Tema 8 Riscurile investiţionale

Subiecte de studiu
 Definirea şi clasificarea riscurilor
 Incertitudinea proceselor economice şi riscurile investiţionale
 Metode de evaluare a riscului investiţional
 Modalităţi de diminuare a riscului proiectului de investiţii
8.1. Definirea şi clasificarea riscurilor
În domeniul general al finanţelor, şi în cel subordonat acestora, al investiţiilor, mulţi specialişti
sunt de acord că afacerile au devenit din ce în ce mai riscante, atât pentru indivizii a căror avere este
expusă evoluţiilor fluctuante ale pieţelor financiare, cât şi pentru companii, ale căror fluxuri de numerar
par a depinde din ce în ce mai mult de variabile greu de anticipat.
Decizia de investire, fie ea în active reale sau în active financiare, fie internă sau internaţională,
face parte din categoria acţiunilor economice complexe, ea trebuind să ia în considerare riscul la care
investitorul se expune. Indiferent de obiectul sau natura sa, investirea înseamnă întotdeauna asumarea
unor riscuri în speranţa obţinerii unui câştig viitor suficient pentru a compensa riscurile anticipate.
Orice operaţiune financiară se consideră riscantă, dacă eficienţa ei e incertă, adică nu se cunoaşte în
momentul încheierii tranzacţiei.
La luarea deciziei de a investi, pentru dezvoltarea obiectivelor existente sau realizarea altora,
trebuie să se ţină seama de incertitudinea şi riscurile implicate de proiect. Se face distincţie între risc şi
incertitudine: riscul presupune un set de consecinţe specifice unei decizii date, cărora li se pot atribui
probabilităţi, în timp ce incertitudinea nu implică posibilitatea atribuirii de probabilităţi.
Incertitudinea se referă la îndoiala pe care o creează apariţia unui eveniment viitor şi reprezintă
necunoaşterea a ceea ce urmează să se întâmple, în vreme ce riscul se referă la gradul de incertitudine.
Riscul este o noţiune socială, economică, politică, sau naturală a cărei origine se află în
posibilitatea ca o acţiune viitoare să genereze pierderi din cauza informaţiilor incomplete în momentul
luării deciziei sau inconsistenţei unor raţionamente de tip logic.
Riscul există atunci când o mulţime de consecinţe nefavorabile sunt asociate unor decizii posibile
şi se poate cunoaşte sau determina şansa apariţiei acestor consecinţe. Când această şansă nu poate fi
estimată cu ajutorul probabilităţilor, analiza se face nu numai în sfera incertitudinii. În general, decizia
economică ia în calcul caracterul relativ al informaţiei disponibile şi, probabil, al desfăşurării
evenimentelor în viitor. Incertitudinea este generată de evoluţia pieţei şi a preţurilor în corelare cu
deciziile privind sortimentele şi cantităţile de produse/servicii oferite pentru un anumit mediu economic.
Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridică problema estimării probabilităţilor de
manifestare a diverselor consecinţe la care se poate aştepta decidentul. Calitatea fiecărei metode depinde
de rigurozitatea calculării probabilităţii de realizare a unuia sau altuia dintre evenimentele nesigure
considerate, influenţată de totalitatea informaţiilor disponibile, de experienţa managerului şi de atitudinea
sa în asumarea unui risc. Această atitudine poate fi neutră, de acceptare, de respingere (aversiune) faţă de
risc.
 Analiza riscurilor, în general, se efectuează în mod consecutiv:
 identificarea deciziilor alternative posibile;
 cercetarea riscurilor identificate din punct de vedere a dependenţei lor şi posibilităţii de a fi
controlate;
 analiza cantitativă şi calitativă a riscurilor;
 interpretarea rezultatelor.
Potrivit teoriei deciziei, riscul poate fi definit ca probabilitatea producerii unui eveniment
nefavorabil sau riscul constituie probabilitatea abaterii mărimii profitului investiţional efectiv de la
mărimea sperată a acestuia. El reprezintă probabilitatea succesului sau eşecului, în care succesul
înseamnă obţinerea unui beneficiu, iar eşecul – pierderea resurselor investite.
În realitate, se constată că între mărimea parametrilor proiectelor de investiţii şi factorii externi
există dependenţe statistice, probabilistice, nivelul indicatorilor manifestându-se ca valori aleatoarii. De
aceea, se impune ca deciziile de investiţii să fie elaborate şi adoptate în raport cu incertitudinea asociată
proiectelor pe baza analizei diverselor situaţii posibile în viitor cu luarea în calcul a impactului acestora în
planul eficienţei economice şi financiare. Alegerea proiectelor sau variantelor de proiect în condiţii de
necunoaştere a probabilităţii apariţiei diferitelor alternative privind condiţiile de impact asupra eficienţei
determinate obiectiv conduce la categoria deciziilor luate în condiţii de incertitudine.
În situaţia în care diverselor alternative posibile din viitor li se pot stabili probabilităţi de realizare,
alegerea proiectelor de investiţii se încadrează în categoria deciziilor în condiţii de risc.
Clasificarea riscurilor:
1. Riscul de exploatare (business risk) – variabilitatea în profitul operaţional, înainte de deducerea
dobânzilor şi impozitelor (cât de mult va varia profitul operaţional).
2. Riscul financiar rezultă din utilizarea împrumuturilor şi creşterea pârghiei financiare (finacial
leverage) prin acumularea împrumuturilor, calculând cheltuielile mai mari cu dobânzi (CF(costuri
fixe)) şi deci creşterea variabilităţii profitului net al firmei.
3. Riscul total se referă la combinarea efectelor riscului de exploatare şi riscului financiar.
La rândul său, riscul total se împarte în:
a) risc specific (diversificabil), care este legat de evenimente care afectează individual firmele,
cum ar fi: grevele, dezvoltarea producţiei, patente noi, calitatea managementului etc.
b) risc sistematic (nediversificabil), care include condiţii economice generale: impactul politicii
monetare şi fiscale; inflaţia şi alte evenimente ce afectează simultan toate firmele.
Analiza riscului poate fi abordată în două moduri:
I. Cantitativ – oferă posibilitatea de a estima mărimea unor anumite riscuri şi a riscului total al
proiectului.
II. Calitativ – al cărei obiectiv este depistarea factorilor de risc ce conduc la apariţia unor situaţii de
risc şi generarea unor măsuri de evitare sau compensare a efectelor negative ale acestora.

