FINANTE MANAGERIALE - 2020 - Integral

FINANȚE MANAGERIALE
CAPITOLUL 1
MEDIUL DE ACȚIUNE AL FIRMEI

1.1. Mediul - concept și componente
Firma, ca entitate organizatorică cu triplu caracter: tehnico-productiv, economic și
social, este locul de desfășurare a fenomenelor și proceselor economice cu scopul de a
produce bunuri sau presta servicii solicitate de piață. Fiind dotată cu un potențial tehnico-
productiv care individualizează profilul său de activitate și un potențial uman necesar derulării
proceselor economice, firma apare ca un complex de relații de natură internă, între structurile
organizatorice și funcționale proprii și de natură externă, cu mediul ambiant: furnizori, clienți,
bănci, organisme publice - desfășurate pentru atingerea obiectivului său1.
De un deosebit interes în analiza politicii financiare a firmei se bucură conceptul de
mediu și modul cum acesta influențează situația și comportamentul firmei. Rezultatele
obținute de firmă depind, în egală măsură, de cunoașterea caracteristicilor și mecanismului de
funcționare a mediului, de capacitatea firmei de a fructifica oportunitățile și de a evita
primejdiile pe care acesta i le furnizează. Problematica analizei mediului de acțiune al firmei,
a actorilor care îl populează și a forțelor care acționează în cadrul acestuia aruncă o lumină
nouă asupra mecanismelor concurențiale în care sunt implicate firmele, dintre care, inevitabil,
unele vor fi câștigătoare iar altele perdante, ca urmare a diferențelor existente între ele în ceea
ce privește poziția competitivă și avantajul competitiv pe care-l dețin sau nu.
În literatura de specialitate, atât din țară cât și din străinătate, acestei noțiuni îi sunt
consacrate diferite definiții și abordări.
Astfel, "mediul întreprinderii cuprinde ansamblul organizațiilor, partenerilor și
acțiunilor exogene a căror existență este susceptibilă să influențeze comportamentul și
obiectivele acestuia."2 În literatura de specialitate se face, de asemenea, o distincție clară
între noțiunile de mediu extern (ecosistem) și mediu intern al firmei.
Noțiunea de mediu intern include comportamentele unui individ sau ale grupurilor de
indivizi, firma fiind considerată sistemul, "mediul" în care aceștia operează. Fiecare individ,
sau grup de indivizi va căuta să exercite o anumită influență, să se apropie cât mai mult de
putere, identificată, de cele mai multe ori, cu centrul de decizie. Mediul intern are legătură cu
noțiunea de "climat" în firmă, cu conceptele de "moral" (gradul de satisfacție sau insatisfacție)
și de "cultură" (gradul de adeziune a indivizilor la valorile firmei).
Definițiile date mediului extern depind, în mare măsură, de modul de abordare a
relației sale cu firma, de unghiul din care se face analiza. Astfel, mediul extern (ambiant) este
considerat "o noțiune foarte complexă, incluzând un ansamblu de factori eterogeni- de natură
economică, socială, politică, științifico- tehnică, juridică, geografică, demografică etc.- ce
acționează pe plan național și internațional asupra întreprinderii, influențând puternic relațiile
de piață."3
1
N. Sichigea, M. Drăcea, D. Berceanu, T. Ciurezu, Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Universitaria,
Craiova, 2000, pag.9
2
M. Marchesnay, Economie d'entreprise, Eyrolles Université, Paris, 1991, pag.91
3
C. Bărbulescu și colectiv, Economia și gestiunea întreprinderii, Editura Economică, București, 1995, pag.44
1
Mai sintetic, "condițiile de natură eterogenă care exercită influență asupra modului în
care întreprinderea își realizează obiectivele proprii poartă numele de mediu ambiant."4
Aceeași autori mai definesc mediul extern "ca o rețea de variabile exogene, cărora
întreprinderea le opune propriile sale variabile endogene (resurse materiale, umane și
financiare)."5
Un alt autor definește mediul ca fiind "ansamblul tuturor elementelor externe
întreprinderii capabile să influențeze activitatea sa."6 Într-o altă accepțiune, mai analitică,
mediul este considerat, de același autor, ca fiind "ansamblul constrângerilor (restricțiilor), a
forțelor și a deciziilor externe întreprinderii capabile să influențeze activitatea sa în prezent și
în viitorul apropiat sau mai îndepărtat."7
Constrângerile sau restricțiile sunt elemente de natură politică, economică, juridică,
geografică etc., comune tuturor firmelor, care au un anumit caracter de permanență și
constituie un mediu relativ stabil. De exemplu, durata de muncă este reglementată prin acte
juridice, resursele disponibile pentru firmă sunt limitate, gradul de autonomie al firmelor
publice este definit de către puterile publice etc.
Forțele sunt acele componente ale mediului întâlnite de firmă în cadrul acțiunilor sale
și care, cel mai adesea, au interese contrare intereselor urmărite de firma în cauză. Aceste
forțe acționează cu o intensitate și eficacitate variabile în timp, influențând firma într-o
manieră neuniformă. Din această categorie fac parte: acțiunea firmelor concurente, acțiunea
asociațiilor de consumatori, acțiunea sindicatelor etc.
Deciziile externe sunt hotărâri ale unor forțe externe firmei ce au capacitatea de a
impune schimbări semnificative cu implicații majore asupra activității firmei. Exemple de
asemenea decizii sunt: privatizarea sau naționalizarea anumitor firme, recunoașterea juridică
de noi drepturi salariaților, preluarea controlului asupra unei firme concurente etc.
O schemă a legăturilor firmei cu mediul ambiant se prezintă ca în figura 1.1.8.
DECIZII
MEDIUL INFORMATII
EXTERN FIRMA
Fig 1.1. Legătura firmei cu mediul extern

Mediul extern (ambiant) se poate prezenta sub trei forme: stabil, instabil și turbulent.
Mediul stabil apare ca excepție, este doar un moment de scurtă durată și se manifestă
la intervale de timp foarte mari. Nu este un tip de mediu caracteristic, iar în ultimele decenii s-
a întâlnit din ce în ce mai rar.
Mediul instabil prezintă permanente modificări și obligă firma să aibă o viziune
prospectivă. Este un tip de mediu obișnuit cu care se confruntă firmele în etapa actuală.
Mediul turbulent este definit de schimbări frecvente, bruște, foarte accentuate, în
direcții imprevizibile, adesea transformatoare, ceea ce supune firma unor presiuni deosebite,
4
D. Constantinescu și colectiv, Economia întreprinderii, Editura Universitaria, Craiova, 2000, pag.17
5
D. Constantinescu și colectiv, Op. cit., pag.17
6
O. Jaba, Analiza strategică a întreprinderii, Editura Sedcom Libris, Ia]i, 1999, pag.35
7
O. Jaba, Op. cit., pag.35
8
C. Bărbulescu și colectiv, Op. cit., pag.44
2
punându-i probleme dificile de adaptare, în genere, greu de anticipat. Acest tip de mediu este
specific, mai ales ramurilor de vârf, ceea ce înseamnă că are un caracter dominant. Pentru a
face față mediului turbulent, firma trebuie să se caracterizeze prin flexibilitate, suplețe,
elasticitate a structurilor în vederea adaptării rapide la un mod de acțiune.
Mediul extern poate fi împărțit în două mari segmente: mediul general și mediul
specific.
Mediul general este componenta mediului extern care reflectă condițiile generale și
tendințele din societatea în care operează firma. Acesta cuprinde ansamblul factorilor de
ordin general, cu acțiune indirectă și pe termen lung asupra activității firmei.
Mediul general este compus din următoarele elemente:
 mediul tehnologic;
 mediul economic;
 mediul politico- legislativ;
 mediul social;
 mediul cultural;
 mediul demografic;
 mediul natural;
 mediul local și regional;
 mediul internațional.
Definitoriu pentru aceste componente este faptul că ele nu pot fi influențate de o singură
firmă, și sunt caracteristice tuturor firmelor, dealtfel, de aici derivă și noțiunea de mediu
general (megamediu).
Mediul tehnologic reprezintă unul din elementele fundamentale ale mediului general,
cu implicații majore asupra competitivității și eficienței activității firmei, reflectând, totodată,
nivelul de cunoștințe în ceea ce privește producția de bunuri și servicii. La ora actuală,
evoluția tehnologiilor este foarte rapidă și, ca urmare, firmele nu pot ignora nici o posibilitate
de realizare a unui produs nou sau de folosire a unei tehnici de fabricație mai eficiente, dacă
nu doresc ca vânzările lor să se reducă, în mod periculos, în favoarea concurenței. Pentru a
rămâne competitive, firmele trebuie să fie permanent la curent cu noile descoperiri
tehnologice pentru a putea oferi produsele și serviciile care se cer. Din aceste motive, firma,
trebuie să angajeze cheltuieli masive de cercetare și să se străduiască în a inova producția,
metodele de fabricație și de gestiune ținând seama de evoluția generală a tehnologiei specifice
epocii sale. Chiar dacă unele firme pot avea cunoștințe tehnice și tehnologii brevetate care să
le confere întâietate pentru o anumită perioadă, marea majoritate a firmelor sunt afectate fie
pozitiv, fie negativ de progresul tehnologic.
Mediul tehnologic se concretizează prin intermediul unor elemente specifice care
concură la realizarea produselor sau serviciilor cum sunt: invențiile și inovațiile, nivelul tehnic
al utilajelor și echipamentelor, calitatea tehnologiilor, mărimea și orientarea fondurilor
destinate cercetării- dezvoltării, licențe și brevete înregistrate, capacitatea de creație - inovație
- invenție, asimilarea de produse noi și modernizarea produselor tradiționale, reglementări
vizând eliminarea sau restrângerea efectelor poluante ale unor tehnologii etc. Deci, în mod
clar, această componentă a mediului influențează, în principal, gradul de dotare tehnică și
gradul de înnoire și modernizare a produselor și tehnologiilor.
Mediul economic este componenta care întrunește un ansamblu de caracteristici
stabile și instabile aferente situației economice generale, și reprezintă acel sistem în care se
produc, se distribuie și se consumă bunurile și serviciile. Caracteristicile stabile sunt legate de
elementele definitorii ale regimului economic în care își desfășoară activitatea firma, iar cele
3
instabile reprezintă factori aleatori cu acțiune pozitivă sau negativă asupra rezultatelor
economice ale firmei.
În mod concret, mediul economic este format din ansamblul elementelor care compun
spațiul economic în care acționează firma, cum sunt: structura pe ramuri a economiei, nivelul
de dezvoltare pe ansamblu și pe fiecare ramură economică, piața internă și piața externă,
situația financiar - valutară, gradul de ocupare a forței de muncă, regimul investițiilor etc.
Mediul financiar al firmei, ca parte componentă a mediului economic, constituie un
ansamblu de procese privind crearea, conservarea și circulația monedei și a altor active
financiare.
Mobilitatea și dinamismul mediului contemporan, schimbările, frecvența și, uneori,
imprevizibilul raportului cerere- ofertă, concurența etc. constituie riscuri majore pentru
firmele românești obligate să se adapteze rapid rigorilor specifice economiei de piață.
Firmele de înaltă performanță pe piața externă își orientează eforturile către
descoperirea oportunităților oferite atât de vechile piețe, cât și de noile piețe în expansiune.
De altfel, în pragul celui de-al treilea mileniu, oportunitățile pe piețele internaționale sunt mai
mari și mai diverse ca niciodată. Au apărut noi categorii de consumatori și, de asemenea,
există piețe în continuă creștere cum ar fi cele din Europa de Est, din țările desprinse din fosta
Uniune Sovietică, din țările asiatice (de exemplu, India, China etc.), dar și din America
Latină, deci, prin extensie, din întreaga lume.
Mediul politico - legislativ include sistemul legal și guvernamental căruia firma
trebuie să i se conformeze. Acesta reprezintă un factor cu acțiune directă sau indirectă asupra
activității firmei, întrucât stabilește ansamblul reglementărilor referitoare la desfășurarea
jocului economic (legi și alte acte normative, aferente, în special, dreptului comercial și
dreptului muncii). De altfel, tendințele resimțite în legislație, deciziile tribunalelor, politica și
reglementările guvernamentale reprezintă aspecte importante ale acestui tip de mediu. Politica
economică, ca element al mediului politic, promovată de puterile publice naționale și locale,
acționează asupra datelor calculului economic al firmei, făcând să evolueze mărimea acestora
(cote de impozit, rata dobânzii, rata de schimb etc.).
Acest tip de mediu influențează, de asemenea, activitatea firmei prin componente ca:
structura societății, clasele sociale și rolul lor în societate, forțele politice și raporturile dintre
ele, gradul de implicare a statului în economie, gradul de stabilitate a climatului politic intern,
zonal și internațional etc.
Mediul social este domeniul de manifestare a nevoilor și dorințelor personalului pe
care acesta le așteaptă a fi satisfăcute de către firmă. Principalii actori implicați, în acest
domeniu, sunt salariații și delegații lor, precum și organizațiile sindicale ce îi reprezintă în
negocierile cu patronatul și puterile publice naționale și locale.
Mediul cultural este alcătuit din sistemul de valori, obiceiurile, tradițiile, credințele și
normele care guvernează statutul oamenilor în societate. Aceste componente pot avea o
influență, uneori, decisivă, asupra comportamentului consumatorilor, asupra segmentării
piețelor, asupra comunicării întreprinderii cu piața. Corporațiile transnaționale se confruntă cu
diferențe culturale între diferitele piețe și trebuie să-și adapteze produsele la specificul acestor
piețe.
Toate aceste componente ale mediului cultural influențează felul, cantitatea și calitatea
nevoilor economice ce trebuiesc satisfăcute, evoluția lor în timp, precum și locul ocupat de
firmă în cadrul societății și al economiei naționale.
O importanță deosebită o are sistemul de învățământ care contribuie la îmbunătățirea
structurii socio - profesionale a populației, ridicarea nivelului de cultură al acesteia, formarea
unei mentalități caracteristice economiei de piață.
4
Mediul cultural contribuie, în același timp, la exprimarea exigenței unei anumite piețe,
ceea ce condiționează totalitatea acțiunilor firmei de satisfacere a nevoilor de consum.
În evaluarea impactului mediului cultural asupra activității firmei, un loc important
ocupă raporturile stabilite între membrii societății, între aceștia și instituțiile de stat.
Mediul demografic se poate defini prin indicatori specifici cum sunt: numărul
populației, structura pe vârste și sexe, dimensiunea medie a unei familii, repartizarea
teritorială și pe medii (urban, rural) etc. Analiza unor astfel de indicatori permite o evaluare
corectă a dimensiunilor cererii potențiale, a pieței întreprinderii, a proiectelor de investiții etc.
Mediul natural reprezintă acel factor de mediu determinat de climă, calitatea
solurilor, calitatea și cantitatea resurselor de apă, bogățiile subsolului, vegetația, fauna etc.,
precum și diversele infrastructuri amenajate de oameni, ca și populația pe care firma o va
folosi în calitate de mână de lucru și de clientelă.
Acesta influențează într-o măsură diferită proiectarea, organizarea și conducerea
activităților economice. Noile dimensiuni ale relațiilor dintre factorii ecologici și firme sunt
determinate de reducerea resurselor de materii prime neregenerabile, de accentuarea gradului
de poluare etc.
Mediul local și regional constituie o categorie sintetică de mediu care cuprinde
elemente din toate tipurile de mediu prezentate anterior. Mediul local și regional intervine, în
mod deosebit, cu ocazia alegerii locurilor de amplasare a unităților tehnice ale firmei și a
sediului său social, putând fi revizuite pe parcursul existenței firmei, dacă condițiile inițiale s-
au schimbat9.
Deciziile privind amplasamentul unităților tehnice ale firmei și în legătură cu alegerea
sediului social sunt luate în funcție de avantajele și constrângerile aferente diverselor regiuni
și localități.
Principalele aspecte care se au în vedere sunt următoarele:
 apropierea față de diferitele piețe;
 existența unor poli de dezvoltare economică;
 situația infrastructurilor de transport și comunicații;
 atitudinea puterilor publice locale.
Mediul internațional include factorii din afara țării de origine a unei firme, ce pot
influența activitatea acesteia. Factorii internaționali, trebuie tratați ca o componentă separată
datorită importanței lor deosebite.
Importanța mediului internațional este în continuă creștere și poate avea influențe
foarte mari asupra unei organizații. De exemplu, fluctuațiile dolarului față de diferitele
monede naționale pot influența capacitatea unei firme de a concura pe piața mondială. Când
dolarul este supraapreciat față de celelalte monede naționale, firmele americane au puține
oportunități pe piața mondială.
Acordurile de liber schimb, oferă posibilități mari de valorificare a pieței nou create.
Ele permit bunurilor și serviciilor să circule liber în zona respectivă, iar barierele tarifare și
netarifare sunt eliminate treptat.
Mediul specific. Pe lângă importanța deosebită acordată mediului general, o atenție
aparte trebuie acordată factorilor specifici. Mediul specific reprezintă elementele externe cu
care se confruntă firma în activitatea sa.
Mediul specific depinde foarte mult de natura produselor și/sau serviciilor oferite de
firmă și de localizarea acesteia. Principalele elemente ale mediului specific sunt: clienții
firmei, concurenții, furnizorii, piața forței de muncă și organismele publice.
9
5
Clienții. În această categorie intră consumatorii individuali, firmele, instituțiile

publice, agențiile guvernamentale ș.a. care cumpără produsele și/sau serviciile oferite de
firmă. Un număr tot mai mare de firme este preocupat de satisfacerea necesităților clienților,
cunoscut fiind faptul că aceștia contribuie, în mod decisiv, la succesul sau insuccesul pe piață
al firmei. De aceea, în condițiile unei concurențe acerbe, acestea acordă o atenție deosebită
calității produselor și serviciilor, căutând noi metode care să-i satisfacă pe clienți mai bine
decât celelalte firme și încercând să le asculte doleanțele.
Concurenții. Această componentă a unei economii de piață concurențială este
reprezentată de firme sau persoane fizice care își dispută aceleași categorii de clienți, iar în
situații destul de frecvente aceiași furnizori sau prestatori de servicii. Competitorii se
deosebesc între ei prin rolul pe care-l joacă, în raporturile cu clienții, atitudinea față de
noutăți, formele de comunicare cu consumatorii, stilul de intervenție pe piață etc. O firmă care
se respectă nu trebuie să-și analizeze bine doar concurenții actuali, ci trebuie să cunoască
potențialii concurenți ce pot intra pe piață. De asemenea, fiecare firmă trebuie să țină pasul cu
ceea ce oferă firmele concurente.
Furnizorii. În această categorie putem cuprinde atât furnizorii de materii prime,
materiale, echipamente, mașini etc. cât și furnizorii (prestatorii) de servicii.
Furnizorii de materii prime, materiale etc. sunt reprezentați de acele firme care, în
baza relațiilor de vânzare - cumpărare asigură firmei resursele necesare desfășurării unei bune
activități.
Prestatorii de servicii sunt reprezentanți de firme sau persoane particulare care oferă o
gamă largă de servicii utile realizării obiectului de activitate al firmei cum sunt firmele de
comerț, transport, agenții de publicitate etc. Din această categorie fac parte și prestatorii de
servicii bancare întâlniți pe piața financiară.
Atunci când se hotărăște să contacteze acești agenți de mediu, firma trebuie să dispună
de informații pertinente în ceea ce privește dimensiunile și calitatea ofertei, prețurile
practicate, politicile comerciale utilizate, climatul intern al firmei furnizoare etc. În ceea ce
privește numărul de furnizori pe care trebuie să-i aibă o firmă, părerile sunt oarecum
împărțite. Cei care sprijină ideea unui număr foarte mare de furnizori, au ca argument faptul
că se reduce dependența față de o singură sursă. Adepții unui număr mai mic de furnizori au
ca argument reducerea costurilor prin reducerea numărului de furnizori. Această ultimă
viziune este de dată ceva mai recentă.
Piața forței de muncă. Aceasta cuprinde totalitatea persoanelor care pot fi potențiali
angajați ai firmei. Ca furnizori ai forței de muncă amintim: unitățile de învățământ, oficiile de
forță de muncă etc.
Capacitatea de a atrage, a motiva și a reține resursele umane necesare producerii unor
bunuri și servicii competitive este, deseori, crucială pentru firmă.
Organismele publice. Această componentă este reprezentată de asociațiile
profesionale, asociațiile consumatorilor, mediile de informare în masă, publicul consumator
etc. Tot aici sunt incluse și autoritățile de stat (centrale sau locale), care aplică și urmăresc
respectarea legilor la nivel central sau local. La nivel local, interacțiunile unei firme cu
autoritățile de stat implică relațiile dintre aceasta și agențiile de protecție a mediului,
administrațiile financiare, vamale, organele de justiție, poliție etc.
Sintetizând cele prezentate anterior putem prezenta următoarea schemă a
componentelor mediului extern (fig 1.2.).
6
MEDIUL
EXTERN
MEDIUL MEDIUL
GENERAL SPECIFIC
 Mediul tehnologic  Clientii

 Mediul economic  Concurentii
 Mediul politico-legislativ  Furnizorii
 Mediul social  Piata fortei de muncă
 Mediul cultural  Organismele publice
 Mediul demografic
 Mediul natural
 Mediul local si regional
 Mediul international
Fig. 1.2. Componentele mediului extern
Mediul extern determină o multitudine de efecte asupra firmei, cum sunt:10

 adoptarea de structuri organizatorice suple, adecvate frecvenței, complexității și
amplitudinii schimbărilor;
 multiplicarea "punctelor de contact" între firmă și mediul extern, pentru sesizarea
operativă și corectă a schimbărilor;
 diferențierea modului de definire a atribuțiilor în cadrul activităților, în funcție de
gradul de afectare a acestora la schimbările mediului;
 sporirea importanței activităților de prognoză a schimbărilor.
1.2. Caracteristicile mediului extern

Considerăm că o cunoaștere detaliată a mediului extern este, adeseori, dificilă, dacă nu
chiar, practic, imposibilă. Din punct de vedere teoretic, mediul extern al unei firme este o
realitate obiectivă - un set de condiții concrete care pot fi măsurate cu acuratețe. Totuși, din
punct de vedere practic, managerii acționează în conformitate cu condițiile de mediu pe care
le percep. De aceea, mediul extern este, mai degrabă, o realitate subiectivă. În analiza
mediului extern al unei firme este utilă analizarea a două concepte: incertitudinea și
capacitatea mediului.
Incertitudinea subliniază faptul că circumstanțele viitoare ale mediului extern ce pot
afecta o organizație nu pot fi previzionate cu acuratețe. Adeseori, în activitatea unei firme
apar probleme deosebite, greu de soluționat sau chiar practic imposibile, datorită cunoașterii
incomplete și, mai ales, imperfecte a tuturor condițiilor de desfășurare a activității.
În general, se poate vorbi de două tipuri de situații de cunoaștere imperfectă, și
anume: situații de incertitudine; situații probabilistice.
10
C. Bărbulescu și colectiv, Op. cit., pag.48
7
Majoritatea situațiilor practice plauzibile fac parte din prima categorie, adică sunt
situații incerte. Decidentul întâmpină probleme atunci când angajează firma într-un anumit
proiect de investiții datorită dificultăților care apar în estimarea profitului investiției, în
proiectarea mediului în care va exploata investiția, în aprecierea reacției concurenței. Totuși,
reușita unei anumite activități, în general, sau a unei investiții, în special, este determinată de
capacitatea decidentului de a direcționa viitorul în sensul împlinirii evenimentelor pe care le
previzionează, cu toate că există probabilitatea ca și alte evenimente pe care nu le-a
previzionat să se întâmple și care să aibă consecințe importante asupra vieții firmei. Viitorul
este, deci, necunoscut și, de aceea, orice activitate implică și riscul care trebuie măsurat și
integrat la rându-i în activitate.
Cu cât mai mare este incertitudinea mediului extern al unei firme, cu atât se va
consuma mai mult efort și timp pentru analizarea posibilelor influențe pe care le-ar putea avea
acesta asupra firmei respective. Gradul de incertitudine variază în funcție de doi factori:
complexitatea și dinamismul mediului.11
Complexitatea mediului se referă la numărul de elemente ale mediului în care
acționează o firmă și la asemănarea dintre ele. Mediile în care există un număr relativ ridicat
de elemente asemănătoare se numesc medii omogene. În opoziție, mediile în care există un
număr relativ ridicat de elemente diferite se numesc eterogene. Cu cât un mediu devine mai
eterogen, cu atât este mai complex.
Dinamismul mediului se referă la ritmul de schimbare și la predispoziția spre
schimbare a elementelor mediului în care acționează o firmă. Mediile cu ritm de schimbare
scăzut se numesc medii stabile. Mediile cu un ritm de schimbare ridicat se numesc medii
instabile.
Caracteristicile de complexitate și de dinamism ale mediului pot fi folosite pentru a
măsura gradul de incertitudine cu care se confruntă o firmă. Determinarea acestui grad de
incertitudine se poate face prin analizarea celor mai importante elemente ale mediului specific
și ale influențelor mediului general (fig 1.3.).
Conform primei căsuțe, incertitudinea este scăzută atunci când atât complexitatea cât
și dinamismul sunt scăzute. Asemenea cazuri apar, spre exemplu, în domeniul confecțiilor
pentru bărbați, în care nu există schimbări prea mari de la o perioadă la alta și există un număr
relativ constant de clienți.
Potrivit celei de-a doua căsuțe, dinamismul este scăzut, dar complexitatea este mare.
Rezultă, de aici, o incertitudine moderat scăzută. Un exemplu, în acest sens, este domeniul
asigurărilor, în care firmele deservesc o gamă largă de clienți, însă schimbările se produc
gradual.
11
D.A. Constantinescu, A. Ungureanu, Op cit., pag.63
8
Dinamismul
mediului
INCERTITUDINE INCERTITUDINE
SCĂZUTĂ MODERAT SCĂZUTĂ
 număr mare de  număr mare de
elemente similare elemente diferite
 elemente constante  elemente constante
Stabil
sau care se schimbă sau aproximativ

lent constante
Exemplu: producători de Exemplu: companii de

confectii pentru bărbati asigurare
INCERTITUDINE INCERTITUDINE
MODERAT RIDICATĂ RIDICATĂ
 număr mare de  număr mare de
elemente similare elemente diferite
 elementele se  elementele se schimbă
Instabil
schimbă repede si repede si imprevizibil

imprevizibil
Exemplu: producători de Exemplu: companii de

confectii pentru femei software
Omogen Eterogen Complexitatea mediului

Fig.1.3. Determinarea gradului de incertitudine a mediului
Conform celei de-a treia căsuțe, dinamismul ridicat și complexitatea redusă determină
o incertitudine moderat ridicată, iar ca exemplu reprezentativ avem domeniul confecțiilor
pentru femei.
Cea de-a patra situație, de incertitudine ridicată, este caracterizată atât prin dinamism
ridicat cât și prin complexitate ridicată și are ca exemplu domeniul software.
Condițiile de incertitudine se pot schimba în timp. De exemplu, un mediu relativ
omogen și stabil la un moment dat, se poate transforma într-un mediu caracterizat de o
incertitudine ridicată. Prin urmare, managerii trebuie să studieze periodic condițiile de mediu,
pentru a observa schimbările produse.
Capacitatea mediului este o caracteristică esențială a mediului extern și reprezintă
gradul în care acesta poate suporta creșterea susținută și stabilitatea firmei. Capacitatea
mediului poate fi mare sau mică, în funcție de nivelul resurselor disponibile firmei respective.
Atunci când firmele acționează în medii cu capacitate mare, ele sunt capabile să acumuleze
resurse interne precum capital, experiență și echipamente performante. Aceste resurse interne
pot facilita inovația și extinderea firmei, asigurându-i poziția pe piață și rezistență în
perioadele de criză. Inovația reprezintă "instrumentul specific al antreprenorilor, mijlocul cu
care ei exploatează schimbarea ca pe o ocazie pentru diferite afaceri sau diferite servicii.
9
Poate fi reprezentată ca o disciplină, poate fi învățată, poate fi practicată. Antreprenorii

trebuie să caute, cu un scop precis, sursele inovației, schimbările și simptomele ei, care indică
ocazii favorabile pentru inovații încununate de succes. Ei au nevoie să cunoască și să aplice
principiile inovației reușite."12
Din păcate, însă, așa cum s-a dovedit în practică, un mediu cu capacitate mare are
tendința să atragă noi firme.
1.3. Mediul extern al firmei - sursă de oportunități și amenințări

Există anumite elemente ale mediului care sunt impuse firmei. Aceste date nu pot fi
modificate sau nerespectate, ele alcătuind ceea ce se numește constrângerile mediului. De
exemplu, rata inflației și ratele dobânzilor sunt constrângeri pentru firmă în cadrul politicii de
finanțare. Din aceeași categorie fac parte cotele de impozit și diferitele taxe.
În activitatea sa, firma intră în relație cu alte elemente ale mediului pe care poate să le
modifice. Asemenea elemente se numesc variabile de acțiune pe care firma le poate modela
în interesul său. Din această categorie putem exemplifica starea de spirit a consumatorilor vis
a vis de firmă, stare ce poate fi influențată favorabil printr-o politică adecvată legată de
relațiile publice.
Faptele, situațiile și evenimentele ce au loc în mediul firmei afectează activitățile
acesteia în sens pozitiv sau negativ.
Evenimentele favorabile sunt oportunități pe care firma trebuie să știe să le sesizeze
și pe care trebuie să fie în stare să le valorifice. Evenimentele contrare, nefavorabile reprezintă
amenințări pe care firma trebuie să știe să le învingă sau să le ocolească. În fiecare din aceste
două situații este necesară luarea unor decizii care implică folosirea resurselor firmei. Prin
intermediul acestor decizii, firma se poate adapta la evoluția continuă a mediului său ambiant.
În legătură cu aceste situații este posibil ca firma să transforme o amenințare în
oportunitate, prin acțiuni anticipate și riguros coordonate. Acest lucru este perfect realizabil
dacă se prevăd eventualele amenințări și se utilizează anumite variabile concrete de acțiune.
Firma este un sistem complex alcătuit din oameni și tehnologie, care nu are puterea de
constrângere asupra mediului său, în sensul, spre exemplu, modificării cotelor de impozitare
(care, așa cum știm sunt apanajul puterii executive și legislative) sau forțării clientului să-i
cumpere produsele. În schimb, stă la îndemâna acesteia să realizeze următoarele:
 se adaptează la mediul său, în special, cel concurențial;
 are capacitatea de a supraviețui și a se dezvolta;
 satisface nevoile individuale sau colective ale oamenilor prin realizarea de bogății,
concretizate în produse și/sau servicii, mai multe decât consumă;
 are posibilitatea de dispariție, în mod autonom și responsabil.
O firmă va reuși în activitatea sa economică dacă va da răspunsuri eficiente
constrângerilor mediului. Aceste răspunsuri trebuie să fie în conformitate cu caracteristicile
noilor restricții ale mediului.
În prezent, mediul întreprinderii se caracterizează prin noi restricții și oportunități, pe
care economistul francez Octave Gélinier le grupează astfel13:
 internaționalizarea piețelor și existența unei concurențe foarte puternice;
 mutații tehnologice foarte accelerate și, ca urmare, impunerea imperativului de
modernizare;
 consumatorul este mai exigent, iar ecologia este mai presantă;
12
P. Drucker, Inovația și sistemul antreprenorial, Editura Enciclopedică, București, 1993, pag.19
13
O. Gélinier, Stratégie de l'entreprise et Motivation des Hommes, Editions Hommes et Techniques, Paris, 1996,
pag. 25-35
10
 capitalul este mult mai costisitor, dar mult mai mobil;

 valoarea adăugată se realizează, cu preponderență, în sectorul terțiar (al
serviciilor);
 se trece de la muncitorul înstrăinat la tipul de muncitor angajat profesional;
 multiplicarea oportunităților pentru cei care știu să anticipeze și să conducă
modernizarea lor.
Internaționalizarea piețelor și existența unei concurențe foarte puternice. La ora
actuală, se constată o creștere mai accentuată a comerțului internațional comparativ cu venitul
mondial. Procesul internaționalizării se desfășoară prin diferite tipuri de tranzacții
internaționale, acestea fiind grupate, în literatura recentă, în trei categorii: operațiuni
comerciale internaționale; alianțe și cooperări internaționale; implantări în străinătate.14
Privite din perspectiva unei țări, aceste operațiuni, realizate de firme, reprezintă
activitatea de comerț exterior în sens larg.
Internaționalizarea afacerilor se poate realiza prin extinderea în străinătate a relațiilor
de aprovizionare - desfacere, adică prin operațiunile de import - export; acestea constituie
activitatea de comerț exterior în sens restrâns.
Abordat la scară mondoeconomică, procesul internaționalizării unei firme cuprinde, în
principiu, câteva faze distincte:
 exportul de bunuri și servicii, adică internaționalizarea procesului de comercializare a
mărfii;
 vânzarea dreptului de folosință a unei tehnologii (franșizarea, licențierea), respectiv
comercializarea de cunoștințe tehnice care permit multiplicarea în străinătate a mărfii;
 delocalizarea parțială sau totală a producției pe bază de transfer de tehnologie
(subcontractarea) și integrarea mărfii produse în străinătate în sistemul propriu de distribuție
internă și internațională;
 crearea în străinătate de unități proprii de producție/ comercializare (de exemplu,
societăți mixte, filiale), adică internaționalizarea firmei prin implantare, urmată de multe ori
de importul mărfii produse în străinătate.
În literatura de specialitate, se utilizează o schemă teoretică pentru explicarea acestui
proces, bazată pe cunoscuta "teorie a ciclului produsului". În această concepție, în dezvoltarea
producției la firma care are prioritate în realizarea unui produs se disting trei faze, cărora le
corespund trei tipuri de strategii în domeniul producției și comercializării (faza produsului
nou; perioada de maturitate; faza de standardizare).
O firmă intră pe piața internațională numai dacă există un stimulent pentru a realiza
acest lucru, dacă există o motivație. La rândul lor, motivațiile pot fi proactive sau agresive, și
reactive sau defensive. Motivațiile proactive reprezintă stimuli pentru o schimbare a strategiei
realizate din inițiativa firmei. Motivațiile reactive rezultă ca urmare a răspunsului firmei și a
adaptării acesteia la schimbările impuse de mediul extern.
Printre motivațiile proactive, literatura de specialitate menționează avantajele în
realizarea profitului, calitatea de producător unic, avantajul tehnologic, informația exclusivă,
implicarea managerială, avantajele fiscale, etc.
Printre motivațiile reactive se pot menționa: presiunea concurenței, supraproducția,
scăderea vânzărilor pe piața internă, excesul de capacitate, saturarea piețelor interne,
apropierea de clienți și parteneri.
Procesul internaționalizării și creșterii continue a concurenței este ireversibil, fiind
determinat, în principal, de trei tipuri de cauze: tehnice, culturale, politico - economice.
14
I.Popa, Tranzacții comerciale internaționale, Editura Economică, București, 1997, pag.77-81
11
Cauzele tehnice constau în: micșorarea costurilor de transport și, de asemenea, a

costurilor și timpilor de comunicații (telex, telematică, traduceri etc.)
Cauzele culturale se referă la: omogenizarea progresivă a stilurilor de viață și ca
urmare a apariției și dezvoltării așa - ziselor "produse mondiale" (computere, Coca - Cola
etc.).
Cauzele politico - economice arată că țările ce se țin la distanță față de schimbările
care se produc asupra bunurilor, serviciilor, tehnologiilor, capitalurilor, oamenilor etc. riscă să
se izoleze și autocondamne la sărăcie. Din aceste motive, alegerea strategică a liniei de
evoluție este între internaționalizare și subdezvoltare.
Mutații tehnologice foarte accelerate și, ca urmare, impunerea imperativului de
modernizare. Din acest punct de vedere, se afirmă că firmele care nu se adaptează suficient
de rapid schimbărilor tehnologice contemporane riscă să suporte o destabilizare de amploare
și într-un ritm accelerat.
Principalele schimbări tehnologice actuale sunt legate de informatică, robotică,
birotică, noile materiale, biotehnologii, transporturi și telecomunicații cu cost scăzut, folosirea
electricității în așa - zisul "noul val" (laserul, scannerul, fibrele optice, plasma, ș.a.).
Factorul motor al acestor schimbări este creșterea spectaculoasă a eficacității
componentelor electronice și reducerea costului unitar al operațiunilor care le însoțesc.
Impactul acestor schimbări tehnologice este resimțit în numeroase domenii:
 informatica de gestiune: răspuns în timp real, bazele de date, accesul repartizat
etc.;
 informatica decizională: simularea de la distanță cu ajutorul calculatorului
personal, băncile de date de orice natură, sistemele expert etc.;
 proiectarea și fabricația asistate de calculator: programe de calcul, mașini de
desenat, legături directe cu fabricația, terminale specializate etc.;
 atelierele automatizate flexibile, sistemele integrate de producție - distribuție:
mașini unelte cu comandă numerică, gestiune automată, roboți programabili,
roboți cu captatori și inteligență artificială, noua logistică "just in time" în amonte
și aval etc.;
 învățământul asistat de ordinatoare și aparatură video și apariția industriei de
programe didactice ș.a.
Cu toate că această enumerare nu este completă, specialiștii apreciază că nici o firmă,
mare sau mică, industrială sau de servicii, nu va putea să rămână în afara progresului tehnic
pe care aceste noi tehnici pot să le aducă, cu efecte spectaculoase asupra reducerii costurilor și
a creșterii eficienței economice.
Toate aceste progrese influențează, într-o măsură mai mică sau mai mare, domeniul de
activitate al firmei. Acestea sunt motivele pentru care firmele nu se vor putea abține să nu
examineze noile dezvoltări tehnologice, făcând conexiuni între obiectul lor de activitate și
noua ambianță izvorâtă din electronică.
Mai precis, cea mai mare parte a firmelor nu vor putea rămâne competitive dacă nu se
vor înscrie pe traiectoria modernizărilor determinate de informatică- robotică- birotică, noile
materiale și cele reînnoite, electricitatea "noului val", biotehnologiile, transporturile și
comunicațiile cu costuri mici și durate scurte etc. Aceste modernizări trebuie să se facă cel
puțin asupra procesului productiv, prin transformarea echipamentelor și a calificării oamenilor
care lucrează în industrie sau în sectorul terțiar (bănci, administrație, servicii etc.)
Modernizarea procesului productiv conduce, cel mai adesea, la o meserie
transformată: de exemplu, transportul rutier nu mai vinde astăzi tone-kilometri, ci noi servicii
(fie mare viteză, fie marea precizie "just in time" etc.), totul fiind inaccesibil fără a se face
apel la informatica de vârf.
12
De asemenea, modernizarea procesului productiv are ca efect, foarte adesea, o

