrii utilizrii regimului de amortizare

accelerat, agenii economici trebuie s realizeze punctajul minim de 72 de
puncte. Pentru indicatorii de la lit. B, pct.14 i lit. C, pct. 16, 17 i 18
punctajul se stabilete n funcie de gradul de reducere a ponderii
indicatorilor determinai cu amortizarea accelerat fat de indicatorii
determinai fr amortizarea accelerat. n cazul n care la unul din
indicatori gradul de reducere a ponderii este mai mic sau mai mare dect
cel prevzut de barem, atunci punctajul aferent indicatorului respectiv se
determin prin aplicarea ponderii rezultate punctajului etalon fr
amortizare accelerat.
Exemplu:
Doi ageni economici A i B solicit aprobarea pentru utilizarea
regimului de amortizare accelerat i prezint urmtoarele date:

243

Specificaie

Punctajul

Agentul economic A

Agentul economic B

Rezultate Grad de Punctaj

Rezultate Grad de Punctaj

etalon
reducere

reducere

A. Date de prezentare (valori n milioane

lei)
1. Venituri din
exploatare

total

3500

* 2800

2.Cifra
afaceri

3000

* 2000

3.Capital
propriu

1500

* 1500

4.Capital
permanent

700

* 700

800

* 800

6.Active
circulante

1000

* 1000

7.Cheltuieli
exploatare total

2500

* 1800

8. Cheltuieli
exploatare
aferente
cifrei
de
afaceri

2000

* 1500

**

1000
700

5.Active
(corporale)

de

fixe

9. Profit brut,
din care:
-fr amortiz.
accel.
-cu amortiz.
accel.

**

244

**

500
200

**
* * *
***
*
*
*
*
*
*
*

**

10. Profit net, * *

550 385 * *
din care
-far amortiz.
accel.
-cu
amortiz.
accel.
B. Indicatori de eficien economic

**

11. Rata capitalului 10

propriu faf de
activele fixe (%)

187,5

10

187,5

12. Rata capitalului 5

permanent fa de
activele fixe (%)

87,5

87,5

13. Rata de 5
imobiliz. a activelor
fixe (%)

80

80

14. Rata activelor 20

fixe, din care:
*
fr
amort. ace (%)
cu amort.
acc. (%)

125
87,5

*
30

*
14

62,5
25

*
60

15.
Rotaia 24
activului circulant
numr de rotaii

24

275 110 * *

10
5
*
8
24

C. Indicatori de eficient financiar

16. Rata rentabilit. 16
financiare, din care: *
-framort. ace(%)
- cu amort. acc. (%)

36,7
25,7

*
30

*
11,2

18,3
7,3

* 60

*
6,4

17. Rata rentabilit. 10

veniturilor,
din *
care:
-fr amort. ace(%)
- cu amort. acc. (%)

33,3
23,3

*
30

*
7

25
10

*
60

*
4

245

18. Rata rentabilit. 10

resurselor, din care: *
-Iar amortizare
100
accelerat (%)
- cu amortizare
accelerat (%)

50
35
*

*
30
*

Total punctaj

*
7
83,2

33,3
13,3
*

*
60

*
4
66,4

Din datele prezentate de cei doi ageni economici rezult c agentul

economic A realizeaz un punctaj general de 83,2 puncte i depete
baremul de 72 de puncte, n timp ce agentul economic B realizeaz un
punctaj general de 66,4 puncte i nu se ncadreaz n baremul minim de
punctaj. Dintre cei doi ageni economici numai agentul A va primi
aprobarea aplicrii regimului de amortizare accelerat.
Introducerea n cheltuielile de exploatare a amortizrii anuale
calculat n regimul amortizrii accelerate se face pentru fiecare an n
parte, n corelaie cu gradul de utilizare a mijloacelor fixe de baz.
Diferenele de amortizare rezultate ca urmare a aplicrii gradului de
utilizare a mijloacelor fixe se vor evidenia n cheltuielile excepionale
ale agenilor economici i nu vor fi luate n calcul la determinarea
profitului impozabil anual.
9.5. EVIDENIEREA I DESTINAIA AMORTIZRII
MIJLOACELOR FIXE
Agenii economici, indiferent de forma de organizare i tipul de
proprietate, precum i persoanele juridice fr scop lucrativ, au obligaia
evidenierii n contabilitate, n conturi distincte, a mijloacelor fixe i a
amortizrii acestora.
Amortizarea inclus n costuri reprezint sursa proprie de finanare,
la dispoziia agenilor economici.
Instituiile publice au obligaia evidenierii n contabilitate, n
conturi distincte, a mijloacelor fixe i a sumelor rezultate din
dezmembrarea i valorificarea mijloacelor fixe scoase din funciune.
9.6. SCOATEREA DIN FUNCIUNE I CASAREA
MIJLOACELOR FIXE
Scoaterea din funciune a mijloacelor fixe cu valoare de intrare
complet amortizat sau cu valoare de intrare rmas nerecuperat se
face cu aprobarea consiliului de administraie, respectiv a
responsabilului cu gestiunea patrimoniului.