Active
 “Efectul pârghiei financiare” = Capital P ropriu

 Există şi alte tipuri de risc:
1) riscul de credit, care este condiţionat de incapacitatea firmei de a-şi onora obligaţiile financiare
faţă de creditori şi investitori.
2) riscul de producţie, condiţionat de incapacitatea firmei de a-şi onora obligaţiile faţă de clienţi.
3) riscul de dobândă, ce apare ca urmare a modificării inopinate a ratelor dobânzii.
4) riscul de lichiditate, condiţionat de modificarea inopinată a fluxurilor de credite şi depozite.
5) riscul valutar, condiţionat de posibila fluctuaţie a ratelor de schimb ale monedei naţionale,
precum şi ale valutelor.
6) riscul investiţional, generat de o posibilă depreciere a portofoliului financiar de investiţii.
8.2. Incertitudinea proceselor economice şi riscurile investiţionale
Deciziile şi procesele economico-financiare nu pot fi tratate fără luarea în considerare a influenţei
unor riscuri şi incertitudini, dat fiind faptul că toate activităţile umane, deci şi cele investiţionale, se pot
desfăşura în trei situaţii:
 situaţia de certitudine;
 situaţia de risc;
 situaţia de incertitudine.
Pentru investitori, situaţia de certitudine este considerată acea situaţie în care se spune că este
posibilă o cunoaştere exactă a fenomenelor şi factorilor economici şi financiari, se consideră că se poate
vorbi de un control riguros asupra momentului apariţiei şi asupra efectelor obţinute, adică, ceea ce, din
punct de vedere matematic, în teoria probabilităţilor înseamnă o probabilitate, de apariţie şi evoluţie a
acelor fenomene, egală cu unu.
Situaţia de risc este situaţia în care, cu o probabilitate matematică mai mare decât zero, dar mai
mică decât unu, se poate determina apariţia şi evoluţia unor procese, fenomene, venituri, cheltuieli etc.,
într-o anumită perioadă dată, pentru o activitate investiţională.
Situaţia de incertitudine înseamnă un complex de condiţii şi factori neidentificabili sau
imprevizibili, ca moment de apariţie şi manifestare, sau care, chiar dacă sunt identificaţi şi previzibili,
devin incontrolabili, datorită instabilităţii lor, astfel că probabilitatea matematică de luare a lor în calcul
este egală cu zero.
Printre factorii mai importanţi, care ar putea influenţa rezultatul scontat, se pot menţiona:
 schimbarea furnizorului, preţului sau cantităţilor de materie primă livrată;
 creşterea nivelului de salarizare;
 evoluţiile rapide în progresul tehnic, ce subevaluează fondurile fixe existente şi provoacă apariţia
produselor mai competitive;
 apariţia unor firme-concurente, care ar pretinde la cote esenţiale din piaţa desfacerilor;
 tulburările macroeconomice ce majorează riscul economic general (reformele, inflaţia spontană
etc.);
 cataclismele naturale etc.
 În această temă vom analiza cele mai răspândite metode de evaluare a riscurilor (din metodele
tradiţionale) în cadrul unui proiect investiţional, analizat separat de problemele de risc ale firmei
realizatoare de proiect. Nu ne vom ocupa de descrierea metodelor mai sofisticate, cu aplicarea teoriei
jocurilor, metodei Monte-Carlo etc. Cititorul interesat va trebui să consulte alte surse, de exemplu,
lucrările economiştilor Bennion, Hertz sau Magee.
Vom considera că decizia este incertă sau riscantă, dacă, în funcţie de împrejurări, sunt posibile
câteva căi de evoluare a evenimentelor. Totodată, pornim de la condiţia că persoana decidentă cunoaşte nu
numai toate variantele posibile, ci e conştientă şi de probabilitatea apariţiei fiecărei variante. Aceasta ne
va permite să descriem şi să analizăm incertitudinea prin aplicarea funcţiei de repartiţie a probabilităţilor.
În cazul repartiţiei discrete a probabilităţilor, funcţia de repartiţie este reprezentată sub formă de
tabel (tabelul 1).
Tabelul 1
Rezultatul mediu ponderat al proiectului investiţional (lei)
Probabilitatea
Evenimentul Venitul scontat Venitul ponderat cu
apariţiei
ce poate interveni în diferite ipoteze probabilitatea
evenimentului
Concurenţii au aplicat preţuri dumping 0.25 - 10 000 - 2 500
Concurenţii sunt indiferenţi 0.50 30 000 15 000
Concurenţii au încetat producerea mărfii 0.25 70 000 17.500
respective
Total 1.0 x 30 000

Fiecare cifră din coloana 3 reprezintă produsul venitului, respectiv probabilitatea lui, iar suma –
valoarea sperată a proiectului.
Este firesc faptul că cuantificarea riscului proiectului investiţional să fie asociată cu mărimea
dispersiei veniturilor în jurul acestei medii ponderate (valorii aşteptate a proiectului). Aşadar, pentru
majoritatea practicienilor, echivalarea valorii riscului cu cea mai probabilă deviere a venitului real de la
venitul optimist aşteptat.
Toate concluziile noastre pot fi formalizate cu ajutorul aparatului teoriei probabilităţilor. Astfel,
valoarea medie ponderată a proiectului corespunde valorii sperate a funcţiei de repartiţie a probabilităţilor.
E = OixPi (1),
unde Oi reprezintă rezultatul posibil; Pi – probabilitatea apariţiei lui, E – valoarea sperată a funcţiei
de repartiţie a probabilităţilor, i – numărul variantei.
Dispersia (V):
V = Oi (Pi - E)2 (2)
Devierea standard ( )
 =  Oi (Pi - E)2 (3)

