Fundamentarea deciziei de finantare pe termen lung

Decizia de finantare pe termen lung este complementara deciziei de investire a capitalului n active fixe si circulante destinate dezvoltarii economice a firmei. n continuare, vom dezvolta analitic aspectele tehnice ale mobilizarii acestor surse interne (autofinantarea) si externe (de la actionari si de la mprumutatori), precum si ale remunerarii si rambursarii (restituirii) lor.

1.Autofinantarea n cadrul surselor proprii, gestiunea financiara are de ales ntre autofinantare (capital intern) si aporturi noi la capital (surse proprii externe). Autofinantarea este, la rndul ei, determinata de coordonatele politicii de dividend adoptata de conducerea firmei. Capacitatea de autofinantare depinde de marimea amortizarilor si provizioanelor, calculate si neconsumate profiturilor nerepartizate si de veniturile din dezinvestitii. n cea mai mare parte capitalul intern din autofinantare este oneros. Amortizarea nu este altceva dect recuperarea treptata, prin cifra de afaceri, a capitalului alocat n active fixe. n functie de sursa de provenienta, remunerarea capitalului initial se face fie prin dividende (capital social), fie prin dobnzi (capital mprumutat). n consecinta, autofinantarea din amortizare are, aprioric, un cost egal cu costul mediu ponderat al ntregului capital al firmei. Amortizarea si provizioanele sunt cheltuieli calculate care se exonereaza de la plata impozitului pe profit. Economiile fiscale rezultate din aceasta deductibilitate fac sa scada costul autofinantarii. Profitul net, repartizat sub forma de rezerve si cel ramas nedistribuit sub forma de dividende, este o sursa gratuita de autofinantare. Dupa ncorporarea, n capitalul social, a rezervelor, acestea trebuie remunerate, la rndul lor, cu dividende si vor avea un cost al autofinantarii. Dupa distribuirea de actiuni gratuite, autofinantarea devine n ntregime generatoare de costuri prin distribuirea de dividende pentru capitalul intern, convertit n capital social. Dezinvestitia ofera si ea o sursa interna de capital impozabila la nivelul profitului din cesiunea de active fixe, respectiv la nivelul plusvalorii pretului de revnzare al activelor cesionate n raport cu valoarea lor contabila ramasa neamortizata. Economiile fiscale obtinute din deducerea valorii ramase neamortizate determina diminuarea corespunzatoare a costului autofinantarii.
1

Fiind o sursa interna cu un cost mai mic dect cel mediu, autofinantarea este cea mai eficienta solutie de acoperire a nevoilor permanente de capitaluri. nsa capacitatea de autofinantare este adesea insuficienta, de aceea se apeleaza la surse externe de capital: .proprii, prin noi aporturi de capital (n numerar si/sau n natura) sau prin subventii de la bugetul statului; .mprumutate, prin emisiunea si vnzarea de obligatiuni si/sau prin contractarea de credite bancare pe termen mediu si lung; .nchiriate, cu posibilitatea cumpararii ulterioare, la un pret prestabilit, a activelor fixe (leasing). Selectia si combinarea acestor surse formeaza continutul deciziei de finantare pe termen lung, iar criteriul de optimizare l constituie valoarea actualizata neta ajustata ce rezulta din fiecare varianta de finantare.

2.Majorarea capitalului social Subscrierea detinatorilor de fonduri la cresterea capitalului social al firmei este motivata de politica dividendelor (rentabilitatea asigurata fiecarei actiuni), de politica de ndatorare (pentru a conserva o rata optima de ndatorare) si de pozitia pe piata a firmei (cresterea valorii de piata a actiunilor). Firmele care coteaza la bursa realizeaza mai usor subscrierea la cresterea de capital, deoarece actiunile lor sunt negociabile, ceea ce le face mai atractive dect actiunile firmelor care nu coteaza la bursa. Cresterea de capital social, prin emisiunea si vnzarea de actiuni noi, determina un "efect de diluare" a rentabilitatii actiunilor vechi si noi ale firmei prin mpartirea profitului net la un numar mai mare de titluri. In compensare, cresterea capitalului propriu determina cresterea bonitatii si garantiei firmei, n baza carora firma poate solicita credite suplimentare (n principiu se impune ca ndatorarea sa fie mai mica de 50%). Cresterea de capital se poate face fie prin emisiunea de actiuni noi, fie prin majorarea valorii nominale a actiunilor vechi. A doua alternativa este mai rar practicata. Emisiunea de actiuni noi presupune, de asemenea, doua alternative: emisiunea lor la o valoarea nominala a vechilor actiuni (mai rar) si emisiunea lor la o valoare majorata n functie de valoarea bursiera a actiunilor vechi (cazul cel mai frecvent). Totodata, cresterea capitalului social poate avea ca surse subscrierea de noi aporturi, ncorporarea rezervelor sau ncorporarea datoriilor, convertite n contributii. Pentru finantarea investitiilor intereseaza numai subscrierea de noi aporturi care determina cresterea efectiva