246

In cazul instituiilor publice, scoaterea din funciune a mijloacelor

fixe nainte de expirarea duratei normale de utilizare sau cu durata
normal de utilizare consumat se aprob de ctre ordonatorul principal
de credite.
Dup aprobarea scoaterii din funciune a mijloacelor fixe se va
proceda la valorificarea acestora.
Procedura de valorificare prin vnzare (licitaie sau negociere
direct) sau prin casare va fi aprobat de ctre consiliul de administraie
sau de responsabilul cu gestiunea patrimoniului.
Casarea mijloacelor se face de ctre o comisie de casare numit
prin decizia organului care a aprobat scoaterea din funciune.
Cu ocazia casrii se procedeaz la dezmembrarea mijloacelor fixe
i la valorificarea acestora, astfel:
- vnzarea componentelor rezultate n urma dezmembrrii;
- utilizarea componentelor rezultate la executarea altor mijloace
fixe din cadrul unitii. Evaluarea componentelor se va face de ctre
comisia de casare;
- valorificarea ca materiale nerecuperabile.
Valorificarea bunurilor scoase din funciune, aparinnd instituiilor
publice, se face potrivit reglementrilor elaborate n mod distinct.
Declasarea i casarea unor bunuri materiale, altele dect mijloacele
fixe, sunt de competena consiliilor de administraie ale agenilor
economici, respectiv a responsabilului cu gestiunea patrimoniului.
Declasarea i casarea unor bunuri materiale, altele dect mijloacele
fixe, aparinnd instituiilor publice, sunt de competenta ordonatorului
principal de credite.
La societile comerciale unde nu a fost numit consiliul de
administraie, atribuiile acestuia viznd aplicarea reglementrilor
privind amortizarea sunt ndeplinite de ctre managerul societii sau de
ctre directorul general, dup caz.
Direcia general a participaiilor statului, administrarea
patrimoniului de stat i a bunurilor proprietate a statului este abilitat s
soluioneze problemele ce apar n legtur cu amortizarea i care nu
sunt reglementate.

247

CAPITOLUL 10
TREZORERIA NTREPRINDERII
10.1. FLUXURILE DE TREZORERIE
n cadrul ntreprinderii, se pot delimita trei cicluri de baz: ciclul de
exploatare, ciclul de investire, ciclul de finanare.
Fluxurile financiare se clasific n patru categorii: fluxuri de
exploatare i de investiii, pe de o parte, generate de activitatea
economic a ntreprinderii; fluxuri de datorii i fluxuri de capitaluri
proprii, care corespund finanrii ntreprinderii.
Orice activitate are un ciclu de exploatare propriu, care, n termeni
de trezorerie, se exprim prin fluxuri pozitive i negative ce apar la
momente diferite. Ciclul de exploatare se caracterizeaz printr-un
decalaj ntre fluxurile de trezorerie pozitive i cele negative, datorat
ritmului produciei (ce depinde de natura activitii) i politicii
comerciale (credite clieni i furnizori). Plile i ncasrile corespund
diferitelor cicluri i se grupeaz pe o anumit perioad: an, lun etc.
Soldul acestor fluxuri este excedentul trezoreriei de exploatare (ETE),
egal cu diferena dintre ncasrile din exploatare i plile pentru
exploatare.
n optica de trezorerie, cheltuielile pentru investiii trebuie s
modifice ciclul de exploatare pentru a se obine fluxuri viitoare de
ncasri din exploatare mai mari. Ele vor contribui la meninerea,
ameliorarea sau creterea activitii ntreprinderii. Investiia este o plat
care va permite, ulterior, realizarea unui excedent al trezoreriei de
exploatare superior.
Diferena dintre excedentul trezoreriei de exploatare i plile
pentru investiii corespunde fluxurilor de trezorerie disponibile naintea
impozitrii. Dac fluxurile de trezorerie disponibile sunt negative, apare
un deficit cruia ntreprinderea i face fa, datorit ciclului su de
finanare, prin capitaluri proprii i resurse mprumutate.
Deoarece capitalurile proprii sunt expuse riscului ntreprinderii,
nivelul remuneraiei lor este aleatoriu i depinde de succesul operaiunii.
Atunci cnd ntreprinderea i completeaz finanarea prin intermediul
capitalurilor mprumutate, i ia angajamentul s ramburseze
mprumutul i s-i remunereze pe creditori, indiferent de reuita
operaiunii. ndatorarea este un avans asupra fluxurilor de exploatare
viitoare, generate de investiii i garantat cu fondurile proprii.
Plasamentele financiare, a cror logic este diferit de cea a
investiiilor, ar trebui analizate mpreun cu ndatorarea. Plasamentele