Tabel
Variaţiile proiectului
 (mii lei)
Veniturile
Devierea de la Devierea
posibile Probabilitatea Devierea
valoarea sperată a la puterea a 2-
conform ipotezei ponderată
proiectului a
ipotezelor
(Oi) (Oi – E) ((Oi – E)) (Pi) Pi (Oi -E)
1 2=1-E 3=22 4 5=3*4
- 10 -40 1600 0.25 400
30 0 0 0.5 0
70 40 1600 0.25 400
Total X X x 800

Aşadar, variaţia proiectului este egală cu 800, iar devierea standard – aproximativ 28.3.
Cum devierea standard determină riscul, va fi clar din următoarea informaţie, cunoscută din cursul
de Statistica Matematică: aproximativ 68% din toate rezultatele posibile se află în limitele determinate de
valoarea sperată plus (minus) o deviere standard; aproximativ 95% din toate rezultate posibile se află în
limitele determinate de valoarea sperată plus (minus) două devieri standard. Încă o dată se confirmă
presupunerea noastră că riscul proiectului este invers proporţional cu dispersia proiectului.

8.3. Metode de evaluare a riscului investiţional

8.3.1. Dimensionarea riscului cu ajutorul probabilităţii
O serie de fenomene naturale, economice şi sociale pot fi caracterizate prin date statistice obiective,
pe a căror bază se stabilesc probabilităţile evoluţiei lor viitoare.
În domeniul investiţiilor, pentru probleme de evaluare a proiectelor, informaţiile din perioada
trecută, ajută mai puţin. Aceasta pentru că fiecare decizie de investiţie este unică; ea, însă, face parte dintr-
un grup de cazuri similare. Nu există, în consecinţă, posibilitatea de a determina cu precizie pe baza
prelucrării unor date statistice, posibilitatea realizării parametrilor investiţiei şi, în final, a rentabilităţii
aşteptate.
Astfel se poate apela la probabilităţile estimate de specialişti (cu un pronunţat caracter subiectiv),
stabilindu-se, de fapt, şansele de realizare a unor parametri, prin aprecierea proporţiei şansei care poate fi,
spre ex., de 10%, 30%, 50% etc.
Aceste aprecieri se bazează pe intuiţia şi experienţa specialiştilor în domeniu.
În teoria economico-finaciară există mai multe metode de evaluare a riscului investiţional.
Metode de evaluare a riscului investiţional
Denumirea metodelor evaluării
Metode, conţinut şi indici
riscului
Analiza calitativă Metoda identificării (relevării) riscurilor
Prima abordare: corectarea factorului Analiza Abaterea medie
Analiza cantitativă riscului la fluxul de bani, apoi de scontat probabilă pătratică
pe rate, fără a ţine cont de factorul
Coeficientul variaţiei
riscului

Coeficientul corelaţiei

Covariaţia

Metoda arborelui de
decizie
 Analiza sensibilităţii

Metoda abordării
Metoda scenariului
analitică
Metoda Monte Carlo
Calculul punctelor
critice
Aprecierea maximă,
regula lui Wald
Metoda Regula lui Laplace
jocurilor Regula lui Savage
Regula lui Hurwicz

A doua abordare: corectarea factorului

riscului la ratele de scontare, apoi Determinarea ratei profitului aşteptat
scontarea la fluxul de bani aşteptat al proiectului cu întrebuinţarea
modelului CAPM

Sursa: Coropceanu N. “Evaluarea riscului proiectelor investiţionale”

