1.

Politica macroeconomic: obiective i instrumente

1.1. Obiectivele politicii macroeconomice i conflictul dintre acestea
1.2. Politica monetara in teoria economica
1.2. Mixul de politici economice n Romnia
2. Politica monetar
2.1. Strategii indirecte de politic monetar
2.2. Strategii directe de politic monetar
2.3. Obiective intermediare de politic monetar
2.4. Obiective operaionale de politic monetar
2.5. Instrumentele de politic monetar
2.5.1. Instrumente directe de politic monetar
2.5.2. Instrumente indirecte de politic monetar
 1. Politica macroeconomic: obiective i instrumente

n ultimii ani, pe fondul accenturii presiunilor inflaioniste i a celor legate de

creterea numrului omerilor, al accenturii dezechilibrelor macroeconomice, se
vorbete tot mai mult de adoptarea unui mix de politici economice care s conduc la
stabilizarea macroeconomic. Nu de puine ori, stabilizarea macroeconomic era
asociat cu stabilizarea monetar. Stabilizarea monetar, etimologic vorbind (n sensul
de baz al cuvntului), presupune, n fapt, schimbarea sistemului monetar specific
economiei respective i, n primul rnd, schimbarea monedei economiei respective.
Cealalt faet a stabilizrii, este cel mai frecvent concept utilizat n prezent, avnd n
vedere asigurarea stabilitii economice prin restabilirea echilibrului general al
economiei analizate.
Procesul de stabilizare macroeconomic este puternic influenat de msurile de
politic economic adoptate, de coerena acestora i implicit de gradul n care autoritile
implicate n aplicarea acestor msuri sunt capabile s conlucreze n vederea atingerii
obiectivelor propuse.
Politica macroeconomic se concretizeaz n ansamblul instrumentelor i
msurilor adoptate de autoritile unei ri n scopul influenrii principalelor variabile
economice i al atingerii nivelului dorit pentru economia respectiv. Altfel spus, .politica
economic este o intervenie deliberat a statului n domeniul economic n scopul de a
nfptui anumite obiective de ordin structural sau conjunctural.1
Problema care se ridic este aceea a alegerii obiectivului de politic economic
ce trebuie avut n vedere prin mixul de politici economice ce se adopt. Chiar dac
obiectivul este acelai, mijloacele de a-l atinge - nu. Economia este un mecanism att de
complex, nct conducerea ei este asemnat mai degrab cu o art dect cu o tiin
exact. Soluiile oferite pentru o problem sau alta sunt, de obicei, multiple, uneori chiar
aparent contradictorii.2
Atingerea acestor obiective are la baz, n definitiv, instrumentele utilizate de
autoritatea abilitat cu realizarea politicii macroeconomice. Aceste instrumente sunt
reprezentate de componentele politicii economice, componente ce se concretizeaz n tot
attea politici independente, dar n acelai timp corelate una cu cealalt: politica
monetar, politica valutar (considerat de unii economiti ca fiind parte component a
politicii monetare, iar de alii ca politic distinct n cadrul politicii macroeconomice),
politica fiscal, politica comercial i nu n ultimul rnd politica veniturilor. Aceste
instrumente pot conduce la realizarea doar a unei pri din obiectivele propuse (cadrul
1.1).

Cadrul 1.1: Corelaia dintre obiectivele i instrumentele politicii economice

1
BASNO, Cezar i DARDAC, Nicolae . Moned, credit, bnci, Editura Didactic i Pedagogic,
Bucureti, 1999, pag.379
2
RDULESCU, Eugen . Inflaia, marea provocare, Editura Enciclopedic, Bucureti, 1999, pag.8
 1.1. Obiectivele politicii macroeconomice i conflictul dintre acestea
Realizarea stabilitii macroeconomice este reflectat de modul n care sunt
atinse obiectivele stabilite prin politica macroeconomic i, nu n ultimul rnd, de natura
obiectivului avut n vedere. Obiectivele avute n vedere prin politica macroeconomic
vizeaz activitatea economic; activitatea economic poate s fie reprezentat de mai
multe variabile precum PIB, gradul de ocupare, rata inflaiei etc. Atingerea unui anumit
nivel al acestor variabile macroeconomice se constituie n obiectivul fundamental al
politicii macroeconomice a statului, n general i al politicii monetare n special.
Obiectivele:
a) Gradul de ocupare al forei de munc
Obiectivul cu cel mai mare impact social este reprezentat de gradul de ocupare
al forei de munc, mergndu-se pe maximizarea acestuia. n ceea ce privete acest
obiectiv, este aproape clar dorina nregistrrii unui nivel ridicat al ocuprii, pe de o parte
pentru a se asigura un nivel de trai decent, iar pe de alt parte pentru a asigura un nivel
ridicat al ofertei de produse. Asigurarea unui astfel de obiectiv implic nenumrate
probleme. O prim problem este cea legat, nc de la nceput, de definirea nivelului ce
caracterizeaz gradul cel mai nalt de ocupare. Ar fi o greeal foarte mare dac s-ar
considera c exist economii n care exist o ocupare total a forei de munc. La nivelul
oricrei economii exist, n permanen, omaj fricional. .Consensul, la nivelul
analitilor economici, n ceea ce privete factorii fricionali, este acela c nivelul cel mai
ridicat al ocuprii forei de munc exist...atunci cnd rata omajului este cuprins ntre
3% - 4% din totalul forei de munc civil.3
n condiiile economiilor actuale, pe fondul restructurrii macroeconomice,
nivelul omajului fricional a crescut destul de mult. De aceea, autoritile ncearc s
determine cu mare atenie care sunt cauzele care determin aceast cretere.
Complexitatea economiilor actuale conduce automat la manifestarea anumitor fore care
genereaz presiuni pe piaa forei de munc.
Factorii care genereaz omajul fricional sunt reprezentai de:
factori sezonieri: n baza acestora cererea de locuri de munc variind n funcie
de vreme i de perioada din an, un exemplu concludent fiind reprezentat de
activitatea din construcii, de turism etc;
factori geografici: ce influeneaz oferta de for de munc n funcie de
amplasarea geografic a locurilor de munc; oferta de for de munc neavnd o
elasticitate ridicat fa de acest factor;
factori structurali: restructurarea unor domenii de activitate din cadrul unei
economii presupune automat i o recalificare a forei de munc, deoarece, de cele
mai multe ori, cei disponibilizai nu-i pot gsi un alt loc de munc pe vechiul
domeniu de activitate;
factori discriminatori: n ciuda evoluiei economice, culturale i sociale
nregistrate la nivel mondial, mai apar, nc, discriminri n ceea ce privete
ocuparea unui loc de munc, discriminri datorate fie naionalitii, fie rasei, fie

3
MARSHALL, Robert & SWANSON, Rodney . The monetary process: Essentials of money and
banking, Hanghton Miffin Company Boston, 1974, pag.412
 opiunilor politice i religioase, fie datorate vrstei sau sexului. Toate acestea
conduc la o majorare a omajului fricional.
Cu toate acestea se consider c, la nivelul oricrei economii, exist omaj
fricional i singura problem avut n vedere de autoriti este aceea a diminurii ct mai
mult a acestei laturi a omajului. Pe lng omajul fricional, n cadrul omajului se mai
include i un alt aspect, aa-numitul omaj ascuns determinat n fapt de factori pur
subiectivi (specifici celui care i caut un loc de munc, aici fiind incluse persoanele care
declar c doresc s munceasc, dar care nu-i caut un loc de munc deoarece
consider c orice cutare va fi n zadar.4
Toate aceste componente pot fi identificate cu oarecare dificultate la nivelul
oricrei economii, ca s nu mai vorbim i de existena muncii la negru care
distorsioneaz, ntr-o oarecare msur situaia ratei omajului. De aceea, destul de muli
economiti consider c nivelul optim al ratei omajului este acela care, n corelaie cu
rata inflaiei, nu genereaz o cretere accelerat.5 Cu toate acestea, nu se poate spune cu
exactitate care este nivelul optim al ratei omajului care genereaz, ntr-adevr ocuparea
deplin a forei de munc. n literatura de specialitate corelaia cea mai des ntlnit este
cea legat de rata omajului i rata inflaiei. Chiar dac aceast corelaie (Curba lui
Philips) a cunoscut modificri n timp, pe termen scurt este important, motiv pentru care
un alt obiectiv de politic economic este considerat ca fiind reprezentat de stabilitatea
preurilor.
b) Stabilitatea preurilor
Dac pornim de la ceea ce exprim Curba lui Philips, c unei rate a omajului
sczut i corespunde o rat a inflaiei ridicat, este evident faptul c meninerea unui
nivel ridicat al ocuprii forei de munc, fr a lua n considerare ali factori economici
conduce, automat, la nregistrarea unor costuri ridicate la anumite niveluri. Aceste
costuri, reprezentate, n principal, de nivelul preurilor din economie, nu au cum s nu se
repercuteze, mai departe, asupra nivelului puterii de cumprare, deoarece, o cretere a

4
MARSHALL, Robert & SWANSON, Rodney . The monetary process: Essentials of money and
banking, HanghtonMiffin Company Boston, 1974, pag.415
5
MAYER, Thomas, DUESENBERRY, James S., ALIBER, Robert Z. . Money, Banking and the
Economie, W.W. Norton &Company, Inc, 1984, pag.360: .many economists define the proper level of
unemployment, and hence by implication full employment, as the minimum level that is consistent with the
inflation rate not not accelerating.
preurilor (generalizat) genereaz, automat, o cretere a cererilor de majorare a salariilor
i implicit o majorare a costurilor de producie ce se reflect, mai departe, n preurile
produselor pe pia. Aceste fluctuaii puternice de preuri nregistrate la nivel mondial n
ultima perioad, au condus la reorientarea politicii autoritilor, n sensul renunrii la
urmrirea asigurrii unui anumit nivel al creterii economice n scopul asigurrii unei
stabiliti relative a preurilor, care s permit restabilirea echilibrului economic general.
n acest sens, Marshall & Swanson [1974] afirmau c .stabilitatea nivelului
preurilor reprezint un obiectiv important al politicii de stabilizare economic deoarece
instabilitatea nivelului preurilor, manifestat, n principal, sub forma inflaiei, poate
avea efecte ntinse i adverse n economie. Latura nefavorabil a efectelor, pornind de la
creterea inflaiei, include o reducere a eficienei economice, o distorsiune inechitabil i
capricioas n ceea ce privete repartiia veniturilor i o nrutire a poziiei balanei
internaionale de pli.6
n condiiile n care la nivelul unei economii rata inflaiei este la un nivel ridicat
(de peste 2 cifre), ineficiena economic se manifest acut, fenomenul cel mai frecvent
ntlnit fiind acela al creterii cererii agregate, n condiiile n care oferta i menine
ritmul de cretere anterior. Nivelul cererii crescnd automat, se ajunge la o nou
modificare de preuri ceea ce conduce i la o cretere a cererii pentru modificarea
salariilor, cerere care, de cele mai multe ori este satisfcut doar ntr-o mai mic msur,
deoarece aceasta reprezint o cheltuial care genereaz noi creteri de pre. Mai trebuie
adugat c, indiferent de productivitatea sectorului de activitate, cererea pentru creterea
salariilor este aceeai, motiv pentru care eficiena din anumite sectoare este suportat de
ctre alte sectoare. Pe de alt parte, o rat ridicat a inflaiei genereaz i o distribuie
arbitrar a veniturilor la nivelul economiei; astfel c cei ce nregistreaz venituri variabile
vor beneficia automat de creteri salariale mult mai rapide dect cei care au un venit fix.
Dac avem n vedere cadrul extern al economiei, nu trebuie uitat impactul
instabilitii preurilor asupra acestei activiti reliefat de balana de pli. Scderea
eficienei economiei conduce i la reducerea competitivitii produselor exportate, motiv

