PIAŢA

CONTRACTELOR
FORWARD
 Tematica – Capitolul 2 (PIF12)

ΠISTORICUL CONTRACTELOR FORWARD

 STRUCTURA PIEŢELOR FORWARD GLOBALE

Ž ELEMENTELE ŞI CARACTERISTICILE CONTRACTELOR

FORWARD

 TIPURI DE CONTRACTE FORWARD

 DETERMINAREA PREŢULUI FORWARD

 Obiective (1)
q Cum se defineşte un contract forward şi prin ce se diferenţiază
de un contract spot?
q Care sunt caracteristicile pieţei contractelor forward?
q Cum au apărut şi care sunt principalele repere temporale în
istoria contractelor forward?
q Cum se determină şi se reprezintă grafic rezultatul adoptării
unei poziţii long / short?
q Care sunt avantajele şi dezavantajele contractelor forward?
q Cum pot fi lichidate contractele forward?
q Care sunt caracteristicile contractelor forward care au ca activ
suport acţiunile?
q Care sunt caracteristicile contractelor forward care au ca activ
suport obligaţiunile?
 Istoricul contractelor forward
q Au apărut în contextul imprevizibilităţii şi volatilităţii preţurilor
mărfurilor, din cauza acţiunii unor factori diverşi.

q Originile tranzacţiilor forward se găsesc în Mesopotamia sau

Grecia Antică (vezi WEBER, Ernst – A Short History of
Derivative Securities Markets (June 2008)).

q Alte momente relevante:

q Sec. XVI-XVII - crearea burselor de mărfuri (Anvers,

Amsterdam, Londra, Japonia, China)

q Sec. XIX – Chicago Board of Trade – primul contract

modern “urmează să se producă” (martie 1851)
 Structura pieţelor forward
q Piaţa forward globală este o piaţă OTC.
q Participanţii pe pieţele forward sunt:

q Utilizatorii finali – corporaţii multinaţionale, agenţii

guvernamentale sau organizaţii non-profit care doresc o
acoperire a riscului cu care se confruntă (hedging).

q Dealerii – bănci comerciale şi/sau bănci de investiţii

(holding) care îndeplinesc funcţia de market makeri.

q Dealerii sunt specializaţi în anumite pieţe şi contracte forward

şi câştigă din spreadul bid / ask (care serveşte la compensarea
costurilor administrative şi la acoperirea riscului de default).
q Exemple de dealeri forward: Deutsche Bank, Citigroup, JP
Morgan, BNP Paribas, HSBC
 Definiţie
q Contractul forward (la termen) reprezintă un acord
contractual ferm între un cumpărător şi un vânzător asupra
livrării unui activ financiar sau real la o dată viitoare
precizată, dar la un preţ convenit în prezent.

q Reprezintă opusul unui contract spot.

q Preţul convenit în prezent se numeşte preţ forward.

q Părţile în contract adoptă:

q o poziţie LONG – asumarea cumpărării activului suport la o dată
viitoare certă şi la un preţ specificat
q o poziţie SHORT – asumarea vânzării activului suport la o dată
viitoare certă şi la un preţ specificat
 Tranzacţia FORWARD
CUMPĂRĂTOR (LONG) VÂNZĂTOR (SHORT)

Contract
forward

(plăteşte la scadenţă preţul (primeşte la scadenţă

negociat pentru activul preţul forward pentru
suport) activul suport)
 Rezultat final – poziţie LONG
q R (Long) = ST - K Câştig

q ST – preţul spot al
activului suport la
scadenţa
contractului
forward
0
K
q K – preţul de
livrare a activului ST
suport (preţ
forward)

Pierdere
 Rezultat final – poziţie SHORT
q R (Short) = K - ST Câştig

q ST – preţul spot al
activului suport la
scadenţa
contractului
forward K
0

q K – preţul de
livrare a activului
suport (preţ ST
forward)
Pierdere
 Caracteristici FORWARD
q Este un produs OTC.
q Nu prezintă condiţii standardizate.
q Este angajant şi netranzacţionabil.
q Implică un risc de credit pentru ambele părţi.
q Părţile contractuale pot solicita o garanţie iniţială (colateral).
q Contractul forward nu are valoare, nefiind implicată o plată
iniţială a uneia dintre părţi către cealaltă parte.