În continuare se va analiza mai detaliat abordarea probabilistă a proiectelor. În acest caz trebuie
avute în vedere situaţiile:
 Volumele diferite ale cererii de produse şi servicii pe pieţe;
 Accentuarea concurenţei manifestată prin apariţia noilor tehnologii, produse competitive (de
exemplu, de tipul substituenţilor);
 Apariţia unor dificultăţi în asigurarea cu resurse valutare, cu anumite materii prime etc.;
 Variaţia ratei dobânzii, a preţurilor, a inflaţiei etc.
Evaluarea proiectelor de investiţii, în condiţii de risc, se bazează pe folosirea în analiza economică
şi în analiza financiară a indicatorilor şi criteriilor de eficienţă economică calculaţi, ţinând seama de
caracterul probabilistic al finalităţii proiectelor de investiţii, al indicatorilor şi criteriilor de eficienţă pe
variante de factori reglabili.
De aceea, problema care se pune constă în a stabili probabilitatea apariţiei în practică a uneia sau
alteia din situaţii în viitor, pe durata de viaţă economică.
În continuare, pe baza probabilităţilor stabilite, pentru fiecare din situaţiile posibile în viitor, se
calculează avantajele economice şi costurile pe variantele de proiect elaborate, iar în final – indicatorii de
eficienţă economică.
Astfel, se evaluează riscul proiectelor şi impactul acestuia în cadrul analizei economice şi
financiare.
La analiza şi evaluarea riscului, se utilizează o serie de indicatori specifici. Analiza riscului pentru
proiectele de investiţii se poate realiza cu ajutorul teoriei probabilităţilor. Indicatorii consacraţi pentru
evaluarea riscului cu ajutorul probabilităţii sunt:
 speranţa matematică a câştigului;
 abaterea medie pătratică sau dispersia;
 coeficientul de variaţie;
 coeficientul de covariaţie;
 coeficientul de corelaţie;
 metoda arborelui de decizie.
 În procesul de evaluare a proiectului, criteriul speranţa matematică de câştig la forma concretă de
speranţă matematică a sumei de fluxuri financiare actualizate, pentru diferite soluţii posibile, ponderând
fluxurile anuale cu probabilităţile de realizare pe an, în funcţie de împrejurările concrete, de eventualele
evenimente etc.
Riscul oricărui proiect este demonstrat de o lege a repartiţiei, ce caracterizează distribuţia
rentabilităţii particulare în timp.
Relaţia de calcul pentru exprimarea avantajelor economice şi costurilor probabile aferente unui
proiect de investiţii este precum urmează:
n
μr = ∑ p i ¿ r i
i
i=1
μr
unde: i reprezintă valoarea probabilă a avantajului economic sau a costurilor la varianta
/alternativa i de proiect (speranţa matematică a producerii acestuia);
ri – avantajul economic sau costul corespunzător variantei i de proiect în cazul
apariţiei situaţiei j în viitor;
pi – probabilitatea apariţiei în practică a situaţiei i la varianta j de investiţie.
Pe baza formulei, se poate stabili care proiect este mai bun, în situaţia în care există mai multe soluţii
pentru un obiectiv de investiţie. Se va alege acel proiect care prezintă o speranţă de câştig mai mare. O anumită
rată de rentabilitate poate fi interpretată ca rată internă de rentabilitate a proiectului, pe baza fluxurilor de numerar
asociate. Speranţa matematică cuprinde informaţii privind parametrii şi indicatorii proiectelor, ponderaţi cu
probabilităţile realizării lor.
Pentru a fi utilă, o măsură a riscului trebuie să aibă definită o valoare. O astfel de măsură este
deviaţia standard. Analiza riscului generat de un proiect de investiţie se poate face mai detaliat pe baza
dispersiei fluxurilor financiare, în jurul speranţei matematice. O dispersie mai mare va genera o
probabilitate mai mare de pierdere, deci un grad de risc mai înalt. Pentru a calcula deviaţia standard,
utilizăm următoarea formulă:

√
n
σ= ∑ p i ( r i −μr )2
i
i=1

Deviaţia standard este o probabilitate - media ponderată a deviaţiei de la valoarea aşteptată: ea ne

arată cu cât este valoarea reală mai mare sau mai mică decât valoarea aşteptată. Cu cât este mai mică
deviaţia standard, cu atât este mai strânsă distribuţia de probabilitate şi, în consecinţă, riscul proiectului
respectiv este mai mic. Astfel, dispersia va fi folosită pentru evaluarea probabilităţii apariţiei
evenimentelor favorabile. Cu cât mai puţine sunt abaterile standarde de la proiectul deja evaluat, cu atât
mai mică este probabilitatea rezultatului favorabil şi, prin urmare, este mai mare probabilitatea
rezultatului nefavorabil.
 Dacă presupunem, mai departe, că distribuţia de probabilitate este continuă, astfel că probabilitatea
poate fi estimată pentru fiecare rezultat posibil, atunci putem trasa o curbă continuă care uneşte toate
ratele rentabilităţii. Distribuţiile de rentabilitate pentru două proiecte A şi B prezentate în graficul din
figura 2, sunt exemple de distribuţii continue de probabilitate. Graficul proiectului A prezintă două
caracteristici ale unei investiţii mai favorabile:
 are rentabilitatea aşteptată mai mare,
 distribuţia de probabilitate este mai strânsă, indicând o dispersie mai mică şi, în consecinţă, risc
mai mic.

Probabilitatea de apariţie

Proiect A

Proiect B

Rentabilitatea
Figura 2. Repartizarea grafică a distribuţiilor continue de probabilitate
Sursa: Halpern P. “Finanţe manageriale”

Când se utilizează deviaţia standard, ca măsură a riscului, pot să apară mai multe probleme. De
aceea, la estimarea riscului pentru proiectele izolate pot exista situaţii în care e preferabilă utilizarea
coeficientului de variaţie în locul deviaţiei standard. Astfel, în cazul în care se doreşte aprecierea riscului
a două sau mai multe proiecte, se utilizează indicatorul de nominalizare a riscului pe unitate de
rentabilitate medie scontată:

σ
μr
CV= i

Coeficientul variaţiei (CV) este raţional să fie folosit atunci când speranţele matematice ale
probabilităţilor distribuite pentru proiectele alternative nu sunt egale.
Această metodă de măsurare a riscului este cunoscută în literatura de specialitate cu denumirea
consacrată – metoda exante (apriori). Riscul astfel evaluat se numeşte risc subiectiv, deoarece este bazat
pe aprecieri şi judecări subiective, sau pe date de prognoză. Riscul estimat cu ajutorul datelor faptice,
efective, istorice, poartă denumirea de risc obiectiv. Un astfel de risc se calculează pe baza datelor
furnizate de seriile cronologice, care oferă informaţii din mai mulţi ani precedenţi. În baza acestor date, se
poate determina trendul evoluţiilor viitoare ale unor caracteristici (rentabilitatea, rata dobânzii, cererea de
piaţă etc.), în ipoteza că comportamentele din trecut se vor regăsi în viitor cu o anumită probabilitate, ce
trebuie să fie destul de mare când se doreşte obţinerea unor date precise.
Covariaţia măsoară două caracteristici – variaţia rezultatelor pe grupe de investiţie şi tendinţa
acestor rezultate de a se mişca în sus şi în jos concomitent cu rezultatele de la alte tipuri de investiţii.
Cuantumul covariaţiei va fi mare şi pozitiv, dacă la două tipuri de investiţii există o deviaţie standardă
considerabilă şi rezultatele conforme lor se vor schimba concomitent în aceeaşi direcţie. Covariaţia va fi o
mărime negativă mare pentru două grupe de investiţii cu abatere standard majoră şi profit, care circulă
concomitent în direcţii opuse. Covariaţia va fi neînsemnată, dacă veniturile la două grupe de investiţii se
vor modifica printr-o metodă incorectă sau dacă pentru fiecare grupă de investiţii există o abatere standard
nu prea mare. Mărimea covariaţiei este un indice static absolut. De aceea se foloseşte coeficientul
corelaţiei, care este destinat pentru măsurarea gradului interdependenţei modificării profitului pentru
diverse grupe de investiţii.

