C3 PDF

Vasile Brătian (coordonator), Amelia Bucur, Claudiu Opreana
Capitolul II
COMPORTAMENTUL ALEATORIU AL VALORILOR

MOBILIARE ŞI CALCUL STOCHASTIC
 Despre valorile mobiliare

 Rentabilitatea valorilor mobiliare şi previziunea rentabilităţii
 Riscul și riscul valorilor mobiliare
 Criteriul rentabilitate – risc al valorilor mobiliare
 Timpul ca unitate de măsură
 Modelul de evaluare în timp continuu a valorilor mobiliare
 Mişcarea browniană şi procesul Wiener
 Proprietatea Markov și martingal
 Integrarea stochastică și ecuații diferențiale stochastice
 Funcții cu variabile stochastice și lema Itô
 Aplicații
2.1 Despre valorile mobiliare
A. Valorile mobiliare - concept

Prin conceptul de valori mobiliare înţelegem titluri de valoare negociabile şi
transmisibile pe o piaţă reglementată numită Bursă de Valori şi care conferă
deţinătorului dreptul de proprietate a unei părţi din capitalul social al emitentului
sau dreptul de creanţă general asupra patrimoniului emitentului.
59
B. Valorile mobiliare – categorii

În teoria financiară se află două categorii de valori mobiliare (active
financiare primare):
1) Acţiuni
2) Obligaţiuni
Câteva precizări cu privire la valorile mobiliare de natura acţiunilor

Acţiunile sunt titluri de valoare eliberate deţinătorului unei părţi din capitalul
social al unei societăţi, care îi atestă dreptul de asociat şi dreptul ca la finele anului
financiar să primească dividende, cotă parte din profitul net al societăţii.
Principalele criterii după care sunt clasificate acţiunile sunt drepturile pe care
acestea le generează şi forma de prezentare.
După drepturile pe care le generează, acţiunile pot fi grupate în:
 acţiuni preferenţiale, care oferă dividende fixe;
 acţiuni comune, care oferă dividende variabile (în urma AGA).
După forma de prezentare, acţiunile pot fi grupate în:

 acţiuni nominative, care au înscris pe ele numele deţinătorului şi pot fi
transmise unei alte persoane doar prin transcrierea tranzacţiei într-un
registru al acţionarilor;
 acţiuni la purtător, care nu au înscris pe ele niciun nume al posesorului şi
pot fi înstrăinate fără nicio formalitate.
Câteva precizări cu privire la valorile mobiliare de natura obligaţiunilor

Obligaţiunile sunt titluri de valoare care capătă forma unei creanţe a
deţinătorului asupra emitentului (societate, statul sau un organism public) şi care
dau deţinătorului dreptul de a încasa o anumită dobândă, iar la scadenţă să fie
răscumpărate de către emitent la valoarea nominală.
60
Principalele criterii după care sunt clasificate obligaţiunile sunt drepturile pe

care le generează şi forma de prezentare.
După drepturile pe care le generează, obligaţiunile pot fi:
 obligaţiuni cu plăţi de cupoane, care oferă dobânzi până la scadenţă şi pot fi
transmise unei alte persoane doar prin transcrierea tranzacţiei într-un
registru la societatea emitentă;
 obligaţiuni fără plăţi de cupoane, care nu oferă dobânzi până la scadenţă
(obligaţiuni cu cupon zero) şi la scadenţă sunt răscumpărate de către
emitent la valoarea nominală.
După forma de prezentare, obligaţiunile pot fi grupate în:

 obligaţiuni nominative, care au înscris pe ele numele deţinătorului;
 obligaţiuni la purtător, care nu au înscris pe ele numele deţinătorului.
Pe seama acestor titluri de valoare, amintite mai sus, ingineria financiară a

realizat şi a pus în circulalaţie pe pieţele de capital o serie de produse derivate sau
derivative cu scopul de a oferi avantaje deţinătorilor de astfel de titluri de valoare,
în ceea ce priveşte protecţia acestora la volatilitatea ridicată a titlurilor deţinute
(riscul ridicat al titlurilor deţinute).
Dintre produsele derivate specifice valorilor mobiliare se remarcă, cu
precădere, contractele pe opţiuni şi contractele futures.1
Contractele pe opţiuni sunt contracte la termen standardizate, a căror valoare
depinde de valoarea unui activ-suport2, condiţionate de către cumpărător în ceea ce
priveşte data la care se vor executa clauzele contractuale şi dacă execuţia
contractului se va face sau nu. Altfel spus, contractele pe opţiuni au la bază un
1
Categoria derivative sau produse derivate este o categorie mult mai amplă. Aceasta conţine
produse derivate nu doar pentru activele financiare de natura acţiunilor şi obligaţiunilor, ci şi
pentru alte active financiare de natura produselor monetare sau marfuri, indici bursieri etc.
2
Opţiunile pe acţiuni şi obligaţiuni sunt cele mai utilizate.
61
activ-suport (de obicei, acţiuni sau obligaţiuni) şi oferă cumpărătorului dreptul de a

vinde sau de a cumpăra activul la un preţ prestabilit, dar nu şi obligaţia acestuia de
a-şi exercita dreptul.
Contractele futures sunt contracte la termen standardizate în care,
cumpărătorul unui futures se angajează că va cumpăra în viitor, la scadenţă,
activul-suport (de obicei acţiuni sau obligaţiuni) de la vânzătorul unui futures la
preţul stabilit iniţial în contract. Altfel spus, prin subscrierea la acest contract,
cumpărătorul unui futures ia o poziţie lungă (poziţie long), de cumpărare la un preţ
prestabilit a unui activ-suport la scadenţă, iar vânzătorul unui futures ia o poziţie
scurtă (poziţie short), de vânzare la un preţ prestabilit a unui activ-suport la
scadenţă.
De regulă contractele futures sunt lichidate pe durata de valabilitate şi înainte
de scadenţa futures prin inversarea poziţiei (long in short sau short in long) şi prin
înregistrarea efectelor ce decurg din marked to marked a celor două poziţii opuse
(profit sau pierdere) [Stancu, 2002, pg. 494].
2.2 Rentabilitatea valorilor mobiliare şi previziunea rentabilităţii
A. Rentabilitatea valorilor mobiliare

Rentabilitatea unei valori mobiliare exprimă plusul de valoare obţinut în timp
peste valoarea iniţială a acesteia. Plusul de valoare este dat de: câştigul de capital
generat de evoluţia cursului bursier şi valoarea dividendului – cazul valorii
mobiliare de natura acţiunilor; câştigul de capital generat de evoluţia cursului
bursier şi valoarea dobânzii (cuponului) – cazul valorii mobiliare de natura
obligaţiunilor.
În literatura de specialitate constatăm faptul că expresia rentabilităţii valorilor
mobiliare poate căpăta două forme, fie o formă care exprimă mărimea absolută, fie
o formă care exprimă mărimea relativă.
62
Potrivit afirmaţiei de mai sus, rentabilitatea valorilor mobiliare capătă

următoarele forme:
a) pentru cazul acţiunilor:
i 1
Rac  C aci 1  C aci    divk - expresia în mărime absolută
k i
i 1
C aci 1  C aci    divk
Rac  k i
- expresia în mărime relativă
C aci 
b) pentru cazul obligaţiunilor:
i 1
Rob  Cobi 1  Cobi    dobk - expresia în mărime absolută
k i
i 1
C obi 1  C obi    dobk
Rob  k i
- expresia în mărime relativă
C obi 
unde: Rac = rentabilitatea acţiunii; Rob = rentabilitatea obligaţiunii; C aci 1 =
cursul acţiunii la un moment în viitor; C aci  = cursul acţiunii la momentul iniţial;
Cobi 1 = cursul obligaţiunii la un moment în viitor; C obi  = cursul obligaţiunii la
momentul iniţial;  div = suma dividendelor aferente perioadei (i, i+1);  dob
= suma dobânzilor aferente perioadei (i, i+1).
Notă: cea mai folosită formă de calcul a rentabilităţii unei valori mobiliare este
cea care dă expresia relativă a acesteia.
63
Rentabilitatea valorii mobiliare dată de expresiile de mai sus vizează întreaga