dimensiune crescută a firmei, care este necesară datorită amplorii piețelor internaționale, de
aici decurgând necesitatea sau imperativul creșterii firmei (internă și/sau externă), completând
imperativul modernizării.
Opțiunea pentru creșterea internă constă în a conduce procesul de dezvoltare al firmei
într-un mod autonom prin crearea de noi unități productive și/sau comerciale. Această soluție
poate fi acompaniată de o strategie de specializare sau de diversificare, dar este evident faptul
că anumite dificultăți tehnice și administrative asociate penetrării unui domeniu nou pot fi
reduse, în mod substanțial, dacă întreprinderea le compensează printr-o afacere în derulare.
Evident, creșterea internă este singurul mod de dezvoltare posibil atunci când este vorba de
inovații radicale: în acest caz, nu există încă oportunități pentru a se dezvolta în una sau mai
multe direcții determinate, dar în același timp și numeroase dificultăți. Incitațiile și
obstacolele sunt evident externe și țin, mai ales, de datele oferite de piață. Creșterea cererii
pentru anumite produse, dezvoltarea tehnicilor și aplicațiilor lor, exacerbarea concurenței pe
piețe, existența brevetelor și altor bariere la intrarea în anumite activități sau dificultățile de
aprovizionare cu factori de producție sunt numai câteva din elementele care pot favoriza sau
frâna creșterea. Dar incitațiile de dezvoltare având în vedere propriile forțe sunt exclusiv
interne.
Creșterea externă presupune, în principal, achiziția de active deja existente. În plan
juridic, se disting patru tipuri de operații care conduc la creșterea externă: fuziunea, absorbția,
fuziunea - sciziunea, aportul parțial de active.
Creșterea externă duce la creșterea puterii pe piață și a puterii de negociere în mediul
său ținând cont de dimensiunea mai mare a firmei. De asemenea, aceasta constituie alegerea
logică atunci când jocul concurențial impune ajungerea la o anumită dimensiune sau cucerirea
unei părți minime din piață pentru ca firma să rămână prezentă într-un sector în creștere sau
cu mari perturbații; Acest tip de creștere poate conduce la o scădere a costului capitalului sau
a rolului fiscalității, putând face afirmația că, uneori, creșterea externă are un rol speculativ.
Consumatorul este mai exigent, iar ecologia este mai presantă. Aceasta este una
din noile caracteristici ale mediului care are un impact deosebit asupra firmei.
În ultimele decenii, a avut loc o creștere continuă a exigențelor concrete ale
consumatorilor și utilizatorilor de produse și servicii, în condițiile în care puterea de
cumpărare a crescut continuu, în anumite țări. Aceste exigențe constau în următoarele:
 consumatorii doresc o satisfacere specifică a nevoilor și dorințelor lor, iar aceasta
conduce la fragmentarea piețelor datorită numeroaselor modele și a seriilor mici de fabricație;
 în ceea ce privește activitatea de service după vânzare, ei solicită un service
complet, iar, uneori, vor să aibă posibilitatea unui autoservice;
 au crescut considerabil pretențiile legate de calitate, în sensul că, se dorește o
calitate zero - defecte, iar mijloacele de informare în masă, ca și legislația, nu mai tolerează
defectele, fiind, astfel, martorii unei sporiri accentuate a costurilor legate de asigurarea
calității;
 utilizatorii doresc prețuri competitive, acceptând a plăti scump o nouă concepție
și/sau o imagine de înaltă clasă, care răspunde, adesea, mai mult la o dorință decât la o nevoie
concretă.
În același timp cu amplificarea exigențelor consumatorilor de produse și servicii, are
loc, în prezent, și o creștere a sensibilității publicului la problemele de natură ecologică. În
țările dezvoltate din punct de vedere economic, poluarea orașelor a fost parțial stăpânită, și, ca
urmare, atenția este îndreptată spre poluarea alimentelor, a atmosferei (ploi acide, gazul
carbonic, pădurile etc.) și a oceanelor.
13
Argumentele ecologice influențează puternic clienții și cetățenii, astfel încât firmele

trebuie să le integreze în strategiile lor de dezvoltare, fiind convinse că aceste noi constrângeri
vor deschide piețele acelora care vor fi primii ce vor ține seama de ele.
Capitalul este mult mai costisitor, dar mult mai mobil. Este cunoscut faptul că, în
marea lor majoritate, finanțarea proiectelor de investiții se face atât din capital propriu cât și
din capital împrumutat. În prezent, datorită nivelului înalt al ratelor reale ale dobânzilor ce se
percep la capitalurile împrumutate, costul capitalului împrumutat este deosebit de ridicat.
Datorită acestui fapt, a crescut ponderea finanțării prin capitaluri proprii, iar activele puțin
rentabile sunt dezafectate. În general, politica de dezinvestire se concepe ca proces invers, în
raport cu politica de investiții. Contrar tendinței generale, astăzi dezinvestiția nu se mai
concepe ca o sancționare sau ca o reparație a unei decizii de investiții care nu și-a dovedit
eficiența scontată. Se dezvoltă, tot mai mult, o preocupare de integrare a dezinvestiției într-o
strategie performantă a firmei, pentru mai multă adaptabilitate la cerințele pieței, pentru mai
multă mobilitate financiară. Se poate concepe dezinvestirea în activitățile mai puțin rentabile
(inclusiv cele financiare, plasamente), pentru reinvestirea capitalului recuperat în activități
mai rentabile (interne sau externe).15
Deși capitalul este mai costisitor, se constată o mobilitate accentuată a acestuia,
datorită operațiunilor financiare internaționale variate și deosebit de complicate.
Managerii cu experiență, bine pregătiți profesional și talentați, care se prezintă cu
proiecte strategice performante își vor procura cu ușurință resursele necesare pentru
desfășurarea activității firmelor. Comparativ cu aceștia, managerii lipsiți de talent și de
experiență vor fi sancționați de puterea capitalului, întâmpinând mari greutăți în asigurarea
mijloacelor bănești necesare.
Toate aceste schimbări, au determinat modificarea condițiilor de reușită
antreprenorială. Considerăm că, astăzi, alături de capital, o "resursă cheie" o reprezintă
competența, izvorâtă din știință, iscusință și pricepere. De asemenea, lupta concurențială
devine tot mai mult o "bătălie a competenței" în care investițiile făcute pentru formarea unor
specialiști de înaltă clasă dețin o pondere însemnată. Este evident faptul că afirmațiile de mai
sus sunt perfect valabile într-o economie sănătoasă, bine pusă la punct. Or, nu este un secret
pentru nimeni faptul că, în economia noastră lucrurile nu stau chiar așa.
De asemenea, în actualul context, o cu totul altă dimensiune capătă timpul. Sub efectul
presiunilor puternice ale schimbărilor rapide, timpul nu reprezintă ceea ce a fost până în
prezent. Se impune o nouă exigență în afaceri, și anume: pentru a rămâne competitivi timpul
trebuie considerat ca o încărcare de urgență, fiind necesar să-l organizăm de așa manieră
încât să percepem, să studiem, să analizăm și să acționăm cât mai repede cu putință și cu
maximum de eficiență.
Creșterea ponderii valorii adăugate create în sectorul terțiar (al serviciilor).
Aceasta reprezintă o altă caracteristică importantă a mediului firmei specifică țărilor
dezvoltate, întrucât activitatea industrială a trecut pe locul al doilea în raport cu serviciile.
Chiar în interiorul firmelor industriale activitatea productivă directă a cedat locul în fața
funcțiunilor din amonte (previziune, concepție) și funcțiunilor din aval (vânzări, service,
comunicații). Acum, preocuparea principală nu mai este aceea cum să produci oțel, mașini sau
îmbrăcăminte, ci crearea de lucruri noi și a piețelor pentru desfacerea lor. Produsul destinat
vânzării este, cel mai adesea, copleșit de servicii al căror cost total este de multe ori mai mare
decât costul de uzină. Numeroase ramuri industriale nu mai furnizează produse ci sisteme de
produse, formate din componente încorporate în cadrul acestora și dintr-un număr mare de
componente neîncorporate în produs, ci anexate la acesta, fiind create și menținute prin
aportul serviciilor (de exemplu, bazele de date, mentenanța etc.). Sub acest aspect, se
15
I. Stancu, Finanțe, Editura Economică, București, 1996, pag. 219-220
14
apreciază că cea mai mare parte a reușitelor industriale moderne au o puternică componentă
terțiară.
Trecerea de la muncitorul înstrăinat la tipul de muncitor angajat profesional. În
prezent, marea majoritate a operațiilor tradiționale (atât cele de uzinaj, cât și cele de birou),
care necesitau o forță de muncă puțin calificată (operații repetitive, de rutină) au fost
automatizate. Simultan cu această înlocuire a omului de la aceste munci obositoare și
necreative are loc o creștere a profesionalismului la toate nivelurile, de la manager la
secretară, de la vânzător la operatorul de la mașinile - unelte cu comandă numerică. În același
timp, tehnicile de vârf și piețele tot mai competitive cer performanțe tot mai înalte bazate pe
conceptul de calitate zero defecte (Q.Z.D.), care necesită un angajament participativ al tuturor
acelora ce acționează pentru realizarea producției sau serviciului.
Toate aceste elemente determină o schimbare profundă a relațiilor sociale și a modului
de conducere. În domeniul muncii, componenta constrângere tinde să se diminueze, iar
componenta plăcere (satisfacție) tinde să crească. Această schimbare este suportul apariției
unui om care se angajează sub aspect profesional fără a fi constrâns prin diferite mijloace.
Schimbările prezentate, precum și multe altele, modifică mediul firmelor, cărora li se
impun noi constrângeri, dar, în același timp, li se deschid noi oportunități (posibilități
favorabile de acțiune).
Multiplicarea oportunităților pentru cei care știu să anticipeze și să conducă
modernizarea lor. Schimbările ce se produc în mediul actual al întreprinderii determină
apariția unor noi restricții, care reprezintă tot atâtea piedici pentru acei agenți economici mai
puțin apți de a ieși din rutina ce-i caracterizează. În același timp, schimbările deschid
oportunități firmelor creative și adaptive, pentru care ele sunt binevenite, întrucât nevoile
prezente sunt cunoscute, iar piețele sunt saturate și, ca urmare, există perspective slabe de
rentabilitate și expansiune fără a se întreprinde acțiuni de modernizare.
Odată cu apariția schimbărilor tehnice, comerciale, legislative, sociale și de altă natură
se ivește și necesitatea unor soluții noi, ce oferă cele mai prielnice ocazii de a dezvolta noi
segmente de piață (intermediare sau finale, interne sau internaționale). Se impun, deci,
conceperea și fabricarea unor noi produse și servicii procedând în felul următor:
 asimilarea prin diferențiere specializată, invenție și inovație, plecând de la deprinderi
și experiență sau prin diversificare;
 miniaturizarea produselor sau dematerializarea lor;
 fabricarea unor produse cu destinație personală sau însoțite de un nou tip de service;
 la limită, se poate furniza un produs - sistem, format din componente materiale și
componente anexe însoțite de servicii (baze de date, mentenanță etc.), răspunzându-se, astfel,
unei nevoi complexe.
Realizarea unor asemenea produse cere, cel mai adesea, noi procedee modernizate și
informatizate: pentru producție, vânzare, finanțare etc. încorporând noile tehnologii în noile
structuri pentru o ofertă modernizată (transformată).
Apar, astfel, noi meserii inovante, noi specialități care lărgesc câmpul activităților
existente.
Aceste oportunități moderne sunt accesibile firmelor care își administrează cu
pricepere modernizarea lor, ceea ce presupune:
 percepția mediului și anticiparea strategică: capacitatea de viziune și sinteză, punerea
unor întrebări, conceperea de variante și scenarii, conceperea unor noi tehnologii;
 decizii antreprenoriale: efectuarea unor investiții care comportă riscuri pentru a obține
o înaltă rentabilitate potențială, potrivit devizei "cine nu riscă, nu câștigă";
15
 conducerea oamenilor să fie realizată astfel încât evoluția și formarea personalului să

se orienteze spre noi meserii, să fie învinse rezistențele la schimbare și să se obțină aderarea la
obiectivele strategice ale întreprinderii;
 crearea unui sistem eficient de comunicații interne și externe;
 gestionarea cu competență a proiectului de schimbare și modernizare.
Pentru a supraviețui și desfășura o activitate rentabilă și competitivă este necesar ca
firmele să realizeze toate aceste schimbări, deoarece noile progrese legate de produse, servicii,
tehnologie, vânzare, finanțare etc. sunt puțin accesibile fără mutații în structuri, activități și
management.
16
CAPITOLUL 2
MEDIUL FINANCIAR AL FIRMEI

2.1. Mediul financiar al firmei - premisă a politicii financiare a acesteia
Firmele evoluează într-un mediu financiar care le oferă instrumente și posibilități de
acțiune specifice, dar le impune, în același timp, și anumite constrângeri.
Mediul financiar al firmei constituie, așa cum am mai precizat, un ansamblu de
procese privind crearea, conservarea și circulația monedei și a altor active financiare. Totuși,
moneda și celelalte active, nu constituie decât una dintre manifestările sistemului financiar
complex care antrenează, în fapt, cinci categorii distincte de componente.
În primul rând, sistemul financiar înglobează o masă de instrumente corespunzătoare
unei game de active multiforme. Aceste active constituie titluri financiare, respectiv
documente reprezentative de drepturi de proprietate sau de drepturi de creanță, deținute de o
persoană asupra altei persoane. Indiferent de forma lor (materială sau nematerială), de
identitatea emitentului și a deținătorului, de natura precisă a drepturilor care le sunt atașate,
acțiunile, obligațiunile, și toate celelalte titluri de creanță sau de proprietate, presupun o
definire asemănătoare. Aceasta permite, de asemenea, caracterizarea operațiunilor
financiare ca acțiuni concrete prin care se procură și utilizează capitalurile, în vederea
obținerii și repartizării rezultatelor finale. În mod concret, sunt operațiuni financiare
activitățile de întocmire a contractului și statutului de societate prin care se constituie capitalul
social, operațiunile de întocmire a prospectelor de emisiune pentru acțiuni și obligațiuni, prin
care se sporește capitalul social, încheierea contractelor de credite, operațiunile de primire și
de vărsăminte de lichidități. Totodată, sunt considerate operațiuni financiare cele legate de
stabilirea amortizării activelor imobilizate, de dimensionare a necesarului de active circulante
si operațiunile de trezorerie menite să asigure solvabilitatea și capacitatea de plată a
întreprinderii. Operațiuni financiare specifice sunt, de asemenea, cele de prognozare a
profitului, de stabilire a profitului impozabil, de onorare a obligațiilor față de bugete si
creditori și de repartizare a profitului net. Determinarea costului capitalului și alegerea unei
structuri financiare optime sunt operațiuni financiare calitative care contribuie la creșterea
eficienței activității financiare.
În al doilea rând, sistemul financiar presupune existența unor agenți specializați în
realizarea operațiunilor financiare, care pot fi caracterizați, drept instituții financiare și
bancare, iar în al treilea rând, titlurile financiare converg către piețele de capital unde au loc
tranzacțiile titlurilor respective.
Piața de capital poate fi definită ca fiind locul de întâlnire a cererii cu oferta de
capital, reprezentată de totalitatea instituțiilor financiare și bancare (bănci comerciale și de
investiții, societăți de asigurare, case de economii și consemnațiuni, burse de valori etc.), care
se ocupă de negocierea diferitelor împrumuturi și capitaluri.
În funcție de tipul activelor care se negociază, mecanismul prin care acestea sunt
introduse în circuitul economic, și, mai ales, după termenul pentru care se oferă capitalul,
vorbim de trei mari sectoare ale pieței de capital, care la rândul lor constituie piețe distincte:
 piața monetară;
 piața creditului;
 piața financiară.
17
Piata Piata
financiară monetară
Piata creditului
Fig.2.1. Structura pieței de capital
Pe piața monetară și pe piața creditului au loc, pe de o parte, operațiuni prin

intermediul cărora are loc plasarea activelor monetare excedentare (de către deținătorii de
fonduri care doresc să rămână într-o poziție lichidă), iar, pe de altă parte, distribuirea lor sub
formă de credite, realizându-se, totodată, și conversia activelor disponibile pe termen scurt, în
active pe termen mediu și lung (prin intermediul depozitelor bancare la termen și la vedere,
cecurilor, certificatelor de depozit, cambiilor, biletelor la ordin).
Piața monetară este piața pe care băncile se împrumută între ele pe termen scurt și
foarte scurt (pentru asigurarea echilibrului zilnic dintre plățile și încasările lor) și are loc, de
asemenea, la intervenția băncii centrale, acoperirea deficitului net de lichidități al economiei
prin asigurarea cantității suplimentare de monedă necesară sau prin resorbirea excedentului.
Piața creditului este caracterizată prin tranzacții cu active financiare pe termen scurt
efectuate de bănci și alte instituții financiare de intermediere. Tranzacțiile constau, în primul
rând, în atragerea disponibilităților bănești temporar libere în economie care include
depozitele bancare, la vedere și la termen ale persoanelor fizice sau juridice, biletele la ordin,
cambiile, cecurile, certificatele de depozit și alte titluri mobiliare pe termen scurt. În al doilea
rând, tranzacțiile presupun folosirea resurselor utilizate pentru acordarea de împrumuturi
agenților economici, pentru producerea de bunuri și prestarea de servicii, precum și pentru
acoperirea altor nevoi cu caracter temporar.
Piața financiară este locul de întâlnire a ofertei cu cererea de capital, fiind
specializată în tranzacții de active financiare pe termen mediu și lung, care constau în
ansamblul operațiunilor de vânzare- cumpărare a valorilor mobiliare.
În al patrulea rând, tranzacțiile financiare și activitatea instituțiilor și piețelor sunt
guvernate de dispoziții juridice și tehnice care definesc regulile formale ale practicii
financiare (dispoziții care vizează organizarea și reglarea comportamentului financiar al
primelor trei componente ale sistemului).
În cel de-al cincelea rând, compartimentul financiar al firmei poate fi determinat de
intervenția anumitor variabile de reglare fixate în cadrul piețelor specializate. Aceste
variabile care influențează acțiunea operatorilor includ, de exemplu rata dobânzii, care
reglează raporturile între împrumutători și împrumutați, cursul de schimb, care reglează
schimburile între monedele naționale, cotațiile, care fixează prețurile activelor financiare ce
fac obiectul tranzacțiilor.
Adoptarea deciziilor financiare și efectuarea operațiunilor financiare pentru aplicarea
deciziilor se pot realiza numai într-un cadru organizatoric adecvat exercitării funcției
financiare a firmei.
18
Modul de organizare a activităților financiare a cunoscut și cunoaște forme

instituționale diferite, în funcție de mărimea firmei, de complexitatea activității financiare și
de perioada de dezvoltare pe care o traversează societatea. Astfel, activitățile financiare, pot fi
organizate sub forma compartimentelor, birourilor, serviciilor sau direcțiilor financiare pe
grupe de operațiuni omogene:16
 operațiuni de previziune financiară;
 operațiuni de decontări cu și fără numerar;
 operațiuni de urmărire a costurilor și a evoluției prețurilor;
 operațiuni de analiză financiară și fiscalitate;
 operațiuni de control financiar intern și de control de gestiune.
Un mod ipotetic de organizare a activităților financiare dintr-o firmă mare ar putea fi
reprezentat ca în fig.2.2.
Directia
financiară
Compartimente Compartimente Compartimente

functionale operationale de control
Deconturi Control financiar

fără numerar preventiv
Planificare
financiară
Casierie
Control de
gestiune
Finantare Salarii si alte (financiar
remuneratii intern)
Fiscalitate
Preturi, analize si
situatii financiare
Urmărire costuri
Fig.2.2. Organizarea activităților financiare dintr-o firmă
Ținând cont de ansamblul componentelor prezentate anterior, este evident faptul că

într-o firmă care urmărește îndeplinirea obiectivului de bază (maximizarea valorii), trebuie să
se asigure coordonarea instrumentelor sau activelor financiare, a variabilelor și a procedurilor
juridice și tehnice de reglare în vederea realizării relațiilor cu partenerii financiari (instituțiile
financiare și bancare specializate) întâlniți pe piața de capital.
Funcția financiară internațională este asigurată de către Direcția financiară care
regrupează servicii diverse privind firmele și grupurile. Importanța Direcției financiare și a
afacerilor internaționale este, evident, în strânsă corelație cu mărimea firmei.
Astfel, pentru firmele exportatoare, dat fiind faptul că, de cele mai multe ori,
exporturile constituie, adesea, prima etapă înaintea implantării în străinătate, operațiunile
naționale și internaționale sunt riguros corelate. Acestea au o direcție sau un serviciu export
atunci când exporturile dețin o anumită importanță.
În ceea ce privește grupurile multinaționale, organizarea acestora se face în funcție de
mărime. Astfel, pentru un grup multinațional mic care are doar câteva filiale în străinătate,
16
N. Sichigea, M. Drăcea, D. Berceanu, T. Ciurezu, Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Universitaria,
Craiova, 2000, pag.21-22
19
este necesar, cel puțin la început, un responsabil financiar în fiecare filială care să facă
raportările sale directorului financiar al societății mamă. În schimb, pentru grupurile
multinaționale mari, direcția financiară a acestora ocupă un loc esențial, întrucât strategia
financiară este definită la nivel internațional. În figurile 2.3 și 2.4 sunt prezentate două tipuri
posibile de organigrame ale direcțiilor financiare ale unui grup multinațional european și
respectiv american.17 Este clar faptul că acestea sunt niște modele orientative, neexistând un
model optimal de organizare a funcției financiare internaționale, fiecare grup adaptându-și
organigrama în funcție de necesități.
Directia
generală
Directia
financiară
Director de Director de afaceri Director de control

finantare juridice si financiare
Planificare Finantare si Contracte si Societăti Fiscalitate Control de Audit

financiară trezorerie participatii gestiune intern
Fig.2.3. Organizarea funcției financiare (grup european)
Sef executiv
Director general
Director
de planificare
Director financiar
Audit
intern
Directia de trezorerie si Directia Directia

gestiunea riscurilor financiară control de gestiune
Fig.2.4. Organizarea funcției financiare (grup american)
17
J. Peyrard, Finance internationale d'entreprise, Vuibert, Paris, 1988, pag.27
20
Direcția financiară a grupului are un dublu rol: operațional și funcțional.

Rolul operațional se manifestă prin:
 elaborarea strategiei financiare a grupului;
 decizia asupra proiectelor de investiții importante;
 alegerea modalităților de finanțare națională și internațională pentru investițiile
importante;
 consultarea cu filialele;
 definirea regulilor de plată între filiale;
 elaborarea sistemelor de informații și proceduri contabile.
Rolul funcțional se manifestă prin:
 definirea obiectivelor ce vor trebui realizate de filiale;
 participarea la creșterile de capital ale filialelor;
 acordarea de împrumuturi sau de garanții;
 intervenția pe piețele financiare naționale sau internaționale;
 gestiunea trezoreriei grupului și a riscului de schimb;
 definirea politicii de dividend;
 gestiunea portofoliului de acțiuni.
Strategia financiară internațională este formulată la nivelul grupului. Din ce în ce mai
multe grupuri multinaționale cooptează în consiliile lor de administrație străini. De asemenea,
oferind spre vânzare acțiunile lor pe mai multe piețe financiare, acestea asigură o politică de
comunicare financiară internațională. Toate acestea ne fac să afirmăm că politica financiară și
planificarea financiară sunt centralizate de așa manieră încât să poată fi asigurată o
coordonare globală și implicit, un maxim de eficiență al tuturor acțiunilor întreprinse.
2.2. Firma și ansamblul fluxurilor sale

Fenomenele și procesele economice desfășurate în firmă sunt rezultatul unor acte
conștiente care urmăresc, îndeosebi, menținerea și, mai apoi, dezvoltarea piețelor de
desfacere, respectiv a deciziilor privind dezvoltarea firmei și afectarea resurselor, și se
concretizează în mărfuri, servicii și bani care penetrează spațiul economic al acesteia. Deci,
deciziile nasc numeroase fluxuri care pot avea o substanță materială reală concretizată în
bunuri și servicii supuse schimbării juridice a apartenenței sau pot fi fluxuri monetar -
financiare apărute în contrapartidă la fluxurile reale sau pentru constituirea capitalului firmei
și onorarea obligațiilor față de stat.
Rezultă, deci, că fluxurile monetar- financiare ale firmei, care constituie obiectul
principal al implicațiilor financiare ale economiei firmei pot fi:
 fluxuri complementare fluxurilor reale (fluxuri induse)
 fluxuri de compensare (independente sau autonome).
Pentru realizarea obiectului său de activitate (producție, servicii, comerț) și a scopului
propus (obținerea de profit), firma realizează legături cu piața factorilor de producție, piața
consumatorilor, piața capitalurilor și cu statul ca autoritate publică.
Schema legăturilor și fluxurilor realizate se prezintă ca în fig.2.3.
21
Fluxuri financiare complementare
Utilaje şi echipamente
Plata preţ utilaje şi echipamente Piaţa consumatorilor

Piaţa factorilor de (clienți)
producţie Materii prime şi materiale
Produse, lucrări, servicii

-agenţi economici
Plata mat. prime şi mat.
Încasare preţ sau tarif

- furnizori - consumatori
- forţă de muncă individuali
Forţa de muncă
Salariul
FIRMA
Fluxuri financiare autonome
Piaţa capitalurilor Formarea capitalului Plata impozite,

firmei taxe, contribuţii
STAT
- acţionari
- alte firme
Plata dividende, Subvenţii,
- bănci rambursare credite, scutiri impozite,
plata dobânzi prime de export etc.
Fig. 2.3.Schema legăturilor și fluxurilor firmei
Schimburile între doi agenți economici se efectuează pe bază de monedă sau de

înlocuitori ai acesteia. La fluxurile de bunuri reale și servicii spre firmă sau de la firmă,
corespund fluxuri monetar- financiare în contrapartidă sau induse. Aceste fluxuri decalate în
timp vor da naștere la "produse" financiare. Totodată, firmele, fără un schimb comercial
prealabil, pot să schimbe monedă în cursul unor operațiuni specifice, numite, așa cum am mai
precizat, operațiuni financiare.
Înființarea și începerea activității firmei este legată de constituirea capitalului acesteia,
respectiv de legăturile ei cu piața financiară și bancară. Prin emiterea de acțiuni, obligațiuni și
contractarea de credite bancare sau prin capitalizarea unei părți din rezultatele obținute,
operațiuni financiare pure, firma își constituie sau sporește capitalul total.
Deci, capitalul firmei se formează prin fluxuri financiare autonome din acumulări
financiare anterioare din exteriorul sau interiorul firmei, fluxuri care își au originea în
operațiuni independente de cele de producție și care conduc la modificarea cantitativă sau a
naturii diferitelor active financiare.
Aceste operațiuni pot fi repartizate în trei categorii: de preț, de aport de capital și de
împrumut, cu consecințe diferite.
Astfel, dacă firma hotărăște să se împrumute sau să-și ramburseze datoriile, ea
sporește și respectiv diminuează soldul de active (disponibilități bănești) și îndatorarea. Deci,
acest tip de operațiuni are o influență directă asupra cantității de active financiare de care
dispune.
22
Dacă, însă, transformă o parte din portofoliul său de active financiare (acțiuni deținute
la capitalul social al altor societăți comerciale în scopul efectuării unor operațiuni speculative
pe piața financiară) în participațiuni (active deținute pe termen îndelungat pentru controlul
gestiunii altor societăți comerciale și încasarea de dividende), această operațiune modifică
natura activelor firmei.
Fluxurile financiare autonome prin care se constituie capitalul firmei stau la baza
fluxurilor monetar- financiare complementare fluxurilor reale.
Cea de-a doua categorie de fluxuri financiare autonome este legată de obținerea și
repartizare profitului firmei. În acest caz, în principal, relația se stabilește între firmă și stat
pentru plata obligației privind impozitul pe profit și a celorlalte forme ale venitului net al
statului cuprinse în preț (alte impozite, taxe, contribuții), dar și în încasarea unor subvenții de
la buget sau beneficierea de unele înlesniri sau scutiri la plata obligațiilor față de stat.
Odată constituit, capitalul firmei este utilizat prin intermediul fluxurilor financiare
induse. Astfel se crează, mai întâi, legătura cu piața factorilor de producție. Pe bază de
contracte, furnizorii livrează firmei utilaje, echipamente, materii prime, material, energie și, în
schimb, la anumite date, primesc contravaloarea prețului sau tarifului acestora. Are loc,
așadar, o dualitate de fluxuri: un flux real de produse și servicii spre firmă și un flux monetar,
financiar spre furnizori. Cele două fluxuri de naturi diferite și sens contrar se echilibrează
valoric la nivelul prețului negociat.
De asemenea, firma angajează forță de muncă, aceasta, în schimbul muncii manuale
sau intelectuale prestate, primește salariul în bani. Se realizează dualitatea flux real - flux
financiar indus, de naturi diferite și sens contrar, care se echilibrează la nivelul salariului
negociat.
În procesul de fabricație, după obținerea produsului sau prestarea serviciului, firma
intră în relație cu piața consumatorilor. În acest caz, fluxul real de produse sau servicii este
dinspre firmă spre clienți, iar fluxul financiar complementar, reprezentând prețul sau tariful
negociat încasat, apare de la clienți spre firmă.
În cadrul fluxurilor duale, deși fluxul real determină fluxul monetar - financiar
complementar, totuși fluxurile financiare sunt cele care, în final, determină mărimea fluxurilor
reale, fapt ilustrat de rolul activ al deciziei de finanțare în adoptarea deciziei de investiții. În
practică, există numeroase situații când fluxurile monetar - financiare preced pe cele reale.
Este cazul avansurilor acordate furnizorilor, într-o anumită proporție din preț, pentru
achiziționarea de către aceștia de materii prime necesare lansării în fabricație a produselor
contractate cu clientul creditor.
În realitate, pot exista și fluxuri reale care să nu fie urmate de fluxuri financiare
induse. Este cazul donațiilor, acte juridice rare, de care beneficiază unii agenți economici, în
special, instituții și organizații cu caracter social.
Se poate afirma că ansamblul fluxurilor realizate de firmă este rezultatul relațiilor de
natură externă și internă a firmei și a operațiilor presupuse de acestea, grupate pe cele trei
cicluri: ciclul operațiunilor de investiții, ciclul operațiunilor de exploatare și ciclul
operațiunilor financiare18. Natura acestor fluxuri este materială (reală) sau bănească. În cadrul
fluxurilor bănești, însă, pot fi delimitate două categorii: fluxuri bănești (monetare) pure și
fluxuri financiare pornind de la criteriile generale de delimitare a relațiilor financiare de cele
economice bănești, în general. Astfel, fluxurile în contrapartidă directă la fluxurile reale, ce
presupun plata imediată pot fi considerate fluxuri bănești, ce conduc numai la transformarea
valorii printr-un act de cumpărare (B-M) sau printr-un act de vânzare (M-B), (B = bani; M =
18
Pentru o informare mai detaliată, vezi H. Cristea, N. Ștefănescu, Gestiunea financiară a întreprinderii,
Editura Mirton, Timișoara, 1996, pag.16-24
23
marfă), deși, prin preț, se poate antrena și un transfer de produs intern brut ca urmare a
abaterii acestora de la nivelul de echilibru. Fluxurile monetare ce presupun plata amânată și
care dau naștere la "produse" sau "active" financiare, precum și fluxurile monetare
determinate de formarea capitalului și relația cu bugetul statului sunt rezultatul unor
operațiuni de finanțare și de repartiție și, ca atare, sunt fluxuri financiare pure.
Evidențiind marea masă a fluxurilor reale și financiare angajate de și în firmă se poate
concluziona că firma "se situează în centrul proceselor economice"19, ca celulă de bază a
economiei și că este "principala verigă în asigurarea unei circulații monetare sănătoase"
mărind, prin calitatea și prețul produselor și serviciilor realizate, viteza de circulație a masei
monetare.
2.3. Obiectivele funcției financiare a firmei

Numeroasele fluxuri și relații care caracterizează firma modernă au determinat
abordarea sistemică a acesteia, fiind considerată ca sistem economico-social ce corespunde
mai multor subsisteme: de producție, cercetare - dezvoltare, comercial, financiar, al resurselor
umane.
Privite ca subsisteme, funcțiile firmei și relațiile dintre ele reprezintă module de
susținere a structurii organizatorice și de armonizare a tuturor activităților pentru realizarea
obiectivului acesteia. Având în vedere multiplele responsabilități pe care le presupune
funcționarea firmei în economia de piață, în condițiile unei autonomii depline, are loc o
diversificare și îmbogățire a conținutului funcțiilor, precum și o mai bună individualizare a
acestora.
Urmărind evoluția logică a activităților dintr-o firmă, se poate aprecia că aceasta
îndeplinește cinci funcții de bază, care reprezintă tot atâtea sectoare de management în cadrul
managementului acesteia, astfel:
 funcția de cercetare - dezvoltare vizează înnoirea tehnologică și a gamei de
produse și servicii. Evoluția progresului tehnic a determinat, la firmele mari cu obiect de
activitate produse și servicii complexe, individualizarea în cadrul acestei funcții a aceleia de
mentenanță, care urmărește menținerea în stare optimă de funcționare a echipamentelor tot
mai complexe cu care sunt dotate firmele. De asemenea, trecerea societății la epoca post -
industrială și creșterea conștientizării oamenilor asupra efectelor nocive, dăunătoare societății
și vieții, ale unor activități poluante, au pus în fața firmelor problema protecției și conservării
mediului înconjurător și, deci, individualizarea unei funcții aparte;
 funcția comercială cu importanță hotărâtoare în economia de piață urmărește
lărgirea și diversificarea piețelor pentru produsele și serviciile firmei. Prin elaborarea studiilor
de marketing, prin activitățile de promovare, ofertare și reclamă, funcția comercială stă la
baza fundamentării strategiei și politicii de dezvoltare a firmei;
 funcția de producție integrează activitățile prin care are loc transformarea
stocurilor de valori materiale în produs finit, conform prevederilor contractuale și a cerințelor
înscrise în documentația de execuție și în standardele de calitate;
 funcția de personal (managementul resurselor umane) concentrează
activitățile prin care se asigură resursele umane necesare din punct de vedere cantitativ, ca
număr - și calitativ, pe meserii, niveluri de calificare și profesii;
 funcția financiară presupune informarea corectă și sistematică privind
potențialul de producție și desfacere al firmei și a modului de gestionare a resurselor firmei.
19
A. Giurgiu, Mecanismul financiar al întreprinzătorului, Editura Dacia, Cluj - Napoca, 1995, pag.12.
24
Fără îndoială, scopul final al activității firmei, preocuparea primordială a managerilor

acesteia este maximizarea valorii firmei și, implicit, obținerea unei rentabilități cât mai
ridicate. Acesta este obiectivul principal al funcției financiare întrucât firma este, în cele din
urmă, o sumă de investiții, iar investitorii pretind maximizarea valorii investiției.
Mult timp, funcția financiară a avut ca sarcină de bază ținerea evidenței cu scopul de a
asigura "cea mai bună reglementare posibilă a plății datoriilor contractate și născute din
activitatea de producție"20. Dar evoluția firmei de la unitate de producție de mărime mică cu
acționar, în general, individual, la unitate mare, de formă socială cu acționari diverși care
folosesc munca unor categorii sociale diverse, a transformat și funcția financiară dintr-o
simplă tehnică derivată din contabilitate în, "finanțele firmei", ramură a științei economice
care studiază ansamblul relațiilor economice bănești prin care se constituie și utilizează
capitalul firmei în vederea obținerii și repartizării rezultatului final, respectiv profitului
firmei.
Subordonate obiectivului principal, maximizarea valorii firmei, funcției financiare îi
revin și alte obiective, și anume:
 organizarea evidenței contabil-financiare, care are drept scop înregistrarea și
raportarea activelor, pasivelor, veniturilor și cheltuielilor firmei. Acestea se finalizează în
raportul financiar periodic, ce are drept scop comunicarea informațiilor financiare celor
interesați, în special, acționarilor firmei, dar și altor persoane fizice și juridice: furnizori și
beneficiari efectivi sau potențiali, prin publicarea oficială a bilanțului;
 organizarea evidenței fiscale pentru impozitele pe care trebuie să le plătească firma.
Este foarte importantă stabilirea reală a bazei impozabile prin respectarea reglementărilor
fiscale și preîntâmpinarea evaziunii fiscale, rol deosebit în această privință având exactitatea
datelor din evidența contabilă;
 asigurarea integrității patrimoniului firmei prin efectuarea periodică a inventarierii
acestuia, ocazie cu care se constată starea lui, diferențele cantitative și se urmărește
recuperarea contravalorii acestora de la cei vinovați. Aceasta presupune ținerea
corespunzătoare a contabilității de gestiune, a registrelor financiar-contabile și a contabilității
analitice pe feluri de valori materiale, pe creanțe și obligații față de clienți, debitori și
respectiv față de furnizori și creditori. Legat de organizarea evidenței contabil-financiare și de
gestiune se poate vorbi și de o contabilitate managerială care asigură fluxul de informații către
managerii firmei, în principal, în ceea ce privește analiza evoluției, dinamicii costului de
producție și eficienței economice;
 organizarea activității financiar-contabile prin întocmirea unei scheme
organizatorice a sistemului financiar-contabil care să asigure culegerea, prelucrarea și
circulația informațiilor financiar-contabile în mod operativ și cu cele mai mici costuri.
Din analiza obiectivelor ce sunt atribuite managementului financiar, se poate constata
rolul său deosebit în cadrul funcțiilor firmei și, mai ales, în perfecționarea activității financiare
prin alegerea celor mai potrivite metode de înregistrare a datelor, prin perfecționarea
sistemului de indicatori economico-financiari care să caracterizeze activitatea firmei.
Oportunitatea investițiilor, supravegherea indicatorilor de performanță financiară, echilibrul
bugetar în caz de evenimente neprevăzute sunt atribuții proprii funcției financiare. Toate
planurile de finanțare, bugetul de venituri și cheltuieli, bugetul de trezorerie sunt de resortul
managementului financiar.
Scopul managementului financiar este acela de a apăra un acționariat stabil, de a nu
determina disensiuni sau pierderi de putere, care prejudiciază mersul și dezvoltarea firmei prin
stabilirea unui raport adecvat între resursele împrumutate externe și cele interne create sau
20
D. Roux, Analyse économique et géstion de l'entreprise, vol.II , Editura Dunod, Paris, 1988, pag.175
25
aduse de acționari, raport ce influențează rentabilitatea capitalurilor proprii, dividendele pe