q Avantaj – fixarea preţurilor

q Dezavantaj – evoluţia preţului în direcţia nedorită antrenează o
pierdere care nu poate fi evitată
 Prețul contractelor FORWARD
q Prețul contractului Forward nu reprezintă prețul de
tranzacționare a contractului, deoarece părțile nu plătesc, de
regulă, vreun preț pentru a intra în tranzacție la demararea
contractului
q Prin preț - în cazul contractelor Forward – se înțelege prețul
activului suport în condițiile statutate de contractul Forward
q Acest preț poate fi exprimat sub formă de unități monetare
(EUR, USD etc), rate de dobândă sau rate de curs de schimb.
q Prețul Forward reprezintă prețul la care valoarea poziției long
și short sunt zero la inițierea contractului
q Principiul ”no-arbitrage” – nu există posibilitatea obținerii unui
profit fără asumarea unui risc prin utilizarea unui contract
Forward
 Determinarea preţului forward
Ipoteze
q Nu există costuri de tranzacţionare.
q Câştigurile participanţilor sunt impozitate cu aceeaşi rată.
q Participanţii pe piaţă se pot împrumuta la aceeaşi rată a
dobânzii (fără risc) la care pot acorda împrumuturi.
q Participanţii pe piaţă pot valorifica orice oportunitate de
arbitraj.

Arbitraj – modalitatea de determinare a preţului forward.

Vânzarea în lipsă (engl. short selling) – operaţiune utilizată în

anumite strategii de arbitraj
 Prețul contractelor FORWARD
Principiul ”no-arbitrage” (”fără arbitraj”)
qPreţul Forward pentru un activ care nu produce venituri și nu
presupune costuri de depozitare - o obligațiune cu cupon zero
FP = S0 × (1+ R f )T
FP
S0 =
(1+ R f )T
unde: FP – prețul Forward; So– prețul spot al activului suport la
demararea contractului (t=0); Rf – rata anuală fără risc; T –
scadența contractului Forward (în ani)
 Arbitraj financiar
q Indică posibilitatea efectuării unei tranzacţii care să permită
obţinerea unui câştig în absenţa unei investiţii iniţiale de capital şi
fără asumarea unui risc.

q Reprezintă o stare de non-echilibru / anormalitate a pieţei

financiare care există numai pe intervale scurte de timp şi, de
aceea, sunt ignorate în teoria financiară.

q În evaluarea IFD una dintre ipoteze este aceea că piaţa nu

permite operaţii de arbitraj financiar.

q Raţionamentul de arbitraj financiar:

Două instrumente financiare care produc acelaşi efect trebuie să
aibă acelaşi preţ.
 Exemplu Prețul FORWARD
q 1. Considerând un contract Forward cu scadența peste 3 luni
care are ca activ suport o obligațiune cu cupon zero cu o
valoare nominală de 1000 RON tranzacționată pe piața la
vedere la prețul de 500 RON. Știind că rata dobânzii anuale fără
risc este 6%, determinați prețul contractului Forward în cazul
aplicării principiului ”no-arbitrage”.
q Rezolvare

3
T= = 0.25
12
FP = S0 × (1+ R f )T = 500 ×1.06 0.25 = 507.34RON
 Prețul contractelor FORWARD
Abateri de la Principiul ”no-arbitrage”
qPreţul forward este supraevaluat – 510 RON

Astăzi Peste 3 luni

Prețul la vedere al 500 RON

obligațiunii
Prețul FORWARD 510 RON

Tranzacție Cash flow Tranzacție Cash flow

Executarea contractului
Short FORWARD 0 FORWARD prin vânzarea 510
obligațiunii

Cumpărarea obligațiunii -500 RON

Contractarea unui credit

500 RON Rambursarea creditului - 507.34 RON
la 6%
TOTAL Cash Flow
TOTAL Cash Flow 0 2.66 RON
(arbitrage profit)
 Prețul contractelor FORWARD
Abateri de la Principiul ”no-arbitrage”
qPreţul forward este subaevaluat – 502 RON
Astăzi Peste 3 luni

Prețul la vedere al 500 RON

obligațiunii
Prețul FORWARD 502 RON

Tranzacție Cash flow Tranzacție Cash flow

Executarea contractului
Long FORWARD 0 FORWARD prin cumpărarea - 502
obligațiunii
Împrumutul unei Livrarea obligațiunii vândute
0 0
obligațiuni în lipsă
Vânzare în lipsă a
500 RON
obligațiunii
Acordarea unui credit la
- 500 RON Recuperarea creditului 507.34 RON
6%
TOTAL Cash Flow
TOTAL Cash Flow 0 5.34 RON
(arbitrage profit)
 Valoare contractelor FORWARD
q Dacă notăm valoarea unei poziții long într-un contract
FORWARD la momentul t cu Vt , valoarea poziției long la
inițierea contractului, t=0, este:
" FP %
V0 = S0 − $ T
'
$# (1+ R f ) '&

q Dacă este respectat principiul ”no-arbitrage”