perioadă de deţinere a acestui titlu.
Dacă considerăm că (i+1) = T, unde T reprezintă timpul total în care este
deţinută valoarea mobiliară, şi dorim să determinăm rentabilitatea pe fracţiuni mai
mici decât timpul total, atunci putem să folosim următoarea expresie:3
(1  r f ) T  1  R  r f  T 1  R  1 (1)
unde: rf = rentabilitatea fracţionară a valorii mobiliare, pe perioade mai mici

decât T; R = rentabilitatea globală (pe întrega perioadă de deţinere) a valorii
mobiliare; T = timpul total4 .
Dar, rentabilitatea fracţionară este:
rf = R/T (2)
T
 R
Din relaţiile (1) şi (2), prin substituire rezultă: 1    1  R .
 T
În continuare, dacă dorim ca rentabilităţile fracţionare să devină şi mai mici,

atunci vom considera că T   . Acest fapt va duce la o rentabilitate continuă,
astfel:
T  R
 R T ln  1 
lim 1    e  T   e R (3)
T 
 T
3
Rentabilitatea valorii mobiliate aferentă perioadei (i, i+1) este o rentabilitate compusă din
rentabilităţi fracţionare aferente subperioadelor din intervalul (i, i+1).
4
Exprimat în număr de zile, ore, săptămâni, luni, ani.
64
În mod similar, după un timp t  i, T  , e devine e

R
t
R T
 e rf t
Observaţie: în expresia de mai sus t este număr întreg.
Ceea ce ştim deja este că rentabilitatea unei valori mobiliare este:
Ci 1  Ci Ci 1
R  1 (4)
Ci Ci
Observaţie: ignorăm dividendele sau dobânzile.
Ca urmare, din (2), (3), (4) prin substituire obţinem:
Ci 1 C 
eR  1  1  ln e R  ln  i 1   R ln e  ln Ci 1  ln Ci  R  ln Ci 1  ln Ci (5)
Ci  Ci 
Observăm că rentabilitatea unei valori mobiliare este o rentabilitate

logaritmică. Aceasta face ca rentabilitatea globală să fie suma rentabilităţilor
fracţionare înregistrate pe parcursul perioadei (este aditivă).
B. Previziunea rentabilităţii valorilor mobiliare

Previziunea rentabilităţii valorilor mobiliare se realizează pe seama mediei
aritmetice a rentabilităţilor înregistrate în trecut. Astfel, din mulţimea de
rentabilităţi a valorii mobiliare înregistrate în trecut se desprinde o medie. Potrivit
legii de repartiţie, această tendinţă centrală are probabilitatea cea mai mare de a se
înregistra în viitor.
65
Pentru previziunea rentabilităţii valorii mobiliare se pleacă de la ipoteza că

rentabilitatea este o variabilă aleatoare normal distribuită. Cu alte cuvinte
rentabilitatea unei valori mobiliare se supune legii normale de repartiţie
(distribuţie), R~N(  ,  2 ) .
Formal, rentabilitate sperată (previzionată) a unei valori mobiliare capătă

următoarea expresie:
1 n
E ( Ri )     Ri
n i 1
(6)
unde: E(Ri) =   speranţa rentabilităţii valorii mobiliare; n = nr. de rentabilităţi

din eşantion; Ri = rentabilităţile înregistrate empiric.
2.3 Riscul şi riscul valorilor mobiliare
A. Riscul – Definire şi model conceptual

Riscurile au constituit una dintre cele mai mari şi mai fascinante provocări
pentru umanitate datorită omniprezenţei acestora în toate domeniile de activitate.
Dezvoltarea societăţii moderne a pus în evidenţă prezenţa unor riscuri care
depăşesc sfera riscurilor naturale cunoscute drept riscuri "clasice", legate de
elemente naturale precum: inundaţii, cutremure, catastrofe etc. La acestea se
adaugă riscurile specifice activităţii umane, a căror frecvenţă de apariţie pe o
perioadă determinată de timp este mai ridicată decât a celorlalte cunoscute în teoria
riscurilor "clasice".
Organizaţiile din întreaga lume, în procesul lor de construcţie şi dezvoltare îşi
derulează activitatea sub influenţa unei mulţimi de factori de influenţă, în general,
de riscuri şi incertitudini generate de mediul politico-economic şi social, a
66
schimbărilor tehnologice, a pieţei şi a altor factori. În acest mediu, de multe ori

imprevizibil, factorii de influenţă afectează buna şi normala desfăşurare a activităţii
organizaţionale, în sensul modificării standardelor şi performanţelor stabilite iniţial.
Aceste potenţiale modificări de la planul iniţial sunt denumite riscuri. Multitudinea
şi diversitatea acestor riscuri în viaţa organizaţiilor a impus cu necesitate crearea
unor instrumente şi proceduri ştiinţifice moderne pentru managerierea, tratarea
acestora şi îndeplinirea obiectivelor preconizate.
Analiza literaturii de specialitate în problema riscului ne demonstrează lipsa
unei opinii unice referitor la definirea noţiunii de risc. În teoria clasică, susţin unii
specialişti, riscul de antreprenor se limitează la aşteptarea matematică a pierderilor,
care pot apărea în cazul alegerii uneia din variantele posibile, risc reprezentat ca
pierdere. În anii ’30 economiştii A. Marshall si A. Pigou au elaborat bazele teoriei
neoclasice a riscului de antreprenor [Petrescu, 1997, pg.18]. Esenţa ei constă în
următoarele: întreprinzătorul, considerând profitul ca o variabilă întâmplătoare şi
activând în condiţii de incertitudine, în cadrul unei tranzacţii se conduce de
următoarele: mărimea profitului aşteptat şi mărimea variabilei (riscului) posibil.
Specialiştii în economie şi finanţe, în mod deosebit cei ce se ocupă de
profesiunea de manager, dau diferite definiţii riscului. În fapt, riscul nu este decât
incapacitatea managerului de a-şi adapta stilul de lucru şi, în mod deosebit,
practica decizională la mediu [Petrescu, 1997, pg.387].
Plecându-se de aici, s-a ajuns ca riscul să fie definit ca o posibilitate de
obţinere a rezultatelor favorabile sau nefavorabile într-o acţiune viitoare
exprimată în teoria probabilităţilor. O abordare amplă asupra riscului, prezintă
noţiunea de risc ca "examinarea în termeni probabilistici a posibilităţii de obţinere
a unor rezultate favorabile sau nefavorabile într-o afacere: eveniment viitor şi
probabil a cărui producere ar putea provoca anumite pierderi" [Kiriţescu,
Dobrescu, 1998, pg.207].
67
Riscul este definit şi din alte perspective [Oprean, Ţîţu, Oprean, 2002,
pg.212]:
● Riscul absolut, managerial a fost definit ca fiind: incapacitatea unei
organizaţii de a se adapta la timp şi la cel mai mic cost la modificările de mediu;
variabilitatea rezultatului posibil în funcţie de un eveniment nesigur, îndoielnic,
schimbător; incertitudinea (lipsă de certitudine, nesiguranţă, îndoială, ezitare) cu
privire la o pierdere; posibilitatea ca un fapt cu consecinţe nedorite să se producă.
● Din punct de vedere lingvistic, accepţia dată de dicţionar defineşte riscul
drept "expunerea la posibilitatea pierderii sau producerii pagubei".
● Din punct de vedere matematic:
Fie (, K, P) un câmp de probabilitate. Prin risc se înţelege orice vector
aleator X :   [0,)d unde d este un număr natural.
Exemplu. O agenţie de asigurări auto asigură n autovehicule A1, A2,…,An.
Accidentele pentru care agenţia se obligă să plătească despăgubiri sunt 1,…,k.
Pentru accidentul i agenţia se obligă să plătească o despăgubire în valoare de vi
lei. Riscul X este vectorul (X1,…,Xn) al despăgubirilor pe care trebuie să le plătească
agenţia.
Observaţii:
 în realitate, lucrurile sunt mai complicate: riscurile, privite în
evoluţia lor în timp, pot fi modelate cu ajutorul proceselor
stochastice.
 în cazul unidimensional: risc = variabilă aleatoare cu valori
pozitive.
 am constatat că riscul poate fi o variabilă aleatoare care reprezintă
suma de bani pe care o companie de asigurări trebuie să o
plătească asiguratului în caz că se întîmplă ceva. Pentru acest
lucru, ea primeşte o taxă de asigurare care trebuie stabilită cumva
68
în interesul ambelor părţi. Pentru a putea stabili această taxă