6
MARSHALL, Robert & SWANSON, Rodney . The monetary process: Essentials of money and banking,
Hanghton Miffin Company Boston, 1974, pag.417: ....price level stability is an important goal of economic
stabilization policy because price level instability, especially in the form if inflation, can have widespread
and adverse effects in the economy. The unfavorable side effects arising from inflation include a lessening
of the distribution of income, and a weekened international balance-of-payments position
pentru care piaa extern de desfacere se poate restrnge. Pe de alt parte, crescnd
preurile de producie, este posibil ca pe piaa extern s existe productori mult mai
competitivi cel puin din punct de vedere al preurilor practicate.
O rat a inflaiei ridicat conduce i la devalorizarea monedei naionale, fapt care
poate genera o inhibare a exporturilor. Pe de alt parte, dac producia intern este
dependent, ntr-o oarecare msur, de materiile prime din import, continuarea activitii
este echivalent cu o cretere a preurilor de producie, ceea ce conduce la o nou
modificare de preuri la nivelul economiei, ajungndu-se, astfel, la o spiral inflaionist
ale crei costuri de eliminare sunt foarte ridicate.
Stabilitatea preurilor se contureaz ca fiind unul dintre cele mai importante
obiective de politic economic. n condiiile urmririi realizrii acestui obiectiv trebuie
avut n vedere faptul c noiunea de stabilitate a preurilor nu presupune ca toate preurile
s fie stabile sau fixe. La nivel pragmatic, se pune accent pe meninerea unei stabiliti la
nivelul mediu al preurilor, urmrindu-se, n definitiv, stabilitatea relativ a acestora i,
nicidecum, cea absolut. Economitii consider c stabilitatea relativ a preurilor exist
n condiiile n care rata anual de cretere a preurilor determinat pornind de la un
indice de pre reprezentativ, este de cel mult 2%.
Dac stabilitatea preurilor constituie, n prezent, una dintre principalele direcii
de aciune ale autoritilor, trebuie s avem n vedere faptul c una dintre problemele
generate de inflaie este i stagnarea economic. Exist, astfel, cazuri n care prin politica
economic a statului se are n vedere asigurarea unei creteri economice sustenabile.
c) Creterea economic
n ceea ce privete asigurarea unui anumit nivel al creterii economice, acesta
reprezint, pentru unele ri, una dintre cele mai importante coordonate ale politicii de
stabilizare macroeconomic. Dac avem n vedere aspectele semantice, noiunea de
cretere economic are mai multe faete, att cantitative, ct i calitative. Nu trebuie
uitat c exist mai multe
modaliti de a msura nivelul creterii economice; cu toate acestea, analitii economici
nclin ctre utilizarea ritmului de cretere a produsului intern brut al rii analizate,
considernd c acesta reflect cel mai bine gradul de dezvoltare al economiei avute n
vedere, pentru simplul motiv c acesta reflect nivelul efectiv al activitii economice
desfurate pe teritoriul rii analizate. Bineneles, c se are n vedere nivelul real al
produsului intern brut, tocmai din dorina de a se evidenia nivelul efectiv al creterii fr
a lua n considerare evoluiile inflaioniste.
Stabilirea ritmului de cretere economic are la baz nregistrrile cantitative
din anii anteriori, la acest factor adugndu-se, bineneles i factorii conjuncturali care,
de cele mai multe ori influeneaz semnificativ creterea economic. Dac la nceputul
secolului XX se mergea pe ideea asigurrii unei creteri economice de cel puin 3% - 4%,
n prezent aceste ateptri pot fi mult mai pesimiste.
Pentru a vorbi de o cretere economic viabil trebuie s se nregistreze o cretere
efectiv la nivelul produciei unei ri (cantitativ) i nu, n mod simplu o cretere a valorii
monedei naionale. La acestea trebuie s se adauge i faptul c mixul de produse i
servicii trebuie astfel alctuit nct s stimuleze cererea real i, deci, s stimuleze
consumul. Asigurarea creterii economice depinde, la nivelul unei economii de pia, pe
de o parte de situaia ofertei agregate (oferta agregat excedentar genereaz stagnare
economic), iar pe de alt parte de ajustarea gamei de produse i servicii oferite pe pia
la necesitile clientelei (este cunoscut cazul produciei pe stoc care a condus la scdere
drastic a creterii economice n nenumrate ri).
Asigurarea unui anumit nivel al creterii economice presupune dou aspecte:
fie asigurarea unei creteri economice extensive (bazat pe creterea numrului
angajailor, spre exemplu);
fie mbuntirea condiiilor existente de lucru care s permit creterea productivitii
(presupunnd astfel o cretere economic intensiv).
Dac avem n vedere acest din urm aspect, trebuie recunoscut c realizarea de
noi investiii este calea cea mai bun pentru asigurarea creterii economice. Problema
care apare este legat de crearea cadrului care s permit atragerea de investitori (att din
punct de vedere financiar, ct i fiscal, precum i din punct de vedere al stabilitii
politice, militare specific rii avute n vedere i chiar zonei din care face parte ara
analizat). Toate aceste inte de stabilizare macroeconomic au n vedere doar aspecte
economice interne.

d) Echilibrarea balanei de pli externe

 n ultima perioad, ns, este cunoscut impasul prin care trec nenumrate ri,
impas generat de nrutirea poziiei balanei de pli externe proprii (cazul cel mai
concludent fiind cel al Statelor Unite ale Americii care n ultimii ani au nregistrat
substaniale deficite ale balanei de pli externe, deficite care se repercuteaz, n primul
rnd, asupra puterii economice a dolarului, fiind necesare mai multe intervenii pe piaa
internaional, din partea partenerilor de afaceri externi, tocmai n vederea susinerii
dolarului american).
Alegerea unui astfel de obiectiv este determinat tocmai de necesitatea susinerii
monedei naionale, aceasta putnd s conduc la nrutirea situaiei economice a rii
analizate la toate nivelurile, ne mai lund n considerare faptul c un deficit al balanei de
pli implic un efort financiar suplimentar, tocmai pentru acoperirea acestuia.
e) Controlul deficitului bugetar
Deprecierea monetar reprezint un alt factor care presupune adoptarea unei
politici ferme de stabilizare macroeconomic. Finanarea deficitelor bugetare pe baza
emisiunii monetare poate, treptat, s accentueze presiunile inflaioniste din economie,
acestea repercutndu-se, n primul rnd, asupra valorii monedei naionale, valoare care
conduce, mai departe, la scderea puterii de cumprare i, implicit, a nivelului de trai.
Ca urmare, n ultima perioad, printre obiectivele de politic economic se afl
i cel privind asigurarea controlului deficitului bugetului de stat. Cheltuielile destul de
ridicate ale statului, la care se adaug amplul fenomen al arieratelor (manifestat mai ales
la nivelul economiilor aflate n tranziie la economia de pia) au condus, n ultima
perioad, la existena a semnificative deficite bugetare care au impus eforturi financiare
semnificative din partea statului pentru a le acoperi, ca s nu mai vorbim de faptul c, de
cele mai multe ori, pentru obinerea de finanare extern (n special de la Fondul Monetar
Internaionale) una dintre condiii era aceea a respectrii unei anumite ponderi a
deficitului bugetar n cadrul PIB. Atingerea simultan a acestor obiective ar reprezenta un
ideal pentru orice ar. Cu toate acestea, practica a demonstrat-o, exist situaii cnd chiar
i atingerea unui singur obiectiv este destul de anevoioas i, de cele mai multe ori,
presupune adoptarea de politici economice restrictive, dure.

Conflictul dintre obiective

 Alegerea obiectivelor de politic economic este de foarte multe ori
contradictorie, deoarece atingerea unuia dintre obiective poate conduce la nerealizarea
celorlalte inte, motiv pentru care, se pune un deosebit accent pe stabilirea unui obiectiv
unic de politic macroeconomic care s permit, ntr-adevr, realizarea stabilizrii
macroeconomice. Cea mai cunoscut contradicie este cea dintre rata inflaiei i rata
omajului, Curba lui Philips fiind infirmat pe termen lung. Pe de alt parte, este destul
de greu s se realizeze asigurarea creterii economice fr a se genera o oarecare
modificare la nivelul preurilor i, deci, o modificare, n sens ascendent, a inflaiei. n
acelai timp, asigurarea stabilitii preurilor impune, din partea statului cheltuieli
suplimentare pentru susinerea salariilor bugetarilor la un nivel care s permit un
oarecare trai decent. Cheltuielile suplimentare pot fi acoperite, prin diminuarea numrului
celor care i desfoar activitatea n domeniul bugetar, fapt ce genereaz o cretere a
ratei omajului. Creterea economic se consider c este favorizat, ns, de existena
unui anumit nivel al inflaiei, aceasta din urm stimulnd investiiile.
Pe de alt parte, existena unui nivel ridicat al inflaiei genereaz erodarea
capitalurilor, motiv pentru care posesorii de disponibiliti ncearc s-i plaseze ct mai
bine resursele astfel nct s minimizeze pierderile de valoare generate de inflaie.
n acest sens se nregistreaz o cretere a ratelor de dobnd, cretere care poate
influena negativ procesul investiional (costul creditului crescnd simitor).
Inflaia ridicat conduce la deprecirea monedei naionale. Un oarecare nivel al
deprecierii poate stimula schimburile externe (n principal exporturile) ca urmare a valorii
mult mai mari a valutei de contract comparativ cu moneda intern. Pe de alt parte,
importurile devin mult mai costisitoare, fapt ce duce la o reducere a acestora (cel puin
din punct de vedere teoretic, deoarece practica a demonstrat c exist i situaii . cazul
economiilor a cror activitate depinde de materii prime i materiale din import, sau al
celor pentru care preul produselor din import este avantajos, comparativ cu cel al
produselor indigene - cnd nivelul importurilor se menine). Dac economia este
dependent de astfel de importuri, atunci nu exist dect dou alternative: fie se reduc
importurile i, ca urmare, se va reduce i producia ce are la baz materiile prime din
import (spre exemplu), fie se menin importurile la nivelul anterior, dar n mod evident se
va nregistra o cretere simitoare la nivelul preurilor produselor rezultate. Indiferent de
alternativ, impactul se va simi i asupra poziiei balanei de pli.
Avnd n vedere toate aceste conflicte de interese, tot mai frecvent este prerea
potrivit creia politica economic elaborat trebuie s aib la baz un obiectiv bine
conturat i care, prin msurile adoptate, s poat fi atins i, implicit, s permit realizarea
stabilizrii macroeconomice, deci restabilirea echilibrului general al economiei. Alegerea
obiectivului fundamental de politic macroeconomic este o problem important pentru
factorii de decizie. Care trebuie s fie acest obiectiv? Obiectivul ales este cel ce poate fi
realizat cu forele proprii economiei respective sau nu? Toate aceste ntrebri sunt tot
attea probleme la care autoritile trebuie s rspund n timp real, pentru ca politica
macroeconomic s dea roade. Ca urmare se are n vedere realizarea unui aa numit mix
optim al dezechilibrelor, adic acceptarea anumitor dezechilibre cu condiia ca existena
acestora s nu agraveze situaia economic a rii. .ntr-o lume perfect nu exist
dezechilibre interne i externe; economiile funcioneaz cu ocuparea deplin a forei de
munc i nu exist deficite de performan. Dar lumea real este imperfect i, ntruct
dezechilibrele se produc continuu, are sens s ne imaginm i s tindem ctre o
presupus combinaie, un mix optim de dezechilibre. De fapt, compromisurile efectuate
de factorii de decizie n elaborarea politicilor economice constituie un exemplu gritor n
acest sens.7
n cazul economiei romneti, pe fondul manifestrii a grave dezechilibre
macroeconomice, cel mai puternic factor destabilizator al economiei era reprezentat de
creterea generalizat, mult prea rapid a preurilor. Impactul puternic al acestei creteri
de preuri asupra economiei, n ansamblul su, a condus la adoptarea ca obiectiv de
politic macroeconomic a meninerii stabilitii preurilor. inta adoptat este de o mare
importan pentru economia romneasc, de realizarea acesteia depinznd, n fond,
realizarea politicii de stabilizare macroeconomic.
Realizarea acestui obiectiv este strns legat, ns, de politica macroeconomic
adoptat, altfel spus, de mixul de politici elaborat i aplicat de ctre autoriti, politici ce

7
DIANU, Daniel . Transformarea ca proces real, Institutul Romn pentru Libera ntreprindere,
Bucureti, 1999, pag.223
sunt reprezentate de un ansamblu de msuri restrictive sau, dimpotriv, expansioniste,
menite s conduc la restabilirea echilibrului economic general.