FP
Daca S = , atunci V = 0
0 0
(1+ R )T
f
 Valoare contractelor FORWARD
q Valoarea unei poziții long într-un contract Forward după t ani
(t<T) de la inițierea contractului este:
" FP %
Vt = St − $ T −t
'
$# (1+ R f ) '&
q Aceeași formula, doar că prețul la vedere – St – se modifică și
perioada de discontare este (T – t)
q Investițiile în contractele Forward sunt ”jocuri cu sumă nulă” –
valoarea unei poziții long este opusul valorii poziției short

" FP %
Vt (short) = $ T −t
' − St = −Vt (long)
$# (1+ R f ) '&
 Exemplu Valoarea FORWARD
q 1b. Pornind de la exemplul anterior, considerăm că după 2 luni
prețul la vedere al obligațiunii cu cupon zero devine 515 RON și
rata dobânzii fără risc rămâne 6%. Calculați valoarea pozițiilor
long și short în contractul Forward.
q Rezolvare
" % FP 507.34
Vt (long) = St − $ T −t
' = 515 − = 515 − 504.88 = 10.12 RON
$# (1+ R f ) '& 1.061/12
" FP % 507.34
V2 (short)= $ T −t
' − St = − 515 = −10.12 RON
$# (1+ R f ) '& 1.061/12

q O altă modalitate este calcularea noului preț forward determinat de modificarea

prețului la vedere (S0 crește de la 500 RON la 515 RON)
FP = S0 × (1+ R f )T = 515 ×1.061/12 = 517.51 RON
q Astfel, poziția long a câștigat bani datorită creșterii prețului forward cu 10.17RON
de la 507.34RON la 517.51 față de momentul semnării contractului. Valoarea
poziției long în momentul t=2 este:
10.17
V2 (long) = − 515 = 10.12 RON
1.061/12
 Valoare contractelor FORWARD
q La scadența, valoarea contractelor Forward
q Investitorul long în contractul Forward cumpără activul
suport la FP și îl poate vinde la prețul la vedere ST

VT (long) = ST − FP
q Investitorul short în contractul Forward vinde activul
suport la FP și îl poate cumpără la prețul la vedere ST

VT (short) = FP − ST = −VT (long)

Valoarea contractelor FORWARD

Moment Valoarea contractului

Forward
La inițiere 0

" FP %
Pe perioada contractului St − $ '
$# (1+ R f )T −t '&

La scadență St − FP
 Lichidare FORWARD
u Livrare fizică – contract Forward cu livrare (DF)
q Partea long plăteşte la scadenţă părţii short preţul convenit.
q Partea short livrează la scadenţă activul suport.
q Dezavantaj – costuri suplimentare (depozitare, asigurare etc.)

v Decontare în fonduri – contract Forward fără livrare (NDF)

q Plata la scadenţă a diferenţelor de preţ între cele două părţi.

w Adoptarea unei poziţii opuse într-un alt contract Forward

q Acelaşi activ suport şi scadenţa stabilită în funcţie de numărul de
zile rămase din contractul original.
q Contrapartida poate fi chiar partea din contractul iniţial –
eliminare risc de credit.
 Tipuri de contracte FORWARD

Œ Forward pe acţiuni

 Forward pe obligaţiuni

Ž Forward pe rata dobânzii

 Forward pe valute

 Forward pe mărfuri
 FORWARD pe acţiuni
q Activul suport poate fi reprezentat de:
q acţiuni individuale
q portofolii de acţiuni
q indici bursieri

q Sunt utilizate pentru hedging de către:

q manageri de portofolii individuale nediversificate
q administratori de fonduri mutuale
q administratori de fonduri de pensii
q investitori individuali într-o clasă sau mai multe clase de
acţiuni
 FORWARD pe acţiuni individuale
q Activul suport este reprezentat de o singură clasă de acţiuni.
q Sunt utilizate de către investitorii individuali sau de către
managerii de portofolii nediversificate.
q Exemplu de hedging:
q DF - Un client căruia îi este administrat contul de investiţii solicită
managerului (brokerului) ca la finele unei perioade să îi fie pusă la
dispoziţie o anumită sumă în numerar.
Brokerul adoptă o poziţie short într-un contract Forward (DF) cu
o scadenţă fixată în raport cu data stabilită de client.
q NDF – un investitor care deţine acţiuni la o companie anticipează
o evoluţie negativă a preţului acestora, dar nu doreşte să renunţe
la acţiunile deţinute.
Investitorul adoptă o poziţie SHORT într-un contract Forward
fără livrare (NDF).
Prețul contractelor Forward pe acțiuni
Principiul ”no-arbitrage” (”fără arbitraj”)
qInvestiția în acțiuni poate genera venituri viitoare sub forma
dividendelor periodice

qÎn vederea cuantificării prețului unui contract Forward pe acțiuni

trebuie să:
q a) ajustăm prețul la vedere cu valoarea prezentă a
dividendelor viitoare (PVD) încasate până la scadența
contractului Forward; sau
q b) ajustăm prețul Forward pentru valoarea viitoare a
dividendelor viitoare (FVD) încasate până la scadența
contractului Forward.
Prețul contractelor Forward pe acțiuni
Principiul ”no-arbitrage” (”fără arbitraj”)
qPrețul unui contract forward pe acțiuni este:

FP = (S0 − PVD) × (1+ R f )T

FP = #$S0 × (1+ R f )T %& − FVD

unde: FP – prețul Forward; So– prețul spot al activului suport la

demararea contractului (t=0); Rf – rata anuală fără risc; T –
scadența contractului Forward (în ani)
Exemplu Prețul contractelor Forward pe
acțiuni
q 2a. Calculați prețul forward în cazul aplicării principiului ”no-
arbitrage”al unui contract Forward pe acțiuni cu scadența peste
100 zile, știind că prețul spot al acțiunii este 30 RON și se
anticipează că emitentul va plăti: un dividend de 0.40 RON în
15 zile, un dividend de 0.40 RON în 85 zile, și un dividend de
0.50 RON în 175 zile. Rata anuală a dobânzii fără risc este 5%.

q Rezolvare

0.4 0.4
PVD = 15/365
+ 85/365
= 0.7946 RON
1.05 1.05
FP = (S0 − PVD) × (1+ R f )T = (30 − 0.7946) ×1.05100/365 = 29.60 RON
Exemplu Prețul contractelor Forward pe
acțiuni

30
 Valoarea contractelor Forward pe
acțiuni
q Valoarea unui contract forward pe acțiuni care plătitoare de
dividende la momentul t (PVDt) este:

" %
FP
Vt (long) = (St − PVDt ) − $ (T −t )
'
$ (1+ R ) '
# f &
" %
FP
Vt (short) = $ (T −t )
' − (S − PVD ) = −V (long)
t t t
$ (1+ R ) '
# f &
Exemplu valoarea contractelor Forward
pe acțiuni
q 2b. După 60 de zile, prețul la vedere al acțiunii din exemplul 2a.
devine 36 RON. Presupunând că rata anuală a dobânzii fără risc
rămâne 5%, calculați valoarea contractului Forward pe acțiuni
aferent poziției long.

q Rezolvare
0.4
PVD60 = 25/365
= 0.3987 RON
1.05
" %
V60 (long) = (St − PVDt ) − $
FP ' = (36 − 0.3987) − " 29.60 % = 6.16
$ (1+ R )(T −t ) ' $# 40/365 '
# f & 1.05 &

* Până la scadența contractului Forward (peste 40 zile) se mai plătește doar un dividend
(peste 25 zile)
Exemplu valoarea contractelor Forward
pe acțiuni

33
FORWARD pe portofolii de acţiuni
q Activul suport este reprezentat de un portofoliu diversificat,
format din mai multe clase de acţiuni.
q Sunt utilizate de către managerii de portofolii colective – fonduri
mutuale sau fonduri de pensii.
q Exemplu de hedging – administrator de fond de pensii (care
investeşte şi în acţiuni) care trebuie să plătească aderenţilor într-
un moment viitor pensii de o anumită valoare
q Iniţiază un contract forward pentru fiecare dintre acţiunile
deţinute pe care plănuieşte să le vândă
q Iniţiază un singur contract forward pentru întregul portofoliu de
acţiuni pe care plănuieşte să le vândă
AVANTAJ: costuri reduse.
 FORWARD pe indici bursieri

q Activul suport este reprezentat de un indice bursier.

q Sunt cele mai utilizate dintre contractele forward pe acţiuni.

q Sunt contracte NDF - decontare în fonduri.

Prețul contractelor Forward pe indici
bursieri
q Calcularea prețului unui contract Forward pe indici bursieri se
poate realiza:
q a) prin calcularea valorii prezente a fiecărui dividend
aferent fiecărei acțiuni din compoziția indicelui (poate fi cam
dificil daca numărul acțiunilor este mare S&P 500)
q b) utilizarea conceptului de dobândă continuă,
considerând că dividendele la nivelul indicelui sunt plătite
continuu (și nu în mod discret) la o rată de randament a
dividendelor
( R cf −δ c )×T −δ c ×T R cf ×T
FP (indice) = S0 × e = (S0 × e )× e
Unde:
R c - rata dobânzii fara risc (compunere continua)
f
δ c - randamentul dividendului (compunere continua)
Măsurarea ratei dobânzii cu
capitalizare (compunere) continuă