(primă de asigurare) într-un mod echitabil, trebuie comparate între
ele riscurile.
De obicei problema se pune în modul următor: o companie de asigurări

trebuie să decidă între două riscuri X şi Y care este mai avantajos. Companiile pot
avea politici diferite în acest sens, dar un lucru este clar: dacă X  Y, atunci X este
preferabil lui Y. Iar acest lucru se măsoară în prima de asigurare percepută de la
clienţi. Detalii despre comparaţia riscurilor şi dominanţa stochastică sunt prezentate
în Anexa 4.
● Alte definiţii pentru risc: şansa de a pierde; posibilitatea de a pierde;
incertitudinea care afectează rezultatul; dispersia actuală a rezultatelor aşteptate;
concept multidimensional ce nu poate fi redus la un singur element.
În fiecare proces conştient asumat ce se desfăşoară în orice domeniu de
activitate, incertitudinea nu poate fi eliminată şi de aceea, noţiunea de incertitudine
este prezentă în toate definiţiile riscului, validarea existenţei acesteia va conduce în
permanenţă către existenţa a două rezultate posibile distincte. Ca atare, se poate
concluziona asupra faptului că riscul şi incertitudinea se întâlnesc practic oriunde,
însă combinate în proporţii diferite. Deşi, prezente în diverse combinaţii, riscul şi
incertitudinea nu se pot confunda, în timp ce pentru risc se pot face anumite
anticipări ale evenimentelor ce se pot produce cât şi asupra probabilităţilor asociate
producerilor, pentru incertitudine, decidentul nu poate identifica toate sau chiar
niciunul din evenimentele posibile a se produce şi cu atât mai puţin estima
probabilitatea producerii lor.
În situaţii deosebite, evenimentele previzibile pot provoca abateri capabile să
modifice fundamental configuraţia datelor problemei, incertitudinea devenind ea
însăşi un potenţial factor de risc.
69
În literatura de specialitate s-a exprimat părerea, la care achesăm, că, deşi

riscul este definit în diverse moduri, "unul dintre elementele de diferenţiere rămâne
unitatea de analiză, adică entitatea pentru care riscul este analizat şi evaluat"
[Ciocoiu, 2008, pg.14]. Exemple de unităţi de analiză: în finanţe, unitatea de
analiză poate fi un flux monetar, un activ etc.; în managementul proiectelor, este
proiectul; în afaceri este afacerea propriu-zisă.
Putem concluziona că riscul la care este supusă o organizaţie trebuie privit ca
un complex de incertitudini, de cele mai multe ori interdependente, pentru că pot
avea cauze comune, sau că producerea uneia poate genera efecte de antrenare de tip
domino (bulgăre de zăpadă), fiecare exprimând probabilitatea producerii unor
evenimente care pot avea influenţe pozitive sau negative pentru organizaţie.
Diversitatea riscurilor îi forţează pe mulţi specialişti în domeniu, în special pe
practicieni, să se concentreze asupra unei clase sau unei grupe de riscuri, evitând
abordarea lor general – globală [Petrescu, 1997, pg.29].
Pentru a unifica abordările din diverse domenii un grup de cercetători a
propus un model conceptual de definire a riscului (vezi figura 2.1) care să integreze
aspectele specifice tuturor domeniilor [Ciocoiu, 2008, pg.16 - prelucrare după
J.G.Bernard, 2002].
Fig.2.1 – Model conceptual de integrare a riscului
Modelul conceptual de integrare a riscului a fost necesar a fi realizat pentru a

exista un cadru, o bază a integrării tuturor riscurilor cu care se poate confrunta un
70
om, o populaţie sau o organizaţie în scopul gestionării eficiente a acestora. Aşadar,

în modelul prezentat, riscul reprezintă probabilitatea de apariţie a unui eveniment şi
a impactului acelui eveniment asupra stării finale aşteptate. Anumiţi factori de risc
pot avea atât un impact negativ, cât şi unul pozitiv, în acest caz riscul
transformându-se în oportunitate.
Tipologia riscurilor
Orice organizaţie este supusă unor riscuri, unele sunt evidente, altele nu pot fi
identificate, indiferent de măsurile luate, până la declanşarea lor. În aceste condiţii,
în literatura de specialitate se recomandă o clasificare detaliată a tuturor riscurilor
la care poate fi supusă organizaţia pentru a limita cât mai mult posibil riscurile
neidentificate. Aşa cum nu există o definiţie general acceptată a riscurilor, nu există
nici criterii unice de clasificare a acestora. Totuşi, cercetătorii s-au pronunţat asupra
acestei probleme, au aplicat diferite metode şi procedee de analiză a riscurilor şi în
funcţie de acestea au formulat criteriile de clasificare.
După cum am arătat anterior, gama riscurilor este foarte complexă şi diferită
în funcţie de unitatea de analiză, natura acestora, cât şi din punctul de vedere al
magnitudinii de producere sau a efectelor pe care le generează. Considerând riscul
ca o măsură a neconcordanţei dintre diferite rezultate posibile obţinute în condiţiile
mai mult sau mai puţin favorabile sau nefavorabile, în literatura de specialitate se
prezintă clasificarea riscurilor potrivit următoarelor criterii [Oprean, Ţîţu, Oprean,
2002, pg.214]: riscuri dinamice; riscuri statice sau riscuri identificate; riscuri
neidentificate.
71
Tabelul 2.1 – Riscuri dinamice şi statice

RISCURI DINAMICE RISCURI STATICE
Rezultă din schimbările survenite în Se referă la acele pierderi care pot rezulta,
economie şi sunt generate de două seturi de chiar dacă nu se realizează nici o schimbare în
factori. economie. Tind să se realizeze cu un anumit
grad de regularitate în timp.
Primul set este compus din factori ai În general sunt predictibile şi nu sunt o
mediului extern: economia, industria, sursă de câştig pentru societate.
concurenţa şi clienţii. Schimbările la nivelul lor
sunt necontrolabile, dar toate au un poţenţial de
a produce pierderi financiare organizaţiei.
Alţi factori, care pot produce pierderi Sunt mai uşor tratate prin asigurări decât
constituind baza pentru riscul speculativ, sunt riscurile dinamice.
deciziile managerilor organizaţiei. Dacă
deciziile conduc la valorificarea produselor,
atunci organizaţia va obţine profit. Dacă nu, ea
va obţine pierderi.
Sunt mai predictibile decât riscurile statice. Sunt determinate de dezastrele naturale,
incorectitudinea unor parteneri, sindicate.
O altă opinie de clasificare a riscurilor are în vedere alte criterii şi anume