acțiune și, implicit, cursul acțiunilor.
Prin gestionarea resurselor financiare, managerul financiar se implică și în gestiunea
resurselor umane, contribuind la menținerea unui climat sănătos de muncă, la stabilitatea
personalului și, în principal, a specialiștilor firmei.
Nu constituie o noutate pentru nimeni, dezvoltarea fără precedent a comerțului
internațional. De asemenea, are loc o accelerare a implantărilor în străinătate. Plasamentele și
împrumuturile pe piețele internaționale devin din ce în ce mai frecvente. În acest context,
funcția financiară a firmei a evoluat mult, în special, în ultimul deceniu, datorită acestei
evoluții "furtunoase" a pieței de capitaluri și "mondializării" producției. Este de la sine înțeles
faptul că funcția financiară internațională ocupă un spațiu privilegiat în cadrul unei firme.
Astfel, managerul financiar își menține rolul său dublu în asigurarea finanțării
fiecărei acțiuni și în căutarea surselor de finanțare cele mai ieftine, dar orizontul său s-a
îmbogățit prin multiplicarea posibilităților de opțiune pentru obținerea resurselor. Pe lângă
finanțatorii tradiționali, bănci și instituții de credit, a luat o deosebită amploare piața
financiară, iar instrumentele prin care se asigură capitalurile folosite de aceasta, s-au
diversificat. Piața capitalurilor, cândva monopolul băncilor centrale, a altor bănci și instituții
financiare autorizate s-a scindat în: piața interbancară rezervată băncilor prin care se acoperă
nevoile de lichidități ale acestora și o piață deschisă, piața de capital pe care sunt negociate
titluri de valoare și prin care se formează cea mai mare parte a capitalului firmei. Mai mult, pe
lângă instrumentele clasice ale pieței financiare, acțiuni și obligațiuni, se asistă la sfârșitul
unei standardizări și apariția unor instrumente hibride. De aceea, gestiunea resurselor
financiare s-a modificat mai mult pentru operațiunile de finanțare și de investiții decât pentru
operațiunile specifice de gestiune, determinate de modificarea conjuncturală a fluxurilor de
trezorerie decalate, care antrenează nevoia de fond de rulment, (de finanțare a activității de
exploatare, sau imediate), respectiv a încasărilor din realizarea producției. Funcția financiară,
respectiv managerul financiar trebuie, deci, să gireze într-un mediu turbulent, incert, riscurile
de capital, de dobândă și ale cursurilor de schimb. Multiplicarea ratelor de referință și
fluctuația lor, datorată mișcărilor de pe piețele internaționale, au determinat firmele să se
asigure contra riscurilor majore: riscurile de dobândă prin schimbarea finanțărilor contractate
la anumite dobânzi contra altora, la dobânzi mai favorabile și riscurile de curs de schimb prin
prevederea efectuării decontărilor amânate la cursul zilei decontării, sau folosirea în
decontările internaționale de titluri negociabile în mai multe valute, pentru a nu suporta șocul
modificării drastice a cursului unei singure valute.
Tendința de mondializare a producției, respectiv tendința firmelor de a-și fabrica
producția în țări străine, la cel mai mic cost, sau de a se finanța pe piața internațională la cele
mai mici cheltuieli, a creat noi sarcini pentru managerul financiar. Întrucât rentabilitatea și
riscul evoluează în același sens, este evident că riscul global pe un ansamblu de activități
multinaționale diversificate este inferior sumei riscurilor pentru fiecare din activități luate
separat și de aceea are loc dezvoltarea de activități tot mai complexe. Rentabilitatea pentru
investițiile internaționale trebuie să cuprindă o primă de risc specifică care să ia în
considerare următorii factori:
 stabilitatea sistemului politic și, deci, și legislativ al țării în care se realizează
investiția;
 dificultățile inerente contextelor juridice diferite și ale controlului societăților străine;
 diferențele de curs valutar între valuta țării mamă, moneda de tranzacție și a cea a țării
în care se investește.
De asemenea, în afara asocierilor internaționale, tendința unor mari firme de a-și
asigura controlul pe un anumit segment de piață, determină realizarea de mari grupuri
26
industriale, de holding-uri, caz în care finanțele devin un factor de integrare. În acest caz, la
nivel de grup, funcției financiare îi revin următoarele sarcini pentru desfășurarea unei politici
unitare :
 organizarea evidenței contabile și fiscale, conform aceleiași metodologii, pentru a
armoniza la eșalon de grup procedurile contabile și de control intern sau extern;
 alocarea și controlul folosirii resurselor financiare, deoarece reprezintă decizii
strategice referitoare la dezvoltarea grupului;
 obținerea unei anumite părți a pieței;
 maximizarea valorii bursiere;
 realizarea unei cifre de afaceri minimă sau a unui cash flow determinat.
Întrucât obiectivul de bază al funcției financiare este maximizarea valorii firmei,
managerul financiar trebuie să aibă în permanență o viziune a mărimii acesteia. Funcția
financiară internațională stă la baza unei strategii globale pe termen lung.
Pornind de la aceste considerente, apreciem că, pe termen lung, obiectivul firmei este de
a obține o rentabilitate suficientă pentru capitalurile investite de acționari. Dacă se are ca
obiectiv creșterea, dezvoltarea, firma capătă poziție pe piață în momentul în care profiturile
anuale obținute îi permit și distribuirea îndestulătoare pentru acționari, dar și capitalizarea
care să sporească patrimoniul său mai rapid decât concurența. Finanțele evidențiind o evaluare
permanentă a diferitelor sectoare, stau la originea politicii de diversificare a firmei, validând
sau sancționând un anumit sau alt tip de activitate.
Pe termen mediu, managerul financiar trebuie să urmărească respectarea următoarelor
cerințe:
 asigurarea unui nivel rezonabil de îndatorare în funcție de specificul fiecărei firme;
 politica de distribuire a dividendelor să fie rezultatul unei strategii continue și
coerente;
 în perioada de inflație, firma să-și limiteze sever suma lichidităților care costă scump
datorită erodării monetare și să-și sporească la maxim coeficientul de îndatorare, deoarece
rambursarea se face în monedă depreciată;
 să afecteze capacitatea de autofinanțare și îndatorare sectoarelor de activitate în plină
dezvoltare, în detrimentul sectoarelor deja mature, care au atins optimul în ceea ce privește
capacitatea de producție și nivelul de calitate;
 strategia financiară să aibă drept vector călăuzitor "profitul net pe acțiune", susținut
printr-o politică corespunzătoare de distribuire de dividende, o politică chibzuită de îndatorare
și o politică de capitalizare argumentată acționarilor, indicator care să conducă la creșterea
prestigiului firmei pe piață.
Prin urmare, managerul financiar trebuie să fie un component cheie al echipei de

conducere care se implică, în mod constructiv, în întreaga strategie a firmei.
Responsabilitățile managerului financiar sunt prezentate în fig.2.4.21
21
D. Berceanu, Politica financiară a firmei, Editura Universitaria, Craiova, 2015, pag.12
27
1. Analiza finaciară
 Analiza poziției financiare
 Analiza performanței financiare
 Analiza fluxurilor financiare
2. Diagnosticul financiar
 Diagnosticul rentabilității
 Diagnosticul riscului
3. Deciziile financiare
 Management financiar strategic (pe termen mediu și lung)
 Decizia de investiții
 Decizia de finanțare
 Decizia de dividend
 Management financiar operativ (pe termen scurt)
 Managementul ciclului de exploatare
 Managementul trezoreriei
Control de gestiune
Figura 2.4. Responsabilitățile managerului financiar
Așadar, sarcinile managerului financiar, în etapa actuală, includ:

 investirea în active şi produse noi ce determină dimensiunea firmei, profiturile sale
operaţionale, riscul afacerii şi lichiditatea sa;
 determinarea celei mai bune combinaţii între finanţarea din capitaluri proprii şi
capitaluri împrumutate în corelaţie cu evaluarea întregii firme ce determină,
ulterior, cash flow-urile viitoare, riscul financiar şi are impact asupra valorii
firmei;
 repartizarea optimă a profitului net al activităţii firmei astfel încât să se asigure
concilierea tuturor intereselor participanţilor la viaţa acesteia, deoarece o
repartizare optimă a profitului net creează atât premisele dezvoltării ulterioare a
firmei cât şi structurarea unui acţionariat stabil.
Sintetizând, putem spune că ideea de bază este de a achiziţiona active şi, deci, de a
investi atunci când cash flow-urile aşteptate actualizate depăşesc investiţia şi de a
finanţa cu acele instrumente care sunt cele mai avantajoase, precum şi realizarea unui
optim al distribuirii de profit net pentru autofinanţare şi dividende.
28
Nu în ultimul rând, considerăm că finanțele internaționale de firmă interesează toate

firmele, de maniera următoare:
 firmele exportatoare și importatoare atunci când sunt atinse, în mod direct, de
variațiile cursului de schimb, în situația în care contractele sunt exprimate în
devize;
 firmele multinaționale care sunt angajate în mai multe țări și care pot fi întârziate
să delocalizeze producția lor dacă există riscuri politice sau variații ale cursului de
schimb nefavorabile;
 firmele locale care nici nu importă, nici nu exportă, dar care sunt în concurență cu
firmele care produc în străinătate și vând în țară.
Funcția financiară internațională regrupează, în acest fel, ansamblul operațiunilor
financiare relative la activitatea internațională a firmei și conține:
 deciziile de implantare în străinătate;
 deciziile de finanțare: alegerea mijloacelor de finanțare internaționale și alegerea
structurii financiare internaționale;
 alegerea mijloacelor de plată internaționale sau de reglementare cu străinătatea;
 metodele de acoperire împotriva riscului cursului de schimb, riscului de rată a
dobânzii pentru împrumuturile sau plasamentele în devize, riscului politic etc.
29
CAPITOLUL 3
ANALIZA MEDIULUI CONCURENȚIAL

3.1. Relațiile de concurență și de complementaritate dintre firme
În mecanismul de funcționarea al unei economii moderne, piața ocupă un loc esențial,
determinând într-o proporție însemnată deciziile și comportamentele firmelor, cu atât mai
mult cu cât pe aceasta o firmă apare atât în calitate de producător (ofertant) cât și de
consumator (cumpărător).
Piața desemnează un ansamblu coerent, un sistem de relații de vânzare- cumpărare,
care are la bază schimbul și contractul, între părți contractante care sunt, pe de o parte, unite
prin interdependență, iar, pe de altă parte, se află în raporturi de opoziție, fiecare participant
urmărindu-și propriul interes.
Așadar, piața reprezintă un ansamblu de decizii care se referă la cumpărători (ce și cât
să consume), la producători (ce și cât să producă) și la lucrători (cât și pentru cine să
muncească). Ansamblul acestor decizii este armonizat prin mecanismul prețurilor. Un anumit
produs, pentru a putea fi negociat la bursă, trebuie produs și comercializat în condițiile unei
concurențe relativ libere. Acest lucru este posibil numai în condițiile existenței unui număr
suficient de mare de comercianți și cumpărători finali, fapt ce exclude posibilitatea ca vreun
individ sau un număr restrâns de indivizi să influențeze hotărâtor prețul și condițiile de
tranzacționare.
Pe piața mondială se confruntă potențialele economice ale diferitelor firme
producătoare de bunuri și servicii. Într-o economie de piață, firmele necompetitive sunt sortite
autodesființării. Într-o economie centralizată și nu numai, dacă statul continuă să
subvenționeze firmele nerentabile (sub diferite argumente de ordin social, politic și economic
de perspectivă), se întreține starea de nedezvoltare și de pauperizare.22 Să nu uităm faptul că
aceasta din urmă este și situația în care s-a aflat țara noastră în ultimii ani.
Adâncirea raporturilor de cooperare internațională, pe bază de specializare în
producție, facilitează creșterea productivității muncii în toate unitățile economice participante,
determină realizarea de produse competitive sub raportul nivelului tehnico- calitativ, al
prețului, al gradului de utilitate, al termenului de livrare etc. Integrarea în cooperarea
internațională protejează unitatea de producție de pericolul autodesființării din motive de
necompetitivitate, respectiv de nerentabilitate.
Un rol deosebit de important îl au, din ce în ce mai mult, societățile transnaționale, în
formarea prețurilor mondiale de referință, ca urmare a forței lor economice, bazate pe
organizarea superioară a muncii în cercetare, producție, aprovizionare și desfacere. Acestea
asigură producții calitativ superioare, la costuri reduse de fabricație.
Formarea prețurilor internaționale este influențată și de acțiunea unor factori
economici, politici și de conjunctură, care pot să afecteze substanțial nivelurile rezultate din
funcționarea legilor economice obiective.
Ținând cont de interesele combatanților ce se întâlnesc pe piață, relațiile dintre firme
se pot grupa în două categorii:
 relații de concurență;
 relații de complementaritate.
22
I. Stoian și colectiv, Comerț internațional- Tehnici și proceduri, Vol. II, Editura Caraiman, Bucure]ti, 1997,
pag.121
30
Relațiile de concurență. Concurența, ca mod de comportament al firmelor, semnifică

un antagonism între participanții la actul de vânzare- cumpărare, un raport de forțe între
aceștia sau o opoziție vizibilă, în mod clar, mai ales, pe piața factorilor de producție.
Concurența, ca procedeu deschis de confruntare a firmelor, este cea mai bună cale
pentru satisfacerea intereselor acestora, adică maximizarea profiturilor pentru întreprinzători
și maximizarea stării de utilitate sau satisfacerea maximum posibilă a nevoilor
consumatorilor. Concurența deservește o anumită structură de piață.
Structura concurențială a pieței poate fi caracterizată în raport de următoarele
elemente: numărul și talia firmelor; gradul de diferențiere al produselor; posibilitatea de
intrare sau de ieșire într-o ramură de activitate; gradul de transparență al pieței, adică
cunoașterea elementelor pieței, inclusiv a informațiilor referitoare la preț, cerere și ofertă ș.a.;
gradul de utilizare al factorilor de producție; gradul de libertate în formarea prețurilor.
Competiția dintre firme poate îmbrăca următoarele forme23:
 concurența directă;
 concurența indirectă;
 concurența altor piețe.
Concurența directă este acel gen de competiție care se exercită între firmele ce
fabrică același produs, adresându-se acelorași clienți. Firmele ce fabrică același produs cu
întreprinderea luată în analiză formează concurența directă.
Concurența indirectă este acel gen de concurență exercitată de producătorii unor
produse substituibile celui fabricat de întreprinderea în cauză. Deși aceste produse sunt
diferite, ele permit satisfacerea aceleiași nevoi la consumator. Astfel, un producător de unt
este în concurență cu producătorii de margarină, fabricanții de fibre naturale sunt în
concurență cu aceia care fabrică fibre artificiale și sintetice ș.a.m.d. Competiția pe linia
calității și a prețului va fi decisivă pentru câștigarea supremației într-un anumit domeniu de
activitate.
Concurența altor piețe. Competiția se exercită nu numai pe piața produsului
întreprinderii, ci și pe toate piețele situate în amonte de firmă. Este vorba de: piața forței de
muncă, unde are loc recrutarea celei mai eficiente forțe de muncă; piața capitalurilor, de unde
firma caută să obțină împrumuturi în condițiile cele mai avantajoase; piața consumurilor
intermediare, de unde se urmărește obținerea unui raport optim între calitate și preț etc.
În raport cu gradul de rivalitate al participanților la schimb și cu condiția de
confruntare pe piață, întâlnim:
 concurența pură și perfectă;
 concurența imperfectă.
Concurența pură și perfectă, adică purificată de orice element de monopol,
presupune ca toate firmele să fie capabile să vândă întreaga producție pe care o au la nivelul
prețului pieței fără a-l putea influența într-un fel, iar cumpărătorii să cumpere de la oricare
ofertant, tot la prețul pieței, atât cât doresc fără a putea influența acest preț.
Concurența imperfectă, desemnează situația în care firmele sau consumatorii sunt
capabili să influențeze prin acțiunile lor prețul prosuselor și/sau serviciilor, care sunt, adesea,
diferențiate.
Economiile dezvoltate sunt dominate de concurența imperfectă, manifestată, mai ales,
sub forma concurenței monopoliste sau sub forma oligopolului.
Situațiile de concurență mai pot fi clasificate, însă, și după alte criterii, astfel:
 după modul de comportament al vânzătorilor:
- concurență polipolică;
23
31
- concurență oligopolică.
 după gradul de diferențiere al produselor:
- concurență omogenă (fără diferențierea produselor);
- concurență eterogenă (cu diferențierea produselor).
 după gradul de libertate la intrarea într-o ramură:
- concurență închisă;
- concurență deschisă.
 după variabilele de acțiune:
- concurență prin variația prețului;
- concurență prin variația cantităților produse.
Dintre principalele caracteristici ale concurenței amintim:
 permite ca prin mecanismul prețurilor să se reflecte nivelul cererii și al costurilor
și, prin aceasta să se asigure o folosire eficientă a resurselor;
 încurajează inovația tehnică, economică și managerială, fapt ce conduce la
creșterea și diversificarea producției, pe de o parte, și reducerea costurilor pe
termen lung, pe de altă parte;
 asigură realizarea unei varietăți mari de produse și servicii de calitate superioară;
 asigură o distribuție mai echitabilă a veniturilor, în sensul că firmele și indivizii
competitivi vor reuși să obțină venituri, respectiv profituri, superioare.
Atitudinea firmelor față de tendința adâncirii continue a structurilor pieței nu trebuie
să fie pur contemplativă, firmele având posibilitatea să influențeze piața în anumite condiții.
Există diferite posibilități pentru a reduce presiunea concurenței, care reprezintă o
constrângere importantă ce se impune firmei. În această privință, firma este obligată să
acționeze asupra anumitor variabile determinante, cum ar fi: alegerea consumatorilor,
stabilirea nivelului prețului și al calității, reducerea costurilor, înnoirea producției ș.a. Prin
intermediul ofertei pe care o trimit pe piață (periodic înnoită și continuu diversificată), al
formelor de comercializare practicate și, mai ales, al publicității, firmele pot crea noi
segmente de piață, pot activa unele segmente latente, pot schimba proporțiile dintre segmente,
pot rafina și diferenția gusturile și, deci, pot provoca apariția unor noi tipuri de consumatori,
ceea ce, în ultimă instanță, reprezintă capacitatea firmelor de a accelera procesul de adâncire a
structurării pieței, paralel cu întărirea poziției lor pe piață, înlăturarea concurenților și
maximizarea profiturilor.
Un mijloc mai puțin "ortodox" de reducere a concurenței îl constituie realizarea unor
înțelegeri cu concurenții în privința piețelor, prețului, cantităților și a altor indicatori. Această
soluție este, însă, ilegală și în majoritatea țărilor ea este interzisă prin lege.
Referitor la concurența externă pe piață se menționează:
 firmele concurente (denumire, țară de origine și locul unde fabrică produsele);
 modul de organizare și durata serviciilor de garanție și post garanție. Se va aprecia
dacă dispun de unități proprii sau activitatea de service este cedată unei singure
firme sau la mai multe;
 raportul preț - calitate la produsele concurenței și cele proprii. Sunt frecvente
cazurile în care concurența practică prețuri mai mici la produsele care "aparent"
sunt de calitate mai bună (după anul 1990, piața românească a fost invadată de
produse străine de calitate inferioară celor românești, dar prezentate într-o formă
mai atractivă);
 modalitățile de distribuție a produselor (rețea proprie, distribuitor unic etc.)
 puterea concurențială internațională, marcată prin cifra de afaceri, productivitatea
muncii, cota de piață etc. (în măsura în care se dispune de informații necesare);
 forme de cooperare cu unii distribuitori internaționali.
32
Relațiile de complementaritate. Se pot distinge două tipuri de astfel de relații:

 complementaritatea firmelor pe linia aprovizionării cu materii prime și materiale;
 cooperarea între firme în domeniul producției și distribuției.
Complementaritatea firmelor pe linia aprovizionării cu materii prime și
materiale. Aceasta se realizează prin intermediul unui tip special de legături dintre firme pe
linia aprovizionării și desfacerii. Astfel, relațiile clientului cu furnizorul sunt considerate
relații de complementaritate, întrucât ele exprimă o anumită comunitate de interese ce se
completează reciproc. Sub acest aspect, spre exemplu, creșterea dimensiunii firmei client va
determina sporirea mărimii întreprinderii furnizoare. De asemenea, ameliorarea condițiilor de
producție la firmele furnizoare este avantajoasă pentru firmele client, întrucât acestea pot
obține produse intermediare (materiale și semifabricate) la prețuri mai scăzute.
Relațiile de complementaritate există între toate întreprinderile care fac parte din
același lanț de clienți - furnizori de materii prime și semifabricate, situații în amonte, până la
consumatorii finali, situații în aval. Acest lanț de legături constituie filiera în care se înscrie o
anumită firmă.
Cooperarea între firme în domeniul producției și distribuției. Firmele
complementare cooperează între ele pe linia fabricării unor produse complexe. În acest caz,
firma care realizează produsul final primește componente (piese și subansamble) de la alte
firme, în cadrul relațiilor de cooperare realizate pe bază de contracte. În țările dezvoltate din
punct de vedere economic, această formă de cooperare în producție este puternic dezvoltată,
iar furnizorii de componente se numesc subcontractanți.
O altă formă de cooperare între firme, folosită pe scară largă în Occident, este
concretizată prin contractele de franchising pe linia distribuirii produselor. Franchisingul este
"contractul prin care o persoană denumită franchiser se angajează să-i acorde unei alte
persoane denumită franchisee dreptul de a vinde bunuri sau de a presta servicii, sub marca sa
de fabrică sau de servicii, precum și dreptul de a beneficia de licențele și de know-how-ul
necesare pentru realizarea producției sau serviciilor determinate, în schimbul unei plăți
denumită franchisee free."24
În practică, operațiunile de franchising se prezintă sub o multitudine de forme juridice
și comerciale, în funcție de înțelegere și de prevederile legislațiilor naționale. Cele mai
caracteristice forme se întâlnesc în S.U.A., țara în care, de altfel, acest tip de contract își are
originea.
Elementul principal într-un contract de franchising îl constituie dreptul de a folosi
marca de fabrică, comercială sau de serviciu a unei firme de renume mondial. Se înțelege
faptul că firma care cedează acest drept nu se poate separa de necesitatea supravegherii
producției și serviciilor care se furnizează pe diferite segmente de piață sub marca sa. De
aceea, punerea la dispoziția franchisee-ului a licenței și a cunoștințelor tehnice ale firmei,
precum și exercitarea controlului tehnic și comercial apar ca necesități obiective.
În sensul larg al cuvântului, în operațiunile de franchising intră orice operațiune de
vânzare indirectă, respectiv contractele de comision, consignație, mandat comercial,
concesiune comercială etc.
În sensul restrâns al cuvântului, franchisingul se referă numai la dreptul unei persoane
franchisee, drept câștigător contractual, de a beneficia de marca, renumele, know-how-ul și
asistența franchiser-ului.
Tot mai mulți specialiști apreciază că, la începutul secolului următor, structura
competiției mondiale va fi complet diferită de cea de astăzi. Ei o văd ca pe o rețea vastă de
alianțe multiple și evolutive între concurenții puternici din fiecare sector. A pune în comun
24
C. Fota, Comerț exterior-Teorie și practică, Editura Alma, Craiova, 1997, pag.233
33
resurse pentru a spori efectul experienței în domeniul producției și cercetării și transferul de

tehnologie vor fi, de exemplu, practici curente, care nu vor exclude asociații într-un domeniu,
chiar dacă ei sunt concurenți într-un alt domeniu. Astăzi există două concepții cu privire la
alianțele dintre firme:
 o alianță este un joc la sumă nenulă, adică fiecare partener are ceva de câștigat;
 alianța înseamnă continuarea concurenței sub alte forme.
Din punctul de vedere al implicațiilor în termenii strategiei concurențiale se constată
următoarele:
 acordurile apar drept strategii de rangul doi: firmele cooperează între ele
deoarece nu pot proceda altfel; acordurile implică, adesea, concurenți care luptă pentru a-și
conserva competitivitatea față de lideri;
 identificarea tuturor pericolelor inerente acestui tip de strategie și a mijloacelor
de contracarare. Cooperarea trebuie acceptată ca periculoasă, ea constituind o sursă de
uzurpare.
Analiza mediului concurențial impune studierea prioritară a: cotei- părți de piață;
poziției concurențiale; structurii concurenței; contextului concurențial; avantajului
concurențial național și internațional.
Orice sector de activitate constituie o filieră de transformări care începe cu materia
primă, continuă cu producția neterminată și se încheie cu produsul finit achiziționat de
consumatori. Furnizorii și clienții exercită presiuni variabile asupra firmelor dintr-un anumit
sector. Jocul concurențial este influențat, în mod egal, de numărul firmelor noi care pot
pătrunde în sectorul respectiv, precum și de posibilitatea apariției unor produse de
substituție. Aceste patru forțe care se exercită din exterior asupra dinamicii concurențiale, la
care se adaugă rivalitatea dintre firmele sectorului, dau imaginea contextului concurențial (fig.
3.1.).
2. Intrări potentiale de noi
concurenti
1. Concurenta
sectorului
3. Furnizori  rivalitatea dintre 4. Clienti
(Putere de negociere) firmele
(Putere de negociere)
concurente
 forta de coeziune
dintre concurenti
5. Pericolul aparitiei unor

produse de substitutie
Fig.3.1. Forțele contextului concurențial25
Modelul propus conferă, astfel, elemente pentru a identifica regulile convenționale ce

decurg din intensitatea acestor forțe. Oricare ar fi natura lor (puternice sau slabe), obiectivul
strategic al firmei constă în a se proteja de impactul lor și a le influența într-un sens care îi
este favorabil. Pentru aceasta ea trebuie să identifice originea presiunii exercitate de fiecare
25
M. Porter, Competitive advantage, The Free Press, New York, 1985, pag.32
34
forță asupra sectorului și să ierarhizeze forțele în funcție de intensitatea presiunii pe care ele o
exercită asupra sa.
Rivalitatea dintre firmele concurente se manifestă în domeniul: prețului, publicității,
produselor noi, ameliorării serviciilor, garanțiilor acordate clienților. O rivalitate puternică
este, adesea, rezultatul interacțiunii parțiale sau totale a unor factori privind26:
 existența unor concurenți numeroși, de forțe relativ echilibrate, între care lupta
puternică are ca obiect dominarea celorlalți și obținerea unei poziții avantajoase pe piață;
 creșterea lentă a sectorului; cu cât rata de creștere a sectorului este mai lentă cu atât
lupta pentru menținerea sau ameliorarea poziției pe piața respectivă este mai agresivă;
 mărimea cheltuielilor fixe și a cheltuielilor pentru stocare; cheltuielile fixe mari incită
firmele să-și utilizeze pe deplin capacitățile de producție, ceea ce conduce la creșterea
producției obținute, a ofertei și la intensificarea rivalității în domeniul prețurilor. Pentru un
produs deja realizat, și a cărui stocare este dificilă sau costisitoare, firmele au interesul de a
găsi soluții de activizare a vânzărilor, fie prin reducerea prețurilor, fie prin acordarea altor
avantaje;
 creșterea puternică a capacității unui concurent poate rupe echilibrul dintre cerere și
ofertă pentru o perioadă și intensifică rivalitatea pe piața respectivă;
 gradul de diferențiere a produselor; rivalitatea este mai puternică între firmele care
comercializează produse nediferențiate;
 absența costului de transfer dintr-un sector în altul este un factor care amplifică
rivalitatea;
 mărimea barierelor la intrare și la ieșire; existența unor bariere puternice la intrarea
într-un sector dimunuează rivalitatea, în timp ce barierele de ieșire ridicate forțează firmele să
rămână în sector în ciuda rentabilității scăzute.
Astfel abordată, această primă componentă a contextului concurențial are mai degrabă
caracterul unui factor destabilizator, decât al unui factor de coeziune a contextului
concurențial. De aceea, se impune și investigarea componentei privind coeziunea dintre
firmele care acționează, deja, într-un sector, opoziția lor comună la pătrunderea în sector a
unor noi concurenți și la produsele de substituție.
Pentru a aprecia presiunile pe care furnizorii, respectiv clienții le pot exercita asupra
dinamicii concurențiale, pentru a evalua puterea de negociere a firmei, se folosesc
următoarele criterii27:
 concentrarea relativă a furnizorilor (clienților). Acest criteriu vizează distribuția părții
de piață la un număr mai mare sau mai mic de firme. O concentrare mai mare a unui sector
conferă acestuia o putere de negociere superioară, și, deci, posibilitatea firmelor componente
de a exercita, în favoarea lor, presiuni asupra partenerilor;
 calitatea "legată". Calitatea unui produs este condiționată de calitatea materiilor prime,
pieselor și subansamblelor procurate pe întregul circuit economic al acestuia. De aceea,
furnizorii de materii prime, piese de schimb etc. au o putere de negociere superioară asupra
clienților;
 natura produsului. Vânzarea unor produse cu caracteristici tehnico-funcționale și
comerciale deosebite conferă putere furnizorilor, în timp ce comercializarea unor produse
banalizate îi favorizează pe clienți;
 costul transferului de la un furnizor la altul (sau de la un client la altul). Cu cât costul
transferului este mai ridicat, cu atât clientul este mai legat de furnizorul său actual, cu cât
puterea furnizorului este mai mare;
26
M. Niculescu, Diagnostic global strategic, Editura Economică, București, 1997, pag.72
27
D. Pène, Evaluation et prise de contrôle de l'entreprise, Les Editions d'Organisation, Paris, 1990, pag.164
35
 concentrarea schimbului conferă putere de negociere sectorului care reprezintă, pentru

sectorul partener, unicul său furnizor sau client.
În concluzie, un client este puternic în relațiile sale cu furnizorii săi atunci când:
cumpără cantități importante în raport cu cifra de afaceri a vânzătorului; produsele cumpărate
sunt nediferențiate; costul transferului de la un furnizor la altul este scăzut; calitatea
produselor achiziționate nu influențează calitatea produselor clientului; este un vânzător cu
amănuntul și poate să influențeze decizia de cumpărare a consumatorilor finali; se poate
integra în amonte etc.
Un furnizor are putere de negociere mare când: vinde la o clientelă foarte dispersată;
nu există produse de substituție; produsul furnizat reprezintă un mijloc de producție important
pentru activitatea clientului; produsul are caracteristici tehnico-funcționale deosebite; costul
transferului de la un furnizor la altul este mare; se poate integra în aval etc.
Metodologic, în analiza puterii de negociere a firmei se folosesc: mărimile absolute și
relative, cota-parte de piață, indicatorii structurii și intensității concurenței, metoda ABC.
Pericolul pe care-l reprezintă noii concurenți este legat de faptul că ei aduc noi
capacități, caută să cucerească o parte din piață, pot genera pentru cei din sector o scădere a
prețului de vânzare sau o creștere a costului.
Pentru ca un concurent să se poată implanta într-un sector, este necesar ca acesta să
treacă anumite bariere economice, sociale, strategice.
Barierele de intrare limitează posibilitățile de pătrundere în sector a unor noi firme,
reducând deci pericolul apariției unor noi concurenți, iar ieșirea dintr-un sector necesită
trecerea unor bariere de ieșire.
3.2. Tendințe în evoluția mediului concurențial

Lumea în care trăim este într-o perpetuă și accelerată mișcare care afectează și cele
mai liniștite și conservatoare zone ale societății. Schimbările produse în cadrul acestei mișcări
sunt din ce în ce mai numeroase, iar unele dintre schimbări cunosc amplitudini și profunzimi
neatinse anterior. Amploarea schimbărilor produse în ultimele decenii este reflectată elocvent
de doi indicatori:
 frecvența schimbărilor, care crește continuu și are un impact nemijlocit și
puternic asupra managementului firmelor prin creșterea exponențială a numărului de produse /
servicii noi și de tehnologii noi, ceea ce a determinat pe unii specialiști să definească cea de-a
doua jumătate a acestui secol ca fiind o adevărată "a doua revoluție industrială";
 rata difuziei schimbărilor, respectiv viteza cu care noile produse / servicii și
noile tehnologii inundă piețele și se răspândesc în întreaga activitate economică, ceea ce i-a
făcut pe oamenii de știință de la Bell Telephone Laboratories să considere perioada 1850-
1890 a primei revoluții industriale ca una de "evoluție", iar cea scursă după 1960, ca una de
adevărată "revoluție".
În ultimul deceniu, managementul strategic a devenit modelul predilect în care se
înscriu actele decizionale, care determină evoluția unei bune părți a firmelor din țările
dezvoltate și se extinde în ritm alert și în alte țări, inclusiv în cele aflate în tranziție.
Cert este faptul că, în anii '90, turbulența mediului afacerilor a continuat să se
intensifice și sub imperiul noilor realități politice, economice, sociale și științifico -
tehnologice, să genereze noi provocări firmei, care se adaugă celor vechi și determină sporirea
apreciabilă a complexității actelor manageriale. Extinderea și consolidarea Uniunii Europene,
afirmarea puternică pe scena economică mondială a unor țări din bazinul Pacificului (Japonia,
Coreea de Sud), prăbușirea sistemului comunist în numeroase țări din Europa Centrală și de
Est și angajarea acestora pe drumul democratizării și al economiei de piață, constituirea unor
36
blocuri comerciale la scară regională sau continentală, emergența societății informaționale,

mondializarea telecomunicațiilor, cerința realizării unui front comun la scară mondială pentru
prevenirea poluării și combaterea efectelor acesteia sunt doar câteva dintre cele mai
semnificative schimbări produse în ultimul timp, pentru multe dintre acestea identificarea
cauzelor lor, a factorilor determinanți și a soluțiilor posibile fiind, încă, în curs.
Concurența pe piețe s-a intensificat ca urmare a internaționalizării afacerilor, penuriei
resurselor și accesului discriminatoriu la acestea, accelerării inovărilor tehnologice.
Preocuparea autorităților publice și a firmelor pentru problemele sociale rămase nerezolvate -
poluarea mediului, combaterea sărăciei, îmbunătățirea sistemului educației și instrucției, etc. -
a crescut, căutându-se, în comun, cele mai potrivite soluții.
Anii '90 au impus, deja, schimbări impresionante în modul de gândire, de planificare și
de comportament al firmelor. Cauzele succesului anilor '80 au început să nu mai fie valabile
către sfârșitul acelui deceniu, iar cei care s-au agățat cu încăpățânare de politicile anterioare au
dispărut brusc și brutal, așa cum nimeni nu s-ar fi gândit, măcar, în vremuri mai liniștite.
N-a fost vorba numai de concurența acerbă venită dinspre țările aflate în zona
Pacificului, sau de îmbătrânirea și scăderea populației din multe zone ale Europei, și nici doar
de viteza cu care noile tehnologii puteau fi perfecționate și lansate pe piață, iar apoi
transferate în țări mai puțin dezvoltate. Mai mult decât orice altceva, cauza a constituit-o
rapida schimbare de atitudine a consumatorilor, față de multe lucruri considerate, până acum,
ca de la sine înțelese - dacă nu chiar garantate. Consumatorii mai sofisticați și mai sensibili la
problemele de mediu ecologic au început să-și exercite puterea, iar stilurile de viață
individuale, combinate cu progresul tehnologic care a permis firmelor să ofere mai multe
posibilități de alegere, au început pentru prima oară să amenințe tradiționalele precepte ale
marketingului de masă.
Alături de brusca apariție a conceptului de piață unică europeană, toate acestea au avut
un asemenea impact asupra teoriilor clasice de management, încât unele lucrări cu pronunțat
caracter tradițional, privind conducerea și administrarea afacerilor, au început să apară din ce
în ce mai ciudate în acest nou mediu, mai haotic și mai nesigur.
În prezent, se accentuează, din ce în ce mai mult, următoarele patru tendințe:
 internaționalizarea afacerilor;
 apariția categoriei "clienți avizați, sofisticați și puternici";
 încetarea dezvoltării pieței;
 concurența bazată pe factorul timp.
În continuare, vom analiza succint aceste patru tendințe care domină actualul mediu al
afacerilor.
Internaționalizarea afacerilor. Cumpărătorii și furnizorii de produse și servicii
adoptă o poziție din ce în ce mai globală, iar noțiunea de piețe separate din punct de vedere
național, a încetat să mai fie relevantă, cu excepția cazurilor în care există diferențe evidente
de gusturi și preferințe adânc înrădăcinate într-o anumită cultură, ducând la intensificarea
concurenței între furnizori. Abandonarea reglementării la nivel de ramură industrială și
crearea pieței unice europene (care aduce cu ea standarde comune, cerințe tehnice și de
siguranță foarte precise, precum și suprimarea discriminărilor practicate de autoritățile
publice) au grăbit și au încurajat aceste tendințe.
Apariția categoriei "clienți avizați, sofisticați și puternici". În general vorbind,
clienții devin pe zi ce trece mai pretențioși - așteptările lor privind calitatea, fiabilitatea și
durabilitatea produselor sau serviciilor primite cresc neîncetat. Acest fapt este tot atât de
adevărat în cazul clientelei pentru bunuri de consum, cât și în cazul celei pentru bunuri
industriale, indiferent din ce zonă, având drept cauză o mai bună cunoaștere - datorată, în
primul rând, marilor progrese înregistrate în telecomunicații și tehnologia informației - și o
37
mai mare concentrare a deciziei de achiziții în mâinile unui grup restrâns de persoane,
fenomen devenit evident în numeroase sectoare economice. Alături de aceste schimbări,
apariția grupurilor, rețelelor și alianțelor de cumpărători constituie un alt fenomen recent care
le-a răpit multor fabricanți capacitatea de control asupra pieței.
Încetarea dezvoltării pieței. În multe sectoare economice, piața a ajuns în faza de
maturitate, caracterizată prin supracapacitate și prezența curentă a forțelor de recesiune. În
aceste condiții, păstrarea clientelei prezintă tot atât de multă importanță ca și câștigarea de noi
clienți, ridicând, totodată, o nouă problemă de marketing, și anume, aceea cum să creăm și să
stimulăm o nouă cerere de piață, mai degrabă decât să ne mulțumim cu a concura strict pe
criterii de cotă de piață.
Concurența bazată pe factorul timp. Orizonturile temporale tind să se comprime din
ce în ce mai mult, iar ritmul schimbărilor se accelerează în permanență. Apariția producției
flexibile, a sistemelor de control și altora asemenea, a încurajat concurența din punct de
vedere temporal, adică având la bază viteza de livrare a produsului pe piață. În paralel, a
început să se manifeste și fenomenul de crescândă volatilitate a preferințelor clienților.
Cu timpul, a devenit un important factor determinant al avantajului competitiv, firmele
trebuind să se asigure că sunt în contact mai strâns cu clienții și cu piața generală, iar
necesitatea de a ajunge cât mai devreme pe piață și a recupera cât mai rapid investiția
făcută, a devenit mai mult decât evidentă. În acest context, stabilirea prețurilor reprezintă o
problemă de maximă importanță.
38
CAPITOLUL 4
DECIZIA DE INVESTIŢII ÎN MEDIUL CERT
4.1. Estimarea cash flow-urilor

Eficacitatea unui proiect de investiţii este apreciată corect dacă sunt evaluate just cash
flow-urile determinate de acesta:
 fluxurile de ieşire de trezorerie (out flow-uri);
 fluxurile de intrare de trezorerie (in flow-uri);
 economii de plăţi datorate modului de acţiune a fiscalităţii firmei.
La rândul lor, acestea se estimează:
 în faza iniţială (de realizare a proiectului);
 în perioada exploatării investiţiei;
 la finele exploatării.
4.1.1. Cash flow-urile în faza iniţială

În această etapă se determină suma de investit (valoarea investiţiei) care ia în
considerare costurile directe şi indirecte legate de proiectul de investiţii, precum şi incidenţa
fiscală asupra unor sume realizate din operaţii de dezinvestire cerute de realizarea proiectului.
Astfel, pentru un proiect de investiţii dat, suma de investit se compune din următoarele fluxuri
de ieşire de trezorerie:
 preţul utilajelor şi materialelor de construcţii achiziţionate, sau costul lor în cazul
obţinerii acestora în firmă;
 cheltuieli de transport, montaj şi punere în funcţiune a utilajelor;
 cheltuieli determinate de realizarea proiectului: cheltuieli de cercetare, formare a
personalului;
 nevoia de fond de rulment suplimentară, determinată de creşterea capacităţii de
producţie ca urmare a realizării proiectului (creşterea stocurilor, creanţelor etc.);
 costul de oportunitate, adică veniturile pe care le-ar fi realizat firma dacă investea
sub altă formă capitalurile necesare proiectului;
 diferenţa dintre suma încasată şi valoarea contabilă netă a activelor a căror vânzare
sau casare este impusă de realizarea proiectului; dacă diferenţa este pozitivă, fluxul de
lichidităţi respectiv va diminua suma investită.
În cazul în care cheltuielile prezentate anterior au fost efectuate în trecut, pe parcursul
mai multor ani, situaţie destul de frecventă, dealtfel, dat fiind faptul că astfel de investiţii în
active reale necesită, aşa cum am mai precizat, importante sume de finanţare, este necesară
capitalizarea lor pentru a fi aduse la valoarea prezentă.
39
4.1.2. Cash flow-urile în perioada exploatării investiţiei

Dacă cash flow-urile care au loc în faza iniţială sunt mai uşor de estimat fiind
determinate de preţurile şi tarifele la echipamente şi servicii, sau în funcţie de creşterea
capacităţii de producţie şi respectiv cifrei de afaceri în cazul nevoii suplimentare de fond de
rulment de exploatare, care reprezintă o cotă procentuală din cifra de afaceri, cash flow-urile
care au loc în perioada exploatării investiţiei, care sunt, în principiu, fluxuri de intrare de
trezorerie, se stabilesc pe bază de previziuni cu un anumit grad de probabilitate.
Prin urmare, vom căuta să determinăm cash flow-urile generate de proiectul de
investiţii încercând să prognozăm viitorul.
Un element important în estimarea cash flow-urilor este identificarea cash flow-urilor
relevante, care sunt reprezentate de grupul acelor cash flow-uri care trebuie luate în
considerare, în decizia respectivă. Există două reguli, pentru ca analiştii financiari să evite
greşelile: 28
 deciziile, pe baza cărora se stabilesc bugetele de investiţii, trebuie să pornească de
la cash flow-uri nu de la venitul contabil;
 numai cash flow-urile incrementale (discrete), adică acelea care sunt generate prin
acceptarea proiectului, sunt cele relevante în decizia de acceptare sau de respingere.
În literatura de specialitate, se întâlneşte noţiunea de cash flow net disponibil (free
cash flow), acesta fiind cel mai potrivit pentru evaluarea unui proiect de investiţii sau, prin
extensie, a unei firme. În continuare noi îl vom denumi, simplu, cash flow net.
Pentru a realiza previziunea cash flow-ului net aferent unui anumit proiect de
investiţii, există două posibilităţi:29
 determinarea cash flow-ului net generat exclusiv de proiectul de investiţii analizat;
 determinarea cash flow-ului net generat de proiect ca diferenţă între cash flow-ul
care se obţine la nivelul întregii firme după adoptarea deciziei de realizare a investiţiei şi cash
flow-ul net care s-ar fi obţinut la nivelul întregii firme dacă nu s-ar fi investit în proiectul
analizat.
În această ultimă situaţie, avem de-a face cu un cash flow net marginal dat de relaţia:
CFnetmarginal = CFnet cu investiţie – CFnet fără investiţie (1)
Ideea de la care trebuie să pornim în demersul nostru este aceea că principala activitate
a unei firme este cea de exploatare, aceasta desfăşurând numai în mod accidental operaţiuni de
capital, adică investiţii sau dezinvestiţii coroborate cu noi finanţări sau rambursări ale datoriilor
deja angajate.
Aşadar, primul pas în determinarea cash flow-urilor generate de proiectul de investiţii
(problematica poate fi extinsă la nivel de firmă) constă în înţelegerea cash flow-ului din
exploatare (CFexpl) a acestuia. Din perspectiva financiară, acesta este dat de relaţia:
CFexpl = EBIT + Amo - Imp (2)
în care:
EBIT = rezultatul din exploatare (earnings before interest and taxes);
Amo = cheltuiala cu amortizarea implicată de proiectul de investiţii
analizat în vederea adoptării;
28
P. Halpern, J. Weston, E. Brigham, Finanţe manageriale, Editura Economică, Bucureşti, 1998, pag.448
29
V. Dragotă ş.a., Management financiar, Vol. II, Politici financiare de întreprindere, Editura Economică,
Bucureşti, 2003, pag.51
40
Imp = impozitul pe profit rezultat din exploatarea proiectului de investiţii.