1.2. Politica monetara in teoria economica

Funcionarea normal a economiei depinde de politica economic dus de

autoriti pentru a preveni sau atenua diferite ocuri ale variabilelor macroeconomice.
Sistemul de reguli, msuri i aciuni cu privire la oferta de moned, rata dobnzii, ratele
de schimb, pstrarea de rezerve de moned strin care s asigure economiei naionale o
moned cu valoare stabil, menit s favorizeze funcionarea fr perturbaii a economiei
reale reprezint politica monetar.

1.1. Conceptul de politica monetar n context actual

Politica monetar, fiind unul din instrumentele majore pe care le folosete statul
pentru a echilibra economia, a constituit mult vreme o preocupare a multor economiti.
Keynesitii8 susineau c politica monetar, prin modificarea ofertei de bani, poate
influena cererea agregat de bunuri i servicii i poate conduce, n acest fel, la utilizarea
complet a forei de munc fr inflaie. n a doua jumtate a secolului al XX-lea, acest
lucru s-a dovedit eronat9. Ideea a fost fundamentat de J.M. Keynes, n 1936, prin
lucrarea sa Teoria general a folosirii minii de lucru, a dobnzii i a banilor, care a
revoluionat ntreaga lume i punea pe locul secund politica monetar, considernd mai
eficace politica fiscal.
Momentul primului oc petrolier de la nceputul deceniului al VIII-lea al secolului
trecut este cel n care teoriile keynesiste i pierd credibilitatea i iau avnt cele
monetariste, susinute de economiti de prestigiu precum Milton Friedman, Karl Brunner
i Alton Meltzer. n locul politicilor intervenioniste asupra cererii de bunuri i servicii,
monetaritii recomand reguli monetare care pot duce la stabilizarea economiei. Ei
consider c autoritatea bancar are capacitatea de a crete masa monetar cu o rat

8
Precum Paul Samuelson, Franco Modigliani, Jean Tobin, Arthur Okun, Walter Heller, Gardner Ackley.
9
Chiri Nora, Scarlat Emil, Politici macroeconomice. Teorie i aplicaii, Editura Economic, Bucureti,
1998, p.49
anual constant, ceea ce va duce la stabilizarea economiei la nivelul ratei naturale a
omajului.
Economia neoclasic propune teoria ateptrilor raionale, conform creia,
politicile monetare preconizate determin oamenii s-i modifice comportamentul n
funcie de efectele anticipate i, astfel, ele devin ineficiente. Indiferent de curentul de
gndire, pe termen scurt sau lung, abordat ca instrument principal sau secundar, politica
monetar a constituit prghia prin care autoritatea monetar, prin controlul asupra masei
monetare, a influenat satisfacerea nevoilor economiei, orientnd evoluia acesteia n trei
direcii10:
politica monetar poate preveni ca banii s devin ei nii o surs major de
perturbare a economiei;
politica monetar poate furniza un fundal stabil pentru economie;
politica monetar poate contribui la anihilarea perturbaiilor majore din sistemul
economic rezultate din alte cauze.
Politica monetar are, ca principal strateg i creator, banca central. Avnd n
vedere suprapunerea parial ntre politica monetar i controlul ofertei de moned,
politica monetar poate fi definit ca reunind ansamblul aciunilor care influeneaz
nivelul de activitate economic i preurile prin intermediul volumului i costului
monedei.11 Altfel spus, politica monetar component a politicii macroeconomice
poate fi definit ca o aciune exercitat de autoritile monetare (banca central,
trezoreria) asupra masei monetare i a activelor financiare, n vederea orientrii
economiei pe termen scurt i mediu. Politica monetar const n ansamblul de
reglementri pe care banca central le impune celorlalte bnci, n vederea realizrii
obiectivelor generale ale economiei naionale.12
Instrumentarul folosit de politica monetar pentru a impune reguli de aciune i
schimbri n economie cuprinde mecanismul rezervelor minime obligatorii, mecanismul

10
Friedman Milton, The Role of Monetary Policy, American Economic Review, vol 58, No.1 (March
1968)
11
Manolescu Gheorghe (coord.), Politici economice. Concepte, instrumente, experiene, Editura
Economic, Bucureti, 1997, p.160
12
Enache Constantin, Mecu Constantin (coord.), Economie politic, Editura Fundaiei Romnia de Mine,
Bucureti, 2001, vol. I, p. 177
de refinanare, taxa oficial a scontului i operaiunile pe piaa liber. Cu ajutorul
acestor instrumente, banca central poate controla masa monetar n circulaie n propria
economie.
n perioada contemporan, formularea strategiilor monetare menite s ating
obiectivele de stabilitate monetar ntmpin cteva dificulti la nivelul instrumentelor
de care politica monetar dispune, i anume13:
a) existena i meninerea deficitelor bugetare, care genereaz probleme de finanare a
acestora, influennd direct costul creditului;
b) dubla int, divergent, a politicii monetare: baza monetar sau lichiditatea bancar;
c) efectele dorite la nivelul economiei reale: de cantitate, de cost, de portofoliu, de
bogie;
d) marea diversitate i gradul ridicat de particularitate a schemelor de intermediere;
e) modificrile generate n politica monetar de trecerea la sistemul cursurilor flotante;
f) redefinirea politicii monetare n condiiile accenturii globalizrii i extinderii
fenomenului integraionist.

1.2. Mixul de politici economice n Romnia

Ca n orice economie, atingerea obiectivelor de politic macroeconomic implic
o puternic coordonare (att temporal ct i din punct de vedere al consistenei), ntre
componentele politicii de stabilizare. Realizarea acestei coordonri vizeaz, n fapt,
adoptarea acelor msuri care s permit ca efectele generate de acestea ntr-un anumit
domeniu s nu fie anihilate de efectele generate de aplicarea celeilalte politici.
Lund n considerare afirmaiile lui Marshall i Swanson [1974]14, precum i ale
lui Dornbusch, Fischer i Startz [1998]15, privind mixul de politici macroeconomice (mix
format primordial din politica monetar i cea fiscal), se evideniaz clar, c politica
monetar prezint o foarte mare flexibilitate n ceea ce privete adaptarea la noile condiii
economice i deci, influenarea acestora. La cellalt pol se afl politica fiscal care nu

13
Manolescu Gheorghe (coord.), Politici economice. Concepte, instrumente, experiene, Editura
Economic, Bucureti, 1997, p.163
14
MARSHALL, Robert & SWANSON, Rodney . The monetary process: Essentials of money and
banking, Hanghton Miffin Company Boston, 1974, pag.434
15
DORNBUSCH, Rudiger, FISCHER, Stanley, STARTZ, Richard - Macroeconomics, Irwin/McGraw-Hill
Inc., 1998
permite o aa de mare larghee n aciunile ntreprinse, fiind destul de greu s se modifice,
n principal, sistemul fiscal la intervale scurte de timp.
Dac avem n vedere condiiile de manifestare a unei inflaii ridicate, analitii
economici au ajuns la concluzia c un mix de politici - monetar-fiscal - este mult mai
eficient dect aplicarea independent a fiecrei politici. n cazul economiilor n tranziie,
trecerea de la economia planificat la economia de pia impunea o politic ferm de
macrostabilizare care s fie nsoit de o politic de restructurare ferm.(Wissels [1995]16,
Ricoeur-Nicola i Zlotowski [1996]17, Fischer i Sahay [2000]18).
Economia romneasc, dup 1989 era pur i simplu .aruncat. n avalana
problemelor legate de trecerea la economia de pia. Izolarea att financiar, ct i din
punct de vedere al pieelor de desfacere ale produselor proprii, precum i stabilirea
administrativ a tuturor variabilelor macroeconomice s-au concretizat n tot attea cauze
care au determinat derapajul economiei romneti.
La nivel internaional, direciile de aciune erau orientate ctre eliminarea, pe ct
posibil, a statului din activitatea de producie, evoluia istoric artnd c, n ceea ce
privete alocarea resurselor n sectorul productiv, eficiena statului este mult sczut fa
de sectorul privat. Acesta dispune, ns, n continuare, de mecanisme importante de
influenare a economiei: politica monetar, politica fiscal i nu n ultimul rnd politica
comercial.
Toate acestea se manifest pe fondul unui puternic fenomen inflaionist,
politicile monetare antiinflaioniste avnd menirea tocmai de a elimina posibilele
distorsiuni ce se pot manifesta n planul preurilor, tocmai pentru a elimina posibilitile
speculative care s conduc la noi presiuni i, implicit, s genereze o alocare ineficient a
resurselor financiare.
n planul situaiei bugetare, chiar dac s-a ncercat controlul ct mai riguros al
deficitelor bugetare, au existat nenumrate cazuri n care acest lucru nu a fost posibil,
finanarea acestora fiind de multe ori asociat cu emisiunea monetar a bncii centrale.

16
WISSELS, Rutger . Pessimism counfounded? Recovery in Eastern Europe, Oesterreichische
Nationalbank, 1995
17
RICOEUR-NICOLA, Nathalie, YLOTOWSKI, Yves . Systmes de financement et efficacit de la
politique montaire: Hongrie, Pologne, Russie, Revue conomique, Paris, 1996
18
FISCHER, Stanley, SAHAY, Ratna . .The transition economies after ten years., National Bureau of
Economic Research Working Paper Series nr.7664, 2000
Acesta reprezint o cauz suplimentar n accentuarea presiunilor inflaioniste. Astfel, c
la nivelul Uniunii Europene, una dintre condiiile aderrii la Zona Euro era aceea a
eliminrii finanrii deficitului bugetar pe baza emisiunii monetare a bncii centrale. La
toate aceste probleme, trebuie adugate i problemele cu care se confrunt rile n
echilibrarea balanelor de pli.
n acest context internaional, economia romneasc a fost nevoit, dup 1989 s
se adapteze acestor aspecte, pe care, pn atunci, le evitase n virtutea conducerii
planificate. Pe lng izolarea politic (determinat de imposibilitatea .comunicrii. cu alte
state occidentale), s-a manifestat puternic, de data aceasta i izolarea financiar, Romnia
fiind una dintre puinele ri care nu dispunea de datorie public extern, motiv pentru
care relaiile acesteia cu organizaiile financiare internaionale erau practic inexistente.
.Reconectarea este, inevitabil, un proces de durat, dar evoluiile din primul
deceniu postcomunist sunt departe de calificativul satisfctor: politica fiscal nu a
reuit s depeasc obiectivul . respectabil, altminteri, dar insuficient . de a evita
deficitele excesive i nu a reacionat eficient asupra deficitului cvasifiscal; politica
comercial a fost ezitant i confuz; n condiiile predominanei sectorului de stat din
economie, politica salarial a rmas deosebit de important . dar rezultatele ei sunt
dezamgitoare; politica monetar a fost prizoniera obiectivelor multiple, unele dintre
acestea (cum ar fi finanarea agriculturii) absolut fr nici un fel de legtur cu
activitatea normal a unei bnci centrale.19
Toate aceste ezitri au condus, n primii ani ai tranziiei, la accentuarea
presiunilor inflaioniste, ajungndu-se, ca urmare a inconsecvenei existente la nivelul
decidenilor, la o puternic spiral inflaionist. n ultimii ani, orientarea ctre dezinflaie
este destul de clar,chiar dac intele inflaioniste stabilite nu sunt respectate n totalitate.
n ceea ce privete stabilirea mixului de politici macroeconomice, a fost unanim
acceptat conlucrarea dintre politica monetar i cea fiscal. n condiiile n care, statul
deine nc o pondere important la nivelul sectorului productiv, se impune a se avea n
vedere i politica salarial, tocmai pentru a se elimina posibile distorsiuni legate de
repartizarea resurselor.