248

financiare genereaz venituri financiare. Se recomand a se raiona n

termeni de datorii nete (de plasamente financiare) i de cheltuieli
financiare nete (de venituri financiare).
Sinteza acestor fluxuri poate fi redat n tabloul fluxurilor de trezorerie.
Tabloul fluxurilor de trezorerie (simplificat)
Procesul de exploatare

ncasri de exploatare
Sume ncasate de la clieni
- Pli pentru exploatare
Sume pltite furnizorilor
Salarii i contribuii aferente acestora
Alte pli privind exploatarea
= EXCEDENTUL TREZORERIEI DE EXPLOATARE

Procesul de investire

- Investiii
+ Cesiuni de active
= FLUXUL DE TREZORERIE DISPONIBIL NAINTE DE
IMPOZIT

Procesul Capitaluri
+
Resurse mprumutate (noi mprumuturi) Cheltuieli
de
mprumutate financiare
finanare
- Rambursrile de mprumuturi
Capitaluri
proprii

+ Creterea capitalului propriu prin aport n numerar

Impozit pe profit - Dividende pltite
= VARIAIA TREZORERIEI

PROBLEME REZOLVATE
1. ntocmii pentru societatea comercial LEX (prezentat n capitolul
3) un plan de trezorerie lunar pentru primul an, apoi anual pentru urmtorii.
Care este situaia trezoreriei la sfritul fiecrei luni din primul an?
Rezolvare

249

Buget de trezorerie pe perioada N (N+4)

Explicaii
+ ncasri din exploatare
- pli pentru exploatare

furnizori
personal
alte cheltuieli

ETE
- investiii
+ mprumut
- Rambursri
- Cheltuieli financiare
Variaia trezoreriei
anual Cumulat

N
19200
22000
80
00
96
00
-2800

N+1
28800
24000
9
6
0
0
4800

N+2
28800
24000
9
60
0
96
4800

N+3
28800
24000
9
60
0
96
4800

N+4
28800
24000
9
60
0
96
4800

______________
6000
4000
400
800
380
300
-5580
3700
-1880

800
220
3780
1900

800
140
3860
5760

800
60
3940
9700

250

2. Pentru societatea comercial AS, (prezentat n capitolul 3) se

cere:
- s se ntocmeasc un buget de trezorerie lunar pentru primul an de
activitate;
s se elaboreze un buget de trezorerie semestrial pentru al doilea an
de activitate;
s se calculeze, n fiecare caz, excedentul trezoreriei de exploatare
nainte i dup cheltuielile de publicitate; n prima situaie, cheltuielile
cu campania publicitar sunt considerate investiii, iar n a doua se
asimileaz cheltuielile de exploatare.
Rezolvare Previziunea ncasrilor din vnzarea revistelor prin
distribuitori pentru anul I
Milioane lei
ncasri
Vnzri

2500

II
III
IV

5000
7500
7500

V
VI

7500
7500

VII 7500
Tota 8250 l
0

II

III

1250

125
0 250
250
0 375
0 375
0 375
0 375
0 375
0 375
0 375
0 375
0 375 0
375
0- 0-

1250

IV

VI

VII VIII IX

XI

XII Sold

- -

250 500 625 750 750 750 750 750 750 750 1500
0
0
0
0
0
0 0
0
0
0 0

Buget de trezorerie anul 1

Lun
a

ncasri

Vnz. Abon Publ Total

prin
ai
distrib. mente citat
e

Pli

ETE
naintea
cheltuieli
lor
de
lansare

Tipri Redac Tota

re
t.
l

251

Chelt
de
lansar
e

Flux de
trezorerie
disponibil
nainte
de impozit

ETE
dup cheltuielile
de lansare

Lun Cumul Lun Cumul.

a
at
a

500

500 -500

-500 -500

-500 -500

II

1250

1250

1000

1000 250

250 -250

250 -250

III

2500

3000 5500

1500

1500 4000

4000 3750

4000 3750

IV

5000

3000 8000

1500

1500 6500

15000 -8500 -4750

6250

3000 9250

1500

1500

3000 6250

15000 -8750 -13500 -8750-13500

VI

7500

34000 6000 47500 3000

1500

4500 43000

15000 2800014500

2800014500

VII

7500

6000 13500 4500

2000

6500 7000

15000 -8000 6500

-80006500

VIII

7500

6000 13500 4500

2000

6500 7000

7000 13500

7000 13500

IX

7500

9000 16500 4500

2000

6500 10000

1000023500

1000023500

7500

9000 16500 4500

2000

6500 10000

1000033500

1000033500

XI

7500

1000017500 6000

2000

8000 9500

9500 43000

9500 43000

XII

7500

1000017500 6000

2000

8000 9500

9500 52500

9500 52500

Total 67500 34000 65000166500 34500 19500 54000112500

60000 52500

-8500-4750

52500

Buget de trezorerie anul 2

Milioane lei
Explicaii

SEM I

45000
68000
35000
TOTAL NCASRI DIN EXPLOATARE 148000
(1)
36000
Plti
pentru
12000
tiprire
ncasri
din
vnzri
prin
distribuitori ncasri din vnzri

TOTAL PLI DIN EXPLOATARE

(2)

