Evaluarea și finanțarea

investițiilor

- Note de curs -

Anul universitar 2022-2023

Conf.univ.dr. Ghiță-Mitrescu Silvia
 Capitolul 1

Definire, caracteristici, clasificare

1
 Fundamentul dezvoltării unei economii naționale
La nivel
Rol decisiv în asigurarea funcționării normale a economiei
macroeconomic
Efect – creșterea nivelului de trai al populației

Fundamentul dezvoltării viitoare a entităților patrimoniale

La nivel
microeconomic Efect – îmbunătățirea poziției pe piață și amplificarea
rezultatelor financiare

Investițiile reprezintă, la nivel macroeconomic, fundamentul dezvoltării unei

economii naționale, suportul material al creșterii economice, având un rol decisiv în
asigurarea funcționării normale a economiei, în creșterea și modernizarea capacităților
de producție și în asigurarea suportului material pentru activitățile social-culturale.
Efectul investițiilor la nivel macroeconomic este reprezentat de creșterea nivelului de
trai al populației.
La nivel microeconomic, investițiile constituie piatra de temelie a dezvoltării
viitoare a entităților patrimoniale, având un rol hotărâtor în diversificarea,
suplimentarea și creșterea calitativă a factorilor de producție. Procesul investițional
are ca efect, la nivelul firmelor, îmbunătățirea poziției pe piață în raport cu concurenții
și amplificarea rezultatelor financiare.

2
 Abordarea contabilă și juridică

• Se referă strict la latura materială a investițiilor – activele destinate

să rămână în mod durabil în patrimoniu

Abordarea economică

• Renunțarea la utilizarea în prezent a unor resurse disponibile, cu

scopul obținerii în viitor a unor venituri mai mari

Abordarea financiară

• Schimbul dintre un flux de capitaluri disponibil în prezent și

fluxurile de venituri viitoare mai mari

Definirea conceptului de investiție a fost și este un subiect dezbătut de teoria

economică, specialiștii încercând să identifice trăsăturile și sfera de cuprindere a
acestora. S-au conturat astfel o serie de abordări ale investițiilor, ce pot fi sintetizate
după cum urmează:
1. Abordarea contabilă și juridică – definește investițiile prin referire strict la
latura lor materială, respectiv activele achiziționate sau produse de întreprindere,
destinate să rămână în patrimoniu în mod durabil. Din punct de vedere contabil,
investițiile devin sinonime cu activele imobilizate, fie ele necorporale, corporale
sau financiare, produse sau achiziționate de entitate, și constituind latura
materială durabilă a patrimoniului. Abordarea contabilă prezintă avantajul
certitudinii calculelor în ceea ce privește valoarea investițiilor, evidența
contabilă a activelor imobilizate constituind punctul de pornire în evaluarea
valorii acestora. În egală măsură însă, abordarea contabilă prezintă și
dezavantajul ignorării anumitor investiții ce nu se concretizează în active
identificabile și cuantificabile din punct de vedere contabil dar care aduc plus-
valoare entității (campanii publicitare, pregătirea resurselor umane etc.)
2. Abordarea economică – privește investițiile ca reprezentând renunțarea la
utilizarea în prezent a unor resurse disponibile, cu scopul obținerii în viitor a
unor venituri mai mari, ce depășesc cheltuielile efectuate în prezent. Această

3
 abordare este mai puțin restrictivă decât cea contabilă și atrage atenția asupra
unei caracteristici esențiale a investițiilor și anume renunțarea în prezent la
resurse certe în scopul obținerii în viitor de rezultate mai mari dar incerte. Se
desprinde de aici existența a trei factori de influență asupra investițiilor:
influența factorului timp, riscul sau incertitudinea și eficiența investiției.
3. Abordarea financiară – consideră investițiile ca fiind schimbul dintre un flux de
capital disponibil în prezent și fluxurile de venituri viitoare mai mari. Ca și în
cazul abordării economice, se pune accentul pe renunțarea la un capital
disponibil în prezent, care este cert, în speranța obținerii de venituri viitoare mai
mari. Din punct de vedere financiar, se urmărește posibilitatea recuperării
resurselor alocate prin intermediul rezultatelor generate de investiție și
acoperirea nevoii de fonduri de exploatare rezultate din efectuarea investiției.

4
 • Cheltuieli sau Viitor
plasamente de
sume bănești • Efecte
investiționale
• Sume certe,
lichide • Efecte superioare,
dar incerte

Prezent

Investiții Consum

Literatura economică abundă de definiții ale conceptului de investiție. Din

majoritatea opiniilor cu privire la definirea și sfera de cuprindere a investițiilor reiese
concepția potrivit căreia acestea reprezintă cheltuieli sau plasamente de sume bănești
la un moment inițial, în scopul obținerii de efecte ulterioare. Investițiile devin astfel
opuse consumului imediat, renunțarea la utilizarea prezentă a unor fonduri și la
efectele imediate ale acestei utilizări, în scopul obținerii unor efecte în perioadele
viitoare.
Este de la sine înțeles faptul că renunțarea la consumul curent al unor sume
bănești lichide și certe se face având ca fundament speranța că resursele viitoare ce
vor fi dobândite în urma realizării investiției sunt mai mari, dar incerte.
H. Peumans afirmă că investiția reprezintă dobândirea de bunuri concrete, plata în
prezent a unui cost în vederea obținerii de venituri viitoare, renunțarea la o satisfacție
certă imediată în favoarea unei serii de speranțe repartizate în timp. In același sens, P.
Masse consideră că investițiile reprezintă o cheltuială actuală, certă, realizată pentru
obținerea unor ”efecte viitoare, de cele mai multe ori incerte”, în timp ce P. Aftalion
arată că investițiile reprezintă renunțarea la surse bănești lichide actuale contra
speranțelor în obținerea unor resurse viitoare, mai mari, ce vor fi realizate în timp.
Din afirmațiile anterioare, reiese una din cele mai importante trăsături
caracteristice ale investițiilor , respectiv separarea în timp a efortului
investițional (suma de bani investită în prezent ) de efectul investiției (rezultatul
obținut în viitor), precum și existența riscului privind certitudinea obținerii efectului
investiției.

5
 In sens restrâns
In sens larg
(economic)
• Plasarea unor • Cheltuieli
sume de bani: pentru crearea
• In active reale sau achiziția de
• In active noi capitaluri
financiare fixe și circulante

În sens larg, investițiile sunt definite ca plasarea unor sume de bani:

- în diferite domenii (economic, social, cultural, administrativ, militar etc.) pentru a
construi sau achiziționa utilaje, instalații, clădiri, pentru a pregăti personalul, pentru
realizarea de noi tehnologii etc.
- în hârtii de valoare (acțiuni, obligațiuni), angajamente în operații comerciale,
bancare sau de bursă, inclusiv operațiuni speculative.
În sens restrâns, din punct de vedere economic, investițiile se referă doar la
cheltuielile prin care se creează sau se achiziționează noi capitaluri fixe și circulante,
productive și neproductive, pentru înlocuirea, modernizarea sau dezvoltarea unor
active fixe existente în economie.

6
 Subiectul

Obiectul

Costul

Efectele
valorice

P. Masse determină existența a patru elemente esențiale pentru o investiție:

- subiectul – persoana fizică sau juridică ce efectuează investiția, investitorul;
- obiectul – bunul, entitatea patrimonială, etc. în care se concretizează investiția;
- costul – efortul investițional, cert și actual consumat pentru obținerea obiectului
investițional;
- efectele valorice – rezultatele realizării investiției, rezultate ce se obțin în viitor,
reprezentând în fapt o speranță, mai mult sau mai puțin certă.
Investiția nu trebuie considerată ca o simplă cheltuială, ea trebuie privită în egală
măsură și ca o acțiune ce se concretizează în active fixe și/sau circulante prin care se
creează noi afaceri sau se modernizează și se dezvoltă cele existente.

7
 Timpul

Rentabilitatea

Riscul

Investițiile sunt influențate de trei factori majori: durata, rentabilitatea și riscul.

Timpul (durata) reprezintă o caracteristică esențială a investiției. Fondurile
necesare investiției sunt alocate în prezent, iar efectele se obțin în viitor. Orice proiect
de investiție are o durată de viață proprie, caracterizată prin etape și momente de timp
bine definite, pe parcursul cărora parametrii economici ai investiției au o evoluție
specifică.
Scopul final al investiției îl constituie profitul (rentabilitatea). Investitorul
acceptă schimbarea disponibilităților existente pe o serie de efecte viitoare, numai în
măsura în care suma acestora din urmă, actualizată, este superioară cheltuielilor
inițiale.
Cel de-al treilea element caracteristic investiției îl constituie riscul. Riscul este
inerent oricărei investiții. Investiția reprezintă o cheltuială pentru un viitor incert.
Efectele viitoare așteptate sunt speranțe nu certitudini.

8
 Clasificarea investițiilor se poate face sub mai multe aspecte, cele mai des
întâlnite în literatura de specialitate fiind cele prezentate în continuare.

9
 Investiții • Se concretizează în imobilizări
necorporale și corporale
în active • Au ca efect creșterea capacității de
producție, creștere economică și
reale producerea de active reale

• Se concretizează în imobilizări financiare

Investiții • Asigură atragerea de surse de finanțare,
plasarea acestora și supravegherea
financiare pieței reale pentru utilizarea cât mai
eficientă a plasamentelor.

O primă clasificare a investițiilor poate fi făcută în funcție de obiectul investiției sau

categoria de active în care se va investi. Astfel, distingem:
- investiții în active reale (investiții directe) – includ capacitatea de producție sau
comercială a unei firme (achiziția unui utilaj, a unui teren, activitatea de cercetare-
dezvoltare, procesul de recrutare și instruire a personalului etc.);
- investiții financiare (plasamente financiare) – constau în achiziția de active
financiare (acțiuni, obligațiuni etc.) în scopul plasării disponibilului firmei.

10
 Investiții pentru înlocuirea utilajelor
existente în scopul menținerii
capacității de producție

Investiții pentru înlocuirea utilajelor

existente în scopul eficientizării
procesului de producție

Investiții pentru creșterea capacității

de producție

IN FUNCȚIE Investiții pentru pătrunderea pe noi

DE SCOPUL segmente de piață
INVESTIȚIEI
Investiții obligatorii

Investiții necesare activităților conexe

celei de bază

În funcție de scopul investiției se pot diferenția:

- Investiții pentru înlocuirea utilajelor existente în scopul menținerii capacității de
producție – de exemplu înlocuirea unui utilaj defect sau uzat fizic cu unul similar;
- Investiții pentru înlocuirea utilajelor existente în scopul eficientizării procesului de
producție – de exemplu înlocuirea unui echipament uzat moral cu unul mai
performant;
- Investiții pentru creșterea capacității de producție – de exemplu, achiziția de noi
utilaje, asemănătoare cu cele existente, sau deschiderea unor noi puncte de lucru;
- Investiții pentru pătrunderea pe noi segmente de piață – de exemplu, achiziția de
utilaje pentru diversificarea gamei de produse oferite;
- Investiții obligatorii – de exemplu, investiții impuse de noi reglementări legale;
- Investiții necesare activităților conexe celei de bază – de exemplu, construcția unei
parcări.

11
 Finanțate din Finanțate din
Finanțate din
surse noi atrase surse noi
fonduri proprii
de la acționari împrumutate

În raport cu modalitatea de finanțare (sursele de finanțare utilizate), investițiile se pot

clasifica în:
- investiții finanțate din fonduri proprii – investiția este acoperită din sursele interne
ale firmei (profit reinvestit, rezerve etc.). Sursa de finanțare este în fapt averea
acumulată de acționari în companie, astfel încât rata de rentabilitate minimă pentru
un astfel de proiect trebuie să corespundă așteptărilor acționarilor.
- investiții finanțate din surse noi atrase de la acționari – implică emisiunea de noi
acțiuni pentru atragerea de fonduri
- investiții finanțate din surse noi împrumutate – presupun contractarea unui credit
bancar sau emiterea de obligațiuni de către societate. Costul lor se bazează pe rata
dobânzii creditului.

12
13
 Strategia de dezvoltare economică
Programe de investiții
Termen lung
Cuprinde obiective
Proiecte de investiții
Termen mediu
globale de
dezvoltare Obiective specifice Program complet și
Pot cuprinde mai autonom de acțiune
multe proiecte de implicând realizarea
investiții unei investiții și
exploatarea acesteia
de-a lungul duratei
sale de viață

Pe parcursul existenței sale, orice firmă urmărește obiective multiple. Cele mai
important dintre acestea sunt obținerea unui raport cât mai bun între rezultatele
obținute și resursele consumate și maximizarea averii proprietarilor. Strategia de
dezvoltare economică a firmei va include obiectivele globale alea acesteia, viziunea
de ansamblu asupra activității pe termen lung.
Programele de investiții au la bază strategia de dezvoltare a companiei, având o
sferă mai largă de cuprindere în raport cu proiectele de investiții. În cadrul
programelor de investiții pot exista mai multe proiecte de investiții între care există
sau nu relații de intercondiționalitate.
Derularea în timp a programelor de investiții depinde de natura proiectelor
incluse în program și de intercondiționalitatea dintre acestea. Astfel, durata unui
program poate varia între durata celui mai lung proiect (în timp) și/sau suma duratelor
tuturor proiectelor care constituie programul respectiv. De asemenea, durata
programului poate varia și în funcție de resursele de care dispune firma și de modul de
alocare a acestora.
Programele de investiții au în general o arie de cuprindere mai largă decât
proiectele de investiții, iar pentru implementarea lor este necesar a fi detaliate în unul
sau mai multe proiecte de investiții.
Un proiect de investiții poate fi definit ca o operațiune formată dintr-un

14
 ansamblu coerent de cheltuieli care contribuie la realizarea unui obiectiv dat.
Fiecare proiect de investiții este parte dintr-un program de investiții, fie el existent, fie
nou creat.
Proiectele diferă în funcție de perioada de timp, existând:
- proiecte de investiții pe termen mediu
- proiecte de investiții pe termen lung
Proiectele de investiții pot îmbrăca mai multe forme și pot fi clasificate la nivel
teoretic după mai multe criterii. În practică însă este dificilă această separare întrucât,
de exemplu, o investiție de înlocuire a activelor imobilizate uzate poate fi în același
timp și o investiție de modernizare.
Un criteriu care permite o separare a diferitelor categorii de investiții este cel al
riscului implicat. Sub acest aspect, o investiție de înlocuire are un risc marginal minim
în raport cu o investiție de modernizare sau cu o investiție de dezvoltare.
Proiectele de investiții condiționează competitivitatea pe termen lung a firmei,
rezultatele viitoare și echilibrul financiar viitor. Ele angajează resurse financiare
importante, pe termen lung, lansarea lor având cel mai adesea caracter ireversibil.

15
 independente
Proiecte de mutual-
investiții exclusive
dependente

complementare

Există numeroase clasificări ale proiectelor de investiții, bazate pe criterii cum ar

fi termenul de implementare (scurt – până la 3 ani, mediu – 3-5 ani, lung – peste 5
ani), dimensiunile (proiecte mici, medii, mari), obiectivul propus (proiecte
comerciale, proiecte sociale, proiecte de mediu, etc.).
Însă, cea mai importantă clasificare la care vom face referire este aceea care are
ca criteriu de diferențiere legătura care există între proiectele de investiții. Sub acest
aspect, identificăm două categorii de proiecte:
- Proiecte independente – din punct de vedere tehnic proiectul poate fi realizat
indiferent de acceptarea sau respingerea unui alt proiect și cash flow-ul net estimat
al proiectului nu este influențat de decizia de acceptare sau respingere a altui
proiect. De exemplu, o companie dorește să construiască pe un teren un hotel.
Acest lucru nu o împiedică să construiască și un restaurant pe un teren de lângă
hotel. Analizele proiectelor respective pot fi făcute împreună, existând ipoteza unei
corelații între veniturile hotelului și cele ale restaurantului (generate de aceiași
clienți). Însă pot fi efectuate și analize distincte ale celor două proiecte și decizia să
fie luată pentru fiecare în parte. În funcție de rezultatele analizelor, se pot realiza
ambele investiții, unul dintre proiecte sau niciunul.
- Proiecte dependente – cash flow-ul acestora este influențat de decizia de acceptare
sau respingere a altui proiect. La rândul lor, proiectele dependente pot fi:

16
- Mutual-exclusive – implementarea unui proiect presupune imposibilitatea
realizării altuia, concurent (de exemplu, o companie dorește să
achiziționeze un echipament. Daca achiziționează echipamentul marca A, îi
va fi imposibil ca, folosind aceeași sumă și pentru a desfășura aceeași
activitate, să achiziționeze și echipamentul marca B). În cazul acestor
proiecte este necesară o analiză distinctă a fiecărui proiect și alegerea celui
cu cele mai bune implicații pentru firmă.
- Complementare - implementarea unui proiect implică, obligatoriu, și
realizarea celui de-al doilea. De exemplu, o companie dorește să
achiziționeze o mină de aur pentru exploatare. Locația minei este greu
accesibilă, nefiind disponibile niciun drum și nicio cale ferată pe o rază de
50 de kilometri. Astfel, pentru o exploatare reușită a minei, este imperativ
necesară construirea unui drum de acces. În acest caz, se recomandă
realizarea analizei de fezabilitate pentru ambele proiecte în același timp;

17
 Costul inițial al investiției

Durata de viață a proiectului

Fluxurile de numerar generate de

proiect

Valoarea reziduală

Costul capitalului investit

Pentru evaluarea unui proiect de investiții este necesară fundamentarea elementelor

definitorii ale acestuia. Acestea sunt:
- Costul inițial al investiției – fluxul de numerar inițial necesar pentru punerea în
funcțiune a proiectului. Este un element foarte important al proiectului, deoarece
reprezintă suma de care trebuie să dispună compania pentru a putea începe
investiția. În funcție de valoarea ei se va stabili și modul de finanțare a proiectului.
Costul inițial al investiției reprezintă un flux negativ de numerar pentru entitate, ce
va trebui acoperit prin fluxurile de numerar viitoare ce se estimează a fi generate de
investiție pentru ca investiția să fie considerată fezabilă. Costul inițial al investiției
poate include: prețul de achiziție al utilajelor, echipamentelor, spațiului etc.; costul
amenajării spațiului, costul asigurării și transportului echipamentelor, costul
instruirii personalului, cheltuielile de montaj, costul de cercetare și publicitate,
costul angajării unor terți etc.
- Durata de viață a proiectului – perioada în care se dorește exploatarea investiției.
Este în același timp și intervalul de timp pentru care se vor estima cash flow-urile
generate de acesta. Durata de viață este legată de perioada de amortizare, dar ține
cont de specificul proiectului.
- Fluxurile de numerar generate de proiect – cash flow-urile pe care se estimează
că le va încasa și plăti compania în fiecare an de exploatare a proiectului.

18
 Reprezintă unul din cele mai importante elemente ce trebuie evaluate atunci când
se ia decizia implementării unui proiect, deoarece ele constituie principala sursă de
recuperare a investiției și de realizare a unui surplus.
- Valoarea reziduală – fluxul de numerar final pe care îl generează proiectul pentru
entitate în anul în care se dorește terminarea utilizării acestuia. Reprezintă ultima
sursă de câștig a companiei de pe urma unui proiect, care apare după încasarea
ultimului cash flow din perioada de viață a acestuia. Ea poate fi calculată ca preț de
vânzare estimat, sau prin actualizarea cash flow-urilor ulterioare.
- Costul capitalului investit – rentabilitatea minimă anuală pe care o așteaptă
compania de la proiect pentru a acoperi riscul asumat prin realizarea sa. Poate fi
privit ca rentabilitatea cerută de fiecare categorie de investitori (acționari și
creditori) în funcție de riscul pe care și-l asumă. În anumite accepțiuni, poate fi
privit și drept costul de oportunitate pe care și-l asumă investitorii în momentul în
care aleg un proiect în care să investească.

19
 Capitolul 2

Deciziile financiare

Si rolul lor în evaluarea

și finanțarea investițiilor

1
 Etapa 1
Etapele
• Stabilirea activelor imobilizate necesare
luării pentru derularea afacerii
deciziilor în Etapa 2
momentul • Stabilirea valorii totale a investiției necesare
înființării pentru achiziția activelor imobilizate
unei afaceri Etapa 3
sau inițierii • Stabilirea numerarului necesar pentru
unui proiect desfășurarea activității de exploatare
de investiții Etapa 4
• Stabilirea surselor de finanțare a investiției.

Pentru a putea să înțelegem rolul managementului financiar în înființarea sau

dezvoltarea unei afaceri, ne vom gândi la etapele pe care trebuie să le parcurgă un
antreprenor atunci când începe o afacere sau atunci când dorește să inițieze un proiect
de investiții:
- Prima etapă presupune stabilirea activelor imobilizate (utilizărilor
permanente) de care va avea nevoie afacerea sau proiectul de investiții
(clădiri, terenuri, echipamente, utilaje, instalații etc.)
- Cea de-a doua etapă are ca scop stabilirea costurilor activelor imobilizate
necesare, respectiv a valorii investiției în aceste active.
- In cea de-a treia etapă, se va determina valoarea capitalului de lucru,
respectiv a costurilor privind achiziția de stocuri, remunerarea angajaților,
cheltuielilor cu utilitățile etc.
- Ultima etapă presupune stabilirea surselor de finanțare a investiției.
Investiția poate fi finanțată din surse proprii (capitalul propriu al entității),
din surse străine (credite bancare, împrumuturi obligatare, vânzarea de
acțiuni, etc.) sau printr-o combinație a celor două categorii de surse. In
această etapă, este important să se determine costul fiecărei categorii de
surse de finanțare (dobânzi, dividende etc.), astfel încât acest cost să fie
minim.

2
 Rolul managementului financiar -
determinarea surselor de finanțare și
modalităților de plasament al fondurilor

Managementul Obiectivul managementului financiar –

financiar realizarea de profit pentru investitori

Întrebări la care răspunde:

De unde obținem Cât distribuim acționarilor
Unde investim excedentul?
finanțarea? – Decizii de pentru a fi satisfăcuți? –
– Decizii de investiții
finanțare Decizii de dividend

Managementul financiar reprezintă activitatea managerială ce are ca scop

planificarea și controlul resurselor financiare ale unei entități. Altfel spus, se ocupă cu
procurarea, finanțarea si managementul activelor in scopul atingerii obiectivului
general al afacerii (de cele mai multe ori, maximizarea averii proprietarilor).
Având în vedere importanța majoră a fluxului pozitiv de numerar în raport cu
profitul contabil, managementul financiar mai poate fi definit și ca planificarea
activității viitoare a entității în vederea asigurării unui flux de numerar pozitiv.
Unii autori, privesc managementul financiar ca știința managementului banilor.
Managementul financiar include prognoza, planificarea, organizarea, conducerea,
coordonarea și controlul tuturor activităților legate de obținerea și utilizarea resurselor
financiare ale unei o afaceri în vederea realizării obiectivului financiar al acesteia.
O altă definiție a managementului financiar (Phillippatus) afirmă că acesta se
ocupă cu luarea deciziilor manageriale ce au ca rezultat achiziția și finanțarea de
credite pe termen scurt și lung pentru entitate.
In concluzie, managementul financiar presupune două aspecte:
- obținerea surselor de finanțare
- utilizarea fondurilor disponibile.

3
 Capital social (emisiunea
de acțiuni)

Imprumut obligatar
(emisiunea de obligațiuni)

Imprumut bancar
Surse de
finanțare
Investitori

Fonduri nerambursabile

Există diverse modalități prin care o afacere sau un proiect de investiții pot fi finanțate,
motiv pentru care alegerea sursei optime de finanțare reprezintă o problemă complexă, fiecare
sursă presupunând costuri și riscuri diferite. Este important să se identifice sursa sau
combinația de surse de finanțare care să asigure costuri minime în condiții de risc optime. De
asemenea, este important ca alegerea sursei de finanțare să se facă astfel încât să fie asigurat
echilibrul dintre sursele proprii și cele străine.
Cele mai importante surse de finanțare ale unei afaceri sau a unui proiect de investiții
sunt:
- Emisiunea de acțiuni – presupune un nivel scăzut al riscului pentru entitate, întrucât nu se
pune problema rambursării fondurilor acumulate, decât în cazul lichidării activității. Este
însă o sursă de finanțare care implică costuri ridicate. Acționarii se așteaptă să primească
dividende superioare ca valoare ratei dobânzii oferite de bănci pentru depozite. Mai mult,
creșterea numărului de acțiuni aflate în circulație conduce la diluarea dreptului de vot și a
valorii dividendelor primite de acționari.
- Emisiunea de obligațiuni – este o sursă de finanțare mai riscantă decât emisiunea de
acțiuni. Împrumutul obligatar trebuie rambursat la termenele stabilite și dobânda trebuie
plătită chiar dacă firma nu realizează profit, în timp ce dividendele vor fi plătite doar în
situația în care se obține profit.
- Creditele bancare – băncile oferă diferite servicii de creditare firmelor: descoperirea de
cont (overdraft ), credite pe termen scurt, credite pe termen lung, scontarea efectelor
de comerț, garanții bancare, scrisori de credit etc.
- Investitori individuali sau instituționali
- Fonduri nerambursabile

4
 Utilizarea fondurilor

Pentru active
Pentru active
circulante
imobilizate
(capital de lucru)

Managementul financiar este responsabil și cu utilizarea eficientă a fondurilor.

Acesta trebuie să identifice situațiile în care fondurile nu sunt utilizate corespunzător.
Deoarece toate fondurile disponibile sunt obținute la un anumit cost și cu asumarea
unui risc, dacă acestea nu sunt utilizate în așa fel încât să genereze un venit superior
costului, afacerea nu va mai fi profitabilă.
Fondurile disponibile pot fi utilizate pentru:
- finanțarea activelor imobilizate – fondurile vor fi investite astfel încât
firma să poată atinge nivelul optim al producției fără a pune în pericol
solvabilitatea afacerii. Această activitate (denumită bugetarea capitalului)
implică planificarea investițiilor pe termen lung (echipamente noi sau
înlocuirea echipamentelor existente, noi capacități de producție, noi
produse, proiecte de cercetare-dezvoltare) care să genereze randamentul
(profitul) dorit de către firmă.
- finanțarea capitalului de lucru (activelor circulante) - managementul
financiar trebuie să asigure un nivel optim al capitalului de lucru, respectiv
un nivel optim al stocurilor, creanțelor, disponibilităților bănești.

5
 Importanța managementului financiar
Asigurarea nivelului optim al investițiilor în active imobilizate

Echilibrarea fluxurilor de trezorerie

Asigurarea nivelului optim al capitalului de lucru

Stabilirea țintei de venituri din vânzări

Stabilirea prețului produselor și serviciilor

Controlul costurilor generale și administrative

Planificarea fiscală

Managementul financiar planifică investițiile, identifică sursele de finanțare ale acestora,

stabilește bugetul de venituri și cheltuieli și asigură încadrarea cheltuielilor în bugetul
planificat, administrează câștigurile din investiții. Altfel spus, managementul financiar
presupune managementul tuturor aspectelor legate de finanțele companiei.
Importanța managementului financiar poate fi demonstrată prin intermediul sarcinilor pe
care acesta le îndeplinește:
- Asigurarea nivelului optim al investițiilor în active imobilizate – firma nu trebuie să
investească excesiv în active imobilizate;
- Echilibrarea fluxurilor de trezorerie – ieșirile de numerar și echivalente de numerar (plățile)
trebuie echilibrate cu intrările (încasările) astfel încât să se asigure lichiditatea activității;
- Asigurarea nivelului optim al capitalului de lucru – managementul financiar trebuie să se
asigure că există un nivel suficient al capitalului de lucru pe termen scurt: stocuri, creanțe,
disponibilități bănești;
- Stabilirea țintei de venituri din vânzări – nivelul veniturilor din vânzări trebuie stabilit în
așa fel încât să asigure dezvoltarea activității entității;
- Stabilirea prețului produselor și serviciilor – la un nivel care să ducă la maximizarea
profitului brut;
- Controlul costurilor generale și administrative – astfel încât aceste activități să implice
costuri minime;
- Planificarea fiscală – în vederea minimizării impozitelor șitaxelor pe care firma trebuie să le
plătească.

6
 Aria de cuprindere a managementului
financiar
Managementul financiar

Maximizarea profitului și a valorii

firmei

Decizii financiare

Decizii de
Decizii de investiții Decizii de dividend
finanțare

Randament Compromis Risc

Aria de cuprindere a managementului financiar a evoluat de-a lungul timpului.

Până la jumătatea secolului trecut, managementul financiar se limita la găsirea
fondurilor necesare în momente cheie ale evoluției activității firmei cum ar fi
extinderea activității sau fuziunea. În prezent, aria de cuprindere a managementului
financiar include, pe lângă identificarea și obținerea surselor de finanțare, cele trei
tipuri de decizii financiare (de finanțarea, de investiții și de dividend) ce au ca scop
maximizarea profitului și averii acționarilor. Aceste decizii trebuie să asigure
compromisul optim între randamentul activității și riscurile asumate.
Managementul financiar se va preocupa de:
- Stabilirea mărimii activității firmei și a ratei sale de creștere;
- Stabilirea componentelor activelor entității;
- Stabilirea surselor de finanțare și a raportului dintre sursele proprii și cele
împrumutate;
- Analiza, planificarea și controlul financiar al activității firmei.

7
 Obiectivele managementului
financiar

Maximizarea
profitului Maximizarea
valorii firmei

În mod tradițional se considera că obiectivul principal al unei afaceri este să

genereze profit, deci obiectivul managementului financiar este să maximizeze acest
profit. Aceasta presupune ca deciziile luate de către managementul financiar să fie
orientate către obținerea unui profit cât mai mare, fiecare alternativă investițională
fiind evaluată prin prisma capacității de a genera profitul maxim.
Însă, maximizarea profitului nu poate reprezenta singurul obiectiv al unei afaceri,
deoarece:
- Termenul ”profit” este relativ, poate avea semnificații diferite pentru fiecare
investitor (profit pe termen scurt, pe termen lung, profit brut, profit net, rata
de profitabilitate etc.)
- Maximizarea profitului trebuie să fie realizată ținându-se cont de riscurile
implicate. Există o relație directă între profit și risc. Asumarea unui risc mai
mare, conduce la un profit mai mare. Dacă maximizarea profitului este
singurul obiectiv al managementului financiar, atunci există posibilitatea ca
acesta să ignore riscurile și să accepte proiecte care implică riscuri mari.
- Maximizarea profitului este un obiectiv care ignoră orizontul de timp în
care se obține profitul. Dacă Proiectul A generează un profit mai mare decât
Proiectul B, dar peste un număr mai mare de ani, Proiectul B poate fi
preferat.