a capitalului social, celelalte nefiind altceva dect conversii ale posturilor de pasiv, fara a determina cresterea surselor de finantare. Subscrierea de capitaluri suplimentare pentru cumpararea de actiuni noi implica atribuirea unor drepturi de subscriere catre actionarii vechi, ca o compensare a efectului de diluare a valorii capitalului lor. Efectul, pe care acestia l resimt, se datoreaza cresterii numarului de actiuni prin suplimentarea emisiunii. Dreptul de subscriere la cresterea capitalului (DS) este un titlu de valoare negociabil, deci poate fi vndut catre noii actionari care doresc sa subscrie la capitalul firmei. Pentru cumpararea unei actiuni noi, cumparatorul trebuie sa dispuna sau sa achizitioneze un numar de drepturi de subscriere egal cu raportul dintre numarul total de actiuni vechi (N) si numarul de actiuni noi ce se vor emite (n). Pentru a fi atractiva, valoarea de emisiune (E) a unei actiuni noi se stabileste ntr-o marime apropiata de valoarea de piata (P) a actiunilor vechi. Totodata, valoarea de emisiune nu poate cobor mult sub valoarea de piata, pentru a limita efectul de diluare. n fapt valoarea de emisiune variaza ntre doua limite: valoarea nominala si valoarea de piata .O valoare de emisiune mai mica dect valoarea nominala (subpari) este n principiu, interzisa , iar o valoare de emisiune mai mare dect valoarea de piata va ndeparta subscriptorii la cumpararea de actiuni noi, acestea fiind prea scumpe. Criterii de fixare a valorii de emisiune V. nominala

V. Emisa 0,5

Pret de piata 5 Atractivitate Rentabilitate Fig. 7.4 6,5

Deci: Valoarea nominala Valoarea de emisiune Valoarea de piata

Diferenta dintre valoarea de emisiune si valoarea nominala determina formarea pentru firma a unei prime de emisiune care este folosita pentru acoperirea cheltuielilor ocazionate de emisiunea si vnzarea actiunilor noi. n continuare, prima de emisiune se nscrie ca o rezerva
3

n pasivul bilantului, alaturi de capitalul social. Ulterior, aceasta se ncorporeaza n capitalul social printr-o noua crestere de capital. Emisiunea si vnzarea unor actiuni noi, la o valoare de emisiune mai mica dect valoarea de piata, determina, asa cum am mai mentionat, un efect de diminuare a valorii actiunilor vechi. Teoretic, valoarea de piata a tuturor actiunilor, dupa cresterea de capital (P*), se calculeaza n functie de valoarea de piata a actiunilor vechi (P) si de valoarea de emisiune a actiunilor noi (E), astfel:
P* =

NxP+nxE, N+n

n care: N = numarul actiunilor vechi; P=valoarea de piata;E=valoarea de emisiune ; n = numarul actiunilor nou-emise. Diferenta dintre valoarea de piata nainte de cresterea de capital si valoarea de piata (teoretica) dupa cresterea de capital este egala cu valoarea (teoretica) a dreptului de subscriere (DS), conform relatiei:
DS = P - P = P -

N x P + n x E = (P-E) n N+n N+n

DS=Dreptul de subscriere;P=valoarea de piata;P*=Crestere capital;N=nr.de actiuni vechi;n= nr. de actiuni noi;E=valoarea de emisiune; Dreptul de subscriere reprezinta pierderea de valoare a actiunii vechi cu care trebuie recompensat detinatorul acesteia, pentru a nu fi afectat de majorarea capitalului social. Actionarul vechi, care nu vrea (sau nu poate) drepturile de subscriere atasate (sub forma unui cupon negociabil) fiecarei actiuni vechi pe care o detine poate prin vnzare, s ncaseze o suma egala cu pierderea de valoare a actiunilor sale, ca urmare a efectului de diluare. Exemplu: Pe cazul concret al firmei X, cresterea volumui activitatii cu 8,(3)% a necesitat o finantare si prin cresterea capitalului social n suma da 17.996. Crestere economica = 28000 Autofinantarea cresterii = PN nedistribuit Cresterea CS = Emisiune de actiuni noi (3,6 mil.) Cresterea DAT TL = Credite noi = = = 5.102 17.996 4.902

CS=capital social;PN= profit nedistribuit;DAT TL=datorii pe termen lung

La numarul anterior de actiuni emise (N = 11 mil.) cu pretul actual n bursa de 6,5, are loc emisiune de n = 3,6 mil. actiuni noi cu o valoare de emisiune de E = 5. In aceste conditii, pretul teoretic, dupa majorarea capitalului social si valoarea unui drept de subscriere vor fi de P* = 6,13 si DS = 0,37: cu: N= 11; (N=nr. actiuni vechi) n = 3,6 ( n=nr.actiuni noi ) P*=Crestere de capital
P* =

P = 6,5 (P=valoarea de piata) E = 5 ( E= valoare de emisiune)

NP + n x E N+n

11 x 6,5 + 3,6 x 5 11 + 3,6

= 6,13

DS = P - P* = 6.5 - 6,13 = 0,37 DS=dreptul de subscriere; Pentru a intra n posesia unei actiuni noi, un actionar nou va plati societatii emitente valoarea de emisiune si va cumpara de la un actionar vechi un numar de drepturi de subscriere (NrDS) egal cu raportul dintre numarul total de actiuni vechi (N) si numarul total de actiuni noi emise (n): NrDS = N = 11 = 3. NrDS=numar drepturi de subscriere Dezvoltari mai analitice ale acestei problematici s-au facut privind emisiunea, cotarea si evaluarea actiunilor si obligatiunilor, n descrierea operatiunilor de stock-cash si stockdividend. Cresterea de capital, prin ncorporarea rezervelor, a primelor de emisiune si a profiturilor nerepartizate nu aduce un aport nou, ci da posibilitatea atribuirii gratuite de actiuni noi sau de crestere a valorii nominale a actiunilor vechi (mai rar). Pierderea de valoare de piata a actiunilor vechi prin cresterea numarului de actiuni emise va fi compensata prin atasarea, la fiecare actiune veche a unui drept de atribuire. Acesta poate fi vndut de actionarul vechi, atunci cnd el refuza sa-l foloseasca pentru primirea unui numar de actiuni noi gratuite, proportional cu cele detinute anterior. Calculul valorii (teoretice) a unui drept de atribuire (DA) este similar cu cel al valorii drepturilor de subscriere, valoarea de emisiune a actiunilor noi fiind zero (sunt distribuite n mod gratuit).
DA = P-