19
RDULESCU, Eugen . Inflaia, marea provocare, Editura Enciclopedic, Bucureti, 1999, pag.107
 Rolul principal n acest proces amplu de stabilizare era atribuit politicii
monetare, aceasta fiind, din pcate, cel mai bine conturat la acel moment al demarrii
procesului de tranziie (att din punct de vedere instituional . Banca Naional a
Romniei i-a intrat n drepturile sale de banc central destul de rapid . ct i din punct
de vedere al credibilitii acordate acesteia).
Una dintre principalele probleme cu care s-a confruntat politica monetar nc de
la nceput a fost aceea a divergenei dintre obiectivele impuse la nivel macroeconomic:
necesitatea adoptrii unei politici restrictive n ceea ce privete controlul
lichiditii din economie;
obligativitatea finanrii automate a deficitelor bugetare.
La aceasta s-a adugat i decizia de liberalizare gradual a preurilor, pornindu-
se de la premisa c: .transformarea gradual a economiei va reduce costurile sociale ale
tranziiei, cel puin pe termen scurt, ceea ce va permite meninerea stabilitii
interne.(Isrescu [1996])20
Evoluiile ulterioare au evideniat carenele metodei adoptate, accentund
perioada de declin economic care se manifest mai puternic de la an la an. Nerespectarea
termenelor privind finalizarea liberalizrii preurilor a reprezentat, de asemenea, un factor
cheie care a
condus la sporirea costurilor tranziiei i, nu n ultimul rnd, a transmis, n plan extern, un
semnal nefavorabil Romniei, vis-a-vis de instituiile financiar-monetare internaionale
(acestea amnndu-i decizia acordrii sprijinului financiar, motiv pentru care i reacia
pieei internaionale de capital s-a orientat n aceeai direcie).
Dup cum am mai afirmat, mixul de politici macroeconomice trebuia nsoit de o
politic ferm de restructurare. Distorsiunile de la nivelul economiei reale i procesul de
restructurare lent, care a favorizat meninerea, n continuare, a proprietii de stat ca
form dominant de proprietate, a condus, o dat n plus, la accentuarea deficitului de la
nivelul sectorului public. Nu att deficitul bugetar a agravat dezechilibrele din economie,
ct apariia i dezvoltarea puternic a deficitului cvasifiscal (generat, n principal de

20
ISRESCU, Mugur . Inflaia i echilibrele fundamentale ale economiei romneti, Caiet de studii nr.
3/1996, Banca Naional a Romniei
pierderile mascate ale ntreprinderilor i regiilor autonome . deci ale societilor
comerciale cu capital de stat).
Politica de venituri putem spune c a fost realizat mai mult .sub presiunea
strzii., presupunnd, de cele mai multe ori, indexri salariale i compensri care s
anihileze nivelul de cretere al preurilor, fapt ce a condus la accentuarea presiunilor
inflaioniste, alocarea resurselor fcndu-se fr a se ine cont i de productivitatea
muncii specific domeniului de activitate. Acesta reprezint nc un exemplu de alocare
ineficient a resurselor statului, motiv pentru care se impune accelerarea procesului de
restructurare.

2. Politica monetar
Politica monetar, n calitate de instrument al politicii macroeconomice,
reprezint ansamblul msurilor adoptate de banca central n scopul influenrii
ofertei de moned i a ratei dobnzii care s contribuie la influenarea, mai departe, a
activitii economice.
Elaborarea politicii monetare, ca urmare este subordonat atingerii obiectivului
de politic macroeconomic adoptat. n baza msurilor tactice adoptate de banca central
se asigur, n fapt, conturarea strategiei de politic monetar n baza creia se asigur
realizarea obiectivului fundamental propus.

n ultima perioad, evoluiile inflaioniste au condus la acordarea unei

importane deosebite asigurrii stabilitii monetare interne, altfel spus, a stabilitii
preurilor, acestea devenind obiectivul final al politicii monetare adoptate de bncile
centrale. Sarcina asigurrii stabilitii preurilor, n msur s conduc la crearea unui
cadru economic stabil, care s permit dezvoltarea economic durabil, evideniaz, n
fapt, nivelul crescut al responsabilitii asumate de banca central n ceea ce privete
asigurarea unui nivel susinut al creterii economice.
Realizarea acestui obiectiv depinde, n final, de strategia de politic monetar
adoptat ce poate viza atingerea obiectivului:
fie n mod indirect, caz n care intervin obiectivele intermediare de politic
monetar;
fie n mod direct (avnd n vederea strategia bazata pe intirea direct a
inflaiei).

2.1.Strategii indirecte de politic monetar

a) Strategia bazat pe intirea cursului valutar

Economia de pia presupune practicarea unui curs valutar flotant ce presupune
stabilirea lui pe baza raportului cerere-ofert, fie c este vorba de regimul de curs
independent (caz n care mecanismele pieei sunt cele care sunt singurele care
influeneaz cursul de schimb), fie c este vorba de regimul de curs administrat (caz n
care banca central intervine pe pia n scopul influenrii cererii i a ofertei de valut).
n condiiile n care se merge pe adoptarea regimului bazat pe intirea cursului
valutar, banca central ncearc s asigure stabilitatea cursului valutar nominal, prin
intermediul utilizrii instrumentelor proprii ce vizeaz pe de o parte modificri la nivelul
ratelor dobnzii practicate, iar pe de alt parte pe baza interveniilor directe pe piaa
valutar, intervenii menite s susin cursul valutar.
Adoptarea unui astfel de regim impune mai multe condiii:
adoptarea unui mix de politici macroeconomice care s conduc la asigurarea
unui nivel sczut al ratei inflaiei comparativ cu cea aferent monedelor sau
monedei de care este .ancorat. cursul valutar al propriei monede;
existena unui nivel suficient al rezervelor internaionale care s permit
intervenii prompte pe piaa valutar;
meninerea credibilitii externe a rii, inclusiv a stabilitii politice i a cadrului
instituional i legislativ care le influeneaz puternic pe primele.
 Forma cea mai simpl a acestei strategii presupune .ancorarea. cursului valutar al
monedei naionale de una sau mai multe monede aparinnd rilor ce prezint un nivel
redus al ratei inflaiei care s contribuie, n acest sens, la diminuarea inflaiei i n ara
ancorat (exchange rate peg). Acest lucru se realizeaz, n fapt, prin .importarea.
inflaiei din ara sau rile cu care se face compararea. Principiul de funcionare al acestui
regim se bazeaz pe determinarea unui curs valutar fix, pe baza raportrii la valuta de
ancorare (sau coul de valute).
Argumentele favorabile adoptrii unei astfel de strategii constau n:
accelerarea fluxurilor comerciale internaionale i investiionale, prin gradul mare
de stabilitate i atractivitate a monedei naionale
disciplinarea politicilor macroeconomice pentru meninerea i respectarea
aranjamentului ales (ca parte integrant a programelor de macrostabilizare);
promovarea cooperrii i coordonrii internaionale n cazul apariiei unor ocuri
externe majore.
Exist i argumente orientate mpotriva acestei strategii, viznd:
necesitatea meninerii unei rate lunare a inflaiei mici, care s nu deterioreze nici
nivelul cursului valutar i nici competitivitatea extern;
costul mare, reprezentat de nivelul rezervelor valutare, dac n momentul de stabilire
a cursului valutar nu s-a avut n vedere nivelul de echilibru;
imposibilitatea ajustrii frecvente a cursului valutar deoarece ar conduce la
deteriorarea ncrederii n aceast strategie i n banca central;
nrutirea finanrii balanei de pli n condiiile n care nu exist alte surse dect
cele generate de rezervele valutare.
Fa de acest curs se pot stabili i marje de fluctuaie ale cursului valutar de
pia, vorbind despre aa numitul regim exchange rate band.(sau crawling band). Banda
de fluctuaie se determin doar pentru cursul valutar oficial, cursul valutar de pia
flotnd liber, interveniile bncii centrale manifestndu-se doar n condiiile n care
evoluiile pieei conduc la o depire a acestor limite. n cazul bandei de fluctuaie, spre
deosebire de exemplul clasic, se realizeaz o reducere a fluxurilor speculative de capital,
deoarece, prin acordarea unui anumit grad de flotare liber a cursului valutar
incertitudinea privind evoluia viitoare a cursului valutar de pia crete ceea ce asigur
bncii centrale un grad mai ridicat de autonomie n ceea ce privete elaborarea i
aplicarea politicii monetare.
O alternativ, am putea spune extrem, dac avem n vedere situaia actual
manifestat n plan internaional (i mai ales n cazul Argentinei) este reprezentat de
consiliul monetar (currency board), n baza cruia moneda naional este pus n
circulaie numai n baza rezervelor valutare disponibile, stabilindu-se un curs valutar fix
fa de o moned de referin, curs valutar care trebuie meninut la nivelul stabilit iniial
(n cazul rilor n tranziie este cazul Bulgariei care a adoptat iniial ancorarea levei
bulgreti de marca german, raportul de paritate fiind de 1 la 1). Aceast ancorare
puternic, oblig, n fapt ara respectiv s-i conduc dezvoltarea economic n direcia
atingerii performanelor nregistrate de ara cu care se face comparaia, ceea ce de multe
ori poate determina o suprasolicitare a economiei reale care, pur i simplu poate .da
faliment. la astfel de presiuni.
Cu toate acestea, utilizarea cursului valutar ca ancor de politic monetar
prezint i anumite avantaje pentru ara beneficiar. n primul rnd, oblig economia
respectiv s tind ctre nivelul inflaiei manifestat la nivelul economiei cu care se face
comparaia (vorbind, dup cum am mai precizat de un aa numit fenomen de import de
inflaie, care este considerabil mai mic dect la nivelul economiei vizate).
Ceea ce mai este important de precizat este i faptul c utilizarea unei astfel de
ancore asigur o reacie mult mai prompt din partea publicului, deoarece anunarea unui
anumit nivel al cursului valutar determin populaia la un anumit comportament, cursul
valutar fiind, n fapt, preul care evideniaz evoluia viitoare a puterii de cumprare a
monedei naionale i, implicit, soliditatea acesteia la nivelul economiei.
Chiar dac practicarea unui regim monetar bazat pe manevrarea cursului valutar
poate determina o cretere a credibilitii autoritii monetare, nu putem s nu afirmm c
acest regim conduce, n acelai timp la reducerea autonomiei bncii centrale n ceea ce
privete adoptarea msurilor de politic monetar; celelalte variabile monetare trebuie
determinate n strns corelaie cu respectarea fixitii cursului valutar. Astfel c, automat
i celelalte variabile monetare vor fi legate de variabile corespondente din ara cu care se
face comparaia, modificarea acestora din urm genernd importante modificri la nivelul
primelor. Un alt posibil risc este acela al adoptrii unui curs valutar supraevaluat care, n
timp, conduce la o erodare a puterii de cumprare a monedei naionale, deoarece
economia real nu poate susine pe termen lung un astfel de curs.

b) Strategia bazat pe intirea agregatelor monetare

ntruct banca central nu poate aciona n mod direct asupra nivelului ratei
inflaiei, dup cum nici asupra nivelului activitii economiei reale, prin aceste inte
intermediare se ncearc s se fac legtura, n definitiv, ntre aciunea exercitat prin
intermediul instrumentelor de politic monetar n ceea ce privete atingerea obiectivelor
pe termen scurt ale politicii monetare . adic obiectivele operaionale, obiective ce pot fi
atinse n mod direct de autoritatea monetar . i nivelul activitii economiei reale i
inflaie. (Walsh [1998]21).
n ceea ce privete utilizarea agregatelor monetare ca obiectiv intermediar de
politic monetar, acestea impun aplicarea unei politici monetare restrictive care s aib
n vedere controlarea nivelului de cretere al agregatelor monetare, n scopul eliminrii
excesului de lichiditate din economie, exces care conduce, n final, la reducerea puterii de
cumprare a monedei naionale. Este unanim acceptat faptul c o inflaie ridicat este
nsoit, n permanen de o ofert excedentar de moned, care s acopere creterea
susinut a nivelului general al preurilor. n lucrarea .Teorii ale inflaiei., Helmut Frisch
afirma c Friedman a fcut cunoscut definiia cauzal de tip monetarist: Inflaia este
pretutindeni i ntotdeauna un fenomen monetar .i poate fi determinat numai de o
cretere mai rapid a cantitii de bani dect a produciei.22
Adoptarea ancorei monetare bazate pe controlul agregatelor monetare are la baz
teoria cantitativ reprezentat de ecuaia schimbului, potrivit creia, pe termen lung
creterea nivelului preurilor este determinat de creterea nregistrat la nivelul ofertei de
moned. Pentru aceasta, autoritatea monetar are obligaia de a asigura un anumit nivel
de cretere a masei monetare reprezentate de agregatul ales pentru realizarea acestui
obiectiv intermediar.
n acest caz se ridic mai multe probleme legate de:

21
WALSH, Carl E. . Monetary theory and policy -, Massachusetts Institute of Technology, 1998
22
FRISCH, Helmut . Teorii ale inflaiei., Central European University Press, 1997, traducere, Editura
Sedona, Timioara, 1997
 alegerea agregatului monetar reprezentativ (avnd n vedere diversitatea
acestora i nivelul de agregare a elementelor ce le compun);
stabilirea unui nivel de cretere a agregatului ales sau a unei benzi de fluctuaie
a ratei de cretere a masei monetare;
stabilirea modalitii de gestionare a agregatului monetar stabilit drept obiectiv
intermediar de politic monetar.
Avnd posibilitatea s asigure un anumit nivel de cretere a ofertei de moned
din economie, banca central dispune, astfel, de un nivel ridicat al independenei politicii
monetare, avnd astfel posibilitatea s reacioneze rapid n condiiile manifestrii de
ocuri puternice la nivelul economiei naionale (fie prin intervenii directe, fie prin
intervenii indirecte).
Cu toate acestea, o problem important cu care se confrunt autoritatea
monetar este cea legat de stabilirea agregatului monetar optim care s permit
atingerea obiectivului final de politic monetar, deoarece acesta trebuie s fie relevant
pentru economia pe care o reprezint i, n acelai timp, prin influenarea lui banca
central trebuie s aib n vedere tocmai influenarea nivelului preurilor din economie,
n sensul asigurrii stabilitii acestora. Ca atare, stabilirea ca ancor monetar a politicii
monetare . controlul agregatelor monetare . este eficient doar n condiiile n care
legtura dintre evoluia agregatului monetar vizat i nivelul preurilor este previzibil,
banca central fiind n msur s asigure, pe baza instrumentelor de politic monetar de
care dispune la momentul respectiv, managementul eficient al ofertei de moned din
economie. n condiiile actuale, caracterizate de puternice inovaii n plan financiar, ca de
altfel i de informatizarea pieelor caracterizate de un puternic proces de globalizare,
legtura dintre cele dou elemente (agregatul monetar supus controlului i nivelul
preurilor din economie) este chiar mai volatil i ca urmare este foarte greu de
previzionat.23
Problema care se ridic, n condiiile manifestrii unui intens fenomen
inflaionist, este aceea a meninerii, pe ct posibil, a nivelului ofertei de bani sub nivelul
de cretere al produciei.

23
CZECH NATIONAL BANK . Inflation targeting in the Czech Republic . Inflation targeting in transition
economies, working papers, 2000
 La prima vedere pare o problem uor de realizat, dar cu toate acestea, n
profunzime, genereaz nenumrate dileme: oferta de moned de ce agregat monetar este
reliefat cel mai bine? Care dintre agregatele monetare s fie avute n vedere ca inte
intermediare de politic monetar?
O alt problem important este cea legat de capacitatea bncii centrale de a
influena agregatul ales drept obiectiv intermediar, ca de altfel i cea privind stabilirea
nivelului cererii de moned din economie, cerere la care s se fac raportarea ofertei de
moned. Practica a demonstrat c stabilirea acesteia nu este deloc simpl. Pe de alt
parte, avnd n vedere faptul c vorbim de existena unei economii de pia, este dificil de
realizat un control precis asupra ofertei de moned din economie, tiut fiind faptul c
aceasta este determinat i de activitatea curent a bncilor din sistem, activitate ce nu
poate fi influenat direct de autoritatea monetar, intervenind, n fapt,
politicile proprii n domeniul creditrii economiei. Dac nivelul cursului valutar este uor
perceput de public, nu acelai lucru se poate spune i de evoluia nivelului agregatelor
monetare, care nu este neleas n ntregime de public, motiv pentru care, presiunile
generate de creterea ofertei de moned pe pia sunt resimite n nivelul preurilor i,
implicit, al inflaiei un anumit decalaj (de cele mai multe ori pe termen lung). Drept
urmare, autoritatea monetar trebuie s acioneze n avans pentru a putea influena nivelul
viitor al ratei inflaiei. Aplicarea unei astfel de politici monetare (cu ancor monetar .
agregat monetar) presupune existena unui cadru economic care s permit manifestarea
unei legturi stabile i previzibile ntre agregatul monetar avut n vedere i nivelul
inflaiei, canalul ideal de transmisie a politicii monetare fiind reprezentat de canalul
creditului, deoarece creaia monetar este strns legat de creditele acordate economiei de
ctre bncile din sistem, singura posibilitate de influenare a acestora fiind nivelul ratei
dobnzii. Cu toate acestea, se consider c cel mai uor de urmrit agregat monetar este
reprezentat de masa monetar n sens larg (M2), deoarece instrumentele de politic
monetar pot asigura o influen indirect asupra componentelor acestui agregat.
n cazul economiei romneti, n condiiile existenei unei corelaii strnse ntre
creterea masei monetare i inflaie, controlul masei monetare reprezint instrumentul
monetar cel mai important pentru stoparea inflaiei. De aceea, interveniile pentru
majorarea lichiditii din circuitele economice trebuie realizate cu mult pruden..24
La nceputul perioadei de tranziie iluzia banilor ieftini, indus de practicarea
unor dobnzi real negative i, n acelai timp, politica monetar ovielnic, au permis
creterea rapid a lichiditilor din economie, fr ca aceast cretere s fie nsoit i de o
cretere a ofertei la nivelul economiei reale, n primul rnd ca urmare a lentului proces de
restructurare a acestui sector. Renunarea la susinerea cursului valutar (meninerea unui
curs valutar fix) a condus la o evideniere i mai clar a eroziunii la care era supus
moneda naional. Toate acestea au condus la adoptarea ca obiectiv intermediar de
politic monetar a controlului nivelului de cretere a agregatului monetar M2.
Adoptarea deciziei remonetizrii economiei a impus, n definitiv, o cretere mult
mai mare a masei monetare aflate n circulaie dect a ratei inflaiei, tocmai pentru a se
ajunge la o pondere semnificativ a ofertei de moned n PIB (aproximativ 40-50%).
Trebuie, totui, luat n calcul i faptul c aceast cretere a masei monetare se poate
concretiza ntr-un nivel i mai ridicat al ratei inflaiei, dac nu se asigur o oarecare
cretere a produsului intern brut i, n acelai timp, stimularea cererii de moned, astfel
nct s se reduc presiunile exercitate asupra puterii de cumprare a monedei. Structura
masei monetare (prezentat n graficul nr.1) evideniaz mutaiile semnificative
nregistrate la nivelul lui M2, o pondere semnificativ deinnd-o conturile de economii
ale populaiei i depozitele la termen (att n lei, ct i n valut).
Graficul nr. 1: Evoluia i structura masei monetare n sens larg (M2)

24
ISRESCU, Mugur . Inflaia i echilibrele fundamentale ale economiei romneti, Banca Naional a
Romniei, Caiete de studii, nr.3/ iunie 1996
-- Numerar in afara sistemului bancar
-- Economii ale populatiei
-- Depozite in valuta ale rezidentilor
-- Disponibilitati la vedere
-- Depozite in lei pe termen si conditionate
-- Depozite in valuta ale rezidentilor
-- Economii ale populatiei
-- Depozite in valuta ale rezidentilor
-- Numerar in afara sistemului bancar
-- Depozite in lei pe termen si conditionate
Depozite la vedere

Agregatul M2 reprezint i cel mai complex agregat al economiei romneti,

acesta, pentru moment, fiind n imposibilitatea de a furniza elemente care s conduc la o
diversificare a structurii masei monetare i la o mai ampl agregare. Cu toate acestea,
.rezultatele practice obinute de rile care au ncercat urmrirea unor agregate
monetare drept obiectiv intermediar al politicii monetare au fost, n general,
neconcludente.. Chiar dac se au n vedere nivele int ale agregatelor monetare, .trebuie
spus c abaterile, ntr-un sens sau altul, sunt destul de frecvente, fr ca acestea s
reflecte, de fiecare dat, modificarea presiunilor inflaioniste.25

c) Strategia bazat pe intirea ratei dobnzii

25
RDULESCU, Eugen .Inflaia, marea provocare . Editura Enciclopedic, Bucureti, 1999, pag.32
 Dac avem n vedere utilizarea ratei dobnzii ca obiectiv intermediar de politic
monetar, eficiena acesteia ar fi evident n condiiile n care cererea agregat din
economie ar fi influenat de diferite niveluri ale ratei dobnzii. n acest sens se impune
stabilirea unei relaii de influen ntre cele dou elemente, fapt care n practic s-a
dovedit a fi destul de dificil. Pe de alt parte, trebuie menionat faptul c autoritatea
monetar, n cadrul unei economii de pia, are posibiliti reduse de a influena nivelul
ratelor de dobnd, interveniile bncii centrale asupra acestui indicator viznd doar
operaiunile pe termen scurt de pe piaa interbancar.
Ca urmare, ratele dobnzilor practicate la nivelul sistemului bancar pot fi destul
de greu influenate de banca central, iar dac influena se exercit, reacia de rspuns a
bncilor este ntrziat fa de momentul aplicrii msurii de politic monetar. Cu toate
acestea, .autoritile unor ri folosesc ratele dobnzilor pe termen scurt drept obiectiv
intermediar, lsnd cantitatea de bani s-i gseasc punctul de echilibru . ceea ce este
oarecum invers dect prescriau teoreticienii monetariti, adic s fie inut sub control
baza monetar, iar piaa s-i gseasc dobnda de echilibru. Explicaia principal a
conduitei autoritilor este aceea a importanei acordate, n prezent, stabilitii cursului
valutar, iar aceasta este influenat direct de nivelul dobnzilor.26
La nivelul economiei romneti, utilizarea ratei dobnzii a jucat un rol relativ
modest, att n calitate de obiectiv intermediar de politic monetar, ct i n ceea ce
privete alocarea resurselor la nivelul economiei reale (Drgulin i Rdulescu [1999])27.
Iluzia monetar (a banilor ieftini) existent n prima parte a perioadei de tranziie
a condus, practic la imposibilitatea influenrii ratei dobnzii, motiv pentru care s-a
nregistrat o cretere rapid a ofertei de moned din economie care, practic, nu-i gsea
acoperire la nivelul economiei reale; acest lucru a condus la nregistrarea unor puternice
rate real negative ale dobnzilor care a condus la accentuarea presiunilor inflaioniste. La
aceasta sa mai adugat i acordarea de credite subvenionate anumitor sectoare
economice, acestea reprezentnd, n fapt, o alt surs de perturbaii inflaioniste la nivelul
economiei. Se impunea astfel ca obiectiv n aceast direcie, meninerea la niveluri real
pozitive a ratelor dobnzii. Reducerea drastic a dobnzilor n termeni reali a condus i la

26
RDULESCU, Eugen . Inflaia, marea provocare, Editura Enciclopedic, Bucureti, 1999, pag.32
27
DRGULIN, Ion i RDULESCU, Eugen . Monetary policy in Romania: challenges and options.,
RCEP, working paper nr.15/ octombrie 1999
reducerea cererii de bani, autoritatea monetar fiind nevoit s adopte noi msuri n plan
monetar. .Corelaia incert dintre rata dobnzii i rata inflaiei, precum i capacitatea
redus a Bncii Naionale de a influena n mod eficace mecanismul i nivelul ratelor
dobnzii din sistemul bancar i din economie, constituie obstacole majore ale adoptrii
ratei dobnzii drept obiectiv intermediar al politicii monetare.28
Atingerea acestui obiectiv a fost posibil abia la mijlocul anului 1997,
eficacitatea utilizrii ratei dobnzii ca obiectiv intermediar al politicii monetare dnd
rezultate doar pe termen scurt. Pentru ca, ntr-adevr, rata dobnzii s dea rezultate n
calitate de obiectiv intermediar, n condiiile existenei unui nivel ridicat al ratei inflaiei
i al unei economii n care ratele dobnzii nu sunt structurate suficient de bine, aceasta
trebuie combinat cu urmrirea unei variabile monetare cantitative . agregatele monetare.
Concluzia este c rata dobnzii este preferat ca obiectiv intermediar de politic
monetar n defavoarea agregatelor monetare n condiiile n care cererea de moned
nregistreaz o puternic volatilitate.

d) Strategii bazate pe o ancor nominal implicit

Un astfel de regim implic aplicarea unei politici monetare a crei realizare
depinde de stabilirea, n funcie de conjunctur, a obiectivului intermediar sub forma unei
ancore nominale care nu este precizat n mod expres. .O precondiie pentru funcionarea
cu succes a acestui regim este credibilitatea nalt a bncii centrale, credibilitate bazat
pe manifestarea de lung durat a stabilitii monetare i a preurilor n ara analizat.29
Modificarea intei intermediare este posibil n condiiile n care banca central
i-a atins obiectivele de politic monetar, fiind nevoit n aceste condiii s-i
redirecioneze atenia spre alte probleme monetare. Toate aceste mecanisme impun, n
fond, atingerea obiectivului final al politicii monetare, i deci al politicii macroeconomice
prin realizarea obiectivelor intermediare. n condiiile actuale, ca urmare a presiunilor
inflaioniste tot mai puternice, implicarea bncii centrale n asigurarea stabilitii
preurilor din economie devine tot mai evident tocmai prin stabilirea unui nivel ce se

28
INTERNATIONAL MONETARY FUND . IMF approves Stand-By credit for Romania-, Press release
no. 38/1999,
http://www.imf.org/external/np/sec/pr/1999/PR9938.HTM
29
CZECH NATIONAL BANK . Inflation targeting in the Czech Republic . Inflation targeting in
transition economies, working papers, 2000 Modulul: ECONOMIE MONETARA MSBank
dorete a fi atins, nivel a crui realizare depinde de instrumentele de care dispune
autoritatea monetar. n acest context, tot mai frecvente sunt cazurile de intire direct a
inflaiei, tocmai pentru realizarea unei stabiliti durabile a preurilor din economie.