252

SEM
II
40000
50000
90000
37500
13500

48000 51000

Cumulat
85000
68000
85000
238000
73500
25500

99000

ETE naintea cheltuielilor de publicitate (1)- 100000

(2)
Cheltuieli
de publicitate
22500
77500
Flux de trezorerie disponibil naintea
impozitului legal cu ETE dup
cheltuielile de publicitate
Soldul trezoreriei la nceputul perioadei
52500
Soldul trezoreriei la sfritul perioadei
130000

39000
7500
31500

139000
30000
109000

13000
161500
0

PROBLEME PROPUSE
1. ntocmii i comentai tabloul fluxurilor de trezorerie pe o lun,
pentru societatea comercial DACIA (prezentat n capitolul 3).
2. O societate comercial, finanat integral prin capitaluri proprii,
hotrte, n anul N, s finaneze un proiect de investiii n valoare de
400 milioane U.M., 50% prin capitaluri proprii i 50% prin capitaluri
mprumutate. Capitalul mprumutat va fi rambursat integral n anul
N+5, dar societatea va plti, n fiecare an o dobnd de 5 %. Se cere s
completai i s comentai urmtorul tablou simplificat (la sfritul
fiecrei perioade) tiind c n intervalul respectiv nu s-a mai prevzut
nici o investiie.
Milioane U.M.
Explicaii
N
N+1
N+2
N+3
N+4 N+5
ncasri din exploatare 330

400

480

560

640

720

Pli din exploatare

350

360

370

360

380

330

ETE
Investiii
Flux de trezorerie
disponibil nainte de
impozit
Fluxuri
ce
creditorilor

revin

Fluxuri
ce
acionarilor

revin

253

10.2. DE LA FLUXURI LA SOLDURI

Bilanul reprezint la un anumit moment stocurile", rezultate din
fluxurile anterioare generate de ntreprindere, care se grupeaz n active
i pasive.
Activul bilanului se compune din active imobilizate (imobilizri
necorporale, corporale i financiare) i active circulante (stocuri,
creane, titluri de plasament, disponibiliti). Pasivul cuprinde
capitalurile proprii i datoriile.
n abordarea economic, bilanul inventariaz, la un moment dat,
ansamblul utilizrilor (alocrilor) de fonduri i analizeaz originea
resurselor ntreprinderii. n optic patrimonial, reflect ansamblul
drepturilor (activelor) i ansamblul datoriilor ntreprinderii, al cror sold
este valoarea contabil a capitalurilor proprii sau activul net.

Bilanul economic cuprinde urmtoarele pri mari:

activele imobilizate, adic investiiile realizate de
ntreprindere;
utilizrile de exploatare (stocuri i creane de exploatare) i
resursele de exploatare (datorii de exploatare), al cror sold constituie
nevoia de fond de rulment pentru exploatare (NFRE);
nevoia de fond de rulment n afara exploatrii (NFRAE).
nsumnd activele imobilizate cu nevoia de fond de rulment
(NFR=NFRE+NFRAE), obinem activul economic.
Activul economic este finanat prin capitaluri proprii i prin datoria
net a ntreprinderii.
Pentru a determina datoria net, din datoriile financiare, oricare ar fi
termenul lor (scurt, mediu, lung), se scad titlurile de plasament i
disponibilitile.
Bilanul economic al unei ntreprinderi se prezint astfel:

254

N-1

Active imobilizate (nete) A

Stocuri
+ Creane de exploatare
- Datorii de exploatare
= Nevoia de fond de rulment pentru exploatare
+ Nevoia de fond de rulment n afara exploatrii
= Nevoia de fond de rulment (B)
Activ economic (A+B)
Capitaluri proprii (C)
din care dividende de vrsat
Datorii financiare pe termen scurt, mediu i lung
- Plasamente financiare (titluri de plasament)
- Disponibiliti
= Datoria net (D)
Capitaluri investite n exploatare (C+D) = Activ economic (A+B)
Abordat patrimonial, bilanul reprezint situaia activelor (drepturi)
i angajamentele ntreprinderii i se analizeaz n termenii de
solvabilitate i de lichiditate.
Solvabilitatea reprezint aptitudinea ntreprinderii de a face fat
angajamentelor sale n caz de lichidare. Lichiditatea reprezint
aptitudinea ntreprinderii de a mobiliza activele (a le transforma n bani)
cu scopul de a onora angajamentele sale n orice moment.
Pentru a aprecia mrimea fondurilor investite de acionari se
determin capitalurilor proprii contabile.
Capitalurile proprii contabile sunt egale cu:
active imobilizate
+ active circulante
- ansamblul datoriilor de orice natur.
PROBLEM REZOLVAT
1. Elaborai bilanul economic iniial i bilanurile previzionale la
finele urmtorilor doi ani pentru societatea comercial LEX,
presupunnd c , la nceputul primului exerciiu, a fost subscris i vrsat
un capital social de 6 miliarde U.M.