Pentru a ajunge la o expresie mult utilizată în determinarea cash flow-ului din
exploatare, ţinem cont de următoarele relaţii de legătură:
EBITDA - Amo = EBIT (3)
EBIT - Dob = EBT (4)
EBT – Imp = PN (5)
în care:
EBITDA= excedentul brut din exploatare (earnings before interest, taxes,
depreciation and amortization);
EBT = rezultatul exerciţiului înainte de impozitare (earnings before taxes);
Dob = cheltuielile cu dobânzile generate de finanţarea proiectului de investiţii;
PN = profitul net previzionat a fi generat de proiectul de investiţii
analizat; în principiu, vorbim de profit, dar s-ar putea întâmpla
ca într-o anumită perioadă să avem pierdere şi atunci, poate
mai potrivită ar fi noţiunea mai largă de rezultat net.
Înlocuind în relaţia (2), obţinem:

CFexpl = EBT + Dob +Amo - Imp =
= PN + Imp + Dob + Amo –Imp =
= PN + Dob + Amo (6)
Cash flow-ul din exploatare trebuie să fie, în general, pozitiv. Dacă o firmă are mult
timp cash flow-ul din exploatare negativ aceasta este în dificultate deoarece înseamnă că nu
generează suficiente disponibilităţi pentru a plăti costurile de exploatare.
Ceea ce caracterizează, însă adevărata valoare a unui proiect de investiţii este cash
flow-ul net, disponibil după acoperirea creşterii economice ulterioare a proiectului de
investiţii.30 Aceasta se referă la creşterea netă a activelor imobilizate (investiţiile sau
cheltuielile de capital) şi creşterea, eventual descreşterea, activelor circulante nete (modificări
ale capitalului de lucru net).
Aşadar:
CFnet = CFexpl – Creşterea economică (7)
sau ţinând cont de relaţia (6), obţinem:
CFnet = PN + Dob + Amo – Creşterea economică (8)
adică:
CFnet = PN + Amo + Dob – ΔAIMOB – ΔACRnete (9)
În relaţia (9), suma dintre profitul net şi amortizare constituie ceea ce contabilii
numesc cash flow-ul după dobânzi şi impozite31 (cash flow-ul contabil).
Atunci când o firmă are o rată de creştere rapidă, investiţiile în activele imobilizate şi
cheltuielile cu activele circulante nete pot fi mai mari decât cash flow-ul contabil plus
dobânda şi, deci, se înregistrează un cash flow net negativ. Chiar dacă aceasta poate fi
considerată o situaţie normală în faza de dezvoltare a firmei, în faza de maturitate, obţinerea
de cash flow-uri nete negative trebuie văzută ca un semnal de alarmă ce indică reale probleme
în gestiunea firmei sau în ceea ce priveşte eficienţa activităţii sale.
Prin urmare, o bună previzionare a cash flow-ului net are ca fundament o bună şi
realistă previzionare a fiecăruie element component: profit net, amortizare, dobânzi, variaţia
investiţiilor de capital (activelor imobilizate brute) şi variaţia activelor circulante nete.
30
I. Stancu, Finanţe, Ediţia a treia, Editura Economică, Bucureşti, 2002, pag. 583
31
S. Ross, R. Westerfield, J. Jaffe, Corporate finance, Second Edition, Editura Irwin, Homewood şi Boston,
1990, pag. 31
41
Profitul net
Din analiza relaţiilor (3), (4) şi (5) obţinem:
PN = EBITDA –Amo – Dob - Imp (10)
sau, dat fiind faptul că:
EBITDA = CA – CV – CF (11)
rezultă:
PN = CA – CV – CF –Amo – Dob - Imp (12)
în care:
CA = cifra de afaceri aferentă proiectului de investiţii;
CV = cheltuielile variabile generate de proiectul de investiţii;
CF = cheltuielile fixe generate de proiectul de investiţii;
Imp = impozitul pe profit.
De subliniat importanţa covârşitoare pe care o are în determinarea cash flow-ului şi,
apoi, în evaluarea proiectului de investiţii, o bună previzionare a cifrei de afaceri şi o
temeinică structurare şi, implicit, previzionare a cheltuielilor fixe şi variabile.
Amortizarea
În previzionarea amortismentului se va ţine cont de regimul de amortizare prevăzut de
legislaţia din ţara noastră (liniar, degresiv, accelerat)32. Conform reglementărilor legale, este
permisă reevaluarea activelor în funcţie de inflaţie. În aceste condiţii, în previziunile privind
amortizarea, realizate în termeni reali (preţuri constante), se pot utiliza valorile considerate la
momentul actual (deci neafectate de inflaţie). În cazul în care previziunile sunt realizate în
termeni nominali (preţuri curente), valoarea amortizării luată în considerare va ţine cont de
modificările de preţuri.33
Dobânzile
Cheltuielile cu dobânzile trebuie să fie bine analizate, ţinându-se cont, efectiv, numai
de dobânzile generate de datoriile contractate pentru finanţarea proiectului de investiţii
analizat. Pentru a se stabili legătura ce există între rata dobânzii reală, rata dobânzii nominală
şi rata inflaţiei se va folosi relaţia lui Fisher, şi anume:
Rn  Ri
Rr  (13)
1  Ri
Rn  Ri  Rr (1  Ri) (14)
în care:
Rr = rata reală a dobânzii;
Rn = rata nominală a dobânzii;
Ri = rata anuală a inflaţiei.
Impozitul pe profit
Acesta se previzionează aplicând rata de impozitare actuală sau cea previzionată, în
măsura în care există informaţii pertinente că aceasta ar suferi modificări în orizontul
previzional, asupra profitului impozabil (fiscal) previzionat.
32
Legea nr. 15/1994 privind amortizarea capitalului imobilizat în active corporale şi necorporale republicată
33
V. Dragotă ş.a., Management financiar, Vol. II, Politici financiare de întreprindere, Editura Economică,
42
Investiţiile de capital
Investiţiile adiţionale în active imobilizate au în vedere numai acele plăţi şi, eventual,
încasări aferente imobilizărilor implicate de proiectul de investiţii. Acestea se determină prin
însumarea variaţiei activelor imobilizate nete (calculată ca diferenţă între activele imobilizate
previzionate a existenta în bilanţ la sfârşitul anului şi cele la începutul anului) şi amortizarea
anului curent:
ΔAIMOB = ΔAIMOBnete + Amo =

(AIMOB1 - AIMOB0) + Amo1 (15)
Modificările (variaţiile) activelor circulante nete

Modificările capitalului de lucru net reprezintă variaţiile activelor circulante nete
generate de proiectul de investiţii şi sunt egale cu variaţiile capitalurilor permanente minus
variaţiile activelor imobilizate nete.
Conform legislaţiei în vigoare, activele circulante nete sunt date de relaţia:
ACRnete = ACR + CHav – Dts - Vav (16)

în care:
ACR = active circulante (active curente);
Dts = datorii pe termen scurt (datorii care trebuie plătite într-o perioadă de până la un an,
datorii de exploatare, datorii curente);
CHav = cheltuieli în avans (active de regularizare);
Vav = venituri în avans (pasive de regularizare)
Dat fiind faptul că cheltuielile în avans şi veniturile în avans au rol de regularizare, cu
o pondere mai mică în structura bilanţieră şi care apar accidental în activitatea firmei, în ideea
previzionării vom considera relaţia:
ACRnete = ACR – Dts (17)
ΔACRnete = ΔACR – ΔDts (18)
Din egalitatea bilanţieră:
ACR + AInete = Dts + Dtml + Cpr (19)
ACR - Dts = Dtml + CPR - AInete (20)
sau, cunoscând faptul că suma dintre capitalurile proprii şi datoriile pe termen mediu şi lung
reprezintă capitalurile permanente, obţinem:
ACR - Dts = Cperm - AInete (21)
ΔACR - ΔDts = ΔCperm - ΔAInete (22)
în care:
AInete = active imobilizate nete;
Dtml = datorii pe termen lung, adică datorii care trebuie plătite într-o perioadă mai mare de
un an;
Cpr = capitaluri proprii;
Cperm = capitaluri permanente;
Previziunea variaţiei activelor circulante nete se realizează de către personalul calificat
din departamentele de producţie (pentru fundamentarea nivelului stocurilor de materii prime
şi materiale necesare, al stocurilor de producţie neterminată şi activelor imobilizate implicate
în procesul de fabricaţie,), marketing (fundamentarea nivelului stocurilor de produse finite şi
al creanţelor) sau financiar (fundamentarea datoriilor).
Mai mult, în măsura în care se cunoaşte viteza de rotaţie în zile (durata în zile a unei
rotaţii), dată de expresia:
43
ACRnete
DrACRnete   360 (23)
CA PE
în care:
ACRnete = nivelul mediul al activelor circulante nete, înregistrat în mod normal de firmă;
CA(PE) = cifra de afaceri sau producţia exerciţiului, după caz, înregistrată de firmă într-un
exerciţiu caracterizat de condiţii normale, se poate calcula valoarea previzionată a variaţiei de
active circulante nete ţinând cont de evoluţia prognozată a cifrei de afaceri (producţiei
exerciţiului):
Dr  CA (PE)
ACRnete  ACRnete (24)
360
Cash flow-ul net total rezultat din proiectul de investiţii trebuie să remunereze
investitorii de capital în acel proiect (creditorii şi acţionarii) astfel că acesta poate fi separat în:
 cash flow-ul plătit creditorilor;
 cash flow-ul plătit acţionarilor.
Cash flow-ul plătit creditorilor cuprinde serviciul datoriei către aceştia (plata
dobânzii plus principalul, adică ratele ce trebuie rambursate aferente datoriei financiare ce a
fost contractată pentru proiectul analizat) minus datoria nouă ce se contractează.
Prin urmare,
Cash flow-ul plătit creditorilor =
= Dob + Rambursarea datoriei financiare vechi – Datoria financiară nouă =
= Dob – (Datoria financiară nouă –Rambursarea datoriei financiare vechi) =
= Dob – ΔDATfin (25)
în care:
ΔDATfin = variaţia mărimii datoriilor financiare contractate de firmă aferente proiectului de
investiţii; de subliniat faptul că aici se cuprind numai datoriile financiare nu şi cele de
exploatare.
Cash flow-ul plătit acţionarilor cuprinde cash-ul acţionarilor (dividendele repartizate
acţionarilor plus sumele alocate pentru răscumpărarea unui anumit număr din acţiunile
existente pe piaţă) minus sumele obţinute ca urmare a sporirii capitalului social prin
emisiunea de noi acţiuni prin aport în numerar.
Aşadar,
Cash flow-ul plătit acţionarilor =
Div – (Emiterea de noi acţiuni – Răscumpărarea acţiunilor) =
Div – ΔCAPsocial (26)
în care:
Div = dividendele repartizate acţionarilor;
ΔCAPsocial = variaţia mărimii capitalului social.
Având în vedere cele discutate, putem aprecia faptul că cash flow-ul este generat de
proiectul de investiţii şi plătit creditorilor şi acţionarilor. Acest lucru ne conduce la
următoarea clasificare a cash flow-ului:
a) după origine:
 cash flow din exploatare;
 cash flow din variaţia activelor imobilizate;
 cash flow din variaţia activelor circulante nete.
b) după destinaţii:
 cash flow plătit creditorilor;
 cash flow plătit acţionarilor.
44
4.1.3. Cash flow-urile la finele exploatării
La finele duratei de viaţă a investiţiei, cash flow-urile determinate sunt fluxuri de

intrare ce cuprind două elemente:
 valoarea reziduală a investiţiei, formată din preţul de vânzare ca atare, sau al
materialelor şi pieselor de schimb rezultate din lichidare după deducerea cheltuielilor efective
cu lichidarea;
 nevoia de fond de rulment recuperată, ca urmare a dispariţiei capacităţii de
producţie creată de investiţie; această nevoie, la finele duratei de viaţă, este egală cu cea
iniţială, eventual corectată cu variaţiile care intervin pe durata exploatării investiţiei.
4.2. Criterii de opţiune utilizate în adoptarea deciziei de investiţii

Opţiunea pentru investiţii presupune selectarea proiectelor de investiţii în funcţie de
rentabilitatea lor, comparând costul acestora cu suma cash flow-urilor nete realizate din
exploatarea lor. Această comparaţie se poate face fără actualizare, conform principiului
sumei algebrice a veniturilor şi cheltuielilor scontate pe durata de viaţă a bunului, sau
confruntând cash flow-urile nete pe ani cu cheltuiala pentru investiţii, aduse la momentul
opţiunii pentru investiţii. De aceea, în adoptarea deciziei de investiţii se folosesc:
 criterii de opţiune fără actualizare, numite şi criterii simple de opţiune;
 criterii de opţiune pe baza actualizării.
Dintre criteriile pe bază de actualizare pot fi folosite:

 valoarea actualizată netă;
 criteriile derivate din valoarea actualizată netă;
 rata internă de rentabilitate (randament).
4.2.1. Valoarea actualizată netă (VAN)
Asigurarea desfăşurării unei activităţi în cele mai bune condiţii, precum şi menţinerea
pe piaţă în condiţiile actuale de concurenţă, la nivel microeconomic, necesită realizarea unor
investiţii la nivelul firmelor, investiţii materializate în achiziţionarea, construirea sau primirea
ca aport de active de producţie şi comercializare.
Dată fiind importanţa crucială a deciziei de investiţii, managerii au nevoie de o
procedură de evaluare logică şi practică prin care să evalueze oportunităţile de investiţii care
le au la îndemână. Această procedeură trebuie să promoveze obiectivul maximizării averii
acţionarilor, deşi, în analiza finală pot fi luate în considerare şi alte obiective.34
Realizarea investiţiilor impune necesităţi de finanţare importante, conducând la
afectarea resurselor pe termen lung. De aceea, eficienţa proiectelor de investiţii trebuie să fie
comparată cu randamentul plasamentelor pe piaţa capitalurilor.35
Valoarea actualizată netă (net present value) este criteriul care răspunde cel mai
bine obiectivului de bază al funcţiei financiare a firmei, şi anume maximizarea valorii firmei.
Teoria economică a statuat legea randamentelor descrescătoare ale oportunităţilor de
investiţii din economie, potrivit căreia randamentul marginal al investiţiei este descrescător;
adică, cu cât se investeşte mai mult, cu atât, rentabilitatea obţinută la ultimul leu investit este
34
E.J. McLaney, Business Finance for Decision Makers, 2nd edition, Ed. Pitman Publishing, London, 1994,
pag.70
35
N. Sichigea, M. Drăcea, D. Berceanu, articol "Criterii de fundamentare a deciziei de investiţii la nivel
microeconomic", Revista "Finanţe, Credit, Contabilitate", nr.1/1998, pag.19
45
mai slabă. De aceea, decidentul trebuie să ştie când să se oprească din a investi, fără a primi
un răspuns clar din partea teoriei ci numai caracteristicile de bază ale analizei. Totodată,
plasamentul disponibilităţilor băneşti pe piaţa bunurilor şi serviciilor (investiţiilor reale) se
face numai dacă randamentul (rentabilitatea) acestora este superior ratei dobânzii fără risc pe
piaţa financiară, considerată, în condiţiile României, a fi rata dobânzii la CEC (bancă cu
garanţie integrală a statului) sau rata dobânzii la obligaţiunile de stat.
Valoarea actualizată netă se stabileşte ca diferenţă între cash-flow-urile actualizate şi
capitalul investit (valoarea investiţiei).
Problema care se pune este aceea a alegerii ratei de actualizare. Astfel, pentru
comparabilitatea cash-flow-urilor viitoare cu cheltuielile prezente în investiţii se face
actualizarea cash flow-urilor la o rată de actualizare care, în mediul cert, poate fi:
 tip cost de oportunitate;
 rata inflaţiei;
 costul mediu ponderat al capitalului.
În categoria ratelor de actualizare tip cost de oportunitate sunt cuprinse: rata
rentabilităţii fără risc (rata dobânzii la obligaţiunile de stat, rata dobânzii la CEC sau rata
dobânzii la băncile comerciale în limita plafonului de garantare a depozitelor), rata dobânzii la
depozite practicată de una dintre băncile comerciale, o medie a ratelor dobânzilor la depozite
practicate de băncile comerciale agreate de BNR, rata medie de rentabilitate din sectorul de
activitate unde se încadrează firma şi respectiv proiectul de investiţii, rata medie de
rentabilitate a economiei.
Aceste rate-reper tip cost de oportunitate s-au impus datorită faptului că sunt uşor de
identificat, într-o manieră obiectivă. Mai mult, de cele mai multe ori, aşa cum am prezentat şi
în subcapitolul anterior, apare firească tendinţa investitorilor de a compara rentabilitatea
ipotetică a proiectului de investiţii cu cea oferită de alte oportunităţi de investiţii oferite de
piaţă.
Rata inflaţiei reprezintă un reper minimal ce se poate lua ca rată de actualizare
datorită faptului că orice investitor urmăreşte ca obiectivul major de maximizare a averii sale
să pornească de la un minim reprezentat de conservarea acesteia. Ori acest lucru înseamnă că
rata de rentabilitate, în termeni nominali, să fie cel puţin egală cu rata inflaţiei, pentru a avea o
rată de rentabilitate, în termen reali, mai mare sau egală cu zero.
Utilizarea celor două categorii de rate prezentate anterior are un puternic inconvenient,
şi anume faptul că, practic, aceste rate nu au prea multe sau nimic în comun cu proiectul
analizat
Ţinând cont de faptul că finanţarea investiţiilor se realizează atât din capitaluri proprii
cât şi din capitaluri împrumutate, se recomandă folosirea ca rată de actualizare a costului
mediu ponderat al capitalului investit. Acesta se calculează prin ponderarea fiecărei surse
de finanţare cu proporţia respectivei surse în total capital investit şi însumarea acestora.
Relaţia de calcul a valorii actualizate nete este:
n CFi
VAN=  I (1)
i 1 (1  a )
i
în care:
n = durata de exploatare a investiţiei;
CFi = cash-flow-ul din anul "i";
a = rata de actualizare;
I = valoarea investiţiei.
O reprezentare grafică a acestei relaţii este următoarea:
46
1/(1+a)n
1/(1+a)3
1/(1+a)2
1/(1+a)
CFn
CF2
CF1 CF3
0 1 2 3 ………......... n
-I
Fig. 4.1. Analiza proiectului de investiţii la momentul 0
Dacă VAN >0 rezultă că valoarea firmei creşte şi, deci, firma va opta pentru
efectuarea investiţiei respective. În caz contrar, proiectul se respinge.
Este important de subliniat faptul că mărimea investiţiei iniţiale nu are o relevanţă
directă asupra deciziei de investiţii, numai valoarea actualizată netă fiind importantă, cu alte
cuvinte, analiza se face la nivelul valorii actualizate nete şi nu a mărimii investiţiei. Singura
ocazie când noi trebuie să considerăm dimensiunea valorii actualizate nete în corelaţie cu
suma investită este atunci când trebuie să examinăm sursele de finanţare a proiectelor de
investiţii.
Un caz particular apare atunci când:
CF1=CF2=...=CFn=CF (2)
Se obţine:
n CFi n 1
  CF   (3)
i 1 (1  a ) i 1 (1  a )
i i
O modalitate, destul de elegantă, de calcul a sumei este aceea în care aceasta este
privită ca o progresie geometrică.
Este cunoscut faptul că suma progresiei geometrice a1, a2, ..., an de raţie q este:
a  q an
Sn=a1+a2+...+an = 1 ,q 1 (4)
1 q
n 1
Calculăm separat Sn=  (5)
i 1 (1  a )
i
1
Cu notaţia b (6)
1 a
47
n
 1 
1  
n b bb 1 b  1 a 
n n
1
2
Sn=b+b +...+b =  b   
1 b 1 b 1 a 1
1
1 a
n n
1 1  (1  a ) 1  (1  a )
=   (7)
1 a 1 a 1 a
1 a
Deci:
1  (1  a )  n
VAN= CF  I (8)
a
Menţionăm că această a doua metodă de calcul prezintă o mai mare acurateţe datorită
numărului mai mic de termeni ce trebuie trunchiaţi, dar prezintă inconvenientul că poate fi
utilizată doar dacă cash-flow-urile anuale sunt egale.
Dacă pentru acelaşi obiectiv de investiţii există două proiecte ce se exclud reciproc,
se optează pentru cel cu valoarea actualizată netă mai mare.
Raţionamentul de comparare a cash-flow-urile viitoare şi investiţiilor se poate face şi
prin exprimarea mărimilor de comparat la puterea de cumpărare de la sfârşitul duratei de viaţă
a investiţiei. Criteriul de comparare va fi, deci, valoarea viitoare netă (VVN), care nu este
altceva decât capitalizarea VAN, pe perioada de viaţă a investiţiei (n).
Formula de calcul:
n
VVN =  CFi  (1  a ) n i  I (1  a ) n (9)
i 1
adică:
VVN =VAN(1+a)n (10)
Într-o altă exprimare, VAN reprezintă valoarea actualizată a VVN pe aceeaşi perioadă
de viaţă economică a investiţiei (n):
VVN
VAN = (11)
(1  a ) n
În practică, tendinţa este de a folosi abordarea VAN în luarea deciziei de investiţii, în
detrimentul VVN, deşi, în esenţă, nici una nu este superioară celeilalte, datorită faptului că:
 atunci când se compară oportunităţile de investiţii, dacă este folosită valoarea
viitoare netă trebuie cunoscut numărul anilor pentru care se face capitalizarea, iar dacă
oportunităţile sunt de lungimi diferite pot apărea dificultăţi;
 atâta timp cât oportunitatea este apreciată prin stabilirea efectului asupra valorii
firmei pare mult mai logic să privim la efectul prezent decât la efectul viitor.
În relaţia (1) actualizarea se face, deci, la momentul 0 (momentul efectuării
investiţiei). Având suficiente cunoştinţe despre ceea ce înseamnă actualizare şi capitalizare, se
poate face o analiză a proiectului în oricare din punctele de pe parcursul celor n ani de viaţă a
investiţiei.
Criteriul VAN posedă o proprietate deosebit de interesantă şi anume proprietatea de
aditivitate. Aceasta înseamnă că valoarea actualizată netă a unei sume de proiecte este egală
cu suma valorilor actualizate nete aferente proiectelor individuale.
Deci: VAN(proiect 1 + proiect 2 + ... + proiect n) =
=VAN(proiect 1)+VAN(proiect 2)+...+VAN(proiect n) (12)
Se presupune că cele n proiecte nu se exclud reciproc. Astfel, valoarea unei firme este
egală cu suma valorilor actualizate nete ale diferitelor investiţii pe care le gestionează.
48
Această proprietate este de un interes aparte, întrucât simplifică procesul de alegere a

investiţiilor.
Atunci când se elaborează bugetele de investiţii, creşterea valorii firmei pentru
acţionarii existenţi în momentul realizării acestor bugete este egală cu suma valorilor
actualizate nete a tuturor proiectelor acceptate.36
Această descriere a procesului este una destul de simplistă. Atât analiştii financiari, cât
şi investitorii presupun că firmele vor identifica şi accepta proiecte a căror valoare actualizată
netă este pozitivă, iar cursul acţiunilor pe piaţă reflectă aceste presupuneri. Astfel, cursul
acţiunilor este foarte "sensibil" la anunţurile firmelor de implicare în anumite proiecte, numai
în măsura în care astfel de proiecte constituie adevărate surprize, adică nu erau, deja,
aşteptate. În acest sens, putem considera valoarea unei firme ca având două componente:
 valoarea activelor existente, deţinute de firmă;
 valoarea "oportunităţilor de creştere", sau a proiectelor cu valoarea actualizată netă
pozitivă.
Analiştii de valori mobiliare şi investitorii analizează firmele pe baza unei serii de
active aducătoare de profituri, plus o serie de oportunităţi de creştere care se vor materializa,
dacă şi numai dacă firma poate genera proiecte cu o valoare actualizată netă pozitivă în cadrul
proceselor de bugetare a capitalului.
4.2.2. Rata internă de rentabilitate (randament)
Rata internă de rentabilitate (RIR) (în terminologia anglo saxonă, Internal Rate of
Return -IRR), este acea rată de actualizare pentru care valoarea actualizată netă este zero.
Deci, notând RIR = r, ecuaţia de determinare a ratei interne de rentabilitate este:
n CFi
 I 0 (1)
i 1 1  r 
i
Cunoscând cash-flow-urile anuale previzionate pentru proiectul de investiţii CFi, valoarea

investiţiei I şi durata de viaţă a acesteia n, se poate determina r prin două metode:
 metoda aproximărilor succesive;
 cu ajutorul calculatoarelor financiare şi al computerelor.
Deşi, au la bază, în principiu, o ecuaţie de aceeaşi natură, deosebirea între criteriul
VAN şi RIR constă în aceea că, în cazul VAN rata de actualizare este cunoscută, alături de
celelate elemente ce intervin în ecuaţie, urmând a se determina valoarea actualizată netă, în
timp ce în cazul criteriului RIR, VAN este cunoscută, urmând a se calcula rata de actualizare
RIR care face ca VAN să fie zero.
Dacă rata internă de rentabilitate pentru un proiect de investiţii este r, atunci pentru
firma care dă cu împrumut la nivelul ratei r, investiţia nu-i aduce nimic în plus faţă de un
plasament pe piaţă la nivelul acestei rate. De aceea, RIR trebuie să fie superioară ratei
dobânzii fără risc pe piaţa financiară, adică, r  d
Metoda aproximărilor succesive
Calculul RIR necesită, în principiu, rezolvarea ecuaţiei de grad n, (1), care presupune
dificultăţi deosebite când n > 2, şi de aceea este mai simplu de a ne folosi de cvasiliniaritatea
curbei VAN=f (a), aşa cum se observă din fig. 4.2.
Astfel, se determină două valori x% şi (x+1)% pentru r, consecutive, astfel încât în x,
VAN >0, iar în x+1, VAN <0.
36
P. Halpern, J.F. Weston, E. Brigham, Finanţe manageriale, Editura Economică, Bucureşti, 1998, pag.420
49
Pe intervalul de variaţie a ratelor de rentabilitate de la x la x+1, curba VAN poate fi

aproximată cu o dreaptă, iar, prin interpolare liniară se determină RIR.
VAN
A
x+1
x Rata de actualizare
B (%)
Fig.4.2. Reprezentarea VAN = f(a)
Metoda de determinare cu ajutorul calculatoarelor financiare şi al computerelor

este una extrem de elegantă, utilizată din ce în ce mai frecvent de către firme. Astfel, se
utilizează fie calculatoare financiare care conţin funcţii de genul VAN, RIR, etc., fie pachete
soft de genul Excel sau Lotus 1-2-3 care conţin foi de calcul care au funcţii de natura celor
specificate anterior.
Dacă prin criteriul VAN două proiecte de investiţii vor fi comparate numai prin
acceeaşi rată de actualizare, element suplimentar introdus în modelul de calcul, criteriul RIR
prezintă avantajul că RIR este specifică fiecărui proiect şi comparaţia cu o rentabilitate
stabilită aprioric de conducerea firmei sau cu rata dobânzii fără risc pe piaţă este extrem de
sugestivă. Este evident faptul că sunt acceptate acele proiecte a căror rată de rentabilitate este
superioară ratei "prag" stabilită de firmă (aceasta în situaţia proiectelor independente). În
situaţia în care avem de-a face cu două sau mai multe proiecte care se exclud reciproc este
normal să se reţină proiectul cu rata de rentabilitate cea mai mare. De obicei, rata "prag" de
care se ţine cont, este costul mediu ponderat al capitalului.
Şi de această dată, ca şi în cazul criteriului valorii actualizate nete, apare situaţia
particulară în care cash flow-urile generate de proiect sunt egale pe parcursul celor n ani (CF).
Ecuaţia de determinare a ratei de rentabilitate (r) este:
1  (1  r )  n
CF  I 0 (2)
r
În folosirea criteriului RIR apar probleme atunci când ecuaţia de calcul a RIR nu are
rădăcini reale, nu are soluţii sau are soluţii multiple datorită faptului că fluxurile de intrare şi
ieşire alternează de la un an la altul având valori pozitive şi negative.
Criteriul RIR nu respectă principiul aditivităţii. Regula de aditivitate nefiind
satisfăcută, aceasta obligă conducătorii firmelor să ia în considerare toate portofoliile posibile
ale proiectelor de investiţii înainte de a face opţiunea. De exemplu, dacă într-un an firma
studiază p proiecte, aceasta va trebui să studieze C 0p  C1p  C 2p   + C pp  2 p portofolii pentru
a fi sigură că l-a reţinut pe cel care are rata internă de rentabilitate cea mai ridicată.
Ţinând cont de "suita" de incoveniente prezentate anterior, este evident faptul că este
de preferat utilizarea criteriului VAN comparativ cu criteriul RIR, întrucât criteriul VAN
maximizează totdeauna averea acţionarilor.
50
4.2.3. Metoda integrării. Rata internă de rentabilitate modificată
Metoda integrării
Metoda RIR nu este legată direct de criteriul maximizării valorii firmei. Dacă rata
folosită pentru a compara rata internă de randament este costul mediu ponderat al capitalului,
atunci, în cele mai multe cazuri, cele două metode vor da rezultate identice. Pentru două
proiecte concurente, metoda VAN şi metoda RIR pot da uneori semnale conflictuale. Aceasta
se poate întâmpla atunci când două proiecte care se exclud reciproc implică investiţii diferite
sau când perioadele de timp în care se generează cash flow-uri sunt diferite, sau când perioada
de viaţă a proiectelor diferă foarte mult. Astfel, dacă în cazul aplicării celor două criterii în
analiza a două sau mai multe proiecte de investiţii de valori diferite rezultatele sunt contrare,
opţiunea pentru investiţii se face prin metoda integrării.
Metoda integrării presupune determinarea VAN şi RIR pentru diferenţa capitalului
investit între două proiecte şi interpretarea în sensul rentabilităţii a noilor indicatori.
În realitate, se poate afirma că, niciunul dintre criteriile VAN şi RIR nu conţine soluţia
absolută. Astfel, dacă avem două proiecte şi conform criteriului VAN, VAN1 > VAN2 , iar
criteriului RIR, RIR2 > RIR1, pentru rezolvarea dilemei, se determină VAN şi RIR pentru
diferenţa de efort investiţional şi diferenţa de cash flow-uri, stabilindu-se dacă este oportun de
a investi această diferenţă. Dacă rezultatele sunt favorabile, se optează pentru proiectul cu
efortul investiţional cel mai mare.
Anterior am efectuat o scurtă analiză a interferenţei dintre criteriile VAN şi RIR, dar
este de precizat faptul că, la fel de bine se poate face şi o analiză între criteriile VAN şi IR.
Aşadar, rezultatele contradictorii, în cazul proiectelor care se exclud reciproc, apar
datorită diferenţelor de cash flow-uri fie ca mărime, fie ca perioadă în care acestea sunt
generate. Deci, punctul cheie în rezolvarea acestui conflict care există între proiecte care se
exclud reciproc este următorul: cât este de profitabil să se dispună de fluxuri de lichidităţi mai
devreme şi nu mai târziu? Răspunsul depinde de ceea ce poate firma să facă cu aceste fonduri
suplimentare sau, altfel spus, rata costului de oportunitate la care firma poate să investească
diferenţa de cash flow-uri apărute mai devreme. Regulile de decizie în cadrul metodelor VAN
şi RIR pornesc de la ipoteze diferite privind rata de reinvestire.37 Criteriul VAN presupune,
implicit, că cash flow-urile generate în cadrul unui proiect pot fi reinvestite la nivelul cosului
capitalului, în timp ce criteriul RIR presupune că firma va reinvesti acele cash flow-uri la o
rată egală cu RIR. De aici rezultă o altă întrebare, şi anume: este mai bine ca fluxurile de
lichidităţi să fie reinvestite la costul capitalului sau să fie reinvestite la rata RIR specifică
proiectului respectiv? Ne alăturăm celor care sprijină ideea reinvestirii cash flow-urilor
generate de proiect la nivelul ratei costului capitalului. Deci, cea mai bună rată de reinvestire
este rata costului capitalului, ipoteză care propulsează criteriul VAN ca favorit în adoptarea
deciziei de investiţii, cel puţin pentru firmele care doresc şi pot să obţină capital la un cost
destul de apropiat de costul actual al capitalului. Şi de data aceasta, subliniem faptul că
concluziile desprinse anterior sunt valabile în cazul proiectelor ce se exclud reciproc, deoarece
în cazul proiectelor independente, atât criteriul VAN, cât şi criteriul RIR duc la aceeaşi
decizie de acceptare sau de respingere.
37
P. Halpern, J.F. Weston, E. Brigham, Op. cit., pag.428
51
Rata internă de rentabilitate modificată
Ideea evaluării proiectelor pe baza ratei interne de rentabilitate modificate (RIRM)