2.2. Strategii directe de politic monetar

Strategia bazat pe intirea direct a inflaiei presupune, dup cum am mai spus,
renunarea la stabilirea de obiective intermediare care, n fond, pot ngreuna
interveniile bncii centrale; astfel c aceasta nu-i canalizeaz atenia asupra unui singur
indice de pre, ci reacioneaz la orice informaie disponibil legat de posibili factori ce
pot periclita stabilitatea preurilor, conducnd la creteri masive ale ratei inflaiei, peste
nivelul stabilit drept int n anul respectiv.
Ceea ce este specific acestei strategii este faptul c pentru o anumit perioad se
stabilete nivelul inflaiei pe care autoritatea monetar urmrete s-l realizeze sau un
interval al acestei variabile, motiv pentru care strategia bazat pe intirea direct a
inflaiei permite o mai mare transparen a politicii monetare, publicul putnd cunoate
anticipat care este direcia de aciune a bncii centrale.
n acelai timp, pentru realizarea acestui obiectiv, banca central trebuie s
dispun de mult mai multe informaii dect n cazul strategiilor indirecte de asigurare a
stabilitii preurilor, deoarece orice factor care poate influena nivelul preurilor din
economie trebuie avut n vedere, astfel nct, msurile adoptate de banca central s
conduc la atingerea nivelului previzionat al ratei inflaiei. Analiza factorilor de influen
manifestai la nivelul inflaiei trebuie direcionat ctre evoluia variabilelor ce vizeaz
piaa forei de munc (i n special a celor viznd nivelul salariului din economie, nivelul
productivitii . variabile cu implicaii directe asupra nivelului preurilor), nivelul
preurilor de import, al preurilor de producie, ca de altfel i asupra nivelului ratei
dobnzii att n termeni nominali ct i reali, a nivelului cursului valutar real i nominal
i, nu n ultimul rnd asupra nivelului deficitului bugetar de a crui dimensiune depinde,
n fond, implicarea statului n economie pentru monetizarea acestuia.
Chiar dac adoptarea deciziilor monetare, n astfel de circumstane, este mult
mai dificil, adoptarea deciziei de urmrire strict a ratei inflaiei genereaz o mai larg
autonomie conducerii politicii monetare i transmiterii acesteia, chiar dac la nivel
mondial se vorbete tot mai mult de globalizare, de liberalizarea total a circulaiei
capitalurilor sau de inovaii la nivel financiar. Toate acestea nu reprezint dect tot attea
informaii de care autoritatea monetar dispune n formularea deciziilor de politic
monetar, acurateea deciziilor depinznd i de spectrul larg al informaiilor.
Anunnd n mod public nivelul inflaiei spre care banca central i orienteaz
interveniile, aceasta nu face altceva dect s confere politicii monetare o i mai mare
transparen, i, implicit, o mai mare credibilitate, iar publicului i ofer ansa de a
nelege mult mai uor direciile de aciune ale acesteia (autoritii monetare). Cu toate
acestea, ns, autoritatea monetar nu este n msur s influeneze de aceeai manier
toate componentele indicelui preurilor de consum . ca indicator reprezentativ n stabilirea
ratei inflaiei. Trebuie avui n vedere i ali factori exogeni care influeneaz puternic
nivelul inflaiei, i anume existena, nc, a unor preuri subvenionate, care genereaz noi
cheltuieli la nivel bugetar, ca de altfel i evoluia impozitelor indirecte, care pot
distorsiona imaginea publicului vis--vis de previziunile inflaioniste.
intirea direct a inflaiei ca strategie a cptat tot mai mult teren n economiile
actuale, la nivelul economiilor n tranziie reprezentnd, n fapt, singura modalitate care
poate asigura stabilitatea preurilor i, implicit posibilitatea accederii la aderarea la
Uniunea Economic i Monetar European.

2.3. Obiective intermediare de politic monetar

Prin intermediul obiectivelor intermediare, trebuie s se realizeze, n definitiv

prezentarea direciilor de aciune ale bncii centrale n ceea ce privete msurile de
politic monetar. Brunner i Meltzer defineau problema obiectivelor intermediare ca o
problem de alegere a unei (sau a unor) strategii optime care s conduc politica
monetar n condiii de incertitudine i de nregistrare de lag-uri n ceea ce privete
obinerea de informaii despre obiectivele fundamentale ale politicii.30

30
FRIEDMAN, Benjamin M. . Target, instruments and indicators of monetary policy, Journal of
Monetary Economics, nr.1, 1975, pag.456
 De asemenea, trebuie s precizez c existena acestor lag-uri n ceea ce privete
rspunsul la msurile de politic monetar, la nivel macroeconomic, ca de altfel i a
condiiilor de incertitudine n care evolueaz economiile contemporane, se impune
stabilirea unor obiective intermediare precise care s conduc, n ultim instan, la
atingerea intei finale de politic monetar. Acestea se regsesc n cadrul strategiilor
indirecte de politic monetar prezentate anterior.

2.4. Obiective operaionale de politic monetar

Obiectivele intermediare de politic monetar, realizarea acestora sunt n msur

s reliefeze eficacitatea msurilor de politic monetar adoptate. n timp s-au evideniat
mai multe variabile monetare care pot fi avute n vedere ca obiective intermediare de
politic monetar:
cursul de schimb;
rata dobnzii de pia;
agregatele monetare;
nivelul creditului din economie;
sau chiar preul altor active financiare.
Toate aceste elemente pot fi influenate n mod indirect, motiv pentru care se
impune stabilirea obiectivelor operaionale ce trebuie urmate de banca central astfel
nct, s se ajung, n cele din urm la realizarea obiectivului final. Prin intermediul
aciunii exercitate de banca central, prin folosirea instrumentelor de politic monetar, le
poate influena n mod direct, variaia acestora genernd modificri la nivelul
principalelor variabile monetare din economie care, mai departe influeneaz economia n
ansamblul su.
De-a lungul timpului, n cadrul intelor operaionale s-au inclus: controlul
creditului; controlul ratei dobnzii pe termen scurt de pe piaa interbancar; controlul
bazei monetare.
Dac avem n vedere controlul creditului, aceasta, impune chiar dintr-un
nceput o implicare a bncii centrale n ceea ce privete politica de creditare a instituiilor
financiare din cadrul sistemului bancar analizat. Acest obiectiv operaional este specific,
n principal economiilor bazate centralizate sau aflate la nceputul perioadei de tranziie
ctre economia de pia, caz n care dezvoltarea incipient a pieei nu-i poate permite
bncii centrale s utilizeze alte prghii pentru atingerea obiectivelor finale.
Acesta a fost i cazul Romniei, cnd, pe fondul demarrii procesului de tranziie
la economia de pia, Banca Naional a Romniei a fost nevoit s intervin n ceea ce
privete repartizarea creditului n economie, stabilind plafoane de credit pentru fiecare
banc comercial din sistem, tocmai n direcia limitrii expansiunii exagerate a creditului
neguvernamental din economie. n acelai timp, Banca Naional stabilea i nivelul
ratelor dobnzii ce puteau fi practicate pe pia.
Trecerea treptat ctre mecanismele specifice economiei de pia a creat cadrul
favorabil utilizrii celorlalte prghii monetare care s permit exercitarea funciilor
specifice bncii centrale. Aceasta a permis ca instituiile bancare s-i stabileasc n
continuare propria politic de creditare cu condiia respectrii normelor prudeniale
bancare, n msur s le protejeze, pe ct posibil, de riscurile ce se manifest n cadrul
unui sistem bancar. Chiar i aa, nu puine au fost bncile care au nregistrat dificulti n
derularea activitilor curente att ca urmare a proastei gestionri a resurselor, dar i ca
urmare a creterii nivelului arieratelor din economie. Cu toate problemele nregistrate de
ctre bncile din sistem se poate observa o mbuntire a calitii portofoliului de credite
al bncilor din sistem, un motiv n plus care a permis, mai departe Bncii Naionale s-i
restructureze portofoliul de obiective operaionale i de instrumente utilizate.
n acest sens, ca obiective operaionale viabile se evideniaz fie rata dobnzii pe
termen scurt de pe piaa interbancar, fie controlul bazei monetare. Dac se are n vedere,
ca obiectiv intermediar, controlul agregatelor monetare, din punct de vedere operaional
se evideniaz dou alternative (conform tabelului de mai jos):

Obiective operaionale
Variabile
Controlul ratei dobnzii Controlul bazei monetare
PIB Variabil exogen Variabil exogen
Rata dobnzii de pia Instrument Irelevant
Masa monetar Obiectiv intermediar Obiectiv intermediar
Nivelul rezervelor Irelevant Instrument
Sursa: Benjamin M. Friedman31

Problema care se ridic n aceste condiii vizeaz alegerea acelei inte

operaionale care s conduc n bune condiii la aplicarea politicii monetare i, implicit, la
realizarea obiectivelor finale ale acesteia (scopul n sine al acestei politici). Se consider
c dac se are n vedere meninerea echilibrului extern atunci este ideal utilizarea ratei
dobnzii pe termen scurt de pe piaa interbancar ca obiectiv operaional, cunoscut fiind
corelaia ce se stabilete ntre rata dobnzii i nivelul cursului valutar.
La polul opus, n condiiile n care rata inflaiei ar fi foarte ridicat, alegerea ca
obiectiv operaional a ratei dobnzii ar genera presiuni i mai puternice n plan
inflaionist, deoarece echilibrul extern ar fi susinut prin intermediul puternicelor
dezechilibre de la nivel intern. rile dezvoltate merg pe utilizarea ratei dobnzii ca
obiectiv operaional, n detrimentul bazei monetare, chiar dac este tiut c influenele
exercitate de modificarea acesteia asupra agregatelor monetare este mult mai mic dect
n cazul bazei monetare.
La nivelul economiei romneti, Banca Naional a experimentat, mai multe
obiective, n primul rnd ca urmare a slabei restructurri economice, dar i ca urmare a
concurenei slabe existente la nivelul sistemului bancar. Pornind de la controlul creditului
n economie (prin impunerea plafoanelor de credit), Banca Naional a trecut la controlul
bazei monetare singurul n msur s genereze influene la nivelul agregatelor monetare
mai largi. Chiar dac nu a fost precizat n mod expres, politica monetar, n aplicarea sa,
s-a abtut, uneori, de la acest obiectiv, datorit situaiilor conjuncturale n care trebuia s
acioneze, orientndu-se pentru moment ctre un alt obiectiv operaional (asigurarea unor
dobnzi real pozitive la nivelul economiei care s conduc la creterea ncrederii n
moneda naional n perioada 1993 - 1996).
Cu toate acestea, Banca Naional a Romniei a practicat o politic monetar
consecvent n ceea ce privete obiectivele operaionale adoptate, n sensul asigurrii
controlului bazei monetare.