[Nicolaescu, 2003, pg.317-322]:
● prin poziţionarea riscului faţă de incertitudine în legătură cu producerea
unor evenimente viitoare, există: riscul speculativ, care implică obţinerea unui
profit sau a unei pierderi; riscul pur, care implică o singură alternativă, aceea a
pierderii.
● prin abordarea riscului ca un element intrinsec pentru dezvoltarea
societăţii cu următoarele tipuri de risc: riscul de ţară, riscul economic, riscul
contractual, riscul de faliment, riscul în decizia de investiţii, riscul bancar, riscul
valutar etc.
72
● în funcţie de zona în care riscul poate fi localizat există: riscuri ce privesc

proprietatea; personalul; de piaţă; riscuri ce privesc consumatorii.
● în relaţie cu strategia unei organizaţii se disting: riscuri strategice;
operaţionale; financiare; de conformitate; de mediu.
Autori străini de lucrări de specialitate [Ritchie, B., Marshall, D., 1993 citaţi
de Ciocoiu, Carmen – Nadia, 2008, pg.114] propun o clasificare generală a
riscurilor ce pot afecta afacerea unei organizaţii, după cum urmează: riscuri de
piaţă; riscuri financiare; riscuri de aprovizionare; riscuri de mediu; etc.
Cauzele şi factorii de risc. Cauzele riscului provin atât din surse interne, cât
şi externe, adică din interiorul şi exteriorul unei organizaţii, de aceea putem
distinge două cauze ale riscului:
● cauze interne.
Aceste cauze provin din interiorul organizaţiei şi reprezintă rezultatul unor
evenimente sau riscul asociat organizaţiei. Ele sunt variabile controlabile, în
general, pot fi cunoscute, şi deci, prevenite prin măsuri ale managementului
organizaţiei.
Totuşi, există cazuri în care sursa riscului nu poate fi eliminată; cel mai
adesea pentru că nu este cunoscută, precum şi situaţia în care riscul este cunoscut,
dar din motive diverse nu se iau măsuri de managementul organizaţiei. Cele mai
dificile situaţii de eliminare a unei cauze interne de risc sunt legate de politica şi
managementul organizaţiei, datorită subiectivităţii managerilor.
● cauze externe.
Acestea provin din exteriorul organizaţiei şi, în general, nu pot fi
controlabile, ele afectând în mod direct organizaţia.
În cazul riscului extern, în general, nu se pot lua măsuri de prevenire, ci
măsuri asiguratorii cum ar fi introducerea în costurile unui proiect a unei cote de
risc sau plata unei poliţe de asigurare în cazul în care acest lucru este posibil.
73
În multe situaţii, riscul este reprezentat printr-o succesiune de evenimente

posibile, atât cu origini interne cât si externe, fiecare risc având un anumit grad de
frecvenţă, intensitate, gravitate etc. Analiza separată a fiecărui eveniment în parte
nu va oferi o viziune de ansamblu asupra situaţiei decizionale şi, în consecinţă, va
conduce la rezultate negative. Pentru a preîntâmpina această consecinţă negativă,
analiza trebuie realizată prin cuprinderea în înlănţuirea tuturor evenimentelor
riscante pentru a se desprinde o concluzie veridică privind consecinţele acestora.
Analiza fiecărui eveniment în parte din lanţul evenimentelor poate conduce la
scăpări de raţionament şi, deci, la concluzii eronate.
B. Riscul valorilor mobiliare

Pentru cuantificarea riscului valorilor mobiliare, la fel ca şi în cazul
previziunii rentabilităţii, se apelează la ipoteza de normalitate, care se dovedeşte,
aşa cum am precizat în Capitolul I, în cea mai mare parte realistă.
Potrivit acestei ipoteze, cea mai reprezentativă măsură a riscului este dată de
abaterea medie pătratică. Distribuţia abaterilor rentabilităţiilor faţă de media
aritmetică a acestora este simetrică şi se supune legii normale de distribuţie
[Stancu, 2002, pg. 237].
Formal, măsura riscului este dată de abaterea medie pătratică, numită şi
volatilitate valorii mobiliare, astfel:
1 n
  2   Ri   2 (7)
n  1 i 1
unde:  = volatilitatea valorii mobiliare (abaterea medie pătratică a rentabilităţii

faţă de media acestora).
74
Observaţie: dacă dispersia se calculează pe baza unui eşantion de rate de

rentabilitate efectiv înregistrate în trecut (empirice), suma pătratelor tuturor
abaterilor faţă de medie se împarte la n-1 pentru a corecta pierderea unui grad de
libertate [Brealey & Myers, Principles of Corporate Finance, 1996, pg. 149; apud
Stancu, 2002].
2.4 Criteriul rentabilitate – risc al valorilor mobiliare
Teoria financiară îşi propune optimizarea criteriului rentabilitate – risc.

Prin optimizarea criteriului rentabilitate-risc al valorilor mobiliare înţelegem:
1) fie alegerea acelei investiţii în valori mobiliare care are rentabilitatea
sperată E(Ri) maximă, în condiţiile unui risc dat  ;
2) fie alegerea investiţiei în valori mobiliare cu risc minim în condiţiile

unei rentabilităţi sperate date E(Ri).
În teoria financiară investitorii sunt consideraţi a fi caracterizaţi prin

aversiune faţă de risc, indiferent de nivelul averii de care dispun [Dragotă, 2003,
pg. 74].
Dacă notăm cu ( ( ) ) , satisfacerea criteriului rentabilitate – risc
implică maximizarea funcţiei de utilitate ( ( ) ).
După criteriul riscului pe care şi-l asumă, investitorii sunt grupaţi în trei
categorii:
1) riscofobi, cu fobie faţă de risc
2) neutri, indiferenţi faţă de risc
3) riscofili, cu preferinţă pentru risc
Funcţie de aceste trei categorii, prezentate mai sus, funcţia de utilitate

( ( ) ) are următoarele proprietăţi [Dragotă, 2003, pg. 75]:
75
1) pentru cazul riscofobi:
( )
2) pentru cazul neutri:
( )
3) pentru cazul riscofili:
( )
2.5 Timpul ca unitate de măsură
Din cele prezentate anterior reiese că avem cele necesare pentru modelarea
rentabilităţii valorii mobiliare sub forma unei variabile aleatoare.
Din prezentările de mai sus cunoaştem cum putem determina speranţa
rentabilităţii şi riscul aferent.
Ca urmare, ecuaţia prin care putem exprima rentabilitatea valorii mobiliare o
putem formaliza astfel:
Ci 1  Ci
Ri      Z (8)
Ci
unde: Z = variabilă normală standard (variabilă normală normată, standardizată)


de medie 0 şi varianţă 1 , Z ~ N 0, 1; Ri ~ N  , 2 . 
Observaţie: în ecuaţia (8) avem doi factori, unul dintre aceştia este determinist,  ,
şi unul este aleatoriu, Z .
76
Întrebarea care se pune în continuare este cum afecteză unităţile de timp

(ziua, ora, săptămâna etc.) distribuţia rentabilităţii?
Pentru a modela acest fapt vom proceda astfel [Wilmott, 2002, pg. 71]:
1
1) Notăm pasul de timp cu t , unde: t 
T
Rentabilitatea medie se măsoară în funcţie de unitatea de timp (la fel şi
volatilitatea).5 Ca urmare, cu cât este mai mare unitatea de timp, cu atât mai mult a
evoluat cursul bursier al valorii mobiliare în acest interval, pe medie. De aici
rezultă că media aferentă timpului total trebuie înmulţită cu pasul de timp, astfel:
6
2) Se ignoră pentru moment factorul aleatoriu (   Z )

În aceste condiţii, ecuaţia (8) devine o ecuaţie de mişcare:
Ci 1  Ci
   t (9)
Ci
3) Se aduce la acelaşi numitor, Ci 1  Ci (1  t ) (10)
4) Folosind ecuaţia (10) şi reformulând puţin se poate spune că dacă cursul

bursier al valorii mobiliare în momentul iniţial t=0 este C0 atunci putem
scrie succesiv următoarele:
5
Vom folosi în continuare termenul de rentabilitate pentru a desemna rentabilitatea valorii
mobiliare.
 lunar
6
Aici, µ exprimă rentabilitatea sperată la nivelul timpului total (ex:  anual  , unde:
t
t  1 / 12 ). Aceasta mai poartă denumirea de drift.
De regulă unitatea de timp utilizată este anul, caz în care µ este cotat ca o rată anualizată de
creștere [Wilmott, 2002, pg. 72].
77
a. după un pas de timp t= 1t , vom avea: C1  C0 (1    t )
b. după doi paşi de timp t= 2t , vom avea: C2  C0 (1    t ) 2
c. după trei paşi de timp t= 3t , vom avea: C3  C0 (1    t ) 3
d. după n paşi de timp t= nt =T, vom avea: Cn  C0 (1    t ) n
Ecuaţia Cn  C0 (1    t ) n exprimă mişcarea cursului bursier în timp