(modified internal rate of return - MIRR), a pornit de la inconvenientul major semnalat mai
sus, şi anume acela al ipotezei nerealiste de reinvestire constată în aceeaşi firmă şi la aceeaşi
rată internă de rentabilitate a cash flow-urilor viitoare. S-a propus, astfel, utilizarea unei
RIRM, care are ca punct de pornire reinvestirea cash flow-urilor la o rată de rentabilitate
specifică firmei şi nu proiectului de investiţii analizat. Aceasta s-a dovedit a fi un indicator
mult mai bun de apreciere a rentabilităţii relative şi un procedeu mult mai suplu pentru
stabilirea bugetelor de investiţii.
Pentru determinarea relaţiei de calcul se procedează ca în cazul valorii viitoare nete,
adică are loc o capitalizare la momentul n atât a investiţiei, cât şi a cash flow-urilor viitoare,
singura deosebire constând în faptul că pentru capitalizare în cazul investiţiei se foloseşte ca
rată de capitalizare RIRM, iar, în cazul cash flow-urilor viitoare se va utiliza rata de
rentabilitate specifică firmei la care pot fi reinvestite cash flow-urile viitoare.
Aşadar,
n
I(1  RIRM ) n   CFi (1  r ) n i (1)
i 1
n n i
 CFi (1  r )
(1  RIRM ) n i 1
(2)
I
n
n i
 CFi (1  r )
1  RIRM 
n i 1
(3)
I
n
n i
 CFi (1  r )
RIRM  1
n i 1
(4)
I
în care:
r = rata de rentabilitate specifică firmei la care pot fi reinvestite cash flow-urile viitoare.
RIRM prezintă un avantaj incontestabil comparativ cu RIR, şi anume, acela că, atâta
timp cât criteriul RIR presupune că toate cash flow-urile proiectului vor fi reinvestite la o rată
a dobânzii egală cu rata internă de rentabilitate a proiectului respectiv, criteriul RIRM
presupune că toate cash flow-urile generate de proiect sunt reinvestite la o rată a dobânzii
egală cu rata costului mediu ponderat al capitalului, lucru mult mai realist care face din RIRM
un indicator mult mai bun de măsurare a rentabilităţii proiectului. Acesta este şi motivul care
face ca RIRM să fie foarte agreată de investitori şi de analiştii financiari.
În plus, pentru două proiecte de aceeaşi mărime prin folosirea criteriului RIRM şi
VAN se va ajunge la aceeaşi concluzie (de acceptare sau de respingere a proiectului), lucru
care în cazul utilizării criteriului RIR şi criteriului VAN nu se întâmplă întotdeauna. Dacă
proiectele sunt, însă, de mărimi diferite, pot să apară şi de această dată rezultate contradictorii.
Concluzia ar fi aceea că, deşi criteriul RIRM s-a dovedit a fi mai eficient decât
criteriul RIR, totuşi, criteriul VAN rămâne "liderul", şi prin simplul fapt că oferă un indiciu
mult mai corect despre contribuţia fiecărui proiect la sporirea valorii firmei.
52
4.3. Influenţa inflaţiei asupra deciziei de investiţii

Aşa cum am arătat pe parcursul acestei lucrări, în ideea adoptării deciziei de investiţii
se folosesc fie criterii simple de opţiune (fără actualizare), fie criterii pe bază de actualizare.
Din categoria acestora din urmă, criteriul valorii actualizate nete (VAN) este cel mai des
folosit, întrucât răspunde obiectivului de maximizare a valorii firmei cerut de teoria finanţelor
moderne.
Rezultatele obţinute în urma aplicării criteriului valorii actualizate nete sunt, însă,
diferite în funcţie de acţiunea sau nu a inflaţiei.
Inflaţia este un fapt real al zilelor noastre care nu poate fi ignorat. Chiar şi statele cele
mai dezvoltate au o inflaţie de câteva procente, care, aşa cum susţine Keynes, este, uneori,
benefică pentru economie, constituind acel "ulei" care "unge" mecanismele economice şi
favorizează creşterea. Într-o economie cu o creştere dinamică, schimbările de preţuri au loc în
mod constant. Pe pieţele organizate pentru hârtiile de valoare şi pentru alte mărfuri este
normal ca preţurile să se schimbe de la o tranzacţie la alta. Uneori, preţul unui bun sau
serviciu poate avea un trend crescător sau descrescător pe o perioadă de luni sau ani. Totuşi,
schimbările de preţuri ce sunt rezultatul modificării cererii sau ofertei pentru bunurile şi
serviciile specifice nu implică, neapărat, o oarecare schimbare în nivelul general al preţurilor.
Creşterea preţului unor bunuri sau servicii poate fi compensată de descreşterea altora, astfel
încât nivelul mediu al preţului poate rămâne mai mult sau mai puţin constant. O schimbare în
nivelul mediu al preţului are loc dacă există o tendinţă puternică pentru mai multe preţuri de a
se deplasa în sus sau în jos.
Se poate, astfel, aprecia că inflaţia reprezintă procesul de creştere permanentă şi
accelerată a nivelului general al preţurilor, conjugată cu creşterea masei monetare, scăderea
puterii de cumpărare şi deprecierea banilor sub influenţa unor factori economici, monetari,
sociali, politici interni şi externi.
Deşi ideea unui nivel mediu al preţului este un instrument folositor, este important să
fim conştienţi de limitele sale. Statisticienii care construiesc indicele de preţ trebuie să decidă
ce bunuri sunt incluse în indice şi ce pondere alocă fiecăruia. Un indice folosit, în mod
frecvent, este indicele preţului de consum. Însă, majoritatea firmelor au venituri şi cheltuieli
ale căror componente nu sunt strâns legate de nivelul preţului mediu al bunurilor de consum.
În aceste condiţii, considerarea atentă a preţurilor bunurilor şi serviciilor specifice capătă o
importanţă deosebită când se impune luarea unei decizii. În bugetarea capitalului, un manager
trebuie să ia în considerare nu numai efectele posibile ale inflaţiei ci şi efectul tendinţelor pe
termen lung în preţurile produselor sale şi altor categorii importante de cheltuieli. Acest lucru
este foarte important datorită faptului că preţurile celor mai multe din principalele bunuri şi
servicii cumpărate de firmă nu sunt incluse direct în indicii de preţ folosiţi în mod curent.
În estimarea cash flow-urilor, este important ca firmele să ţină cont de inflaţia
anticipată. Adesea, există tendinţa de a presupune că nivelurile preţurilor rămân neschimbate
de-a lungul duratei de viaţă a proiectului. În mod frecvent, această presupunere este făcută din
necunoaştere; în mod simplist, cash flow-urile sunt estimate pe baza preţurilor existente.38
Procesul de analiză a proiectelor de investiţii implică cel puţin doi paşi distincţi:
 primul, costurile şi veniturile trebuie să fie descrise în acelaşi fel;
 al doilea, costurile şi veniturile trebuie să fie evaluate ţinând cont de scopurile şi
obiectivele decidentului.
38
J.C. Van Horne, Financial Management and Policy, 11th Edition, Prentice-Hall Inc., New Jersey, 1998,
pag.151
53
În fiecare din aceşti paşi, decidentul are de ales între a folosi fie cash flow-uri
nominale fie cash flow-uri reale.
Chiar dacă bugetarea capitalului poate fi făcută folosind fie cash flow-uri reale fie cash
flow-uri nominale, stă în priceperea noastră de a estima intrările necesare, costurile şi
beneficiile proiectului de investiţii. Dacă costurile sau veniturile sunt puternic influenţate de
piaţă în perioada în care sunt făcute cheltuielile sau sunt obţinute veniturile, estimările în
termeni reali pot fi mult mai precise decât estimările în termeni nominali. Dacă, însă, costurile
şi veniturile au la bază relaţii contractuale ce includ un preţ fix pe termen lung, estimările în
termeni nominali pot fi mult mai precise.
Pentru a converti valorile nominale în valori reale, valorile nominale pentru o perioadă
dată sunt împărţite la indicii de preţ relativi ai acelei perioade. Precizăm că un indice de preţ
relativ este raportul dintre valorile a doi indici de preţ. Valoarea de la numărător este valoarea
indicelui de preţ pentru anul în care apar cash flow-urile. Numitorul este indicele de preţ din
perioada de bază.
Aşadar, cash flow-urile unui proiect pot fi descrise fie în termeni reali fie în termeni
nominali. Valoarea unui activ nu va fi influenţată dacă este analizată în termeni reali sau în
termeni nominali atâta timp cât este utilizată o rată de actualizare potrivită în fiecare caz.
Astfel, cu cash flow-urile nominale, rata de actualizare folosită va fi cea nominală, iar cu
cash flow-urile reale, rata de actualizare folosită va fi cea reală. Nerespectarea acestei
reguli, aparent simple, este o sursă frecventă de erori în evaluarea proiectului.
Legătura dintre rata reală a dobânzii, rata nominală a acesteia şi rata inflaţiei este
stabilită de relaţia lui Fisher:
Rn  Ri
Rr  (1)
1  Ri
sau:
Rn  Ri  Rr (1  Ri ) (2)
în care:
Rr = rata reală a dobânzii;
Rn = rata nominală a dobânzii;
Ri = rata anuală a inflaţiei.
Fără impozitare, rata nominală a actualizării va reflecta rata viitoare aşteptată a
inflaţiei, astfel încât schimbările în inflaţia aşteptată nu schimbă rata dobânzii reală aşteptată.
În general, investitorii care sunt impozitaţi vor realiza venituri mai mici după impozitare
comparativ cu cei care nu sunt impozitaţi. Oricum, există interacţiuni între efectele impozitării
şi efectele inflaţiei.
Astfel, presupunem că un investitor doreşte să analizeze un proiect de investiţii prin
prisma VAN şi se întreabă care este cea mai relevantă rată de actualizare. Considerând rata
nominală a dobânzii Rn, dacă investitorul este scutit de impozit, rata reală a dobânzii poate fi
obţinută prin aplicarea relaţiei (1). Venitul nominal relevant pentru un investitor impozitat
este cel mai mare venit nominal disponibil după impozitare. Un investitor impozitat va realiza
un venit nominal la o rată Rn (1  T) , unde T este cota de impozit pe profit. Venitul real
relevant după impozitare depinde de cota de impozit pe profit. Notăm Rr (T) pentru a
evidenţia faptul că valoarea lui Rr depinde de T. Rata reală după impozitare va fi:
Rn  (1  T)  Ri
Rr (T)  (3)
1  Ri
În absenţa inflaţiei, Ri=0 şi deci: Rr (T)  Rn  (1  T) (4)
54
Considerăm că investitorul are posibilitatea de a investi în active fără risc, scutite de

impozit la o rată Re. Dacă Re este mai mare decât Rn (1  T) atunci Re este costul de
oportunitate efectiv al fondurilor investite şi vom avea:
Re  Ri
Rr (T)  (5)
1  Ri
În general, pentru un investitor care aşteaptă o rată a inflaţiei Ri anuală şi o cotă de impozit pe
profit T, rata reală a dobânzii după impozitare este:
Max (Rn  Ri  Rn  T; Re  Ri )
Rr (T)  (6)
1  Ri
Se observă că există şi cazul extrem în care cu o rată a inflaţiei pozitivă, rata reală
după impozitare a unui investitor impozitat să devină negativă, chiar dacă rata nominală
înainte de impozitare este pozitivă.
Ecuaţiile anterioare sunt folositoare pentru estimare ratei reale efective a dobânzii
pentru un investitor dată fiind cota de impozit pe profit, rata nominală a dobânzii şi rata
aşteptată a inflaţiei. Este de menţionat faptul că rata dobânzii reale variază în funcţie de cota
de impozit pe profit. De asemenea, este deosebit de util să fii capabil să faci o proiecţie a
modului în care se schimbă aceste rate ale dobânzii reale dacă se schimbă rata inflaţiei.
Aşadar, în prezenţa inflaţiei aşteptate, rata nominală a dobânzii poate fi gândită ca având două
componente: o componentă reală şi o ajustare pentru inflaţie.
Întrucât decizia de investiţii se bazează pe cash flow-uri viitoare anticipate, rata
anticipată a inflaţiei se va reflecta în rata rentabilităţii aşteptată aferentă proiectului sau costul
capitalului pentru proiectul respectiv.
Datele de piaţă utilizate în estimarea costurilor de capital curente vor include o primă
pentru inflaţia anticipată. Dar, atâta timp cât piaţa include o corecţie pentru inflaţie în factorul
de actualizare, cash-flow-ul estimat folosit de firmă în analiza de bugetare a capitalului poate
să nu includă un element pentru a reflecta inflaţia viitoare. Dat fiind faptul că costul
capitalului include deja inflaţia anticipată, decidentul poate folosi pentru corectarea în raport
cu inflaţia:
 fie adăugarea unei inflaţii estimate la cash-flow-urile de la numărător;
 fie exprimarea numărătorului fără includerea unei corecţii pentru inflaţie şi mutarea
unui factor inflaţionist din rata de piaţă în numitor.
Este mult mai natural să utilizăm datele de piaţă şi, în mod explicit, să încorporăm
estimările ratei inflaţiei anticipate în cash-flow-urile de la numărător. Dar, pe de altă parte,
problema dificilă este cum să estimăm rata inflaţiei anticipate.
S-a demonstrat că atâta timp cât factorii inflaţionişti sunt luaţi în considerare atât la
numărător cât şi la numitor în aceeaşi măsură, efectul lor este nul. Astfel, când inflaţia
anticipată este reflectată cum se cuvine atât în estimările de cash-flow de la numărător cât şi
în rata rentabilităţii aşteptată (cerută) a venitului din datele de piaţă în numitor, valoarea
actualizată netă rezultată va fi calculată atât în termeni reali cât şi nominali, rezultând că
valoarea actualizată netă rezultată estimată va fi independent de inflaţie.
Însă, efectul inflaţiei anticipate asupra ratei aşteptate a venitului poate fi diferit de cel
asupra cash-flow-urilor estimate. Într-adevăr, componentele cash-flow-ului net - cash inflow-
ul şi cash outflow-ul - pot fi influenţate în grade diferite de către inflaţia anticipată. Efectul
inflaţiei anticipate asupra cash inflow-urilor şi asupra cash outflow-urilor va fi diferit în
funcţie de natura proiectului. În unele cazuri, cash inflow-urile, prin creşterile de preţuri, vor
creşte mai rapid decât cash out-flow-urile; în alte cazuri, se va întâmpla exact invers. Nu
contează, însă, modul în care sunt influenţate de către inflaţie cele două componente ale cash
55
flow-ului, ci important este ca aceasta să fie inclusă în estimările cash flow-urilor. Natura
acestui caz mai complex este reflectată de următoarea ecuaţie:

VAN p.i.   t i t 
n IF  (1  Ri )  OF  (1  Ri )  (1  T )  A  T
t
0
t
I (7)
t 1 (1  a ) t
în care:
IFt = cash inflow-ul în momentul "t";
OFt = cash outflow-ul în momentul "t";
Rii = rata inflaţiei aferentă cash inflow-urilor;
Rio = rata inflaţiei aferentă cash outflow-urilor;
Paranteza dreaptă reprezintă excedentul brut din exploatare, stabilit ca diferenţă între
veniturile din exploatare şi cheltuielile pentru exploatare exclusiv amortizarea.
De asemenea, este de remarcat faptul că, amortizarea poate fi constantă în sume
nominale, dar valoarea economiei de impozit aferentă amortizării poate scădea în termeni
reali.
În general, dacă nu luăm în considerare efectele inflaţiei putem face o analiză eronată a
bugetării capitalului, fiind clar faptul că rezultatele sunt mult mai precise prin luarea în
considerare a efectelor inflaţiei.
*
* *
În ceea ce priveşte, concluziile unor sondaje referitoare la criteriile de selecţie a
proiectelor, care sunt cel mai des utilizate, este de remarcat:
 cele mai multe firme importante utilizează pentru evaluarea proiectelor majore fie
criteriul VAN, fie criteriul RIR, fie pe amândouă;
 firmele utilizează, de asemenea, criteriul duratei de recuperare a capitalului
investit, dar aceasta este utilizată, îndeosebi, ca un indicator al gradului de lichiditate şi de
risc. De obicei, aceasta este considerată o metodă secundară, folosită, de cele mai multe ori pe
lângă VAN şi RIR.; de altfel, se constată o tendinţă, din ce în ce mai accentuată pentru
folosirea mai multor criterii;
 ponderea celor care folosesc criteriul VAN în detrimentul criteriului RIR este mai
mare;
 firmele care dispun de programe computerizate, folosesc, de regulă, toate criteriile
disponibile pentru selecţia proiectelor de investiţii.
56
CAPITOLUL 5
FINANŢAREA PRIN CAPITALURI PROPRII

ŞI COSTUL CAPITALURILOR PROPRII
5.1. Consideraţii generale privind capitalurile proprii
Capitalurile proprii reprezintă ansamblul finanţărilor pe care proprietarii firmei le-au

adus în firmă fie prin aporturi directe (constituirea şi sporirea capitalului social), fie
indirect, prin renunţarea integrală sau parţială la remunerarea ce li s-ar fi cuvenit sub formă de
dividende, respectiv prin autofinanţare.
Capitalurile proprii se caracterizează prin următoarele trăsături:
 remunerarea lor este asigurată din soldul activităţii firmei, respectiv din profitul net,
iar simpla deţinere de titluri sub formă de capital propriu dă dreptul asupra acestui rezultat; în
caz de lichidare a firmei, deţinătorii de părţi din capitalul propriu sunt despăgubiţi din
eventuala valoare lichidativă sau valoare de lichidare rămasă după onorarea tuturor
creditorilor;
 rambursarea lor nu este prevăzută apriori cu ocazia emisiunii de titluri; se consideră
astfel că exigibilitatea lor este nelimitată şi că aceasta apare în momentul lichidării;
 asigură deţinătorilor de titluri cu caracter de capital propriu posibilitatea
administrării şi chiar gestionării firmei, respectiv definirii strategiilor şi căilor de urmat pentru
atingerea acestor strategii.
În ultimii ani, mai multe produse financiare, respectiv titluri, denumite cvasifonduri
proprii au completat titlurile tradiţionale multiplicând astfel posibilităţile de finanţare a
nevoii de capitaluri a firmei.
Concluzionând, putem aprecia că sursele proprii ale firmei au:
 fie origine externă (constituirea şi sporirea capitalului social);
 fie origine internă (autofinanţarea, alte surse asimilate capitalurilor proprii şi
alte surse de capital).
Analizând bilanţul contabil se constată faptul că prin însumarea capitalului social cu
primele de capital, rezervele din reevaluare, rezervele, rezultatul reportat şi rezultatul
exerciţiului financiar se formează capitalurile proprii ale firmei.
Capitalurile proprii conform reglementărilor contabile menţionate reprezintă dreptul
acţionarilor sau asociaţilor asupra activelor unei firme (entităţi) după deducerea tuturor
datoriilor sale.
De evidenţiat faptul că suma cu care este înregistrat capitalul propriu în bilanţ depinde
de evaluarea activelor şi datoriilor. În mod normal, suma cumulată a capitalurilor proprii nu
poate corespunde decât din întâmplare cu valoarea de piaţă a acţiunilor firmei sau cu suma
care ar putea fi obţinută prin vânzarea pe elemente a activului net sau a firmei în întregime,
presupunând continuitatea activităţii.
Aşa cum am remarcat, în categoria altor elemente constitutive ale surselor proprii
cuprindem: alte surse proprii de capital (fondurile speciale şi provizioanele pentru riscuri şi
cheltuieli) şi nu în ultimul rând, cu o importanţă covârşitoare în buna desfăşurare a activităţii
firmei, autofinanţarea.
57
Considerăm că astfel de precizări privind locul pe care-l ocupă fiecare element în

cadrul capitalului firmei sunt bine venite, dat fiind faptul că astfel de clasificări pot deveni
extrem de relevante pentru procesul de luare a deciziilor de către utilizatorii situaţiilor
financiare atunci când există restricţii legale sau de altă natură privind capacitatea firmei de a
distribui sau de a utiliza într-un alt mod capitalul propriu. Mai mult, ar putea reflecta faptul că
părţile care au interese în capitalul firmei au drepturi diferite cu privire la primirea
dividendelor sau la rambursarea capitalului.
5.2. Necesitatea determinării costului capitalurilor proprii

Din perspectiva juridică şi contabilă, noţiunea de cost al capitalurilor proprii nu
prezintă nici o semnificaţie concretă. De fapt, dintr-o asemenea perspectivă costul corespunde
unor prestaţii pe care firma se obligă să le facă terţilor pentru aportul lor cu resurse reale sau
financiare. Astfel, plata salariilor, a chiriilor sau a dobânzilor apare ca o contrapartidă
obligatorie pentru utilizarea de către firmă a forţei de muncă, a bunurilor sau a capitalurilor.
Dintr-o asemenea perspectivă, capitalurile proprii nu apar ca generatoare de costuri,
pentru că nu ocazionează nici o obligaţie juridică de remunerare a profitului în folosul
asociaţilor sau acţionarilor firmei. Este raţiunea pentru care vărsarea dividendelor nu este
considerată de contabilitate ca o cheltuială bănească deductibilă din rezultat, ci ca o prelevare
efectuată asupra rezultatului deja calculat, după luarea în considerare a ansamblului
veniturilor şi cheltuielilor.
Dar dacă recurgerea la capitaluri proprii nu antrenează pentru firmă nici o
constrângere juridică de remunerare, ea antrenează, totuşi, o constrângere economică, care
îi impune să asigure o anumită remunerare a asociaţilor sau acţionarilor săi, pentru a nu se
priva de orice posibilitate viitoare de finanţare prin surse proprii. În fapt, o firmă care ar
asigura asociaţilor sau acţionarilor săi o remunerare insuficientă nu mai poate fi în măsură să
solicite noi aporturi de capitaluri proprii. De fapt, pentru a atrage capital propriu, firmele
trebuie să convingă investitorii că vor primi o remunerare a investiţiei lor cel puţin la nivelul
celei mai bune alternative investiţionale disponibile pe piaţă.
Într-o societate pe acţiuni, de exemplu, acţionarii care nu primesc dividende
satisfăcătoare, ţinând cont de posibilităţile oferite de alte plasamente, vor refuza să subscrie la
creşterile viitoare de capital: mai mult ei vor fi tentaţi să cedeze acţiunile lor şi determină o
depreciere a titlurilor, care va face impracticabilă orice creştere de capital.
În firmele mici şi mijlocii, se observă frecvent că remunerarea sub formă de dividende
asigurate asociaţilor (sau proprietarilor în cazul firmelor individuale) atinge niveluri foarte
scăzute şi este chiar nulă timp de mai mulţi ani. Totuşi, această observaţie nu anulează analiza
precedentă. În fapt, firmele mici şi mijlocii individuale sau societare asigură proprietarilor sau
asociaţilor o remunerare care, în esenţă, nu afectează forma prelevării dividendelor. Astfel, în
firme, e frecvent faptul că remunerarea proprietarilor-conducători se efectuează prin
subterfugiul majorării salariilor, în raport cu nivelul acestora pentru salariaţii care nu sunt
asociaţi, de competenţă comparabilă. De asemenea, proprietarii acceptă frecvent să efectueze
prelevări mici din rezultate pentru că speră într-o acumulare patrimonială şi, deci, în realizarea
unei creşteri de avere în viitor; interesele sacrifică, astfel, un venit prezent în favoarea unui
venit viitor pe care-l speră mai atractiv, dar nu renunţă la orice remunerare.
La urma urmei, asociaţii sau proprietarii firmei exprimă cerinţa unei remunerări,
oricare ar fi forma acesteia. În acest fel, firma care trebuie să asigure această remunerare
suportă o constrângere economică, aceasta găsindu-se la originea costului capitalurilor
proprii. Deşi capitalurile proprii pot apare la prima vedere ca resurse "gratuite", ele
ocazionează o constrângere economică de remunerare, deci un cost.
58
5.3. Modele de determinare a costului capitalurilor proprii

Costul capitalului propriu este egal cu rata de rentabilitate cerută de acţionarii
firmei, sau altfel spus este acea rată de rentabilitate pe care trebuie să o realizeze o firmă
astfel încât să menţină valoarea afacerii. Dacă rata rentabilităţii este mai mică decât costul
de oportunitate39 atunci valoarea afacerii scade, iar dacă rata rentabilităţii este superioară
costului de oportunitate atunci valoarea afacerii creşte.40
Dimensiunea costului capitalului propriu depinde de o multitudine de factori, dintre
care menţionăm:
 mărimea profitului viitor şi hotărârea adunării generale a acţionarilor sau asociaţilor
cu privire la proporţia distribuirii profitului net al exerciţiului pentru dividende, adică
dividendele aşteptate;
 câştigul de capital;
 preţul sau cursul curent de piaţă al acţiunii;
 rata rentabilităţii fără risc;
 riscurile asumate de investitor.
Cu alte cuvinte, costul capitalului propriu este determinat de elemente previzibile dar
cu un grad probabilistic ridicat de realizare, faţă de costul capitalului împrumutat care se
calculează cu exactitate, mai ales, când rata dobânzii este fixă.
Costul capitalurilor proprii priveşte totalitatea capitalurilor proprii indiferent de
originea acestora, adică externă sau internă.
Pentru determinarea costului capitalului propriu sunt folosite, în principal, două
modele:41
 modelul dividendelor actualizate;
 modelul de evaluare a activelor financiare.
5.3.1. Modelul dividendelor actualizate (DDM)
Este modelul tradiţional de evaluare a costului capitalului propriu ce se bazează pe

actualizarea dividendelor fără a ţine, însă, seama de risc într-o manieră explicită.
Conform modelului general de actualizare, preţul sau cursul actual al unei acţiuni (P0)
este egal cu valoarea actualizată a cash flow-urilor viitoare pe care aceasta le generează:
dividende şi preţ (curs) de revânzare.
Rata de actualizare utilizată este rata de rentabilitate aşteptată de acţionari ţinând cont
de perspectivele firmei şi de riscul pe care acestea îl încorporează.42
Deci:
n Di Pn
P0    (1)
i 1 1  R  1  R c n
i
c
39
Costul de oportunitate îl putem defini ca fiind costul opţiunilor pierdute, respectiv acea rată a rentabilităţii
capitalului investit care este atractivă pentru un investitor, făcându-l să opteze pentru o anumită investiţie dintr-o
serie largă de investiţii alternative care au condiţii similare de risc. Un investitor care optează pentru o anumită
investiţie pierde oportunităţile de câştig oferite de alte alternative de investire. De aceea, un investitor corect
informat va alege acea opţiune de la care speră să obţină rentabilitatea maximă în condiţii de risc.
40
I. Anghel, Seminar de pregătire continuă D 03 – rata de actualizare-rata de capitalizare, ANEVAR,
41
N. Sichigea, D. Berceanu, T. Ciurezu, Politici financiare de întreprindere, Editura Universitaria, Craiova,
1998, pag.143
42
D. Berceanu, Politicile financiare ale firmei, Editura Universitaria, Craiova, 2001, pag.215
59
în care:
Di = dividendul pe acţiune anticipat pentru anul "i";
Pn = cursul (preţul) de revânzare al acţiunii la finele celor "n" ani;
n = numărul anilor de previziune, adică "orizontul investiţiei";
Rc = rata rentabilităţii aşteptată de acţionari (rata costului capitalului
propriu).
Această formulă mai poartă denumirea de formula fundamentală a lui Irving
Fisher.
Pornind de la relaţia (1) s-a obţinut următoarea relaţie derivată:
n Di
P0   , cu n   (2)
i 1 1  R 
i
c
Această formulă este aplicabilă în cazul posibilităţii estimării dividendului anual pe
acţiune pe o perioadă de previziune îndelungată (infinită), astfel încât preţul de revânzare
(valoarea reziduală a acţiunii) să poată fi considerată nesemnificativă sau chiar egală cu zero.
Această formulă se mai numeşte modelul dividendelor actualizate (Dividend Discounted
Model-DDM).
Pornind de la acest model, pot fi puse în evidenţă patru cazuri particulare, şi anume:
 modelul creşterii constante a dividendelor;
 modelul creşterii zero a dividendelor;
 modelul creşterii multiple (supranormale sau inconstante)
 modelele cu două şi respectiv trei stadii.
A. Modelul creşterii constante a dividendelor

(modelul lui Gordon şi Shapiro)
Întrucât modelul general de actualizare presupune estimarea dividendelor pe orizontul

dat de exploatare a investiţiei, lucru destul de anevoios, dealtfel, precum şi estimarea şi mai
dificilă a cursului de revânzare a acţiunii peste "n" ani, curs care ţine seama de o multitudine
de factori conjuncturali, economiştii M.J. Gordon şi E. Shapiro, au propus un model mai
simplificat (1956) care pleacă de la aceeaşi idee, şi anume că: acţionarii vor fi remuneraţi
exclusiv din dividendele repartizate iar acţiunea va fi deţinută practic o perioadă
nedeterminată, nefiind revândută.
Cei doi pornesc de la următorul set de ipoteze restrictive:
 absenţa fiscalităţii şi a costurilor legate de tranzacţionarea titlurilor pe piaţă;
 creşterea perpetuă a dividendelor cu o rată constantă;
 amortizarea este egală cu investiţiile de menţinere a capacităţii de producţie a
firmei;
 investiţiile sunt realizate numai din reinvestirea profitului net;
 durată de viaţă infinită a firmei emitente.43
Acest model ţine seama de dividendul pentru anul următor (D1) şi de o rată de creştere
anuală constantă a dividendului pe acţiune pe un orizont de timp infinit (g).44
Astfel, presupunând că dividendul curent este D0 (în fapt, este vorba de dividendul ce
se plăteşte în anul curent aferent rezultatelor financiare ale anului trecut care sunt date certe)
şi că rata de creştere anuală a acestuia este g, obţinem:
43
I. Stancu, Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag.355
44
problematica evaluării acţiunilor când perioada de deţinere este finită este prezentată în anexa 5.2.
60
D1  D 0 1  g 
D  D 1  g   D 1  g 2
 2 1 0
D 3  D 2 1  g   D 0 1  g 
3
(3)


D n  D n 1 1  g   D 0 1  g n
Deci, modelul dividendelor actualizate devine:
D1 D2 Dn
P0    
1  R c 1  R c  2
1  R c n
= D0
1 g
+D0
1  g  +  +D 1  g  =
2 n
1  R c 2 1  R c n
0
1 Rc
 1  g  1  g 2  1 g 
n

= D0           (4)
1  R c  1  R c  1 R c  
1 g
Notând A= , obţinem:
1 Rc

P0= D0 A  A 2  A n  (5)

P0= D0A 1  A  A n 1  (6)
În paranteză avem o progresie geometrică cu raţia A, primul termen 1 şi ultimul
termen An-1 şi, deci:
1  A  A n 1 1 An
P0= D0  A = D0  A (7)
1 A 1 A
Înlocuind pe A cu valoarea sa, se obţine:
n n
 1 g   1 g 
1    1   
1 g  1 Rc  1 g  1  R c 
P0 = D0  = D0  =
1 Rc 1 g 1  R c 1 R c 1 g
1
1 Rc 1 Rc
n
 1 g 
1   
D1   1  g 
n
1 R c  1  

 
= D0(1+g) = (8)
Rc  g R c  g   1  R c  

n
 1 g 
În ipoteza simplificatoare, g<Rc, lim  0 (9)
n  1  R 
 c 
şi, deci:
D1
P0 = (10)
Rc  g
În caz contrar, pentru g>Rc, ar rezulta un curs al acţiunii infinit, lucru complet nerealist.
Rezultatul obţinut constituie un instrument uşor de utilizat pentru evaluarea acţiunilor,
putând fi uşor adaptat pentru a ţine cont de ipotezele de orizont mai redus şi de schemele de
creştere mai realiste.
Dacă dividendul din anul curent nu a fost distribuit, relaţia de mai sus capătă forma:
61
D1
P0 = D0 + (11)
Rc  g
În ceea ce priveşte rata costului capitalului propriu, Rc, aceasta se determină foarte
uşor, pornind de la relaţiile (10) şi (11).
D
Rc = 1 + g (12)
P0
sau:
D1
Rc = +g (13)
P0  D 0
Dat fiind faptul că relaţia (13) reprezintă un caz particular, vom analiza în continuare
relaţia (12) care constituie modelul lui Gordon şi Shapiro sau modelul creşterii constante.
În această relaţie de calcul, capitalul propriu cuprinde două componente:
D
 randamentul acţiunilor: 1 ;
P0
 creşterea dividendului pe acţiune: g.
În mod paradoxal, rata rentabilităţii aşteptată de acţionari (rata costului capitalului
propriu) nu depinde de politica de dividend, ci de perspectivele firmei şi de caracteristicile
acesteia în termeni de risc de exploatare şi risc financiar. Conform modelului, o rată de
creştere mai ridicată a dividendului pe acţiune nu implică un cost al capitalurilor proprii mai
ridicat, deoarece există o compensaţie între componentele randament şi creştere. O distribuire
mai mare de dividende diminuează creşterea şi invers, o capitalizare mai ridicată a profitului
net accelerează creşterea.
Evaluarea costului capitalului propriu prin acest model pune, în principal, problema
estimării ratei de creştere a dividendului "g". Această estimare se realizează fie prin
extrapolarea tendinţelor trecute, fie prin modelarea creşterii rentabilităţii aşteptate de
acţionari bazată pe efectul de levier financiar (efectul de pârghie financiară). Detalii despre
efectul de levier financiar se pot citi în anexa 5.1. de la sfârşitul acestui capitol.
Modelul este aplicabil cu şanse de reuşită în cazul firmelor care îşi propun o politică
de creştere a dividendelor cu o rată constantă.
Întrucât creditorii financiari au fost remuneraţi prin dobânda plătită, rentabilitatea
financiară este rentabilitatea aşteptată de acţionari, respectiv rata costului capitalului propriu.
Dacă profitul net este în întregime reinvestit, rata de creştere a dividendului va fi egală cu
rentabilitatea financiară. De obicei, însă, din profitul net, conform hotărârii adunării generale
a acţionarilor, se reţine o cotă "b" pentru capitalizare (autofinanţare) şi o cotă "1-b" se
distribuie sub formă de dividende. Deci, rata de creştere a dividendului va fi:
g = bRf (14)
Rata de creştere a dividendului pe acţiune se calculează şi se utilizează astfel, numai
dacă numărul de acţiuni rămâne constant. În caz contrar, ea trebuie ajustată. De exemplu,
sporirea capitalului implică sporirea numărului de acţiuni care duce, implicit, la diminuarea
dividendului pe acţiune (deoarece profitul net nu se modifică în condiţiile date) şi, deci, o
scădere a ratei de creştere a dividendului pe acţiune.
B. Modelul creşterii zero a dividendelor
Conform acestui model, se presupune că nu are loc nici o creştere a dividendelor ci că

acestea vor rămâne constante.
62
Este, aşadar, cazul acţiunilor cu creştere zero pentru care dividendele aşteptate în anii
următori vor fi egale (constante).
Deci: D0=D1=D2=...=Dn=D
n D
P0   , cu n (1)
i 1 1  R 
i
c
sau după efectuarea calculelor:
D
P0 = (2)
Rc
şi, de aici:
D
Rc = (3)
P0
C. Modelul creşterii multiple (supranormale sau inconstante)
În modelul lui Gordon şi Shapiro, la un moment dat am făcut ipoteza g<Rc. În

practică, însă, lucrurile nu stau chiar aşa, dat fiind faptul că o firmă poate cunoaşte pentru
perioada de început, aferentă unei noi activităţi, rate de creştere anormal de ridicate sau
supranormale. Într-o economie cu un cadru concurenţial perfect, aceste rate de creştere nu pot
fi menţinute la infinit; destul de curând, activitatea respectivă va intra, eventual, într-un stadiu
de maturitate, în care sunt de aşteptat rate de creştere mai mici şi constante. Modelul
dividendelor actualizate poate fi adaptat astfel încât să exprime evaluarea acţiunilor cu o
creştere supranormală. Perioada iniţială a noii activităţi (sau a oricăreia care cunoaşte o
creştere supranormală) este tratată separat, iar presupunerea unei creşteri constante se aplică
unei faze de maturitate a dezvoltării.
De exemplu, vom presupune că o creştere supranormală este aşteptată pentru primii p-
1 ani, în anul p avem un dividend normal, iar din anul p+1 dividendele sunt aşteptate să
crească cu o rată anuală constantă, g. În acest caz, Dp joacă rolul dividendului curent din
modelul lui Gordon şi Shapiro simplificat. Până în anul p, dividendele vor fi previzionate
individual de către investitor. Acesta previzionează, de asemenea, şi momentul p.
Pentru a determina valoarea acţiunii trebuie determinată valoarea actualizată a fluxului
previzionat de dividende. Ţinând cont de considerentele anterioare, putem diviza acest flux în
două părţi şi anume: prima parte constă în determinarea valorii actualizate a tuturor
dividendelor ce urmează a fi plătite previzionate până în anul p inclusiv, iar a doua parte
presupune determinarea valorii actualizate a acestora după anul p utilizând modelul creşterii
constante.
Deci:
p Di n Di
P0=  +  , cu n, p finit (1)
i 1 1  R  i  p 1 1  R 
i i
c c
D p 1  D p (1  g )
D  D (1  g)  D (1  g) 2
 p2 p 1 p
 (2)

D n  D n 1 (1  g )  D p (1  g ) n  p
Făcând înlocuirile, obţinem:
p Di Dp  1 g (1  g) 2 (1  g) n  p 
P0=  +     (3)
i 1 1  R  (1  R c ) p 1  R c (1  R c ) 2 1  R c n p 
i
c
63
Făcând aceeaşi notaţie ca şi pentru modelul Gordon-Shapiro,