8
 - Maximizarea profitului este un obiectiv restrictiv deoarece nu ia in calcul
implicațiile sociale, obligațiile față de angajați, consumatori, societate,
considerațiile etice. Ignorarea acestor factori conduce la imposibilitatea
firmei de a supraviețui pe termen lung.

Maximizarea valorii afacerii, și implicit a averii acționarilor, este cel de-al doilea
obiectiv al managementului financiar. Averea acționarilor (asociaților, proprietarilor
firmei) este rezultatul diferenței dintre valoarea actuală a beneficiilor acestora și
valoarea actuală a costurilor. Aceste beneficii se măsoară prin intermediul cash flow-
ului. Deciziile financiare trebuie luate ținându-se cont în primul rând de fluxurile de
trezorerie și nu de profitul contabil.
Valoarea unei afaceri este dată de prețul acțiunilor acesteia. Prețul acțiunilor
(cotația bursieră) reprezintă punctul de vedere al participanților la piața de capital
asupra valorii unei firme. El ia în considerare câștigurile prezente și viitoare pe
acțiune, momentul realizării acestor câștiguri și riscurile implicate de ele, politica de
dividend a firmei, precum și alți factori care influențează cursul acțiunilor. Cursul
acțiunilor este un indicator al performanțelor firmei, arătând în ce măsură
managementul firmei satisface interesele acționarilor.

9
 Maximizarea profitului vs.
Maximizarea valorii firmei
Obiectiv
Maximizarea Obținerea unei valori
profitului cât mai mari a profitului
Avantaje Dezavantaje
• Profitul este ușor de calculat • Accentul se pune pe câștigurile pe
• Este ușor de stabilit legătura termen scurt
dintre deciziile financiare și profit • Nu ia în calcul riscurile și
incertitudinile
• Nu ia în calcul perioada în care se
obțin rezultatele
• Necesită resurse imediat
disponibile

Maximizarea valorii Obținerea unei valori • Accentul se pune pe câștigurile pe • Nu poate fi stabilită cu ușurință
firmei cât mai mari a prețului termen lung legătura dintre deciziile financiare
acțiunilor • Ia în calcul riscurile și și prețul acțiunilor
incertitudinile
• Ia în calcul perioada de timp în
care se obțin rezultatele
• Ia în calcul randamentul
investitorilor

Cele două obiective ale managementului financiar se pot afla uneori în conflict. Cel mai
adesea, conducerea firmei va urmări să atingă obiectivul maximizării profitului, în timp ce
obiectivul maximizării valorii firmei coincide cu interesele acționarilor, angajaților, creditorilor
etc.
Maximizarea profitului poate fi realizată pe termen scurt cu prețul renunțării la obiectivul
pe termen lung al maximizării valorii entității. O investiție cu valoare mare poate însemna
pierderi pe termen scurt, dar poate aduce profituri substanțiale pe termen lung. O firmă care
dorește să realizeze profit pe termen scurt poate renunța la investiții în repararea sau înlocuirea
activelor imobilizate, dar o astfel de acțiune va conduce pe termen lung la scăderea
profitabilității.
Maximizarea profitului nu ia în considerare riscurile și incertitudinile, în timp ce
maximizarea valorii firmei face acest lucru. Să presupunem pentru exemplificare existența a
două proiecte de investiții, A și B. Proiectul A generează timp de cinci ani câștiguri anuale de
10.000 lei, în timp ce proiectul B, câștiguri de 11.000 lei anual. Proiectul B este însă mai
riscant decât proiectul A. Dacă obiectivul managementului financiar este exclusiv
maximizarea profitului, atunci acesta va opta pentru proiectul B, fără să țină cont de riscurile
implicate. Este important să înțelegem necesitatea unui compromis între risc și rezultate.
Investitorii așteaptă un randament mai bun pentru investițiile mai riscante. De aceea, dacă
managementul financiar va opta pentru proiectul B, investitorii se vor aștepta să primească o
valoare mai mare în schimbul riscului suplimentar asumat.

10
 Valoarea unei firme

Factori de influență

Interni Externi

Sursele de finanțare a proiectelor
Proiectele de investiții
de investiții
Mediul economic
Situația pieței de capital
Fiscalitatea
Distribuirea profiturilor
Politicile guvernamentale
Reglementările legale
Concurența

Valoarea unei firme este influențată de factori interni și externi. Dacă asupra factorilor
externi firma nu poate interveni, rezultă cu valoarea sa va depinde de deciziile financiare luate
de aceasta. Poate fi exprimată astfel:
V = f(I,F,D)
unde:
V – valoarea firmei
I – decizii de investiții
F – decizii de finanțare
D – decizii de dividend

În funcție de scopul pentru care se ia decizia, deciziile financiare pe care le ia managementul

financiar al unei firme sunt:
1. Decizii de investiții. Presupun alegerea activelor sau proiectelor în care vor fi investite
fondurile firmei.
2. Decizii de finanțare. Presupun identificarea surselor de finanțare
3. Decizii de dividend. Presupun stabilirea valorii și frecvenței cu care vor fi plătite
dividende acționarilor din profitul obținut.
Deciziile financiare mai pot fi clasificate și în funcție de orizontul de timp, în:
1. Decizii pe termen lung – presupun investiții pe termen lung și surse de finanțare pe termen
lung. Luarea acestor decizii poartă denumirea de bugetarea capitalului
2. Decizii pe termen scurt – presupun asigurarea capitalului de lucru , respectiv a activelor
circulante și a surselor de finanțare pe termen scurt.

11
 Efecte pe termen lung

Valoare mare a fondurilor implicate

Riscuri

Decizii ireversibile

Importanța
deciziilor
financiare

Înainte de a detalia fiecare dintre cele trei tipuri de decizii financiare, este util să reținem
motivele pentru care acestea sunt importante pentru activitatea unei companii. Așa cum
precizam și anterior, deciziile financiare stabilesc mixul de finanțare al unei companii, precum
și alocarea fondurilor necesare pentru investițiile acesteia.
Importanța deciziilor financiare derivă din cel puțin următoarele aspecte:
1. Efectele pe termen lung pe care le au deciziile financiare. Deciziile financiare sunt în
mare măsură legate de activele de folosință îndelungată (activele imobilizate). Acestea
sunt utilizate în procesul de producție, profitul fiind rezultatul vânzării bunurilor obținute
prin intermediul lor. Creșterea firmei pe termen lung este influențată de eficiența
deciziilor financiare luate de aceasta.
2. Valoarea mare a fondurilor implicate. Investițiile în active imobilizate necesită capitaluri
substanțiale ca valoare. Dacă deciziile financiare sunt incorecte, ele vor conduce la
pierderi importante care pot periclita desfășurarea activității firmei.
3. Riscurile mari implicate. Deciziile financiare implică riscuri, din cel puțin două motive.
In primul rând, necesită previziuni ale fluxurilor de trezorerie pe perioade lungi, de
câțiva ani. Aceste previziuni se pot dovedi a fi incorecte. În al doilea rând, din cauza
valorii mari a investițiilor implicate, este dificilă schimbarea deciziilor odata ce au fost
luate.
4. Ireversibilitatea deciziilor. Prin natura lor, deciziile financiare sunt ireversibile, nu pot
fi reformulate după ce au fost adoptate. Orice renunțare la o investiție odată începută, va
implica pierderi financiare considerabile.

12
 Deciziile de investiții
Care este
mărimea
optimă a
firmei?

Deciziile de investiții se referă la modul în care sunt investite fondurile firmei în

diferite tipuri de active. Sunt considerate de unii autori ca fiind cele mai importante
decizii financiare.
Deciziile de investiții se pot clasifica în funcție de tipul de active în care se
investește în:
- Decizii pe termen lung – intră în sfera bugetării capitalului și implică
investițiile în active imobilizate. Aceste active presupun investiții de valoare
mare și produc efecte într-o perioadă lungă de timp.
- Decizii pe termen scurt – presupun asigurarea capitalului de lucru, a
activelor circulante necesare desfășurării activității, decizii cum ar fi nivelul
stocurilor, a disponibilităților bănești, a creanțelor etc.

Deciziile de investiții sunt importante deoarece:

- Afectează profitabilitatea și capacitatea firmei de a genera fluxuri de trezorerie;
- Afectează valoarea activelor, mărimea activității și competitivitatea firmei;
- Presupun imobilizarea pe o perioadă lungă a unor fonduri considerabile ca valoare;
- Renunțarea la o investiție pe termen lung odată inițiată presupune costuri mari.

13
 Factori de influență asupra
deciziilor de investiții
Criteriile de
selecție a
investițiilor

Rata de
rentabilitate

Cash flow-ul
proiectului de
investiții

Deciziile de investiții sunt influențate de:

- Cash flow-ul proiectului de investiții. Atunci când o decizie de investiții ce implică
o valoare mare a fondurilor utilizate este luată, firma se așteaptă ca investiția să
genereze fluxuri de trezorerie pe o anumită perioadă de timp. Aceste fluxuri sunt
estimate, sub formă de încasări și plăți, pe durata de viață a investiției. Înainte de
luarea unei decizii de investiție, este necesară o estimare și o măsurare cât mai
corectă a fluxurilor de trezorerie pentru fiecare proiect de investiții propus, astfel
încât să se aleagă varianta optimă de investiție.
- Rata de rentabilitate. Una din cele mai importate caracteristici ale unui proiect de
investiții este rata de rentabilitate generată de acesta. Evaluarea proiectelor de
investiții se face pe baza rentabilității așteptate. De asemenea, estimarea riscurilor
se face în funcție de rentabilitate. În cazul proiectelor care implică riscuri similare,
se va prefera proiectul cu rentabilitatea cea mai mare.
- Criteriile de selecție a investițiilor. Alegerea proiectelor de investiții se bazează pe
diferite tehnici de evaluare, cunoscute sub denumirea de tehnici de bugetare a
capitalului. Fiecare alternativă investițională va fi evaluată pe baza criteriilor de
evaluare a proiectelor de investiții, criterii se presupun calculul valorii investițiilor,
a ratei dobânzii, a cash flow-ului, a ratei de rentabilitate etc. Se va alege tipul de
criteriu aplicabil pentru evaluarea fiecărui proiect.

14
 Care este Care este cea mai
valoarea bună combinație
capitalului între sursele
necesar pentru proprii și cele
desfășurare străine de
activității firmei? finanțare?

Care este
Care sunt sursele proporția
Decizii de de finanțare pe
termen scurt?
finanțării pe
termen scurt din
finanțare diferite surse?

Deciziile de finanțare urmăresc să determine valoarea fiecărei surse de finanțare (capital

social, împrumuturi bancare, emisiuni de obligațiuni etc.). Altfel spus, deciziile de finanțare
stabilesc structura capitalului unei firme. În cazul proiectelor de investiții, deciziile financiare
vor stabili modul în care va fi finanțată investiția: %fonduri proprii + %fonduri împrumutate.
Principalul risc ce trebuie evaluat atunci când se ia o decizie de finanțare este cel al
imposibilității de plată la termen a valorii fondurilor împrumutate și a dobânzilor aferente (risc
financiar).
Alegerea între finanțarea din surse proprii (prin emisiunea de acțiuni) și finanțarea din surse
împrumutate trebuie să țină cont de următoarele diferențe dintre cele două categorii de surse:
- dobânzile trebuie plătite chiar dacă firma obține profit sau nu, în timp ce
dividendele vor fi distribuite doar în cazul obținerii de profit;
- fondurile împrumutate trebuie rambursate la scadență, în timp ce capitalul social va
fi rambursat acționarilor doar în cazul lichidării firmei;
- cheltuielile cu dobânzile sunt cheltuieli ale perioadei, ca atare diminuează valoarea
profitului impozabil și implicit a impozitului datorat, în timp ce dividendele sunt
supuse impozitării;
- emisiunea de acțiuni poate implica costuri suplimentare
- emisiunea de acțiuni crește numărul proprietarilor firmei, având efect diluant
asupra drepturilor acestora de vot și de dividend. Noii acționari se pot implica în
conducerea firmei, în timp ce creditorii nu au acest drept.

15
 Factori de influență asupra
deciziilor de finanțare
Cheltuieli
Cash flow
de
disponibil
finanțare
Riscurile Controlul
fiecărei asupra
surse firmei

Costul Decizii Situația

fiecărei de pieței de
surse finanțare capital

Deciziile de finanțare sunt influențate de:

- Cost – fiecare sursă de finanțare are un cost specific, ce trebuie evaluat atât individual cât și
în raport cu costul surselor alternative de finanțare. Costul finanțării prin emisiunea de
acțiuni este mai mare decât costul finanțării prin împrumut bancar, de exemplu.
Managementul financiar trebuie să manifeste prudență în alegerea celei mai ieftine surse de
finanțare.
- Risc – fiecare sursă de finanțare implică riscuri specifice. Finanțarea din surse împrumutate
este mai riscantă decât finanțarea din surse proprii, întrucât implică plăți periodice
obligatorii, indiferent de rezultatele obținute (dobânzi) și rambursarea la scadență a
capitalului împrumutat.
- Cheltuielile necesare pentru a obține finanțarea – fiecare sursă de finanțare implică
cheltuieli pentru a fi obținută. De exemplu, emisiunea de acțiuni presupune comisioane,
cheltuieli legate de prospectul de emisiune etc. Cu cât aceste costuri sunt mai mari, cu atât
sursa de finanțare este mai puțin atractivă.
- Cash flow-ul disponibil al entității – arată posibilitatea companiei de a rambursa sursa de
finanțare și de a plăti costul acesteia. Dacă cash flow-ul este pozitiv, atunci compania poate
apela la finanțarea din surse împrumutate.
- Controlul asupra entității – în cazul finanțării prin emisiunea de acțiuni, dreptul de control
asupra activității entității este diluat. Dacă acționarii nu doresc acest lucru, atunci ei vor
prefera ca finanțareasăse facădin surse împrumutate.
- Situația pieței de capital – dacă piața de capital este una dezvoltată și se află într-o perioadă
de creștere , atunci este ușor să se apeleze la emisiunea de acțiuni ca sursă de finanțare .
Dacă însă nu dispunem de o piață de capital lichidă, atunci va trebui să ne orientăm către
finanțarea prin surse împrumutate.

16
Deosebiri dintre deciziile de investiții și
deciziile de finanțare
Deciziile de Deciziile de
finanțare investiții
Identifica activele în care se va
Identifica sursele din care poate fi
Semnificație investi pentru a obține beneficii
atras capitalul necesar
maxime

Fonduri proprii și fonduri Pe termen lung: active imobilizate

Surse si destinație
împrumutate Pe termen scurt: active circulante

Tip de cash flow Includ intrări de numerar Includ ieși de numerar

Cât investim în active imobilizate,

Câte acțiuni emitem, cât ne
Tip de decizie cum asigurăm capitalul de lucru
împrumutăm
necesar

17
 Decizii de dividend

Cât din profitul net

Cât din profitul net
obținut va fi distribuit
obținut va fi
acționarilor sub formă
reinvestit?
de dividende?

Dividendele reprezintă partea din profit ce este distribuită acționarilor, proporțional

cu contribuția acestora la capitalul social.
Deciziile de dividend stabilesc cât din profitul net realizat va fi distribuit către
acționari sub formă de dividend și cât va fi păstrat de către entitate în vederea
reinvestirii.
Atunci când profitul obținut este reinvestit, rezultatul este creșterea capacității
firmei de a genera profituri în viitor. Cota parte din profit care este reinvestită
influențează și deciziile de finanțare ale firmei.
Deciziile de dividend trebuie să țină cont de obiectivul general al managementului
financiare de maximizare a valorii firmei și implicit a averii acționarilor.

18
 Factori de influență asupra
deciziilor de dividend
Valoarea
profitului

Reacția pieței Stabilitatea

de capital profitului

Decizii
de Stabilitatea

dividend
Politica fiscală
dividendelor

Oportunitățile
Cash flow-ul
de creștere

Deciziile de dividend sunt influențate de:

- Valoarea profitului realizat. Dividendele sunt plătite din profitul curent sau
din profitul reportat. Cu cât profitul este mai mare, cu atât se vor putea
distribui dividende mai mari ca valoare.
- Stabilitatea profitului. O companie stabilă, care obține în mod regulat profit,
va putea distribui dividende mai mari în comparație cu o companie a cărei
rezultate fluctuează de la an la an.
- Stabilitatea dividendelor. În general, companiile mențin o politică stabilă de
dividende, deoarece acționarii sunt satisfăcuți de un astfel de comportament
și reputația firmei crește. Valoarea dividendului pe acțiune nu se modifică
substanțial în cazul modificărilor ușoare ale profitului sau în cazul
creșterilor temporare ale acestuia.
- Oportunitățile de creștere. Companiile care au oportunități de creștere
preferă să păstreze o parte mai mare din profit pentru finanțarea de noi
proiecte. Astfel, companiile care identifică oportunități de creștere a
activității în viitorul apropiat vor distribui mai puține dividende în
comparație cu firmele care nu au un plan de dezvoltare.
- Cash flow-ul companiei. Plata dividendelor presupune o ieșire de numerar,
deci va putea fi făcută numai în cazul în care există un cash flow pozitiv,

19
 care să permită o astfel de plată. O companie poate fi profitabilă, fără să
dispună însă de lichiditățile necesare pentru plata dividendelor. În acest caz,
ea va alege să stabilească un nivel mai scăzut al dividendelor.
- Politica fiscală. Nivelul dividendelor depinde de politica fiscală a
autorităților. Dacă nivelul taxelor ce trebuie plătite de către acționari pentru
dividendele primite este mic, atunci aceștia vor prefera să primească
dividende mai mari, în caz contrar, preferând un nivel mai mic al
dividendelor și reinvestirea unei părți mai mari din profit. Deși trebuie ținut
cont de dorințele acționarilor, decizia de distribuire a dividendelor aparține
în totalitate companiei.
- Reacția pieței de capital. Valoarea de piață a acțiunilor unei companii este
legată în mod direct de valoarea dividendelor distribuite de aceasta. O
valoare mai mare a dividendelor va avea un impact pozitiv asupra prețului
de piață al acțiunilor, în timp ce un nivel mic al dividendelor poate duce la
scăderea prețului acțiunilor.

20
 Capitolul 3

SURSE DE FINANȚARE
A INVESTIȚIILOR ȘI
COSTUL CAPITALULUI

1
 Nevoia de finanțare

Pe termen lung

Pe termen mediu

Pe termen scurt

Identificarea surselor adecvate de finanțare a investițiilor este o etapă importantă a

procesului investițional. Orice firmă va avea nevoie de-a lungul existenței sale de
surse de finanțare a activității, fie că vorbim de activitatea curentă sau de cea
investițională.
In funcție de termenul pentru care sunt necesare fondurile, nevoia de finanțare a
unei companii poate fi:
- Pe termen lung – pentru perioade cuprinse între 5-10 ani. Investițiile în
active imobilizate sunt considerate nevoi de finanțare pe termen lung.
- Pe termen mediu – pentru perioade mai mari de un an și mai mici de cinci
ani. De exemplu, campaniile publicitare de amploare, pregătirea
personalului prin cursuri pe perioade mai mari de un an etc.
- Pe termen scurt – pentru perioade de până la un an. Acestea sunt considerate
cheltuieli curente și se referă la dobândirea activelor circulante, plata
personalului și a utilităților etc.
Principiul general ce trebuie respectat atunci când sunt finanțate diferite nevoi ale
firmei este ca între perioada de timp pentru care este nevoie de finanțare și cea pentru
care este disponibilă sursa de finanțare să existe o corelație. Astfel, nevoile de
finanțare pe termen lung ar trebui acoperite prin utilizarea de surse de finanțare pe
termen lung, în timp ce nevoile de finanțare pe termen scurt vor fi susținute din surse
de finanțare pe termen scurt.

2
 Clasificarea surselor de finanțare
Acțiuni
ordinare
Capitalul
social
Acțiuni
preferențiale
Surse
externe Obligațiuni

Surse de Credite
finanțare Împrumuturi
bancare

Surse Reinvestirea Alte forme

interne profitului de împrumut

Sursele de finanțare se pot clasifica în funcție de proveniența fondurilor în surse

externe și surse interne (detalii în schema de mai sus).
De asemenea, sursele de finanțare mai pot fi clasificate și în funcție de perioada
pentru care sunt disponibile fondurile (scadență) în:
- Surse pe termen lung
- Emisiunea de acțiuni ordinare și preferențiale
- Emisiunea de obligațiuni
- Reinvestirea profitului
- Împrumuturi pe termen lung de la instituții de credit
- Finanțare internațională
- Investitori
- Surse pe termen mediu
- Emisiunea de acțiuni preferențiale
- Emisiunea de obligațiuni
- Împrumuturi pe termen mediu de la instituții de credit
- Leasing financiar și operațional
- Surse pe termen scurt
- Credit comercial
- Venituri în avans
- Împrumuturi pe termen scurt
- Avansuri primite de la clienți

3
 Costul capitalului
• Este randamentul așteptat de către Costul acțiunilor
ordinare
furnizorii de capital.
• Se utilizează ca rată de actualizare a
fluxurilor de trezorerie din investiție.
Costul
Costul profitului mediu Costul acțiunilor
• Indicator util pentru: reinvestit ponderat al preferențiale
capitalului
• Evaluarea alternativelor investiționale
• Luarea deciziilor de finanțare

Costul
împrumuturilor

Costul capitalului este randamentul așteptat de către furnizorii de capital

(acționari, creditori) ai unei firme ca o compensație pentru contribuția lor. Atunci când
o companie obține finanțare din diferite surse, ea trebuie să plătească o contribuție
suplimentară pe lângă suma obținută. Acesta este costul utilizării respectivei surse de
finanțare și se numește cost al capitalului.
Acest cost al capitalului (exprimat ca o rată) se utilizează pentru actualizarea
fluxurilor de trezorerie ale proiectului de investiții.
Costul capitalului este utilizat și pentru luarea de decizii cum ar fi:
- Evaluarea alternativelor investiționale – beneficiile estimate a fi obținute de
pe urma diferitelor alternative investiționale sunt transformate în valoarea
lor actuală prin intermediul costului capitalului pentru a putea fi comparate;
- Luarea deciziilor de finanțare – atunci când se alege o sursă de finanțare din
alternativele disponibile, alegerea poate fi făcuta cu ușurință prin
compararea costurilor fiecărei alternative și alegerea variantei cu costul cel
mai mic (ținându-se cont și de riscuri).
Trebuie subliniat că noțiunea de cost al capitalului nu se referă la suma pe care
compania planifică să o plătească sau pe care chiar o plătește pentru a obține o
anumită sursă de finanțare, ci mai de grabă la așteptările pe care le are furnizorul de
capital.

4
EMISIUNEA DE ACȚIUNI
Definiția acțiunilor, tipuri de acțiuni, costul acțiunilor

5
 Emisiunea de acțiuni ordinare și
preferențiale
Caracteristica Acțiuni ordinare Acțiuni preferențiale
Dreptul la vot Un vot pentru fiecare acțiune deținută Nu beneficiază de dreptul de vot
Dreptul la dividend Variabil, direct proporțional cu cota de participare la Fix, prioritar în mărime absolută sau procentual
capitalul social și aplicat la valoarea nominală aplicat la valoarea nominală
Deosebiri

Decizia de a emite Societăți pe acțiuni și acționari Acționari ordinari

Limita de emisiune Până la mărimea capitalului social Maxim ¼ din capitalul social
Convertibilitatea Nu sunt convertibile În acțiuni ordinari
Transferul acțiunilor Prin tranzacționare pe piața secundară de capital
Asemănări

Repartizarea activului în caz de lichidare Primirea unei părți din activ după acoperirea datoriilor exigibile

Răspundere Limitată la valoarea capitalului social deținut

Rapoartele anuale Dreptul să primească situațiile financiare anuale

Acțiunile reprezintă fracțiuni ale capitalului social și desemnează raportul juridic

dintre deținătorul de acțiuni și societatea emitentă. Din perspectiva emitenților,
acțiunile sunt instrumente de finanțare utilizate în scopul formării și majorării
capitalului propriu. Emisiunea de acțiuni ordinare reprezintă pentru firme cea mai
simplă modalitate de atragere a capitalului din exterior.
Principalele caracteristici ce individualizează acțiunile în cadrul instrumentelor
financiare sunt:
- acțiunile sunt fracțiuni egale din capitalul social ce conferă drepturi egale
deținătorilor (cu excepția acțiunilor preferențiale ce conferă drepturi
speciale);
- acțiunile au o anumită valoare nominală – legea impune o limită minimă de
0,10 lei pentru valoarea nominală a unei acțiuni în scopul evitării
fracționării excesive a capitalului social;
- acțiunile sunt indivizibile – în situația în care acțiunea devine proprietatea
mai multor persoane, acestea trebuie să desemneze un reprezentant unic
pentru exercitarea drepturilor încorporate în acțiuni;
- acțiunile sunt instrumente negociabile – pot fi transmise altor persoane cu
respectarea legislației în vigoare, pe baza principiului cererii și ofertei.
Acțiunile pot fi clasificate în funcție de mai multe criterii (modul de identificare a
proprietarului – nominative sau la purtător; stadiile în care se află pe piața de capital –
autorizate, neemise, puse în vânzare, aflate pe piață, de trezorerie), dintre care o
importanță deosebită prezintă clasificarea în funcție de drepturile pe care le generează,

6
în acțiuni ordinare și acțiuni preferențiale. Asemănările și deosebirile dintre cele două
tipuri de acțiuni sunt prezentate în tabelul de mai sus.
Acțiunile ordinare (numite și acțiuni comune) reprezintă fracțiuni egale din
capitalul social al emitentului ce conferă drepturi și implică obligații egale
deținătorilor lor (dreptul la vot, dreptul la dividend, dreptul de a fi informați, dreptul
de transfer al acțiunilor, dreptul de a primi o parte din activul net al societății în caz de
lichidare, răspunderea limitată, obligația de a plăti contravaloarea acțiunilor
subscrise).
Acțiunile preferențiale conferă posesorului lor calitatea de coproprietar și asigură
o rentabilitate minimă pe baza unui dividend fix care, de regulă se plătește înaintea
dividendelor la acțiunile ordinare. Valoarea dividendelor ce urmează a fi plătite se
stabilește la emiterea acțiunilor (fie ca o sumă fixă, fie în mărime procentuală).

Finanțarea prin emisiunea de acțiuni ordinare are următoarele caracteristici:

- Este o sursă de capital pe termen lung (capital permanent);
- Acționarii devin proprietari ai companiei și își asumă astfel un risc
însemnat;
- Acționarii au dreptul la dividende în funcție de rezultatele obținute de
firmă;
- Acționarii au drept de vot și participă la luarea deciziilor în Adunarea
Generală a Acționarilor;
- In cazul lichidării societății, acționarii au dreptul la o cotă-parte din activele
acesteia, în funcție de numărul de acțiuni deținute;

Avantajele finanțării prin emisiunea de acțiuni ordinare:

- Este o sursă de finanțare permanentă. Firma nu trebuie să ramburseze
fondurile primite ca subscripție pentru acțiuni. Acțiunile emise sunt
tranzacționabile, ele pot fi vândute și cumpărate. Astfel, firma nu va
înregistra ieșiri de numerar atunci când acțiunile își schimbă proprietarul.
- Capitalul social crește valoarea finanțării din surse proprii și astfel
contribuie la capacitatea firmei de a obține surse străine de finanțare.
Instituțiile de credit, atunci când evaluează posibilitatea unei firme de a
primi un împrumut, iau în calcul raportul dintre datorii și capitalurile
proprii. Cu cât acest raport este în favoarea capitalurilor proprii, cu atât
firma va fi considerată capabilă să ramburseze creditele primite.
- Firma nu este obligată legal să plătească dividende. Atunci când firma nu
obține profit, sau atunci când acesta este mic, ea poate să suspende plata
dividendelor.

Dezavantajele finanțării prin emisiunea de acțiuni ordinare:

- Dividendele sunt supuse impozitării. În prezent, în România, cota de
impozit pe dividend este de 5%. Impozitul este datorat de către persoana

7
 care primește dividendele, dar este reținut și virat la buget de firma care le
plătește.
- Achiziția de acțiuni ordinare este riscantă pentru investitori deoarece
câștigurile nu sunt certe.
- Emisiunea de acțiuni duce la scăderea câștigului pe acțiune pentru acționarii
existenți. Profitul se va împărți la un număr mai mare de acțiuni, astfel
valoarea profitului pe acțiune va scădea.
- Emisiunea de acțiuni reduce dreptul de control al acționarilor existenți.
Dreptul de vot în Adunarea Generală a Acționarilor este proporțional cu
numărul de acțiuni deținute. Dacă numărul total de acțiuni în circulație
crește, atunci acest drept se diminuează.

Acțiunile preferențiale sunt acțiuni speciale, ai căror proprietari se bucură de

avantaje suplimentare față de acționarii ordinari. În comparație cu acțiunile ordinare,
acțiunile preferențiale au următoarele caracteristici:
- Dividendele sunt cumulative. Dividendele pentru perioadele în care nu s-a
obținut profit se acumulează și sunt plătite în momentul în care se obține
profit.
- Rata de dividend este mai mare decât rata dobânzii la obligațiuni sau credite
bancare.
- În anumite cazuri, acțiunile preferențiale pot avea o scadență la care se
rambursează valoarea acestora.
- Acțiunile preferențiale sunt în fapt o formă hibridă de finanțare, îmbinând
caracteristici ale finanțării prin emisiunea de acțiuni ordinare (existența
dividendului ca formă de remunerare, impozitul datorat pentru dividende)
cu caracteristici ale finanțării prin împrumuturi (rata de dividend este fixa,
ca și în cazul dobânzii unui credit).
- Pot fi răscumpărate la o dată stabilită permițând investitorului să își retragă
contribuția la capitalul unei firme și să o direcționeze către alte investiții.

În funcție de condițiile pe care le includ, acțiunile preferențiale pot fi:

- Cumulative – dividendele din perioadele de pierdere se acumulează și sunt
plătite în momentul obținerii de profit;
- Răscumpărabile – sunt răscumpărate la o dată stabilită;
- Participative – participă la distribuirea profitului rămas după plata
dividendelor pentru acțiunile ordinare;
- Convertibile – pot fi convertite în acțiuni ordinare.

Avantajele emisiunii de acțiuni preferențiale pentru emitent:

- Nu au efect diluant asupra rezultatului pe acțiune;
- Rata fixă de dividend
- Acționarii nu au drept de vot, deci nu pot influența deciziile Adunării

8
 Generale a Acționarilor;
- Pot fi răscumpărate la o dată stabilită.

Dezavantajele emisiunii de acțiuni preferențiale pentru emitent:

- Dividendele sunt impozabile, ca și în cazul acțiunilor ordinare;
- Natura cumulativă a dividendelor. Dacă într-un an nu se plătesc
dividendele, acestea se acumulează pentru anul următor. Plata dividendelor
are prioritate în fața dividendelor pentru acțiunile ordinare.