3,6

NxP+nx0 N+n

DA=drept de atribuire; P=valoare de piata ; N=nr. actiuni vechi;n=nr.actiuni noi

5

Cresterea de capital, prin ncorporarea datoriilor, denumita si consolidarea datoriei, consta n emisiunea si distribuirea de actiuni noi catre "furnizorii" de capitaluri mprumutate. Se practica de societatile comerciale bine plasate din punct de vedere tehnic, dar care ntmpina dificultati financiare, ca urmare a unei cresteri prea rapide. n aceste cazuri, actionarii vechi renunta la drepturile lor de subscriere.

3.mprumuturi obligatare (obligatiuni corporative) Obligatiunile sunt titluri negociabile, reprezentnd un drept de creanta asupra capitalurilor mprumutate unei firme. mprumuturile obligatare au, n principiu, un cost de procurare mai mic dect subscrierile la capitalul social si nu afecteaza dreptul de proprietate al actionarilor. mprumutul obligatar se defineste prin mai multe caracteristici privind conditiile de emisiune, dobnda remuneratorie, durata si modalitatea de rambursare etc. Decizia pentru emisiunea de obligatiuni corporative apartine, de asemenea, Adunarii Generale a Actionarilor, daca firma este autorizata legal sa lanseze obligatiuni. Emisiunea si vnzarea obligatiunilor se fac prin institutii ale pietei de capital care actioneaza ca intermediar n nume propriu (cumpara ferm obligatiunile emise) sau ca garant al emisiunii. Marimea mprumutului obligatar se stabileste n functie de necesitatile de finantare a investitiilor firmei, dar si n functie de gradul de lichiditate al pietei de capital (oferta de capitaluri banesti). Valoarea de emisiune a obligatiunilor poate fi egala cu valoarea nominala (la paritate) sau mai mica dect aceasta (subpari), ceea ce le face mai atractive (foarte rar emisiunea se face suprapari). Diferenta dintre valoarea nominala si valoarea de emisiune formeaza prima de emisiune, care actioneaza ca posibilitate de ajustare a conditiilor de emisiune, specifice unei obligatiuni, cu cele ale pietei de capital. Spre exemplu, un mprumut obligator, cu o valoare nominala de 2.000 RON/obligatiune si cu o dobnda anuala de 10%, rambursabila integral dupa cinci ani, poate fi ajustat la conditiile pietei de capital, care a oferit, pentru aceleasi conditii de mprumut o dobnda de 11%, astfel: Valoarea de emisiune
=

200 (1,11)
1

200 (1,11)
2

200 (1,11)
3

200

+ 4

2.200

= 1.926 RON/oblig

(1,11)

(1,11)5

Prima de emisiune = 2000 - 1926 = 74 RON / obligatiune.

Obligatiunea poate fi rambursata la scadenta, la valoarea ei nominala (la paritate), dar, pentru a o face atractiva, aceasta poate fi rambursata, la o valoare de rambursat mai mare. Se obtine, astfel, o prima de rambursare. n exemplul dinainte, aceasta poate fi calculata astfel:
2.200 =

200 1,11

200 (1,11)2

200 (1,11)4

200 (1,11)5

2.200+PR (1,11)6

de unde: PR = 125 RON/obligatiune. Exista, de asemenea, posibilitatea emisiunii unei obligatiuni subpari, si a rambursarii ei suprapari, care ar nregistra att o prima de emisiune, ct o prima rambursare. Rambursarea (amortizarea) unui mprumut obligatar se poate face n mai multe modalitati, n functie de prevederile contractului de emisiune: a)prin amortizari constante si anuitati variabile; b)prin anuitati constante si amortizari variabile; c)integral la scadenta; d)prin rascumparari la bursa. Anuitate=suma de bani ce trebuie restituit de firm in anul respectiv plus dobanda anual. a) Prin amortizari egale si anuitati variabile firma mprumutata va rambursa n fiecare an transe egale din mprumut si va plati dobnzi proportional mai mici n functie de mprumutul ramas nerambursat. Rambursarea se face prin tragerea la sorti a obligatiunilor. n scopul respectarii egalitatii ntre detinatorii de titluri sunt concepute sisteme de repartitie proportionala a obligatiunilor trase la sorti.

STUDIU DE CAZ Rambursarea unui mprumut n transe egale Pentru k = 10%, VAN = 0 Anul mprumut nerambursat Dobnzi valori n RON Amortizari anuale 1 2 3 4 1.000.000 800.000 600.000 400.000 100.000 80.000 60.000 40.000
7

Anuitati

200.000 200.000 200.000 200.000

300.000 280.000 260.000 240.000

5 Total

200.000 0

20.000 300.000

200.000 1.000.000

220.000 1.300.000

Exemplu: Un mprumut de un milion RON, cu o dobnda de 10% si cu o durata de cinci ani, poate fi rambursat n transe egale de cte 200.000 RON/an si dobnzi descrescatoare de la 100.000 RON n primul an, la 20.000 RON n ultimul an. b)Pentru a pastra anuitati constante este necesar ca rambursarile anuale ale mprumutului sa varieze crescator si compensator cu variatia descrescatoare a dobnzii anuale. Complexitatea determinarii anuitatii constante este depasita prin apelarea modelului matematic consacrat de calcul al anuitatii constante (A);