1 g
adică A= , obţinem:
1 Rc
1  A n p
A+A2+...+An-p=A(1+A+...+An-p-1)=A =
1 A
n p
 1 g 
1   
1  R c  1 g   1 g 
n p
1 g  
=   1     (4)
1 Rc 1 g R c  g   1  R c  
1 
1 Rc
n p
 1 g 
În ipoteza g<Rc, lim   0 (5)
n  1  R
 c 
şi deci:
p Di Dp 1 g
P0=  +  =
i 1 1  R c 
i
(1  R c )p
Rc  g
p Di D p 1
= + (6)
i 1 1  R c i (1  R c ) p (R c  g)
Din această relaţie urmează să se determine Rc. Din nefericire această ecuaţie nu poate
fi rescrisă ca în cazul creşterii constante sau zero, adică Rc în partea stângă singur. Prin
urmare se va apela la metoda aproximărilor succesive, la calculatoare financiare sau
computere.
D. Modelele cu două şi respectiv trei stadii
Modelul cu două şi respectiv trei stadii sunt deseori folosite de către investitori.
Astfel, modelul cu două stadii presupune că dividendele vor creşte cu o rată constantă
g1 până în anul p, după care creşterea continuă cu o rată constantă g2.
Modelul cu trei stadii presupune o creştere cu o rată constantă g1 până în anul p, o
creştere cu o rată constantă g2 din anul p până în anul q (q>p) după care creşterea continuă cu
o rată constantă g3.
De fapt acestea pot fi văzute ca şi cazuri particulare ale modelului creşterii multiple.
5.3.2. Modelul de evaluare a activelor financiare (CAPM)
În secţiunea precedentă, am văzut modul de calcul al costului capitalului propriu al

unei firme pornind de la un anumit număr de variabile (dividende, preţ al acţiunii, rată de
creştere a dividendului etc.), folosind modelele actuariale, iar în cadrul acestora un spaţiu
deosebit l-a ocupat modelul Gordon şi Shapiro.
Este evident faptul că aceste modele actuariale prezintă un interes practic deosebit. Cu
toate acestea ele au o serie de limite.
Astfel, în primul rând, necesită cunoaşterea sau anticiparea corectă a ratei de
creştere a firmei pe termen lung, ceea ce constituie un exerciţiu destul de dificil şi, totodată,
riscant. O eroare de previziune, în acest context, va avea consecinţe foarte importante pentru
calculul costului capitalului propriu al unei firme.
64
În al doilea rând, se poate remarca faptul că, într-o oarecare măsură aceste modele sunt
"deconectate" de condiţiile pieţei financiare. Costul capitalului propriu astfel determinat,
depinde, în mod esenţial, de variabilele interne gestiunii firmei.
În cel de-al treilea rând, este de reţinut faptul că "marele absent" al acestor modele
este riscul.
Modelul care încearcă să atenueze, într-o oarecare măsură, aceste dezavantaje şi să
furnizeze, în acelaşi timp, o altă metodă de estimare a costului capitalului propriu este
modelul de evaluare a activelor financiare (CAPM, în limba engleză sau MEDAF, în
limba franceză).
Acest model poate fi considerat una din "piesele de bază" ale teoriei financiare
moderne. El permite estimarea ratei rentabilităţii aşteptată (cerută) de acţionari, adică rata
costului capitalului propriu pornind numai de la trei variabile, şi anume: rata rentabilităţii
unui activ fără risc, rata rentabilităţii medii pe piaţa financiară şi coeficientul de risc (s)
numit risc sistematic al activului.
Din analizele efectuate pe pieţele financiare se observă că există o corelaţie directă
între rentabilitatea plasamentului şi riscul încorporat. Făcând parte din categoria modelelor
explicative, modelul urmăreşte să determine costul capitalului într-o manieră metodică,
realizând o comparaţie faţă de alternativele investiţionale, cu performanţele pieţei de capital,
în general.
Modelul de evaluare a activelor financiare evidenţiază legătura dintre nivelul
rentabilităţii şi nivelul riscului şi evaluează prima de risc pentru investitor, conform
următoarei relaţii:
Rc = RF+ S(RM-RF) (1)
în care:
Rc = rata costului capitalului propriu;
RF = rata rentabilităţii activului făra risc sau rata fără risc (de obicei, rata titlurilor emise
de stat, rata dobânzii la CEC, bancă garantată de stat sau rata plasamentelor la societăţile
bancare în limita plafonului de garantare a depozitelor );
S(RM-RF)= prima de risc a investiţiei (activului);
S = coeficientul de sensibilitate (de evaluare a riscului sistematic); acesta măsoară
sensibilitatea ratei rentabilităţii unui activ faţă de rentabilitatea medie a pieţei;
(RM-RF)= prima riscului sistematic (prima de risc a pieţei);
RM = rata rentabilităţii medii pe piaţa financiară
Reprezentarea grafică a relaţiei (1) este o dreaptă denumită dreapta titlurilor. Pentru
o piaţă în echilibru, toate titlurile sunt situate pe această dreaptă.
Dreapta titlurilor
RC 
RM

  Panta= prima de risc sistematic
RF
1 S
Fig.5.1. Dreapta titlurilor
65
RC  RF
Panta=tg= (2)

s
RC  RF
Folosind şi (1)  Panta=RM-RF=
S
Cov(R C , R M )
S= (3)
 2M
în care:
Cov(Rc,RM) = covarianţa între rata de rentabilitate a activului şi rata de
rentabilitate a pieţei;
M
2
= dispersia ratei de rentabilitate a pieţei.
Coeficientul de sensibilitate s este, în mod tradiţional, aferent capitalurilor proprii
ale firmei. Acesta este 1, atunci când randamentul plasamentului corespunde rentabilităţii
medii a pieţei. Cu cât s este mai ridicat, cu atât riscul este mai important. Titlurile cu
coeficientul de risc mai mare de 1 prezintă un risc mai ridicat decât riscul mediu al pieţei, iar
cele cu coeficientul de risc subunitar prezintă un risc mai mic.
Dificultăţile practice de calcul şi utilizare a coeficientului de sensibilitate au la bază:
obţinerea informaţiilor; frecvenţa şi numărul de observaţii; alegerea furnizorilor de informaţii;
utilitatea mediei sectorului etc.
În estimarea costului capitalului dar şi în evaluarea firmei este necesar să se facă
distincţie între:
 riscul sistematic (de piaţă);
 riscul specific titlului negociat pe piaţă.
Riscul sistematic sau de piaţă este determinat de evenimente neprevăzute care au
incidenţă asupra tuturor titlurilor, cum ar fi, de exemplu, un conflict militar.
Riscul specific este determinat de evenimente care nu influenţează decât titlul
considerat, cum ar fi, de exemplu, eşecul unei campanii publicitare. Riscul specific poate fi
eliminat prin diversificare. Dacă investitorul are un portofoliu de titluri suficient de
diversificat, se realizează o compensaţie între câştigurile realizate la unele titluri şi pierderile
înregistrate la alte titluri. Dar cu cât adăugăm mai multe titluri, de la un anumit număr de
titluri încolo, mai precis 15  20, riscul total se va reduce foarte puţin sau deloc.
Investitorii nu suportă decât riscul sistematic, şi ca atare, li se cuvine o primă de risc
pentru a-i despăgubi.
Prima de risc, la rândul său, cuprinde:
 prima de risc de exploatare;
 prima de risc financiar.
Coeficientul de risc se poate exprima astfel:
S=a 1  (1  T) 
D
(4)
 C 
în care:
a = componenta riscului sistematic determinată de rentabilitatea de
exploatare şi influenţa politicii de finanţare.
Înlocuind coeficientul de risc în (1), rata costului capitalului propriu devine:
D
Rc = RF+a(RM-RF)+a(1-T) (RM-RF) (5)
C
în care:
a ( RM - RF ) = prima de risc de exploatare;
66
D
a(1-T) (RM-RF) = prima de risc financiar.
C
În felul acesta, se pun în evidenţă cele două componente ale primei de risc a titlului,
putându-se analiza care dintre ele deţine o pondere mai importantă.
67
Anexa 5.1.
Efectul de levier financiar
În principiu, efectul de levier financiar măsoară impactul finanţării prin datorii

asupra profitului net al firmei şi asupra rentabilităţii financiare. Principiul efectului de levier
financiar este următorul: atunci când firma recurge la capitaluri împrumutate care sunt
remunerate cu o dobândă inferioară ratei rentabilităţii economice, toată creşterea rezultatului
net revine în totalitate acţionarilor căci creşte rentabilitatea plasamentului lor.
Pentru a determina efectul de levier financiar, procedăm în felul următor: se porneşte
de la o structură bilanţieră şi ratele de rentabilitate caracteristice asociate.
Bilanţ
C
A Rf
Re
D
r
A = activul economic (activul total sau capitalul investit) constituit

pe seama capitalurilor proprii şi capitalurilor împrumutate;
C = capitaluri proprii;
D = capitaluri împrumutate;
Re = rentabilitate economică;
Rf = rentabilitate financiară;
r = rata dobânzii aferentă capitalurilor împrumutate;
T = cota de impozit pe profit.
Este evident faptul că A = C + D (1)
Relaţia de calcul a rentabilităţii economice, ca remunerare a întregului activ economic
este:
RBE
Re = (2)
A
în care:
RBE = rezultatul brut din exploatare.
Dacă se face abstracţie de rezultatul extraordinar şi de eventualele venituri financiare,
profitul net corespunde rezultatului curent net al exerciţiului şi se determină astfel:
PN = RNE - Dobânda netă (3)
în care:
RNE = rezultatul net din exploatare.
Dobânda, ca remunerare a capitalurilor împrumutate la un nivel dat al lui r este dată de
relaţia:
Dobânda = rD (4)
şi deci dobânda netă:
Dobânda netă = rD(1-T) (5)
Aşadar, profitul net corespunde rezultatului net din exploatare şi dobânzii suportate de
firmă.
68
Rentabilitatea financiară reprezintă capacitatea unei firme de a degaja profit net prin
capitalurile proprii angajate în activitatea sa. Deci:
PN
Rf = (6)
C
Înlocuind PN în relaţia de calcul a lul Rf şi ţinând cont de faptul că
RNE=RBE(1-T), obţinem:
PN RNE  Dobânda netă RBE (1  T)  r  D  (1  T)
Rf=  = =
C C C
RBE  r  D
= (1  T) (7)
C
Din (2) rezultă RBE = ReA (8)
Înlocuind apoi în (7), obţinem:
R A  rD R (C  D)  r  D  D
Rf= e (1  T) = e (1  T) = R e  (R e  r )   (1  T)
C C  C
Aşadar,
 D
Rf= R e  (R e  r )   (1  T) (9)
 C
în care:
D
(R e  r )  = efectul de levier financiar;
C
D
= levierul financiar.
C
De asemenea, se poate evidenţia şi o rentabilitate financiară înainte de impozit:
D
Rf = Re+(Re-r) (10)
C
Problematica efectului de levier financiar comportă şi o reprezentare grafică conform
fig.5.2. (pentru simplificare lucrăm în ipoteza absenţei impozitului pe profit).
L K
T
Rf
D
(Re-r)
C
Re
S
r
Q P
M N C R
D A=C+D
Fig.5.2. Reprezentarea grafică a efectului de levier financiar
69
După cum rentabilitatea economică este mai mare sau mai mică decât rata dobânzii,
efortul general de îndatorare antrenează modificarea nivelului rentabilităţii financiare în
sensul creşterii sau scăderii sale.
Astfel:
a) dacă Re-r >0, rentabilitatea financiară va fi cu atât mai mare cu cât îndatorarea va fi
mai mare. Firma are, în acest caz, interesul să se împrumute "la maxim" pentru a putea
beneficia de efectul de levier financiar. Acest maxim este limitat de riscul de a cădea în
cealaltă extremă, şi anume "riscul de insolvabilitate".
b) dacă Re-r =0, rezultă Rf =Re.
c) dacă Re-r <0, creşterea îndatorării firmei are efect nefavorabil asupra rentabilităţii
financiare (Rf <Re). În acest caz, îndatorarea are "efect de măciucă", determinând scăderea
rentabilităţii financiare.
Din punct de vedere al prezenţei fiscalităţii, se observă că pentru o firmă profitabilă,
impozitul pe profit micşorează efectul de levier financiar.
70
Anexa 5.2.
Evaluarea acţiunilor când perioada de deţinere este finită

Discuţia în cazul evaluării acţiunilor pe baza modelului dividendelor actualizate are la
bază o ipoteză foarte puternică, şi anume deţinerea acţiunii o perioadă îndelungată (infinită),
astfel încât preţul (cursul) de revânzare (valoarea reziduală a acţiunii) să poată fi considerat
nesemnificativ sau chiar egal cu zero.
Problema se pune cum evaluează acţiunile acei investitori care plănuiesc să deţină
acţiunile o perioadă finită de timp? Este clar faptul că pentru aceştia, cash flow-urile sunt
date de dividendele ce se aşteaptă să fie încasate până la momentul vânzării şi cursul de
revânzare.
Conform modelului general de actualizare, preţul sau cursul actual al unei acţiuni
(P0) este dat de expresia:
n Di Pn
P0    (1)
i 1 1  R    
i n
c 1 R c
în care:
Di = dividendul pe acţiune anticipat pentru anul "i";
Pn = cursul (preţul) de revânzare al acţiunii la finele celor "n" ani;
n = numărul anilor de previziune, adică "orizontul investiţiei";
Rc = rata rentabilităţii aşteptată de acţionari (rata costului capitalului
propriu).
Pentru a folosi relaţia (1) trebuie să evaluăm Pn. Cea mai simplă evaluare se face
presupunând că preţul de revânzare este dat de dividendele ce se aşteaptă a fi încasate după
revânzare (după momentul n) de noul deţinător al titlului, adică:
 D n i
Pn   (2)
i 1 1  R 
i
c
Înlocuind ecuaţia (2) în (1), obţinem:
n Di 1  D n i n Di  D n i
P0       (3)
i 1 1  R c 
i
1  R c 
n
i 1 1  R c  i
i 1 1  R c 
i
i 1 1  R c n i
adică,
 Di
P0   (4)
i 1 1  R c i
Aceasta este exact aceeaşi ecuaţie ca în cazul modelului dividendelor actualizate. Prin
urmare, evaluarea unei acţiuni ce se presupune că va fi deţinută o perioadă finită de timp de la
care se aşteaptă dividende până în acel moment şi un curs de revânzare este echivalentă cu
evaluarea acţiunii prin actualizarea dividendelor pe un orizont de timp infinit, lucru firesc,
dealtfel, dat fiind faptul că la rândul său, preţul sau cursul de revânzare se bazează, de
asemenea, pe dividendele ce vor fi încasate de către noul proprietar al acţiunii după data
vânzării.
Aşadar, toate relaţiile şi comentariile reliefate în cazul modelului dividendelor
actualizate sunt valabile indiferent de perioada de deţinere a acţiunii.
71
CAPITOLUL 6
FINANŢAREA PRIN ÎNDATORARE

ŞI COSTUL CAPITALURILOR ÎMPRUMUTATE
6.1. Consideraţii generale privind îndatorarea
Aşa cum am mai subliniat, capitalul firmei este format, în principal, din două
componente: capitalul propriu şi capitalul împrumutat, fiecare cu costul său.
Capitalurile proprii constituite sunt, adeseori, insuficiente pentru acoperirea nevoii
globale de finanţare a firmei şi atunci aceasta este nevoită să apeleze la alte mijloace de
finanţare, cum ar fi: emisiunea de obligaţiuni, creditele bancare pe termen mediu şi lung sau
termen scurt, creditele comerciale furnizori precum şi alte datorii din exploatare. Capitalurile
obţinute din aceste surse formează îndatorarea.
Îndatorarea constituie un aport de surse externe ce uşurează sarcina acţionarilor. Ea
este adoptată pe cel puţin două considerente:
 tendinţa de creştere a activităţii şi, implicit, a nevoilor de finanţare nu poate fi
acoperită prin emisiuni dese şi însemnate de acţiuni, întrucât există opoziţia unora dintre
acţionarii existenţi de teamă că nu vor putea să-şi subscrie partea în interiorul termenului de
manifestare a dreptului de preferinţă şi atunci, prin venirea de noi acţionari, să-şi piardă
puterea în administrarea şi gestiunea firmei (diluarea puterii); ca atare, ei agreează modalitatea
acoperirii nevoilor suplimentare de finanţare prin îndatorare;
 remunerarea capitalurilor împrumutate solicitată de creditorii financiari, respectiv
dobânda este dedusă în calculul impozitului pe profit înaintea stabilirii profitului impozabil şi,
ca atare, firma îndatorată beneficiază de o economie în costuri egală cu proporţia de
impozitare în suma dobânzilor nominale datorate băncii; de aceea, îndatorarea constituie, cel
mai adesea, o sursă de finanţare mai puţin costisitoare şi, deci, mai rentabilă pentru firmă.
Dar datoriile trebuie să fie rambursate şi dobânzile achitate la termenele stabilite, iar în
cazul împrumuturilor pe termen scurt, uneori, sunt necesare sume importante pentru serviciul
datoriei la intervale apropiate de timp şi în caz de trezorerie insuficientă pot antrena
declararea stării de insolvabilitate. Ca atare, îndatorarea implică riscul financiar. Alegerea
între îndatorare şi capitaluri proprii modifică cuplul risc/rentabilitatea firmei, o finanţare prin
îndatorare sporind, în general, rentabilitatea dar, de asemenea, şi riscul.
În ultima perioadă de timp, ingineria financiară a încercat să creeze titluri ce au
avantajele îndatorării fără a avea însă şi inconvenientele ei. Au apărut noi forme de finanţare
care permit managerului firmei să aleagă în materie de risc şi rentabilitate şi care fac o
combinare între îndatorare şi capitaluri proprii.
Îndatorarea, în funcţie de factorul timp, ar putea fi clasificată în:
 îndatorare pe termen mediu şi lung;
 îndatorare pe termen scurt.
În general, capitalurile provenite din îndatorarea pe termen mediu şi lung (mai mare de
un an) sunt destinate finanţării, cu prioritare, a procurării activelor imobilizate şi a activelor
circulante cu caracter de permanenţă pe întreaga durată a anului, iar cele provenite din
îndatorarea pe termen scurt (sub un an) pentru finanţarea nevoilor de exploatare temporare.
Totuşi, dacă se are în vedere tendinţa băncilor de a scurta durata de acordare a
72
creditelor considerate pe termen lung şi specificul activităţii de exploatare a unor firme care
au cicluri lungi de fabricaţie, devine din ce în ce mai dificilă această separaţie. De asemenea,
la majoritatea firmelor, creditele bancare pe termen scurt acordate trimestrial sub forma
creditelor de trezorerie, se actualizează automat căpătând forma unor credite permanente
pentru un anumit nivel.
Nivelul îndatorării este condiţionat de anumite restricţii financiare interne sau externe
ce ţin de costul acesteia şi reţinerea bancherilor de a depăşi un anumit procent din capitalul
social. Decizia de îndatorare, care marchează strategia firmei în acest domeniu, se naşte ca
urmare a inegalităţii existente între autofinanţarea rezultată şi nevoia de finanţare luând în
considerare şi eventualele subterfugii de evitare şi anume, recurgerea la calea acoperirii
financiare prin sporirea capitalului social sau apelarea la leasing.
În general, se poate afirma că în condiţiile unui mediu economic normal, firmele
privilegiază recurgerea la resurse străine pe termen lung faţă de creşterile de capital prin noi
aporturi, datorită efectului de levier financiar asupra profitului care va rămâne la dispoziţia
acţionarilor sau asociaţilor.45 În acest context, este demn de menţionat faptul că o pondere
prea mare a resurselor străine poate duce firma în stare de insolvabilitate şi, de aceea, în
cadrul deciziei de finanţare este imperios să fie integrate componentele cost, rentabilitate şi
solvabilitate.
Îndatorarea pe termen mediu și lung are ca scop asigurarea firmei cu capitaluri

permanente (datoriile pe termen mediu şi lung împreună cu capitalurile proprii ale firmei
formează capitalurile permanente ale acesteia), fapt ce îi conferă posibilitatea adoptării unei
strategii de dezvoltare şi funcţionare într-un interval de timp relativ îndelungat.
Există mai mulţi factori care influenţează decizia de finanţare pe termen mediu şi
lung:
 nivelul ţintă al structurii capitalului. Există, totuşi, un număr relativ mic de firme
care se finanţează, în orice situaţie, în concordanţă cu structura-ţintă, datorită faptului că
respectarea cu exactitate a acestui lucru ar duce la creşterea costurilor de emisiune, cu atât mai
mult cu cât emisiunile mici de titluri de valoare au, în general, costuri de emisiune mai mari.
De altfel, micile fluctuaţii în jurul structurii optime a capitalului au efecte mici asupra costului
datoriilor şi, implicit, al costului total al capitalului;
 concordanţa dintre exigibilitatea pasivelor şi durata de funcţionare a activelor
finanţate cu acestea. Acest factor are o influenţă deosebită asupra tipului de îndatorare
utilizat;
 nivelul ratelor dobânzilor atât absolute cât şi relative. Firmele ţin cont, adesea, de
anticipaţiile viitoare ale ratelor dobânzilor. Succesul unei astfel de strategii necesită, însă, ca
estimările privind rata dobânzii să fie cât mai corecte, cunoscut fiind faptul că este destul de
dificil de a face o previziune pe termen lung corectă cu o probabilitate mai mare de 50%;
 condiţiile prezente şi viitoare ale firmei. Astfel, o firmă care are o situaţie
financiară slăbită, dar care prevede pe viitor o situaţie mai bună, este înclinată să amâne
finanţarea permanentă până la îmbunătăţirea situaţiei, pornind de la premisa că datoriile
obţinute atunci când firma are o situaţie financiară mediocră au un cost mai mare, iar
condiţiile impuse de către creditori sunt mai restrictive comparativ cu contextul în care firma
are o situaţie financiară bună. Din contră, o firmă cu o situaţie financiară actuală bună, dar
care prevede o situaţie potenţială proastă în perioada imediat următoare are toate motivele să
se finanţeze acum pe termen mediu şi lung;
45
C. Istrate, Fiscalitate şi contabilitate în cadrul firmei, Editura Polirom, Iaşi, 1999, pag.39
73
 restricţiile de natură financiară. Pot exista o serie de restricţii cum ar fi cele asupra
lichidităţii imediate, gradului de îndatorare etc.;
 disponibilitatea garanţiilor. O firmă cu cât prezintă mai multe garanţii, cu atât este
mai credibilă în faţa creditorilor, obţinând mai uşor împrumuturile de care are nevoie.
Îndatorarea pe termen mediu şi lung se realizează prin următoarele instrumente:
 creditul bancar pe termen mediu şi lung;
 creditul obligatar;
 leasingul.
Aşa cum am mai precizat, decizia de finanţare pe termen mediu şi lung fixează cadrul
general al dezvoltării şi funcţionării pe o perioadă relativ îndelungată a unei firme. Aceasta
are la bază o analiză temeinică, fiind, cel mai adesea, ireversibilă. Decizia de finanţare pe
termen scurt este o decizie curentă în strânsă corelaţie cu decizia de finanţare pe termen
lung. Există o multitudine de motive care fac din deciziile de finanţare pe termen scurt un
element deosebit de important în activitatea unei firme. Astfel:
 o eroare a deciziei de finanţare pe termen scurt poate antrena pierderi însemnate sau
chiar încetarea plăţilor;
 o proastă proporţionare între îndatorarea pe termen scurt şi cea pe termen mediu şi
lung poate conduce la costuri suplimentare şi, deci, la reducerea rentabilităţii;
 o subevaluare sau o supraevaluare a necesităţilor de finanţare pe termen scurt se
poate reflecta negativ în situaţia lichidităţii şi a capacităţii de plată a firmelor, creând premisa
apariţiei pe parcursul anului fie a unui deficit de lichidităţi care nu poate fi acoperit la timp şi
în mod economicos, fie a unui excedent de lichidităţi ce s-ar putea să nu-şi găsească cel mai
convenabil plasament.
Îndatorarea pe termen scurt se realizează până la un an prin următoarele

modalităţi:
 creditele bancare pe termen scurt;
 finanţările nebancare pe termen scurt.
În alegerea surselor de finanţare pe termen scurt, este necesar să se ţină seama de
următorii factori:46
 principiul armonizării;
 costul;
 disponibilitatea;
 flexibilitatea.
Conform principiului armonizării, firma trebuie să decidă cât de mult poate să rişte,
dacă doreşte ca finanţarea activelor circulante să se facă cu surse temporare. O poziţie mai
agresivă va determina firma să folosească mai multe surse şi sume de finanţare pe termen
scurt, decât o poziţie conservatoare.
O influenţă importantă în selectarea finanţării pe termen scurt o constituie costul. De
aceea, trebuie determinate costurile pentru sursele alternative ale diferitelor surse de finanţare.
Disponibilitatea creditului trebuie luată în considerare când se evaluează sursele de
finanţare. Dacă o firmă nu se poate împrumuta la bănci, în cazul acesta poate fi utilizat orice
tip de mijloace de împrumutare. Astfel, în cursul ciclului de exploatare, anumite surse de
finanţare pot fi mai mult sau mai puţin disponibile. Disponibilitatea are în vedere atât
mărimea sumei cât şi la condiţiile impuse de finanţarea pe termen scurt respectivă.
46
H. Cristea şi colab., Managementul financiar-contabil al organizaţiilor, Editura Mirton, Timişoara, 2004,
pag.205
74
Flexibilitatea se referă la capacitatea firmei de a plăti datoriile legate de un credit

(ratele scadente, dobânzile şi comisioanele aferente) şi de a păstra capacitatea de a reînnoi şi a
creşte acest credit.
6.2. Aspecte privind costul capitalului împrumutat

Ţinând cont de informaţiile furnizate de contabilitate, costul capitalului împrumutat
(datoriilor) corespunde cheltuielilor suportate de firmă ca urmare a recurgerii la
împrumuturi. Aceste cheltuieli înglobează dobânzi vărsate, prime acordate creditorilor,
comisioane şi alte cheltuieli financiare efectuate pentru aceste operaţiuni de finanţare. Din
această perspectivă, costul datoriilor se analizează ca un flux de cheltuieli financiare,
efectuate de firmă şi care, grevează, în consecinţă, rezultatul său.
Într-o optică financiară, noţiunea de cost presupune o definiţie extrem de divergentă.
Ea corespunde unei rate de actualizare care poate fi exprimată atât din punctul de vedere al
creditorului (împrumutătorului, investitorului), cât şi din punctul de vedere al debitorului
(împrumutatului). De altfel, în teoria financiară, costul unei surse de finanţare este definit ca
fiind acea rată de actualizare care egalează intrările de fonduri cu ieşirile de fonduri
actualizate.
n Fe i
Fî   (1)
i 1 (1  a )
i
în care:
Fî = flux de încasări (intrări);
Fei = flux de plăţi (ieşiri) în anul "i";
a = rata de actualizare;
n = durata împrumutului.
Pentru situaţia unui împrumut, relaţia devine:
n Fonduri rambursate
Fonduri împrumutate =  i
(2)
i 1 (1  a ) i
în care n este numărul anilor în care se rambursează împrumutul.

Fondurile rambursate cuprind atât rambursările de credit cât şi dobânzile viitoare.
Rata de actualizare "a", ca soluţie a ecuaţiei precedente reprezintă costul explicit al
unui împrumut. În ceea ce priveşte această rată de actualizare apar două interpretări:
 rată internă de rentabilitate sau randament (RIR);
 cost actuarial sau actual (a).
În principiu, acestea sunt identice, singura deosebire între ele apărând din punctul de
vedere al celor care fac interpretarea.
Astfel, din punctul de vedere al creditorului, operaţia constă în a pune fonduri la
dispoziţia unui împrumutat (debitor); în compensaţia acestui aport, împrumutătorul
beneficiază de o promisiune fermă de rambursare şi de o remunerare sub formă de dobânzi,
sau orice altă formă. De aceea, împrumutătorul caută să obţină o rată internă de rentabilitate
pentru operaţia respectivă. Această rată internă de rentabilitate corespunde tocmai ratei de
actualizare care îi permite să stabilească echivalenţa între:
 plata iniţială ocazionată de acordarea împrumutului;
 încasările viitoare reprezentând rambursări de credite (rata creditului) şi
vărsăminte de dobânzi promise de împrumutat.
75
În aprecierea aceleaşi operaţiuni, punctul de vedere al debitorului

(împrumutatului) este total simetric faţă de cel al împrumutătorului. Pentru împrumutat,
operaţia înseamnă o încasare imediată generatoare de angajamente de plăţi viitoare.
În consecinţă, dacă împrumutatul determină rata de actualizare care echivalează fluxul
încasărilor imediate cu fluxurile plăţilor viitoare, stabileşte costul actuarial al datoriei sale
sau rata de revenire pentru împrumutul său.
Relaţiile de calcul care surprind cele două puncte de vedere sunt următoarele:
 punctul de vedere al împrumutătorului:
 Rambursari le de credit Dobânzile de 
  
Fonduri date n  ce trebuie încasate încasat  i
 (3)
cu împrumut i 1 1  RIR i
 punctul de vedere al împrumutatului:
 Rambursari le de credit Dobânzile de 
  
Fonduri luate n  ce trebuie platite de platit  i
 (4)
cu împrumut i 1 1  a i
Se observă că în afara costurilor tranzacţiei, toate încasările împrumutătorilor
constituie plăţi pentru împrumutat şi invers.
Este evidentă egalitatea RIR = a, ambele având unul şi acelaşi conţinut economic.
Acest rezultat exprimă, de fapt, caracterul simetric al relaţiei dintre împrumutător şi
împrumutat. Acesta permite sublinierea faptului că orice cost de finanţare suportat de
împrumutat îşi găseşte justificarea în exigenţa de randament (rentabilitate) a
împrumutătorului.
6.3. Determinarea costului capitalului împrumutat

pe modalități de îndatorare
6.3.1. Costul îndatorării pe termen mediu şi lung

6.3.1.1. Costul creditului bancar pe termen mediu şi lung
Presupunem că o firmă contractează un credit bancar pe termen mediu şi lung în sumă

D, şi se angajează (promite) să ramburseze creditorului său (băncii) anuităţile Ai, i  1, n .
Costul împrumuturilor (datoriilor) poate fi măsurat prin costul actualizat utilizat atât în
selectarea dintre mai multe posibilităţi de împrumut, dar şi în determinarea costului mediu
ponderat al capitalului firmei.
Costul actualizat al împrumuturilor este dat, aşa cum s-a mai precizat, de acea rată de
actualizare rd care permite egalarea sumei datoriilor contractate, în cazul nostru D, cu
anuităţile (rate de rambursat şi dobânzi) actualizate cu această rată, astfel:
n Ai
D=  (1)
i 1 1  r 
i
d
În continuare, vom defalca anuităţile ţinând sau nu cont de incidenţa impozitului şi
dacă rambursarea se face integral la sfârşitul celor n ani, proporţional în timp sau, în situaţii
mai "delicate", neuniform în timp.
Astfel:
76
a) fără incidenţa impozitului

 cu rambursarea întregii sume la sfârşitul celor n ani:
n Dd D
D=   (2)
i 1 1  r  1  rd n
i
d
 cu rambursarea neuniformă în timp:

n D d  R
D=  i i
(3)
i 1 1  r 
i
d
în care:
d = rata nominală a dobânzii (în procente);
Ri = amortizarea din anul "i" (rata de rambursat anuală);
Di = suma din credit rămasă de rambursat la începutul anului "i".
Între Ri şi Di sunt valabile următoarele relaţii:
D1  D
D  D  R  D  R
 2 1 1 1
D 3  D 2  R 2  D  (R 1  R 2 )


D n  D n 1  R n 1  D  (R 1  R 2    R n 1 )
 cu rambursarea proporţională în timp:
D
În acest caz, R1=R2= ... =Rn=R= , şi deci relaţia (3) devine:
n
n D d  R
D=  i (4)
i 1 (1  r )
i
d
b) sub incidenţa impozitului
În această situaţie, dobânzile sunt deductibile din profitul impozabil şi sarcina reală
suportată de firmă este mai mică, adică dacă firma debitoare este profitabilă, dobânda pe care
ea o va vărsa în fiecare an creditorului său îi permite să realizeze economii de impozit.
Astfel, considerând T = cota de impozit pe profit, relaţiile (2), (3) şi (4) devin:
 cu rambursarea întregii sume la sfârşitul celor n ani:
n D  d (1  T) D
D=   (5)
i 1 1  r    
i n
d 1 rd
 cu rambursarea neuniformă în timp:

n D  d (1  T )  R
D=  i i
(6)
i 1 1  rd  i
 cu rambursarea proporţională în timp:

n D  d (1  T)  R
D=  i (7)
i 1 (1  rd ) i
În relaţiile de mai sus expresiile Did şi Did(1-T) reprezintă dobânzile plătite şi

respectiv suportate de firmă.
O menţiune specială care trebuie făcută, îndeosebi în condiţiile actuale ale ţării
noastre, este aceea că atâta timp cât rata dobânzii poate fi fixă sau variabilă, aceasta are o
influenţă deosebită asupra fluxurilor de dobânzi. În primul caz, fluxurile de dobânzi sunt
77
cunoscute de la început, iar în cel de-al doilea caz, acestea pot fi numai estimate cu o anumită
probabilitate.
De asemenea, dat fiind faptul că apar şi o serie de cheltuieli legate de gestionarea
împrumutului, debitorul suportă în plus faţă de anuităţile de rambursat şi aceste cheltuieli
(dacă ele trebuiesc plătite ulterior momentului acordării creditului) sau creditul pe care-l
primeşte este diminuat cu suma corespunzătoare acestor cheltuieli (dacă ele trebuiesc plătite
în momentul acordării creditului). Chiar dacă aceste cheltuieli nu sunt suportate efectiv din
respectivul credit, ele au o legătură directă cu acesta, iar pentru a cunoaşte cu exactitate costul
unui împrumut trebuie să se ţină neapărat seama de aceste cheltuieli care uneori pot atinge
sume considerabile.
6.3.1.2. Costul creditului obligatar
În ceea ce priveşte costul creditului obligatar, formulele stabilite anterior pentru

creditul bancar pe termen mediu şi lung sunt valabile şi aici şi se aplică fără dificultăţi.
Singura problemă mai "delicată" apare atunci când împrumutul obligatar se emite cu primă de
emisiune47.
Considerăm o firmă care emite N obligaţiuni, cu valoarea nominală VN şi cu preţul de
emisiune PE, cu PE < VN. Suma efectiv încasată este NPE. Dar firma are posibilitatea să
diminueze suma profitului impozabil cu diferenţa dintre valoarea nominală şi preţul de
emisiune, pe măsură ce obligaţiunile emise sunt rambursate la valoarea lor nominală. Dacă
firma rambursează suma aferentă a Ni obligaţiuni în anul "i", ea poate diminua profitul
impozabil cu o sumă egală cu prima de emisiune plătită acestor obligaţiuni, adică Ni(VN -
PE). Această diminuare calculată, îi permite, dacă este profitabilă, să realizeze o economie de
impozit egală cu Ni(VN - PE)T.
Aşadar, costul rd al unui împrumut obligatar, emis cu primă, se obţine ca soluţie a
ecuaţiei:
n A  N (V  P )  T
NPE =  i i N E
(1)
i 1 (1  rd ) i
în care Ai este anuitatea ce trebuie rambursată, calculată conform metodelor prezentate la

costul creditului bancar pe termen mediu şi lung.
6.3.1.3. Costul leasingului
Aşa cum am văzut, din cele prezentate anterior, leasingul ne apare ca un mod de
finanţare particular ce se poate analiza ca un împrumut, şi, deci, costul său poate fi evaluat
sub forma unei rate actuariale.
Ecuaţia fundamentală care stă la baza determinării costului leasingului este:
 Fluxuri de int rare actualizat ei  Fluxuri de iesire actualizat ei (1)
i i
sau:
Fluxuri de int rarei Fluxuri de ieşirei
  (2)
i (1  a L ) i
i (1  a L ) i
Rata de actualizare "aL" ca soluţie a ecuaţiei (2), reprezintă costul explicit al
lesingului.
47
I. Stancu, Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1996, pag. 260
78
Aşadar, fluxurile de intrare şi fluxurile de ieşire pe care le presupune derularea unei

operaţiuni de leasing determină, în mod direct, mărimea costului acestuia suportat de către
firmă. Este vorba de următoarele cash flow-uri (inflow-uri sau outflow-uri):48
 valoarea bunului luat în leasing, ce reprezintă, în mod indirect, mărimea
împrumutului primit de firmă de la societatea de leasing. Pornind de la această valoare se va
calcula, în cadrul contractului de leasing, dobânda (în cazul leasingului financiar) sau
beneficiul (în cazul leasingului operaţional) de plătit locatorului;
 chiria netă plătită. Se va lua în considerare economia de impozit realizată de firmă
prin deductibilitatea chiriei din profitul impozabil;
 valoarea reziduală a bunului luat în leasing. Este întâlnită în cazul contractelor de
leasing financiar, în condiţiile în care acestea prevăd transferarea dreptului de proprietate
asupra bunului către utilizator. Mărimea acesteia este stabilită prin contract sau va fi estimată
în funcţie de preţurile negociate la momentul respectiv, pentru acel bun, ţinând cont de
deprecierea cumulată.
În plus, faţă de aceste elemente care sunt evidente, apreciem că pentru o corectă
determinare a costului leasingului, în cazul locatarului, ca "ieşire" trebuie să considerăm şi
economia de impozit aferentă amortizării, dat fiind faptul că partea reprezentând amortizarea
bunului luat în leasing nu mai constituie o cheltuială deductibilă şi nu mai generează o
economie fiscală pentru utilizatorul leasingului. În consecinţă, utilizatorul leasingului, nefiind
proprietarul bunului, înregistrează un cost de oportunitate, determinat de pierderea economiei
de impozit aferentă amortizării bunului luat în leasing.49
Aşadar, orice contract de leasing trebuie evaluat atât de locatar cât şi de locator.
Locatarul trebuie să determine dacă apelarea la leasing este mai puţin costisitoare decât
apelarea la un credit bancar sau unul obligatar, în timp ce locatorul trebuie să decidă ce chirie
este necesară pentru a obţine o rată rezonabilă a rentabilităţii.
Dat fiind faptul că atenţia noastră este concentrată, îndeosebi, asupra modalităţilor de
finanţare a firmei şi costului acestora este firesc să ne intereseze cu precădere punctul de
vedere al celui care apelează la împrumut (utilizatorului), ceea ce nu înseamnă, însă, că
punctul de vedere al societăţii de leasing este mai puţin interesant.
Prin urmare, din optica locatarului (a celui care se îndatorează), sistemic situaţia se
prezintă astfel:
CHi(1-T)
I TAi
LOCATAR
VR
Aşadar, el primeşte bunul de valoare I la momentul 0 (fără a fi, însă, aşa cum am mai
precizat, proprietarul său).
În consecinţă, el se angajază să plătească în viitor chiriile nete CHi(1-T), valoarea
reziduală (VR) şi, în plus, dat fiind faptul că nu este proprietarul bunului, înregistrează ca
"ieşire" şi pierderea economiei de impozit aferentă amortizării (TAi).
Deci, în cazul său, ecuaţia (2) se transcrie:
n CH (1  T )  T  A VR
I i i
 (3)
i 1 1  a L i
1  a L n
48
A. Ciobanu, articol "Costul leasingului- analiză comparativă între leasingul operaţional şi cel financiar",
Buletin informativ ANEVAR, nr.2-3/2002, pag26
49
I. Stancu, Finanţe, Ediţia a treia, Editura Economică, Bucureşti, 2002, pag.651.
79
Prin urmare, dacă locatarul determină rata de actualizare care stabileşte egalitatea între
fluxurile de intrare imediate cu fluxurile de ieşire viitoare, stabileşte costul actuarial al
operaţiunii de leasing.
Aceasta ar fi, dacă putem spune aşa, cazul general. Studiind, însă, cu atenţie modul în
care este reglementat leasingul în ţara noastră, cu accent pe structura ratelor de leasing în
cazul celor două tipuri de leasing prevăzute de legislaţia noastră, remarcăm faptul că relaţia
(3) este valabilă, cel mult, în cazul estimării costului leasingului operaţional.
Având în vedere faptul că, în cazul leasingului financiar, chiriile plătite (cota parte
din valoarea de intrare50 a bunului plus dobânda de leasing) nu coincid ca valoare cu
cheltuielile deduse de firmă (cota de amortizare a bunului plus dobânda de leasing), acestea
din urmă fiind mai mari în primii ani de exploatare51, suntem de părere că ecuaţia de
determinare a costului leasingului trebuie detaliată considerând separat economia de impozit
anuală obţinută de firmă datorată deductibilităţii ratei de leasing (chiriei) din profitul
impozabil. Se va ţine, astfel cont şi de faptul că gradul de incertitudine asociat mărimii acestor
economii de impozit este diferit de acela specific valorii ratelor de leasing stabilite prin
contract. Este evident faptul că putem vorbi de economii de impozit numai atunci când firma
obţine profit. Prin urmare, un grad ridicat de risc asociat profiturilor firmei va implica un risc
mai mare aferent realizării economiilor de impozit şi, ca rezultat, rata de actualizare aferentă
acestora poate fi majorată cu o primă de risc.
Aşadar, relaţia care surprinde aspectele semnalate anterior este:
n CH  T  A VR n EIch i
I i i
  (4)
i 1 1  a L i
1  a L  i1 1  a EI i
n
în care:
EIchi = economia de impozit din anul "i" obţinută de firmă datorată
deductibilităţii ratei de leasing (chiriei);
aEI = rata de actualizare aferentă economiilor de impozit, ce are în
vedere gradul de inceritudine privind realizarea lor.
Această relaţie poate fi folosită şi în cazul estimării costului leasingului operaţional cu
atât mai mult cu cât şi în această situaţie putem vorbi de o incertitudine în ceea ce priveşte
economiile de impozit.
Aşa cum am precizat, costul leasingului este soluţia ecuaţiilor de mai sus ce se
calculează după metodologia ratei interne de rentabilitate. Dealtfel, costul leasingului pentru
locatar este contrapartida ratei rentabilităţii pentru locator.
Costul fiecărei surse de finanţare, fie acesta capital propriu sau capital împrumutat se
compară cu sursele alternative pe care firma le are la dispoziţie şi, în mod evident, va fi
selectată sursa cea mai ieftină.
*
* *
Aşa cum am mai precizat, în general, procurarea activelor imobilizate se face pe baza
capitalurilor permanente (îndatorare pe termen mediu şi lung şi capital propriu), iar finanţarea
activelor circulante se face pe baza îndatorării pe termen scurt.
Ţinând cont de intercondiţionarea decizie de investiţii - decizie de finanţare, este
evident faptul că pentru a calcula costul mediu ponderat al capitalului (costul global al
finanţării) trebuie să adoptăm o optică pe termen mediu şi lung, întrucât numai prin excepţie
50
precizăm că această cotă parte din valoarea de intrare numită şi amortizarea leasingului se determină ca
diferenţă între chiria anuală de plată (rata de leasing văzută ca o anuitate) şi dobânda calculată pentru partea de
leasing nerambursată pentru o rată a dobânzii stabilită de locator şi agreeată de locatar.
51
subliniem faptul că prin comparaţie cu mărimea cheltuielilor deduse în cazul leasingului operaţional,
diferenţele nu sunt la nivelul valorii totale a ratelor de leasing deduse, ci doar la nivelul mărimii lor anuale.
80
investiţiile vor fi finanţate din îndatorări pe termen scurt iar activele circulante din capitaluri
permanente.
Acesta este motivul pentru care datoriile pe termen scurt nu sunt cuprinse în calculul
costului mediu ponderat al capitalului care va fi reflectat în capitolul următor.
6.3.2. Costul îndatorării pe termen scurt