255

BILANUL ECONOMIC
Explicaii

Milioane U.M.
nceputul Sfritul
Sfritul
anului N anului N
anului
N+1
4800
3600
2000
2000
7200
7200
2800
2800
6400
6400

Active imobilizate (nete) A

Stocuri
+ Creane de exploatare
- Datorii de exploatare
= NFRE
+NFRAE
= NFR (B)
ACTIV ECONOMIC (A+B)
Capitaluri proprii (C)
6000
Datorii financiare
- Plasamente financiare (titluri de
plasament)
- Disponibiliti
6000
= Datoria net (D)
-6000

6400
11200
8020
3600

6400
10000
11320
2800

420
3180

4120
-1320

La finele primului an, avnd n vedere i capitalul social depus de 6

miliarde U.M., disponibilitile ntreprinderii se vor ridica la 420
milioane U.M.
PROBLEM PROPUS
1. ntocmii bilanul economic iniial i pe cele previzionale de la
finele primului i celui de-al doilea an de activitate, pentru societatea
comercial AS, presupunnd c la nceputul primului exerciiu a fost
subscris i vrsat un capital social de 1 miliard lei, iar profitul net va fi
folosit pentru autofinanare,n cazul n care cheltuielile cu campania
publicitar sunt considerate cheltuieli de exploatare.

256

CAPITOLUL 11
BUGETUL DE VENITURI I CHELTUIELI AL
NTREPRINDERII
11.1CONINUTUL BUGETULUI DE VENITURI I
CHELTUIELI
n procesul de elaborare i execuie a bugetelor de venituri i
cheltuieli regiile autonome, societile naionale, companiile naionale,
societile comerciale cu capital de stat, institutele naionale de
cercetare-dezvoltare, precum i toi agenii economici cu capital privat
utilizeaz formularele de buget de venituri i cheltuieli ce se ntocmesc
anual conform modelelor stabilite de Ministerul Finanelor Publice.
n activitatea de elaborare a bugetelor de venituri i cheltuieli
agenii economici pot utiliza i formulare specifice, proprii ori solicitate
de autoritile administraiei publice centrale sau locale, dup caz, n
funcie de necesiti, ndeosebi pentru fundamentarea veniturilor, a
costurilor de producie ti a subveniilor sau transferurilor ce urmeaz s
fie primite.
Bugetele de venituri i cheltuieli ale agenilor economici sunt
aprobate de organele prevzute de actele normative n vigoare, la
termenele stabilite prin acestea.
n cazul agenilor economici la care prin legea bugetului de stat se
prevede aprobarea bugetelor de venituri i cheltuieli de ctre Guvern,
anual Ministerul Finanelor Publice elaboreaz i transmite autoritilor
administraiei publice centrale sau locale un model de buget de venituri
i cheltuieli.
Bugetele de venituri i cheltuieli ale regiilor autonome, societilor
naionale, companiilor naionale, institutelor naionale de cercetaredezvoltare, precum i societilor comerciale cu capital de stat care au
aceast prevedere n actul constitutiv sunt transmise organelor care le
avizeaz i sunt aprobate de Guvern n termenul prevzut prin legea
bugetului de stat.
Prin societi comerciale cu capital de stat se nelege societile la
care statul are aport de capital social.
Bugetul de venituri i cheltuieli reflect modul de formare,
administrare i utilizare a mijloacelor financiare i asigur furnizarea
informaiilor necesare fundamentrii deciziilor privind gestiunea unitii
patrimoniale. Prin structura sa, acesta 'reprezint instrumentul principal
de programare a rezultatelor financiare, precum i a fondurilor necesare.

257

n procesul de elaborare i de execuie a bugetului de venituri i

cheltuieli se urmrete respectarea principiilor eficientei maxime i
echilibrului financiar.
Agenii economici au obligaia s ntocmeasc anual bugetul de
venituri i cheltuieli, cu defalcarea pe trimestre, compus din urmtoarele
formulare:
1 - Bugetul activitii generale;
2 - Bugetul activitii de trezorerie;
3 - mprumuturi garantate de stat;
4 - Principalii indicatori economici i financiari.
11.2 FORMULARELE BUGETULUI DE VENITURI I
CHELTUIELI
Formularul 01 Bugetul activitii generale conine date referitoare
la veniturile, cheltuielile i rezultatele preconizate a se realiza n anul
curent, comparativ cu cele realizate (sau preliminate) n anul precedent,
precum i alte date referitoare la profitul de repartizat, surse de finanare
a investiiilor, cheltuieli pentru investiii i alte date de fundamentare.
Veniturile din exploatare cuprind veniturile din vnzarea produselor
finite, semifabricatelor, produselor reziduale, mrfurilor, din lucrri i
servicii prestate, studii i cercetri, redevene, locaii de gestiune i
chirii, activiti diverse, producia de imobilizri corporale i
necorporale, sumele prevzute a se primi drept subvenii pentru produse
i activiti, diferene de pre i tarif, transferuri i prime acordate
productorilor agricoli, dup caz, alte venituri din exploatare, venituri
din operaiuni de leasing imobiliar cu clauz irevocabil de vnzare,
precum i venituri din provizioane privind activitatea de exploatare.
Veniturile financiare cuprind veniturile din participai!, alte
imobilizri financiare, creane imobilizate, titluri de plasament, diferene
de curs valutar, dobnzi alte venituri financiare i venituri financiare din
provizioane.
Veniturile excepionale cuprind: venituri din operaiuni de gestiune,
respectiv bunuri rezultate din dezmembrarea imobilizrilor corporale;
venituri din operaiuni de capital, i anume, cota-parte a subveniilor
pentru investiii, regsite n rezultatele financiare; venituri din vnzarea
activelor imobilizate; venituri excepionale din provizioane.
Cheltuielile pentru exploatare cuprind cheltuieli materiale,
cheltuieli de personal, cheltuieli privind amortizrile i provizioanele,
cheltuieli de protocol, cheltuieli de reclam i publicitate, tichete de
mas i alte cheltuieli.