A=

I , a

cu

a=1-1:(1+i)la puterea n n care: I = marimea mprumutului; a = factorul de anuitate; i = rata dobnzii; n = durata mprumutului. n cazul nostru:
A = 1mld. = 263.797,48 RON cu a =

(1+0,10) 5 0,10

3,790794

Amortizarea anuala se calculeaza, n fiecare an, ca diferenta dintre anuitatea constanta si dobnda calculata la mprumutul nerambursat. Rambursarea unui mprumut n anuitati constante Pentru k= 10%, VAN = 0 Anul mprumut nerambursat 1 2 3 4 1.000.000 820.203 656.026 457.831
8

valori n RON Dobnzi Amortizari anuale 100.000 83.620 65.603 45.783 163.797 180.177 198.194 218.014 263.797 263.797 263.797 263.797 Anuitati

5 Total

239.817 0

23.982 318.988

239.815 999.997*

263.797 1.318.985

*/ aproximarea calculelor, a anuitatilor si a dobnzilor a condus la o diferenta nesemnificativa . amortizare1 = 263.797-100.000 = 163.797 RON . mprumut nerambursat2 = 1.000.000 - 163.797 = 820.203 RON . amortizare2 = 263.797- (820.203 x10%) = 180.177 mprumut nerambursat3 = 820.203 - 180177 = 656.026 Se constata un cost (dobnzi totale) mai ridicat(e) al(e) mprumutului rambursat in anuitati constante, ntruct amortizarile mai mari sunt catre sfrsitul duratei de rambursare. Retragerea obligatiunilor din circulatie la nivelul amortizarilor anuale de capital se face de asemenea, prin tragere la sorti. c)Rambursarea integrala a mprumutului n ultima zi a duratei acestuia devine tot mai utilizata din motive de simplificare a gestiunii financiare. Pentru firma mprumutata prezinta avantajul dispunerii de capital mprumutat pe toata durata de acordare a acestuia, trezoreria nefiind afectata dect de plata dobnzilor. n momentul rambursarii, exista nsa un inconvenient, acela de a afecta trezoreria cu ntreaga suma imprumutata ce trebuie rambursata dntr-o data. Costul procurarii acestui mprumut este cel mai ridicat, ntruct dobnda se calculeaza de fiecare data la suma totala a capitalului mprumutat. Trebuie retinut nsa ca firma capitalizeaza de cinci ori (n cei cinci ani) profitul net si amortizarea activelor fixe realizate din exploatarea investitiei, ceea ce este de natura sa reduca din dezavantajul costului ridicat.

STUDIU DE CAZ Rambursarea unui mprumut n final Pentru k = 10%, VAN = 0 Anul mprumut nerambursat 1 2 3 4 5 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000
9

- valori n RON Dobnzi Amortizari anuale 0 0 0 0 1.000.000 100.000 100.000 100.000 100.000 1.100.000 Anuitati

d)Rascumpararea prin bursa este interesanta pentru firma mprumutata, atunci cnd cursul bursier al obligatiunii acesteia este inferior valorii de rambursat (valoarea nominala + prima de rambursat). Exista nsa limite legale privind numarul de obligatiuni rascumparate: n principiu, nu pot fi rascumparate prin bursa mai mult de jumatate din numarul obligatiunilor amortizabile ntrun an. O alta modalitate de rascumparare, prin bursa, consta n lansarea de catre firma mprumutata a unei oferte publice de schimb (sau de cumparare). 4.Planul de finantare a investitiilor Selectia surselor de finantare a investitiilor este deosebit de complexa, ntruct, pe lnga criteriul principal privind costul procurarii capitalurilor, actioneaza o serie de restrictii privind accesul la piata capitalurilor, situatia financiara a firmei, motivatia personalului de conducere a acesteia. Referindu-ne numai la cea din urma conditie daca patronul unei societati detine toate actiunile, atunci el controleaza afacerile si este responsabil de toate deciziile, bune sau rele. n aceste conditii, el nu va admite cresterea capitalului prin vnzarea actiunilor noi catre public. Daca nu are posibilitatea sa le cumpere el nsusi, atunci el va prefera alte surse de finantare. De asemenea, accesul la mprumuturile obligatare nu-1 au dect un numar redus de firme, respectiv cele care ofera o garantie suficienta pentru astfel de angajamente fata de public. n plus mprumutul obligatar este foarte complicat din punct de vedere al formalitatilor (prospect de emisiune, autorizare CNVM, oferta publica de vnzare etc). Cea mai mare parte a firmelor nu coteaza la bursa si, drept urmare, nu au posibilitatea negocierii de titluri prin bursa. Acestora nu le ramn dect autofinantarea, mprumutul bancar obisnuit, leasingul sau vnzarea de active. Chiar daca este cea mai oneroasa sursa de finantare, leasingul este de multe ori preferat ca urmare a simplicitatii sale si a efectelor atenuate n timp, ce le provoaca asupra trezoreriei firmei. n general, firma de leasing beneficiaza de asigurari si garantii suficiente pentru a se acoperi de riscul de faliment al chiriasului. De aceea, ea poate ncheia un contract de leasing fara ca analiza financiara a firmei cliente si a proiectelor sale de investitii sa fie suficient de acoperitoare pentru ncheierea contractului. Dimpotriva, banca, nu acorda mprumut dect n conditiile garantarii certe a rambursarii acestuia la scadenta. Cel mai adesea, leasingul si mprumutul bancar traditional sunt alese ca surse de capital de firmele care nu dispun de surse proprii si care si asuma riscul afectarii fluxurilor de trezorerie viitoare cu platile de chirii, rate scadente si dobnzi. n sfrsit, firmele pot face un arbitraj ntre diferitele obiective de investitii propuse si sursele corespunzatoare posibile de mobilizat. n primul rnd, va cauta sa afecteze prima
10