31
FRIEDMAN, Benjamin M. .Targets, instruments, and indicators of monetary policy- Journal of
Monetary Economics nr.1/1975
 La nivelul cercetrii n plan monetar, s-a ajuns la concluzia c, n condiiile
economiei actuale controlul bazei monetare nu poate asigura n cel mai fericit caz
controlul ofertei de moned din economie. Goodhart [1994] afirma c .n mod virtual,
fiecare economist n domeniul monetar crede c banca central poate s controleze baza
monetar. Aproape toi cei care au lucrat n banca central cred, ns, c aceast opinie
este n totalitate greit.32 Cu toate acestea, exist economii la nivelul crora banca
central continu s utilizeze controlul bazei monetare ca principal ancor monetar
mpotriva expansiunii inflaiei (este i cazul Romniei).

2.5. Instrumentele de politic monetar

Aplicarea msurilor de politic monetar necesit utilizarea unui set de

instrumente prin intermediul crora banca central s-i exercite influena la nivelul
economiei. Bncile centrale utilizeaz o multitudine de instrumente de politic monetar,
unele dintre acestea fiind generate prin propriile aciuni ntreprinse, altele genernd
influene n plan monetar ca urmare a aciunilor ntreprinse de bncile din sistem,
finalitatea acestor aciuni fiind aceea de a injecta sau, dimpotriv, de a retrage din
economie lichiditate.
Diversificarea mixului de instrumente este dat de nenumrate nevoi manifestate
de bncile centrale n aciunile ntreprinse de acestea pentru elaborarea i aplicarea
programului de politic monetar, nevoi ce presupun (Balino i Sundararajan):33
asigurarea atingerii obiectivelor legate de controlul masei monetare n
condiiile existenei unor puternice ocuri generate la nivelul cererii i al ofertei
de moned;
posibilitatea unei adaptri rapide att a instrumentelor, ct i a obiectivelor
operaionale n scopul reflectrii constrngerilor instituionale care pot
influena nefavorabil aciunea generat de instrumente;

32
GOODHART, C.A.E . What should central banks do? What should be their macroeconomic objectivs
and operations?, Economic Journal, noiembrie 1994, pag 1424
33
BALINO, Tomas J.T., SUNDARARAJAN, V. . Monetary policy instruments: Design of instrument
mix and
coorfination of instrument design .Instruments of Monetary Management . Issues and Country
Experiences, Editors Tomas J.T. Balino i Lorena M Zamalloa, International Monetary Fund, 1997
 asigurarea atingerii i altor obiective adiacente (precum asigurarea funcionrii
normale a sistemului de pli din economie, asigurarea dezvoltrii rapide a
pieelor monetare i de capital, posibilitatea prevenirii unor posibile crize);
reflectarea condiiilor macroeconomice, n general, i a tipului de politic
monetar i a regimului valutar adoptate de autoritatea monetar.
Ca urmare, canalele de transmisie ale politicii monetare i, mai departe, eficiena
acesteia n atingerea obiectivelor fundamentale ale politicii macroeconomice, depind,
pn
la urm, de modul n care politica monetar este implementat. Trecerea de la
mecanismele administrative de aplicare a politicii monetare la instrumentele indirecte de
aciune ale bncii centrale, specifice economiei de pia, reprezint un proces complex
caracterizat, pe de o parte de restructurarea instituional a sistemului bancar (att din
punct de vedere al bncilor comerciale din sistem, ct i din punct de vedere al bncii
centrale), iar, pe de alt parte, de reorientarea treptat a instrumentelor de politic
monetar n funcie de conjunctura economic. n consecin, instrumentele trebuie
modificate pe msur ce pieele i instituiile evolueaz, ca de altfel, i n condiiile n
care condiiile macroeconomice se modific.
Pe de alt parte, mixul de instrumente de politic monetar ales trebuie s
asigure realizarea interaciunii dintre dimensiunea macroeconomic a politicii monetare
(reprezentat de controlul agregatelor monetare asigurat de banca central n scopul
atingerii obiectivului final al politicii macroeconomice) i cea structural (legat de
obiectivele i constrngerile instituionale care condiioneaz eficiena transmiterii
msurilor de politic monetar). Se poate face, astfel, distincie ntre instrumente directe
i indirecte de politic monetar.
Dac instrumentele indirecte acioneaz prin intermediul pieei pentru a influena
semnificativ anumite condiii viznd cererea i oferta, instrumentele directe stabilesc i
impun limite n planul activitii monetare prin acte normative. Pornind de aici, putem
structura instrumentele de politic monetar astfel:
2.5.1. Instrumente directe de politic monetar
a) Au existat nenumrate situaii cnd, bncile centrale au utilizat instrumente
directe de control monetar, cel mai cunoscut fiind plafonul de credit impus bncilor prin
care banca central aloca creditele, n mod direct, la nivelul intermediarilor financiari.
Aceasta a reprezentat, n fond, o implicare a bncii centrale n activitatea curent a
bncilor n scopul controlrii directe a agregatelor monetare i a nivelului creditului din
economie. De cele mai multe ori, utilizarea acestor plafoane de credit a fost legat de
existena unei puternice instabiliti la nivelul relaiilor interbancare, banca central fiind
astfel nevoit s adopte o astfel de msur care s-i permit influenarea n mod direct a
activelor interne nete ale bncilor din cadrul sistemului respectiv. Acesta a fost, n
principal, cazul rilor aflate n tranziie la economia de pia, care, ca urmare a slabei
dezvoltri a pieei, au impus de la sine bncii centrale adoptarea unui astfel de instrument.
 Se consider c adoptarea acestui instrument este determinat de mai multe
motive, printre care:34
uurina aparent de implementare a acestui instrument;
percepia relativ legat de acurateea cu care pot fi realizate obiectivele
monetare i cele legate de credit;
n condiiile unei piee cvasiinexistente sau n curs de dezvoltare, ca de altfel i
ale unei bnci centrale n curs de restructurare, s-a dovedit a fi cel mai eficient
instrument de politic monetar la momentul respectiv;
faptul c era considerat una dintre cele mai eficiente modaliti de direcionare
a creditelor ctre acele sectoare favorizate (precum sectorul agricol, energetic
etc.).
n cazul Romniei, la nceputul perioadei de tranziie, plafonul de credit
reprezenta, n fond, singurul instrument posibil a fi utilizat, n condiiile trecerii treptate
spre economia de pia. Nici cadrul instituional i, implicit infrastructura financiar, nici
liberalizarea gradual a preurilor care inducea o inflaie corectiv anual de 3 cifre, nici
situaia balanei comerciale i nici nivelul rezervelor valutare oficiale care s-au epuizat
rapid n-au permis, pentru nceput, adoptarea unui alt instrument de politic monetar.
Banca Naional a Romniei a dispus de utilizarea plafonului de credit pn la
finele anului 1991, cnd, ca urmare a demarrii restructurrii sistemului bancar, se putea
trece la utilizarea altor instrumente intermediare de aplicare a politicii monetare. Chiar
dac s-a renunat la plafoanele de credit (determinate n cazul Romniei trimestrial pe
baza ponderii deinute de fiecare banc la nivelul creditului din cadrul sistemului bancar,
la finele fiecrei perioade), s-au meninut creditele direcionate ctre acele sectoare de
activitate considerate a fi favorizate (precum sectorul agricol i cel energetic) care au
beneficiat de credite acordate la o rat a dobnzii subvenionat, rezultatul acestora
nefiind altul dect acela al alimentrii cu lichiditi suplimentare a economiei, pe fondul
transformrii inflaiei corective n inflaie structural.
b) Dac avem n vedere cellalt instrument direct de politic monetar . nivel
minim al activelor lichide - acesta reprezint, n fond o norm prudenial bancar

34
FARAHBAKSH, Mitra i SENSENBRENNER, Gabriel . Bank-by-bank credit ceilings: Issues and
experiences . n .Instruments of monetary managements: Issues and Country experiences, Editors Tomas
J.T. Balino i Lorena M. Zamalloa, International Monetary Fund, Washington 1997
potrivit creia bncile din sistem sunt obligate s dispun de active lichide determinate ca
procent din totalul depozitelor constituite la nivelul lor. Efectul acestei impuneri este
simit doar n condiiile n care bncile apeleaz la resursele bncii centrale, deoarece
dobnzile practicate de aceasta sunt practic, prohibitive. Avantajul imediat al acestui
instrument este acela c, n cazul rilor aflate n curs de dezvoltare, n combinaie cu alte
instrumente de politic monetar, poate da rezultate n ceea ce privete ntrirea
siguranei operaiunilor bancare.