258

Cheltuielile materiale cuprind cheltuieli cu materii prime, materiale

consumabile, obiecte de inventar ce urmeaz a fi date n consum,
precum i cheltuieli privind construciile i instalaiile provizorii,
mrfurile, ambalajele, energia i apa, animalele i psrile, materialele
nestocate.'
Cheltuielile de personal cuprind drepturile salariale stabilite n
condiiile reglementrilor legale n vigoare, inclusiv asigurrile sociale
i protecia social.
Cheltuielile de protocol, reclam i publicitate se calculeaz n
conformitate cu prevederile legale n vigoare.
Cheltuielile financiare cuprind cheltuieli privind titlurile de
plasament cedate, dobnzile, cheltuielile din diferene de curs valutar,
alte cheltuieli financiare, precum i cheltuieli financiare privind
amortizrile i provizioanele.
Cheltuielile excepionale cuprind cheltuieli din operaiuni de
gestiune cum sunt: despgubiri, amenzi, penaliti, donaii' i subvenii
acordate, pierderi provenite de la debitori diveri, precum i din
operaiuni de capital cum sunt cheltuielile privind activele cedate, alte
cheltuieli privind operaiuni de capital, alte cheltuieli excepionale
privind operaiunile de gestiune, precum i cheltuielile excepionale
privind amortizrile i provizioanele.
n cheltuielile totale se mai cuprind pierderile contabile din anii
precedeni cu care se va diminua profitul impozabil al anului n curs i
impozitul pe profit calculat conform prevederilor legale n vigoare.
Formularul 02. Bugetul activitii de trezorerie reprezint o
sintez a resurselor proprii grupate n funcie de provenien, precum i
destinaia resurselor pe principalele activiti care genereaz cheltuieli i
plti; avnd ca scop stabilirea modalitilor de asigurare a echilibrului
necesar desfurrii n condiii normale a activitii unitilor
patrimoniale.
Formularul 03. mprumuturi garantate de stat se completeaz pe
baza acordurilor sau contractelor ncheiate pe fiecare garant (statul sau
bncile finanatoare), exprimarea fcndu-se, att n valut, ct i n lei.
Formularul 04. Principalii indicatori economico-financiari este
formularul n care ntreprinderea calculeaz o serie de indicatori, ntre
care amintim:
I. Indicatori de lichiditate
1- Lichiditatea general = Active circulante/Datorii curente
2- Lichiditatea imediat =(Active circulante-Stocuri)/Datorii
curente
3- Rata solvabilitii generale =Active totale/Datorii curente

259

II. Indicatori de echilibru financiar

1. Rata autonomiei financiare =Capital propriu/Capital
permanent
2. Rata de finanare a stocurilor =Fond de
rulment/stocuri=(Capital
permanentActive imobilizate)/Stocuri
3.Rata datoriilor =Datorii totale/Active totale
4.Rata capitalului propriu fa =Capital propriu /Active imobilizate
de activele imobilizate
5.Rata de rotaie a obligaiilor =Cifra de afaceri/Media creanelor
totale (Viteza de rotaie n zile=360/ Rata de rotaie a obligaiilor)
III. Indicatori de gestiune
1. Rotaia activelor circulante
=Cifra de afaceri/Active
circulante
(Viteza de rotaie n zile=360/Rotaia activelor circulante)
2. Rotaia activului total= Cifra de afaceri/Active totale (Viteza de
rotaie n zile=360/Rotaia activului total)
1. Durata medie de recuperare =Cifra de afaceri/Media
creanelor totale a creanelor (Viteza de rotaie n zile=360/
Durata medie de recuperare a creanelor)
IV. Indicatori de rentabilitate
1. Rata rentabilitii economice =Profit brut/Capital permanent
2. Rata rentabilitii financiare =Profit net/Capital propriu
3. Rata rentabilitii resurselor =Profit net/Cheltuieli totale
consumate
4.Punctul critic al rentabilitii =Cheltuieli fixe totale/[1-(Cheltuieli
variabile totale/Cheltuieli fixe totale+Cheltuieli variabile totale)]
5.Nivelul cifrei de afaceri=(Cheltuieli fixe totale+Profit minim
aferent unui aferent unui profit minim
anumit volum al cifrei de
afaceri)/(1 Ponderea cheltuielilor variabile n cheltuielile totale)
V. Indicatori ai fondului de rulment
1. Fondul de rulment total =Total active-Active imobilizate
2.
Fondul de rulment permanent=Capital propriu
total+mprumuturi
i datorii financiare(ntre 1-5 ani i peste)-Total active
imobilizate
3. Fondul de rulment propriu =Capital propriu total-Total
active
imobilizate
4.
Necesar de finanat= Fond de rulment permanent+Pli
restane -Fond de rulment propriu+Pierderi neacoperite din