resursa disponibila si mai putin oneroasa, respectiv autofinantarea, pentru investitii de nlocuire sau de modernizare a activelor fixe si de crestere a nevoii de fond de rulment. Apoi, investitiile de dezvoltare sau strategice vor fi echilibrate prin atrageri de noi capitaluri de la actionarii vechi si/sau noi, de la banci si alte institutii de credit. Rezultatul deciziei de finantare a investitiilor l reprezinta bugetul investitiilor, care, pe un orizont de timp suficient de previzibil, de obicei de cinci ani, prezinta situatia echilibrarii nevoilor de finantare cu sursele de acoperire. Acest buget al investitiilor cuprinde att date certe sau aproape certe, ct si date ipotetice. Astfel, investitiile de nlocuire sau de modernizare sunt usor de prevazut n functie de ncheierea duratei de viata a activelor fixe. Rambursarile de datorii pe termen lung sunt stabilite prin contractele de credite. De asemenea, se cunosc termenele de amortizare completa a activelor fixe, cnd acestea pot fi valorificate prin vnzare. Capitalul subscris si neapelat, nca, are date stabilite pentru a fi varsat n perioada urmatoare. Profiturile previzionate se stabilesc prin celelalte bugete (ale exploatarii) si pot reprezenta date cu grad ridicat de certitudine. Dimpotriva, sumele privind investitiile strategice, mprumuturile noi, cresterile de capital sunt prevazute ca date ipotetice, depinznd de decizii si circumstante att ale firmei nsesi, ct si ale tertilor, din afara firmei. Acestea privesc deciziile de diminuare a dividendelor viitoare, deciziile de temperare a cresterii nevoii de active circulante nete, accesul la noile surse de finantare (conjunctura pietei de capital) etc. Bugetul investitiilor este un document de gestiune interna, cu un rol deosebit de important n ceea ce priveste echilibrul financiar structural privind raportul dintre activele fizice si cele financiare, si raportul dintre sursele proprii si cele mprumutate. El reprezinta, n cele din urma, un mijloc de crestere a motivatiei personalului firmei, pentru participarea la realizarea strategiei de dezvoltare a firmei. Bugetul investitiilor Nr. crt. Explicatii 1 Previziuni ale nevoilor de finantare 1 2 3 Achizitii de active fixe (necorporale, corporale si financiare) Rambursarile datoriilor financiare Reduceri de rezerve sau de capital (cu titlu exceptional)
11

Anii

Cresterea activelor circulante nete Previziuni ale surselor de acoperire

1 2 3 4 5 6

Autofinantare (dupa distribuirea dividendelor) mprumuturi noi financiare(pe termen lung) Majorari de capital social Subventii pentru investitii (n curs de obtinere) Vnzari (cesiuni) de active fixe Reduceri de active circulante nete

5.Leasing Finantarea investitiilor, ndeosebi a celor de valori mari, provoaca, adesea un efect dezechilibrant asupra trezoreriei firmei. Leasingul este o adaptare a pietei de capitaluri la capacitatea limitata de finantare a investitiilor. Leasingul (lease, n engl. sau credit-bail, n franceza) este o forma speciala de nchiriere a bunurilor imobiliare (sau mobiliare), prin care chiriasul (utilizatorul) obtine avantajele legate de folosinta bunului nchiriat, n timp ce finantarea achizitiei acestuia si amortizarea investitiei de capital este facuta de catre firma de leasing (locatorul). n schimbul obtinerii avantajelor legate de folosinta bunului, firma care l-a nchiriat plateste societatii de leasing o redeventa (chirie) care cuprinde: 1.amortizarea bunului nchiriat; 2.costul de oportunitate (dobnzile) aferent(e) fondurilor avansate de firma de leasing pentru cumpararea bunului respectiv si 3.marja de profit a societatii de leasing. Chiriasul - (utilizatorul) poate intra n proprietatea bunului, nchiriat la ncheierea contractului de leasing, prin plata valorii reziduale a bunului, convenita dinainte. Pe durata contractului, redeventa (chiria) se nregistreaza ca o cheltuiala curenta, iar la ncheierea acestuia valoarea reziduala se nregistreaza la active fixe. La ncheierea contractului se face si alte doua optiuni: .prelungirea leasingului cu negocierea unei noi redevente; .restituirea bunului nchiriat catre firma de leasing. Durata (m) a contractului de leasing este, n general, de 75-80% din durata de viata economica a bunului nchiriat, dar se poate conveni si asupra unei durate mai scurte. Firma de leasing ramne proprietara a bunului pna la scadenta contractului cu exceptia cazurilor (mai
12