2.5.2. Instrumente indirecte de politic monetar

Exercitarea rolului efectiv de banc central de ctre autoritatea monetar este
legat i de modul n care aceasta reuete s imprime, n plan monetar, direcia dorit
prin intermediul acelor instrumente de politic monetar care s genereze influene
asupra pieei i nu direct asupra instituiilor monetare din cadrul acesteia; altfel spus,
eficiena politicii monetare este legat i de capacitatea bncii centrale de a stabili mixul
de instrumente indirecte de politic monetar care s conduc la atingerea obiectivelor
(obiectivului) finale (final) al politicii macroeconomice.
Stabilirea mixului de instrumente indirecte de politic monetar este
determinat, n primul rnd, de eficacitatea instrumentelor avute n vedere n condiiile
date ale pieei respective. Deoarece aceste instrumente acioneaz pe pia, ele trebuie
adaptate la condiiile pieei, att n ceea ce privete adaptarea la structurile acesteia
(structura instituional), ct i din punct de vedere al gradului de dezvoltare (care poate
genera o reacie favorabil sau nu prin aplicarea instrumentului respectiv).
Stabilirea mixului de instrumente de politic monetar este influenat i de
faptul c instrumentele indirecte sunt strns legate ntre ele [de exemplu mrimea
operaiunilor de open market i finalitatea acestora fiind influenat de structura
mecanismului de refinanare practicat de banca central (a se vedea cazul creditului
lombard care este susinut dedepunerea n gaj a titlurilor de stat deinute de banca
solicitant de credit de refinanare)]. Toate acestea se concretizeaz n tot attea condiii
pentru o structurare eficient a mixului de instrumente de politic monetar.
a) Dac avem n vedere evoluia lor istoric, primele instrumente indirecte de
politic monetar au fost reprezentate de operaiunile de rescontare, sau mai bine spus,
specific economiilor actuale mecanismul taxei oficiale a scontului. Prin intermediul
operaiunilor de rescontare banca central finana bncile din sistem, acceptarea doar a
unor efecte comerciale conducnd la transformarea acestui mecanism ntr-o modalitate de
alocare a resurselor disponibile la nivelul economiei. Prin nivelul dobnzii folosite la
aceste operaiuni, se evidenia care este direcia de aciune a bncii centrale n ceea ce
privete orientarea politicii monetare, tiut fiind faptul c taxa oficial a scontului
reprezenta cea mai mic dobnd a pieei.
Pe fondul dezvoltrii economice, se evideniaz, ns, tot mai multe dezavantaje
ale utilizrii mecanismului taxei oficiale a scontului. Un prim dezavantaj este legat de
natura tehnic a mecanismului n sine, impunnd cheltuieli destul de ridicate pentru
derularea lui (transportul efectelor comerciale, lungile proceduri de verificare a efectelor
comerciale i a valabilitii acestora etc.). n acelai timp se poate spune c reprezint un
instrument rigid de politic monetar, deoarece este tiut faptul c aceasta din urm
trebuie s se adapteze n permanen modificrilor ce intervin la nivelul economiei.
Ori, modificarea ratei dobnzii, prin influenele exercitate de modificarea taxei
oficiale a scontului, nu se poate realiza de la o zi la alta, fiind astfel un mecanism rigid,
rigiditatea rezultnd i din ineria reaciei bncilor din sistem, tiut fiind faptul c o
modificare a ratei dobnzii la acest moment poate (i accentuez acest lucru) genera o
modificare la nivelul ratelor dobnzii din sistem cu un lag ce pornete de la cteva zile i
poate ajunge la cteva luni.
n acelai timp, se poate spune c mecanismul taxei oficiale a scontului
genereaz aciuni de natur ciclic, n sensul c perioadele de avnt economic sunt
caracterizate de o expansiune a nivelului lichiditii din economie, n timp ce n
perioadele de declin economic se nregistreaz o restrngere a acestor operaiuni tocmai
ca urmare a costului ridicat indus. Mecanismul taxei oficiale a scontului (pornind de la
denumirea n limba englez .discount window.) putem spune c reprezint .fereastra.
prin care mecanismele pieei anihileaz aciunile ntreprinse prin politica monetar n
direcia restrngerii nivelului lichiditii excedentare din economie, deoarece aplicarea
unei politici restrictive n ceea ce privete operaiunile de open market, poate fi nsoit
de o cretere a operaiunilor de rescontare care s readuc n economie, lichiditatea abia
retras din circulaie de banca central. Toate aceste elemente sunt tot attea argumente
orientate n direcia utilizrii ct mai rare a mecanismului taxei oficiale a scontului.
Dac avem n vedere ratele dobnzilor practicate de Banca Naional, acestea nu
au fost declarate efectiv instrumente de politic monetar, dar prin aciunile ntreprinse de
autoritatea monetar n aceast direcie, s-a conturat direcia influenei pe care dorete s
o exercite la nivelul economiei. Un prim pas l-a constituit abandonarea controlului
administrativ n ceea ce privete stabilirea dobnzilor pe pia, tocmai n ideea instaurrii
mecanismelor specifice economiei de pia. Dar creterea mult mai rapid a preurilor a
fcut ca o perioad destul de lung dobnzile din economie s se situeze la un nivel real
negativ, fapt ce a generat, o dat n plus, accentuarea fenomenului de demonetizare a
economiei.
b) n ceea ce privete mecanismul de refinanare, Banca Naional a Romniei
a realizat o restructurare a acestuia impunnd condiii restrictive de acces la resursele de
refinanare (n cele mai multe cazuri impunerea obligativitii prezentrii de elemente
colaterale agreate de banca central . n principal titluri de stat). Astfel, Banca Naional a
Romniei i impune rolul de creditor de ultim instan al sistemului bancar romnesc.
Accesul nestingherit la resursele Bncii Naionale a Romniei, n prima parte a
procesului de tranziie la economia de piaa, a fost determinat i de posibilitatea obinerii
de resurse de recreditare n baza descoperitului de cont, pe fondul dezvoltrii timide a
pieei monetare interbancare. Dezvoltarea acestei piee nu a schimbat cu mult
comportamentul bncilor, metoda apelrii la resursele Bncii Naionale a Romniei fiind
una dintre cele mai comode.
Odat cu intrarea n vigoare a noului Statut al Bncii Naionale a Romniei,
acordarea de credite pentru descoperit de cont a fost prohibit, motiv pentru care bncile
au fost nevoite fie s-i gestioneze ntr-o mai bun msur resursele, fie s obin
mprumuturi de pe piaa monetar.
Mecanismul de refinanare practicat de Banca Naional a Romniei are la baz
urmtoarele mecanisme:
creditul de licitaie - acest credit a fost introdus de BNR n 1993, ca un prim
mecanism de pia (doar pe jumtate . deoarece finana, n primul rnd
 descoperitul de cont) pentru a face trecerea de la creditul dictat de decizii
administrative.35
creditul structural (discount window / strucutrated credit facility) - are la
baz decizia Parlamentului sau a Guvernului de a susine activitatea n anumite
sectoare economice (cum a fost, n special, cazul agriculturii). Dac pn n 1996
acesta reprezenta mai mult de 70% din totalul refinanrii, ncepnd cu 1997 s-a
diminuat simitor, Banca Naional a Romniei, ca urmare a politicii de sterilizare
a masei monetare din economie, devenind debitor net la nivelul sistemului bancar.
creditul lombard - este un credit overnight acordat n vederea acoperirii nevoilor
temporare de lichiditate ale bncilor din sistem. ncepnd cu 1998 (data la care a
intrat n vigoare noul Statut al Bncii Naionale a Romniei) creditul lombard nu
mai poate fi utilizat pentru descoperit de cont. Din anul 2000, creditul lombard
(sub forma unei faciliti marginale de mprumut) este nsoit de elemente
colaterale, iar rata dobnzii percepute este cea mai ridicat de pe pia, n scopul
asigurrii distribuirii echilibrate a lichiditii n economie.
facilitile speciale de credit - sunt utilizate de ctre bnci n cazul nregistrrii
de dificulti, creditul fiind acordat pentru o perioad de cel mult 30 de zile,
impunnd respectarea unui plan financiar de redresare a bncii vizate i,
bineneles, colateralizarea creditului cu titluri de stat (n special bonuri de tezaur).
Cu toate acestea, putem afirma c mecanismul de refinanare din Romnia a fost
utilizat ca instrument de control monetar orientat n dou direcii:
controlul nivelului lichiditii din economie;
mecanismul de transmitere a politicii monetare prin intermediul ratei dobnzii
(deoarece pe de o parte Banca Naional era cea care stabilea nivelul ofertei de
moned disponibil pentru refinanare i, n acelai timp, prin mecanismul licitaiei,
orienta nivelul ratei dobnzii n direcia dorit).36

35
BELL, Gerwin, COSSE, Stephane, WANG, Tao, MOORE, David & BROWN, Ward . .Romania:
Selected Issues and Statistical Appendix., International Monetary Fund . Country Report, ianuarie 2001.
(.Tne NBR introduced auction credit
in 1993 as a demi-market-based means of monetary policy to replace soft credit dictated by government
decisions.)
36
SAAL, Matthew i ZAMALLOA, Lorena M. . Use of central bank credit auctions in economies in
tranzition n .Instruments of monetary managements: Issues and Country experiences, Editors Tomas J.T.
Balino i Lorena M. Zamalloa, International Monetary Fund, Washington 1997
 n aceste condiii, pe fondul renunrii la utilizarea resurselor pentru recreditare
(chiar dac se menine un nivelul ridicat al creditelor speciale . destinate susinerii
bncilor cu probleme), Banca Naional a Romniei i-a orientat aciunea de influenare a
lichiditii din economie ctre operaiuni de pia, fie prin atragerea de depozite de la
bncile din sistem (att sub forma rezervelor minime obligatorii ct i a depozitelor
propriu-zise), fie prin operaiunile de open market.
c) Chiar dac nu puine sunt opiniile potrivit crora mecanismul rezervelor
minime obligatorii este un instrument direct de politic monetar, trebuie s evideniem
faptul c, pe de o parte acesta acioneaz prin intermediul pieei, influennd, n mod
implicit nivelul cererii, ca de altfel i al ofertei de moned din economie, dar n acelai
timp se prezint sub form normativ, bncile din sistem fiind obligate s-i constituie
aceste rezerve la nivelul bncii centrale, n primul rnd pentru a asigura o lichiditate
minim fa de deponeni. Putem spune c mbin elemente specifice att instrumentelor
directe, ct i celor indirecte, motiv pentru care nu poate fi considerat un instrument
direct pur ci, mai degrab, o combinaie a celor dou.
Argumentele aduse n favoarea utilizrii mecanismului rezervelor minime
obligatorii sunt legate de aspecte precum: mbuntirea preciziei cu care banca central
poate s-i ghideze politica monetar n direcia atingerii obiectivelor propuse; aplicarea
politicii monetare prin nsi modificarea rezervelor minime obligatorii. Ceea ce este
specific rezervelor minime obligatorii este faptul c acestea au rolul de a asigura o
lichiditate minim a bncilor n raporturile ce se stabilesc ntre acestea i deponeni. Din
punct de vedere al politicii monetare, se consider c utilizarea mecanismului rezervelor
minime obligatorii permite autoritii monetare realizarea controlului ofertei de moned
la nivelul economiei, toate acestea viznd, n final, asigurarea stabilitii monetare.
n calitate de instrument de politic monetar, rezervele minime obligatorii
acioneaz n direcia limitrii capacitii bncilor din sistem de a multiplica depozitele
deponenilor, n cadrul mecanismului propriu de creaie monetar, motiv pentru care rata
rezervelor minime obligatorii este invers proporional cu multiplicatorul depozitelor.
(Rdulescu [1999]37).

37
RDULESCU, Eugen . Inflaia, marea provocare . Editura Enciclopedic, Bucureti, 1999, pag. 37
 Mecanismul rezervelor minime obligatorii a fost introdus n Romnia, n cursul
anului 1992, n scopul reglrii lichiditii excedentare din economie. Dac iniial baza de
calcul a rezervelor viza doar depozitele n moned naional constituite la nivelul
sistemului bancar de ctre agenii economici, treptat, ca urmare a creterii exagerate a
ofertei de moned din economie, baza de calcul s-a extins la ansamblul disponibilitilor
n lei i n valut, la vedere i la termen, atrase de bncile din cadrul sistemului bancar.
Includerea n baza de calcul i a disponibilitilor n valut viza, n definitiv, reducerea
activitii de creditare intern n valut care, conducea la accentuarea presiunilor asupra
cursului valutar al monedei naionale cu implicaii imediate asupra echilibrului extern al
rii. Acesta a fost un motiv n plus pentru stabilirea iniial a unei rate a rezervelor
minime obligatorii mult mai mari pentru disponibilitile n valut dect pentru cele n
moned naional.
d) Alternativa viabil de control al lichiditii este reprezentat de derularea
operaiunilor de open market de ctre Banca Naional. Operaiunile de open market au
devenit instrumentul principal al politicii monetare n cadrul rilor dezvoltate.
Dezvoltarea pieelor, ca de altfel i diversitatea titlurilor ce fac obiectul acestor tranzacii
permit utilizarea eficient a acestui instrument. Eficiena acestui instrument este dat,
tocmai, de gradul nalt de flexibilitate att n ceea ce privete posibilitatea succedrii
operaiunilor pe pia, ct i din punct de vedere al volumului operaiunilor, fapt ce
permite bncii centrale s realizeze un control eficient al lichiditii din economie.
Autoritatea monetar poate interveni ori de cte ori este nevoie, fie pentru a
retrage din circulaie, fie pentru a injecta o nou cantitate de lichiditi. Astfel c, pe
lng operaiunile clasice de open market, n prezent, un loc important, l dein i
tranzaciile reversibile de rscumprare (directe i reversibile) ce au la baz titlurile de
stat (repo ireverse repo), la care se adaug operaiunile de swap valutar. Utilizarea
instrumentelor de pia n implementarea politicii permite bncii centrale s fie mult mai
flexibil i mai liniar, cu mai puine distorsiuni la nivelul efectelor generate.38
Ceea ce este specific acestui instrument este posibilitatea utilizrii mai eficiente
n combinaie cu alte instrumente de politic monetar. Dac primul instrument (open

38
AXILROD, Stephen H. . Open market operations, reforms and policy instruments - n .Instruments of
monetary managements: Issues and Country experiences, Editors Tomas J.T. Balino i Lorena M.
Zamalloa, International Monetary Fund, Washington 1997
market operations) are rolul de a contribui la realizarea obiectivului final al politicii
monetare, celelalte instrumente sunt utilizate n scopul atingerii obiectivelor curente ale
bncii centrale.
Un impediment al utilizrii pe scar larg a acestor operaiuni este reprezentat de lipsa
unei piee secundare care s permit tranzacionarea n mod curent a titlurilor de stat.
Intrarea n vigoare a noului Statut al Bncii Naionale a impus i o restructurare a
atitudinii fa de emisiunile de titluri ale statului, n sensul c Bncii Naionale i se
interzice achiziionarea de pe piaa primar a titlurilor de stat, tocmai pentru a se elimina
finanarea prin moned a deficitelor de stat, finanare care poate genera noi presiuni n
plan inflaionist. Astfel c: .pentru nevoi de politic monetar, Banca Naional poate
cumpra titluri de stat de pe piaa secundar, fie n scopul injectrii de lichiditate, fie n
acela de a-i crea portofoliul necesar viitoarelor operaiuni cu titluri de stat.39

39
BANCA NAIONAL A ROMNIEI . Raport anual 1998 , pag.57