ρ este coeficientul de corelaţie dintre rentabilitatea proiectului analizat şi rentabilitatea medie

a celorlalte proiecte. Coeficientul de corelaţie capătă valori între [-1,1] şi indică intensitatea legăturii
funcţionale între două variabile. Cu cât valoarea absolută a acestuia este mai mare (se apropie de 1), cu
atât legătura funcţională este mai puternică şi rezultatele a două proiecte se vor modifica strict în proporţii
egale. Când valoarea absolută a coeficientului de corelaţie se apropie de 0 (zero), atunci, practic, nu există
nici o legătură între variaţia unei variabile şi evoluţia celeilalte, deci, rezultate incoerente sau
independente. Când valoarea absolută a coeficientului este – 1, rezultatele a două proiecte se modifică
invers proporţional. Când coeficientul de corelaţie este pozitiv, se consideră că legătura funcţională este
pozitivă, şi invers – când coeficientul de corelaţie este negativ. Pentru majoritatea perechilor de proiecte,
coeficientul de corelaţie capătă valoarea de la 0 la 1, fiindcă majoritatea investiţiilor de lungă durată sunt
legate pozitiv cu economia în întregime. Formula de calcul a coeficientului de corelaţie este:

σr
( A .r B )
ρr ,r
=
( A B ) σ A ¿σ B
Covariaţia măsoară gradul de dependenţă dintre cele două variabile în valoare absolută, pe când
coeficientul de corelaţie – în mărimi relative, asigurându-se astfel comparabilitatea diferitelor grade de
corelaţie.[24, p.283]
Calculând coeficientul de corelaţie, se poate determina dependenţa dintre rentabilitatea proiectului
dat şi rentabilitatea altor proiecte. Este posibilă o dependenţă directă, indirectă, sau proiectul dat poate fi
neutru faţă de celelalte proiecte.

8.3.2. Modelul CAPM

Ca şi orice teorie, acest model se bazează pe o serie de presupuneri idealistice. CAPM reiese din
următoarele postulate:
 1) Adoptând decizia, investitorul ia în consideraţie doar doi factori – rentabilitatea scontată şi
riscul (variaţia rentabilităţii);
2) investitorii acţionează raţional şi evită riscul; în principiu, ei întotdeauna aleg cele mai eficiente
portofolii;
3) toţi investitorii au unul şi acelaşi orizont investiţional;
4) evaluările investitorilor privind parametrii proiectelor (adică ai rentabilităţii scontate, riscului,
covariaţiei) corespund;
5) există active neriscante, şi investitorul poate da cu împrumut şi lua credit, la o cotă neriscantă,
orice sumă de bani;
Ideea modelului este că variaţiile rentabilităţii fiecărui proiect sunt legate, printr-o relaţie liniară, de
rentabilitatea pieţei în ansamblul său.
Ecuaţia care reprezintă modelul CAPM este:
ri = rf + (rm - rf) *i
unde: ri reprezintă rentabilitatea sperată pentru un proiect i;
rf – rentabilitatea plasamentelor fără risc;
rm – rata sperată a portofoliului de piaţă;
(rm - rf) – se consideră prima de risc al pieţei;
i – beta fiecărui proiect.
Prima de risc al pieţei depinde de gradul de aversiune pe care investitorii medii îl au faţă de risc.
Dacă un proiect este de două ori mai riscant decât altul, prima de risc este de două ori mai mare, şi invers.
În plus, putem măsura riscul proiectului pe baza coeficientului beta. De aceea, dacă ştim care e prima de
risc al pieţei şi riscul proiectului măsurat de coeficientul beta, putem calcula prima de risc al proiectului ca
fiind produsul dintre ele.
Astfel, utilizând modelul CAPM, putem determina prima de risc al proiectului.