rare) cnd utilizatorul formuleaza o oferta ferma si irevocabila de cumparare a bunului nainte de expirarea contractului de leasing. Contractul de leasing este, n general, irevocabil. Exista trei tipuri principale de leasing: operational, financiar si, respectiv vnzare Leasingul operational ofera att nchirierea bunului, ct si serviciile de ntretine asigurare si asigurare (service-ul echipamentelor nchiriate etc). Costurile ntretinerii si asigurarii se includ n chiria echipamentelor. Din aceste motive, leasingul operational este numit si leasing de mentenanta (ntretinere). Leasingul operational are, pe lnga serviciile de ntretinere si asigurare implicitei doua caracteristici: -o clauza de anulare care da posibilitatea utilizatorului sa renunte la nchiriere. Restituie echipamentul nainte de expirarea contractului de leasing; -n mod frecvent echipamentul nu este complet amortizat pe durata contractului de leasing. Durata "m" a contractului de leasing este mai mica dect durata "n" de viata (de exploatare) a echipamentului nchiriat. Locatorul se asteapta sa recupereze valoarea echipamentului prin rennoirea contractului de leasing cu vechiul utilizator sau cu alti utilizatori, fie prin revnzarea echipamentului. n consecinta, locatorul pastreaza riscul neutilizarii bunului n aceste circumstante. Leasingul financiar este o forma de finantare a bunului intrat n folosinta chiriasului pe toata durata "n" de viata a obiectului nchirierii. n consecinta, leasingul financiar presupune: 1.selectarea de catre utilizator a producatorului sau a distribuitorului de bunuri; 2.negocierea pretului si a conditiilor de livrare; 3.contactarea unei societati de leasing financiar pentru cumpararea bunului si stabilirea conditiilor locatiei (ale contractului de leasing); 4.ncheierea simultana a contractului de vnzare-cumparare ntre furnizor si locator si a contractului de leasing ntre locator si utilizator. n contractul de leasing financiar, de obicei, nu se asigura ntretinerea si asigurarea echipamentelor, nu se ofera optiunea de anulare prematura a locatiei, iar bunul va fi complet amortizat la ncheierea contractului. Durata "m" a nchirierii bunului va fi egala cu durata "n" de exploatare a acestuia. La expirarea contractului, utilizatorul leasingului financiar are posibilitatea de a rennoi nchirierea (cu o redeventa semnificativ mai mica) sau de a cumpara bunul (la un pret rezidual prestabilit la un nivel modic).

13

Vnzarea si leaseback-ul, prin care o firma vinde unei societati de leasing sau altui investitor (individual ori institutional) bunuri din proprietatea sa la valoarea lor de piata si n acelasi timp ncheie un contract de nchiriere a respectivelor bunuri n conditiile specifice ale leasingului financiar. De altfel, vnzarea si leaseback-ul sunt similare leasingului financiar si chiar ipotecii. Vnzatorul primeste imediat pretul de piata al bunurilor sale prin care se transfera proprietatea, urmnd sa plateasca redevente societatii de leasing pentru a ramne n folosinta bunurilor pna la amortizarea lor completa (m = n). La ncheierea contractului de leaseback, firma de leasing (locatorul) are drept de dispozitie asupra valorii reziduale a bunului nchiriat. Interesul deosebit pentru leasing ca forma de finantare pe termen lung este motivat de

avantajele fiscale pe care autoritatile financiare le confera. n primul rnd, cheltuieli de exploatare deductibile din profitul impozabil. Prin urmare, cheltuielile cu revedentele sunt nsotite de economii fiscale direct proportionale cu marimea redeventelor si cu cota de impozit pe profit. n al doilea rnd, nchirierea terenurilor prin vnzare si leaseback poate fi o masura de amortizare a valorii lor (altfel neamortizabila). Pe lnga recuperarea valorii terenurilor, prin vnzare, se obtin economii fiscale din includerea amortizarii lor n redeventa leaseback. n sfrsit, bunurile mobile care sunt importate, n scopul utilizarii lor n leasing, sunt asimilate n regim de bunuri admise temporar la import, fara plata taxelor vamale. Cumparatorul bunului importat n sistem de leasing va achita, la ncheierea contractului, taxa vamala, deductibila fiscal, calculata la valoarea initiala, n baza declaratiei vamale de import definitiv. Autoritatile fiscale sunt deci motivate sa verifice legitimitatea obtinerii acestor avantaje fiscale. n principiu, acestea verifica daca leasingul este veritabil si nu doar o simpla vnzare cu plata n rate (vnzare deghizata). Evaluarea contractelor de leasing Din punct de vedere financiar, leasingul este o alternativa la finantarea din mprumuturi pe termen lung cu garantii sigure. n consecinta, leasingul ridica doua probleme financiare majore: a ndatorarii si al costului finantarii operatiunii de nchiriere. n privinta ndatorarii att analistii financiari, ct si cei contabili sunt de acord ca leasingul se nscrie n categoria capitalurilor mprumutate si se ia n calculul ratei de ndatorare. Speranta "desarta" ca leasingul nu afecteaza rata ndatorarii se alimenteaza superficial din nregistrarea contractelor de leasing n afara bilantului. n acest fel, unii

14

manageri si construiesc "iluzia" ca potentialii parteneri investitori de capital, furnizori, beneficiari etc.) vor citi doar bilantul si ca nu vor avea rabdare sa conecteze ndatorarea din bilant cu obligatiile extrabilantiere ale firmei. Standardele internationale de contabilitate recomanda nsa capitalizarea leasingului, respectiv nscrierea n activ a valorii bunului utilizat n leasing si nscrierea n pasiv a valorii actuale a redeventelor de platit n respectivul contract de leasing. n felul acesta, bilantul firmei cu bunuri n leasing este comparabil cu bilantul firmei care si-a finantat achizitia bunurilor sale prin mprumuturi traditionale (bancare si/sau obligatare). Numai prin capitalizarea leasingului, cele doua firme au rate de ndatorare comparabile. Leasingul financiar este considerat leasing de capital si deci capitalizat n bilant daca sunt ntrunite, n principal, urmatoarele trei conditii: 1.exista n contractul de leasing o clauza ferma privind cumpararea bunului, la sfrsitul contractului de catre utilizator la un pret prestabilit; 2. rata "m" a contractului de leasing este mai mare sau cel mult egala cu 75% din durata "n" de viata (de exploatare) a bunului nchiriat; 3.valoarea prezenta a redeventelor este mai mare sau cel mult egala cu 90% din valoarea de achizitie a bunului nchiriat. Standardele contabile internationale prevad n mod egal reguli stricte si n privinta nregistrarii n afara bilantului leasingului operational astfel nct sa se asigure deplina transparenta a situatiei financiare a firmei utilizatoare de leasing. Odata asigurata transparenta contabila (imaginea fidela) a leasingului, n continuare se poate face evaluarea lui, compararea cu o sursa de finantare alternativa: mprumuturile garantate, bancare sau obligatare n anuitati constante cu aceeasi maturitate (scadenta) ca si contractul de leasing. Decizia de a opta pentru leasing sau mprumut se fundamenteaza pe criteriul VAN al valorii actualizate nete al sursei de finantare, cu economiile fiscale implicite. Se va alege sursa de finantare cu VAN maxima. Calculul VAN al surselor de finantare porneste de la ncasarea initiala finantare (suma mprumutata pentru achizitia unui bun fix sau valoarea de achizitie a aceluiasi bun obtinut n leasing). Aceasta ncasare prezenta se compara cu valoarea actuala (prezenta) tuturor platilor ulterioare pentru dobnzi si rambursari sau pentru redevente si valoare cu efectele lor fiscale implicite, pe durata "m" a mprumutului sau a leasingului'