" r %mT
FV = PV ⋅ (1+ r ) FV = PV ⋅ $1+ '
# m&
m
# 1&
lim %1+ ( = e e = 2, 718281828459045235…
m→∞ $ m'
e - numarul lui Euler

FV = PV ⋅ e rT

PV = FV ⋅ e−rT
Rata dobânzii cu capitalizare continuă
rc – rata dobânzii cu capitalizare continuă
rm – rata echivalentă a dobânzii cu capitalizare de m ori pe an

mT m=2 rm = 10%
rT # r&
m→∞ e = %1+ ( " 10% %
$ m' rc = 2 ⋅ ln $1+ '
mT
# 2 &
rcT # rm & rc = 0, 09758 = 9, 758% (pe an)
e = %1+ (
$ m'
# rm & m = 365 r = 10%
rc = m ⋅ ln %1+ ( m
$ m' " 10% %
r = 365⋅ ln $1+ '
c # 365 &
(
rm = m ⋅ erc /m −1 ) r = 0,09998 = 9,99% (pe an)
c
R cf = ln(1+ R f )
Exemplu Prețul contractelor Forward pe
indici bursieri
q 3a. Valoarea indicelui S&P 500 este 1140. Rata anuală a
dobânzii fără risc (compunere continuă) este 4.6% și
randamentul dividendului (compunere continuă) este 2.1%.
Calculați prețul contractului Forward pe indice cu scadența
peste 140 zile.

q Rezolvare

( R cf −δ c )×T
FP (indice) = S0 × e = 1140 × e(0.046−0.021)×(140/365) = 1151

R cf = ln(1+ R f )
Valoarea contractelor Forward pe indici

q Valoarea unui contract Forward pe indici este:

St # FP &
Vt (long) = ( δ c ×(T −t ) ) − % Rc ×(T −t ) (
e $e f '
# FP & St
Vt (short) = % Rc ×(T −t ) ( − ( δ c ×(T −t ) ) = −Vt (long)
$e f ' e
Exemplu valoarea contractelor Forward
pe indici
q 3b. După 95 de zile, valoarea indicelui din exemplu 3.a devinde
1025. Presupunând că rata anuală a dobânzii fără risc
(compunere continuă) este 4.6% și randamentul dividendului
(compunere continuă) este 2.1%, calculați valoarea
contractului Forward pe acțiuni aferent poziției long.

q Rezolvare

St # FP & 1025 # 1151 &

Vt (long) = ( δ c ×(T −t ) ) − % Rc ×(T −t ) ( = ( 0.021×(45/365) ) − % 0.046×(45/365) ( = −122.14
e $e f ' e $e '
 FORWARD pe obligaţiuni
q Există asemănări şi deosebiri faţă de forward pe acţiuni.
q Asemănări - activul suport poate fi reprezentat de:
q obligaţiuni individuale
q portofolii de obligaţiuni
q indici de obligaţiuni

q Deosebiri:
q trebuie să expire înainte de scadenţa obligaţiunii
q trebuie să include clauze care să se raporteze la
caracteristicile speciale (răscumpărarea anticipată sau
convertibilitatea) sau la riscul de neîndeplinire a
obligaţiilor contractuale
 FORWARD pe obligaţiuni
q Activul suport al contractelor forward pe obligaţiuni este
reprezentat în general de:

Œ obligaţiuni cu cupon zero

 obligaţiuni plain vanilla

q Preţul specificat în contractul forward este de regulă

randamentul până la maturitate rezultat în raport cu data
decontării.
 Prețul contractelor Forward pe
obligațiuni
Principiul ”no-arbitrage” (”fără arbitraj”)
qCalcularea prețului unui contract forward pe obligațiuni
plătitoare de cupon este similară cu cazul contractelor forward pe
actiuni
FP (pe obligatiuni) = (S0 − PVC) × (1+ R f )T
sau
FP (pe obligatiuni) = #$S0 × (1+ R f )T %& − FVC