8.4. Modalităţi de diminuare a riscului proiectului de investiţie

Modalităţi de diminuare a riscului pot fi considerate următoarele:
1. Diversificarea;
2. Distribuirea riscului între toţi participanţii la proiect (transferarea riscului către parteneri);
3. Constituirea rezervelor pentru acoperirea cheltuielilor neprevăzute;
4. Diminuarea riscului în planul finanţării;
5. Asigurarea.
Diversificarea. Din punct de vedere al gestiunii riscurilor, o protecţie specifică se poate concepe
doar în cazul în care riscurile sunt diversificate.
La formarea portofoliului de investiţii, ne putem conduce de următoarele principii:
 securitatea investiţiilor (neafectarea investiţiilor de cataclismele produse pe piaţa
investiţională);
 stabilitatea obţinerii veniturilor;
  lichiditatea investiţiilor, sau capacitatea lor de a fi transformate în mijloace băneşti fără pierderi
esenţiale.
Nici unul dintre proiectele investiţionale nu dispune simultan de toate caracteristicile
menţionate. De aceea, în mod inevitabil, trebuie găsit un compromis. Dacă proiectul de investiţie este
sigur, profitabilitatea lui va fi mică, fiindcă acei, care preferă securitatea, vor propune un preţ mai mare şi
vor reduce profitabilitatea. Principalul scop urmărit la formarea portofoliului constă în obţinerea unei
combinări optime între risc şi profitabilitate pentru investitor. Cu alte cuvinte, complexul corespunzător al
proiectelor investiţionale are ca obiectiv reducerea riscului investitorului până la nivelul minim şi,
totodată, sporirea venitului la maximum.
Diversificarea investiţiilor este principiul de bază al investirii. Ideea de bază a acestui principiu –
nu investiţi toţi banii în acelaşi proiect de investiţie, oricât de atractiv ar părea acesta. O asemenea limită
va permite să evitaţi pierderile catastrofale în cazul unei erori.
Avantajul de bază al investiţiilor de portofoliu constă în posibilitatea selectării portofoliului pentru
atingerea scopurilor investiţionale specifice.
Deseori putem auzi cum investitorii discută despre diversificarea portofoliilor. Prin acest termen
se subînţelege un asemenea mod de constituire a portofoliului, care minimizează riscul fără modificarea
rentabilităţii lui. Acesta, în fond, este scopul pe care doreşte să-l atingă fiecare investitor.
Distribuirea riscului se realizează efectiv în procesul pregătirii planului proiectului şi
documentelor de contract. E necesar să se ia în consideraţie că majorarea riscului unui participant trebuie
să fie însoţit de modificările adecvate în distribuirea beneficiului (profitului). Astfel, în cadrul discuţiilor,
e necesar:
 să se determine posibilitatea partenerilor proiectului în ceea ce priveşte evitarea consecinţelor
evenimentelor riscante;
 să se stabilească nivelul riscului, pe care şi-l asumă fiecare participant al proiectului;
 să se ajungă la o înţelegere privind recompensa pentru riscul asumat;
 să se urmărească respectarea parităţii corelaţiei risc-rentabilitate între toţi participanţii
proiectului.
Constituirea rezervelor pentru acoperirea cheltuielilor neprevăzute reprezintă ca atare o
metodă de combatere a riscului, ce prevede determinarea corelaţiei dintre riscurile potenţiale, care
influenţează costul proiectului şi mărimea cheltuielilor necesare pentru depăşirea devierilor în
desfăşurarea proiectului.
Lucrările aferente rezervării mijloacelor au următoarea succesiune:
 se efectuează evaluarea consecinţelor potenţiale ale riscului, adică se calculează suma pentru
acoperirea cheltuielilor neprevăzute. În acest scop, se utilizează metodele de analiză a riscului
expuse anterior;
 se determină structura rezervelor de acoperire a cheltuielilor neprevăzute, care poate
corespunde contractelor încheiate sau categoriilor de cheltuieli (forţă de muncă, materiale şi
altele);
  se determină direcţiile de utilizare a rezervelor formate:
– repartizarea mijloacelor pentru munca suplimentară asupra proiectului;
– majorarea sumei mijloacelor destinate pentru care n-au fost repartizate mijloace
suficiente;
– formarea variantei de buget cu luarea în consideraţie a lucrărilor pentru care încă n-au
fost repartizare mijloacele necesare;
– compensarea schimbărilor neprevăzute aferente cheltuielilor de muncă şi altor cheltuieli
care apar în procesul lucrărilor asupra proiectului.
După îndeplinirea lucrărilor pentru care au fost repartizate rezerve destinate acoperirii cheltuielilor
neprevăzute, e necesar să se compare repartizarea cheltuielilor neprevăzute de plan şi a celor efective.
Partea neutilizată a rezervei repartizate se întoarce în rezervele proiectului. O parte a rezervei întotdeauna
trebuie să stea la dispoziţia managerului proiectului (cealaltă parte a rezervei se foloseşte, conform cu
contractului, de alţi participanţi la proiect).
Condiţia necesară pentru asigurare succesului proiectului este excesul fluxului de intrări probabile
din realizarea proiectului asupra fluxului de ieşiri de mijloace băneşti în fiecare etapă de calcul. Cu scopul
diminuării riscului, în planul finanţării e necesar să se prevadă rezerve sigure şi suficiente, ţinând
seama de tipurile de riscuri:
 riscul de construcţie nefinisată (cheltuielile suplimentare şi lipsa veniturilor planificate pe
această perioadă);
 riscul reducerii temporare a volumului vânzărilor de produse ale proiectului;
 riscul de impozitare (imposibilitatea utilizării privilegiilor fiscale, modificarea legii fiscale);
 riscul nesincronizării plăţilor în contul datoriilor de către cumpărători.
Se recomandă ca soldurile băneşti realmente acumulate conform planului financiar al proiectului, în
fiecare etapă de calcul, să nu fie mai mici de 8% planificate pentru etapa dată de cheltuieli. În afară de
aceasta, e necesar să se prevadă surse suplimentare pentru finanţarea proiectului şi formarea fondurilor de
rezervă cu un anumit procent din venitul vânzării producţiei.
În cazul în care participanţii la proiect nu sunt în măsură să garanteze realizarea cu propriile forţe a
proiectului, este necesară asigurarea situaţiei de risc. Asigurarea împotriva riscului este, în esenţă,
cedarea anumitor riscuri companiei de asigurări.
Alegerea schemei raţionale de asigurare reprezintă o problemă destul de complicată, de aceea o
metoda de micşorare a riscului este expusă mai jos.
În cazul asigurării anumitor activităţi care sunt expuse unor riscuri, asiguratul e obligat să plătească
primele de asigurare, ceea ce impune, în mod obligatoriu, ca asigurătorul să achite despăgubirea de