15

STUDIU DE CAZ

Aplicatie.Firma X a luat decizia achizitionarii de echipamente noi pentru constructii n valoare de 10.000 mii RON, cu o durata normala de exploatare de sapte ani .Din analiza investitionala reiese ca aceasta crestere a imobilizarilor are VAN (valoare actualizata neta) de investitii mai mare ca zero. Pentru finantarea lor se studiaza trei variante de mprumut pe cinci ani: 1.mprumut bancar cu rambursare "n fine"; 2.mprumut obligator cu anuitati anuale constante; 3.leasing financiar cu o redeventa anuala de 2.940 mii RON cu doua optiuni: a.fara cumpararea echipamentelor la ncheierea contractului de leasing pe cinci ani si b.cu posibilitatea cumpararii echipamentelor la ncheierea contractului cu o valoare reziduala de 2.857 mii RON. Toate cele trei alternative de finantare comporta acelasi risc si se caracterizeaza deci printr-un cost al capitalului (rata de actualizare) de kj = 12%, nainte de impozit. De asemenea, amortizarea echipamentului este lineara, iar costul cheltuielilor de ntretinere si asigurare este de 280 mii RON/an nainte de impozit. Cota de impozit pe profit este = 0,25. Decizia de a opta pentru una dintre cele trei variante se fundamenteaza pe criteriul maximum de VAN(valoare actualizata net) de finantare. Intrarea (ncasarea) de capital este de 10.000 mii RON si va fi urmata de o suita de plati pentru dobnzi si rambursari de mprumut sau pentru redevente inclusiv cheltuielile de ntretinere. Iesirile de cash vor fi calculate la valoarea lor neta de economiile fiscale ce rezulta din deductibilitatea amortizarii, a dobnzilor, a cheltuielilor de ntretinere si a redeventelor din profitul impozabil. Varianta: mprumut bancar Rdob = 12% Anii ncasare mprumut = . valoare echipament + . taxa vamala 0 10.000 9.090,9 -909,1 -1.200 -1.200 -1.200 357
16

= 25% =impozit pe profit 1 2 3 4 5

Plati pentru dobnzi si rambursari(1) Economie fiscala din amortizari(2)

-1.200 357

-11.200 357

357

357

Economie fiscala din dobnzi(3) Cost impozit ntretinere,

(4)stabilit la nivelul de 280

300 de -210

300 -210

300 -210

300 -210

300 -210

net

TOTAL ncasari/plati NOT: (1)10.000 x 12%= 1.200

(2) 10.000

10.000

-753

-753

-753 572

-753

-10.753

VAN ( valoare actualizata neta)=

x 25% = 357; 25%=rata impozitului pe profit 7=nr.ani de amortizare cf.legii

7 (3) 1.200 x25% = 300

(4) 280x (1- 0,25) = 210 La un cost de oportunitate, net de impozit, de kd = 12% x (1 - 0,25) = 9%, obtinem VAN(valoare actualizata neta) = - 9.428 + 10.000 = 572 > 0. Varianta: mprumut obligatar Rdob =12% a = 3,605 Anii: Anuitati ale mprumutului(1) Dobnzi de platit(2) Rambursari mprumut(3) mprumut ramas nerambursaf(4) mprumut ncasat Plati pentru dobnzi si rambursarii Economii fiscale din amortizari Economii fiscale din dobnzi Cost ntretinere net de impozit TOTAL ncasari/plati VAN = 1.0.000 572 1,12 5 0,12 (2) 10.000 x0,12 = 1.200; (10.000 x1.574) x0,12 = 1.011;
17

= 25 %

1 2.774 1.200 1.574 8.426

2 2.774 1.011 1.763 6.663

3 2.774 800 1.975 4.688

4 2.774 563 2.211 2.477

5 2.774 297 2.477 0

10.000

-2.774 357 300 -210 -2327

-2.774 357 253 -210 -2.374

-2.774 -2.774 -2.774 357 200 -210 357 141 -210 357 74 -210

-2.427 -2.486 -2.553

(1) A = 2.774 =10.000/3,604776, unde 3,604776 =

(8.426 - 1.763) x9,12 = 800 (3) 2.774 - 1.200 = 1.574; 2.774 - 1.011 = 1.763 (4) 10.000 - 1.574 = 8.426; 8.426 - 1.763 = 6.663; 6.663 - 1975 = 4.688 La acelasi cost de oportunitate kd = 9% obtinem: VAN = -9.428+10.000 = 572 > 0 n concluzie, ambele variante de mprumut au aceeasi VAN . Diferentierea lor se va face n functie de costurile de emisiune (administrative, de brokeraj) care nu au fost luate n calcul (din motive de simplificare). Varianta: leasing fara CALL5 = 25% 2 3 4 5