qunde:
FP – prețul Forward; So– prețul spot al activului suport la demararea
contractului (t=0); Rf – rata anuală fără risc; T – scadența contractului Forward
(în ani); PVC – valoarea prezentă (moment 0) a cupoanelor; FVC – valoarea
viitoare a cupoanelor (moment T).
Exemplu Prețul contractelor Forward pe
obligațiuni
q 4a. Calculați prețul forward în cazul aplicării principiului ”no-
arbitrage” al unui contract Forward pe obligațiuni
guvernamentale, cu valoarea nominală de 1000 RON și rata
cuponului 7%, emise de Ministerul Finanțelor Publice cu
scadența peste 250 zile, știind că prețul spot al obligațiunii este
1050 RON și care va plăti următorul cupon semestrial peste
182 zile. Rata anuală a dobânzii fără risc este 6%.
q Rezolvare
1000 × 0.07
C= = 35 RON
2
35
PVC = 182/365
= 34 RON
1.06
FP = (S0 − PVC) × (1+ R f )T = (1050 − 34) ×1.06 250/365 = 1057.37 RON
 Valoarea contractelor Forward pe
obligațiuni
q Valoarea unui contract forward pe obligațiuni plătitoare de
cupoane la momentul t (PVCt) este:
" %
FP
Vt (long) = (St − PVCt ) − $ (T −t )
'
$ (1+ R ) '
# f &
" %
FP
Vt (short) = $ (T −t )
' − (S − PVC ) = −V (long)
t t t
$ (1+ R ) '
# f &
Exemplu valoarea contractelor Forward
pe obligațiuni
q 4b. După 100 de zile, prețul la vedere al obligațiunii din
exemplul 4a. devine 1090 RON. Presupunând că rata anuală a
dobânzii fără risc rămâne 6%, calculați valoarea contractului
Forward pe obligațiuni aferent poziției long.

q Rezolvare

35
PVC = 82/365
= 34.54 RON
1.06
" %
$ FP ' " 1057.37 %
V100 (long) = (St − PVCt ) − = (1090 − 34.54) − $ 150/365 '
= 23.11 RON
$ (1+ R )(T −t ) ' #1.06 &
# f &
 FORWARD pe rata dobânzii
q Trebuie diferenţiate de contractele forward pe obligaţiuni,
chiar dacă preţul acestora este determinat de rata dobânzii
pentru certificatele de trezorerie şi obligaţiunile plain vanilla.

q Cele mai cunoscute sunt FRA – Forward Rate Agreement.

q Activul suport este reprezentat de rata dobânzii pentru

depozite la termen în diferite valute:
q LIBOR (London Interbank Offered Rate) - BBA
q EuroLIBOR - BBA
q EURIBOR (Europe Interbank Offered Rate) - BCE
 FRA – Forward Rate Agreement
q FRA poate fi considerat un contract forward de a împrumuta o
sumă de bani la o rată certă a dobânzii într-un moment viitor.
q Activul suport NU este un depozit în Eurodolari, Eurolire,
Euroyen, ci rata dobânzii corespunzătoare acestor depozite.
q Bonitatea (riscul de credit) al celor două părţi nu este avută în
vedere, iar rata dobânzii nu include o primă de risc.

q Poziţia long – partea care urmează să se împrumute

q preţul stabilit este rata dobânzii la care se acordă împrumutul
q obţine un câştig dacă rata dobânzii la data expirării FRA este
superioară ratei specificate în FRA

q Poziţia short – partea care urmează să acorde împrumutul

 Caracteristici FRA
q FRA ajunge la scadenţă într-un anumit număr de zile şi se
bazează pe o rată a dobânzii aplicabilă unui împrumut care
ajunge de asemenea la scadenţă, însă după un anumit număr de
zile începând cu data expirării FRA.

q FRA are asociate două perioade care nu trebuie să fie neapărat

identice şi care se exprimă, de regulă, în luni (folosind o
terminologie specifică – a x b).

q FRA sunt de 2 tipuri:

q standardizate - 1 x 3, 1 x 4, 1 x 7, 3 x 6, 3 x 9, 6 x 12, 12 x 18
q nestandardizate (engl. off-the-run)
Ilustrarea contractului 2x3 FRA

51
 Exemplu – FRA 1 x 3
t0 = 08.03 1 lună t1 = 08.04 2 luni t2 = 08.06

Contract forward Acordare împrumut Scadenţă împrumut

Decontare fwd Long Short
Long Short Long Short
20.116.667
19.864,26
• Long urmăreşte • Long rambursează
obţinerea unui • Long primeşte teoretic teoretic împrumutul de
împrumut de împrumutul de 20 mil. 20 mil. USD şi plăteşte
20 milioane USD USD la Rdf = 3,50% dobânda de 116.666,67
peste 30 zile (indiferent de rata spot a (20 mil x3,5%x60/360)
• Rata dobânzii dobânzii – Rde = 4,10% )
• Dacă Rde = 4,10%,
(LIBOR la 60 zile) • Decontare în numerar partea long realizează o
Rdf = 3,50% şi prin plata de către short economie de dobândă
valoarea noţională a valorii prezente a (20.000 USD)
de 20 mil. USD economiei de dobândă
 Prețul contractelor FRA
q În determinarea prețului contractelor FRA trebuie să țină
cont de:
1. Rata LIBOR este o rată de dobândă aditivă și cotată pe baza
lunară (30/360) în termeni anuali. De ex. daca rata LIBOR
pentru un credit pe 30 de zile este 6%, atunci rata dobânzii
efectivă este 6%x(30/360)=0.5%
2. Poziția long într-un contract FRA reprezintă o poziție long pe
rata dobânzii (câștigă atunci când crește rata dobânzii crește)
3. Deși rata dobânzii a creditului nu va fi plătită până la scadența
creditului (în 3 luni), rezultatul contractului FRA este marcat la
maturitatea contractului FRA (în 2 luni). Astfel, rezultatul
contractului FRA este reprezentat de valoarea prezentă a
economiilor realizate cu dobânda la credit (discontată pentru 1
lună).
 Exemplu Prețul contractelor FRA
q 5. Calculați prețul unui contract 1x4 FRA (un credit pe 90 de zile
începând peste 30 de zile). Rata LIBOR pe 30 de zile este 4% și
rata LIBOR pe 120 de zile este 5%.