discret.
5) În continuare se reduce şi mai mult pasul de timp spunând că t  0 . Ca

urmare, limita lui Cn , când unitatea de timp tinde la 0 şi T fixat, este:
C n  lim C0 (1    t ) n  C0  e n ln(1 t )  C0  e nt  C0  eT (11)

t 0
Rezultatul obţinut, Cn  C0  eT , este important din două motive [Wilmott,

2002, pg. 71-80]:
 în absenţa elementului aleatoriu, valoarea mobiliară urmează o traiectorie
exponenţială, la fel ca banii la bancă
 modelul este reprezentativ la limită.
6) Volatilitatea se măsoară şi ea în funcţie de unitatea de timp. Deoarece

fiecare termen al volatilităţii este rădăcina pătrată a mediei aritmetice a
pătratului abaterii acestuia faţă de medie, t devine t . Rezultă că

abaterea medie pătratică trebuie înmulţită cu rădăcina pătrată a pasului de
timp, astfel: √ .7
 lunar
7
Aici, σ exprimă deviaţia standard la nivelul timpului total (ex:  anual  , unde:
t
t  1 / 12 . Este vorba de volatilitatea anualizată).
78
7) În aceste condiţii, ecuaţia (8) devine o ecuaţie de mişcare de forma:
Ci 1  Ci
   t   t  Z (12)
Ci
8) Rearanjăm termenii în ecuaţia (12) și avem :
Ci 1  Ci  Ci t  Ci Z t (13)
Ecuaţia de mişcare de mai sus are două componente care sunt simetrice.
Prima componentă (Ci+1 – Ci) exprimă modificarea cursului bursier al valorii
mobiliare în intervalul de timp (i, i+1), iar a doua componentă
(Ci t  Ci t  Z ) exprimă modul în care se realizează această schimbare în

timp discret (pas de timp discret).
9) Din ecuaţia (13) se poate observa că:

Ci 1  Ci 1  t  Z t  (14)
10)
Ci 1  Ci C
   t   t  Z  i 1  1  t  Z t 
Ci Ci
C 
  
 ln i 1   ln 1  t  Z t  Ri  ln 1  t  Z t 
 Ci 
79
2.6 Modelul de evaluare în timp continuu a valorilor

mobiliare
Potrivit ecuaţiei (13) de mai sus, cursul bursier al valorii mobiliare este
modelat în timp discret.
Obiectivul acestui subcapitol este să scriem ecuaţia de mişcare a cursului
bursier al valorii mobiliare în timp continuu.
Multe dintre aspectele prezentate aici vor fi rediscutate în subcapitolele care
urmează, într-un mod sistematic.
Ceea ce trebuie reţinut la acest nivel este faptul că în realitate, schimbarea
cantitativă (modificarea) a cursului bursier al valorilor mobiliare se realizează în
timp continuu şi ca urmare este imperios necesar să prezentăm ecuaţia de mişcare a
cursului bursier în această accepţiune.
Pentru transformarea modelului descris de ecuaţia (13) din timp discret în
timp continuu notăm modificarea cursului bursier al valorii mobiliare cu dC şi
trebuie să mergem la limita lui t  0 [Wilmott, 2002, pg. 75].
La limită t devine dt, iar ecuaţia de mişcare a cursului devine:8
dC  Cdt  CZ dt (15)
Termenul Z dt din ecuaţia (15) poate fi scris ca dB şi reprezintă o mişcare

browniană sau proces Wiener. Ca urmare, ecuaţia de mişcare are următoarea
formă:
dC  Cdt  CdB (16)
8
O ecuaţie diferenţială stochastică.
80
Notă:
Modelul exprimat prin ecuaţia (15) reprezintă cel mai cunoscut şi acceptat model
pentru evaluarea valorilor mobiliare, devize, indici bursieri, mărfuri etc.
Un exemplu relevant [Weatherwax, 2008, MIT, pg. 8-9]:
1) Fie dC  Cdt  CdB ecuaţia care satisface C
şi folosim euristica dC 2   2 C 2 dB 2   2 C 2 dt .
2) Dacă considerăm o funcţie F definită cu următoarea proprietate :
F(C) =ln(C)9, (17)
dF 1
 ;
dC C
atunci: (18)
d 2F 1
2
 2
dC C
3) Diferenţiala funcţiei F, dezvoltând în serie Taylor, este:
dF 1 d 2F
dF  d (ln C )  dC  2
dC 2 
dC 2 dC
1 1 
 Cdt  CdB     2  2 C 2 dt 
1
C 2 C 
1 1 1
 Cdt  CdB  2
 2 C 2 dt  (19)
C C 2C
1  1 
 dt  dB   2 dt      2 dt  dB
2  2 
 1 
     2 dt  Z dt
 2 
9
F(C) urmează o evoluţie logaritmică (a se vedea modul în care am definit rentabilitatea valorii
mobiliare).
81
4) Expresia (19) poate fi integrată şi se obţine următoarea ecuaţie de mişcare:
 1 
ln C (t )  ln C (0)      2 t   B(t )  B(0)  (20)
 2 
5) Ca urmare, soluţia pentru C(t) este:
 1 2
     t   B ( t )  B ( 0 ) 
C (t )  C (0)  e  2 
(21)
unde: B(t) este un proces Gaussian; B(t) – B(0) = Z t ; ( ),
sau, peste un pas de timp , soluția este:
*( ) √ +
( ) ( ) ( )
6) Având în vedere faptul că la momentul iniţial cursul valorii mobiliare este

C0, atunci rentabilitatea pentru o anumită perioadă până la un moment t în
( )
viitor este dată de următoarea expresie: şi va avea următoarea
( )
distribuţie normală:
( )
(( ) √ )
( )
7) Întrucât logaritmul cursului valorii mobiliare este normal distribuit, se poate

determina un interval de încredere pentru Ct. Astfel, cu o probabilitate de
99%, cursul viitor al valorii mobiliare, la momentul t, variază între limitele:
82
*( ) √ + *( ) √ +
( ) ( ) ( )
iar cu o probabilitate de 90%, cursul viitor al valorii mobiliare, la momentul t,

variază între limitele:
*( ) √ + *( ) √ +
( ) ( ) ( )
Câteva lamuriri cu privire la cele discutate anterior:
a) Aşa cum am precizat în Capitolul I, funcţia normală de repartiţie, cu

parametrii  = 0 şi 2 = 1, se numeşte şi funcţia Laplace şi are forma:
x2
1 z -
(z) =
2
e 
2
dx
,
cu proprietatea: ϕ(-z)=1-ϕ(z).
Din tabelele din Anexa 1, tabelul 2, se poate vedea că, spre exemplu,
ϕ(1,34)=0,90988. Astfel, probabilitatea ca o variabilă distribuită după legea
normală standard este de 90,98%.
b) ( ) ( )
c) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
d) ( ) ( ) ( )
e) ( ) ( )= ( ) [ ( )] ( )
83
Pentru ( ) ( ) , din tabelul 2, Anexa 1 (privind probabilitatea

cumulată la distribuţia normală normată (standard)), rezultă următoarele valori
importante corespunzătoare probabilităţilor egale cu 99%, 95%, 90%:
 pentru probabilitatea de 99%, avem:

Pentru ( ) ( ) ( )= ( ) , din tabelul 2, Anexa

1 (privind probabilitatea cumulată la distribuţia normală normată (standard), rezultă
următoarele valori importante corespunzătoare probabilităţilor egale cu 99%, 95%,
90%:

Dacă în locul distribuţiei normale normate (standard), ( ) avem o

distribuţie normală ( ), cu ( ) atunci vom avea:
( ) ( ) ( )
Spre exemplu: dacă o variabilă aleatoare ( 10), cu probabilitatea

de 99% aceasta se va afla în intervalul:
Variabila aleatoare X are o distribuţie log-normală dacă logaritmul său

natural este normal distribuit , ( ). În această situaţie vom avea:
10
Medie 70 și varianță 30%.
84
( ) ( ) ( )
Spre exemplu: dacă o variabilă aleatoare ( ), cu probabilitatea

de 99% se va afla în intervalul:
Pentru cazul în care avem de-a face cu rentabilitatea unei valori mobiliare
distribuită log-normal astfel:
( )
(( ) √ ),
( )
atunci:
( )
([( ) √ ] [( ) √ ])
( )
*( ) √ + *( ) √ +
( ( ) ( ) ( ) )
Spre exemplu: pentru cazul BRD, cursul acţiunii este log-normal distribuit,
( ) şi C(0) = 11. Dacă dorim să determinăm
intervalul în care se va afla cursul acţiunii BRD la mijlocul anului viitor, t = 0,5
(momentul de timp aferent zilei 126; aproximativ 6 luni), cu probabilitate de 99%,
atunci înlocuind datele în ecuaţia de mai sus avem:
*( ) √ + *( ) √ +
( ) ( ) ( )
( ) ( )
85
2.7 Mişcarea browniană şi procesul Wiener
În poemul ştiinţific De rerum natura 11 , filosoful şi poetul roman Titus

Lucretius Carus a făcut o descriere remarcabilă a mişcării browniene a particulelor
de praf, folosind-o apoi ca pe o demonstraţie a existenţei atomilor.
Cu toate că Jan Ingenhousz a descris în 1785 mişcarea iregulată a unor
particule de cărbune pe o suprafaţă de alcool, se spune că botanistul scoţian Robert
Brown, care a analizat în anul 1827 mişcarea neregulată a particulelor de polen pe
suprafaţa apei, este cel care a fundamentat conceptul de mişcare browniană.
Ca obiect matematic, mişcarea Browniană a fost studiată pentru prima dată
de către Louis de Bachelier (1900) în legătură cu teoria bursei de valori, şi de către
Albert Einstein (1905), care a folosit-o pentru a verifica teoria moleculară a
căldurii. Ei au conjecturat multe din proprietăţile mişcării Browniene, dar a durat
mult timp până când s-a putut demonstra existenţa procesului cu proprietăţile
specificate.
În 1923, Norbert Wiener a demonstrat consistenţa definiţiei cu proprităţile
aferente (din acest motiv mişcarea Browniană este numită uneori şi proces Wiener),
şi mai târziu, în 1951, Monroe David Donsker a dat o demonstraţie completă a
convergenţei drumurilor aleatoare către mişcarea Browniană.
O mişcare browniană standard a unei particule într-un interval de timp (t )
este dată de modificarea lui B (B ) în acel interval de timp şi are două proprietăţi
[Negrea, 2006, pg. 63-67]:
I. B  Z t
II. B la două intervale de timp (t ) este independentă
11
Asupra naturii lucrurilor.
86
Referitor la prima proprietate, se poate spune că B depinde de rădăcina

pătrată a intervalului de timp ( t ) şi de o variabilă aleatoare standardizată
(normată) Z ~ N 0, 1. Ca urmare, modificarea lui B este normal distribuită şi are o
varianţă care este egală cu rădăcina pătrată a intervalului pe care se produce,


B ~ N 0, 
t .
Referitor la a doua proprietate, se poate spune că modificarea lui B (B ) la

un moment dat este independentă de modificările acesteia de la momentele
ulterioare, depinzând doar de valorile lui B din momentul prezent.12
La limită (t  0) , B devine dB şi t devine dt (afirmaţii binecunoscute din
Analiza matematică), iar dB  Z dt , cu media 0 şi varianţă dt.
Mişcarea browniană generalizată numită şi proces Wiener generalizat ajută

la construirea proceselor stochastice.
În acest caz, ecuaţia de mişcare a unei variabile x este dată de următoarea
expresie:
dx  adt  bZ dt  adt  bdB (22)
O mişcare browniană generalizată a unei particule în timp continuu ( la

limită devine dt) este dată de modificarea lui B în timp continuu (dB) şi are
următoarele proprietăţi [Wilmott, 2002, pg. 80-81]:
a) este finită şi măsurată cu rădăcina pătrată a unităţii de timp;
b) este continuă (nu există discontinuităţi). Mişcarea browniană este
limita în timp continuu a evoluţiei aleatoare în timp discret;
c) are proprietatea Markov: distribuţia lui B(t) este condiţionată de B( ) ,
unde   t ;
12
B urmează un proces Markov.
87
d) are proprietatea de martingal: dată fiind informaţia până la momentul

  t , aşteptarea condiţionată a lui B(t) este B( ) , EB(t ) B( )  B( ) ;
e) variaţia pătratică ∑ ( ( ) ( )) , dacă se împarte
jt
intervalul de timp (0, t) în părţi delimitate de n+1 puncte, t j  .
n
2.8 Proprietatea Markov şi martingal
Referitor la proprietatea Markov, putem spune că aceasta face referire la

faptul că valoarea xi a unei variabile aleatoare X depinde doar de valoarea sa
anterioară, xi-1.
Pentru cazul valorii mobiliare, proprietatea Markov ne spune că preţul (cursul
bursier) valorii mobiliare Ci , din prezent, depinde de cursul bursier al valorii
mobiliare Ci-1, din trecut și doar de acesta.
Această proprietate are o importanţă fundamentală în lumea financiară
[Wilmott, 2002, pg. 79].
Referitor la proprietatea de martingal, putem spune că aceasta se referă la
faptul că speranţa (aşteptarea) cu privire la valoarea unei variabile aleatoare este
exact valoarea din prezent a acesteia.
Pentru cazul valorilor mobiliare, proprietatea martingal ne spune că speranţa
cursului bursier al valorii mobiliare Ci+1, din viitor, este exact cursul bursier al
valorii mobiliare Ci din prezent. Dacă Ci+1  Ci , atunci procesul se numeşte
submartingal.
Formal:
( | )
88
Prin conexiune cu elementele din Teoria jocurilor – capitol al Cercetărilor

operaţionale, martingalele modelează jocuri cu informaţii incomplete şi cu mai
mulţi jucători iar submartingalele pe cele favorabile. Considerând Xt ca fiind
câştigul unui jucător la momentul t şi Ft informaţia disponibilă despre joc până la
acest moment de timp, putem gândi martingala ca fiind modelul matematic al unui
”joc echitabil”, deoarece definiţia arată că valoarea aşteptată a câştigului la
momentul t din viitor, dată fiind informaţia despre joc până la momentul prezent,
este egală cu valoarea X0 a câştigului la momentul prezent [Brânzei, 2007].
2.9 Integrarea stochastică şi ecuaţii diferenţiale stochastice
O primă modalitate de abordare a problematicii

Definim I clasa integranzilor ca fiind clasa funcţiilor f(t, ω) : [0, ∞) × Ω →
R ce verifică următoarele condiţii:
a) funcţia (t, ω) → f(t, ω) este măsurabilă [Nicolescu, 1960, pg.342];
b) f(t, ·) este o variabilă aleatoare măsurabilă, pentru orice t ≥ 0;
c) ∫ ( ) . Se numeşte proces elementar un proces
stochastic f(t, ω) ∈ I de forma f(t, ω) = φ(ω)1[a,b)(t), unde variabila
aleatoare φ = φ(ω) este o variabilă aleatoare măsurabilă.
Se numeşte proces simplu un proces stochastic f(t, ω) ∈ I ce poate fi scris ca

o combinaţie liniară de procese elementare, adică:
f(t, ω) =∑ ( ) [ )( )
unde: reprezintă variabile aleatoare măsurabile.
89
Prin integrală stochastică se înţelege integrala membrului drept din formula

anterioară, adică:
∫ ∑ ( ) [ )( ) ( )
unde: ( ) notează o mişcare browniană.
Integrala stochastică Itô a unui proces stochastic f ∈ I, în raport cu mişcarea

browniană Bt prin:
∫ ( ) ( ) ,
unde fn este un şir de procese simple şi mărginite [Wilmott, 2007, pg.122].
Teoria ecuaţiilor diferenţiale stochastice (EDS) este un cadru pentru

descrierea sistemelor dinamice care includ forţe atât aleatoare cât şi nealeatoare.
Teoria are ca suport integrala stochastică Itô. Formula lui Itô este o formulă de
diferenţiere stochastică, similară situaţiei diferenţierii funcţiilor compuse din cazul
determinist. O EDS de tip Itô are forma:
dXt =µ (t, Xt) dt + σ (t, Xt) dWt ,
care, scrisă sub formă integrală devine:
∫ ( ) ∫ ( )
90
unde: prima integrală este o integrală Riemann, iar cea de a doua o integrală
stochastică de tip Itô. Condiţia iniţială este X0 = uo(x), unde uo(x) este densitatea
de probabilitate a lui X la momentul de start. Coeficientul µ (t, Xt) este coeficientul
de drift iar σ(t, Xt) este coeficientul de volatilitate. Termenul σ(t, Xt) dWt este
termenul martingal al procesului X [Wilmott, 2007, pg.123].
O a doua modalitate de abordare a problematicii