Rdob = 12% Anii Intrare folosinta Valoare reziduala Taxa vamala neta de impozit Cost redevente, net de impozit(1) Cost ntretinere, net de impozit TOTAL utilizari/plati VAN Nota: 10.000 -2.205 -2.205 -2.205 -210 -210 -210 echipamente de 0 10.000 1

2. 904 -2.205 -2.205 -210 -210 280 3. 220 606

-2.415 -2.415 -2.415

-2.415 -2.415

(1) 2.904(1-0,25) = 2.205. n general, plata redeventelor si a abonamentelor de ntretinere echipamente se face la nceputul anului, ncepnd chiar din momentul zero. Din motive de simplificare, am considerat platile pentru redevente si costuri de ntretinere ca fiind facute la sfrsitul anului. La acelasi cost de oportunitate, kd = 9%, valoarea actuala neta a leasingului, fara exercitarea este: VAN = - 9.394 + 10.000 = 606 > 572. optiunii de cumparare a echipamentelor la sfrsitul contractului,

18

n aceasta formula de costuri, dar si de facilitati fiscale, utilizarea n leasing a echipamentelor este semnificativ mai avantajoasa: 606 - 572 = + 34 mii RON plus de valoare reala a finantarii. Pentru a face acest leasing, fara optiunea de cumparare, echivalent cu varianta de mprumut, se apeleaza la modelul de calcul al costului anual echivalent.
CAE =Val.

prezenta costuri leasing = -9.428

=2.424

Factor de anuitate a 50,09

3,88965

Acest CAE este net de impozit; astfel ca redeventa de platit plus costurile de ntretinere nainte de impozit ar trebui sa fie de 3.232 = 2.424/(1- 0,25), mai mari cu 808 dect n leasingul initial (3.232 - 2.424 = 808). Suita de ncasari si de plati a acestui leasing echivalent ar fi urmatoarea: Costul anual echivalent = CAE a =3,88965 CAE = 2.424 Anii: Intrare echipament n folosinta 0 10.000 -3.232 -3.232 -3.232 -3.232 1 2 3 4 5

Redevente+ costuri ntretinere, nainte de -3.232 impozit Economii fiscale(1) TOTAL utilizari/plati VAN = NOT: (1) 3.232 x25 = 808 10.000 572 808 -2.424

808 -2.424

808 -2.424

808 -2.424

808 -2.424

Pentru kd = 9%, VAN = 572, aceeasi cu variantele de mprumut. Varianta: leasing cu CALL5 R dob = 12% Anii: Intrare echipamente n folosinta Valoare reziduala(1) Cost redevente, net de impozit Cost ntretinere, net de impozit TOTAL utilizari/plati -1.830 -1.830 -1.830 -210 -210-210 -1.830 -210 -2.040 0 10.000 -2.857 -1.830 -210 -4.897 1 2 3 = 25% 4 5

10.000 -2,040 -2,040 -2.040

19

2.440(2) 280 3.291,4 (3) VAN = 208 NOT: (1) 10.000 x2 / 7 = 2.857. Valoarea reziduala se poate negocia ntre locator si locatar. Din motive de evitare a efectelor fiscale (impozit sau economie de impozit) am trecut, ca pret de cumparare, valoarea ramasa neamortizata (valoare ce se va amortiza n urmatorii doi ani). (2) Avnd n vedere valoarea reziduala de la sfrsitul contractului de cinci ani, costul redeventelor pentru leasing cu optiunea de cumparare este mai redus: 2.440 < 2.940. Fiind deductibil din impozitul pe profit, costul redeventelor, net de impozit va fi: 2.440(1 - 0,25) = 1.830. (3) Costul anual total al leasingului s-a calculat prin adunarea, la redeventa si costul de ntretinere, a marimii medii anuale a valorii reziduale: 2.440 + 60 + 2.857 / 5 = 3.291,4. Pentru kd = 9%, VAN = 208 < 606. VAN pentru leasing cu optiunea de cumparare, desi pozitiva, este inferioara oricarei alte variante analizate mai sus. Aceasta se datoreaza costului anual total al leasingului, mai ridicat dect n optiunea fara cumparare: 3.291,4 > 3.220. Costul total a ncorporat si pretul de cumparare din ultimul an al contractului.

20

BIBLIOGRAFIE

1. 2. 3. 4.

Btrncea Ioan, Analiz financiar, Ed. Dacia, Cluj-Napoca, 2000; Bran P., Decizia financiar n unitatea economic; Buhociu R., Negoescu Gh., Analiz economic, Ed. Evrica, Brila, 1999; Dalot M., Donam L., Managementul firmei prin planul de afaceri , Ed. Sedona, Timisoara, 1997.

5. Gheorghiu Al., Analiza activitii economice a ntreprinderilor, Ed. Didactica i Pedagogica, Bucuresti, 1982. 6. Ifanescu A., Robu V., Angliei L, Tutu A., Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, Ediia a Il-a, Bucuresti, 1999; 7. Luca G., Olari N., Elemente de management financiar: Profitabilitate i competitivitate. Profit, pre i calitate. Risc i certitudine., Ed. Dosoftei, Iasi 1994; 8. Mrgulescu D., Analiza economico-fnanciar a ntreprinderii: metode i tehnici, Ed Tribuna Economic, Bucuresti, 1994.

21