q Rezolvare
q Rata efectivă pentru un credit pe 30 zile este
30
R30 = 0.04 × = 0.00333
360
q Rata efectivă pentru un credit pe 120 zile este
120
R120 = 0.05 × = 0.01667
360
q Rata efectivă pentru un credit pe 90 zile începand peste 30 zile
1+ R120 1.01667
Pretul 1× 4FRA = −1 = −1 = 0.0133
1+ R30 1.00333
q Rata anualizată
360
0.0133× = 0.0532 = 5.32%
90
Prețul contractului 1x4 FRA

55
 Valoarea contractelor FRA la
maturitate
q Valoare contractelor FRA este dată de caracteristicile
contractului FRA. Bazându-ne pe exemplul anterior:
1. Investitorul long în contractul FRA are ”dreptul” să se
împrumute peste 30 de zile pentru o perioadă de 90 de zile la
rata forward;
2. Dacă rata dobânzii dobânzii crește (în speță rata contractelor
Forward pe 90 zile), investitorul long va înregistra un profit
deoarece rata statutată în contractul FRA este mai mică decât
rata de piață actuală.
3. Acest profit va fi marcat la scadența creditului, asfel pentru a
evalua contractul FRA trebuie să considerăm valoarea prezentă
a acestui profit.
q Lichidarea FRA se realizează prin decontare în fonduri (pe
bază netă), neavând loc o operaţiune de creditare.
Exemplu Valoarea contractelor FRA la
maturitate
q 5b. Pornind de la exemplul 5a., presupunând o valoarea
noţională a FRA (mărimea împrumutului) de 1 mil. RON și că, la
maturitatea contractului, rata contractelor Forward pe 90 zile a
crescut la 6%, rată mai mare decât rata contractului nostru
(5.32%). Calculați valoarea contractului FRA la maturitate, care
este egală cu plata în numerar la momentul demarării
contractului FRA.
q Rezolvare
q Profitul la maturitatea creditului este
)" 90 % " 90 %,
P120 = +$ 0.0600 × ' − $ 0.0532 × '. ×1.000.000 = 1700 RON
*# 360 & # 360 &-

q Valoarea prezentă a profitului la momentul demarării contractului FRA

1700
V30 = = 1674.88 RON
" 90 %
1+ $ 0.06 × '
# 360 &
Valoarea contractului 1x4 FRA la
maturitate

58
 Exemplu Valoarea contractelor FRA
înainte de maturitate
q 5b. Determinați valoarea unui contractul 1x4 FRA care are o
valoare nominală a contractului de 1 mil. RON și rata Forward pe
90 zile 5.32% la 10 zile de la inițiere dacă rata LIBOR pe 120 zile
este 5.9% și rata LIBOR pe 20 zile este 5.7%.
q Rezolvare
1. Prețul FRA pentru un credit pe 90 zile începând peste 20 zile
) " 110 % ,
+1+ $ 0.059 × ' .
+ # 360 & . 360
−1 × = 0.0592568
+1+ " 0.057 × 20 % . 90
+* $# '
360 & .-
2. Valoarea prezentă a profitului la momentul demarării contractului FRA
)" 90 % " 90 %,
+$ 0.592568 × ' − $ 0.532 × '. ×1000000 = 1514.20 RON
*# 360 & # 360 &-
3. Discontarea profitului la rata actuală pentr 110 zile
" %
$ '
$ 1514.20 ' = 1487.39 RON
$ " 110 % '
$ 1× $ 0.059 × ''
# # 360 & &
Valoarea contractului 1x4 FRA
înainte de maturitate

60
Prețul contractelor Forward pe cursul de
schimb
Principiul ”no-arbitrage” (”fără arbitraj”)
qCalcularea prețului unui contract forward pe cursul de schimb se bazează pe
aplicarea principiului ”paritatea dobânzii acoperite” (covered interest parity)
care presupune că randamentul unei investiții în instrumente fără risc în țara
de origine (RMN) este egal cu randamentul unei investiții care constă în:
q a) cumpărarea unei unități monetare straine la cursul spot, S0;
q b) investirea sa în instrumente fără risc din țara gazdă (RMS); și
q c) intrarea într-un contract forward care permite schimbarea sumei
rezultate în monedă națională la o rată Forward, Ft.