6.3.2.1. Costul creditelor de trezorerie şi costul creditelor de scont
Performanţele gestiunii trezoreriei nu se măsoară doar în funcţie de nivelul dobânzii

plătite pentru împrumuturi sau primite pentru plasarea excedentelor de disponibilităţi băneşti.
Preocuparea trezorierului trebuie să fie optimizarea gestiunii fluxurilor. El trebuie să
aleagă instrumentele de plată adecvate, să împrumute la cea mai bună dobândă, să realizeze
plasamentele cel mai bine remunerate şi să realizeze un arbitraj între diferitele mijloace de
finanţare sau între liniile de credit şi plasamente.
Obiectivul de atins este acela al trezoreriei zero, conform căruia firma trebuie să-şi
onoreze prompt toate angajamentele şi să-şi plaseze operativ disponibilităţile, astfel încât
soldul conturilor curente să fie minim. Aceasta presupune ca sumele excedentare să facă
obiectul unor plasamente sistematice.
Justificarea trezoreriei zero este reflectată prin intermediul costurilor de oportunitate.
Remunerarea soldurilor de disponibilităţi în conturi curente fiind nesemnificativă atrage o
lipsă de câştig, deci un cost de oportunitate egal cu diferenţa faţă de remunerarea ce ar fi adus-
o plasamentul acelui excedent, de exemplu, într-un depozit de o lună dacă acesta s-ar fi
menţinut în acest interval.
Totodată, costul creditelor este, de regulă, mai mare decât al mijloacelor de finanţare
pe piaţa financiară şi reprezintă, deci, un cost explicit pentru firmă.
În acelaşi timp, costul real al creditului diferă faţă de rata nominală a dobânzii, întrucât
în calcul sunt luate toate cheltuielile legate de credit, deci inclusiv comisioanele şi numărul de
zile real de creditare de care beneficiază firma faţă de numărul de zile înscris în contractul de
credit.
Pentru un credit de trezorerie, suma dobânzii datorate de firmă (D) este:
Ct p
D= (1)
360  100
în care:
C = suma creditului contractat;
t = durata creditului;
p = rata dobânzii anuale negociate.
Pentru determinarea costului real al creditului (p') se foloseşte egalitatea:
C'  t '  p'
D'= (2)
365  100
în care:
D' = suma cheltuielilor totale legate de credit;
C' = suma creditului pusă la dispoziţia firmei;
t' = durata reală a creditului acordat firmei.
Din relaţia de mai sus obţinem:
D '  365  100
p'= (3)
C'  t '
81
Un credit de scont este caracterizat de următoarele relaţii:

A  d  ts
S= (4)
360  100
şi
d  ts  d  ts 
a =A-A  A  1   (5)
360  100  360  100 
S  360  100
ts= (6)
Ad
în care:
S = scontul;
A = valoarea finală a efectului comercial;
d = durata, în zile, de la negociere până la scadenţă;
ts = taxa scontului anuală, în procente;
a = valoarea efectivă sau actuală a efectului comercial.
Şi de data aceasta, costul real al creditului (p') se obţine din relaţia:
C't 'p'
D'= (7)
365  100
adică:
D'365  100
p'= (8)
C't '
în care mărimile au aceeaşi semnificaţie ca şi în cazul creditului de trezorerie.
6.3.2.2. Costul creditului comercial furnizori
Aşa cum am mai precizat, creditul comercial este caracterizat de termenii creditului,
adică durata creditului şi rabatul comercial.
Fie C volumul total al achiziţiilor făcute de un client (cumpărător) de la un furnizor pe
parcurul unui an. Presupunem că durata creditului este de t zile, iar dacă clientul plăteşte în t'
zile, atunci va beneficia de o reducere (rabat comercial) de p procente din valoarea întregului
volum al cumpărărilor.
Apar două situaţii care sunt la îndemâna firmei cumpărătoare:
 clientul decide să profite de reducere; în acest caz, el va plăti pe an, pentru
cumpărările făcute, o sumă:
C'= C(1-p) (1)
C'
adică zilnic: (2)
365
C'
Aşadar, media creditului furnizor este: t'  (3)
365
 clientul decide să nu profite de reducere; atunci valoarea creditului comercial furnizor
C
va fi: t (4)
365
Aşadar, creditul suplimentar obţinut este:
82
C C'
t - t'  (5)
365 365
Acesta poate fi folosit de către furnizor pentru a-şi mări stocurile, rambursa creditele
la bănci etc.
Acest nou credit primit de cumpărător are un cost. Întrucât cumpărătorul pierde
reducerea de p procente, costurile sale anuale vor creşte cu p  C .
Împărţind această creştere de costuri la valoarea creditului suplimentar, se obţine
costul implicit al creditului comercial suplimentar obţinut:
pC pC p  365
Costulanual   
1 1 t  t ' (1  p)
(t  C  t '  C ' ) (t  C  t '  C(1  p))
365 365
(6)
Dacă costul obţinut este mai mare decât cel al altei surse de finanţare (credit de
trezorerie, credit de scont etc.) firma cumpărătoare ar trebui să încerce să nu beneficieze de
C C'
creditul comercial suplimentar, t  -t 
'
, renunţând, în acest fel, la beneficiul oferit de
365 365
reduceri
Prelucrând ecuaţia (6) obţinem:
p  365 p  365 p 365
Costulanual     (7)
t  t (1  p)
'
t p
'
t  p t  t'
'
( t  t )(1 
'
) 1
t  t' t  t'
Cel de-al doilea termen arată de câte ori pe an trebuie suportat acest cost.
Este de remarcat că acest cost al creditului comercial poate fi redus prin întârzierea
plăţilor peste cele t zile negociate prin contract. Astfel, dacă "t" este perioada la care se vor
plăti cu "întârziere" facturile, costul anual are expresia:
p  365
Costulanual  " ' (8)
t  t (1  p)
Chiar dacă furnizorii, din diverse motive, lasă firmele să plătească cu întârziere, o
astfel de atitudine din partea firmelor cumpărătoare care beneficiază de credit comercial
furnizori nu este etică, şi prin urmare, pe viitor aceasta poate fi categorisită ca un client rău
platnic şi, deci, "neserios".
6.4. Determinarea nevoii de fond rulment

Activitatea de exploatare a unei firme implică nevoi de active circulante atât cu
caracter permanent, cât şi cu caracter temporar. Este foarte important pentru o firmă să
încerce să-şi acopere nevoile permanente de active circulante din fondul de rulment net, iar
nevoile temporare de active circulante prin îndatorare pe termen scurt. Deci, finanţarea
ciclului de exploatare se realizează pe seama fondului de rulment net şi a îndatorării pe termen
scurt. Cu alte cuvinte, este vorba de capitaluri proprii şi de capitaluri de împrumut.
Aşadar, îndatorarea pe termen scurt este calea de finanţare prin care se acoperă
nevoile temporare de capitaluri ale firmei. Prin îndatorarea pe termen scurt se finanţează,
îndeosebi, partea din nevoia de fond de rulment (NFR) neacoperită din fondul de rulment net
(FRN) determinat pe baza bilanţului firmei. Numai în situaţii de excepţie, prin îndatorarea pe
termen scurt se finanţează şi investiţiile firmei până în momentul constituirii surselor de
finanţare ale acestora.
83
Astfel, prin compararea nevoii de fond de rulment cu fondul de rulment net al firmei
rezultă trezoreria (T) care poate fi pozitivă, negativă sau egală cu zero.
T = FRN - NFR (1)

Trezoreria pozitivă se concretizează în excedent de resurse, adică fondul de rulment
net este superior nevoii de fond de rulment. În acest caz, activitatea de trezorerie este normală,
pentru că există disponibilităţile băneşti ce vor fi plasate pe piaţa financiară, urmărindu-se un
randament cât mai ridicat al plasamentului.
Trezoreria negativă se concretizează în deficit de resurse, adică nevoia de fond de
rulment este superioară fondului de rulment net. În acest caz, firma caută surse de acoperire.
Trezoreria joacă un rol esenţial în finanţele firmei. Starea trezoreriei firmei este, cel
mai adesea, indicatorul care reflectă, cel mai bine, starea de "sănătate financiară" a acesteia.
Dimensionarea prin metoda analitică sau sintetică a stocurilor de valori de exploatare

necesare desfăşurării continue a activităţii curente a firmei, în condiţii de utilizare judicioasă a
capitalurilor băneşti constituite din surse interne sau din afară, este o etapă hotărâtoare în
aprecierea necesarului de capitaluri pentru ciclul de exploatare (NFRE).
Aşadar, în ceea ce priveşte activele de exploatare, NFRE are în vedere nu numai

plasamentele de capitaluri în stocuri ci şi în alte elemente de active circulante. Astfel o
parte a capitalurilor este imobilizată în creanţe faţă de terţi evidenţiate fie în contul "Clienţi",
pe bază de facturi de expediere a produselor sau de executare a lucrărilor, prestare a
serviciilor, fie în efecte comerciale de primit, respectiv efecte comerciale acceptate de firmă,
titluri care reflectă politica de credit comercial acordat de firmă. Dacă creanţele faţă de
debitorii firmei sunt, în general, imobilizări ineficiente de capital, fiind expresia pagubelor şi
daunelor aduse firmei, o parte a lor pot avea un oarecare caracter de permanenţă. Astfel de
debite provin din echipamentul de lucru, cota parte de suportabilitate cuvenită salariaţilor
fiind virată, de regulă, în rate pe un anumit interval de timp. De asemenea, firma înregistrează
imobilizări de capitaluri în cursul perioadei (lunii) şi din decontări neîncheiate cu bugetul
statului. Este vorba, în principal, de taxa pe valoarea adăugată deductibilă înregistrată în
facturile de aprovizionare a materiilor prime şi materialelor consumabile de la furnizori.
Totodată, NFRE ia în calcul şi pasivele de exploatare, reflectate în datorii minime şi
permanente (stabile) ale firmei faţă de terţi (alţi agenţi economici, salariaţii proprii, bugetul
statului şi bugetul asigurărilor sociale) amânate la plată faţă de momentul datorării, datorită
sistemului de decontare a plăţilor practicat în economie sau a termenelor fixe de plată
legiferate prin acte normative adoptate de puterea legislativă sau executivă a ţării. În mod
concret, astfel de pasive stabile provin din modul de plată a salariilor, asigurărilor şi protecţiei
sociale aferente, a impozitului pe profit şi taxei pe valoarea adăugată colectată în facturile de
expediere a produselor sau a facturilor de lucrări şi servicii prestate clienţilor, a decontărilor
prin plăţi planificate pentru consumurile de energie electrică, energie termică, apă, gaze
naturale când aceste consumuri sunt însemnate, toate aceste datorii fiind cu termene fixe de
plată stabilite prin convenţii, contracte sau acte normative.
De asemenea, pasivele stabile provin şi din obligaţii cu termene aleatoare de plată şi
anume: datorii faţă de furnizori pentru aprovizionări, din modul de preliminare a fondurilor
pentru plata concediilor de odihnă la firmele cu producţie sezonieră în special, din modul de
preliminare în costuri a fondurilor pentru efectuarea reparaţiilor capitale sau din modul de
primire şi cheltuire a garanţiilor pentru efectuarea reparaţiilor la bunurile de folosinţă
îndelungată în perioada de garanţie în contul furnizorului. Dacă firma utilizează titlurile de
84
credit pentru plata obligaţiilor faţă de furnizori, pasivele stabile din aprovizionări reflectă
creditul comercial primit de firmă.
În funcţie de caracterul termenelor de plată a obligaţiilor, fixe sau întâmplătore,

determinarea pasivelor stabile se face prin două metode:
 pasive stabile determinate prin metoda soldurilor zilnice;

 pasive stabile determinate direct pe elemente de datorii.
Deci, nevoia de fond de rulment de exploatare, NFRE se determină, astfel:
NFRE = Ae - Pe (2)
în care:
Ae = active de exploatare, respectiv plasamentele de capitaluri în stocuri de materii prime,
producţie neterminată, produse finite precum şi în creanţe faţă de terţi (creditul
comercial acordat clienţilor, TVA deductibilă);
Pe = pasive de exploatare (pasive stabile).
Determinarea NFRE se poate face în două moduri:
 în formă valorică;
 în zile din cifra de afaceri.
Determinarea NFRE în formă valorică se poate realiza într-un model simplificat în
care plasamentele se efectuează în stocuri şi creanţe iar obligaţiile se concretizează în datorii
faţă de furnizori, salariaţi, bugetul asigurărilor sociale, bugetul statului pentru TVA, conform
modelului din tabelul 6.1.
85
Tabelul nr. 6.1.

Calculul valoric al NFRE
Elementul de calcul Ae Pe
1. Stocuri:
C S m  360
m1 0
- materii prime:  D ; D  X
360 S m S m Cm
0 0 0
PE S p  360
1C 0
- produse :  D ; D  X
360 S p S p PE
0 0 0C
 C  360
z ' 
l
PV  1,19 0 X
2. Creanţe: z'   o
1
 z' ; PV  1,19

360 0
sau *
* durata în zile a creditului comercial acordat convenită pentru anul curent
C
3. TVA deductibilă: m1
 0 ,19 
25
(termen de regularizare lunar la data de 25 luna următoare) X
12 30
PV
4. TVA colectată: 1
 0 ,19 
25
(termen de regularizare lunar la data de 25 luna următoare) X
12 30
" F  360
 z0
0
C  1,19 
 z  ; z "  
m1  1,19
5. Furnizori : C
m0 X
*
360

* durata în zile a creditului comercial primit convenitã pentru anul curent
FS
6. Salarii : 1
 0,5 (dacă salariile se plătesc chenzinal) X
12
FS  c
7. Contribuția asiguratorie pentru muncă : 1
12 X
TOTAL X X
NFRE=Ae-Pe
Notă:
C , C m0 = consumul de materii prime în anul curent şi respectiv în anul de bază;

m1
D
S0m
= durata medie de stocare a materiilor prime în anul de bază;
S m
0
= stocul mediu de materii prime în anul de bază;
PE , PE = producţia exerciţiului în cost complet în anul curent şi respectiv în anul de bază;
1C 0C
D
S0p
= durata medie de stocare a produselor finite în anul de bază;
S p
0
= stocul mediu de produse finite în anul de bază;
PV , PV  1,19 = producţia vândută în preţ de vânzare fără şi respectiv PV , PV  1,19 cu TVA în
1 1 0 0
anul curent şi anul de bază;
z' = durata de rotaţie a clienţilor; nr. mediu de zile de acordare credit comercial clienţilor;
Cl
0
= soldul mediu al clienţilor în anul de bază;
86
z" = durata de rotaţie a furnizorilor; nr. mediu de zile de primire a creditului comercial de
la furnizori;
F
0
= soldul mediu al furnizorilor în anul de bază;
FS1
= fondul de salarii lunar;
12
c = Contribuția asiguratorie pentru muncă
Determinarea NFRE în zile din cifra de afaceri se poate realiza într-un model
simplificat, considerând plasamentele şi obligaţiile aceleaşi ca în modelul valoric, conform
tabelului 6.2.
Tabelul 6.2.
Calculul NFRE în zile din cifra de afaceri
Nr. zile Semn
Elementul de calcul din CA algebric
1. Stocuri:
C
- materii prime: D
S m

m1
; CA  PV
X +
0 CA
1
CA
- produse : D
S p

1C
X +
0 CA
1
2. Creanţe z
'
 1, 24 X +
0
C  0 ,19
3. TVA deductibilă: 25 zile  m1 X +
CA
1
CA  0 ,19
4. TVA colectată: 25 zile  1
X -
CA
1
"
C
m1
 1,19 X -
5. Furnizori: z 
0 CA
1
FS
6. Salarii : 15 zile  1
X -
CA
1
FS  c
7. Contribuția asiguratorie pentru muncă : 30 zile  1 X -
CA
1
NFRE calculată în zile din cifra de afaceri n zile din CA

NFRE calculată valoric din cifra de afaceri = n  CA1 m lei
Notă: CA 1C , CA 1 = cifra de afaceri previzionată pentru anul de plan exprimată în costuri şi în
preţ de vânzare fără TVA.
Celelalte notaţii sunt explicitate în nota la tabelul 6.1.
Odată ce s-a stabilit o corelaţie între NFRE şi CA, pentru exerciţiile viitoare dacă nu
intervin modificări structurale esenţiale în conţinutul cifrei de afaceri, nevoia de fond de
rulment din exploatare va reprezenta cota procentuală din cifra de afaceri sau se determină
în funcţie de cifra de afaceri zilnică previzionată şi nevoia de fond de rulment în zile din cifra
de afaceri.
87
În afara nevoii de fond de exploatare, nevoia de fond de rulment globală (NFRG) mai
cuprinde şi nevoia de fond de rulment aferentă activităţii financiare şi activităţilor
extraordinare sau nevoia de fond de rulment în afara exploatării (NFRAE).
Deci:
NFRG = NFRE + NFRAE (3)
Ținând cont de cele prezentate anterior și având în vedere elementele din bilanțul
contabil, putem scrie:
NFRG = Stocuri + Creanțe + Active de regularizare – Datorii curente–Pasive de regularizare (4)
După stabilirea nevoii de fond de rulment globală se urmăreşte acoperire financiară a
acesteia cu capitaluri băneşti din circuitul intern al întreprinderii sau provenite din afara
întreprinderii.
Fondul de rulment net (FRN) reprezintă acea parte din capitalurile permanente
rămase după acoperirea activelor imobilizate nete şi care poate fi afectată finanţării activelor
circulante cu caracter de permanenţă.
Conform datelor statistice, în ţările dezvoltate, ponderea NFRG în totalul pasivului
firmei variază în funcţie de activitatea şi mărimea firmei. Totuşi, aceasta este de puţine ori sub
30%, iar de cele mai multe ori depăşeşte 40%.52
Formulele de calcul:
FRN =Cperm- AInete (5)
sau
FRN =AC - Dts (6)
în care:
Cperm = capitaluri permanente;
AInete = active imobilizate nete;
AC = active circulante;
Dts = datorii pe termen scurt.
Cele două relaţii de calcul al fondului de rulment net evidenţiază faptul că echilibrul
financiar al firmei (înţelegând prin această noţiune concordanţa care trebuie să existe între
lichiditatea activelor firmei şi exigibilitatea pasivelor firmei) se asigură pe două planuri:
 cel al finanţării pe termen mediu şi lung a activelor imobilizate;
 cel al finanţării pe termen scurt a activelor circulante, adică a ciclului de exploatare.
Într-o altă optică, ambele relaţii conduc la acelaşi rezultat, cu deosebirea că, prima
relaţie permite să se facă aprecieri asupra modalităţii de finanţare a investiţiilor, în timp ce a
doua relaţie creează posibilitatea aprecierii echilibrului financiar pe termen scurt.53
52
J.P. Jobard, Encyclopedie de gestion, Tome 1, Editura Economica, Paris, 1989, pag.342
53
V. Turliuc şi colab., Dimensiunea financiară a întreprinderii, Editura Eco' Art, Iaşi, 1995, pag.67
88
CAPITOLUL 7
COSTUL CAPITALULUI FIRMEI
7.1. Abordarea costului capitalului

ca un cost mediu ponderat şi ca un cost marginal
Problematica costului capitalului este extraordinar de importantă în toată lumea
afacerilor, din trei motive principale, şi anume:54
 pentru a maximiza valoarea de piaţă a firmei pentru care lucrează, managerii
trebuie să minimizeze costurile tuturor intrărilor, deci inclusiv costul capitalului, iar pentru a
minimiza costul capitalului, managerii trebuie să fie, în primul rând, capabili să măsoare acest
cost;
 managerii compartimentelor financiare au nevoie de o estimare a costului
capitalului pe baza căreia să ia decizii de investiţii corecte;
 multe alte decizii luate de către managerii departamentelor financiare, inclusiv cele
referitoare la leasing, răscumpărarea obligaţiunilor, politica fondului de rulment etc., se
bazează pe estimarea costului capitalului.
Capitalul firmei este format din diverse surse (componente), fiecare cu un cost al său.
Ideea de bază, într-o economie ca a noastră, aflată în plin proces de restructurare şi
retehnologizare, este de a asigura capitalurile necesare cu un cost cât mai redus. Este motivul
pentru care managerii trebuie să fie capabili să-şi însuşească şi, apoi, să utilizeze metodele
moderne de stabilire a costurilor capitalurilor.
Capitalul este un factor de producţie esenţialmente necesar şi, ca orice alt factor are un
cost. Costul fiecărei componente este denumit costul componentei reprezentată de acel tip
anume de capital55. Prin urmare, atunci când dorim să determinăm costul capitalului unei
firme trebuie să avem în vedere doi parametri: costul fiecărei surse de finanţare şi ponderea
fiecăreia în totalul capitalurilor investite. Aşadar, costul capitalului total al firmei apare ca
un cost mediu ponderat corespunzând costului surselor de care dispune firma.
Costul mediu ponderat al capitalului firmei, CMPC, (weighted average cost of
capital - WACC, în limba engleză) sau costul compozit al capitalului, cum mai este denumit,
se determină conform relaţiei:
C D
CMPC = Rc + rd (1)
CD CD
în care:
Rc = rata costului capitalului propriu, determinată conform modelelor prezentate în
secţiunile anterioare;
rd = rata costului capitalului împrumutat (datoriilor), determinată în funcţie de costul
probabil al împrumuturilor după impozitarea firmei; acest cost, atunci când vorbim de
un singur împrumut, reprezintă rata dobânzii pentru creditul obţinut, r, din care se
54
P. Halpern, J.F. Weston, E.F. Brigham, Finanţe manageriale, Editura Economică, Bucureşti, 1998, pag.586-
587
55
în literatura de specialitate, aceste componente mai sunt cunoscute şi sub denumire de randamente aşteptate
(cerute, scontate). Considerăm aceasta ca fiind o terminologie foarte corectă, pornind de la premisa că cel care
investeşte are de suportat un cost de oportunitate şi, deci, are pretenţia la un anumit câştig de pe urma sumei
investite.
89
scade economia de impozit (r.T) care rezultă datorită faptului că dobânda este o
cheltuială deductibilă în scop fiscal56;
C = suma capitalurilor proprii, care sunt fie de natură internă fie de natură externă.
D = suma datoriilor;
În ceea ce priveşte relaţia (1) trebuie făcute două precizări:
 atât costurile specifice fiecărei surse de finanţare cât şi ponderile lor au un caracter
istoric şi se consideră că adoptarea de investiţii noi nu modifică semnificativ aceste
variabile;57
 atât suma capitalurilor proprii cât şi suma datoriilor ar fi recomandabil să fie
exprimată în valori de piaţă. Mai mult, dacă firma este cotată la bursă, pentru capitalurile
proprii se ia în calcul capitalizarea bursieră, iar dacă datoriile provin din credite obligatare, D
este produsul dintre numărul de obligaţiuni emise şi cursul (preţul) curent al obligaţiunii. Din
păcate, însă, instabilitatea şi indisponibilitatea informaţiilor privind valorile de piaţă conduce,
de cele mai multe ori, la utilizarea valorilor contabile.
Costul capitalului pentru o anumită investiţie reprezintă costul economic de atragere
şi menţinere a capitalului într-un mediu competitiv în care investitorii analizează atent şi
compară toate oportunităţile de investiţie.
Atunci când o firmă are nevoie de noi capitaluri pentru a finanţa noile proiecte de
investiţii (finanţarea dezvoltării), şi doreşte să-şi păstreze în echilibru structura financiară,
trebuie să obţină noile fonduri, parţial din capital împrumutat şi parţial din capital propriu, în
concordanţă cu structura financiară la nivel de firmă. Un lucru este, însă, clar. Chiar dacă,
firma doreşte acest lucru, este foarte dificil de realizat. De obicei, finanţarea se face în sume
discrete, ajungându-se ca un anumit proiect să fie finanţat în proporţii diferite de structura
financiară a firmei, ceea ce implică faptul de a finanţa următorul proiect în alte proporţii,
astfel încât, pe termen lung să se păstreze structura financiară obiectiv a firmei.
De asemenea, CMPC reprezintă costul marginal al capitalului, deoarece se referă la
costul incremental sau marginal al fondurilor necesare pentru finanţarea unui proiect de
investiţii.
Abordarea costului capitalului atât ca un cost mediu ponderat cât şi ca un cost
marginal are următoarea explicaţie: costul mediu ponderat al capitalului reflectă costul de
oportunitate sau costul marginal al fiecărei surse specifice de fonduri utilizată de firmă. Din
acest punct de vedere, acesta este un concept marginal. Însă, dat fiind faptul că firma
utilizează aceste fonduri în anumite proporţii, valabile, aşa cum am arătat, pe termen lung,
pentru a finanţa investiţiile, calcularea costului mediu ponderat al capitalului se face prin
determinarea mediei ponderate a costurilor marginale specifice care vor fi utilizate. Întrucât
costul mediu ponderat al capitalului este o medie ponderată a costurilor marginale ale
fiecărei surse de finanţare, reprezintă şi el tot un cost marginal.
Costul marginal al capitalului, CMC, (marginal cost of capital - MCC) - este definit
ca fiind acel cost necesar a fi suportat în vederea obţinerii unei unităţi monetare suplimentare
de capital, şi sporeşte pe măsură ce nevoia de capital creşte.
Este de remarcat faptul că o firmă poate obţine sume limitate de noi fonduri care să
aibă o rată a costului constantă. Aceasta, deoarece, pe măsură ce firma doreşte să obţină sume
din ce în ce mai mari într-o anumită perioadă, costurile aferente diverselor surse încep să
crească şi, implicit, CMPC, pentru fiecare unitate monetară nou obţinută va creşte. Aşadar,
56
este de remarcat faptul că, acest cost al datoriei reprezintă rata dobânzii aplicabile noilor împrumuturi angajate
de firmă, şi nu rata dobânzii pentru datoriile contractate în trecut şi care urmează să fie, încă, rambursate, motiv
pentru care ne interesează doar costul marginal al datoriei.
57
I. Stancu, Finanţe, Ediţia a treia, Editura Economică, Bucureşti, 2002, pag.665
90
capitalul nu poate fi obţinut în cantităţi nelimitate la un cost constant. După un anumit prag,
costul fiecărei unităţi monetare adiţionale va creşte.
În fig.7.1. facem o analiză comparativă a costului marginal al capitalului şi al
oportunităţilor de investiţii58.
Venit/Cost
A
Costul marginal
B al capitalului
Oportunităţile de
investiţii
D
E
Suma necesară
Fig.7.1. Costul marginal al capitalului şi oportunităţile de investiţii
Costul marginal al capitalului arată costul capitalului sumei adiţionale, în timp ce
oportunitatea investiţiei arată veniturile disponibile ale diverselor investiţii. Firma poate
decide pentru care din aceste oportunităţi optează. Averea acţionarilor va creşte numai atunci
când costul capitalului este mai mic decât venitul aşteptat din investiţii. Proiectele A, B şi C
sunt acceptabile, întrucât venitul lor aşteptat depăşeşte costul capitalului. Proiectele D şi E nu
vor fi acceptate întrucât costul capitalului depăşeşte venitul aşteptat. Dacă vor fi luate în
considerare numai proiectele A şi B, vom folosi, în mod simplist, numai CMPC. Însă, dat
fiind faptul că firma are oportunităţi de investiţii ce necesită fonduri suplimentare din surse
mult mai scumpe, este necesară o analiză a costului marginal. De reţinut că proiectul D este
acceptat din punct de vedere al CMPC, dar nu şi din punct de vedere al CMC.
Punctul în care costul capitalului creşte se numeşte punct critic. Acesta apare ori de
câte ori are loc o creştere a uneia dintre componentele capitalului. Punctul critic al unui
anumit tip de capital (unei anumite surse) (PCi) este găsit prin raportarea sumei totale din
acel tip de capital disponibil de obţinut la un anumit cost (STi) la ponderea pe care acest tip
de capital o deţine în totalul structurii capitalului (pi). Deci:
ST
PCi  i (2)
pi
CMPC prezintă o importanţă deosebită, el reprezentând rata de acceptare sau de
respingere a noilor proiecte de investiţii, fiind luat în calculul valorii actualizate nete ca
rată de actualizare şi considerat, de altfel, cea mai recomandată rată de actualizare.
Aceasta se justifică şi prin prisma faptului că, prin structura sa, CMPC surprinde atât costul
capitalurilor proprii cât şi costul capitalurilor împrumutate. Or finanţarea proiectelor de
investiţii, aşa cum am mai precizat, în majoritatea situaţiilor, presupune atât capital propriu
cât şi capital împrumutat.
58
S.G. Eakins, Finance - Investments, Institutions & Management, Editura Addison-Wesley, Massachusetts,
1999, pag301
91
Avantajul59 utilizării drept rată de actualizare a costului mediu ponderat al capitalului,

calculat la nivelul firmei, este cel al simplităţii; în plus, acesta odată determinat, nu se va
schimba decât atunci când condiţiile financiare sau economice se modifică într-o măsură
semnificativă. Utilizarea apare ca fiind justificată atunci când proiectul de investiţii nu
afectează semnificativ nivelul riscului suportat de către firmă, incluzând aici, atât riscul
economic, care se referă la variabilitatea rezultatului de exploatare al firmei, cât şi riscul
financiar, suportat de către acţionari şi care depinde de rata îndatorării firmei.
Pornind de la cele prezentate până acum se poate desprinde un set de caracteristici
care guvernează costul capitalului:60
 costul capitalului este rata de rentabilitate aşteptată pe care piaţa o solicită în
atragerea de fonduri pentru o anumită investiţie. Ea se bazează pe aşteptările investitorilor.
Rentabilitatea trecută sau cea la momentul analizei este relevantă în estimarea costului
capitalului doar dacă aceasta este reprezentativă pentru aşteptările viitoare;
 costul capitalului depinde de investiţie şi nu de investitor, altfel spus depinde de
riscul investiţiei mai degrabă decât de caracteristicile investitorului;
 în termeni economici, costul capitalului este un cost de oportunitate (regula risc
echivalent la cea mai ridicată rentabilitate sau rentabilitate echivalentă la cel mai mic risc);
 costul capitalului se bazează pe un principiu cunoscut în evaluare îi anume
principiul substituţiei, acesta având, în acest caz, următoarea dezvoltare: un investitor nu va
plasa capital într-un anumit activ dacă există alternative mai atractive disponibile pe piaţă;
 costul capitalului derivă din piaţă în sensul că reprezintă o rată de rentabilitate
competitivă disponibilă pe piaţă comparativ cu investiţii alternative comparabile;
 costul capitalului este strâns legat de risc, adică posibilitatea de a putea să apară
rezultate nedorite, adică investitorul să nu realizeze rentabilitatea aşteptată în perioada
aşteptată;
 există un cost pentru fiecare componentă a capitalului ce formează structura de
finanţare a firmei (capitaluri proprii şi datorii).
Principala critică adusă sistemului ponderat de calcul al costului capitalului firmei, şi
utilizării acestuia în selecţia proiectelor de investiţii, este cea referitoare la acceptarea drept
implicită a ipotezei că structura financiară a firmei va rămâne neschimbată. Or, aşa cum am
mai subliniat, de cele mai multe ori, firma recurge la finanţare specifică pentru realizarea unui
proiect de investiţii. Aşadar, rata de actualizare folosită în criteriile pentru selectarea
proiectelor va ţine de costul noilor surse de finanţare şi nu a celor folosite în trecut de către
firmă.
Sintetizând, costul mediu ponderat al capitalului are mai multe semnificaţii:
 rată de actualizare în evaluarea cash flow-urilor unei firme;
 prag minim al rentabilităţii totale pe care o firmă trebuie să o obţină din utilizarea
activelor acesteia pentru a menţine valoarea capitalului investit;
 prag minim al rentabilităţii cerute pentru orice investiţie a firmei caracterizată
printr-un risc identic cu cel al firmei în ansamblu, finanţat în structura de capitaluri a
acesteia.61
59
I. Manolescu, Utilizarea costului capitalului în alegerea proiectelor, Revista Finanţe, Credit, Contabilitate,
nr.2/1999, pag.31
60
I. Anghel, Seminar de pregătire continuă D 03 – rata de actualizare-rata de capitalizare, ANEVAR,
61
V. Dragotă, A. Ciobanu, L. Obreja, M. Dragotă, Management financiar, Vol. II, Politici financiare de
întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag.145
92
7.2. Costul capitalului şi riscul investiţiilor în străinătate
Ca şi în cazul investiţiilor interne, cea mai bună rată de actualizare ce poate fi folosită
atunci când se face actualizarea necesară opţiunii pentru un anumit proiect de investiţii în
străinătate, este rata costului capitalului. Factorii determinanţi ai costului capitalului sunt:
 mărimea firmei - marile firme multinaţionale au posibilitatea de a se împrumuta pe
pieţele internaţionale de capitaluri, obţinând, totodată, pe aceste pieţe, împrumuturi la costuri
mai mici decât pe pieţele interne;
 recurgerea la piaţa locală - filialele pot recurge la piaţa locală a unei ţări gazdă
dacă rata profitului acestei ţări este mică. Cu o finanţare locală, ele diminuează riscul de
schimb, întrucât lor le vor apărea cash flow-uri în monedă locală pentru a asigura
rambursarea;
 diversificarea internaţională - reduce riscul firmei multinaţionale. Cu cât o
societate mamă are filiale în mai multe ţări, cu atât riscul este mai mic, dat fiind faptul că este
puţin probabilă apariţia unei conjuncturi defavorabile în toate ţările în acelaşi timp;
 fiscalitatea - joacă un rol important în localizarea investiţiilor, aceasta prin prisma
faptului că anumite ţări, în ideea atragerii investitorilor străini, acordă acestora o serie de
facilităţi fiscale pe anumite perioade de timp;
 riscul de schimb - cash - flow-ul unei firme multinaţionale este mai volatil decât cel
al unei firme naţionale aparţinând aceluiaşi sector de activitate datorită riscului de schimb.
Acest fapt determină acţionarii să solicite o rată de randament mai ridicată, şi, deci, o creştere
implicită a costului capitalului. Totodată, nu este de neglijat faptul că variaţiile cursului de
schimb pot conduce şi la o situaţie favorabilă, adică o creştere a cash flow-urilor societăţii
mamă;
 riscul politic - conduce la creşterea costului capitalului în ţările cu risc mai ridicat,
aşa cum este cazul ţărilor din Europa de Sud- Est şi nu numai.
Pentru a lua în considerare riscul într-o investiţie internaţională se procedează în felul
următor: fie se încorporează riscul în costul capitalului, fie se adoptă o rată internă de
randament a priori.
În primul caz, după determinarea costului capitalului aferent proiectelor non riscante,
proiectelor în străinătate li se adaugă o primă de risc, ce depinde în mare măsură de atitudine
managerului general referitoare la risc.
Deci:
Cr=Cnr+P (1)
în care:
Cr = costul capitalului pentru proiectele riscante;
Cnr = costul capitalului pentru proiectele non riscante;
P = prima de risc.
De asemenea, se poate ţine cont de faptul că anumite cash flow-uri sunt mai puţin
riscante decât altele. Este cazul rambursărilor de împrumuturi, achitărilor de mărfuri etc.
comparativ cu vărsămintele din dividende. În această situaţie, se pot utiliza mai multe rate de
actualizare, calculele devenind mai anevoioase, problemă care se rezolvă utilizând tehnica de
calcul.
În cel de-al doilea caz, anumite firme multinaţionale, adoptă, în practică, o rată
internă de randament a priori pentru investiţiile riscante.
93
CAPITOLUL 8
ASPECTE GENERALE PRIVIND DIVIDENDELE