9
 Costul acțiunilor ordinare
Metoda de evaluare Definiție Formulă de calcul
Abordarea pe bază de dividend (abordarea Presupune că valoarea dividendului pe acțiune 𝑫
𝑲𝒂 =
dividend/preț) rămâne constantă în timp și evaluează costul 𝑷
acțiunilor ca raport între valoarea dividendelor
și prețul acțiunilor.
Abordarea câștig pe acțiune/dividend Evaluează costul acțiunilor ordinare ca raport 𝑬𝑷𝑺
𝑲𝒂 =
între profitul pe acțiune (Earnings per share – 𝑷
EPS) distribuit sau nu, și prețul acțiunilor,
presupunând o valoare constantă în timp a
câștigurilor pe acțiune.
Modelul Gordon Presupune o rată de creștere constantă a 𝑫𝟏
𝑲𝒂 = +𝒈
dividendelor (g). 𝑷𝟎
Abordarea pe bază de randament Presupune că firma va plăti aceeași valoare a 𝑫 + 𝑷𝟏
𝑲𝒂 = −𝟏
dividendelor ca și în anii anteriori. 𝑷𝟎

Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) Descrie relația liniară dintre risc și randamentul 𝑲𝒆 = 𝑹𝒇 + 𝛃 (𝑹𝒎 − 𝑹𝒇 )
unei acțiuni.

Costul acțiunilor ordinare reflectă așteptărilor acționarilor ordinari privind

randamentul acțiunilor unei companii.
Costul acțiunilor ordinare poate fi determinat prin mai multe metode, dintre care cele
mai utilizate sunt:
1. Abordarea pe bază de dividend – descrie percepția investitorilor privind valoarea
unei acțiuni, înainte de a investi în ea. Costul acțiunilor este calculat prin împărțirea
valorii dividendelor așteptate (D) la prețul de piață al acțiunilor (P). Modelul pleacă
de la premisa că valoarea dividendelor pe acțiune rămâne constantă în timp. Cele mai
importante critici aduse metodei sunt:
- Nu ia în calcul creșterea valorii capitalului. Întrucât se bazează pe ipoteza
că investitorii așteaptă să primească dividende pentru acțiunile deținute,
metoda ignoră faptul că anumiți investitori pot avea și alte așteptări cum ar
fi creșterea valorii capitalului investit;
- Ignoră impactul profitului reinvestit, care afectează atât valoarea de piață a
acțiunilor cât și valoarea dividendelor plătite.
2. Abordarea câștig pe acțiune/preț – ia în considerare dependența costului
acțiunilor de profitul realizat de emitent. Fiecare investitor se așteaptă ca emitentul să
realizeze un anumit nivel de profit. Investitorii nu se așteaptă însă ca entitatea să
distribuie dividende în mod regulat. Uneori, ei preferă ca aceasta să investească
sumele pe care ar trebui să le distribuie ca dividende în proiecte investiționale care să
genereze un profit mai mare în viitor, ducând astfel la creșterea valorii de piață a
acțiunilor. Și această metodă prezintă câteva inconveniente:

10
 - Pleacă de la presupunerea că profitul pe acțiune rămâne constant în timp;
- Presupune de asemenea că prețul de piață al acțiunilor rămâne constant;
- Ignoră faptul că nu tot profitul unei firme este distribuit sub formă de
dividende.
3. Modelul Gordon (modelul de creștere) – Este considerată cea mai bună metodă
de evaluare a așteptărilor investitorilor și de calcul al costului capitalului. Pleacă de la
presupunerea că rata dividendelor crește în timp și că investitorii se așteaptă la o astfel
de creștere regulată. Rata de creștere a dividendelor se presupune egală cu rata de
creștere a profitului pe acțiune și a prețului de piață al acțiunilor.
Modelul Gordon este cea mai simplă metodă de estimare a costului capitalului
propriu, fiind o variantă simplificată a valorii actualizate a fluxului de lichidități
viitoare pe care le generează acțiunile: dividende și preț de vânzare.
Potrivit acestui model, dacă admitem ipoteza unor profituri nete constante,
admitem creșterea dividendelor cu o rată anuală constantă g. Finanțarea, prin
reinvestirea unei părți constante din profitul net, va determina situația în care
acționarii vor fi remunerați cu o parte din acest profit. Valoarea sau costul capitalului
propriu, în această situație, va fi determinată de mărimea crescătoare a dividendelor
anuale. Rata de creștere a dividendelor (g) se determină ca produs între rata de
reinvestire a profitului (b) și rata de rentabilitate a investițiilor (Rf), ambele constante:
g = b * Rf
Modelul Gordon ia în considerare o ipoteză nerealistă de creștere spre infinit a
dividendelor, caracteristică unei piețe cu concurență perfectă și finanțării integrale din
capitaluri proprii. Limitele acestui model sunt:
- Dividendele nu pot crește la infinit, chiar dacă la început, beneficiind de
avantaje concurențiale vor fi mai mari, în timp vor ajunge să se stabilizeze la un
anumit nivel;
- Costul capitalurilor proprii nu trebuie limitat la repartizarea dividendelor către
acționari.
4. Abordarea pe bază de randament – investitorii se așteaptă să primească aceiași
sumă pe care firma a plătit-o și în anii anteriori sub formă de dividende. În cadrul
acestei abordări, creșterea valorii dividendelor nu este considerată un factor important
în stabilirea costului capitalului. Abordarea se bazează pe următoarele ipoteze:
- Riscurile rămân constante în cadrul firmei;
- Randamentul realizat este echivalent cu rata oportunității de reinvestire
pentru acționari;
Conform acestei metode, costul capitalului poate fi calculat utilizând valoarea
dividendelor (D), prețul de piață al acțiunilor la sfârșitul perioadei (P1) și
prețul de piață al acțiunilor la începutul perioadei (P0).
5, Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) – descrie relația dintre riscul
general al investițiilor (riscul sistematic) și randamentul așteptat al acțiunilor. Este un
model financiar care stabilește existența unei relații liniare între randamentul așteptat
al unei investiții și riscul pe care îl implică aceasta.

11
Abordarea pe bază de dividend - exemplu
• Dl. Ionescu este acționar la firma Alfa • Deoarece se presupune că dividendele
S.A. sunt constante, vom utiliza abordarea pe
bază de dividend.
• Deși profiturile firmei au variat
considerabil în ultimii ani, dl. Ionescu • Formula de calcul al costului acțiunilor
consideră că dividendele medii pe o este:
acțiune au fost de 2 lei. 𝑫
𝑲𝒂 =
• El se așteaptă ca dividendele să urmeze 𝑷
același tipar și în viitor. • Astfel, prețul pe care investitorul ar fi
• Având în vedere volatilitatea dispus sa îl plătească este:
𝑫 𝟐
dividendelor firmei, dl. Ionescu consideră • 𝑷= = = 𝟏𝟎 𝒍𝒆𝒊
că rentabilitatea minimă a unei acțiuni ar 𝑲
𝒂 𝟐𝟎%
trebui să fie 20%.
• Care este prețul pe care dl. Ionescu ar fi
dispus să îl plătească pentru o acțiune
Alfa?

12
 Abordarea câștig pe acțiune/preț -
exemplu
• Seaside S.A.., o companie din turism • Deoarece se presupune că valoarea
cu creștere dinamică a activității, profitului pe acțiune este constantă,
anticipează o valoare a câștigului pe vom utiliza abordarea câștig pe
acțiune pe termen lung de 7 lei. acțiune/preț. Formula de calcul este:
𝑬𝑷𝑺
• Prețul de piață al acțiunilor companiei 𝑲𝒂 =
𝑷
în prezent este de 55,45 lei.
• EPS = 7 lei
• Costurile de emisiune pentru acțiunile
firmei sunt de 10% din prețul de • P = 55.45 lei – 10% = 49.905 lei
vânzare al acestora.
• Care este costul acțiunilor noi pentru 𝑬𝑷𝑺 𝟕
Seaside S.A.? 𝑲𝒂 = = 𝒙𝟏𝟎𝟎
𝑷 𝟒𝟗. 𝟗𝟎𝟓
= 𝟏𝟒. 𝟎𝟐%

Costurile de emisiune (floatation cost): Emisiunea de acțiuni sau obligațiuni implică

o serie de cheltuieli, cum ar fi comisioane de subscriere sau de intermediere, taxe
legale sau administrative, comisioane de înregistrare etc. Aceste cheltuieli sunt
necesare pentru a pune titlurile la dispoziția investitorilor. Suma acestor cheltuieli
poarta denumirea de cost de emisiune. Pentru a calcula prețul net al acțiunilor,
costurile de emisiune se scad din valoarea prețului de piață atunci când calculăm
costul acțiunilor.

13
 Modelul Gordon – exemplul 1
Prețul de piață al acțiunilor unei companii
• Pentru a putea determina costul
(P) este de 3.5 lei;
acțiunilor utilizând Modelul Gordon,
mai întâi trebuie să calculam rata de
creștere (g):
Pentru anul următor, compania estimează
un dividend pe acțiune (D1) de 0.175 lei;
• 𝑔 = 𝑟 𝑥 𝑏 = 20% 𝑥 75% = 15%

Rata de rentabilitate a investițiilor (r) este

20%;
• Apoi aplicăm formula și determinăm
costul acțiunilor:

Cota reținută din profitul net pentru 𝐷1 0.175

capitalizare (b) este 75%. • 𝐾𝑎 = +𝑔 = + 0.15 = 0.20
𝑃 3.5

Modelul Gordon – exemplul 2

Capitalul social al unei firme este de 25.000 lei, divizat în 10.000 • Determinăm rata de rentabilitate a investițiilor
de acțiuni ordinare; (r):
𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑛𝑒𝑡 9.900
• 𝑟= 𝑥100 = = 30%
Rezervele firmei sunt de 8.000 lei; 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑢𝑟𝑖 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑖𝑖 25.000+8.000

• Determinăm rata de reinvestire a profitului (b):

Firma nu are profit nerepartizat sau pierderi neacoperite; • 𝑏 = 100 − 𝑐𝑜𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑖𝑟𝑒 𝑎 𝑝𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡𝑢𝑙𝑢𝑖 𝑛𝑒𝑡 =
100 − 0.40 = 60%

Profitul net este de 9.900 lei. • Calculăm rata de creștere (g):

• 𝑔 = 𝑟 𝑥 𝑏 = 30% 𝑥 60% = 18%
Cota de distribuire a profitului net pentru dividende este de • Determinăm valoarea dividendelor viitoare:
40%.
• 𝐷1 = 𝐷0 1 + 𝑔 = 0.85 1 + 0.18 = 1 𝑙𝑒𝑖
Prețul de piață al acțiunilor firmei (P) este de 4 lei.
• Acum putem calcula costul acțiunilor:
𝐷1 1
• 𝐾𝑎 = +𝑔= + 0.18 = 0.43 = 43%
Pentru exercițiul financiar curent, compania a plătit un dividend 𝑃 4
pe acțiune (D0) de 0,85 lei.

14
 Abordarea pe bază de randament -
exemplu
• Calculați costul acțiunilor ordinare pe • Mai întâi calculăm randamentul pentru
baza următoarelor date, utilizând ultimii 4 ani:
𝐷 +𝑃 1+9.75
abordarea pe bază de randament: • 1 + 𝑌1 = 1 2 = = 1.1944
𝑃1 9
𝐷2 +𝑃3 1+11.50
Anul 1 2 3 4 5 • 1 + 𝑌2 = = = 1.2821
𝑃2 9.75
Dividend pe 1 1 1.2 1.25 1.15 𝐷3 +𝑃4 1.2+11
• 1 + 𝑌3 = = = 1.0609
𝑃3 11.50
acțiune 𝐷4 +𝑃5 1.25+10.60
• 1 + 𝑌4 = = = 1.0772
Preț pe acțiune 9 9.75 11.50 11 10.60 𝑃4 11
(la începutul
perioadei) • Apoi, calculăm media geometrică a
rezultatelor și o utilizăm pentru a determina
costul acțiunilor:
4
• 𝐾𝑎 = 1 + 𝑌1 1 + 𝑌2 … (1 + 𝑌4 ) − 1 =
0.15 = 15%

15
 Modelul CAPM – exemplu

Rentabilitate
Beta Prima de risc
fără risc

• Care este costul acțiunilor unei • 𝑲𝒂 = 𝑹𝒇 + 𝛃 (𝑹𝒎 − 𝑹𝒇 ) =

companii în următoarele condiții:
𝟎. 𝟏𝟎 + 𝟏. 𝟕𝟓(𝟎. 𝟏𝟓 − 𝟎. 𝟏𝟎) =
• Rata rentabilității fără risc este 10% 𝟎. 𝟏𝟖𝟕𝟓 = 𝟏𝟖. 𝟕𝟓%
• Coeficientul beta este 1,75
• Rata rentabilității pieței este 15%

Modelul CAPM se bazează pe ideea că învestitorii doresc să fie recompensați atât

din punct de vedere al perioadei pe parcursul căreia dețin investiția, cât și al riscului.
Altfel spus, ei așteaptă atât un randament mic, dar sigur (Rf – rentabilitatea fără risc),
cât și o primă de risc (Rm – Rf).
Rentabilitatea fără risc (Rf) este valoarea atribuită unei investiții care garantează
un randament cu risc zero. De obicei, rata luată în calcul este randamentul titlurilor de
stat.
Coeficientul beta măsoară volatilitatea unei acțiuni față de piață în general sau
valoarea riscului pe care o investiție îl va adăuga unui portofoliu constituit asemănător
pieței. Cu alte cuvine, beta arată fluctuațiile prețului acțiunii din cauza unei modificări
a condițiilor de piață. Dacă o acțiune este mai riscantă decât piața, atunci coeficientul
său beta va fi supraunitar, iar dacă beta este subunitar, atunci acțiunea va reduce riscul
portofoliului.
De exemplu, dacă beta pentru o acțiune este 1,2, atunci aceasta va înregistra o
modificare de 120% a prețului din cauza oricărei modificări de pe piața generală, fiind
astfel mai riscantă. Dacă beta este 0,9, atunci prețul său se va modifica cu doar 90%,
fiind mai puțin riscantă. Acțiunile pentru care coeficientul beta este egal cu 1 sunt
sincronizate cu modificările de pe piață.
Prima pentru risc este rentabilitatea preconizată pe care o primește un investitor
din deținerea unui portofoliu cu risc în loc de active fără risc. Se calculează ca
diferență între rentabilitatea pieței (Rm) și rentabilitatea fără risc (Rf). Pe baza valorii
acestei prime investitorul va putea să ia o decizie cu privire la dacă ar trebui să

16
 investească în respectiva acțiune sau nu si, dacă da, care este surplusul pe care îl va
câștiga față de randamentul fără risc oferit de titlurile de stat.
Portofoliul utilizat pentru determinarea rentabilității pieței este o valoare teoretică,
nu un activ propriu-zis în care să se poată investi ca o alternativă la acțiunea analizată.
De cele mai multe ori, investitorii folosesc valoarea indicelui bursei analizate pentru a
determina rentabilitatea pieței.

Avantajele modelului CAPM includ:

- Metoda ia în calcul atât riscul inerent (al acțiunii), cât și riscul sistematic (de piață).
Astfel, se elimină confuzia asociată cu riscul unei acțiuni individuale și riscul de
piață, care are un grad de certitudine, devine factorul principal. Modelul presupune
că investitorul deține un portofoliu diversificat și, prin urmare, riscul nesistematic
este eliminat intre deținerile de acțiuni;
- Este utilizat pe scară largă pentru calcularea costului capitalului propriu, fiind privit
de unii analiști ca un model mai bun decât modelul de creștere (Gordon);
- Este ușor de utilizat și poate fi folosit pentru comparații între acțiuni cotate în
diverse țări.

Dezavantajele CAPM sunt:

- Modelul are la bază o serie de ipoteze, care nu sunt tot timpul adevărate:
- Un activ mai riscant va produse un randament mai mare
- Performanța din trecut este o măsură bună a rezultatelor viitoare
- Datele istorice sunt utilizate pentru calculul coeficientului beta
- Randamentul fără risc va rămâne constant pe parcursul investiției în acțiuni.
Însă în realitate, rentabilitatea titlurilor de stat poate crește sau scădea, ceea
ce va schimba randamentul fără risc. Acest lucru nu este luat în considerare
la calcularea CAPM
- Investitorii au acces la același informații și au același proces decizional în
ceea ce privește riscurile și randamentele asociate valorilor mobiliare. Se
consideră că toți investitorii au aversiune față de risc (vor prefera titlurile cu
risc scăzut, iar pentru un anumit risc, vor prefera randamentele mai mari).
Deși aceasta este o orientare generală, este posibil ca unii dintre investitori
să manifeste un alt comportament față de risc.
- Alte limitări ale modelului includ presupunerile că:
- Există o concurență perfectă pe piață și niciun singur investitor nu poate
influența prețurile sau randamentele unei acțiuni
- Nu există nicio limită pentru vânzarea în lipsă a unei acțiuni
- Investițiile pot fi divizate în părți nelimitate ca număr și dimensiune
- Nu există costuri ale tranzacționării, inflație și taxe

17
 Costul acțiunilor preferențiale
Acțiuni preferențiale Acțiuni preferențiale
nerăscumpărabile răscumpărabile
𝐷𝑃 (𝑉𝑅 − 𝑃𝐸)
𝐾𝑝 = 𝐷𝑃 +
𝑃0 𝐾𝑝 = 𝑛
(𝑉𝑅 + 𝑃𝐸)
2
• Unde: • Unde:
• DP = dividend anual preferențial • DP = dividend anual preferențial
• P0 = preț de vânzare curent sau preț net de • VR = valoare de răscumpărare
emisiune • PE = preț net de emisiune
• P0 = preț de vânzare curent
• n = număr de ani de viață rămași

Modelele de evaluare a costului finanțării prin emisiunea de acțiuni preferențiale diferă în

funcție de tipul de acțiuni analizate:
- Acțiunile preferențiale răscumpărabile sunt acele acțiuni preferențiale ce includ o clauză
de răscumpărare în momentul în care sunt emise. Pentru această categorie de acțiuni:
- Prețul de răscumpărare (sau intervalul de preț) este prestabilit și stipulat în
prospectul de emisiune;
- Compania emitentă are dreptul să răscumpere aceste acțiuni, la prețul de
răscumpărare prestabilit, în orice moment până la expirarea perioadei de
răscumpărare specificate;
- Principalul avantaj al clauzei de răscumpărare este că oferă emitentului
flexibilitatea de a răscumpăra acțiunile preferențiale atunci când consideră necesar;
- Acțiunile preferențiale nerăscumpărabile sunt acele acțiuni preferențiale care nu includ
clauza de răscumpărare, putând fi răscumpărate doar în cazul lichidării societății
emitente. Pentru aceste acțiuni:
- Nu există clauză de răscumpărare inclusă în prospectul de emisiune, ca atare ele nu
pot fi răscumpărate de către emitent atunci când își dorește acest lucru;
- Durata lor de viață este nelimitată (sau egală cu durata de viață a companiei
emitente);

18
 Costul acțiunilor preferențiale - exemplu
Acțiuni preferențiale Acțiuni preferențiale
nerăscumpărabile răscumpărabile
• Exemplu: o companie emite 2000 de • Exemplu: aceleași acțiuni din
acțiuni preferențiale, cu o rată anuală exemplul anterior includ clauza de
de dividend de 10%, valoare răscumpărare după zece ani de la
nominală de 100 lei și preț de vânzare data emisiunii.
de 95 lei.
• În acest caz, costul va fi:
(𝑉𝑅−𝑃𝐸) 100−95
• Costul acestor acțiuni va fi: 𝐷𝑃+
𝑛
10+ 10
𝐷𝑃 10 • 𝐾𝑝 = (𝑉𝑅+𝑃𝐸) = 100+95 = 10.77%
• 𝐾𝑝 = = = 0.1053 = 10.53% 2 2
𝑃0 95

19
 Probleme rezolvate
(1)
O companie a emis acțiuni preferențiale nerăscumpărabile • Atunci când acțiunile sunt emise cu
cu 15% rata anuală a dividendelor, valoare nominală 10
lei/acțiune, valoarea emisiunii fiind de 100.000 lei.
10% primă, prețul lor de emisiune se
va calcula adăugând 10% la valoarea
Care este costul acțiunilor dacă acestea sunt emise: nominală, astfel încât costul va fi:
𝐷𝑃 15
• 𝐾𝑝 = = = 13.64%
𝑃0 11

(i) Cu 10% primă, sau • Atunci când acțiunile sunt emise cu

10% discount, prețul de emisiune se
va calcula scăzând 10% din valoarea
nominală:
(ii) Cu 10% discount. 𝐷𝑃 15
• 𝐾𝑝 = = = 16,67%
𝑃0 9

Probleme rezolvate
(2)
O companie a emis acțiuni preferențiale cu • Costul acțiunilor va fi:
(𝑉𝑅−𝑃𝐸) 100−98
rata anuală a dividendului de 10%, valoare 𝐷𝑃+
𝑛
10+ 10
• 𝐾𝑝 = (𝑉𝑅+𝑃𝐸) = 100+98 = 10.3%
nominală 100 lei, răscumpărabile după zece 2
2
ani de la data emisiunii.
Cheltuielile de emisiune sunt 2% din valoarea • DP = 10
nominală. • VR = 100
• PE = 100 – 2 = 98

Care este costul acțiunilor?

19
 Probleme rezolvate
(2)
O companie a emis acțiuni preferențiale cu • Costul acțiunilor va fi:
(𝑉𝑅−𝑃𝐸) 100−98
rata anuală a dividendului de 10%, valoare 𝐷𝑃+
𝑛
10+ 10
• 𝐾𝑝 = (𝑉𝑅+𝑃𝐸) = 100+98 = 10.3%
nominală 100 lei, răscumpărabile după zece 2
2
ani de la data emisiunii.
Cheltuielile de emisiune sunt 2% din valoarea • DP = 10
nominală. • VR = 100
• PE = 100 – 2 = 98

Care este costul acțiunilor?

20
 Probleme propuse (1)

• O companie a emis acțiuni preferențiale nerambursabile cu 14% rată de dividend

și valoare nominală de 100 lei fiecare.
• Costurile de emisiune sunt estimate la 5% din prețul de vânzare.
• Care este costul acțiunilor, dacă acestea sunt emise:
a) La valoare nominală
b) Cu 10% primă
c) Cu 5% discount

Valoarea dividendului anual preferențial:

DP = 100 x 14% = 14 lei

Costurile de emisiune se vor scădea din prețul de vânzare (P0).

Astfel:

a. Dacă emisiunea are loc la valoare nominală: P0 = 100 – 5% = 95 lei și Ka = 14/95

= 14,73%
b. Dacă emisiunea are loc cu 10% premium: P0 = 110 – 5% = 104,5 lei și Ka =
14/104,5 = 13,39%
c. Dacă emisiunea are loc cu 5% discount: P0 = 95 – 5% și Ka = 14/90,25 = 15,51%

21
 Probleme propuse (2)

• O companie emite acțiuni preferențiale răscumpărabile, cu 15% rata de dividend și

valoare nominală de 100 lei, răscumpărabile după 10 ani de la emisiune.
• Costurile de emisiune sunt 4%.
• Determinați costul acțiunilor preferențiale.

(𝑉𝑅 − 𝑃𝐸)
𝐷𝑃 +
𝐾𝑝 = 𝑛
(𝑉𝑅 + 𝑃𝐸)
2

Dividendul preferențial (DP) = 100 x 15% = 15 lei

Valoarea de răscumpărare (VR) = 100 lei
Prețul net de vânzare (PE) = 100 – 4% = 96 lei
Durata de viață (n) = 10

Astfel:
(𝑉𝑅 − 𝑃𝐸) 100 − 96
𝐷𝑃 + 15 +
𝐾𝑝 = 𝑛 = 10 = 15,71%
(𝑉𝑅 + 𝑃𝐸) 100 + 96
2 2

22
 Probleme propuse (3)

• Firma ABC a plătit un dividend de 15% pentru acțiunile sale ordinare.

• Valoarea nominală a acțiunilor ordinare este de 100 lei.
• Rata de creștere a dividendelor se așteaptă să fie 12%.
• Prețul de piață al acțiunilor este în prezent de 168 lei.
• Care este costul acțiunilor?

Deoarece se estimează o creștere constată a dividendelor, cea mai bună variantă de

evaluare este Modelul Gordon:
𝐷1
𝐾𝑎 = +𝑔
𝑃
Dividendele plătite: D0 = 100 x 15% = 15 lei
Dividendele viitoare: D1 = 15 lei + 15 lei x 12% = 15 x (1+12%) = 16,8 lei
Prețul de piață: P = 168 lei
Rata de creștere: g = 12%

Atfel:
𝐷1 16.8
𝐾𝑎 = +𝑔 = + 0.12 = 0.22 = 22%
𝑃 168

23
 Probleme propuse (4)

• Rata rentabilității la titlurile de stat este 8%.

• Coeficientul beta pentru acțiunile firmei este 1,5

• Rata rentabilității pieței este 16%

• Compania a plătit dividende de 3 lei/acțiune și se așteaptă o creștere cu 5% a valorii acestora în viitor

• Prețul de piață al acțiunilor este 15,75 lei/acțiune

• Răspundeți la următoarele întrebări:

• Este prețul de piață al acțiunilor în echilibru? Ați recomanda investiția în acțiuni?
• Dacă piața se ajustează în așa fel încât acțiunile să ajungă la prețul de echilibru, atunci care ar fi schimbarea valorii de piață a
unei investiții în 1.000 de acțiuni ale companiei?

Pentru a răspunde la prima întrebare trebuie să determinăm costul acțiunilor (utilizând

Modelul Gordon) și prețul de echilibru (utilizând Modelul CAPM):
- Costul acțiunilor (valoarea de piață):
𝐷1 3 𝑥 (1 + 0.05)
𝐾𝑎 = +𝑔 = + 0.05 = 0.25 = 25%
𝑃 15.75

- Prețul de echilibru:
𝐾𝑎 = 𝑅𝑓 + 𝛃 (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 ) = 0.08 + 1.5(0.16 − 0.08) = 0.2 = 20%

Prețul de piață al acțiunilor nu este în echilibru.

Pentru a răspunde la cea de-a doua întrebare, determinăm prețul de piață pentru care
costul acțiunilor este 20%, utilizând Modelul Gordon:
𝐷1 3 𝑥 (1 + 0.05)
𝐾𝑎 = +𝑔 = + 0.05 = 0.20
𝑃 𝑃
3.15
𝑃= = 21 𝑙𝑒𝑖
0.15
Deci, dacă prețul de piață al acțiunilor devine 21 lei, atunci acestea ar fi în echilibru și
modificarea valorii unei investiții în 1.000 de acțiuni ar fi de 1000 x (21-15.75) =
5.250 lei

24
 PROFITUL REINVESTIT

O altă sursă de finanțare a investițiilor este reprezentată de profitul acumulat de

către companie și reinvestit în afacere.
Fondurile reinvestite aparțin în fapt acționarilor și conduc la creșterea valorii nete a
companiei. Finanțarea pe baza reinvestirii profitului nu implică aproape niciun risc
pentru companie și nici nu conduce la diluția drepturilor acționarilor.
In mod normal, companiile sunt obligate prin lege să mențină o parte din profitul
obținut în scopul reinvestirii. În România, Codul fiscal încurajează companiile să
reinvestească profitul oferind reduceri de taxe pentru profitul reinvestit în anumite
categorii de active.

25
 Costul cost
profitului
reinvestit
Compania

Oportunitate
investițională
(active reale) Acționarii

Oportunitate
investițională
(active financiare)

Ca orice altă sursă de finanțare, profitul reinvestit implică un cost: costul de

oportunitate al dividendelor la care renunță acționarii.
În figura de mai sus pe pot observa cele două alternative pe care o companie le are
în privința profitului obținut. Aceasta poate să rețină profitul (sau o parte din profit)
sau să îl distribuie acționarilor sub formă de dividende. Dacă profitul este reținut și
reinvestit, costul de oportunitate este reprezentat de randamentul pe care acționarii l-ar
fi obținut dacă ar fi investit ei în active financiare.
Uneori, costul profitului reinvestit poate fi asimilat cu costul acțiunilor, dar, el
poate fi mai mic decât costul acțiunilor deoarece nu implică cheltuieli de emisiune sau
impozitul pe dividende pe care acționarii trebuie să îl plătească în cazul în care
primesc dividende.
Modelele de calcul ale costului profitului reinvestit sunt aceleași cu cele utilizate
pentru determinarea costului acțiunilor ordinare (modelul dividend/preț, modelul
profit pe acțiune/preț, modelul Gordon). Diferența este că în acest caz utilizăm prețul
de piață al acțiunilor, nu prețul de emisiune minus costurile de emisiune.

26
 Exemple
Exemplul 1 Exemplul 2

Valoarea nominală a acțiunilor unei companii este de 1000 lei. O companie reține 75.000 lei din profit pentru reinvestire.

Prețul de piață în prezent este de 200 lei. Rata de rentabilitate așteptată de acționari, dacă ar fi
investit ei aceeași sumă în active financiare este de 10%.
Compania își propune să realizeze un proiect de investiții finanțat parțial
prin emisiunea de noi acțiuni ordinare și parțial din profitul reinvestit.
Costurile de emisiune sunt de 3%
Prețul de emisiune pentru noile acțiuni va fi de 190 lei, costurile de
emisiune fiind de 5 lei/acțiune.

Dividendele după primul an se așteaptă să fie de 10 lei/acțiune și se Impozitul pe dividende este 5%.
preconizează o rată de creștere a dividendelor de 5%.

Calculați costul emisiunii de noi acțiuni și costul profitului reinvestit. Calculați costul profitului reinvestit.

Rezolvări:
Exemplul 1
- Pentru costul acțiunilor nou emise utilizăm modelul Gordon:
𝐷 10
- 𝐾𝑎 = 𝑃1 + 𝑔 = 190−5 + 0.05 = 10.41%
- Aceeași formulă va fi utilizată și pentru costul profitului reinvestit:
𝐷 10
- 𝐾𝑟 = 𝑃1 + 𝑔 = 200 + 0.05 = 10%

Exemplul 2
Deoarece în cazul profitului reinvestit nu există costuri de emisiune și nu se plătește
impozit pe dividende, costul profitului reinvestit poate fi determinat prin scăderea
acestor două elemente din costul acțiunilor:
𝐾𝑟 = 𝐾𝑒 1 − 𝑐 1 − 𝑡 = 10 1 − 0.03 1 − 0.05 = 9.21%

27
EMISIUNEA DE
OBLIGAȚIUNI

28
 instrumente de credit, pe termen mediu și lung, emise
de societăți comerciale sau de autorități ale
administrației publice centrale și locale în scopul
finanțării unor obiective de investiții sau pentru
finanțarea deficitelor bugetare.