(1+ RMN )T
Ft (pe cursul de schimb) = S0 × T
(1+ R
* atât cursul spot cât și rata forward sunt cotate ca prețul unei unități )
MS monetare străine în
moneda națională
Exemplu Prețul contractelor Forward pe
cursul de schimb
q 6a. Calculați prețul forward în cazul aplicării principiului ”no-
arbitrage” al unui contract Forward pe cursul de schimb cu
scadența peste 180 zile dacă rata dobânzii fără risc în Elvetia
este 6%, iar în EU este 8%. Cursul de schimb spot este 0.8450
EUR per CHF.

q Rezolvare

(1+ RMN )T 1.06180/365

Ft (cursul de schimb) = S0 × T
= 0.8450 × 180/365
= 0.837 EUR
(1+ RMS ) 1.08
Valoarea contractelor Forward pe cursul
de schimb
q Valoarea unui contract forward pe cursul de schimb (Vt) la orice
moment t înainte de scadență depinde de rata spot, St, și poate
fi calculată ca:

" S % " F %
Vt (long) = $ t
(T −t )
' − $ T
(T −t )
'
$# (1+ RMS ) '& $# (1+ RMN ) '&
Exemplu valoarea contractelor Forward
pe cursul de schimb
q 6b. Calculați valoarea contractului Forward pe cursul de schimb
din exemplu 6a. Dacă, după 15 zile, cursul spot este 0.980 EUR
per CHF.

q Rezolvare

! 0.980 $ ! 0.837 $
V15 (long) = # −
165/365 & # 165/365 &
= 0.131 EUR
"1.08 % "1.06 %
 Referinţe bibliografice
q PRISACARIU, Maria, URSU, Silviu, ANDRIEŞ, Alin – Pieţe şi
instrumente financiare, Editura Universităţii “Alexandru Ioan
Cuza” Iaşi, 2008 (Capitolul 12 – pp. 307-322)

q HULL, John C. – Options, Futures & Other Derivatives, 6th

Edition, 2006 (Capitolul 1 – pp. 1-20; Capitolele 4 & 5 – pp.
75-128)
q WEBER, Ernst – A Short History of Derivative Securities
Markets (June 2008), http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1141689
q MICLĂUŞ, Paul – Piaţa instrumentelor financiare derivate,
Editura Economică, 2008 (Subcapitolul 2.4 – pp. 64-78)
PIAŢA CONTRACTELOR FORWARD
APLICAŢII PRACTICE

66
 FRA
§ 1. O companie multinaţională urmează să plătească, pentru produsele
achiziţionate, o sumă de 2.000.000 EUR peste 60 de zile. Managerul
financiar al companiei doreşte să se protejeze împotriva riscului de
fluctuaţie a ratei dobânzii pe perioada aşteptării şi decide să utilizeze
un contract forward pe rata dobânzii la 3 luni, cu o scadenţă de 60 zile
şi o valoare noţională de 2.000.000 EUR, similare celor ale cash-out
flow-ului aşteptat. Dacă rata dobânzii specificată în contract este de
4,00%, iar la scadenţa contractului aceasta are valoarea de 4,50%,
atunci se cere să se precizeze:
§ poziţia adoptată de companie ca parte în contractul forward;
§ terminologia (tipul şi notaţia) contractului forward utilizat;
§ denumirea ratei dobânzii care poate fi utilizată ca activ suport al
contractului forward;
§ rezultatul final pentru companie ca urmare a intrării ca parte în
contractul forward.
 PREŢ FWD
§ 2. Considerăm un contract forward care expiră peste 9 luni şi
are ca activ suport o acţiune care nu generează venituri în
perioada până la expirare. Dacă rata dobânzii fără risc (cu
capitalizare continuă) este de 10% pe an, pentru toate
scadenţele, preţul curent al acţiunii este de 50 EUR, preţul de
livrare din contract este de 47 EUR, atunci se cere să se
precizeze:
§ preţul forward;
§ valoarea contractului forward;
§ efectul pe care îl are acordarea unor dividende de 1 EUR peste
3 luni şi de 2 EUR peste 6 luni asupra preţului forward şi valorii
contractului forward.