O integrală stochastică se defineşte prin [Wilmott, 2002, pg. 81]:
( ) ∫ ( ) ( ) ∑ ( )( ( ) ( )) (23)
sau
( ) (24)
unde: tj reprezintă distanţe de timp foarte mici, ; funcția f(t) care se
integrează este obţinută prin însumarea termenilor din stânga punctului

(această proprietate este de o importanţă crucială în finanţe, întrucât în evaluarea
funcţiei nu trebuie să se cunoască creşterea aleatoare care o multiplică).
Sumele de diferenţe ( ) ( ) , din ecuaţia (23), joacă un rol foarte

important în obţinerea ecuaţiilor diferenţiale.
Având în vedere această observaţie, pentru a determina derivata funcţiei
F(X), unde X este o variabilă aleatoare, este necesar să se ia în considerare suma
diferenţelor (∑), unde momentele de timp tj sunt distanţate de ore ( ),
[Weatherwax, 2008, MIT, pg. 5-7]:
91
1)
∑ = [ ( ( )) ( ( ))]
[ ( ( )) ( ( ))]
[ ( ( )) ( ( ))]
[ ( ( ( ) )) ( ( ( ) ))]
[ ( ( )) ( ( ( ) ))]

[ ( ( )) ( ( ))] [ ( ( )) ( ( ))]13
2) fiecare diferenţă de mai sus poate să fie extinsă prin seria Taylor, astfel:
( ( )) ( ( ))
( ( )) ( ( ))
( ( ) ( )) ( ( ) ( ))
+ ( ( )) ( ( ))
( ( )) ( ( ))
( ( ) ( )) ( ( ) ( ))
( ( )) ( ( ))
( ( )) ( ( ))
( ( ) ( )) ( ( ) ( ))
+ ( ( )) ( ( ( ) ))
( ( ( ) )) ( ( ( ) ))
( ( ) ( ( ) )) ( ( ) ( ( ) ))
( ( ( ) ))
∑ ( ( ) ( ( ) )) (25)
( ( ( ) ))
( ( ) ( ( ) )) (26)
13
Reţinem faptul că o modalitate de a determina ∑, atunci când aceasta este o sumă „telescopică”,
are în vedere că termenii intermediari se anulează.
92
Potrivit dezvoltării de mai sus, se pot scrie următoarele şi se poate conchide

astfel [Wilmott, 2002, pg. 84]:
 ( ( )) ( ( )) ( ( )) ( ( )) ( ( ))
( ( )) ( ( )) ( ( ( ) ))
( ( )) ( ( )) ( ( )) ( ( )) (27)
 ecuaţia (25) este aproximată discret prin următoarea expresie:
∫ (28)
 expresia (26) poate fi scrisă, în sens de medie pătratică, astfel:
( ( )) (29)
Din (27), (28), (29) rezultă:
( ( )) ( ( )) ( ( )) ( ( ))
∫ ( ( )) ( ) ∫ ( ( ))
Rezultatul obţinut în expresia de mai sus poate să fie extins pe unităţi de timp
mai mari, de la 0 la t, de-a lungul cărora F variază substanţial şi se obţine lema Itô
în versiunea cu integrală, astfel:
( ( )) ( ( )) ∫ ( ( )) ( ) ∫ ( ( )) , (30)
care, de regulă, sub formă de diferențială, se scrie:
93
(31)
2.10 Funcţii cu variabile stochastice şi lema Itô
O primă modalitate de abordare a problematicii

Formula lui Itô prezintă diverse forme, cea mai simplă dintre acestea fiind
detaliată în cele ce urmează [Wilmott, 2007, pg.127].
Teoremă. Fie u : R × [0, ∞) → R o funcţie continuu diferenţiabilă până la
ordinul doi în x şi până la ordinul întâi în t şi considerăm W un proces Wiener
(mişcare browniană). Notăm cu ut, ux şi uxx derivatele de ordinul întâi respectiv doi
ale funcţiei u în raport cu variabilele t şi x. Atunci are loc formula:
( ) ( ) ∫ ( ) ∫ ( ) ∫ ( ) ,
sau, scrisă sub forma diferenţială,
( ) ( ( ) ( )) ( )
Pentru un caz mai general, formula lui Itô are forma din teorema următoare.
Teoremă. Fie X un proces stochastic ce verifică următoarea EDS:
( ) ( )
{
unde: coeficienţii de drift şi de difuzie verifică condiţiile necesare şi suficiente ce

asigură existenţa soluţiei EDS considerate. Fie u: R × [0, ∞) → R o funcţie
94
continuu diferenţiabilă până la ordinul doi în x şi până la ordinul întâi în t. Atunci

u (Xt,t) este un proces Itô ce satisface EDS [Wilmott, 2007, pg.127]:
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
O a doua modalitate de abordare a problematicii

Dacă avem o variabilă C, care se schimbă cantitativ (modifică) funcţie de o
stochastică dB în timp continuu dt, definită astfel: dC   (C , t )dt   (C , t )dB şi C
este o funcţie14, să spunem F(C), atunci se poate scrie diferenţiala pentru funcţia
F=F(C) folosind seria Taylor şi euristica dC2 = dt, astfel:
(27)
Corolar:
 folosirea euristicii 15 dC2 = dt este propusă şi discutată de Paul
Wilmott [Wilmott, 2002, pg. 85]. Se precizează că deşi raţionamentul este lipsit
de rigoare, rezultatul este corect.
 John Weatherwax [Weatherwax, 2008, MIT, pg. 7], făcând referire
la euristica folosită de Paul Wilmott, descrie astfel:
( ( ) ( ) )
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
14
Neținînd cont de natura lui C.
15
Pentru seria Taylor.
95
Acestea fiind spuse, în continuare prin substituiri vom avea:
( ) (28)
( ( ) ( ) ) ( )
= ( ) ( ) ( ) =
=( ( ) ( ) ) ( ) (29)
Dacă avem o funcţie F=F(C,t), folosind seria Taylor se obţine [Weatherwax,

2008, MIT, pg. 5-7]:
(30)
sau, prin substituiri,
( ( ) ( ) ) ( ) (31)
96
2.11 Aplicații
Exemplu de evoluție a cursului și rentabilității în timp discret și continuu:
 Evoluție curs și rentabilitate BRD în timp discret
Curs BRD
23.10.2015 11 Timp Curs Rentabilitate logaritmică
Drift 0.307250459 0 11
Volatilitatea 0.231030912 0.003968254 11.03661 0.003322786
Pas de timp (Δt) 0.003968254 0.007936508 10.92 -0.01062169
0.011904762 11.31792 0.03579129
OBS: 0.015873016 11.25515 -0.005562278
Driftul și volatilitatea 0.01984127 11.14335 -0.009982451
sunt calculate pe date 0.023809524 11.09208 -0.004611156
de la BVB, în perioada 0.027777778 11.35217 0.023177547
23.10.2014-23.10.2015 0.031746032 11.38237 0.002655999
0.035714286 11.08811 -0.026192017
0.03968254 11.18697 0.008876159
0.043650794 11.20245 0.001383483
……………………………………………………………………………………………….…
0.98015873 14.72293 0.00289954
0.984126984 14.69338 -0.002008544
0.988095238 14.44203 -0.017254344
0.992063492 14.50281 0.004199654
0.996031746 14.03386 -0.032869995
1 13.8861 -0.0105843
97
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
0
0,01
0,02
0,03
0,04
0,05
-0,06
-0,05
-0,04
-0,03
-0,02
-0,01
0 0
0,035714286 0,035714286
0,071428571 0,071428571
0,107142857 0,107142857
0,142857143 0,142857143
0,178571429 0,178571429
0,214285714 0,214285714
0,25 0,25
0,285714286 0,285714286
0,321428571 0,321428571
0,357142857 0,357142857
(
0,392857143 0,392857143
(
0,428571429 0,428571429
0,464285714 0,464285714
98
0,5 0,5
0,535714286 0,535714286
0,571428571 0,571428571
√
0,607142857
√
0,607142857
Evoluție curs în timp discret
)
0,642857143 0,642857143
)
0,678571429 0,678571429
0,714285714 0,714285714
Evoluție rentabilitate în timp discret