Obligațiunile
Elemente definitorii:

Valoarea Rata dobânzii

Scadența
Emitentul nominală (rata
(maturitatea)
(principalul) cuponului)

Obligațiunile sunt instrumente de credit, pe termen mediu și lung, emise de

societăți comerciale sau de autorități ale administrației publice centrale și locale în
scopul finanțării unor obiective de investiții sau pentru finanțarea deficitelor bugetare.
Obligațiunile sunt titluri de creanță negociabile ce atestă dreptul deținătorului de a
încasa o dobândă (cupon) și de a recupera valoarea investită, fie integral la scadență,
fie în tranșe pe durata de viață a împrumutului. Pentru emitent, obligațiunea este un
instrument de finanțare a activității sale ca și acțiunea, însă, spre deosebire de aceasta
care reprezintă un drept patrimonial, ea atestă un drept de creanță.
Emisiunea de obligațiuni este o variantă de finanțarea pentru companiile stabile
financiar care doresc să evite dezavantajele emisiunii de acțiuni (diluția profitului și
dreptului de vot). De asemenea, emisiunea de obligațiuni este utilă pentru firmele care
nu au sau nu doresc să își utilizeze activele ca garanție pentru împrumuturi bancare.
Obligațiunea este un titlu de credit care atestă valoarea împrumutului acordat de
titular emitentului (principalul), rata dobânzii ce va fi plătită (cupon) și datele la care
se vor efectua plățile. De cele mai multe ori, principalul este rambursat la finele
duratei de viață a obligațiunii, iar dobânda este plătită periodic, la intervalele stipulate
în prospectul de emisiune.

Obligațiunile sunt caracterizate de următoarele elemente definitorii:

- Emitentul – entitatea care se împrumută pe piață prin emisiunea de obligațiuni.
Condițiile pe care trebuie să le îndeplinească o entitate pentru a putea emite
obligațiuni sunt stabilite de organismele de reglementare a pieței și sunt de cele

29
 mai multe ori legate de forma de organizare juridică, valoarea capitalului social,
valoarea cifrei de afaceri etc. Pot emite obligațiuni: autoritățile centrale și locale
ale statului, băncile, societățile pe acțiuni, organismele internaționale sau
societățile de investiții.
- Scadența (maturitatea) – perioada în care emitentul îi va plăti o dobândă
deținătorului și data până la care emitentul îi va rambursa valoarea nominală a
obligațiunii. Scadența se exprimă sub forma unei date calendaristice (de ex. 8
martie 2024) și este importantă sub următoarele aspecte:
- Rentabilitatea obligațiunii depinde de intervalul până la maturitate;
- Prețul obligațiunii fluctuează în timp în funcție de evoluția dobânzii pe piață
dar este influențat și de maturitate;
- Valoarea nominală (principal) – suma de bani pe care emitentul se obligă să o
restituie deținătorului obligațiunii până la sau la scadență. Valoarea nominală este
importantă în stabilirea prețului de piață (cotațiile se exprimă de obicei ca procent
din valoarea nominală) și în stabilirea dobânzii pe care o va încasa investitorul.
Valoarea nominală poate fi diferită de prețul de emisiune:
- Dacă prețul de emisiune este mai mic decât valoarea nominală, atunci
emisiunea s-a realizat cu discount;
- Dacă prețul de emisiune este mai mare decât valoarea nominală, atunci
emisiunea a avut loc cu plata unei prime de către investitor.
- Rata dobânzii (rata cuponului) – rata dobânzii anuale pe care o plătește emitentul
posesorului obligațiunii. Suma anuală efectivă pe care o plătește emitentul se
numește cupon sau dobândă și se calculează prin înmulțirea ratei cuponului cu
valoarea nominală a obligațiunii.

30
 Clauze ale obligațiunilor

In favoarea emitentului In favoarea deținătorului

• Clauza de plată • Clauza de vânzare

anticipată • Clauza de conversie
• Clauza fondului de
amortizare
• Clauza de răscumpărare

Prospectul de emisiune al obligațiunilor poate cuprinde o serie de clauze, ce pot fi în

favoarea emitentului sau în favoarea deținătorului.
Cele mai importante clauze în favoarea emitentului sunt:
- Clauza de plată anticipată – îi permite să ramburseze întregul principal înainte de
termen. Este o clauză similară celei de rambursare anticipată a unui credit bancar
și dă posibilitatea emitentului să răscumpere obligațiunile emise, înainte de
maturitate, la valoarea nominală;
- Clauza fondului de amortizare – emitentul poate să își răscumpere periodic o parte
din obligațiunile emise.
- Clauza de răscumpărare – dreptul emitentului de a răscumpăra o parte sau toate
obligațiunile înainte de maturitate. Răscumpărarea are loc la un preț de
răscumpărare prevăzut în prospectul de emisiune, preț ce poate fi: fix, indiferent
de momentul răscumpărării; variabil în funcție de momentul răscumpărării
(descrescător o dată cu apropierea maturității) sau stabilit pe baza unei formule
care să protejeze deținătorul obligațiunii.
Dintre clauzele în favoarea deținătorului obligațiunii amintim:
- Clauza de vânzare – dă dreptul deținătorului de a vinde obligațiunea la o anumită
dată, la un preț prestabilit, numit preț de vânzare
- Clauza de conversie – conferă deținătorului opțiunea de a schimba fiecare
obligațiune deținută pe un număr prestabilit de acțiuni ale emitentului.

31
 Clasificarea obligațiunilor
Tipuri de
obligațiuni

Modul de
Forma în care Tipul de venit pe Durata până la Modul de Piața pe care
Emitent identificare a
sunt emise care îl generează maturitate garantare sunt emise
deținătorului

Guvernamentale Nominative Materializate Cu dobândă Pe termen scurt Cu bun material Naționale

Pe termen
Municipale La purtător Dematerializate Cu cupon zero Financiar Străine
mediu

Corporative Pe termen lung Negarantate Euroobligațiuni

Perpetue

Există numeroase forme de clasificare a obligațiunilor, așa cum se poate observa și

din figura de mai sus.
În cazul obligaţiunilor la purtător drepturile conferite revin posesorului.
Acestea sunt întotdeauna titluri materializate, fiind confecţionate şi imprimate după
norme stricte, având cupoane detaşabile, iar cele nominative au specificat numele
posesorului, putând fi emise fără restricţie atât în formă materializată cât şi
dematerializată (sub formă de înscris în cont).
Obligaţiunile cu dobândă sunt emise şi vândute pe piaţa primară la valoarea
nominală, valoare care, de regulă, se rambursează la scadenţă şi generează venituri din
dobânzi care se plătesc în conformitate cu condiţiile emisiunii în timp ce obligaţiunile
cu cupon zero, denumite şi obligaţiuni cu discount (sau cu reducere), ce sunt emise la
un preţ de emisiune mai mic decât valoarea nominală care este plătită la scadenţă.
Câştigul investitorului este reprezentat de diferenţa dintre preţul de cumpărare plătit
de deţinător şi preţul de răscumpărare la scadenţă. Acest tip de obligaţiune este agreat
de acei emitenţi care vor să amâne plata către investitori până la scadenţă, şi din acest
motiv ei trebuie să prezinte un rating ridicat de credit astfel încât investitorii să aibă
certitudinea că respectivul emitent va exista până la scadenţă pentru a-şi achita
datoriile.
În categoria obligaţiunilor pe termen scurt intră titlurile financiare de pe piaţa
monetară, cele pe termen mediu reprezintă în general emisiunile de obligaţiuni
corporative, deoarece riscul investiţiei pe termen lung într-o companie este foarte
mare, oricât de solidă poate fi ea în prezent.

32
 Titlurile emise de stat şi cele emise de municipalităţi sunt cele care sunt emise
în general pe termen lung. Aceasta se datorează în principal faptului că într-o
administraţie centrală poţi avea încredere ca investitor că nu va dispărea după o
perioadă de timp mai mare, astfel că singurele probleme rămân condiţiile de dobândă
şi corelaţia cu rata inflaţiei.
Obligaţiunile perpetue sunt destul de rare, termenul de perpetue nefiind
tocmai real, deoarece multe din aceste emisiuni sunt retrase de pe piaţă, este adevărat
după o perioadă lungă de timp (50- 60 ani), în primul rând datorită valorii diminuate
în timp de inflaţie.
Obligaţiuni naţionale sunt emise pe piaţa naţională de capital atât de
corporaţii cât şi de stat şi municipalităţi, reprezentând prima opţiune pentru emitent
mai ales datorită costurilor mai reduse, atât de emisiune cât şi ca nivel al dobânzii.
Celelalte două categorii (străine şi euroobligaţiuni) sunt emise pe pieţe
străine de capital faţă de cea a emitentului. Diferenţa dintre ele este că cele străine
sunt emise de în moneda proprie a emitentului în timp ce euroobligaţiunile sunt emise
într-o eurovalută. Dezavantajul emisiunilor de obligaţiuni străine o reprezintă faptul
că există riscul că acestea să nu fie subscrise datorită monedei în care sunt realizate,
dezavantaj ce dispare în cazul euroobligaţiunilor, pentru acestea alegându-se de obicei
o valută liber convertibilă şi stabilă.
Obligaţiuni garantate de un bun material (colateral) –pot fi garantate cu un
imobil aflat în proprietatea emitentului (obligaţiuni imobiliare) sau de capitalul tehnic
al emitentului.
Obligaţiunile imobiliare pot fi închise (implică angajamentul ferm al
emitentului de a utiliza bunurile imobiliare colaterale exclusiv pentru acoperirea
debitului pe care îl garantează) sau deschise (când lasă emitentului libertatea de a
garanta mai multe emisiuni prin acelaşi colateral). Din punct de vedere al
investitorului obligaţiunile imobiliare închise oferă mai multă siguranţă deoarece în
caz de neplată mai multe debite garantate de acelaşi imobil vor trebui stinse prin
valorificarea acestuia apărând riscul obţinerii unei sume mai mici faţă de momentul
evaluării iniţiale a respectivului imobil.
Apărute mai recent, obligaţiunile garantate financiar presupun încheierea
unei poliţe de asigurare de către emitent cu o societate de asigurări cu privire la plata
principalului şi a dobânzii în situaţia în care emitentul se află definitiv sau temporar în
incapacitate de plată. Avantajul acestui tip de obligaţiuni priveşte faptul că investitorul
se supune astfel unui risc de neplată mult diminuat. Pe de altă parte acest avantaj
depinde şi de bonitatea companiei de asigurări care garantează împrumutul, iar
cheltuielile cu primele de asigurare, care pot fi semnificative dacă emitentul prezintă o
situaţie economică instabilă, se vor regăsi în preţul emisiunii.
Obligaţiunile negarantate sunt emise pe baza onoarei şi încrederii de care se
bucură emitentul pe piaţa respectivă. În situaţia unei astfel de emisiuni, incapacitatea
de a face plata la scadenţele stabilite în prospectul de emisiune atrage după sine
confiscarea şi valorificarea patrimoniului emitentului de către administratorul

33
 emisiunii pentru îndestularea deţinătorilor de astfel de obligaţiuni.

Pe lângă cele prezentate anterior, reținem și existența unor categorii de

obligațiuni mai nou apărute în practica financiară, ce încorporează inovații financiare.
Acestea sunt:
- obligaţiuni amortizate în serie care presupun eşalonarea rambursării principalului
prin retragerea în serie de pe piaţă (de oblicei prin metoda tragerii la sorţi a seriilor);
- obligaţiuni de venit care au specific faptul că plătesc dobânzi numai dacă profitul net
obţinut permite acest lucru. Acest tip de obligaţiuni sunt asimilate cu instrumente
aducătoare de dividende astfel că suma dobânzilor de plată nu sunt deductibile în
vederea impozitării. Aceste instrumente emise de firme care se restructurează sau se
află într-un impas financiar.
- obligaţiuni retractabile (retractable bonds) sunt tipuri de obligaţiuni care oferă
posibilitatea de a revinde titlul emitentului la valoarea nominală înainte de maturitate.
Opţiunea de retractare trebuie exercitată într-o perioadă numită perioadă electorală
care poate dura de la 6 luni până la un an. Dacă deţinătorul obligaţiunii nu face o
opţiune în această perioadă se consideră că s-a optat pentru o datorie pe termen lung.
Datorită faptului că deţinătorul unei astfel de obligaţiuni are dreptul să exercite
această opţiune rata dobânzii pentru un astfel de titlu va fi mai mică decât pentru o
obligaţiune neretractabilă.
- obligaţiuni extensibile (extendible bonds) are drept caracteristică faptul că
deţinătorul unui astfel de titlu (emis pe termen scurt) are opţiunea de a îl schimba cu
unul pe termen lung la o rată a dobânzii specificate în prospectul iniţial(de obicei
egală sau mai mare decât cea pentru titlul pe termen scurt). Transformarea unei datorii
pe termen scurt în una pe termen lung se poate face până la o dată specificată în
prospectul de emisiune. Avantajul acestui tip de obligaţiune este că investitorul poate
fructifica condiţiile avantajoase oferite de emitent comparativ cu cele de pe piaţă în
momentul exercitării respectivei opţiuni.
- obligaţiunile convertibile (convertible bonds) dau dreptul deţinătorului să
convertească obligaţiunile deţinute în acţiuni comune ale aceluiaşi emitent. Conversia
se poate face până la o dată stabilită anterior şi la un preţ prestabilit. Avantajul acestor
instrumente este că dau dreptul investitorului să fructifice oportunitatea achiziţionării
unor acţiuni cu o valoare mare de piaţă şi/sau să beneficieze de dividende mari
acordate de emitent în schimbul unei rate a cuponului mai reduse (de obicei aceste
obligaţiuni oferă un cupon mai mic decât cele neconvertibile).
- obligaţiunile emise cu warant (bonuri de subscriere) oferă posibilitatea de a
achiziţiona acţiuni emise de acelaşi emitent la un preţ prestabilit. Datorită acestei
posibilităţi, obligaţiunile cu warrant au un cupon mai mic decât cele ale obligaţiunilor
clasice. Avantajul lor este faptul că permit fructificarea situaţiei în care preţul de piaţă
al acţiunilor emitentului respectiv este mai mare decât preţul de achiziţie stabilit în
prospectul de emisiune al acestor obligaţiuni. Odată emis wrrant-ul devine un titlu
negociabil care se poate tranzacţiona pe o piaţă secundară independent de activul de

34
bază.
- obligaţiunile cu opţiune put (putable bonds) permit exercitarea unei opţiuni de
vânzare a obligaţiunilor emitentului acestora. De obicei această opţiune se exercită
când situaţia economică a emitentului devine incertă sau imaginea lui pe piaţă este
afectată negativ şi investitorii vor să renunţă la plasamentul reprezentat de titlurile
emise de firma respectivă.
- obligaţiunile indexate, numite şi cu putere de cumpărare sau cu rentabilitate reală
presupun indexarea dobânzii, preţului de rambursare sau a ambelor elemente. Scopul
indexării este de a asigura investitorului posibilitatea recuperării reale a capitalului
investit şi, implicit, realizarea unor venituri comparabile cu alte tipuri de plasament.
Acest tip de obligaţiune a apărut la începutul anilor 90 şi este utilizată pe pieţe cu rate
mari ale inflaţiei.
- obligaţiuni speciale cu cupon care poate fi reinvestit permit investitorului să opteze
pentru încasarea cuponului în numerar sau pentru atribuirea unui număr de obligaţiuni
identice cu cele iniţiale, permiţându-i astfel să fructifice mai bine plasamentul iniţial
în funcţie de condiţiile concrete de pe piaţă.

35
 Acțiuni versus obligațiuni
Trăsătura Acțiuni
Definire Fracțiuni egale din capitalul social al unei societăți
pe acțiuni (titluri de capital)
Rolul deținătorului în gestiunea emitentului Drept de vot în Adunarea Generală (coproprietar)
Venituri generate de deținerea Dividende – incerte, legate de rezultatele firmei
titlului/Cheltuieli pentru emitent
Durata de viață Nelimitată
Riscuri pentru proprietarul titlului Riscuri mai mari:
- evoluția nefavorabilă a activității emitentului
conduce la lipsa dividendelor
- In cazul falimentului apare riscul pierderii
fondurilor investite
Riscuri și avantaje pentru emitent - Nu presupun plăți către deținători decât în
situația obținerii de profit în limita maximă a
profitului net
- Generează divizarea dreptului de a lua decizii
Tabelul de mai sus sintetizează deosebirile dintre emisiunea de acțiuni și emisiunea
de obligațiuni, atât prin prisma emitentului, cât și a investitorului.
Obligațiuni
Fracțiuni dintr-un împrumut făcut de o firmă sau o
autoritate publică (instrument de credit)
Nici un rol (creditor)
Dobânda – certă, fără legătură cu rezultatele firmei,
poate fi fixă sau variabilă
Limitată, până la scadență
Riscuri mai mici:
- Riscul de nerambursare a sumei împrumutate
(dispare în situația împrumuturilor garantate
de stat)
- În cazul lichidării societății emitente creditorii
au prioritate în fața acționarilor
- Presupun plata dobânzii indiferent de
rezultatele activității
- Deținătorii nu intervin în luarea deciziilor
privind activitatea
36
 Costul obligațiunilor
• O companie a emis in anul 2022 un
număr de 10.000 de obligațiuni, cu (𝑽𝑹 − 𝑷𝑬)
𝑫 𝟏−𝒕 + 𝒏
valoare nominală de 100 lei, rata 𝑲𝒐 =
cuponului de 10%, maturitate în 2027. (𝑽𝑹 + 𝑷𝑬)
𝟐
• Obligațiunile au fost vândute cu
prima de 10% și vor fi răscumpărate 𝑲𝒐
la maturitate. (𝟏𝟎𝟎 − 𝟏𝟏𝟎)
𝟎. 𝟏𝟎 𝟏 − 𝟎. 𝟏𝟔 +
• Cota de impozit pe profit este de = 𝟓
16%. (𝟏𝟎𝟎 + 𝟏𝟏𝟎)
𝟐
• Care este costul obligațiunilor? = 𝟔. 𝟎𝟗%

Pentru calculul costului obligațiunilor utilizăm aceeași formulă ca și în cazul

acțiunilor preferențiale răscumpărabile:

(𝑽𝑹 − 𝑷𝑬)
𝑫 𝟏−𝒕 +
𝑲𝒐 = 𝒏
(𝑽𝑹 + 𝑷𝑬)
𝟐
Unde:
Ko = costul obligațiunilor
D = dobânda anuală
PE = prețul net de emisiune sau prețul de piață curent
t = cota de impozit
VR = valoarea de răscumpărare
n = durata de viață rămasă a obligațiunii (în ani)

Notă: această metodă de calcul se poate aplica doar dacă sunt îndeplinite
următoarele condiții:
- Principalul să fie rambursat la maturitate;
- Rata dobânzii să nu se schimbe pe durata de viață a obligațiunii.
Dacă una din condițiile de mai sus nu este îndeplinită, costul obligațiunilor va fi
calculat utilizând fie metoda valorii actualizate, fie metoda ratei interne de
rentabilitate, fie metoda randamentului la maturitate.

37
 Costul obligațiunilor convertibile
• O companie emite 10.ooo de obligațiuni
convertibile în acțiuni, cu rata cuponului
de 15% , valoare nominală 100 lei și
durată de viață de 5 ani.
• La maturitate, deținătorii pot opta
pentru conversia obligațiunilor în acțiuni
la o rata de 1:10 (10 acțiuni pentru fiecare
obligațiune).
• Prețul de piață al acțiunilor firmei este în
prezent de 12 lei și rata de creștere de 5%
pe an.
• Având în vedere o cotă de impozit de
16%, calculați costul obligațiunilor.
• Pentru a determina valoarea de
răscumpărare, evaluăm care din cele
două variante este mai bună:
• Valoarea de răscumpărare în bani = 100 lei
• Valoarea acțiunilor ce pot fi primite pe o
obligațiune = 10 acțiuni x 12 (1+0.05)5 =
153.12 lei
• Este deci preferabil să convertim
obligațiunile în acțiuni, valoarea de
răscumpărare fiind de 153,12 lei.
• Costul obligațiunilor convertibile va fi:
𝟏𝟓𝟑.𝟏𝟐−𝟏𝟎𝟎
𝟏𝟓 𝟏−𝟎.𝟏𝟔 +
𝟓
𝑲𝒐 = 𝟏𝟓𝟑.𝟏𝟐+𝟏𝟎𝟎 = 𝟏𝟖. 𝟑𝟓%
𝟐

Deținătorii de obligațiuni convertibile au posibilitatea ca la maturitate să primească

valoarea de răscumpărare în bani sau să convertească obligațiunile în numărul de
acțiuni specificat în prospectul de emisiune.
Formula de calcul a costului obligațiunilor convertibile este similară cu cea utilizată la
determinarea costului obligațiunilor fără această clauza, cu precizarea că pentru
calculul valorii de răscumpărare se presupune că toți deținătorii de obligațiuni vor
opta pentru varianta care are cea mai mare valoare.

38
 COSTUL MEDIU
PONDERAT AL
CAPITALULUI

To balance financial risk, control over the company and cost of capital, a company
usually does not procure entire funds for a project from a single source, rather it
makes a mix of various sources of finance. Hence cost of total capital will be equal to
the weighted average of cost of individual sources of finance.
WACC depends on the financing structure of the investment project. It weighs the cost
of capital of a particular source of capital with its proportion to the total capital. The
after-tax cost of each debt and equity is calculated separately and added together to a
single overall cost of capital.

39
 Etapele de calcul ale CMPC

1 2 3 4 5
Calculam valoarea Calculăm ponderea Calculăm costul Înmulțim costul Determinăm costul
totală a capitalului din fiecărei surse de fiecărei surse de fiecărei surse de mediu ponderat al
toate sursele capital în total capital capital capital cu ponderea sa capitalului prin
în total capital adunarea rezultatelor

Costul mediu ponderat al capitalului este rata pe care o companie se așteaptă să o

plătească în medie pentru toate sursele de finanțare ale unei investiții. Costul mediu
ponderat al capitalului reprezintă rentabilitatea minimă pe care trebuie să o genereze
un proiect de investiții astfel încât să satisfacă creditorii, proprietarii și alți furnizori de
capital.
Deoarece costul mediu ponderat al capitalului este rentabilitatea pe care o așteaptă
proprietarii de capitaluri proprii și deținătorii de creanțe, acesta indică rentabilitatea
pe care ambele tipuri de furnizori de capital se așteaptă să o primească.
Calculul costului mediu ponderat se face luând în considerare ponderile relative ale
fiecărei componente a structurii capitalului și costul fiecărei componente.
Indicatorul este folosit ca rată de actualizare pentru fluxurile de numerar ce vor fi
generate de un proiect de investiții.

40
 • O companie își propune să realizeze o investiție ce va
fi finanțată prin următoarea combinație de surse:
• Prin emisiunea a 2.000 de acțiuni ordinare cu o
valoare de 20 lei fiecare;
• Prin emisiunea a 1.000 de acțiuni preferențiale,
cu rata dividendului de 10% și valoare nominală
de 10 lei fiecare;
• Prin emisiunea a 1.000 de obligațiuni cu rata
Exemplu cuponului de 14%, valoare nominală 30 lei,
vândute la valoarea nominală.
• Se așteaptă ca în anul următor compania să plătească
dividende de 2 lei/acțiuni, cu o rată de creștere de 7%;
• Cota de impozit pe profit este 16%.
• Calculați costul mediu ponderat al capitalului.

Etapele 1 și 2 – calculul capitalului total necesar și

a ponderii fiecărei surse de finanțare
Sursa de finanțare Calcul Valoare Pondere

Acțiuni ordinare 2.000 acțiuni x 20 40.000 lei 40.000/80.000 =

lei/acțiune 50%
Acțiuni 1.000 acțiuni x 10 10.000 lei 10.000/80.000 =
preferențiale lei/acțiune 12.5%
Obligațiuni 1.000 obligațiuni x 30.000 lei 30.000/80.000 =
30 lei/obligațiune 37.5%
Total 80.000 lei 100%

41
 Etapele 3, 4, 5– calculul costului fiecărei
surse de finanțare și a CMPC

Sursa de finanțare Cost Pondere în total Rezultat

capital
Acțiuni ordinare 17% 50% 8.5%
Acțiuni preferențiale 10% 12.5% 1.25%
Obligațiuni 11.9% 37.5% 4.46%
CMPC 14.21%

Pentru calculul costului acțiunilor ordinare utilizăm Modelul Gordon:

𝐷1 2
𝐾𝑎 = +𝑔= + 0.07 = 17%
𝑃 20

Pentru calculul costului acțiunilor preferențiale, deoarece nu avem alte informații,

vom utiliza rata dividendului ca fiind valoarea costului: 10%
Pentru costul obligațiunilor, utilizăm valoarea ratei cuponului și impozitul pe profit:
𝐾𝑜 = 𝐶 1 − 𝑡 = 14% 1 − 0.16 = 11.90%

42
 Capitolul 4

ACTUALIZAREA
E l e m e n t d e b a z ă a l d e c i z i e i d e i nv e s t i ț i i

1
VALOAREA ÎN
TIMP A
BANILOR

2
 • Ați câștigat un premiu în bani!
• Aveți două opțiuni:
• A: să primiți 10.000 lei acum
• B: să primiți 10.000 lei peste 3 ani
• Ce variantă alegeți?

Răspunsul depinde de înțelegerea conceptului de valoare în timp a banilor.

Majoritatea persoanelor aleg instinctiv să primească banii imediat, deoarece
consideră că trei ani reprezintă o perioadă lungă de așteptare. Așadar, valoarea în timp
a banilor demonstrează că, chiar dacă nu se modifică condițiile economice, este mai
bine să deții o sumă de bani în prezent decât să aștepți să o primești în viitor.
Care este însă motivul acestei alegeri?
Dacă alegem să primim suma de bani în prezent, putem să îi creștem valoarea
viitoare investind-o și acumulând dobânda. Astfel, peste trei ani vom avea 10.000 lei
plus dobânda acumulată. În ceea de-a doua variantă, peste trei ani vom avea doar
10.000 lei.
Cum putem calcula diferența exactă dintre cele două opțiuni?
Răspunsul îl vom afla după ce înțelegem care este valoarea viitoare a unei sume
disponibile în prezent. Mai întâi însă, să lămurim noțiunea de valoare în timp a
banilor.

3
 CE ESTE VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR?

• “Un leu de azi este mai valoros decât un leu de mâine.”

Valoarea Valoarea Factorul

viitoare prezentă timp

• Valoarea în timp a banilor este influențată de:

• Inflație
• Puterea de cumpărare
• Rata de rentabilitate a investiției

Valoarea în timp a banilor este un concept financiar de bază potrivit căruia o

sumă de bani disponibilă în prezent valorează mai mult decât aceeași sumă de bani
primită în viitor, datorită câștigurilor potențiale din perioada respectivă.
Suma de bani disponibilă în prezent poate fi investită și astfel va produce o sumă
mai mare de bani în viitor. De asemenea, sumele de bani ce urmează să fie primite în
viitor sunt supuse unor riscuri suplimentare, cum ar fi inflația, incertitudinea primirii
efective etc.
Investitorii preferă să primească o sumă de bani în prezent față de aceeași sumă în
viitor, deoarece, odată investită, aceasta va crește în timp. De exemplu, banii depuși
într-un cont bancar produc dobândă. În timp, aceasta de adaugă la suma inițială și va
produce o dobândă și mai mare. Conceptul de dobândă compusă poate astfel explica
modificarea valorii în timp a banilor și motivul pentru care ”un leu de azi este mai
valoros decât un leu de mâine”.
Pe lângă rata de rentabilitate a investiției (cât obținem după o anumită perioadă de
pe urma investirii în prezent a unei sume de bani), valoarea în timp a banilor mai este
influențată și de inflație și puterea de cumpărare. Inflația erodează permanent valoarea
banilor și puterea lor de cumpărare. Pentru a determina valoarea reală a câștigurilor
dintr-o investiție, rata inflației trebuie scăzută din rata de rentabilității. În cazul unei
rate de inflație superioare ratei de rentabilitate, investiția va avea o rată nominală de

4
 rentabilitate pozitivă, dar, în termeni reali, ea va aduce pierderi.
Dacă nu sunt investiți, banii își pierd valoarea în timp. În cazul exemplului anterior,
dacă alegem să primim cei 10.000 lei în prezent, dar decidem să îi păstrăm ”la saltea”
pentru trei ani, în tot acest timp vom pierde bani. După trei ani, puterea de cumpărare
a celor 10.000 lei va fi mai mică, din cauza inflației.
Care sunt elementele pe care le luam în calcul atunci când încercăm să determinăm
valoarea în timp a banilor?

5
 VARIABILELE VALORII ÎN TIMP A BANILOR

Când vorbim despre valoarea în timp a banilor, trebuie să luăm în calcul patru
variabile ce pot fi explicate pornind de la formula dobânzii compuse:
1. Valoarea prezentă (VP) – reprezintă suma de bani de care dispunem în
prezent, valoarea investiției pe care o efectuăm;
2. Valoarea viitoare (VV) – este valoarea pe care o vom obține la un moment
dat în viitor. În mod normal, aceasta ar trebui să fie mai mare decât valoarea
prezentă, deoarece implică acumularea dobânzii;
3. Numărul de perioade (n) – reprezintă durata de viață a investiției, perioada
pentru care se investește valoarea prezentă. De obicei, se măsoară în ani, dar
poate fi măsurată și în luni, trimestre, semestre etc.
4. Rata dobânzii (r) – este rata de creștere a valorii banilor investiți, pe durata
investiției;
Pornind de la aceste variabile, vom explica formulele de calcul pentru valoarea
viitoare și valoarea prezentă.

6
 Calculul valorii viitoare Calculul valorii prezente

𝑉𝑉
𝑉𝑉 = 𝑉𝑃 𝑥 (1 + 𝑟)𝑛 𝑉𝑃 =
(1 + 𝑟)𝑛

• Formula valorii viitoare • Valoarea prezentă

reprezintă valoarea din
se bazează pe formula prezent a unei sume ce va
dobânzii compuse; fi primită în viitor;
• ”r” se numește rata de
• Valoarea viitoare este actualizare, iar valoarea
direct proporțională cu prezentă reprezintă
rata dobânzii, cu cât rata valoarea actualizată a
fluxului de trezorerie
dobânzii este mai mare, încasat la finalul anului n;
cu atât valoarea 1
• Termenul se
investiției va crește mai (1+𝑟)𝑛
numește factor de
repede actualizare și măsoară
valoarea prezentă a unei
unități monetare primite
în anul n.