asigurare în momentul producerii evenimentelor asigurate, care pot fi:
 stoparea producţiei sau micşorarea volumului producţiei din cauza unor evenimente prevăzute;
 pierderea locului de muncă;
 falimentarea;
 cheltuieli neprevăzute;
  nerespectarea obligaţiilor contractuale;
 alte evenimente.
Asigurarea riscurilor financiare, în cazul manifestării oricărui eveniment de acest gen, trebuie
realizată de către asigurător în baza condiţiilor deosebite de asigurare, când se iau în consideraţie
specificul ordinii şi condiţiile asigurării riscului dat şi când e prevăzută exclusiv responsabilitatea
asigurătorului.
Asigurătorii pot realiza tipul dat de asigurare numai cu condiţia ca asigurarea dată să fie specificată
în anexa licenţei pentru dreptul de a realiza activitatea asigurată.
Un risc aparte, a cărui responsabilitate maximă nu poate să depăşească 10% din mijloacele proprii
ale asigurătorului, este neîndeplinirea de către bancă, compania financiară şi a altor obligaţiuni faţă de
investitori. Responsabilitatea maximă reprezintă suma totală de asigurare în conformitate cu contractele
de asigurare încheiate în ceea ce priveşte interesele de proprietate ale investitorilor institutului
investiţional, a companiilor financiare, băncilor şi legată de mijloace băneşti investiţionale.
Asigurarea riscului de antreprenoriat presupune încheierea contractului de asigurare a proprietăţii,
în care una din părţi (asigurătorul ) se obligă să achite plata contractată (prima de asigurare) în condiţiile
apariţiei evenimentelor contractate (cazul asigurat), adică să-i compenseze celeilalte părţi (asiguratul) sau
altei părţi, în a cărei favoare se încheie contractul (beneficiarului), pierderile din proprietatea asigurată
provocate de acest eveniment sau pierderile legate de alte interese de proprietate ale asiguratului
(recuperarea asigurată) în limitele sumei din contract (suma contractuală).
În contractul de asigurare a proprietăţii, pot fi asigurate, în particular, următoarele interese de
proprietate:
 riscul pierderii, insuficienţa sau defectarea unei anumite părţi a proprietăţii;
 riscul responsabilităţii obligaţiunilor, care apare în urma poluării aerului, vătămării sănătăţii
sau deteriorării proprietăţii altor persoane, iar în cazurile prevăzute de lege, şi responsabilitatea
în conformitate cu creditul – riscul responsabilităţii cetăţeneşti;
 riscul pierderilor în activitatea de antreprenoriat din cauza încălcării obligaţiunilor faţă de
contraagenţi sau modificării condiţiilor acestora
Unele dintre tipurile asigurării de proprietate reprezintă asigurarea riscului de antreprenor, când
poate fi asigurat numai riscul de antreprenoriat al asiguratului şi doar în favoarea lui. Contractul de
asigurare a riscului de antreprenoriat al persoanei care nu este asiguratul se consideră încheiat în favoarea
asiguratului.
La încheierea contractului de asigurare a riscului, asigurătorul este în drept să efectueze analiza
riscului, iar în funcţie de necesitate să efectueze şi o expertiză. Evaluarea riscului de asigurare de către
asigurător nu este important (necesar) pentru asigurat, care este în drept să demonstreze contrariul.
La asigurarea riscului anteprenorial, data contractului de asigurare nu prevede altceva, suma
asigurată nu trebuie să depăşească costul ei real. Acest cost pentru riscul de antreprenoriat sunt
considerate pierderi ale activităţii de antreprenoriat, pe care asiguratul le suportă în cazul realizării
evenimentului asigurat.
 Dacă în contractul de asigurare a riscului de antreprenoriat suma asigurată este determinată la nivel
mai jos decât costul asigurat, asigurătorul, la producerea evenimentului asigurat, este obligat să
compenseze asiguratului o parte a pierderilor, suportate de acesta, proporţional cu suma asigurată şi costul
asigurării.
În contract poate fi prevăzută o recompensă mai mare decât costul de asigurare. Când riscul de
antreprenoriat este asigurat în limita costului, asiguratul este în drept să realizeze asigurarea suplimentară,
inclusiv la alt asigurător, dar cu condiţia ca suma totală asigurată în conformitate cu toate contractele să
nu depăşească costul de asigurare.
Investiţiile reale pot fi asigurate, şi nu numai în caz de pierderi financiare. În contractul privind
ordinea executării construcţiei pot fi prevăzute obligaţiile părţilor, asupra cărora se reflectă riscul
decesului neaşteptat sau deteriorării neaşteptată a obiectului construcţiei, materialelor, utilajului sau altor
resurse utilizate pe şantier, sau responsabilitatea pentru cauzarea de pierderi altor persoane în timpul
lucrărilor de construcţie.
Cheltuielile de asigurare a riscului de antreprenor pot fi incluse în costul producţiei. Astfel, în costul
producţiei (lucrări, servicii) intră: plăţile (depunerea sumelor de asigurare) pentru asigurarea mijloacelor
de transport, proprietăţii, responsabilitatea organizaţiei cetăţeneşti (sociale) – sursele pericolului majorat,
responsabilitatea transportării, responsabilitatea profesională pentru asigurarea împotriva evenimentelor
nefavorabile şi riscului de îmbolnăvire.
Este permis să se efectueze rezerve de asigurare sau fonduri de asigurare tuturor întreprinderilor şi
organizaţiilor pentru finanţarea cheltuielilor determinate de riscul de antreprenoriat şi, de asemenea, legate
de asigurarea proprietăţii, a vieţii lucrătorilor şi responsabilităţilor cetăţeneşti pentru cauzarea efectelor
negative asupra intereselor de proprietate ale persoanelor terţe. Este stabilită şi limita cheltuielilor în acest
scop: acestea nu pot depăşi 1% din volumul producţiei marfă.
Eficacitatea metodelor de diminuare a riscului se determină cu ajutorul următorului algoritm:
 se analizează riscul cel mai important pentru proiect;
 se calculează cheltuielile mijloacelor, luând în consideraţie evenimentele nefavorabile care
pot avea;
 se determină cheltuielile suplimentare pentru realizarea metodelor presupuse de diminuare a
riscului;
 se compară cheltuielile necesare pentru realizarea metodelor presupuse de diminuare a
riscului cu cheltuielile suplimentare posibile în urma producerii evenimentului nefavorabil;
 se ia decizia de aplicare sau de respingere a metodelor de diminuare a riscului;
 procesul de interferenţă a probabilităţii şi consecinţele evenimentelor riscante cu cheltuielile
pentru metodele de diminuare a riscului se repetă pentru următorul risc;