0,75 0,75
0,785714286 0,785714286
0,821428571 0,821428571
0,857142857 0,857142857
0,892857143 0,892857143
0,928571429 0,928571429
0,964285714 0,964285714
1 1
 Evoluție curs și rentabilitate BRD în timp continuu
Curs BRD
23.10.2015 11 Timp Curs Rentabilitate logaritmică
Drift 0.307250459 0 11
Volatilitatea 0.231030912 0.003968254 10.96926 -0.002798266
Pas de timp (Δt) 0.003968254 0.007936508 10.96278 -0.000590941
0.011904762 11.04897 0.007830962
0.015873016 11.23342 0.016556257
0.01984127 11.19285 -0.003618416
0.023809524 11.31514 0.010866795
0.027777778 11.52764 0.018606352
0.031746032 11.58038 0.004564423
0.035714286 11.77103 0.016328657
0.03968254 11.6855 -0.007292403
0.043650794 11.73171 0.003946399
……………………………………………………………………………………………………………...
0.98015873 20.6409 -0.004754488
0.984126984 20.64161 3.43314E-05
0.988095238 20.92986 0.013867704
0.992063492 21.23786 0.014608773
0.996031746 21.13153 -0.005019514
1 21.96294 0.038590346
99
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
0
0,01
0,02
0,03
0,04
0,05
-0,05
-0,04
-0,03
-0,02
-0,01
0 0
0,035714286 0,035714286
0,071428571 0,071428571
0,107142857 0,107142857
0,142857143 0,142857143
0,178571429 0,178571429
0,214285714 0,214285714
0,25 0,25
(
( )
0,285714286 0,285714286
0,321428571 0,321428571
)
0,357142857
(
0,357142857
0,392857143 0,392857143
(
0,428571429 0,428571429
)
0,464285714 0,464285714
*(
100
0,5 0,5
)
0,535714286 0,535714286
)
0,571428571 0,571428571
0,607142857 0,607142857
Evoluție curs în timp continuu
0,642857143 0,642857143
√
0,678571429 0,678571429
+
0,714285714 0,714285714
Evoluție rentabilitate în timp continuu

0,75 0,75
0,785714286 0,785714286
0,821428571 0,821428571
0,857142857 0,857142857
0,892857143 0,892857143
0,928571429 0,928571429
0,964285714 0,964285714
1 1

C3 PDF

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

C3 PDF

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Vasile Brătian (coordonator), Amelia Bucur, Claudiu Opreana

COMPORTAMENTUL ALEATORIU AL VALORILOR

 Despre valorile mobiliare

2.1 Despre valorile mobiliare

A. Valorile mobiliare - concept

B. Valorile mobiliare – categorii

Câteva precizări cu privire la valorile mobiliare de natura acţiunilor

După forma de prezentare, acţiunile pot fi grupate în:

Câteva precizări cu privire la valorile mobiliare de natura obligaţiunilor

Principalele criterii după care sunt clasificate obligaţiunile sunt drepturile pe

După forma de prezentare, obligaţiunile pot fi grupate în:

Pe seama acestor titluri de valoare, amintite mai sus, ingineria financiară a

activ-suport (de obicei, acţiuni sau obligaţiuni) şi oferă cumpărătorului dreptul de a

2.2 Rentabilitatea valorilor mobiliare şi previziunea rentabilităţii

A. Rentabilitatea valorilor mobiliare

Potrivit afirmaţiei de mai sus, rentabilitatea valorilor mobiliare capătă

b) pentru cazul obligaţiunilor:

unde: Rac = rentabilitatea acţiunii; Rob = rentabilitatea obligaţiunii; C aci 1 =

cursul acţiunii la un moment în viitor; C aci  = cursul acţiunii la momentul iniţial;

Cobi 1 = cursul obligaţiunii la un moment în viitor; C obi  = cursul obligaţiunii la

Rentabilitatea valorii mobiliare dată de expresiile de mai sus vizează întreaga

unde: rf = rentabilitatea fracţionară a valorii mobiliare, pe perioade mai mici

Dar, rentabilitatea fracţionară este:

În continuare, dacă dorim ca rentabilităţile fracţionare să devină şi mai mici,

În mod similar, după un timp t  i, T  , e devine e

Observaţie: în expresia de mai sus t este număr întreg.

Ceea ce ştim deja este că rentabilitatea unei valori mobiliare este:

Observaţie: ignorăm dividendele sau dobânzile.

Ca urmare, din (2), (3), (4) prin substituire obţinem:

Observăm că rentabilitatea unei valori mobiliare este o rentabilitate

B. Previziunea rentabilităţii valorilor mobiliare

Pentru previziunea rentabilităţii valorii mobiliare se pleacă de la ipoteza că

Formal, rentabilitate sperată (previzionată) a unei valori mobiliare capătă

unde: E(Ri) =   speranţa rentabilităţii valorii mobiliare; n = nr. de rentabilităţi

2.3 Riscul şi riscul valorilor mobiliare

A. Riscul – Definire şi model conceptual

schimbărilor tehnologice, a pieţei şi a altor factori. În acest mediu, de multe ori

în interesul ambelor părţi. Pentru a putea stabili această taxă

De obicei problema se pune în modul următor: o companie de asigurări

În literatura de specialitate s-a exprimat părerea, la care achesăm, că, deşi

Fig.2.1 – Model conceptual de integrare a riscului

Modelul conceptual de integrare a riscului a fost necesar a fi realizat pentru a

om, o populaţie sau o organizaţie în scopul gestionării eficiente a acestora. Aşadar,

Tabelul 2.1 – Riscuri dinamice şi statice

O altă opinie de clasificare a riscurilor are în vedere alte criterii şi anume

● în funcţie de zona în care riscul poate fi localizat există: riscuri ce privesc

În multe situaţii, riscul este reprezentat printr-o succesiune de evenimente

B. Riscul valorilor mobiliare

unde:  = volatilitatea valorii mobiliare (abaterea medie pătratică a rentabilităţii

Observaţie: dacă dispersia se calculează pe baza unui eşantion de rate de

2.4 Criteriul rentabilitate – risc al valorilor mobiliare

Teoria financiară îşi propune optimizarea criteriului rentabilitate – risc.

2) fie alegerea investiţiei în valori mobiliare cu risc minim în condiţiile

În teoria financiară investitorii sunt consideraţi a fi caracterizaţi prin

Funcţie de aceste trei categorii, prezentate mai sus, funcţia de utilitate

1) pentru cazul riscofobi:

2.5 Timpul ca unitate de măsură

unde: Z = variabilă normală standard (variabilă normală normată, standardizată)

Întrebarea care se pune în continuare este cum afecteză unităţile de timp

2) Se ignoră pentru moment factorul aleatoriu (   Z )

3) Se aduce la acelaşi numitor, Ci 1  Ci (1  t ) (10)

4) Folosind ecuaţia (10) şi reformulând puţin se poate spune că dacă cursul

a. după un pas de timp t= 1t , vom avea: C1  C0 (1    t )