7
 DECI, DE CE ALEGEM OPȚIUNEA A?
• Valoarea viitoare a opțiunii A:
• 𝑉𝑉 = 𝑉𝑃 𝑥 (1 + 𝑟)𝑛 = 10.000 𝑙𝑒𝑖 𝑥 (1 + 0.05)3 = 11.576 𝑙𝑒𝑖
• Alegerea opțiunii A înseamnă că după trei ani putem avea 11.576 lei, deci
câștigăm 1.576 lei;
• Valoarea prezentă a opțiunii B:
𝑉𝑉 10.000
• 𝑉𝑃 = = = 8.638 𝑙𝑒𝑖
(1+𝑟)𝑛 (1+0.05)3
• Alegerea opțiunii B înseamnă că primim azi 8.638 lei astăzi, pe care îi putem
investi pentru trei ani;
• Deci, alegerea opțiunii A ne oferă 1.362 de lei în plus față de opțiunea B.
• Dacă investim cei 10.000 lei primiți azi, vom avea în plus 1.576 lei peste
trei ani.

8
 DAR DACĂ …
Opțiunile noastre ar fi:
A: 10.000 lei astăzi
B: 11.000 lei peste un an

Ce opțiune ați alege?

În acest caz, decizia depinde de rata de rentabilitate a investiției pe care o putem

face cu cei 10.000 lei primiți în prezent.
Deoarece 11.000 lei înseamnă 110% din 10.000 lei, dacă considerăm că putem
obține un randament mai bun de 10% din investirea pentru un an a celor 10.000 lei,
atunci vom alege varianta A. Dacă însă nu putem să facem acest lucru și randamentul
investiției este mai mic de 10% (de exemplu o rată de dobândă de 9%), atunci ar
trebui să alegem varianta B.

Calculele pe care le-am făcut pe parcursul acestui subcapitol au avut scopul să vă

familiarizeze cu conceptul de valoare în timp a banilor. ”Timpul înseamnă bani”.
Valoarea banilor pe care îi deținem în prezent nu va fi aceeași în viitor și vice versa.
Conceptul este cu atât mai important atunci când vorbim de investiții deoarece ele
reprezintă renunțarea la o sumă de bani din prezent în scopul obținerii unei sume mai
mari în viitor. Iar comparația între suma de bani investită în prezent și cea obținută în
viitor trebuie să țină cont de inegalitatea valorii în timp a banilor. De aceea, fluxurile
de numerar pe care investiția le va produce trebuie aduse la același moment în timp cu
cel al investiției pentru a putea face o comparație corectă între efortul investițional și
efectele acestuia. Și pentru aceasta se utilizează tehnica actualizării, tehnică ce se
bazează pe valoarea în timp a banilor.

9
 TEHNICA
ACTUALIZĂRII
ȘI RATA DE
ACTUALIZARE

10
 TEHNICA ACTUALIZĂRII
Actualizarea este procedeul prin care sume obținute în perioade de timp
diferite sunt aduse la același moment de referință pentru a se asigura
comparabilitatea lor în timp.

(1+a)n – factor de 1/(1+a)n – factor de

fructificare (multiplicarea actualizare (diminuarea
sumelor) sumelor)

Trecut Prezent Valoare actualizată Viitor

10

Prin prisma investițiilor, actualizarea reprezintă procesul prin care se determină

valoarea prezentă (actuală) a unui flux de numerar sau a unei serii de fluxuri ce vor fi
încasate sau plătite în viitor.
Pentru o afacere, un activ nu are nicio valoare dacă nu produce beneficii în viitor.
Așa cum acțiunile produc dividende sau obligațiunile produc dobândă (cupon), la fel
și proiectele de investiții aduc investitorilor cash flow-uri suplimentare în viitor.
Valoarea acestor fluxuri ce vor fi obținute în viitor este adusă în prezent prin aplicarea
unei rate de actualizare.
În general, o rată de actualizare mai mare înseamnă că riscul asociat investiției este
mai mare. Înainte de a lua decizia de a investi, toate costurile și veniturile pe care
investiția le va genera în viitor trebuie actualizate la valoarea lor din prezent pentru a
putea fi comparate cu valoarea investiției.

Actualizarea este deci tehnica prin care se realizează calculul valorilor investițiilor
decalate în timp, în funcție de următorii factori:
- Intervalul de timp care separă momentul apariției valorilor nominale de cel de
referință (prezent, real sau convențional);
- Poziția în timp a valorilor față de momentul de referință (valori trecute sau
viitoare);
- Nivelul ratei de actualizare.

11
 Simplist vorbind, actualizarea este operațiunea prin care o sumă ce va fi încasată
sau plătită în viitor este transformată în valori prezente. Necesitatea ei derivă din
fluctuația în timp a valorii banilor (fără a lua în calcul riscul inflaționist și riscul
neîncasării sau încasării parțiale a sumelor în viitor).
Principul de bază al tehnicii actualizării este: multiplicarea valorilor trecute în
prezent și diminuarea valorilor viitoare în prezent.

Valoarea actualizată reprezintă, pe de-o parte, valoarea prezentă a viitoarelor intrări

nete de numerar ce urmează a fi generate de investiție, iar pe de altă parte, valoarea
prezentă a viitoarelor ieșiri nete de numerar care se așteaptă să fie necesare pentru a
exploata investiția.
Valoarea actualizată este orientată spre viitor, fiind calculată pe baza fluxurilor nete
de numerar aferente intervalului prezent-viitor.

12
 RATA DE ACTUALIZARE
• Este rata de rentabilitate utilizată pentru a determina valoarea prezentă
a fluxurilor viitoare generate de investiție.
• Pentru un investitor, rata de actualizare este rata minimă de rentabilitate
pe care se așteaptă să o primească de pe urma investiției.

• Definiții ce nu trebuie confundate:

• Rata de actualizare
• Costul capitalului
• Costul de oportunitate
• Costurile ”scufundate”

Rata de actualizare este rata rentabilității utilizată pentru a transforma o sumă de

bani (un flux de numerar) din viitor în valoarea sa prezentă. Ea mai poate fi privită și
ca rata rentabilității minime acceptabile pentru investitor sau ca suma pe care un
investitor este dispus să o plătească în prezent pentru a beneficia de un flux viitor de
lichidități.
Rata de actualizare face posibilă compararea valorii diferitelor sume de bani ce vor
fi obținute la momente diferite în timp.
Rata de actualizare reflectă condițiile curente de piață ale valorii în timp a banilor
și riscurile specifice investiției.

Costul capitalului este rata de recuperare care trebuie utilizată la alocarea

resurselor de capital. Altfel spus, costul capitalului reprezintă costul necesar pentru
obținerea tuturor bunurilor firmei sau, în cazul investițiilor, pentru a putea finanța
investiția. În funcție de forma de finanțare, costul capitalului este alcătuit din:
- Costul capitalului propriu (dividende, dobânzi) – reprezintă rata minimă de
rentabilitate pe care o companie ar trebui să o realizeze pentru a atrage investițiile
acționarilor.
- Costul capitalului împrumutat – reprezentat de dobânzile pe care trebuie să le
plătească firma pentru capitalul împrumutat.

13
 - Costul capitalului total – este costul total al resurselor utilizate pentru finanțarea
firmei sau investiției și se calculează ca medie ponderată a fiecărei surse de capital.
În general, costul capitalului propriu este mai mare decât costul capitalului
împrumutat, iar riscul pe care îl implică este mai mare.

Costul de oportunitate reprezintă:

- valoarea celei mai bune șanse sacrificate la care se renunță atunci când se face o
alegere oarecare;
- cea mai bună alternativă la care se renunță atunci când s-a luat decizia de a
folosi resurse limitate pentru a produce sau procura un anumit bun.
Dacă resursele ar fi nelimitate, costul de oportunitate ar fi zero.
Atunci când se evaluează profitabilitatea potențială a diverselor investiții, se caută
de obicei opțiunea care va aduce cea mai mare rentabilitate, pe baza unei analize
financiare ce ia în considerare costul de oportunitate al fiecărei variante investiționale.
Indiferent de opțiunea aleasă, profitul potențial pierdut prin faptul că nu se investește
în cealaltă opțiune se numește cost de oportunitate.
Costul de oportunitate poate fi exprimat ca diferența dintre randamentele așteptate
ale fiecărei opțiuni: cost de oportunitate = randamentul celei mai avantajoase opțiuni –
randamentul opțiunii alese.

Costurile scufundate reprezintă costuri care deja au fost suportate și care nu mai
pot fi recuperate. În luarea deciziilor economice, costurile scufundate sunt tratate ca
fiind trecute și nu sunt luate în considerare atunci când se decide dacă se continuă un
proiect de investiții.

Deși noțiunile prezentate anterior nu trebuie confundate, în privința ratei de

actualizare a unui proiect de investiții trebuie să reținem faptul că, în anumite condiții,
atât costul capitalului cât și costul de oportunitate pot fi utilizate ca rată de actualizare.

14
 NOȚIUNI DE REȚINUT

Rata de capitalizare: un
Rata de actualizare: rata
Actualizarea: calcularea divizor folosit pentru
rentabilității utilizate pentru a
valorii actuale (prezente), la transformarea unui flux anual
converti o sumă de bani de
data evaluării, a unui flux constant sau cu o creștere
plătit sau de primit în viitor în
bănesc viitor constantă în valoarea actuală
valoarea actuală
a capitalului din care provine

Coeficientul multiplicator:
este inversul ratei de
capitalizare, un multiplu prin
care mărimea anuală a unui
flux dat se transformă în
valoarea actuală a capitalului
Rata rentabilității fără risc:
Costul mediu ponderat al
acel nivel de remunerare a
capitalului: costul întregului
capitalului investit în condiții
capital investit într-un proiect
de risc minim

15
 UTILIZAREA COSTULUI CAPITALULUI CA RATĂ DE ACTUALIZARE

• Costul capitalului poate fi utilizat ca rată de actualizare pentru fluxurile

provenite dintr-o investiție, deoarece reprezintă rata de rentabilitate
așteptată de investitori.
• Având în vedere că investiția poate fi finanțată atât din surse proprii, cât
și din surse împrumutate, costul capitalului va fi calculat utilizând
metoda Costului Mediu Ponderat al Capitalului.

EXEMPLU
• Structura de finanțare a unui proiect este:
• 70% din capitaluri proprii și 30% dintr-un împrumut bancar
• Costul capitalului propriu este 15%
• Rata dobânzii pentru capitalul împrumutat este 10%
• Impozitul pe profit este de 16%
• Costul mediu ponderat al capitalului pentru investiție va fi:
𝐶𝑝𝑟 𝐷𝑡
𝐶𝑀𝑃𝐶 = 𝑅𝑐 𝑥 + (𝑅𝑑 𝑥 𝑥 1 − 𝑖% )
𝐶𝑡 𝐶𝑡
= 0.15 𝑥 0.70 + 0.10 𝑥 0.30 𝑥 1 − 0.16 = 13.02%

16
Capitolul 5

Fluxurile de
trezorerie –
element esențial
al evaluării
investițiilor

1
Fluxurile de
trezorerie ale
unei firme
DEFINIȚIE, TIPURI, METODE DE CALCUL

2
 Ce este cash flow-ul pentru o firmă?

Intrări de Ieșiri de
numerar și numerar și Flux net de
echivalente echivalente trezorerie
de numerar de numerar

Fluxurile de trezorerie, denumite și fluxuri de numerar sau cash flow,

desemnează intrările și ieșirile de numerar și echivalente de numerar. Intrările de
numerar reprezintă încasările, iar ieșirile de numerar reprezintă plățile.
Unul din obiectivele raportărilor financiare (situațiilor financiare) este să prezinte
valoarea, momentul producerii, originea fluxurilor de trezorerie. Acestea joacă un rol
esențial în evaluarea lichidității, flexibilității și performanțelor financiare ale firmei.
Fluxurile de trezorerie sunt prezentate și analizate utilizând Situația fluxurilor de
trezorerie, una din componentele situațiilor financiare anuale. Informațiile furnizate de
Situația fluxurilor de trezorerie privind capacitatea firmei de a genera numerar și
echivalente de numerar, completează informațiile furnizate de Bilanț și Contul de
profit și pierdere privind poziția financiară și performanțele entității.
Fluxurile de trezorerie ale unei firme sunt prezentate și analizate pe trei categorii,
pornind de la abordarea funcțională a activității unei entități:
- Fluxuri din activitatea de exploatare, denumite și fluxuri operaționale;
- Fluxuri din activitatea de investiții;
- Fluxuri din activitatea de finanțare.
Analiza fluxurilor de trezorerie pe cele trei activități este utilă pentru:
- Corelarea profitului (pierderii) cu numerarul;
- Separarea activităților care implică numerar de cele care nu implică

3
 numerar;
- Evaluarea capacității firmei de a-și îndeplini obligațiile de plată;
- Evaluarea fluxurilor de numerar pentru activitățile viitoare,
Utilitatea acestei analize este dată de faptul că variația globală a trezorerie este
reliefată prin fluxul net de trezorerie, rezultat din gestiunea activelor reale (din
activitatea de exploatare) și prin cel rezultat din operațiunile de capital care privesc
investițiile și finanțările. Atunci când fluxurile reale și cele monetare nu coincid, cum
de fapt se și întâmplă, trezoreria se asigură prin decalaje de plăți asociate acestor
fluxuri. Fiecare din cele trei categorii de fluxuri are impact asupra unei surse sau a
unei utilizări de lichidități.

4
 Cash flow vs. Profit
Cash
flow
• Fluxurile de trezorerie reprezintă numerar
și echivalente de numerar care intră și ies
din firmă.
• Flux net de trezorerie = Încasări – Plăți
• Situația fluxurilor de trezorerie prezintă
valoarea numerarului (și echivalentelor de
numerar) încasat și plătit de firmă pe
perioada de raportare.
• Este o metodă de evaluare a
performanțelor.
Profit
• Profitul este diferența dintre veniturile
realizate și cheltuielile efectuate pe parcursul
perioadei de gestiune.
• Profit = Venituri - Cheltuieli
• Contul de profit și pierdere include și venituri
și cheltuieli care nu au impact asupra
trezoreriei.
• Este tot o metodă de evaluare a
performanțelor
5
Cash flow-ul operațional

Reflectă cash flow-ul generat de Activitatea de exploatare include:

produsele și serviciile oferite de firmă.
- Încasări din vânzarea de bunuri și prestarea de servicii;
- Încasări din redevențe, onorarii, comisioane;
- Plăți către furnizorii de bunuri și servicii;
- Plăți către și în numele angajaților;
- Plăți sau restituiri de impozit pe profit sau alte
impozite legate de activitatea de exploatare.

6
 Metoda directă și metoda indirectă de
calcul a cash flow-ului operațional.
Metoda directă presupune însumarea încasărilor
din activitatea de exploatare (vânzarea de
bunuri, prestarea de servicii) și scăderea plăților
aferente activității de exploatare (furnizori,
angajați etc.).
Este o metodă facilă pentru firmele mici și în
cazul utilizării contabilității de trezorerie ca formă
de organizare a activității contabile.
Metoda indirectă presupune calculul cash flow-
ului din exploatare pornind de la profitul înainte
de impozitare.
Având în vedere că acest profit conține și
elemente nemonetare sau elemente care nu au
legătură cu activitatea de exploatare, se
procedează la eliminarea lor.
Elementele nemonetare apar sub forma
modificărilor necesarului de fond de rulment de
la o perioadă de raportare al alta.
În România, firmele utilizează metoda
contabilității de angajamente, recunoscând
veniturile și cheltuielile în momentul realizării
acestora, fără să se țină cont de momentul
încasării sau plății. De aceea, metoda indirectă
este mai ușor de aplicat de către acestea.

Pentru determinarea cash flow-ului operațional poate fi utilizată metoda directă sau
metoda indirectă.
Metoda directă:
+ Încasări de la clienți și asimilate
+ Încasări din TVA
- Plăți în favoarea furnizorilor și angajaților
- Dobânzi plătite (legate de activitatea de exploatare)
- Impozit pe profit plătit, TVA plătit, alte impozite și taxe plătite
+ Încasări din evenimente extraordinare (despăgubiri, asigurări etc.)
+ Alte încasări din exploatare
- Alte plăți legate de exploatare

Metoda indirectă:
+ Profit înainte de impozitare
Eliminarea veniturilor și cheltuielilor fără incidență asupra trezoreriei
(nemonetare):
+ Cheltuieli privind amortizările și provizioanele
- Venituri din amortizări și provizioane
Eliminarea veniturilor și cheltuielilor nelegate de exploatare:

7
 +/- Rezultatul din cesiunea imobilizărilor financiare
+/- Rezultatul din cesiunea titlurilor de plasament
+ Cheltuieli privind dobânzile
- Venituri din dobânzi și dividende
- Subvenții pentru investiții virate la venituri
Variația necesarului de fond de rulment:
+/- Variația stocurilor (+ în cazul descreșterii, - în cazul creșterii)
+/- Variația creanțelor (+ în cazul descreșterii, - în cazul creșterii)
+/- Variația cheltuielilor în avans (+ în cazul descreșterii, - în cazul
creșterii)
+/- Variația datoriilor față de furnizori și a altor datorii asimilate (+ în cazul
creșterii, - în cazul descreșterii)
+/- Variația veniturilor din exploatare în avans (+ în cazul creșterii, - în
cazul descreșterii)
Alte prelucrări care presupun informații de tip încasări și plăți:
- Dobânzi și dividende plătite
- Plăți privind impozitele asupra beneficiilor
- +/- Elemente extraordinare

8
 Exemplu
Încasări de la clienți 56.000 lei
Plăți către furnizori 40.000 lei
Plăți către salariați 10.000 lei
Impozit pe profit plătit 520 lei
Profit înainte de impozitare 7.000 lei
Cheltuieli cu amortizarea 500 lei
Venituri din investiții financiare 250 lei
Creșterea creanțelor clienți 4000 lei
Descreșterea stocurilor 4.500 lei
Descreșterea datoriilor față de furnizori 1.750 lei

METODA DIRECTĂ METODA INDIRECTĂ

Încasări de la clienți 56.000 Profit înainte de impozitare 7.000

Plăți către furnizori (40.000) Eliminarea veniturilor și cheltuielilor fără
Plăți către salariați (10.000) incidență asupra trezoreriei și fără legătură
cu exploatarea:
Numerar din activitatea de exploatare 6.000
Cheltuieli cu amortizarea 500
Impozit pe profit plătit (520)
Venituri din investiții financiare (250)
Flux net de trezorerie din exploatare 5.480
7.250
Variația necesarului de fond de rulment:
Creșterea creanțelor clienți (4.000)
Descreșterea stocurilor 4.500
Descreșterea datoriilor față de furnizori (1.750)
Numerar din activitatea de exploatare 6.000
Impozit pe profit plătit (520)
Flux net de trezorerie din exploatare 5.480

9
 Cash flow-ul din activitatea de investiții
Activitățile de investiții includ:

• Achiziția și vânzarea de active imobilizate

• Încasări și plăți legate de împrumuturi primite sau acordate
• Plăți legate de fuziuni sau achiziții ale altor firme

Cash flow-ul negativ din activitatea de investiții poate fi datorat

efectuării de investiții în active imobilizate sau în activități de cercetare-
dezvoltare, și nu reprezintă întotdeauna o situație nefavorabilă.

Exemple de încasări și plăți incluse în activitatea de investiții:

- Plăți pentru achiziționarea de acțiuni
- Încasări din vânzarea de acțiuni
- Plăți avansuri și împrumuturi acordate
- Încasări avansuri și împrumuturi acordate
- Plăți către furnizorii de imobilizări
- Plăți din vânzarea de imobilizări corporale
- Încasări din vânzarea de imobilizări corporale
- Dobânzi încasate
- Dividende încasate.

10
 Cash-flow-ul din activitatea de finanțare
Include fluxurile de trezorerie legate de relația cu investitorii și cu creditorii
(sursele de finanțare a activității)

Încasările din emisiunea de acțiuni, încasările din finanțări din fonduri

nerambursabile, încasările din împrumuturi pe termen lung, rambursările de
împrumuturi, plata datoriilor aferente leasingului financiar, dividendele
plătite sunt exemple de fluxuri de trezorerie din activitatea de finanțare

Fluxul de trezorerie din activitatea de finanțare arată structura de finanțare a

entității și forța sa financiară.

11
Fluxurile de
trezorerie ale
unui proiect de
investiții

12
 Fluxurile de trezorerie ale unui proiect de
investiții

Cash flow
final
Cash flow (valoare
pe durata reziduală)
de viață
Cash flow
ințial

Evaluarea unui proiect de investiții presupune mai întâi determinarea fluxurilor de

trezorerie ce vor rezulta în urma implementării proiectului. În acest sens, sunt
relevante doar fluxurile de trezorerie marginale (suplimentare), altfel spus modul
în care acceptarea sau respingerea proiectului vor conduce la creșterea sau
descreșterea fluxului net de trezorerie total al firmei.
Fluxul de trezorerie marginal al unui proiect de investiții poate fi:
▪ Pozitiv – fluxul net de trezorerie al firmei va crește după investiția în
proiectul respectiv. Existența unui flux marginal pozitiv este un prim
indicator că firma ar trebui să investească în proiect, deoarece acesta va
genera încasări mai mari decât plățile necesare pentru implementarea sa.
▪ Negativ – fluxul net de trezorerie al firmei va scădea după investiția în
proiect, ca atare această investiție nu este recomandată.
Fluxul de trezorerie al unui proiect de investiții este alcătuit din trei componente:
- Fluxul de trezorerie inițial
- Fluxul de trezorerie generat pe durata de viață a proiectului
- Fluxul de trezorerie final sau valoarea reziduală.

13
 Utilizarea cash flow-ului marginal pentru
alegerea între două proiecte de investiții
LINA DE PRODUCȚIE A LINA DE PRODUCȚIE B

Încasări: 200.000 lei Încasări: 325.000 lei

Costuri: 50.000 lei Costuri: 190.000 lei
Cash flow inițial (investiția inițială): 35.000 lei Cash flow inițial (investiția inițială): 25.000 lei
Cash flow-ul marginal al liniei de producție A = Cash flow-ul marginal al liniei de producție B =
200.000 – 50.000 – 35.000 = 115.000 lei 325.000 – 190.000 – 25.000 = 110.000 lei.

Cash flow-ul marginal al proiectelor de investiții poate fi utilizat pentru a alege între două
alternative investiționale.
Să presupunem pentru exemplificare că firma dorește să investească într-o linie de
producție nouă și are la dispoziție două alternative: A și B.
În următorul an, se estimează că linia de producție A aduce încasări de 200.000 lei și
presupune costuri de exploatare de 50.000 lei. Linia de producție B aduce încasări de 325.000
lei și presupune costuri de 190.000 lei. Pentru linia de producție A este necesară o investiție
inițială de 35.000 lei, iar pentru B o investiție de 25.000 lei.
La prima vedere, comparând încasările preconizate pentru fiecare alternativă investițională,
am putea considera că linia B este alternativa mai bună, deoarece aduce încasări mai mari. Dar,
calculând cash flow-ul marginal al celor două alternative, vom constata că alternativa B
produce un flux net de trezorerie mai mic cu 5.000 lei față de varianta A. În concluzie, ar
trebui să optăm pentru variata A, care deși aduce încasări mai mici în primul an, generează un
flux net de trezorerie mai mare (datorită costurilor mai mici de exploatare).
Acest exemplu simplu explică ideea că atunci când avem de ales între două alternative
investiționale, în teorie, vom alege întotdeauna varianta care produce un flux net de trezorerie
mai mare. În practică însă, lucrurile nu sunt la fel de simple. Fluxurile de trezorerie generate de
un proiect de investiții sunt dificil de estimat. Pe lângă variabilele interne ce pot afecta cash
flow-ul, acesta este influențat și de variabile externe firmei, care sunt dificil sau uneori
imposibil de estimat . Condițiile de piață , reglementările legale , instabilitatea politică ,
economică și socială etc., pot avea impact asupra cash flow-ului marginal al unui proiect de
investiții și nu pot fi întotdeauna evaluate cu acuratețe . O altă provocare este selectarea
exclusivă a acelor fluxuri de trezorerie ce sunt legate de proiect , separarea acestora de
fluxurile de trezorerie ale altor activități sau proiecte . Dacă această separare nu este corect
făcută, selecția unui proiect bazată pe cash flow-ul sau marginal poate fi eronată

14
 Reprezintă investiția inițială
necesară pentru a demara
proiectul de investiții.
Cash flow-ul De cele mai multe ori are o
inițial (investiția valoare negativă.
inițială)

Va fi comparat cu fluxurile de
trezorerie actualizate de pe
durata de viață a proiectului.

Evaluarea eficienței unui proiect de investiții se face comparând cash flow-urile pe

care acesta le va genera pe durata sa de viață cu valoarea investiției inițiale.
Cash flow-ul inițial reprezintă costul inițial sau investiția inițială necesară
pentru a demara proiectul de investiții sau pentru a achiziționa activul/activele.
De regula, acesta are o valoare negativă, valoare ce se speră a fi recuperată pe baza
rezultatelor exploatării investiției.
Investiția inițială include orice împrumut sau sursa proprie de finanțare utilizată
pentru proiect. De asemenea, costul echipamentelor necesare și cheltuielile de
exploatare ale acestora sunt incluse în calculul investiției inițiale.
Investiția inițială va fi comparată cu fluxurile de trezorerie actualizate de pe durata
de viață a proiectului pentru a determina oportunitatea investiției.

15
 Cum calculam cash flow-ul inițial (exemplu)
Cash flow inițial = Investiția în active imobilizate + Investiția în active
circulante – Valoarea reziduală + (Valoare reziduală – Valoare contabilă) x
Cota de impozit pe profit

Costul echipamentelor noi: 800.000 lei

Costuri de pregătire a personalului: 15.000 lei
Valoarea reziduală a echipamentelor vechi : 350.000 lei
Valoarea contabilă a echipamentelor vechi: 300.000 lei
Impozit pe profit = (350.000 – 300.000) x 16% = 8.000 lei
Cash flow inițial = 800.000 + 15.000 – 350.000 + 8.000 = 473.000 lei

Să presupunem că deținem o fabrică de dulciuri. Echipamentele pe care le avem sunt vechi

și nu mai pot face față activității, așa că ne propunem înlocuirea lor. Primul pas este să
calculam valoarea investiției inițiale de care avem nevoie, astfel:
• Pornim de la costul echipamentelor noi de care avem nevoie: 800,000 lei.
• Adăugăm costurile de operare și materiile prime necesare. În acest caz, avem nevoie de
15.000 lei pentru a pregăti personalul să opereze noile echipamente.
• Estimăm valoarea reziduală a echipamentelor pe care le avem în prezent (valoarea
reziduală este valoare pe care o putem obține, la sfârșitul duratei de viață a unui activ din
vânzarea acestuia fie ca atare, fie pe părți componente). Aceasta este de 350.000 lei.
• Din documentele contabile extragem valoarea contabilă a echipamentelor vechi: 300.000
lei
• Scădem valoarea contabilă din valoarea reziduală (rezultatul este 50.000 lei) și aplicăm
cota de impozitare de 16% asupra rezultatului, determinând impozitul pe profit de 8.000
lei.
• În urma calculelor, vom obține valoarea investiției inițiale de 473.000 lei. (este o valoare
negativă, în sensul că arată valoarea cheltuielilor pe care va trebui să le facem pentru
investiție).
Valoarea obținută va fi comparată cu fluxurile de trezorerie actualizate ce vor rezulta în
urma exploatării noilor echipamente pentru a se putea lua o decizie în privința investiției.

16
 Cash flow-ul generat pe durata de viață a investiției (CF) va fi
calculat pentru fiecare an utilizând formula:

Cash flow-ul 𝐶𝐹 = 𝐶𝐹 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎ț𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 − ∆ 𝑁𝐹𝑅 − ∆𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑒 𝑖𝑚𝑜𝑏𝑖𝑙𝑖𝑧𝑎𝑡𝑒

generat pe
durata de viață Toate elementele utilizate pentru calcul sunt legate exclusiv
a investiției de proiectul de investiții analizat.
Cash flow-ul este influențat de modul în care este finanțată
investiția.

Cash flow-ul pe care investiția îl va genera pe durata sa de viață reprezintă în fapt

sursa de recuperare a investiției inițiale și de obținere a unui surplus monetar. De
aceea, este important ca acesta să fie estimat cât mai exact.
Formula de calcul pe care o vom utiliza include:
- Cash flow-ul operațional = Rezultat net + Cheltuieli cu amortizarea +
Cheltuieli cu dobânzile
- Necesarul de Fond de Rulment (NFR) = active curente (stocuri, creanțe)
– datorii curente (furnizori, datorii ce trebuie plătite în mai puțin de un an)
- Variația activelor imobilizate – reprezintă orice investiție ulterioară în
active imobilizate necesară pe durata de viață a proiectului.
Toate elementele luate în calcul sunt legate de proiect. Vorbim astfel despre
rezultatul net din exploatarea proiectului, amortizarea activelor imobilizate utilizate
pentru proiect, dobânzile aferente creditelor primite pentru finanțarea proiectului etc.
Cash flow-ul generat de proiect este influențat de modul în care acesta este finanțat
(de exemplu, dacă proiectul este finanțat exclusiv din surse proprii, nu vom avea
cheltuieli cu dobânzile).

17
 Exemplul 1

O companie dorește să investească într-un nou proiect suma de 30.000 lei;

Amortizarea se calculează utilizând metoda liniară pe o perioadă de 5 ani;
Proiectul este finanțat exclusiv din surse proprii;
Pe durata de viață acesta va genera următoarele venituri:
Anul 1 2 3 4 5
Venituri 40.000 42.000 45.000 35.000 30.000

Cheltuielile variabile reprezintă 50% din venituri, cheltuielile fixe sunt în sumă de 5.000 lei
pe an, și viteza de rotație a necesarului de fond de rulment este de 36 de zile;
După 5 ani, proiectul este vândut pentru 1.000 lei.