ȘI DECIZIA DE DIVIDEND
8.1. Generalități privind dividendele și decizia de dividend
Scopul direct al oricărei activităţi economice este obţinerea unui rezultat favorabil cât
mai mare posibil care să asigure cointeresarea tuturor participanţilor la această activitate. Însă,
independent de problema participării şi cointeresării salariaţilor, arbitrajul între distribuirea
de dividende şi reţinerea profiturilor constituie un element esenţial al oricărei decizii
financiare.
Conform legislaţiei noastre în vigoare62, dividendul este orice distribuire în bani sau
în natură, efectuată de o persoană juridică unui participant la persoana juridică, drept
consecinţă a deţinerii unor titluri de participare la acea persoană juridică, exceptând
următoarele:
 o distribuire de titluri de participare suplimentare care nu modifică procentul de
deţinere a titlurilor de participare ale oricărui participant la persoana juridică;
 o distribuire în bani sau în natură, efectuată în legătură cu răscumpărarea titlurilor
de participare la persoana juridică, alta decât răscumpărarea care face parte dintr-un plan de
răscumpărare, ce nu modifică procentul de deţinere a titlurilor de participare al nici unui
participant la persoana juridică;
 o distribuire în bani sau în natură, efectuată în legătură cu lichidarea unei persoane
juridice;
 o distribuire în bani sau în natură, efectuată cu ocazia reducerii capitalului social
constituit efectiv de c ătre participanţi.
Dacă suma plătită de o persoană juridică pentru bunurile sau serviciile furnizate către
un participant la persoana juridică depăşeşte preţul pieţei pentru astfel de bunuri sau servicii,
atunci diferenţa se tratează drept dividend.
O definiţie foarte sintetică este următoarea:63 cota-parte din profit ce se plăteşte
fiecărui asociat constituie dividend.
Apreciem că o definiţie precisă, clară şi concisă este următoarea: dividendul este
orice distribuire făcută de o persoană juridică, în bani şi/sau în natură, în favoarea acţionarilor
sau asociaţilor săi, din profitul net stabilit pe baza situaţiilor financiare anuale, proporţional cu
cota de participare a acestora la capitalul social vărsat, dacă prin actul constitutiv nu s-a
prevăzut altfel.
Stabilirea cotei de distribuire este de resortul adunării generale a acţionarilor. Tot
aceasta este şi cea care stabileşte termenul de plată a acestora, dacă prin legi speciale nu s-a
prevăzut altfel, dar nu mai târziu de 8 luni de la data aprobării situaţiilor financiare anuale
aferente exerciţiului financiar încheiat. În caz contrar, firma va plăti o penalitate aferentă
perioadei de întârziere, la nivelul dobânzii legale.
De menţionat şi faptul că dividendele se vor distribui decât din profiturile reale
62
Legea nr.571/2003 privind codul fiscal, art.7, pct.12
63
Legea nr.31/1990 privind societăţile comerciale republicată şi modificată, art.67
94
determinate cu respectarea prevederilor legale. Orice dividend plătit contrar legii se restituie,
în măsura în care firma care le-a distribuit dovedeşte că acţionarii sau asociaţii au cunoscut
neregularitatea distribuirii sau, în împrejurările existente, trebuiau să o cunoască. Dreptul la
acţiunea de restituire a dividendelor se prescrie în termen de trei ani de la data distribuirii lor.
Dividendele care se cuvin după data transmiterii acţiunilor aparţin cesionarului, în afară de
cazul în care părţile au convenit altfel.
Dividendul este principalul element al deciziei de dividend prin care se realizează
remunerarea acţionarilor sau asociaţilor. Însă, firmele dispun sau nu de alte forme monetare
care permit acţionarilor să beneficieze de rezultatul net ca remuneraţie a capitalurilor aduse ca
aport în firmă.
Decizia de dividend reprezintă ansamblul acţiunilor şi tehnicilor folosite pentru
determinarea nivelului dividendelor ce pot fi distribuite acţionarilor. În cadrul acesteia, se
pune problema de a opta între distribuirea dividendelor sau capitalizarea unei părţi cât mai
mari din profitul net, de către firma respectivă.
Autofinanţarea realizată prin capitalizarea profitului creează avantaje pentru toate
părţile interesate de viaţa firmei:
 pentru acţionarii firmei creşte valoarea acţiunilor, pentru că în majoritatea
sistemelor fiscale câştigurile de capital sunt mai puţin taxate decât dividendele;
 pentru managerii firmei, deoarece le sporeşte autonomia şi libertatea în mişcare
ca urmare a scăderii nivelului de îndatorare;
 pentru creditorii firmei favorizează rambursarea datoriilor.
Însă, decizia de autofinanţare este indisolubil legată de decizia de distribuire a
dividendelor. Decizia de a distribui o parte mai mare sau mai mică din profitul net
acţionarilor - sub formă de dividende - determină nivelul sumei din profitul net pe care o
capitalizează. De aceea, stabilirea ratei de distribuire a profitului ((dividend pe acţiune /
profit net pe acţiune) 100) este o problemă fundamentală pentru firmă întrucât, în mod
logic, profitul net este remunerarea riscului acţionarilor.
Decizia de distribuire a dividendelor este considerată scăzută dacă rata de distribuire
este sub 20%, şi puternică atunci când depăşeşte 60%.
O decizie de dividend optimă presupune asigurarea unui optim între partea din profitul
net distribuită sub formă de dividende şi partea rămasă pentru autofinanţare care va asigura
creşterea viitoare a firmei, şi, deci, premisele creşterii preţului acţiunilor.
Atunci când adunarea generală a acţionarilor hotărăşte să nu se distribuie în totalitate
profitul net, o parte a acţionariatului este privată de dreptul său de a realiza un venit imediat în
schimbul speranţei realizării unui venit viitor. Aceasta stă la baza selectării acţionariatului
pentru firmă.
De nivelul ratei de distribuire sunt interesaţi direct şi creditorii firmei, în special,
obligatarii acesteia, pentru ca să nu aibă loc un transfer de bogăţie de la ei spre acţionari. Cum
remunerarea acestora este, de cele mai multe ori, fixă (nivelul dobânzii fiind fix), dacă nivelul
de risc care s-a avut în vedere la stabilirea dobânzii este inferior celui real suportat, valoarea
obligaţiunilor lor se va diminua, antrenând transferul amintit.
Reamintind şi interesul managerilor firmei de a beneficia prin autofinanţare de o sursă
directă cu un cost egal cu costul capitalurilor proprii dar care îmbunătăţeşte structura
financiară a firmei, este evident interesul firmei pentru aplicarea unei decizii optimale de
dividend care să concilieze interesele contradictorii ale principalilor actori ai acesteia.
Trebuie, de la început, să precizăm că interesul deosebit al problematicii dividendului
a făcut obiectul unor numeroase realizări teoretice şi studii empirice de testare a acestor teorii
şi teze fără, însă, a se ajunge la puncte de vedere comune, şi, de aceea, nu se poate vorbi de o
95
decizie de dividend unitară ci mai degrabă de metode şi practici ce stau la baza deciziei de
distribuire a dividendelor.
Mai mult, teoria în acest domeniu, este cea mai puţin dezvoltată şi cea mai incompletă.
Decizia de dividend este şi cea mai controversată pentru că "punctul spinos" atât pentru
decizia de investiţii cât şi pentru decizia de finanţare este chiar dividendul64.
Însă, eforturile teoretice şi observaţiile practice în problematica dividendelor au permis
evidenţierea mai multor aspecte dintre care, mai principale, sunt:
 modul de apreciere de către investitori a firmelor, în funcţie de nivelul mai ridicat
sau mai scăzut al ratei de distribuire;
 semnalul pe care-l transmit pentru investitori firmele, care, deşi profitabile, nu
distribuie dividende, în privinţa oportunităţilor pentru investiţii. Procură viitoarele investiţii
mai multă bogăţie decât dividendul pe care urmau să-l distribuie în prezent?;
 dacă dividendele distribuite sunt un semnal pentru investitori în ceea ce priveşte
anticiparea pentru viitor a rentabilităţii firmei;
 felul în care dividendele reglează conflictele de interese între participanţii activi la
viaţa firmei.
Toate acestea evidenţiază rolul conţinutului informaţional al dividendului pentru piaţa
de capital, aspect ce considerăm că se va regăsi şi în economia românească pe măsura
stabilizării legislaţiei de funcţionare a pieţei de capital şi legislaţiei fiscale, a funcţionării
normale a firmelor şi stabilirii de raporturi corecte şi neinfluenţate de interese de grup,
restrânse cu piaţa de capital.
8.2. Forme de distribuire a dividendelor practicate de firme

Rezultatul net, obţinut după deducerea obligaţiei fiscale a agentului economic privind
impozitul pe profit, cuvenit acţionarilor drept cost al capitalurilor proprii aduse în firmă, poate
fi distribuit acestora, în principal, sub următoarele forme:
A. plata de dividende în numerar sau în natură;
B. distribuiri prin operaţiuni de capital;
C. plata dividendelor în acţiuni;
D. forme colaterale de distribuire.
A. Dividendele, în general, se plătesc în numerar, după încheierea exerciţiului
financiar şi aprobarea situaţiilor financiare anuale de către adunarea generală a acţionarilor
sau asociaţilor. În momentul distribuirii efective, firma, prin metoda stopajului la sursă,
trebuie să reţină şi să vireze la bugetul de stat impozitul pe dividende.
Conform Legii nr. 571/2003 privind Codul fiscal modificată, veniturile sub formă de
dividende, inclusiv sumele primite ca urmare a deţinerii de titluri de participare la fondurile
închise de investiţii, se impun cu o cotă de 5% din suma brută a acestora.
Obligaţia calculării şi reţinerii impozitului pe veniturile sub formă de dividende revine
persoanelor juridice odată cu plata dividendelor către acţionari sau asociaţi. Termenul de
virare a impozitului este până la data de 25 inclusiv a lunii următoare celei în care se face
plata.65 În cazul dividendelor distribuite, dar care nu au fost plătite acţionarilor sau asociaţilor
până la sfârşitul anului în care s-au aprobat situaţiile financiare anuale, impozitul pe dividende
se plăteşte până la data de 31 decembrie a anului respectiv.
64
S. Lumby, Investment Appraisal and Financing Decision. A first course in financial management, Fourth
Edition, Chapman & Hall, Londra, 1991, pag.470
65
precizăm faptul că modificarea termenului de la 20 inclusiv a lunii următoare la 25 inclusiv a lunii următoare,
pentru firme, a fost adusă Codului fiscal prin O.G. nr.83/19.08.2004 şi se aplică începând cu 1.01.2005
96
În ţările occidentale, în general, impozitarea dividendului se face global, împreună cu

celelalte venituri pe tranşe de mărime.
Dacă este prevăzut în statutul societăţii, şi cu atât mai mult cu cât firma realizează
produse care-i interesează pe acţionari, plata dividendului se poate face şi în natură, evident
după achitarea obligaţiei fiscale. Această formă de plată este posibilă numai dacă specificul
activităţii permite, adică acţionarilor le poate fi distribuit un număr întreg de bunuri.
Indiferent de modalitatea de plată, dividendul poate, la rândul lui, să îmbrace două
forme: primul dividend şi supradividendul.
Primul dividend denumit şi dividendul statutar este stabilit sub forma unui minim
garantat (un procent din profitul net) prevăzut în statutul firmei şi este obligatoriu de plătit
dacă profitul net permite. În general, el nu poate fi cumulativ, respectiv nu se însumează la
dividendul anului curent dividendele statutare neplătite, din diverse cauze, integral sau parţial,
în anii precedenţi.
Dacă rezultatul net permite, adunarea generală a acţionarilor poate hotărî plata unui
supradividend peste mărimea dividendului statutar.
Legislaţia din unele ţări prevede obligativitatea distribuirii unui anumit procent din
profiturile nete.
B. Distribuirile prin operaţiuni de capital, îmbracă, în special, trei forme: reducerea
capitalului social, amortizarea capitalului social şi distribuirile de acţiuni gratuite.
Reducerea capitalului social poate fi o operaţiune pur contabilă dacă este motivată
de pierderile înregistrate de firmă. Însă, reducerea capitalului social se poate realiza prin
răscumpărarea şi anularea unui număr de acţiuni. Această operaţiune este asimilată plăţii de
dividende în numerar în măsura în care antrenează un transfer de fonduri spre acţionarii
firmei. Ea se deosebeşte, însă, de plata de dividende în numerar prin caracterul ei facultativ şi
prin libertatea lăsată acţionarului care poate declina, o astfel de ofertă, în totalitate sau parţial.
Totodată, această operaţiune este şi un mijloc de selectare a acţionarilor. Reducerea
capitalului social se poate realiza numai cu votul majorităţii acţionarilor întruniţi în adunarea
generală extraordinară şi conduce la modificarea statutului societăţii. Oferta de cumpărare
este prezentată, în acelaşi timp, tuturor acţionarilor. Dacă numărul titlurilor oferite de
acţionari este mai mare decât numărul celor pe care firma doreşte să le răscumpere, toate
ofertele sunt reduse, în aceeaşi proporţie, în funcţie de rata numărului de titluri răscumpărate
pe numărul de titluri oferite.
Amortizarea capitalului, diferită în plan juridic, dar asemănătoare pe plan financiar
cu reducerea capitalului social, presupune, în fapt, nu reducerea capitalului social ci
diminuarea rezervelor create. Acţiunile amortizate sunt calificate drept "acţiuni de profit",
întrucât nu mai dau dreptul la dividendul statutar.
Cele două categorii de operaţiuni asupra capitalului sunt interzise dacă firma are emise
obligaţiuni convertibile sau cu bonuri de subscripţie la acţiuni.
Aceste operaţiuni sunt destul de frecvente în Statele Unite, însă destul de rare în alte
ţări occidentale datorită formalităţilor juridice ce trebuie întreprinse.
Distribuirile de acţiuni gratuite sunt, adeseori, asimilate distribuirilor de dividende
sub formă de titluri. O asemenea operaţiune permite firmei să ofere acţionarilor săi, acţiuni
noi ca urmare a creşterii capitalului social prin încorporarea rezervelor, sau printr-o divizare a
acţiunilor.
Creşterea capitalului social prin încorporarea rezervelor presupune numai
modificarea structurii capitalurilor proprii (creşterea capitalului social şi diminuarea cu
aceeaşi sumă a rezervelor) şi a numărului de acţiuni care se va mări.
Divizarea acţiunilor constă în creşterea numărului acestora şi diminuarea valorii lor
nominale, suma capitalului social rămânând constantă.
97
Ambele categorii de operaţiuni presupun emisiunea de noi acţiuni, ele diferenţiindu-se

din punct de vedere juridic şi contabil.
C. Plata dividendelor în acţiuni se poate face, de către societăţile pe acţiuni, pentru
suma integrală sau parţială a dividendelor, proporţia de plată în acţiuni fiind stabilită de
adunarea generală a acţionarilor cu condiţia ca această posibilitate să fie prevăzută în statut.
Oferta de plată în numerar sau în acţiuni se face către toţi acţionarii care trebuie să comunice
preferinţa lor într-un termen determinat. Ideea acestei forme de distribuire are la bază
dezvoltarea investiţiilor şi protecţia economiilor populaţiei, fiind o practică destul de
frecventă în S.U.A. Problema care se pune este aceea a preţului (cursului) acţiunilor
corespunzătoare care, în nici un caz, nu trebuie să fie sub valoarea nominală a titlurilor.
Creşterea capitalului social ca urmare a cererii de plată a dividendului în acţiuni
scuteşte firma de o ieşire de lichidităţi contribuind, totodată, la îmbunătăţirea structurii
financiare prin creşterea ponderii capitalurilor proprii. Această modalitate de distribuire este
asimilată, din punct de vedere juridic, cu o sporire a capitalului în numerar.
Faptul că sunt opţiuni diferite, unii acţionari preferând numerarul şi alţii acţiunile,
acest procedeu de plată antrenează un transfer de bogăţie între acţionari. Acest efect a fost
pus în evidenţă prin stabilirea raportului între preţul titlului după adoptarea deciziei de plată a
dividendelor şi preţul anterior acestei decizii, astfel:
P  D  (1  c)
P1= V (1)
 c
1  n 
 
în care:
P1 = preţul după detaşarea cuponului de plată a dividendului;
PV = preţul de vânzare anterior;
D = dividendul pe acţiune;
c = raportul între subscrierile efective şi numărul de subscrieri
teoretice maxime;
n = numărul de părţi de deţinut pentru a avea dreptul la o acţiune
gratuită.
Acţionarii care preferă plata dividendelor în numerar vor avea după distribuire (P1+D),
1
iar cei care preferă plata în acţiuni vor avea P1(1+ ).
n
În consecinţă, va avea loc un transfer de bogăţie în favoarea celor care preferă plata
dividendului în acţiuni în detrimentul celor care preferă numerar, situaţie în care:
1
P1(1+ ) > (P1+D) (2)
n
sau înlocuind pe n cu PE/D (PE fiind preţul de emisiune al noilor acţiuni pentru acoperirea
plăţii dividendelor cu acest scop) şi P1 prin valoarea sa din ecuaţia (1), când:
PV > PE+D (3)
Aşadar, acţionarii care preferă dividendele în bani sunt defavorizaţi dacă cursul
înaintea deciziei de distribuire este superior preţului de emisiune al noilor acţiuni sporit cu
valoare dividendului. În situaţia inversă, evident, transferul de bogăţie este în favoarea lor.
D. Forme colaterale de distribuire
Pe lângă diferitele forme legale de repartizare a rezultatului, o parte a acţionariatului,
şi anume acţionarii majoritari, poate beneficia de diverse avantaje: salarii mai mari decât
acelea ale managerilor salariaţi pentru aceeaşi competenţă, diverse avantaje în natură, chirii
mai mari pentru construcţii închiriate firmei de societăţile imobiliare controlate de acţionarii
principali etc. Aceste avantaje băneşti sau materiale îmbracă pe plan financiar aceeaşi formă
98
ca şi dividendele reale, însă, ele încalcă, de cele mai multe ori, principiile juridice, morale, de
egalitate între acţionari. Existenţa acestor false dividende este caracteristică, în special,
firmelor mici şi mijlocii, la care, de altfel, şi observaţiile statistice atestă o rată mai scăzută de
distribuire a dividendelor tocmai datorită acestor "altfel" de compensaţii de care beneficiază.
În plus, aceste "false dividende" sunt şi o sursă conflictuală între acţionarii firmelor ce le
practică.
Distribuirea de dividende de către firme este supusă următoarelor condiţii:
 existenţa unor profituri reale determinate în funcţie de volumul de activitate
realizat, recunoscut de beneficiari, prin respectarea regulilor fiscale şi contabile;
 aprobarea rezultatelor din contul de profit şi pierdere de către adunarea generală a
acţionarilor după însuşirea lor de către consiliul de administraţie şi comisia de cenzori;
 stabilirea cuantumului dividendului în funcţie de propunerile consiliului de
administraţie de către adunarea generală a acţionarilor.
8.3. Determinarea sumelor distribuibile

şi incidenţa fiscalităţii asupra dividendelor
Determinarea sumelor distribuibile, respectiv a rezultatului cuvenit acţionarilor, ţine
cont de următoarele elemente:
 obligativitatea firmei de a constitui din profitul brut rezervele legale;
 constituirea rezervelor statutare sau contractuale, anual, conform adunării
generale ordinare a acţionarilor din profitul net în cotele şi limitele prevăzute în statut sau
contract la firmele în cauză;
 constituirea, eventual, a altor rezerve din profitul net cu aprobarea adunării
generale a acţionarilor pe destinaţii hotărâte de aceasta;
 constituirea fondului de participare a salariaţilor la profit în limitele stabilite prin
contractele colective de muncă sau prin dispoziţii normative pentru firmele cu capital de stat.
Punctul de vedere al salariaţilor este: cu cât creşte cota de participare cu atât creşte şi interesul
pentru o activitate sporită şi de bună calitate. Realizarea acestui deziderat nu trebuie să
pericliteze programul de investiţii al firmei de care sunt interesaţi şi salariaţii pentru a nu le
pune în pericol locurile de muncă. Totodată, trebuie menţionat că participarea salariaţilor la
profit nu este decât un element de remunerare al acestora şi mărimea ei nu poate transmite un
semnal semnificativ pentru că există şi situaţii în care o participare ridicată ascunde o
salarizare modestă. În plus, nu trebuie legate interesele acţionarilor de cele ale salariaţilor
pentru că atunci când afacerile firmei merg rău, de regulă, salariile nu scad, ceea ce nu este şi
cazul dividendelor;
 stabilirea cotelor managerilor în funcţie de performanţele stabilite prin contractul
de management.
Restul profitului net este supus hotărârii adunării generale a acţionarilor pentru a fi
împărţit între surse proprii de finanţare şi dividende.
Distribuirea dividendului este, însă, condiţionată şi de acoperirea pierderilor din anii
precedenţi.
Se poate concluziona că, profitul distribuibil corespunde rezultatului exerciţiului
diminuat cu pierderile din anii precedenţi şi prelevările pentru constituirea rezervelor şi
sumelor cuvenite altor categorii de participanţi în firmă (salariaţi, manageri), sporit,
eventual, cu profiturile nerepartizate în anii precedenţi.
99
În legislaţia unor ţări, dacă profitul distribuibil este insuficient faţa de ceea ce firma ar
dori să verse, ea poate să distribuie atunci şi anumite sume prelevate pentru anumite rezerve
constituite anterior.
O situaţie favorabilă o prezintă firmele care dispun de lichidităţi atât pentru efectuarea
plăţii dividendelor cât şi pentru realizarea proiectelor de investiţii stabilite. În situaţia în care
aceste disponibilităţi nu există, acoperirea sumei necesare plăţii dividendelor se face fie prin
emisiunea de noi acţiuni pentru creşterea capitalului, fie prin angajarea de împrumuturi,
fiecare cu implicaţii asupra mesajului transmis de dividende.
Posesorii de acţiuni deţin o dublă sursă de câştig: dividendele şi câştigul de capital
(plus valoarea în capital).
Câştigul de capital este definit ca fiind diferenţa obţinută în plus dintre preţul de
vânzare şi preţul de cumpărare pe tipuri de valori mobiliare, diminuată, după caz, cu
comisioanele datorate intermediarilor.
Cele două venituri sunt impozitate, de regulă, diferit. Scopul investitorilor este de a
căuta să-şi maximizeze veniturile după impozitare (nete).
Dividendul este supus unei duble impozitări: o dată este supus cu titlu de impozit pe
profit, iar a doua oară cu titlu de impozit pe veniturile acţionarilor (impozit pe dividend).
Pentru a limita această dublă impozitare, în aproape toate ţările occidentale, a fost introdus
principiul "avoir fiscal" (degrevare fiscală de care beneficiază acţionarii care au primit
dividende în cursul anului) care prevede că la suma brută a dividendului ce trebuie supusă
impozitării personale se adaugă suma "avoir fiscal", totalul acesta se impozitează cu cota
personală rezultată din tranşa venitului global, după care impozitul rezultat se diminuează cu
suma "avoir fiscal".
În cazul plăţii dividendului în acţiuni, el suportă acelaşi tratament fiscal ca şi când s-ar
plăti în numerar.
Câştigurile de capital beneficiază, în ţările occidentale, de sisteme de impozitare
diferite, diferenţiate după două criterii:
 exonerarea parţială de impozit pe bază de criterii diverse (durata plasamentului,
suma câştigului de capital, suma tranzacţiilor, număr de titluri vândute);
 impozitarea cu o cotă forfetară sau cu veniturile impozabile.
În urma analizelor a rezultat că incidenţa distribuirii de dividende depinde de
structura impozitării, iar acţionarul care ar dori să primească dividende ar trebui să cumpere
titluri care să-i aducă o rentabilitate înainte de impozitare mai ridicată.
Deci, pentru a se asigura echilibrul pe piaţă, rentabilitatea pretinsă titlurilor firmelor
care practică distribuiri generoase de dividende trebuie să fie mai mare decât aceea a firmelor
care distribuie mai puţine dividende. Rata rentabilităţii pretinse creşte odată cu rata
randamentului acţiunilor.
Concluzia este că decizia de dividend este influenţată de statutul fiscal personal al
investitorilor, investitorii impuşi cu cote mai mari sunt interesaţi de firmele ce distribuie mai
puţine dividende şi invers.
8.4. Efectul de clientelă al dividendelor

Decizia de dividend poate fi privită şi ca o modalitate de selectare a acţionariatului.
Astfel, deţinătorii de acţiuni, pe lângă dreptul anual la dividende participă şi la conducerea şi
gestionarea firmei, ei girând perspectiva firmei. În general, o firmă îşi stabileşte o anumită
decizie (politică) de dividend, care atrage, la rândul său, o anumită "clientelă", ce are în
structura sa acei investitori care agreează respectiva politică de dividend. Dacă se are în
vedere ipoteza dezvoltării activităţii şi consolidarea poziţiei firmei pe piaţă, atunci acţionarii
100
majoritari hotărăsc ca o parte a profitului să fie afectată autofinanţării. Acest fapt, însă, nu este
în concordanţă cu dorinţele tuturor investitorilor. Există unii acţionari care preferă un venit
curent sub forma dividendului unui venit viitor sub forma câştigului de capital (plus valorii)
şi, deci, aceştia sunt aceia care doresc ca din profitul net să se distribuie sub formă de
dividende o proporţie cât mai mare. În schimb, alţi acţionari nu au nevoie de un venit curent,
ei, pur şi simplu, reinvestind orice venit încasat sub formă de dividend, după plata impozitului
pe dividend. Aceştia sunt cei care "militează" pentru capitalizarea unei părţi cât mai mari din
profitul net realizat de firmă, fiind, deci, de acord cu acţiunea de dezvoltare şi consolidare a
poziţiei firmei pe piaţă. Problema, în acest punct, nu este deloc simplă deoarece:
 dacă firma hotărăşte să capitalizeze o parte considerabilă din profitul net, vor fi
dezavantajaţi acei acţionari care au nevoie de venituri curente. În principiu, aceştia pot să
primească un venit sub forma câştigului de capital, dar aceasta presupune efortul moral (timp
pierdut şi oboseală) şi bănesc (comisioanele sunt destul de consistente, cu atât mai mult cu cât
tranzacţiile sunt de valori mici) pentru a vinde o parte din acţiunile lor în ideea obţinerii
lichidităţilor necesare. Aşadar, de cele mai multe ori, vânzarea câtorva acţiuni, pentru a obţine
un venit periodic, este scumpă şi ineficientă;
 dacă firma decide să distribuie o mare parte din profitul său net sub formă de
dividende, vor fi dezavantajaţi acei acţionari care nu au nevoie curentă de lichidităţi. Aceştia
sunt nevoiţi să primească acest venit, să plătească impozite pentru el şi, după aceea, să recurgă
la oboseala şi cheltuiala de a reinvesti dividendele nete.
Aşadar, se poate desprinde concluzia că acei investitori care doresc să dispună de
venit curent din investiţii vor deţine acţiuni ale firmelor care au ca politică distribuirea unei
părţi cât mai mari din profitul net obţinut sub formă de dividende, în timp ce aceia care nu au
nevoie de venit curent din investiţii vor deţine acţiuni ale firmelor care hotărăsc capitalizarea
unei părţi considerabile din profitul net.
Acţionarii care nu deţin puterea de decizie şi care nu sunt în "ton" cu decizia de
dividend a firmei (urmăresc numai câştigul pe termen scurt) vor protesta prin vinderea
acţiunilor pe care le deţin. În acest fel, are loc o eliminare a aşa-numitului acţionariat flotant
şi stabilizarea celeilalte părţi cu interese pe termen lung în firmă. Acest lucru sugerează faptul
că fiecare firmă trebuie să stabilească acea decizie de dividend pe care o consideră cea mai
adecvată pentru interesele sale, iar acei acţionari cărora nu le convine această decizie nu au
decât să-şi vândă acţiunile pe care le deţin unor acţionari pe care respectiva decizie de
dividend îi avantajează.
Această mişcare a acţionarilor, este destul de costisitoare deoarece:
 comisioanele sunt destul de mari atunci când se pune problema vânzării titlurilor;
 există probabilitatea ca acţionarii care vând să fie nevoiţi să plătească impozite pe
câştigul de capital;
 se poate întâmpla să nu se găsească acei investitori care să agreeze noua decizie de
dividend declarată de firmă.
Toate acestea, ne conduc la concluzia că o schimbare frecventă a deciziei de dividend
nu este un semnal bun pentru actualii sau potenţialii investitori.
Dar, aşa cum am arătat şi la început, deţinerea de acţiuni nu se limitează numai la
dreptul de a încasa dividende. De multe ori, mai important decât aceasta s-a dovedit a fi
deţinerea controlului firmei. De aceea, atunci când nu se realizează o armonizare între dorinţa
de dezvoltare (proiectele de investiţii vizate) şi posibilităţile interne (de autofinanţare), firma
având nevoie de sporirea capitalului prin aporturi de numerar, se poate asista la tentative de
preluare a controlului firmei de către alţi acţionari. Tentativa de preluare a controlului se
poate realiza fie prin achiziţionarea treptată şi discretă a titlurilor pentru deţinerea
pachetului de control, fie în mod brutal, printr-o ofertă publică de cumpărare sau de schimb.
101
Prima modalitate presupune o acţiune sistematică de lungă durată, greu de realizat

fără a atrage atenţia conducătorilor firmei dorite, dar ea constituie un risc sigur pentru aceştia,
mai ales dacă cursul acţiunilor este scăzut în comparaţie cu valoare lor intrinsecă.
Cea de-a doua modalitate, oferta publică de cumpărare sau de schimb, este procedeul
prin care o firmă, de regulă, face cunoscut public acţionarilor altei firme intenţia de a
achiziţiona într-un anumit timp şi la un anumit preţ acţiunile acesteia prin cumpărarea
acţiunilor sau schimbarea acestor acţiuni cu alte titluri (acţiuni sau obligaţiuni). Deşi şi
această modalitate este greu de realizat, din experienţa firmelor occidentale a reieşit riscul la
care se expun firmele care ignoră exagerat preferinţa pentru dividende a acţionarilor săi.
Aceasta întrucât acţionarii care se văd frustaţi de dividende se lasă mai uşor convinşi de oferta
care le este făcută.
Efectul de clientelă al dividendelor provine, însă, şi din fiscalitatea acestora care
apare în momentul plăţii lor. Ştiind că, în general, în lipsa impozitării cursul acţiunilor scade
cu o sumă egală cu aceea a dividendelor distribuite, investitorii marginali, respectiv aceia ale
căror ordine de cumpărare sau de vânzare sunt ultimele care se iau în calculul preţului de
echilibru, mai puternic impozitaţi pe dividende decât pe câştigul de capital (plus-valoare) vor
accelera vânzările înaintea momentului plăţii efective (detaşării cuponului) şi vor amâna
cumpărările lor pentru a achiziţiona titluri cu cupon detaşat.
Modelarea matematică a arbitrajului fiscal realizat de investitori în momentul
detaşării cuponului a fost realizată, de Elton şi Gruber, în 1970, în următoarele ipoteze:
 rata de impozitare a câştigului de capital este unică (Ip);
 rata de impozitare a dividendelor (Ta) este cunoscută;
 nu există costuri de tranzacţionare şi restricţii asupra vânzărilor de titluri (este
vorba de societăţi deschise);
 investitorii sunt neutri faţă de risc;
 orice acţiune cumpărată în ziua plăţii dividendelor, este revândută mai târziu la un
preţ superior ultimului său curs cu cupon nedetaşat.
Astfel, dacă notăm:
Pb =cursul (preţul) acţiunii înaintea detaşării cuponului;
Pa =cursul (preţul) acţiunii după detaşarea cuponului;
Pc =cursul (preţul) acţiunii la data cumpărării ei;
D =suma dividendului.
şi reprezentând grafic momentele cumpărării şi vânzării titlului, rezultă:
Detaşarea
cuponului
Pc Pb Pa
Fig.nr.8.1. Momentele cumpărării şi vânzării acţiunii
 venitul net obţinut de un acţionar care-şi vinde titlul înaintea detaşării cuponului, V, este:
V =Pb-Ip(Pb-Pc) (1)
 venitul net obţinut de un acţionar care-şi vinde titlul după detaşarea cuponului (V'), este:
V'=Pa-Ip(Pa-Pc)+(1- Ta)D (2)
Cum acţionarul poate vinde acţiunea sa cu cupon ataşat sau detaşat, echilibrul de piaţă
cere ca suma celor două venituri nete, V şi V', să fie aceeaşi, astfel încât se va obţine:
Pb-Ip(Pb-Pc) = Pa-Ip(Pa-Pc)+(1- Ta)D (3)
102
Pb-IpPb+ IpPc = Pa-IpPa+ IpPc+(1- Ta)D (4)

Pb- Pa -IpPb+IpPa = (1- Ta)D (5)
(Pb- Pa)(1- Ip) = (1- Ta)D (6)
Pb  Pa 1  Ta
 =H (7)
D 1  Ip
Relaţia (7) demonstrează că dacă nu este impozitare, respectiv Ip=Ta=0, după
distribuirea dividendului, cursul acţiunii scade cu suma acestuia, respectiv:
Pa=Pb-D (8)
Dacă, însă, dividendele au o rată de impozitare mai mare decât câştigurile de capital
(Ta >Ip) şi dacă investitorii marginali puternic impozitaţi procedează la vânzarea titlului lor
înaintea plăţii dividendului, amânând cumpărările după plata acestuia, scăderea cursului la
detaşarea cuponului trebuie să fie mai mică decât suma dividendului, întrucât rata H<1.
Studiile efectuate pentru analizarea impactului detaşării cuponului asupra preţului
acţiunilor au relevat că în medie cursurile în ziua distribuirii au scăzut între 77% şi 88% din
valoarea dividendului vărsat. Aceasta sugerează o preferinţă globală a pieţei pentru câştigul de
capital în detrimentul vărsării de dividende.
Dacă relaţia (7) se scrie de maniera următoare:
1  Ta
Pb-Pa=D (9)
1  Ip
şi se împart ambii membri ai egalităţii prin Pa, se obţine:
Pb  Pa D 1  Ta
  (10)
Pa Pa 1  I p
în care:
Pb  Pa
= rentabilitatea suplimentară cerută de investitori în momentul plăţii dividendului
Pa
pentru a compensa diferenţa de impozitare între dividende şi câştigul de capital.
Cum s-a considerat că rata de impozitare a câştigurilor de capital este fixă pentru toţi
investitorii, suplimentul de rentabilitate depinde de randamentul titlurilor. Astfel, pentru a
compensa efectele fiscalităţii, investitorii cer o remunerare înainte de impozit cu atât mai
ridicată cu cât randamentul acţiunilor este mai ridicat.
În realitate, însă, există o mare varietate de situaţii fiscale ale investitorilor: nu toţi
investitorii sunt mai puternic impozitaţi pe dividende decât pe câştigul de capital; nu toţi
suportă aceeaşi rată a impozitului pe veniturile lor din acţiuni. În aceste condiţii, acţionarii
mai puţin impozitaţi pe dividende decât pe acţiuni preferă să deţină acţiuni cu rată de
distribuire ridicată, pe când cei care au o rată de impozitare marginală a veniturilor lor
ridicată, preferă acţiuni cu rată de randament scăzută sau chiar la firme care nu varsă deloc
dividende. Ca atare, prin nivelul ratei de randament, firmele atrag o clientelă fiscală
specială. Acest efect de clientelă al dividendului explică comportamentul unor manageri care
refuză să modifice politica lor de dividend pentru a nu tenta pe acţionarii care vizează un
randament special şi a determina fluctuaţii dese.
Ca multe alte probleme din domeniul dividendelor, nici această problematică a
efectului de clientelă, nu putem spune că este pe deplin elucidată, multe aspecte rămânând în
studiu.
103

FINANTE MANAGERIALE - 2020 - Integral

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

FINANTE MANAGERIALE - 2020 - Integral

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

FINANȚE MANAGERIALE

MEDIUL DE ACȚIUNE AL FIRMEI

Fig 1.1. Legătura firmei cu mediul extern

Clienții. În această categorie intră consumatorii individuali, firmele, instituțiile

 Mediul tehnologic  Clientii

Fig. 1.2. Componentele mediului extern

Mediul extern determină o multitudine de efecte asupra firmei, cum sunt:10

1.2. Caracteristicile mediului extern

sau care se schimbă sau aproximativ

Exemplu: producători de Exemplu: companii de

schimbă repede si repede si imprevizibil

Exemplu: producători de Exemplu: companii de

Omogen Eterogen Complexitatea mediului

Poate fi reprezentată ca o disciplină, poate fi învățată, poate fi practicată. Antreprenorii

1.3. Mediul extern al firmei - sursă de oportunități și amenințări

 capitalul este mult mai costisitor, dar mult mai mobil;

Cauzele tehnice constau în: micșorarea costurilor de transport și, de asemenea, a

De asemenea, modernizarea procesului productiv are ca efect, foarte adesea, o

Argumentele ecologice influențează puternic clienții și cetățenii, astfel încât firmele

 conducerea oamenilor să fie realizată astfel încât evoluția și formarea personalului să

MEDIUL FINANCIAR AL FIRMEI

Fig.2.1. Structura pieței de capital

Pe piața monetară și pe piața creditului au loc, pe de o parte, operațiuni prin

Modul de organizare a activităților financiare a cunoscut și cunoaște forme

Compartimente Compartimente Compartimente

Deconturi Control financiar

Fig.2.2. Organizarea activităților financiare dintr-o firmă

Ținând cont de ansamblul componentelor prezentate anterior, este evident faptul că

Director de Director de afaceri Director de control

Planificare Finantare si Contracte si Societăti Fiscalitate Control de Audit

Fig.2.3. Organizarea funcției financiare (grup european)

Directia de trezorerie si Directia Directia

Fig.2.4. Organizarea funcției financiare (grup american)

Direcția financiară a grupului are un dublu rol: operațional și funcțional.

2.2. Firma și ansamblul fluxurilor sale

Fluxuri financiare complementare

Plata preţ utilaje şi echipamente Piaţa consumatorilor

Produse, lucrări, servicii

Încasare preţ sau tarif

Piaţa capitalurilor Formarea capitalului Plata impozite,

Fig. 2.3.Schema legăturilor și fluxurilor firmei

Schimburile între doi agenți economici se efectuează pe bază de monedă sau de

2.3. Obiectivele funcției financiare a firmei

Fără îndoială, scopul final al activității firmei, preocuparea primordială a managerilor

aduse de acționari, raport ce influențează rentabilitatea capitalurilor proprii, dividendele pe

Prin urmare, managerul financiar trebuie să fie un component cheie al echipei de

Figura 2.4. Responsabilitățile managerului financiar

Așadar, sarcinile managerului financiar, în etapa actuală, includ:

Nu în ultimul rând, considerăm că finanțele internaționale de firmă interesează toate

ANALIZA MEDIULUI CONCURENȚIAL

Relațiile de concurență. Concurența, ca mod de comportament al firmelor, semnifică

Relațiile de complementaritate. Se pot distinge două tipuri de astfel de relații:

resurse pentru a spori efectul experienței în domeniul producției și cercetării și transferul de

5. Pericolul aparitiei unor

Fig.3.1. Forțele contextului concurențial25

Modelul propus conferă, astfel, elemente pentru a identifica regulile convenționale ce

 concentrarea schimbului conferă putere de negociere sectorului care reprezintă, pentru

3.2. Tendințe în evoluția mediului concurențial

blocuri comerciale la scară regională sau continentală, emergența societății informaționale,

DECIZIA DE INVESTIŢII ÎN MEDIUL CERT

4.1. Estimarea cash flow-urilor

4.1.1. Cash flow-urile în faza iniţială

4.1.2. Cash flow-urile în perioada exploatării investiţiei