260

exerciiile financiare anterioare

5.Gradul de acoperire a =Fond de rulment propriu/Fond de rulment
total activelor circulante cu capital propriu (se exprim
procentual)
6. Necesarul de fond de rulment=Stocuri+Creane+Active de
regularizare-Datorii curente-Pasive de regularizare
7. Fondul de rulment net global =Capital permanent-Active
imobilizate
8. Trezoreria net=Fond de rulment net global-Necesarul de fond
de
rulment
9. Fluxul de lichiditi
Bugetul de venituri i cheltuieli este deci, programul financiar al
ntreprinderii cu ajutorul cruia se prevd veniturile, cheltuielile i
rezultatele financiare ale activitii acesteia, fondurile proprii i cele
mprumutate, relaiile cu agenii economici, cu salariaii, cu acionarii,cu
statul, etc.
SOLUII LA PROBLEMELE PROPUSE
11.3. REZULTATUL I FLUXURILE PATRIMONIALE
1. DACIA
CONTUL DE REZULTATE
Explicaii
1 luna
Cifra de afaceri

1000

Cheltuieli de exploatare pltibile

800

EXCEDENTUL BRUT DIN EXPLOATARE

200

Amortizare

100

REZULTATUL DIN EXPLOATARE (profit)

100

Impozit pe profit

25

REZULTATUL NET

75

2. SERVER
CONTUL DE REZULTATE
Mii lei

261

Indicatori

N+1

Producia vndut ( cifra de afaceri)

Producia stocat (SF-SI)

10332000
392080

PRODUCIA EXERCIIULUI

10724080

Cumprri de materii prime

7849500

Variaia stocului de materii prime (SI-SF)

Cheltuieli privind energia

-1500
350000

Cheltuieli cu personalul

1200000

CHELTUIELI DE EXPLOATARE(PLTIBILE)

9398000

EXCEDENTUL BRUT DIN EXPLOATARE

1326080

Amortizare

125000

REZULTATUL DIN EXPLOATARE (PROFIT)

Cheltuieli financiare

1201080
175000

REZULTATUL CURENT (PROFIT)

1026080

Impozit pe profit

256520

REZULTATUL NET

769560

3. SERVER - cazul n care se vinde cldirea

CONTUL DE REZULTATE
Mii lei
Indicatori
N+1
Producia vndut ( cifra de afaceri)
10332000
Producia stocat (SF-SI)
392080
PRODUCIA EXERCIIULUI
10724080
Cumprri de materii prime
7849500
Variaia stocului de materii prime (SI-SF)
-1500
Cheltuieli privind energia
300000
Chirie
120000
Cheltuieli cu personalul
1200000

262

CHELTUIELI DE EXPLOATARE (PLTIBILE)

EXCEDENTUL BRUT DIN EXPLOATARE
Amortizare
REZULTATUL DIN EXPLOATARE (PROFIT)
Cheltuieli financiare
REZULTATUL CURENT (PROFIT)
REZULTATUL EXCEPIONAL (PROFIT)

9468000
1256080
0
1256080
0
1256080
675000

Impozit pe profit
REZULTATUL NET

482770
1448310

11.4. FLUXURILE DE TREZORERIE

1. DACIA
TABLOUL FLUXURILOR DE TREZORERIE
Milioane lei
Explicaii
1 luna
ncasri din exploatare
1000
Sume pltite furnizorilor pentru materii prime
500
Salarii i contribuii aferente
200
Cheltuieli diverse
100
EXCEDENTUL TREZORERIEI DE EXPLOATARE 200
Rambursri de mprumuturi
75
= EXCEDENT NET DIN TREZORERIE
125
Atunci cnd activitatea este stabil, decalajele de plat nu mai au
nici o importan.
2.
Explicaii
ncasri din exploatare

N
330
330
Pli din exploatare
0
ETE
-400
Investiii
-400
Flux de trezorerie disponibil 200
nainte de impozit
200