18
 𝑁𝐹𝑅 𝑉𝑖𝑡𝑒𝑧𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑜𝑡𝑎ț𝑖𝑒 𝑎 𝑁𝐹𝑅 𝑥 360
𝑉𝑖𝑡𝑒𝑧𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑜𝑡𝑎ț𝑖𝑒 𝑎 𝑁𝐹𝑅 = 𝑥360 → 𝑁𝐹𝑅 =
𝑉𝑒𝑛𝑖𝑡𝑢𝑟𝑖 𝑉𝑒𝑛𝑖𝑡𝑢𝑟𝑖

∆𝑁𝐹𝑅 = 𝑁𝐹𝑅1 − 𝑁𝐹𝑅0

Variația NFR:

Anul 1 2 3 4 5
Venituri 40.000 42.000 45.000 35.000 30.000
NFR 4.000 4.200 4.500 3.500 3.000
∆NFR 4.000 200 300 -1.000 -500

Pentru a determina valoarea cash flow-ului vom utiliza formula:

CF = CF operațional - ∆NFR - ∆Active imobilizate

CF operațional va fi calculat pornind de la veniturile și cheltuielile generate de

proiect (ce pot fi individualizate) pentru fiecare an.
Pentru calculul variației necesarului de fond de rulment pornim de la informațiile
legate de viteza de rotație a acestuia.
Pentru calculul variației valorii brute (neamortizate) a activelor imobilizate, este
necesar să se evalueze pentru fiecare an dacă au avut loc intrări sau ieșiri de active
imobilizate legate de proiect. Altfel spus, dacă compania face investiții suplimentare
în active imobilizate într-un anumit an, atunci pentru anul respectiv valoarea variației
activelor imobilizate este egală cu valoarea acelei investiții suplimentare. Dacă nu se
fac investiții suplimentare, atunci valoarea acestei variații este zero. Pentru a
simplifica exemplul, vom presupune că nu există investiții suplimentare în active
imobilizate.

19
 Anul
Indicator Formula
1 2 3 4 5
Venituri 40.000 42.000 45.000 35.000 30.000
Cheltuieli variabile Venituri x 50% 20.000 21.000 22.500 17.500 15.000
Cheltuieli fixe Fixe (5.000 lei/an) 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000
Cheltuieli cu amortizarea Investiție/nr. de ani = 30.000/5 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000
Total cheltuieli Variabile + Fixe + Amortizare 31.000 32.000 33.500 28.500 26.000
Rezultat brut Venituri – Cheltuieli 9.000 10.000 11.500 6.500 4.000
Impozit pe profit Rezultat brut x 16% 1.440 1.600 1.840 1.040 640
Rezultat net Rezultat brut – impozit 7.560 8.400 9.660 5.460 3.360
CF operațional Rezultat net + Amortizare 13.560 14.400 15.660 11.460 9.360
∆NFR Din tabelul anterior 4.000 200 300 -1.000 -500
∆Active imobilizate Investiții suplimentare, dacă există 0 0 0 0 0
Cash flow-ul proiectului CF operațional - ∆NFR - ∆ Active 9.560 14.200 15.360 12.460 9.860
imobilizate

Pornind de la cele explicate anterior, determinăm valoarea cash flow-ului generat

de proiect pe durata sa de viață.

20
 Exemplul 2

Să presupunem că proiectul de la exemplul anterior este finanțat 50% din surse proprii și 50%
printr-un credit bancar pe termen de 5 ani, rambursabil în rate anuale constante, cu o rată a
dobânzii de 10%.
Vom calcula:
◦ Cash flow-ul total generat de proiectul de investiții;
◦ Cash flow-ul generat de proiectul de investiții pentru acționarii firmei.

21
 Tabelul de rambursare a împrumutului:

Anul 1 2 3 4 5
Valoare rămasă de 15.000 12.000 9.000 6.000 3.000
rambursat
Valoare 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000
rambursabilă
(principal)
Dobândă 1.500 1.200 900 600 300
Total de plată 4.500 4.200 3.900 3.600 3.300

Spre deosebire de situația anterioară, când proiectul era finanțat exclusiv din surse
proprii, de data aceasta va trebui să calculam valoarea dobânzilor ce trebuie plătite
pentru împrumutul primit. Acestea vor reprezenta o cheltuială legată de proiect pentru
firmă. Partea din împrumut ce se rambursează în fiecare an nu reprezintă o cheltuială,
dar este necesar a fi calculată deoarece dobânda se aplică la valoarea rămasă din
credit. Alcătuim tabelul de rambursare a împrumutului astfel:

22
 Cash flow-ul total generat de proiect:

An
Indicator Formula
1 2 3 4 5
Venituri 40.000 42.000 45.000 35.000 30.000
Cheltuieli variabile Venituri x 50% 20.000 21.000 22.500 17.500 15.000
Cheltuieli fixe Fixe (5.000 lei/an) 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000
Cheltuieli cu amortizarea Investiție/nr. de ani = 30.000/5 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000
Cheltuieli cu dobânda Din tabelul anterior 1.500 1.200 900 600 300
Rezultat brut Venituri – Cheltuieli 7.500 8.800 10.600 5.900 3.700
Impozit pe profit Rezultat brut x 16% 1.200 1.408 1.696 944 592
Rezultat net Rezultat brut – impozit 6.300 7.392 8.904 4.956 3.108
CF operațional Rezultat net + Amortizare 13.800 14.592 15.804 11.556 9.408
∆NFR Din tabelul 1 de la primul exemplu 4.000 200 300 -1.000 -500
∆Active imobilizate Investiții suplimentare, dacă există 0 0 0 0 0
Cash flow-ul proiectului CF operațional - ∆NFR - ∆ Active 9.800 14.392 15.504 12.556 9.908
imobilizate

Valoarea rambursabilă în fiecare an din împrumut este o ieșire de numerar, deci ar

trebui luată în calcul. Dar, plata se face către creditorii proiectului și scopul nostru
acum este să calculăm cash flow-ul total generat de proiect atât pentru acționari, cât și
pentru creditori. Deci, în acest caz plata ratei de credit presupune și o intrare de
numerar pentru creditori, deci nu va avea efect asupra cash flow-ului total.

23
 Cash flow-ul generat de proiect pentru acționari:

Year
Indicator Formula
1 2 3 4 5
Venituri 40.000 42.000 45.000 35.000 30.000
Cheltuieli variabile Venituri x 50% 20.000 21.000 22.500 17.500 15.000
Cheltuieli fixe Fixe (5.000 lei/an) 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000
Cheltuieli cu amortizarea Investiție/nr. de ani = 30.000/5 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000
Cheltuieli cu dobânda Din tabelul anterior 1.500 1.200 900 600 300
Rezultat brut Venituri – Cheltuieli 7.500 8.800 10.600 5.900 3.700
Impozit pe profit Rezultat brut x 16% 1.200 1.408 1.696 944 592
Rezultat net Rezultat brut – impozit 6.300 7.392 8.904 4.956 3.108
CF operațional pentru acționari Rezultat net + Amortizare 12.300 13.392 14.904 10.956 3.108

∆NFR Din tabelul 1 de la primul exemplu 4.000 200 300 -1.000 -500
Rata de credit Din tabelul anterior 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000
CF pentru acționari CF operațional - ∆NFR – rata de credit 5.300 10.192 11.604 8.956 6.608

În acest caz, calculăm valoarea cash flow-ului generat de proiect pentru acționari,
cei care finanțează 50% din valoarea investiției. De data aceasta, plata ratei de credit
reprezintă o ieșire de numerar ce va diminua valoarea cash flow-ului aflat la dispoziția
acționarilor.

24
 Exemplul 3

O companie dorește să investească într-un proiect finanțat exclusiv din surse proprii (emisiune de acțiuni)

Investiția inițială este de 50.000 lei, amortizată liniar în 4 ani.

După 2 ani se va achiziționa un nou echipament în valoare de 6.000 lei, amortizat liniar în 3 ani.

Proiectul generează venituri anuale constate de 30.000 lei.

Cheltuielile variabile reprezintă 40% din venituri, cheltuielile fixe sunt în valoare de 7.000 lei pe an, viteza de rotație a
necesarului de fond de rulment este de 36 de zile.
După 5 ani, valoarea reziduală a proiectului (cu care acesta va fi vândut) este de 3.000 lei.

25
 Variația necesarului de fond de rulment:

Anul 1 2 3 4 5
Venituri 30.000 30.000 30.000 30.000 30.000
NFR 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000
∆NFR 3.000 0 0 0 0

Cheltuieli cu amortizarea:

Anul 1 2 3 4 5
Amortizarea 12.500 12.500 12.500 12.500 0
investiției inițiale
Amortizarea 2.000 2.000 2.000
investiției ulterioare
Total amortizare 12.500 12.500 14.500 14.500 2.000

În cazul acestui exemplu, pe lângă cele explicate anterior privind modul de calcul
al cash flow-ului operațional și al variației necesarului de fond de rulment, vom
include în calculul cash flow-ului și efectele investiției ulterioare.
Investiția ulterioară are ca efect creșterea cu 6.000 lei a valorii activelor imobilizate
începând din anul 2. Astfel, din anul 3 și până în anul 5 la cheltuielile cu amortizarea
se adaugă 2.000 lei (valoarea investiției ulterioare 6.000 lei/3 ani). Investiția inițială se
amortizează pe o perioadă de 4 ani, deci în anul 5 cheltuielile cu amortizarea vor fi
reprezentate doar de amortizarea investiției ulterioare.

26
 Year
Indicator Formula
1 2 3 4 5
Venituri 30.000 30.000 30.000 30.000 30.000
Cheltuieli variabile Venituri x 40% 12.000 12.000 12.000 12.000 12.000
Cheltuieli fixe Fixe (7.000 lei/an) 7.000 7.000 7.000 7.000 7.000
Cheltuieli cu amortizarea Din tabelul anterior 12.500 12.500 14.500 14.500 2.000
Rezultat brut Venituri – Cheltuieli -1.500 -1.500 -3.500 -3.500 9.000
Impozit pe profit Rezultat brut x 16% -240 -240 -560 -560 1.440
Rezultat net Rezultat brut – impozit -1.260 -1.260 -2.940 -2.940 7560
CF operațional Rezultat net + Amortizare 11.240 11.240 11.560 11.560 9.560
∆NFR Din tabelul anterior 3.000 0 0 0 0
∆Active imobilizate Investiții suplimentare, dacă există 0 6.000 0 0 0
Cash flow-ul proiectului CF operațional - ∆NFR - ∆ Active 8.240 5.240 11.560 11.560 9.560
imobilizate

În anii 1, 2, 3 și 4 impozitul pe profit este negativ. Aceasta nu înseamnă că

compania va plăti un impozit pe profit negativ (imposibil din punct de vedere fiscal),
ci că în acești ani firma beneficiază de o economie fiscală ca rezultat al implementării
proiectului. Astfel, dacă compania obține profit din alte activități (fără legătură cu
proiectul analizat), va plăti un impozit pe profit mai mic, deoarece în acești ani
proiectul generează o pierdere.

27
 Reprezintă intrările și ieșirile de numerar generate de
proiect la sfârșitul duratei sale de viață, după
valorificarea la activele imobilizate și plata tuturor
cheltuielilor și taxelor.

Cash flow-ul Mai poate fi definit și ca numerarul cu care rămâne firma

final (valoarea după ce proiectul este finalizat, activele imobilizate sunt
valorificate, necesarul de fond de rulment este recuperat
reziduală) și toate cheltuielile și taxele sunt plătite.

Cash flow final = Încasări nete din vânzarea activelor

imobilizate + Schimbări ale necesarului de fond de
rulment

28
 Exemplu:
Investiția inițială: 100.000 lei;
Încasări brute din vânzarea 25.000
Durata de viață: 5 ani; echipamentului

NFR recuperat: 15.000 lei; Valoarea reziduală 10.000

Cota de impozitare 16%
Cota de impozitare: 16%
Impozit pe vânzare (25.000 – 2.400
Valoarea reziduală: 10.000 lei; 10.000) x 16%

Valoarea de vânzare: 25.000 lei. Încasări nete din vânzarea 22.600

echipamentului
Modificarea NFR 15.000
Cash flow final 37.600

O companie din domeniul producției dorește să implementeze un proiect de

investiții ce presupune obținerea unui produs din hârtie reciclabilă. Pentru a putea
începe producția, compania trebuie să instaleze un echipament nou, a cărui durată de
viață utilă așteptată este de 5 ani, după care va fi uzat moral și va trebui înlocuit cu un
echipament nou.
Investiția inițială este de 100.000 lei.
Amortizarea se va calcula liniar, prin împărțirea valorii amortizabile (valoare de
intrare – valoare reziduală) la numărul de ani ai duratei de viață.
Valoarea reziduală a echipamentului este de 10.000 lei.
Necesarul de fond de rulment recuperat la finele proiectului este de 15.000 lei.
La finele duratei de viață utilă, se estimează că echipamentul poate fi vândut cu
25.000 lei.

29
 Capitolul 6

Criterii de evaluare a proiectelor

de investiții

1
 Bugetarea capitalului

Este procesul prin care o companie decide care sunt proiectele în care va investi.

Măsoară riscurile potențiale și rezultatele pe termen lung ale unei investiții

Scop: selectarea proiectelor care vor crea cea mai multă valoare pentru proprietarii firmei.

Caracteristicile deciziilor privind bugetarea capitalului

• Sunt decizii de tipul acceptare/respingere
• Necesită estimarea cu acuratețe a valorii și momentului producerii fluxurilor de trezorerie
• Se bazează pe criterii de evaluare

Orice organizație, cu excepția organizațiilor non-profit, există pentru a realiza

profit. Ideal ar fi ca o companie să poată să investească în toate proiectele care aduc
profit și care cresc averea proprietarilor. Dar, din cauza limitării fondurilor disponibile
pentru investiții în noi proiecte, este necesar să se utilizeze tehnici de bugetare a
capitalului pentru a stabili care proiecte aduc cel mai bun randament pe o anumită
perioadă de timp.
Derularea unei activități economice presupune o multitudine de costuri, cum ar fi
cheltuielile cu materiile prime, salariile angajaților, chiriile sau cheltuielile necesare
pentru dezvoltarea activității. Pentru a simplifica analiza acestor cheltuieli, ele pot fi
împărțite în două categorii:
• cheltuieli de capital - sunt cheltuieli de la care se așteaptă să producă beneficii
pentru o perioadă mai mare de un an. Sunt cheltuielile ce se concretizează în
active imobilizate.
• cheltuieli operaționale – sunt cheltuieli cu activele circulante, de la care se
așteaptă să producă beneficii într-o perioadă mai mică de un an.

Bugetarea capitalului, sau evaluarea investițiilor, este un instrument de

management financiar care măsoară riscurile potențiale și rezultatele pe termen lung
ale unei investiții. În cadrul acestui proces, compania va evalua fluxurile de trezorerie

2
 (intrări și ieșiri de numerar) potențiale ale unui proiect pe durata de viață pentru a
determina dacă rezultatele implementării acestuia întrunesc condițiile de rentabilitate
așteptate.
Bugetarea capitalului este un instrument valoros pentru management deoarece
oferă mijloacele de evaluare a valorii unui proiect pe durata sa de viață, dar și
deoarece permite compararea și ierarhizarea alternativelor investiționale.
Înainte ca un proiect să fie aprobat, evaluarea investiției ajută la bugetarea
costurilor acestuia, la estimarea rezultatelor implementării sale și, astfel, permite să se
stabilească dacă valoarea proiectului justifică suma ce va fi investită. După demararea
proiectului, tehnicile specifice bugetării capitalului pot fi folosite pentru măsurarea
progresului implementării acestuia și pentru a concluziona asupra eficienței deciziei
de investiții luate.
Bugetarea capitalului este importată și deoarece permite controlul gestiunii unei
afaceri. Managementul unei companii care își investește resursele fără să evalueze
riscurile și rezultatele investiției poate fi considerat iresponsabil față de proprietarii
săi. Mai mult, o companie care nu măsoară eficiența deciziilor sale de investiții, va
avea șanse mici de supraviețuire într-un mediu concurențial.
Deciziile luate în cadrul procesului de bugetare a capitalului sunt angajamente
financiare cu efecte pe termen lung care vor influența și proiectele de investiții
viitoare.
Sunt trei caracteristici ale acestor deciziilor de bugetare a capitalului pe care
trebuie să le reținem:
1. Sunt decizii de acceptare sau respingere a unui produs, serviciu, activitate a
firmei. Altfel spus, ori acceptăm o investiție, ori o respingem.
2. Sunt decizii care necesită o estimare cât mai fidelă a valorii fluxurilor de
trezorerie și a momentului în care acestea se vor produce.
3. Sunt decizii care se bazează pe utilizarea de criterii de evaluare care indică dacă
proiectul poate fi acceptat sau respins.

3
 01 02 03 04
Identificarea Estimarea și Selectarea Implementarea,
proiectelor de evaluarea cash flow- proiectului de controlul și
investiții strategice ului inițial pentru investiții cu cea mai reevaluarea
pentru dezvoltarea fiecare propunere bună rentabilitate proiectului
afacerii de investiție (proiectelor) selectat

Etapele bugetării capitalului

Etapele ce trebuie parcurse în cadrul activității de bugetare a capitalului includ:

• Planificarea: Procesul de bugetare a capitalului începe cu identificarea
potențialelor oportunități investiționale. Aceste oportunități intră apoi într-o fază
de planificare unde sunt estimate efectele potențiale pe care le vor produce.
Variantele investiționale care nu produc efectele așteptate sunt eliminate, iar cele
care sunt susceptibile a produce efect trec în etapa de evaluare.
• Evaluarea: Această etapă implică stabilirea cash flow-urilor propunerii de
proiect(e) de investiții. Sunt utilizate criterii de evaluare a proiectelor de
investiții, de la cele mai simple, până la cele mai sofisticate.
• Selecția: Compania va alege ce proiect(e) va implementa, luând în calcul
riscurile și rezultatele fiecărui proiect, dar și costurile implicate.
• Implementarea: După luarea deciziei finale privind proiectul (proiectele) ce va
fi implementat, trebuie obținute sumele necesare pentru finanțarea acestuia,
achiziționate activele și începută implementarea propriu-zisă.
• Controlul: Progresul implementării proiectului trebuie monitorizat prin
compararea rezultatelor și costurilor reale cu cele previzionate.
• Reevaluarea: La finele proiectului, acesta trebuie reevaluat pentru a se
identifica motivele pentru care el a fost un succes sau nu. Această etapă poate să
genereze noi idei de proiecte pentru viitor.

4
 Principiile pe care se bazează evaluarea proiectelor de investiții

Valoarea în timp a banilor

Fluxurile de trezorerie au o relevanță mai mare în evaluare decât profitul

Există o relație directă între risc și beneficii

Prețurile de piață reflectă informațiile financiare privind entitatea

Deciziile de investiții se bazează pe un set de patru principii, considerate în egală

măsură și principii fundamentale în finanțe:
1. Valoarea în timp a banilor – o sumă de bani disponibilă în prezent este mai
valoroasă decât aceeași sumă primită în viitor. Sau, o sumă de bani pe care o vom
primi în viitor este mai puțin valoroasă decât o aceeași sumă disponibilă în
prezent. Acesta este probabil cel mai important principiu în evaluarea investițiilor.
Valoarea superioară a sumelor disponibile în prezent în raport cu cele ce vor fi
primite în viitor vine din posibilitatea investirii acestora.
2. Fluxurile de trezorerie au o relevanță mai mare în evaluare decât profitul –
profitul este un concept contabil menit să măsoare performanțele entității într-o
anumită perioadă de timp. Fluxul net de trezorerie reprezintă numerarul și
echivalentele de numerar ce pot fi efectiv obținute din afacere în aceeași perioadă
de timp. Astfel, fluxul net de trezorerie arată banii pe care firma îi poate cheltui, în
timp ce profitul este o noțiune contabilă, calculată pe baza principiilor contabile de
recunoaștere a veniturilor și cheltuielilor. Nu trebuie să înțelegem de aici că
profitul contabil nu este un indicator important pentru investitori, ci că acesta
reflectă mai de grabă capacitatea firmei de a fi generat fluxuri de trezorerie în
trecut. Profitul contabil este orientat spre trecut, în timp ce fluxurile de trezorerie
au un rol previzional al activității viitoare.

5
3. Există o relație directă între risc și beneficii – un investitor nu își va asuma
riscuri suplimentare decât dacă ele sunt compensate prin beneficii suplimentare.
Principiul se bazează pe concepția că indivizii manifestă adversitate la risc, adică
preferă un câștig sigur pentru investițiile lor. Investitorii pot fi convinși să își
asume riscuri mai mari, să accepte investiții mai riscante, numai dacă acestea
generează o rată de rentabilitate mai mare.
4. Prețurile de piață reflectă informațiile financiare privind firma – investitorii
răspund la informațiile noi privind firma prin vânzarea sau cumpărarea
investițiilor lor. Rapiditatea cu care investitorii acționează și felul în care prețul
acțiunilor unei firme variază în funcție de informațiile despre această determină
eficiența pieței financiare.

6
 Tipologia proiectelor de investiții relevantă pentru evaluare

Proiecte de investiții independente – sunt proiecte de sine stătătoare, nu

influențează și nu sunt influențate de deciziile privind alte proiecte de
investiții

Proiecte de investiții mutual-exclusive – sunt proiecte pentru care decizia

este influențată de deciziile luate privind alte proiecte.

Așa cum am văzut și în capitolele anterioare, există numeroase criterii după care pot fi
clasificate proiectele de investiții.
Dintre acestea reamintim, datorită importanței pentru aplicarea criteriilor de evaluare
a proiectelor de investiții, clasificarea în funcție de gradul de dependență între
proiecte, împărțirea lor în:
1. Proiecte independente – proiecte de sine stătătoare, ale căror fluxuri de
trezorerie nu sunt afectate de acceptarea sau respingerea altor proiecte;
2. Proiecte mutual exclusive – proiecte influențate de acceptarea sau respingerea
altor proiecte. Fluxurile de trezorerie ale unui proiect sunt influențate negativ de
acceptarea altor proiecte.

Proiectele mutual exclusive pot apărea în două situații:

a. Alternative ale aceleiași investiții – atunci când trebuie să alegem între variante
care îndeplinesc aceleași funcții (de exemplu alegerea unui echipament. Deși
există mai multe variante ale aceluiași echipament, avem nevoie de unul singur).
b. Constrângeri - constrângerile bugetare sau de altă natură pot limita
oportunitățile investiționale ale unei companii.

7
Exemplu: Presupunem că o companie are un buget de 100.000 lei pentru investiții și
evaluează trei proiecte investiționale. Proiectele A și B presupun fiecare o investiție de
90.000 lei, iar proiectul C o investiție de 10.000 lei.
Proiectele A și B sunt mutual exclusive (dacă alegem proiectul A, nu mai putem să
investim și în proiectul B și invers), în timp ce proiectul C poate fi considerat
independent (indiferent de alegerea între proiectele A și B, compania va putea să
implementeze și proiectul C. Acceptarea proiectului A sau a proiectului B nu are
niciun impact asupra proiectului C, și acceptarea proiectului C nu influențează decizia
privind proiectele A sau B).

8
 Criterii de evaluare a proiectelor de investiții
Rata de
rentabilitate
contabilă (RRC)
Tradiționale (fără
actualizare)
Termenul de
recuperare (TR)
Cost ≤ Beneficii
Valoarea
actualizată netă
Criterii de
(VAN)
evaluare

Indicele de
profitabilitate (IP)
Cost > Beneficii
Care presupun Rata internă de
actualizare rentabilitate (RIR)

Rata internă de
rentabilitate
modificată (RIRM)

Termenul de
recuperare
actualizat (TRA)

Atunci când o firmă trebuie să decidă asupra implementării unui proiect de

investiții, prima sa sarcină este să determine dacă investiția este profitabilă. În acest
scop, sunt utilizate instrumente analitice, al căror scop este să evalueze oportunitatea
unei investiții, numite criterii de evaluare a proiectelor de investiții.
Criteriile de evaluare a proiectelor de investiții permit comparabilitatea în timp a
efectelor degajate de un proiect de investiții cu eforturile depuse în vederea
implementării acestuia. Utilizând tehnica actualizării, criteriile de evaluare a
proiectelor de investiții compară costurile cu beneficiile implementării proiectului.
Regula generală de luare a deciziei de investiții este să fie acceptate toate acele
proiecte pentru care beneficiile sunt mai mari sau cel puțin egale cu costurile și să fie
respinse toate acele proiecte pentru care costurile sunt mai mari decât beneficiile.
Cel mai des utilizate criterii de evaluare a proiectelor de investiții sunt:
A. Criterii tradiționale (care nu iau în calcul valoarea în timp a banilor, nu utilizează
tehnica actualizării):
1. Rata de rentabilitate contabilă (RRC)
2. Termenul de recuperare (TR)
B. Criterii ajustate cu valoarea în timp a banilor (care utilizează tehnica actualizării):
1. Valoarea actualizată netă (VAN)
2. Indicele de profitabilitate (IP)

9
 3. Rata internă de rentabilitate (RIR)
4. Rata internă de rentabilitate modificată (RIRM)
5. Termenul de recuperare actualizat (TRA)
Fiecare din aceste criterii oferă informații relevante și diferite ca natură privind
proiectul evaluat. De aceea, când se aplică două sau mai multe criterii asupra aceluiași
proiect, este ideal ca ele să indice aceeași decizie (acceptare sau respingere), însă de
cele mai multe ori acest lucru nu se întâmplă în practică. În astfel de situații, în funcție
de obiectivele și preferințele managementului financiar, accentul se va pune pe
rezultatele unuia din criterii.

10
Rata de rentabilitate contabilă (RRC)

11
 Rata de rentabilitate contabilă (RRC)
• Rata de rentabilitate contabilă sau Rata medie de rentabilitate măsoară
profitul net mediu anual al unui proiect sau al unui activ, ca procent din
investiția necesară.
𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑛𝑒𝑡 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑢 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙
𝑅𝑅𝐶 =
𝐶𝑜𝑠𝑡 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑢 𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖ț𝑖𝑒𝑖

Avantaje
Utilizează date contabile ușor de obținut
Este similară metodei prin care se
evaluează rentabilitatea unei investiții
Ia în calcul toate profiturile nete din
investiție
Limitări
Ignoră valoarea în timp a banilor
Este dependentă de metodele utilizate de
contabilitate
Utilizează profitul net, nu fluxurile de
trezorerie
Ignoră capitalul de lucru necesar pentru
implementarea proiectului

Rata de rentabilitate contabilă se determină procentual prin raportarea profitului net

mediu pe care un activ (sau un proiect) se așteaptă să îl genereze la costul mediu al
investiției.
RRC se utilizează atunci când compania decide dacă să investească într-un activ pe
baza câștigurilor viitoare așteptate comparate cu costul investiției.
Formula de calcul este:
𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑛𝑒𝑡 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑢 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙
𝑅𝑅𝐶 =
𝐶𝑜𝑠𝑡 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑢 𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖ț𝑖𝑒𝑖
Unde:
𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑒 𝑑𝑢𝑟𝑎𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑣𝑖𝑎ță 𝑎 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖ț𝑖𝑒𝑖
𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑛𝑒𝑡 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑢 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 =
𝑁𝑢𝑚ă𝑟 𝑑𝑒 𝑎𝑛𝑖

𝐶𝑜𝑠𝑡𝑢𝑙 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑢 𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖ț𝑖𝑒𝑖

𝐶𝑜𝑠𝑡𝑢𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑢𝑙𝑢𝑖 + 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑎𝑟𝑒𝑎 𝑟𝑒𝑧𝑖𝑑𝑢𝑎𝑙ă 𝑎 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑢𝑙𝑢𝑖
=
2

Interpretarea rezultatului obținut: valoarea rezultată înseamnă câte unități monetare va

genera anual proiectul pentru fiecare unitate monetară investită.

12
Luarea deciziei:
- Dacă RRC ≥ Rata de rentabilitate solicitată – proiectul este acceptabil deoarece
compania va câștiga cel puțin rata de rentabilitate solicitată;
- Dacă RRC < Rata de rentabilitate solicitată – proiectul trebuie respins.

Metoda are avantajele sale, dar și câteva limitări majore.

Cele mai importante avantaje sunt:
- Utilizează date care sunt deja disponibile în situațiile financiare ale companiei și
care nu necesită proceduri speciale pentru a fi generate;
- Metoda reproduce tehnica utilizată pentru evaluarea performanțelor operaționale
ale unei investiții, asigurând concordanța dintre luarea deciziilor și evaluarea
performanțelor;
- Ia în calcul toate profiturile nete obținute pe durata de viață a investiției.
Cele mai mari limitări ale metodei sunt:
- Ignoră valoarea în timp a banilor și consideră că valoarea fluxurilor de trezorerie
obținute în perioade diferite este comparabilă (probabil că aceasta este cea mai
importantă limitare a metodei);
- Deoarece utilizează date preluate din contabilitate, rezultatele obținute depind de
procedurile contabile utilizate pentru obținerea acestor date. Este știu faptul că
utilizarea de proceduri contabile diferite (cum ar fi de exemplu metoda de
amortizare) poate conduce la valori diferite pentru valoarea contabilă netă a unui
activ sau pentru valoarea profitului net al investiției;
- Utilizează în calcul profitul net, nu fluxurile de trezorerie. Așa cum știm deja,
profitul net este o măsură bună a profitabilității, dar fluxurile de trezorerie sunt mai
utile pentru evaluarea performanțelor unei investiții;
- Deoarece în calcul este inclusă doar valoarea contabilă a activelor imobilizate în
care se investește, metoda ignoră costurile legate de activele circulante sau alte
costuri legate de implementarea proiectului.

13
Exemplul 1 - RRC
Etapa 1: Calculul profitului net anual mediu
• Evaluați investiția într-un nou Venituri (anii 1-12) 240.000
echipament cu următoarele (20.000 x 12)
caracteristici: Cheltuieli (anii 1-12) -60.000
• Cost 42.000 lei; (5.000 x 12)
Cheltuieli cu amortizare -42.000
• Venituri anuale 20.000 lei Profit total 138.000
• Cheltuieli anuale 5.000 lei Profit anual mediu 11.500
• Durată de viață 12 ani; (138.000/12)
Etapa 2: Calculul costului mediu al investiției
• Valoare reziduală 0 lei.
Costul mediu al investiției 21.000
(42.000 + 0)/2
Etapa 3: Utilizarea formulei RRC și interpretarea rezultatului
RRC = 11.500/21.000 54,76%
Pentru fiecare leu investit, echipamentul va produce 54,76 bani anual

Exemplul 2 - RRC
• Investiție inițială 100.000 lei
• Venituri:
• Anii 1 și 2: 20.000 lei
• Anii 3 și 4: 10.000 lei
• Anul 5: 30.000 lei
• Valoare reziduală 25.000 lei
Etapa 1: Calculul profitului net anual mediu
Venituri 90.000
(20.000 x 2) + (10.000 x 2) + 30.000
Cheltuieli cu amortizarea -75.000
(100.000 – 25.000)
Profit total 15.000
Profit net anual mediu 3.000
(15.000/5)
Etapa 2: Calculul costului mediu al investiției
Costul mediu al investiției 62.500
(100.000 + 25.000)/2
Etapa 3: Utilizarea formulei RRC și interpretarea rezultatului
RRC = 3.000/62.500 4,8%
Pentru fiecare leu investit, investiția va produce 4,8 bani pe an

10

14
Valoarea actualizată netă (VAN)

15
 Valoarea actualizată netă (VAN)
• Se calculează ca diferență între valoarea actualizată a fluxurilor de trezorerie
estimate a fi obținute pe durata de viață a proiectului și costul proiectului.
𝑉𝐴𝑁 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑎𝑟𝑒𝑎 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑡ă 𝑎 𝑓𝑙𝑢𝑥𝑢𝑟𝑖𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑡𝑟𝑒𝑧𝑜𝑟𝑒𝑟𝑖𝑒 𝑜𝑏ț𝑖𝑛𝑢𝑡𝑒 𝑑𝑖𝑛 𝑝𝑟𝑜𝑖𝑒𝑐𝑡 − 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑢𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑖𝑒𝑐𝑡𝑢𝑙𝑢𝑖

• Reguli privind luarea deciziei pe baza VAN:

- Pentru proiecte independente:
- VAN ≥ 0 – proiectul se acceptă;
- VAN < 0 – proiectul se respinge.
- Pentru proiecte mutual-exclusive:
- Se alege proiectul cu cel mai mare VAN (cu condiția ca el să fie pozitiv).