Analiza riscurilor se îndeplinesc în următoarea ordine:

 selectarea unei echipe de experţi cu experienţă;
 pregătirea întrebărilor speciale şi întâlnirea cu experţii;
  alegerea metodei, tehnicii de analiză a riscului;
 determinarea factorilor de risc şi esenţa lor;
 formarea modelului de mecanism de influenţare a riscului;
 determinarea interdependenţei riscurilor izolate şi efectului total produs în urma apariţiei
acestora;
 distribuirea riscului între participanţii proiectului;
 revederea rezultatelor analizei riscului, efectuată, de regulă, într-o formă specială a dării de
seamă.
După efectuarea analizei riscului, se întocmeşte o dare de seamă care include:
 descrierea riscurilor, mecanismul de influenţă şi efectul lor total, mijloacele sau metodele de
evitare a riscurilor, interesele tuturor părţilor în depăşirea riscurilor;
 evaluarea procedurilor de analiză a riscului, efectuată de experţi, precum şi utilizarea de către
ei a datelor iniţiale;
 descrierea în contract a structurii distribuirii riscului între participanţii la proiect şi stabilirea
mărimii compensaţiilor prevăzute pentru pierderi, a datoriilor debitoare;
 recomandări privind aspectul riscurilor care necesită lucrări speciale.
Gestiunea riscului se realizează în fiecare fază a proiectului, a controlului şi a indicatorilor de
corectare necesari.

Aplicaţii practice

Problema 2:
Avem un proiect cu o valoare de investiţie de 400.000 u.m. şi cu o durată de viaţă economică de 3
ani; se consideră că cele trei cash flow-uri din exploatare sunt variabile aleatoarii discrete definite. Adică
variaţia totală a VNA este egală cu suma actualizată a variaţiilor anuale. Rata de actualizare este de 15%.

Anul 1 Anul 2 Anul 3

Gradul de Cash Gradul de Cash Gradul de
Cash flow
probabilitate flow probabilitate flow probabilitate
0,10 300.000 0,20 320.000 0,10 120.000
0,20 200.000 0,30 250.000 0,30 300.000
0,30 150.000 0,30 250.000 0,20 150.000
0,40 100.000 0,20 320.000 0,40 350.000

Rezolvare:
Valoarea estimată a cash flow-urilor, în fiecare an j, se deduce prin relaţia:
n
X j=∑ xl⋅pl
l=1

 J=1
 X 1 =(300 .000×0,3)+(200.000×0,2)+(150. 000×0,3)+(100 .000×0,4)=155.000

√
n
σ ( X j )= √ σ ( X )=
2
∑ p l ( X l −X j )2
l=1

σ ( X 1 )=√ 0,1(300. 000−155 .000 )2 +0,2(200 . 000−155 . 000)2 +

+ √+0,3(150 .000−155 .000 )2 +0,4 (100 .000−155 .000 )2 =
¿ √ 21, 025⋅108 +4, 05⋅108 +0, 075⋅108 +12, 1⋅108 = √ 37 , 25⋅108 =61032
 J=2
X 2 =278 . 000
σ ( X 2 )=34300
 J=3

X 3 =272000
σ ( X 3 )=89196
S-au stabilit, astfel, cu ajutorul relaţiilor de calcul uzuale, valoarea estimată şi abaterea standard a
fiecăreia dintre aceste trei cash flow-uri de exploatare.
X1 X2 X3

Xj 155.000 278.000 272.000

σ( Xj) 61.032 34.300 89.196

Ca urmare, valoarea estimată şi abaterea standard a acesteia, cu rata de actualizare de 0,15, sunt:
155 . 000 278 .000 272. 000
VNA=−400 . 000+ + + =123 . 722
1+0, 15 (1+0,15 )2 (1+0 .15 )3
2 2 2 2
( VNA ) 61032 34300 89196
σ = 2
+ 4
+ 6
=6907⋅10 6
(1+0, 15 ) (1+0, 15 ) (1+0, 15)
σ (VNA )=83108
Aceste mărimi reprezintă măsuri directe ale riscului, în valoare absolută.
Pentru a caracteriza riscul proiectului, este necesar să se calculeze coeficientul de variaţie CV, care
exprimă raportul dintre abaterea standard şi valoarea netă actualizată:
σ (VNA ) 83108
CV = = =0, 62
VNA 123722
Acest raport exprimă dispersia relativă a valorii nete actualizate a unui proiect, oferind posibilitatea
comparării proiectelor de investiţii din punct de vedere al riscului aplicat.

Problema 3:
 Să presupunem că managerul firmei trebuie să aleagă una dintre două variante pentru proiectul
propus de achiziţie:

Variante Valoarea Abaterea

de proiect estimată X standard σ
A 1060 659,09
Rezolvare: B 1550 700

Analizând variantele de proiect din punct de vedere al riscului prin prisma mărimii absolute,
rezultă că varianta A este preferabilă, comportând un risc mai mic. Dacă studiem variantele pe baza
maximului de venit obţinut, varianta B este cea de preferat. În asemenea caz, e absolut necesar să se
calculeze coeficientul de variaţie CV:

σ 659 , 09
CV = = =0,621
Coeficientul de variaţie CV se determină: X 1060
CVA=0,621
CVB=0,451
Rezultă că proiectul B este mai avantajos, fiindcă riscul pe unitate de venit este mai mic.

Bibliografie
1. Caraganciu A., Domenti O., Ciobu S., Bazele activităţii investiţionale, Editura A.S.E.M., Chişinău, 2004,
- p.193-207.