N+1
400
350
50
50
-10
-40

263

N+2
480
360
120
120
-10
-110

N+3
560
370
190
190
-10
-180

N+4
640
360
280
280
-10
-270

N+5
720
380
340
340

Fluxuri ce revin creditorilor

-210

Fluxuri de revin acionarilor

-130

11.5. DE LA FLUXURI LA SOLDURI

Societatea comercial AS
BILANUL ECONOMIC
Milioane lei
|________________Explicaii_________________
0
1
2
Active imobilizate (nete) A
Stocuri
+ Creane de exploatare
35000 32500
- Datorii de exploatare
41000 61000
= NFRE
-6000 -28500
+NFRAE
= NFR (B)
-6000 -28500
ACTIV ECONOMIC (A+B)
-6000 -28500
Capitaluri proprii (C)
1000
35875 100750
Datorii financiare
- Plasamente financiare (titluri de
plasament)
- Disponibiliti
1000
41875 129250
= Datoria net (D)
-1000 -41875 -129250

264

BIBLIOGRAFIE
Antoniu N.
Adochifei M.
Neagoe I.
Cristea H.
Dumitrescu D.
Ilie V.

Finanele ntreprinderilor, Editura Didactic i Pedagogic,

Bucureti, 1993.

Basno C.
Dardac N.
Floricel C.

Moned-credit-bnci, Editura Didactic i Pedagogic,

Bucureti, 1994.

Bied-Charreton F. Financement des entreprises, Lefebvre, Paris, 1991.

Raffegeau J.
Bistriceanu Gh.
Adochifei M.
Negrea E.
Bran P.
Bran P.

Charreaux G.

Finanele agenilor
Bucureti, 2001.

economici,

Editura

Economic,

Finanele ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti,

1997.
Relaii financiare i monetare internaionale, Editura
Editura Economic, Bucureti, 1996.

Rouyer G.

Gestion financire-principes, tudes de cas, solutions;

LITEC, Paris, 1989.
Le banque et l'entreprise - Technique actuelles de
financement, La rvue banque
editor, Paris, 1989.

Conso P.

La gestion financire de l'entreprise, DUNOD, Paris, 1989.

Choinel A.

Copeland Thomas Financial Theory and Corporate Policy; Addison-Wesley

Publishing Company,
Weston Fred
1979.

265

Depallens G.
Gestion financiere de l'entreprise, Sirey, Paris, 1990.
Jobard Jean-Pierre
Fama Eugene
Miller H. M.

The Theory of Finance; Holt, Rinchart & Winston; New

York, 1971.

FeleagN.
lonacu I.

Contabilitate financiar, 4 volume, Editura Economic,

Bucureti, 1993.

Ferrandier R.
Koen V.

Marches de capitaux et techniques financires, Economica,

Paris, 1991.

Goldsmith R. W.

Financial Structure and Development,Yale University Press,

New Haven, 1969.
La function financire dans l'entreprise - Gestion financire,
Masson, Paris, 1992.
Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i
Pedagogic, Bucureti,
1999.

Guyon C.
Ilie V.

Leiritz A.

Bases de la gestion financire, SEDIFOR, Paris, 1989.

Leiritz A.

La practique de la gestion financire, SEDIFOR, Paris, 1988.

Lequin Y.

Comptabilite de l'entreprise, Sirey, Paris, 1992.

Mrgulescu D.
Niculescu M.
Robu V.
Modigliani F.

Diagnosticul economico-financiar,
Bucureti, 1994

Miller M.

Editura

Romcart,

The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of

Investment, American
Economic Review, no.48, 1958.

Ristea M.

Noul sistem contabil din Romnia, Editura Cartimex,

Bucureti, 1994.
Ross A. Stephen Fundamentals of Corporate Finance; Richard D. Irwin, Inc.,
Westerfield
W. 1991.
Randolph
Jordan
D.
Bradford
Sharpe F. William
Alexander
J.
Gordon

Investments; Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey,

1990.

266

Stancu I.

Finane.
Teoria
pieelor
financiare.
Finanele
ntreprinderilor. Analiza i gestiunea financiar. Editura
Economic, Bucureti, 1997.

Stancu I.

Finanele unitilor economice prin metoda instruirii

active, Ediia a 3-a, ASE,
Bucureti, 1989.

Bran P.
Ilie V.
Stancu I.

Articole fundamentale n teoria financiar cu explicaii i

aplicaii practice, Editura
ASE, Bucureti, 1998.

Toma M.
Brezeanu P.

Finane i gestiune financiar, Editura Economic,

Bucureti, 1996.

Toma M
Alexandru F.

Finane i gestiune financiar de ntreprindere, Editura

Economic, Bucureti,
1998.

Vcrel I.

Relaii financiare internaionale,

Romne, Bucureti, 1995.

Vcrel I.
Bercea F.
Bistriceanu Gh.
Stolojan T.
Anghelache G.
Bodnar M.
Mosteanu T.

Finane publice, Editura Didactic i Pedagogic,

Bucureti, 1999.

Vernimmen P

Finance d'entreprise, Dalloz, Paris, 2000.

Editura

Academiei

Vintil G.

Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i

Pedagogic, Bucureti, 1997.

Vizzavona P.

Initiation a la gestion, ATOL, Paris, 1984.

267

268