Valoarea actualizată netă (VAN):

- Măsoară profitabilitatea unei investiții.
- Este o tehnică sofisticată de bugetare a investițiilor.
- Presupune calculul sumei valorii actualizate a fluxurilor de lichidități estimate a fi
obținute de-a lungul duratei de viață a proiectului (inclusiv a celor rezultate din
lichidarea activului – valoarea reziduală) și scăderea din aceasta a costului
proiectului (actualizat la rândul lui, în cazul în care realizarea investiției se face
eșalonat pe mai multe perioade). Rata de actualizare utilizată este egală cu costul
capitalului destinat finanțării proiectului respectiv.
- Rezultatul obținut reflectă surplusul de câștig generat de proiectul de investiții,
surplus ce rezultă după recuperarea capitalului investit și remunerarea acestuia prin
intermediul unei rate de rentabilitate solicitate.
Pentru a putea aplica criteriul VAN, trebuie ca mai întâi să se stabilească rata de
rentabilitate solicitată de investitori. Această rată de actualizare, numită și costul
capitalului, este rata de rentabilitate minimă solicitată de investitori. Teoretic, dacă
fluxurile de trezorerie viitoare ce vor fi generate de proiect sunt cunoscute cu
certitudine, atunci rata de actualizare este costul capitalului firmei. În practică, se
optează însă pentru rate de actualizare mai mari decât costul capitalului pentru a
acoperi incertitudinile. Întrucât valoarea VAN este invers proporțională cu rata de

16
 actualizare, dacă se decide utilizarea unei rate prea mari, atunci rezultatul va fi
părtinitor în favoarea investițiilor pe termen scurt.
După calcularea VAN pentru proiectul de investiții, rezultatul va fi folosit pentru
luarea deciziei de acceptare sau respingere a investiției.
În cazul proiectelor independente, decizia va fi luată astfel:
- Dacă VAN este pozitiv acesta semnifică că investiția va fi recuperată, rata de
rentabilitate solicitată va fi recuperată și va fi obținut un surplus peste valoarea
acestora – rezultă că proiectul este acceptabil;
- Dacă VAN este egal cu zero, atunci investiția și rata de rentabilitate vor fi
recuperate, dar nu se va obține un surplus – proiectul poate fi acceptat sau respins,
în funcție de decizia managementului financiar;
- Dacă VAN este negativ, investiția nu va fi recuperată și proiectul produce rezultate
mai mici decât rata de rentabilitate solicitată – proiectul trebuie respins.
În cazul proiectelor mutual exclusive, se va prefera proiectul cu cel mai mare
VAN.

17
 Formula de calcul a VAN
𝐶𝐹1 𝐶𝐹2 𝐶𝐹𝑛 𝑉𝑅
𝑉𝐴𝑁 = 𝐶𝐹0 + + + ⋯ + 𝑛+
(1 + 𝑟)1 (1 + 𝑟)2 1+𝑟 (1 + 𝑟)𝑛

Costul investiției = Cash flow-ul inițial,

Valoarea reziduală =
care este negativ Valoarea actualizată a investiției = valoarea ce poate fi
Valoarea actualizată a fluxurilor nete de obținută din lichidarea
trezorerie produse de investiție pe durata de investiției la sfârșitul duratei
viață de viață

𝑛
𝐶𝐹𝑖 𝑉𝑅
𝑉𝐴𝑁 = 𝐶𝐹0 + ෍ +
(1 + 𝑟)𝑖 (1 + 𝑟)𝑛
𝑖=1

Formula de calcul a VAN cuprinde:

- CF0 - cash flow-ul inițial, costul investiției, care de obicei este negativ;
- CF1 la CFn – cash flow-urile generate de investiție pe durata de viață (pentru
fiecare an de la 1 la n). Pot fi pozitive sau negative;
- VR – valoarea reziduală ce poate fi obținută din lichidarea investiției la
sfârșitul duratei de viață (dacă există);
- r – rata de actualizare sau costul capitalului, utilizată pentru a determina
valoarea prezentă (actualizată) a cash flow-urilor produse de investiție pe durata
de viață;
- n – numărul de ani ai durate de viață ai investiției, pentru care se calculează
anual cash flow-ul.

18
 Avantajele și dezavantajele VAN

Avantaje Dezavantaje
• Răspunde obiectivului • Este sensibil la modificările ratei de
managementului financiar de actualizare
maximizare a profitului • Poate pune probleme de
• Integrează costul de oportunitate interpretare, datorită rezultatului în
• Adoptă ipoteza reinvestirii cash flow- valori monetare
ului la o rată egală cu costul
capitalului
• Este bine adaptat la necesitatea
estimării ratei de actualizare
• Este flexibil, nu determină soluții
contradictorii

VAN este considerat de teoria financiară ca cel mai fiabil criteriu de selecție a
proiectelor de investiții. Acest lucru se datorează numeroaselor sale avantaje:
1. Criteriul VAN răspunde cel mai bine obiectivului principal al gestiunii financiare a
întreprinderii, acela de maximizare a valorii sale. Valoarea actualizată netă
degajată de un proiect de investiții exprimă contribuția acestuia la majorarea
valorii de piață a întreprinderii, valoare ce are în componența sa două elemente:
valoarea activelor deținute de entitate în momentul evaluării și valoarea
”oportunităților de creștere” sau a proiectelor cu VAN pozitiv. Ambele
componente sunt utilizate de analiști și investitori pentru evaluarea întreprinderii.
2. Criteriul VAN integrează costul de oportunitate al capitalului. Evaluarea
proiectelor de investiții prin intermediul VAN implică și o comparație între cash
flow-urile generate de proiectul evaluat și cele care ar fi fost obținute în cazul
alocării capitalului către o investiție cu un risc similar proiectului analizat. Acest
fapt se datorează utilizării ratei de actualizare. În consecință, decizia de a accepta
sau de a respinge un proiect nu este o decizie absolută, ci una relativă, ce ține cont
în permanență de rezultatul posibil a fi generat de o alternativă investițională
amânată.
3. Criteriul VAN adoptă ipoteza reinvestirii fluxurilor de lichidități la o rată egală cu
costul capitalului, ipoteză considerată corectă de teoria financiară.

19
4. Criteriul VAN este bine adaptat la necesitatea estimării ratei de actualizare.
Variația în timp a ratelor de dobândă sau evoluția inflației pot determina
modificări în rata costului capitalului. Dacă modelul acestor schimbări este
cunoscut, informația poate fi încorporată în determinarea VAN, caz în care
formula de calcul a acestuia va ține cont de ratele diferite estimate ale costului
capitalului.
5. Criteriul VAN este flexibil, în sensul că alternarea în timp a unor fluxuri de
lichidități pozitive și negative nu determină soluții contradictorii, așa cum se
întâmplă în cazul altor criterii.

Există evident și dezavantaje ale utilizării criteriului VAN, cele mai importante
fiind:
1. VAN este sensibil la modificările ratei de actualizare și deci la modul de stabilire a
costului capitalului. Erorile de estimare a ratei de actualizare pot influența în mod
negativ procesul de evaluare și selecție a proiectelor de investiții. Între VAN și rata
de actualizare există o relație invers proporțională (VAN scade cu cât rata de
actualizare crește).
2. VAN poate pune probleme de interpretare a rezultatelor, deoarece în practică
investitorii și managerii sunt obișnuiți să aprecieze rentabilitate în mod procentual
și nu sub forma unor sume.

20
 Exemplul 1
• O companie dorește să își extindă activitatea prin implementarea unui proiect
cu următoarele caracteristici:
• Investiția inițială 12.000 lei
• Fluxuri de trezorerie generate de proiect:
Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5 Anul 6
10.000 11.000 12.000 13.000 14.000 15.000

• Proiectul va fi finanțat 20% prin emisiunea de acțiuni ordinare (la un cost de 35%) și
80% printr-un credit bancar (cu un cost de 15%).
• Cota de impozit pe profit este de 16%.
• Este proiectul de investiții fezabil?

Pentru a determina dacă proiectul de investiții este fezabil, parcurgem următoarele

etape:
1. Determinăm rata de actualizare calculând costul capitalului prin metoda Costului
Mediu Ponderat:

𝐶𝑀𝑃𝐶 = 35% 𝑥 20% + 15% 𝑥 80% 𝑥 1 − 16% = 17.08%

2. Utilizând rata de actualizare, calculăm valoarea actualizată a fluxurilor de trezorerie

generate de proiect:
𝑛
𝐶𝐹𝑖
෍
(1 + 𝑟)𝑖
𝑖=1
10.000 11.000 12.000 13.000
= + + +
(1 + 0.1708)1 (1 + 0.1708)2 (1 + 0.1708)3 (1 + 0.1708)4
14.000 15.000
+ 5
+ = 43148,86 𝑙𝑒𝑖
(1 + 0.1708) (1 + 0.1708)6

3. Calculăm valoarea actualizată netă a proiectului scăzând valoarea investiției inițiale din
valoarea actualizată a fluxurilor de trezorerie:
VAN = 43148,86 − 12000 = 31148,86
Deoarece VAN este pozitiv, proiectul este acceptabil.

21
 Exemplul 2
• O firmă își propune să realizeze o investiție într-un proiect, în următoarele
condiții:
• Investiția inițială 50.000 lei
• Fluxuri generate de proiect:
• Anul 1 – 10.000 lei
• Anul 2 – 20.000 lei
• Anul 3 – 30.000 lei
• Costul capitalului (rata de actualizare) este de 12%.
• Care este valoarea actualizată netă a acestui proiect?
• Este proiectul o investiție oportună?

Calculăm valoarea actualizată netă a proiectului:

10.000 20.000 30.000
𝑉𝐴𝑁 = −50.000 + 1
+ 2
+ 3
= −3.774,14 𝑙𝑒𝑖 < 0
1 + 0,12 1 + 0,12 1 + 0,12

Valoarea actualizată netă a proiectului este negativă, deci investiția nu este

oportună, deoarece ea implică costuri mai mari decât rezultatele și generează o rată de
rentabilitate mai mică decât cea așteptată.

Dar, dacă evaluăm același proiect în condițiile unui cost al capitalului de 8%?

În acest caz, VAN devine:

10.000 20.000 30.000
𝑉𝐴𝑁 = −50.000 + 1
+ 2
+ 3
= 221 𝑙𝑒𝑖 > 0
1 + 0,08 1 + 0,08 1 + 0,08

Pentru un cost al capitalului de 8%, proiectul poate fi acceptat.

22
 Evaluarea proiectelor mutual exclusive
1. Dacă proiectele au aceeași durată de viață:
• Alegem proiectul cu cel mai mare VAN
2. Dacă proiectele nu au aceeași durată de viață:
• Calculăm Costul Anual Echivalent (EAC) și alegem proiectul cu cel mai mic EAC.
• Etape:
1. Calculăm valoarea actualizată a costurilor pentru fiecare proiect
2. Calculăm EAC:
𝑉𝐴 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑢𝑟𝑖
𝐸𝐴𝐶 =
𝐴𝑡,𝑟

1
1−
(1 + 𝑟)𝑡
𝐴𝑡,𝑟 =
𝑟

Dacă în cazul proiectelor independente decizia de acceptare sau respingere a

investiției se ia în funcție de valoarea pozitivă sau negativă a VAN, în cazul
proiectelor mutual exclusive decizia nu mai este la fel de simplă.
Dacă proiectele mutual exclusive evaluate au aceeași durată de viață, atunci, de
regulă, vom opta pentru proiectul care are cel mai mare VAN, deoarece acesta va
aduce cel mai bun randament investitorilor.
Dacă proiectele pe care le comparăm nu au durate de viață egale, este necesară o
evaluare suplimentară pentru a decide care din cele două proiecte este mai bun. O
astfel de evaluare se poate face prin intermediul metodei Costului Anual Echivalent
(EAC).
Costul anual echivalent (EAC) este costul anual al deținerii, exploatării și
întreținerii unui activ pe întreaga durată de viață. Este o metodă folosită de firme
pentru o varietate de scopuri, inclusiv pentru deciziile de bugetare a capitalului
deoarece permite compararea rentabilității diferitelor active cu durate de viață inegale.
Alte utilizări ale metodei includ: calculul duratei de viață optime a unui activ,
alegerea între achiziția sau leasingul unui activ, stabilirea impactului costurilor de
exploatare asupra valorii unui activ, stabilirea economiilor de cost necesare pentru a
achiziționa un activ nou, determinarea costului menținerii activelor existente.
Pentru calculul EAC se utilizează rata de actualizare sau costul capitalului. Cu

23
ajutorul acesteia se determină valoarea actualizată a costurilor fiecărui proiect.
Ulterior, se determină costul anual echivalent prin raportarea acestei valori actualizate
la valoarea actualizată a anuității (At,r).
Costul anual echivalent nu trebuie confundat cu costul total al unui activ. Costul
total (de pe întreaga durată de viață) a unui activ este costul total al deținerii unui activ
pe întreaga sa durată de viață, de la achiziție și până la scoaterea din gestiune. Costul
total include costul de achiziție și instalare, costurile de operare, de întreținere,
costurile de finanțare asociate, amortizarea și costurile de demontare, mutare și
restaurare a amplasamentului la sfârșitul duratei de viață, altfel spus, toate costurile
asociate activului. Costul anual echivalent este costul anual al deținerii, operării și
întreținerii activului, în timp ce costul total include și alte costuri.
Ca și în cazul celorlalte metode care au la bază tehnica actualizării, dezavantajul
EAC este că valoarea obținută depinde de rata de actualizare utilizată.

24
 Exemplul 1 – Proiecte care au aceeași durată de viață
• O firmă din domeniul producției are în vedere acceptarea sau respingerea
unui din două proiecte investiționale mutual exclusive.
• Fiecare proiect implică o cheltuială imediată de 100.000 lei.
• Fluxurile nete de numerar generate de cele două proiecte sunt:
Anul Proiect A Proiect B
1 60.000 lei 10.000 lei
2 40.000 lei 20.000 lei
3 30.000 lei 110.000 lei

• Rata de actualizare (costul capitalului) este de 6%.

• Ce proiect ar trebui ales?

Având în vedere că avem de ales între două proiecte mutual exclusive care au
aceeași durată de viață, vom calcula valoarea actualizată netă pentru fiecare proiect și
vom alege proiectul cu cel mai mare VAN.

Proiectul A:
60.000 40.000 30.000
𝑉𝐴𝑁𝐴 = −100.000 + 1
+ 2
+ 3
= 17.392,21 𝑙𝑒𝑖
1 + 0,06 1 + 0,06 1 + 0,06
>0

Proiectul B:
10.000 20.000 110.000
𝑉𝐴𝑁𝐵 = −100.000 + 1
+ 2
+ = 19.592,01 𝑙𝑒𝑖
1 + 0,06 1 + 0,06 1 + 0,06 3
>0

𝑉𝐴𝑁𝐵 > 𝑉𝐴𝑁𝐴 → 𝑎𝑙𝑒𝑔𝑒𝑚 𝑝𝑟𝑜𝑖𝑒𝑐𝑡𝑢𝑙 𝐵

25
 Exemplul 2 – Proiecte care au durată de viață diferită
• Să presupunem că avem nevoie de un echipament nou și avem la dispoziție
două variante:
Echipamentul A Echipamentul B
Cost 30.000 lei 22.000 lei
Costuri anuale de întreținere și exploatare 3.000 lei 4.000 lei
Durată de viață utilă 5 ani 3 ani

• Valoarea reziduală este zero pentru ambele echipamente

• La sfârșitul duratei de viață, echipamentul va fi înlocuit cu unul identic
• Rata de actualizare este 8%.
• Ce echipament ar trebui să alegem?

Să presupunem pentru exemplificare că o companie are de ales între două

echipamente care au aceeași capacitate de producție, servesc aceluiași scop, dar sunt
construite diferit.
Datele despre fiecare echipament sunt prezentate mai sus.
Primul echipament este mai scump, dar are o durată de viață mai mare și necesită
costuri de întreținere mai mici, în timp ce cel de-al doilea este mai ieftin, dar are și o
durată de utilizare mai mică și implică costuri de exploatare mai mari.
Având în vedere că fiecare are avantaje și dezavantaje în raport cu celălalt, singura
modalitate de a alege între cele două echipamente este să comparăm costul anual
echivalent.

Etapa 1: Începem prin a calcula valoarea actualizată a costurilor pentru fiecare

echipament.
Echipamentul A:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑎𝑟𝑒𝑎 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑡ă 𝑎 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑢𝑟𝑖𝑙𝑜𝑟
−3.000 −3.000 −3.000 −3.000
= −30.000 + + + +
1 + 0.08 1 1 + 0.08 2 1 + 0.08 3 1 + 0.08 4
−3.000
+ = −41.978 lei
1 + 0.08 5

26
Echipamentul B:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑎𝑟𝑒𝑎 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑡ă 𝑎 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑢𝑟𝑖𝑙𝑜𝑟
−4.000 −4.000 −4.000
= −22.000 + 1
+ 2
+ 3
= −32.308 lei
1 + 0.08 1 + 0.08 1 + 0.08

Așa cum se poate observa din calcule, primul echipament presupune un cost
actualizat de 41.978 lei, iar cel de-al doilea de 32.308 lei.
Ar trebui să alegem varianta B pentru că valoarea actuală a costurilor sale este mai
mică?
Nu neapărat.
Deocamdată am demonstrat doar că echipamentul B oferă trei ani de utilizare la un
cost mai mic decât costul de utilizare a echipamentului A pentru cinci ani.

Care este însă costul anual de utilizare pentru fiecare echipament? Este el mai mic
în cazul echipamentului B?

Etapa 2: Calculăm valoarea actualizată a anuității pentru fiecare echipament:

Echipamentul A:
1 1
1− 𝑡 1−
(1 + 𝑟) (1 + 0,08)5
𝐴𝑡,𝑟 = = = 3,99
𝑟 0,08

Echipamentul B:
1 1
1− 1−
(1 + 𝑟)𝑡 (1 + 0,08)3
𝐴𝑡,𝑟 = = = 2,58
𝑟 0,08

Etapa 3: Calculăm costul anual echivalent pentru fiecare variantă de echipament:

Echipamentul A:
𝑉𝐴 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑢𝑟𝑖 −41.978
𝐸𝐴𝐶 = = = −10.514 𝑙𝑒𝑖
𝐴𝑡,𝑟 3,99

Echipamentul B:
𝑉𝐴 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑢𝑟𝑖 −32.308
𝐸𝐴𝐶 = = = −12.537 𝑙𝑒𝑖
𝐴𝑡,𝑟 2,58
La o rată de actualizare de 8%, costul anual echivalent al echipamentului A este de
10.514 lei, iar cel al echipamentului B de 12.537 lei. Altfel spus, achiziția
echipamentului A presupune un șir de plăți a căror valoare prezentă este de 10.514 lei
pe an, timp de 5 ani. Iar achiziția echipamentului B este echivalentă cu plata unei valori
actuale de 12.537 lei pe an, timp de trei ani.
Făcând această comparație a costurilor anuale echivalente pentru cele două
echipamente, vom alege echipamentul A, deoarece are un EAC mai mic.

27
Indicele de profitabilitate (IP)

28
 Indicele de profitabilitate (IP)
• IP este raportul cost-beneficiu dintre valoarea actualizată a fluxurilor viitoare
generate de investiție și costul inițial al acesteia:

𝐶𝐹1 𝐶𝐹2 𝐶𝐹𝑛

1 + 2 + ⋯+ 𝑛
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟) 1+𝑟
𝐼𝑃 =
𝐶𝐹0

• Reguli privind luarea deciziei:

• IP > 1 – investiția este acceptată;
• IP <1 – investiția este respinsă.

Indicele de profitabilitate este un criteriu de evaluare complementar VAN,

permițând optimizarea deciziilor de selecție a proiectelor, în special în condiții de
raționalizare a capitalului.
Indicele de profitabilitate arată relația dintre costurile și beneficiile proiectului de
investiții. Spre deosebire de valoarea actualizată netă, care calculează valoarea
monetară a diferenței dintre beneficii și costuri, indicele de profitabilitate va furniza
raportul dintre valoarea actualizată a fluxurilor de trezorerie rezultate din proiect și
valoarea investiției.
Formula de calcul a IP indică faptul că acest criteriu exprimă mărimea totală
actualizată a fluxurilor de lichidități ce se obțin pentru fiecare unitate monetară de
capital investit.
O valoare a indicelui de profitabilitate mai mare decât 1 demonstrează că valoarea
actualizată a fluxurilor de trezorerie acoperă și depășește costul investiției, ca atare,
proiectul este acceptabil. În caz contrar, proiectul se respinge. Cu cât mărimea IP este
mai mare în raport cu unitatea (cu cât IP este mai mare decât 1), cu atât proiectul este
mai eficient.
În cazul proiectelor de investiții independente, deciziile rezultate în urma aplicării
IP și VAN sunt identice: un proiect cu VAN > 0 va avea și IP > 1, iar un proiect cu
VAN < 0 va avea și IP < 1.
În cazul proiectelor mutual exclusive , dacă nu există un conflict între ierarhizarea
prin intermediul VAN și cea furnizată de IP, ar trebui ales proiectul cu cel mai mare
indice de profitabilitate . Astfel de conflicte pot apărea în special în cazul în care
proiectele evaluate se diferențiază prin mărimea capitalului necesar a fi investit.

29
 Exemplu 1 – Calculul IP pentru proiecte independente
• O companie evaluează următorul proiect de investiții:
Anul Cash flow
0 -1.500.000
1 150.000
2 300.000
3 500.000
4 200.000
5 600.000
6 500.000
7 100.000

• În condițiile unei rate de actualizare de 10%, care este indicele de profitabilitate al

proiectului?

Pentru a calcula IP, mai întâi actualizăm fluxurile de lichidități prin intermediul
ratei de actualizare:
𝐶𝐹𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑡
150.000 300.000 500.000 200.000 600.000 500.000
= + + + + +
(1 + 0,1)1 (1 + 0,1)2 (1 + 0,1)3 (1 + 0,1)4 (1 + 0,1)5 (1 + 0,1)6
100.000
+ = 1.602.663,18 𝑙𝑒𝑖
(1 + 0,1)7
Indicele de profitabilitate va fi:
1.602.663,18
𝐼𝑃 = = 1,0684
1.500.000

Rezultatul indică faptul că proiectul poate fi acceptat și semnifică că pentru fiecare

leu investit, proiectul va produce 0,0684 lei în plus.

Ca și în cazul criteriului VAN, și IP este sensibil la modificările ratei de actualizare,

necesitând un calcul cât mai corect al costului capitalului.
În cazul exemplului de mai sus, dacă rata de actualizare este 12%, IP devine 1, iar
pentru rata de actualizare de 14%, IP este 0,93.

30
 Avantaje și limitări ale IP

Avantaje: Dezavantaje:
- Ia în considerare valoarea în timp a - Nu aduce informații suplimentare
banilor; față de VAN;
- Este o măsură relativă a - Necesită estimarea costului
profitabilității proiectului, indicând capitalului (rata de actualizare);
dacă acesta va crește sau va scădea
- Nu este indicat să fie utilizat pentru
valoarea firmei; proiecte mutual exclusive ce
- Este util pentru ierarhizarea necesită investiții diferite ca valoare;
proiectelor atunci când există - Nu poate fi utilizat pentru
constrângeri bugetare. compararea proiectelor cu durate de
viață diferite.

Fiind un criteriu complementar VAN, indicele de profitabilitate are aceleași avantaje și

limitări ca și VAN.
Cel mai important avantaj este acela al utilizării actualizării ca tehnică de calcul, ceea ce
implică luarea în considerare a valorii în timp a banilor. Uneori, IP este considerat un criteriu
mai bun de evaluare decât VAN deoarece produce ca rezultat o valoare relativă a
profitabilității, exprimând profitabilitatea fiecărei unități monetare cheltuite pentru proiect.
Printre dezavantajele criteriului IP putem enumera:
- Necesitatea determinării costului capitalului ce va fi utilizat pentru actualizarea fluxurilor
de lichidități. Acesta este un dezavantaj al tuturor metodelor bazate pe actualizare.
- Ignorarea costurilor scufundate. Costurile scufundate (costuri care s-au înregistrat înainte de
începerea proiectului și care nu mai pot fi recuperate – cum ar fi costurile de cercetare, de
exemplu) nu sunt incluse în valoarea costurilor investiției și, drept urmare, sunt ignorate.
Uneori aceste costuri pot fi semnificative ca valoare.
- Criteriul IP nu este indicat să fie utilizat pentru ierarhizarea proiectelor mutual exclusive
care necesită valori diferite ale investiției deoarece ignoră diferențele de scară. Rezultatul
obținut va indica profitabilitatea fiecărei unități monetare investite, dar nu va ține cont de
cât de mare este această investiție.
- De asemenea, nu este indicat să utilizăm acest criteriu pentru a compara proiecte cu durată
de viață diferită.

31
 Exemplul 2 – IP în condiții de constrângere bugetară
• O companie alocă 1.000.000 lei pentru investiția în proiecte de dezvoltare.
• Proiectele din care aceasta are de ales au următoarele caracteristici:
Proiectul Cost Valoare VAN IP
actualizată a CF
A 200.000 300.000 100.000 1,5
B 400.000 700.000 300.000 1,75
C 500.000 630.000 130.000 1,26
D 200.000 275.000 75.000 1,375
E 100.000 130.000 30.000 1,3
F 100.000 140.000 40.000 1,4
• Ce proiecte va alege firma?

Compania dispune de un buget limitat pentru investiții astfel încât va putea să

implementeze doar proiecte al căror cost total nu depășește bugetul alocat.
Dacă facem selecția pe baza criteriului VAN, atunci vom alege să implementăm
proiectele B, C și F, proiecte ce au un cost total de 1.000.000 lei și au cel mai mare
VAN posibil în condițiile încadrării în buget. În total, cele trei proiecte au o valoare
actualizată netă de 470.000 lei (valoare cu care contribuie la creșterea valorii
companiei).
Dar, dacă utilizăm criteriul IP pentru selecție, atunci vom alege proiectele B, A, F,
D și E. Valoarea actualizată netă a acestora este de 545.000 lei.
Astfel, IP este criteriul corect de folosit în această situație, deoarece dacă optăm
pentru ierarhizarea conform VAN, vom alege proiectul C care are cel mai mare cost și
care nu ne va mai permite să implementăm decât trei proiecte. In cazul utilizării
exclusive a VAN în condiții de limitare a bugetului, o dată ce am ales un proiect cu
cost mare, va trebui să ignorăm proiecte mai mici, dar care împreună generează un
VAN mai mare.

32
 Exemplul 3 – Probleme ce pot apărea la luarea deciziilor prin IP
• Presupunem existența a două proiecte:

Proiectul A Proiectul B
Cost 10.000 lei 100.000 lei

IP 1,3 1,1
• Ce proiect ar trebui acceptat?

Dacă ierarhizăm cele două proiecte pe baza indicelui de profitabilitate, proiectul A

este mai bun decât proiectul B, deoarece are un raport cost-beneficiu mai mare.
Dar, dacă calculăm VAN pentru cele două proiecte vom constata că:
- VAN pentru proiectul A este 3.000 lei (dacă IP = 1,3 si costul este 10.000, rezultă
că valoarea actualizată a cash flow-urilor este 10.000 x 1,3 = 13.000 lei)
- VAN pentru proiectul B este 10.000 lei (valoarea actualizată a cash flow-urilor este
110.000 lei)
Deci, proiectul B generează o valoare actualizată netă mai mare.
Acest fapt se datorează diferenței de scară dintre valoarea investiției necesare.
Proiectul A generează o profitabilitate mai mare pe unitatea monetară, dar, în termeni
nominali, proiectul B aduce o creștere mai mare a valorii firmei.
Din acest motiv, IP nu este cel mai indicat criteriu de evaluare atunci când între
proiectele evaluate există diferențe de valoare a investiției necesare. El poate fi folosit
în aceste cazuri ca metodă complementară de evaluare, împreună cu VAN.

33
Rata internă de rentabilitate (RIR)

34
 Rata internă de rentabilitate (RIR)
• RIR este rata de actualizare pentru care VAN = 0.

𝐶𝐹1 𝐶𝐹2 𝐶𝐹𝑛

𝑉𝐴𝑁 = 𝐶𝐹0 + + + ⋯ + =0
(1 + 𝑅𝐼𝑅)1 (1 + 𝑅𝐼𝑅)2 1 + 𝑅𝐼𝑅 𝑛

• Reguli privind luarea deciziei pe baza RIR:

• Comparăm RIR cu rata de actualizare utilizată pentru calculul VAN (costul mediu
ponderat al capitalului):
• Dacă RIR > r – proiectul se acceptă;
• Dacă RIR < r – proiectul se respinge.

Dacă criteriul VAN exprimă eficiența proiectelor de investiții în termeni monetari (ca o
sumă în bani), criteriul RIR va prezenta performanța acestora procentual, sub forma unor rate
de rentabilitate.
Criteriul RIR ia în calcul valoarea în timp a banilor, investiția inițială (CF0) și cash flow-
urile generate de investiție pe durata sa de viață (CF1, CF2,..., CFn). Spre deosebire însă de
criteriul VAN, criteriul RIR nu utilizează rata de rentabilitate așteptată pentru actualizarea cash
flow-urilor, ci estimează acea rată de rentabilitate pentru care suma cash flow-urilor actualizate
generate de proiect este egală cu valoarea investiției inițiale.
Putem defini rata internă de rentabilitate (RIR) astfel: Rata internă de rentabilitate a
unui proiect de investiții este rata de actualizare pentru care valoarea actualizată a cash
flow-urilor din investiție este egală cu valoarea investiției inițiale.
Valoarea obținută este comparată cu costul mediu ponderat al capitalului (r), deoarece
acesta din urmă indică rata de rentabilitate așteptată de pe urma investiției, decizia fiind luată
astfel:
- În cazul în care RIR este mai mare decât r, proiectul se acceptă deoarece el va genera o rată
de rentabilitate superioară celei minim acceptate pentru proiectului respectiv;
- În cazul în care RIR este mai mic decât r, proiectul se respinge.

35
Exemplu – evaluarea proiectelor independente prin RIR
• Care este rata internă de rentabilitate pentru o investiție de 136.000 lei care
generează următoarele fluxuri nete de trezorerie:
Anul Flux net de trezorerie
1 30.000
2 40.000
3 60.000
4 30.000
5 20.000

36
 Soluția a – prin încercări succesive (metoda interpolarii liniare sau
soluția grafică)
50000

40000 Rata de actualizare (r) VAN

30000
0 44000
VAN=0 pentru RIR între 2 34228
20000
10% și 12%
4 25251
VAN

10000
6 16987
0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
8 9363
-10000 rmin 10 VANmin 2318
rmax 12 VANmax -4206
-20000

14 -10257
-30000
Rata de actualizare
16 -15881
18 -21115
𝑉𝐴𝑁𝑚𝑖𝑛 ∗ (𝑟𝑚𝑎𝑥 − 𝑟𝑚𝑖𝑛 ) 20 -25995
𝑅𝐼𝑅 = 𝑟𝑚𝑖𝑛 + ≅ 10,7%
𝑉𝐴𝑁𝑚𝑖𝑛 − 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑎𝑥

Pentru a determina RIR prin încercări succesive (metodă denumită și metoda

interpolării liniare sau soluția grafică), vom da valori ratei de actualizare și vom
calcula VAN pentru fiecare astfel de valoare, până vom identifica acea rată de
actualizare pentru care VAN devine egal cu zero.
Vom începe cu r = 0% și vom crește valoarea acestuia cu câte 2 unități, până la
20% (doar pentru a vă demonstra teoria, în practică nu este necesar să mergem atât de
departe). Pe măsură ce calculăm valoarea lui VAN pentru fiecare r, trasăm și graficul
relației dintre cei doi parametrii.
Constatăm că pentru r = 10%, VAN este pozitiv, iar pentru r = 12% VAN devine
negativ. Asta înseamnă că VAN este zero pentru un r cuprins intre 10 și 12%, acesta
fiind de fapt RIR.
Pentru a determina valoarea RIR aplicăm formula:
𝑉𝐴𝑁𝑚𝑖𝑛 ∗ (𝑟𝑚𝑎𝑥 − 𝑟𝑚𝑖𝑛 )
𝑅𝐼𝑅 = 𝑟𝑚𝑖𝑛 +
𝑉𝐴𝑁𝑚𝑖𝑛 − 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑎𝑥

Unde:
- rmin – ultima rată de actualizare pentru care VAN este pozitiv (10% în cazul
nostru, pentru care VANmin = 2318 lei)
- rmax – prima rată de actualizare pentru care VAN este negativ (10% în cazul nostru,
pentru care VANmax = -4206 lei)
Aplicând formula de mai sus determinăm RIR care va fi 10,7%.

37
Soluția b – prin rezolvarea ecuației:
𝐶𝐹1 𝐶𝐹2 𝐶𝐹𝑛
𝑉𝐴𝑁 = 𝐶𝐹0 + + + ⋯ + =0
(1 + 𝑅𝐼𝑅)1 (1 + 𝑅𝐼𝑅)2 1 + 𝑅𝐼𝑅 𝑛

30.000 40.000 60.000 30.000 20.000

−136.000 + 1
+ 2
+ 3
+ + =0
1 + 𝑅𝐼𝑅 1 + 𝑅𝐼𝑅 1 + 𝑅𝐼𝑅 (1 + 𝑅𝐼𝑅)4 1 + 𝑅𝐼𝑅 5

𝑅𝐼𝑅 ≅ 10,7%

Soluția c – prin utilizarea funcției IRR în Excel

𝑅𝐼𝑅 ≅ 10,7%

38
Evaluarea proiectelor mutual exclusive prin RIR
• Pentru proiectele independente, aplicarea RIR și VAN vor
produce același tip de rezultate, deci aceeași decizie;

• Pentru proiectele mutual exclusive, cele două metode pot

produce rezultate contradictorii;
• În acest caz, sunt necesare calcule suplimentare, dar decizia
trebuie să se bazeze pe rezultatul VAN, deoarece acesta produce
ierarhizarea corectă a proiectelor.

39
 Cash Flow-uri
Exemplu – Proiectele
AA și BB Anul AA BB
• Rata de actualizare pentru 0 -500.000 -500.000
ambele proiecte este 15%;
1 100.000 400.000
• Ambele proiecte au VAN pozitiv și
RIR mai mare decât costul 2 200.000 300.000
capitalului, deci ambele proiecte
sunt acceptabile individual; 3 300.000 200.000
• Ierarhizarea lor se face diferit 4 400.000 200.000
dacă aplicăm criteriul VAN sau
criteriul RIR 5 500.000 100.000
• Motivul: diferența de trend a cash VAN 412.730 370.241
flow-ului și efectele actualizării
RIR 38% 52%

Pentru a exemplifica conflictul ce poate apărea în cazul proiectelor mutual

exclusive între rezultatele aplicării criteriului VAN și criteriului RIR pornim de la
exemplul a două proiecte (AA și BB).
Ambele proiecte presupun o investiție inițială de 500.000 lei și au o durată de viață
egală de cinci ani.
Proiectul AA generează următoarele fluxuri de trezorerie:
- Anul 1 ⇨ 100.000 lei
- Anul 2 ⇨ 200.000 lei
- Anul 3 ⇨ 300.000 lei
- Anul 4 ⇨ 400.000 lei
- Anul 5 ⇨ 500.000 lei
Proiectul BB generează următoarele fluxuri de trezorerie:
- Anul 1 ⇨ 400.000 lei
- Anul 2 ⇨ 300.000 lei
- Anul 3 ⇨ 200.000 lei
- Anul 4 ⇨ 200.000 lei
- Anul 5 ⇨ 100.000 lei
Se poate remarca diferența de trend a fluxurilor de trezorerie pentru cele două
proiecte: proiectul AA va genera un flux de trezorerie crescător, în timp ce proiectul

40
 BB un flux descrescător de la an la an.
Pentru ambele proiecte costul capitalului (rata de actualizare) este de 15%.

Ne propunem să analizăm cele două proiecte utilizând atât criteriul VAN cât și
criteriul RIR.
Aplicăm mai întâi criteriul VAN:
𝑉𝐴𝑁𝐴𝐴
100.000 200.000 300.000 400.000
= −500.000 + + + +
1 + 0,15 1 1 + 0,15 2 1 + 0,15 3 1 + 0,15 4
500.000
+ = 412.730 𝑙𝑒𝑖 > 0
1 + 0,15 5
𝑉𝐴𝑁𝐵𝐵
400.000 300.000 200.000 200.000
= −500.000 + 1
+ 2
+ 3
+
1 + 0,15 1 + 0,15 1 + 0,15 1 + 0,15 4
100.000
+ = 370.241 𝑙𝑒𝑖 > 0
1 + 0,15 5

Ambele proiecte au VAN pozitiv, deci ambele sunt acceptabile independent.

Deoarece VAN pentru proiectul AA este mai mare, conform criteriului VAN, se
preferă proiectul AA.

Trecem la aplicarea criteriului RIR:

Vom utiliza soluția grafică, dând valori ratei de actualizare între 0 și 65%, din 5 în
5 unități.
După efectuarea calculelor, vom obține RIR pentru proiectul AA 38% și pentru
proiectul BB 52%.
Ambele proiecte au RIR mai mare decât costul capitalului, deci ambele sunt
acceptabile individual. Dar RIR pentru proiectul BB este mai mare, deci, conform
criteriului RIR, este preferabil proiectul BB.

Cum procedăm în cazul acestui conflict?

41
 Rezolvare
1200000 VAN
r AA BB
1000000
0% 1000000 700000
800000 5% 756639 568722
Ambele proiecte 10% 565259 460528
au același VAN
600000 pentru r = 19.5% 15% 412730 370241
20% 289673 294046
VAN

400000
25% 189280 229088
200000 RIR AA = 38% RIR BB = 52% 30% 106532 173199
35% 37680 124709
0
40% -20111 82317
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65%
45% -69011 44998
-200000
50% -110700 11934
-400000 55% -146489 -17531
Rata de actualizare
60% -177414 -43930
AA BB
65% -204298 -67701

Din reprezentarea grafică a VAN pentru cele două proiecte se poate remarca
existența unei rate de actualizare pentru care ambele au aceeași valoare actualizată
netă. Această rată de actualizare se determină prin calcularea RIR incremental,
reprezentând rata internă de rentabilitate a diferenței de cash flow dintre cele două
proiecte.
Calculul RIR incremental presupune determinarea mai întâi a diferenței de cash
flow dintre cele două proiecte. Vom scădea întotdeauna proiectul cu cash flow total
mai mic din cel cu cash flow total mai mare, sau proiectul care necesită investiția mai
mică din cel care necesită investiția mai mare.
În cazul de față, cele două proiecte necesită aceeași investiție, dar proiectul BB
generează un cash flow total mai mic (1.200.000 lei, față de 1.500.000 lei proiectul
AA). Astfel, vom calcula cash flow-ul incremental (cash flow AA – cash flow BB):
- Anul 1 ⇨ -300.000 lei
- Anul 2 ⇨ -100.000 lei
- Anul 3 ⇨ 100.000 lei
- Anul 4 ⇨ 200.000 lei
- Anul 5 ⇨ 400.000 lei
Pasul următor este determinarea RIR pentru acest cash flow incremental. Putem
utiliza soluția grafică sau formula IRR. Dacă analizăm tabelul de mai sus, se observă

42
 că pentru o rată de actualizare de 20% cele două proiecte au un VAN asemănător,
deci RIR incremental ar trebui să se situeze în jurul acestei valori. După efectuarea
calculelor, vom obține RIR incremental egal cu 19,5%.
După stabilirea RIR incremental și analizând din nou graficul, putem trage
următoarele concluzii privind cele două proiecte:
- Pentru rate de actualizare mai mici decât 19,5%, proiectul AA generează un VAN
mai mare decât proiectul BB, deci ar trebui să alegem proiectul AA;
- Pentru o rată de actualizare de 19,5%, ambele proiecte au același VAN, deci va
trebui să aplicăm un alt criteriu pentru a distinge între ele;
- Pentru rate de actualizare peste 19,5% (dar nu mai mari de 52%) este preferabil
proiectul BB.
Corelând aceste rezultate cu cele ale criteriului VAN și ținând cont că costul
capitalului pentru proiectele analizate este de 15%, vom opta pentru proiectul AA.

Concluzionând, putem afirma că în cazul proiectelor mutual exclusive cel mai bun
proiect se determină parcurgând următorii pași:
1. Se compară VAN pentru fiecare variantă de proiect. În exemplul nostru, această
comparație, efectuată pentru un cost al capitalului de 15%, conduce către
concluzia că ar trebui să alegem proiectul AA;
2. Se compară RIR pentru fiecare variantă de proiect. În cazul nostru, criteriul RIR
clasifică diferit cele două proiecte, în favoarea proiectului BB.
3. În cazul unui astfel de conflict, se calculează RIR incremental și se compară cu
rata de actualizare. Se determină fluxurile de numerar incrementale generate de
proiectul care necesită investiția cea mai mare sau care generează cash flow-ul
total cel mai mare, reduse cu valorile corespunzătoare celuilalt proiect. În cazul
nostru, fluxurile de numerar incrementale se obțin scăzând fluxurile aferente
proiectului BB din cele ale proiectului AA. Se calculează RIR pentru acest flux de
numerar incremental. Rezultatul obținut se compară cu rata de actualizare. În
cazul exemplului nostru, RIR incremental este 19,5%, iar rata de actualizare 15%.
Așa cum se poate observa și din grafic, în această situație, VAN pentru proiectul
AA este mai mare decât VAN pentru proiectul BB, deci este de preferat proiectul
AA.

43
 VAN vs RIR

VAN RIR
La rata de La rata internă de
Ipoteza reinvestirii
rentabilitate (costul rentabilitate
cash flow-ului
capitalului) cerută calculată

Absolută Relativă
Tipul de măsurare
(in lei) (Procent)

Comparația dintre cele două criterii de evaluare relevă existența următoarelor

diferențe majore dintre ele:
- Criteriul VAN se bazează pe ipoteza că fluxurile de numerar rezultate din proiect
sunt reinvestite la o rată de rentabilitate egală cu costul capitalului, rată ce este
utilizată pentru calculul VAN. Această ipoteză este logică, din moment ce potrivit
criteriului VAN se acceptă proiectele care generează o rentabilitate mai mare decât
rata de actualizare acceptată (costul capitalului).
- Criteriul RIR se bazează pe ipoteza că fluxurile de numerar rezultate din proiect
sunt reinvestite la o rată de rentabilitate proprie proiectului, respectiv rata internă
de rentabilitate calculată. Această presupunere favorizează proiectele care produc
fluxuri mai mari de numerar în primii ani ai duratei de viață, în raport cu cele care
produc fluxuri de numerar mai mari la finele duratei de viață.
- VAN măsoară profitabilitatea în termeni absoluți, în etalon monetar, în timp ce RIR
măsoară profitabilitatea procentual, în termeni relativi. VAN măsoară suma cu care
va crește valoarea firmei după implementarea proiectului de investiții, in timp ce
RIR va prezenta creșterea procentuală a acestei valori.
- Sub aspectele enumerate mai sus, rezultatele criteriului VAN sunt mai utile atunci
când comparăm proiecte mutual exclusive.

44
 Avantajele și dezavantajele RIR

Avantaje Dezavantaje Complicații

• Rezultatul său este o valoare
procentuală ce poate fi ușor
comparată cu costul capitalului
• Utilizează valoarea în timp a
banilor
• Ia în calcul toate cash flow-urile
proiectului
• Ajută la atingerea obiectivului de
maximizare a valorii întreprinderii
• Pornește de la ipoteza că • Cash flow-urile ”neconvenționale”
reinvestirea cash flow-urilor se • Același proiect poate avea mai
face la rata internă de rentabilitate multe rate interne de rentabilitate
calculată, ipoteză care nu este
realistă.
• Procentele pot fi înșelătoare.
• Presupune calcule elaborate.

Deși RIR este o metodă populară, des utilizată de analiști pentru evaluarea eficienței
proiectelor de investiții, aceasta are și dezavantaje. Cele mai importante dintre ele sunt
legate de ipoteza nu foarte realistă că reinvestirea cash flow-urilor generate de proiect se
face la rata internă de rentabilitate calculată, dar și de rezultatul procentual obținut, rezultat
ce poate fi înșelător (ați prefera să câștigați o rentabilitate de 100% la o investiție de 100 lei
sau 10% la o investiție de 10.000 lei).
Pe lângă aceste dezavantaje, criteriul RIR poate genera o serie de complicații în aplicarea
practică:
- O primă situație în care poate apărea o astfel de complicație este cazul cash flow-urilor
”neconvenționale”. De exemplu, în cazul unui împrumut bancar mai întâi are loc o intrare
de numerar și apoi o serie de ieșiri de numerar. În acest caz, un VAN pozitiv indică că RIR
este mai mic decât rata de actualizare utilizată pentru calculul VAN, contrar regulilor de
evaluare prin RIR.
- Cea mai importantă complicație ce poate să apară este situația în care același proiect
generează mai multe rate interne de rentabilitate. Acest lucru se întâmplă atunci când
fluxul de numerar generat de proiect își schimbă semnul pe durata de viață a proiectului.
Vom avea în acest caz tot atâtea RIR-uri câte schimbări de semn există în fluxurile de
numerar. Există și situații în care proiectul nu are o rată internă de rentabilitate (proiectul
va avea VAN pozitiv pentru orice rată de actualizare).

45
 Mai multe RIR-uri pentru același proiect
• Compania dorește să investească în într-un proiect care presupune:
• Investiție inițială = 30.000 lei
• Încasări = 10.000 lei pe an, timp de 9 ani
• În anul 10, o cheltuială de 65.000 lei pentru demontare, mutare și restaurarea
amplasamentului
• Rata de actualizare (costul mediu ponderat al capitalului) este 10%
• Care este valoarea RIR pentru proiect?

Să analizăm următorul exemplu:

Proiectul propus presupune o investiție inițială de 30.000 lei (flux negativ), va
produce timp de 9 ani câte 10.000 lei pe an (fluxuri pozitive) și în al zecelea an o nouă
cheltuială de 65.000 lei (flux negativ). Așa cum se poate observa, cash flow-ul își
schimba semnul de două ori, ceea ce va conduce la două rate interne de rentabilitate
pentru proiect.
Să analizăm RIR utilizând soluția grafică.

46
 3000 Rata de actualizare VAN
0% -5000
2000
2% -1700
RIR1 = 3,5%
1000 4% 442
6% 1721
0 8% 2361
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30%
10% 2530
-1000
12% 2354
VAN

-2000
14% 1930
16% 1331
-3000 18% 611
RIR2 = 19.54%
20% -188
-4000
22% -1036
24% -1908
-5000
26% -2788
-6000 28% -3664
Rata de actualizare
30% -4525

Utilizând soluția grafică, se observă că există două rate de rentabilitate (3,5% și

19,54%) pentru care VAN este zero. Pe măsură ce rata de actualizare crește, VAN
crește și apoi scade.
Primul RIR este inferior ratei de actualizare solicitate (10%), dar cel de-al doilea
este superior. Ca atare, nu putem să luăm o decizie în privința acestui proiect utilizând
criteriul RIR.

Într-o astfel de situație, vom recurge la criteriul VAN pentru a decide asupra
proiectului. La o rată de actualizare de 10%, VAN pentru proiect este pozitiv, deci
proiectul este acceptabil.
Există și o metodă alternativă de calcul ce elimină acest dezavantaj al RIR, numită
Rata internă de rentabilitate modificată (RIRM).

47
Rata internă de rentabilitate
modificată (RIRM)

48
 Rata internă de rentabilitate modificată (RIRM)
• Pleacă de la ipoteza că fluxurile pozitive de trezorerie (încasările) sunt
reinvestite la costul capitalului companiei și fluxurile negative de trezorerie
(costurile) sunt finanțate la costul de finanțare al companiei.
𝑛 𝑉𝑉𝐶𝐹𝑝𝑜𝑧𝑖𝑡𝑖𝑣𝑒
𝑅𝐼𝑅𝑀 = −1
𝑉𝑃𝐶𝐹𝑛𝑒𝑔𝑎𝑡𝑖𝑣𝑒

RIRM RIR

• Fluxurile de trezorerie • Fluxurile de trezorerie

pozitive sunt reinvestite la o
rată de rentabilitate specifică
firmei (costul capitalului)
• Poate genera o singură
soluție
pozitive sunt reinvestite la
aceeași rată la care au fost
generate
• Poate produce mai multe
soluții

RIRM elimină o serie de dezavantaje și complicații ale RIR: problema ratelor

interne de rentabilitate multiple generate de același proiect, ipoteza reinvestirii cash
flow-rilor la rata internă de rentabilitate, conflictul între rezultatele VAN și RIR pentru
proiectele mutual exclusive.
Problema RIR-urilor multiple este rezolvată prin rearanjarea cash flow-urilor
proiectului astfel încât să existe o singură schimbare de semn pe durata de viață a
proiectului.
Calculul RIRM presupune două etape:
1. Rearanjarea cash flow-urilor proiectului prin actualizarea cash flow-urilor
negative la valoarea lor prezentă utilizând ca rată de actualizare costul capitalului.
Această valoare actualizată este apoi adunată la valoarea inițială a investiției și se
obține un singur flux de trezorerie negativ. Pentru fluxurile pozitive se va calcula
valoarea viitoare.
2. Calculul ratei interne de rentabilitate modificate utilizând formula:

𝑛 𝑉𝑉𝐶𝐹𝑝𝑜𝑧𝑖𝑡𝑖𝑣𝑒
𝑅𝐼𝑅𝑀 = −1
𝑉𝑃𝐶𝐹𝑛𝑒𝑔𝑎𝑡𝑖𝑣𝑒
unde:
- VVCFpozitive – valoarea viitoare a cash flow-urilor pozitive
- VPCFnegative – valoarea actualizată a cash flow-urilor negative
- n – numărul de ani ai duratei de viață a proiectului.
Rezultatul obținut reprezintă rata internă de rentabilitate a proiectului (pentru cash flow-ul
modificat).
RIRM reflectă mai exact costul și profitabilitatea unui proiect, față de RIR.
49
 Exemplul 1 – utilizarea RIRM ca și criteriu autonom de luare a
deciziilor
• O companie dorește să investească în producerea unui nou echipament, în
următoarele condiții:
• Investiția inițială = 10.000 lei
• Cash flow-uri:
• Anul 1 = 2.000 lei
• Anul 2 = 2.500 lei
• Anul 3 = 3.000 lei
• Anul 4 = 3.500 lei
• Anul 5 = 4.000 lei
• Costul mediu ponderat al capitalului este 12%.
• Care este RIRM pentru proiect?
• Este investiția acceptabilă?

RIRM poate fi utilizat ca și criteriu autonom de luare a deciziilor de investiții,

urmând aceleași reguli ca și în cazul RIR:
- Acceptare pentru proiectele cu RIRM > r
- Respingere pentru proiectele cu RIRM < r

În acest exemplu, cash flow-ul este unul convențional, nu are schimbări de semn.
Aceasta înseamnă că el va avea un singur RIR (13,45%). Să calculăm RIRM pentru
acest proiect.

Etape:
- Calculăm valoarea actualizată a cash flow-urilor negative. Deoarece avem un
singur cash flow negativ, cel din anul 0, nu este necesară actualizarea sa:
𝑉𝑃𝐶𝐹 = 10.000 lei
- Calculăm valoarea viitoare a cash flow-urilor pozitive:
𝑉𝑉𝐶𝐹
= 2.000 𝑥 1 + 12% 4 + 2.500 𝑥 1 + 12% 3
+ 3.000 𝑥 (1 + 12%)2 + 3.500 𝑥 (1 + 12%)1 + 4.000 = 18.342,56 𝑙𝑒𝑖

- Calculăm RIRM:

18.342,56
𝑅𝐼𝑅𝑀 = 5 − 1 = 12,899%
10.000
- Deoarece RIRM > r – proiectul este acceptabil.

50
 Exemplul 2 – utilizarea RIRM ca substitut pentru RIR
• O companie evaluează efectuarea unei investiții în
următoarele condiții:
• Anul 0 (investiția) = -235.000 lei
• Anul 1 = 540.500 lei
• Anul 2 = -310.200 lei
• Costul capitalului = 8%
• Care este RIR pentru proiect?
• Care este RIRM pentru proiect?

Așa cum se poate observa, fluxul de numerar al proiectului își schimbă semnul de
două ori, ceea ce înseamnă că vom obține mai multe rate interne de rentabilitate.
Aplicând soluția grafică, constatăm că RIR pentru proiect este 10% și 20%.
Vom calcula RIRM.
Pentru calculul RIRM procedăm astfel:
- Mai întâi actualizăm cash flow-ul negativ din anul 2 în anul 0 utilizând ca rată de
actualizare costul capitalului (8%)
310.200
= 265.947 𝑙𝑒𝑖
(1 + 0,08)2
- Adunăm acest cash flow actualizat la valoarea investiției inițiale și obținem astfel
un singur flux negativ în anul 0:
𝑉𝑃𝐶𝐹 = 235.000 + 265.947 = 500.947 𝑙𝑒𝑖
- Pentru valoarea viitoare a fluxurilor pozitive avem un singur flux, cel din anul 1,
pentru care calculăm valoarea viitoare utilizând aceeași rată de 8%:
𝑉𝑉𝐶𝐹 = 540.500 𝑥 (1 + 0,08)1 = 583.740 𝑙𝑒𝑖
- În acest moment avem un singur flux negativ a cărei valoare este actualizată (adusă
în anul 0) și un singur flux pozitiv căruia i-am calculat valoarea viitoare (în anul 2).
Putem calcula RIRM:

51
 2 583.740
𝑅𝐼𝑅𝑀 = − 1 = 7,95%
500.947
- Așa cum se poate observa, RIRM este mai mic decât costul capitalului, deci
proiectul nu este acceptabil.
- Verificăm această concluzie calculând VAN pentru costul capitalului de 8%:
540.500 −310.200
𝑉𝐴𝑁 = −235.000 + 1
+ = −483,5 𝑙𝑒𝑖 < 0
1 + 0,08 1 + 0,08 2

Vă aduceți aminte de proiectul care genera două RIR-uri din ultimul exemplu de la
subcapitolul anterior? Încercați să ii calculați RIRM.
Soluție:
- Actualizăm cash flow-ul negativ din anul 10 în anul 0: 65.000/(1+0,1)10 =
25.060
- Adăugăm investiția inițială: VPCF = 30.000 + 25.060 = 55.060
- Calculăm valoarea viitoare a cash flow-urilor pozitive: VVCF = ∑CFi (1+r)i =
149.374
- Calculăm RIRM = 10,49%
- Deoarece RIRM > r – proiectul este acceptabil

52
Termenul de recuperare (TR)

53
 Termenul de recuperare nominal (TR)
• Termenul de recuperare nominal al unei investiții reprezintă numărul de ani
necesar pentru a recupera valoarea investiției inițiale.
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑢𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖ț𝑖𝑒𝑖
• 𝑇𝑅 =
𝐶𝑎𝑠ℎ 𝑓𝑙𝑜𝑤−𝑢𝑙 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙
• sau
• 𝑇𝑅 = 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑢𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖ț𝑖𝑒𝑖 − σ 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝑓𝑙𝑜𝑤 − 𝑢𝑟𝑖𝑙𝑜𝑟 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙𝑒

• Reguli de luare a deciziei:

• Dacă TR < un număr prestabilit de ani – proiectul poate fi acceptat
• Dacă TR > un număr prestabilit de ani – proiectul trebuie respins

Perioada de timp necesară pentru recuperarea valorii investiției inițiale poartă

denumirea de termen de recuperare. Altfel spus, termenul de recuperare este numărul de
perioade (ani) necesare pentru ca valoarea fluxurilor de trezorerie cumulate să devină egală
cu valoarea investiției inițiale.
Termenul de recuperare se calculează astfel:
- Pentru investițiile care produc un flux de numerar constant – prin împărțirea valorii
investiției inițiale la valoarea fluxului de numerar anual;
- Pentru investițiile care produc fluxuri de numerar inegale – prin însumarea fluxurilor de
numerar și scăderea acestora din valoarea investiției inițiale.
După determinarea valorii termenului de recuperare, aceasta este comparată cu un prag
prestabilit, reprezentând numărul de perioade în care se dorește recuperarea investiției.
Dacă TR este mai mic decât acest termen prestabilit, proiectul poate fi acceptat.
De obicei, proiectele de investiții care au termen de recuperare mai scurt sunt
preferabile, dar decizia se ia în funcție de încadrarea în termenul prestabilit.

54
Exemplu 1 – Fluxuri de trezorerie egale
• Proiectul necesită o investiție de 10.000 lei.
• Cash flow-urile generate de proiect sunt de 4.000 lei pe an

• Termenul de recuperare va fi:

10.000
𝑇𝑅 = = 2,5 𝑎𝑛𝑖
4.000

55
 Exemplul 2 – Fluxuri de trezorerie inegale
• Investiția inițială 205.000 lei
• Fluxuri de trezorerie:
Anul Cash flow anual Cash flow cumulat
1 80.000 80.000
2 60.000 140.000
3 60.000 200.000
4 20.000 220.000

• Termenul de recuperare este:

5.000 1
𝑇𝑅 = 3 𝑎𝑛𝑖 + = 3 𝑎𝑛𝑖 + 𝑎𝑛𝑖 = 3 𝑎𝑛𝑖 ș𝑖 3 𝑙𝑢𝑛𝑖
20.000 4

În exemplul de mai sus, după 3 ani se recuperează 200.000 lei, ceea ce înseamnă că
cei 5.000 lei care rămân vor fi recuperați în anul 4. Presupunând că distribuția cash
flow-ului este egală pe parcursul anului, mai sunt necesare încă 3 luni din anul 4
pentru recuperarea integrală (5.000/20.000 = ¼ ani = 3 luni)

66
 Avantajele și limitările criteriului TR

Avantaje Dezavantaje

• Este ușor de calculat • Ignoră valoarea în timp

• Este ușor de înțeles a banilor
• Estimează riscul • Ignoră profitabilitatea
totală a proiectului
• Termenul așteptat de
recuperare este arbitrar

Dezavantajul major al metodei este că ignoră valoarea în timp a banilor, deoarece

utilizează valoarea neactualizată a cash flow-urilor. Mai mult, dacă două proiecte au
același termen de recuperare ele sunt considerate egale din punct de vedere al
criteriului TR, chiar dacă unul generează fluxuri mai mari în primii ani, iar celălalt la
finele duratei de viață.
Al doilea dezavantaj este că toate fluxurile de trezorerie generate după atingerea
termenului de recuperare sunt ignorate. Pentru a înțelege cât de mare este această
limitare, imaginați-vă două proiecte care au același termen de recuperare, să spunem 2
ani. Primul proiect continuă să producă fluxuri de trezorerie și după anul 2, în timp ce
cel de-al doilea nu mai produce niciun flux după anul 2. Deși au același termen de
recuperare, primul proiect este mai valoros decât cel de-al doilea, dar criteriul TR
ignoră acest aspect și le consideră egale.
Un alt dezavantaj este acela al modului de stabilire a termenului de recuperare
prag, cel cu care comparăm termenul de recuperare al proiectului. Acesta se stabilește
arbitrar, în funcție de cerințele investitorului. Se poate ajunge la situații în care
proiecte perfect acceptabile sunt respinse doar pentru că termenul de recuperare nu se
încadrează în cerințele investitorilor. De asemenea, de cele mai multe ori sunt
favorizate investițiile cu termen scurt de recuperare.

57
Termenul de recuperare actualizat
(TRA)

58
Termenul de recuperare actualizat (TRA)
• Termenul de recuperare actualizat este similar cu termenul de recuperare, dar
utilizează fluxurile de numerar actualizate pentru a calcula perioada de
recuperare a investiției.
• TRA rezolvă inconvenientul TR privind ignorarea valorii în timp a banilor.
• Rata de actualizare utilizată este aceeași cu cea folosită la calculul VAN.

• Reguli de luare a deciziei:

• Dacă TRA < un număr prestabilit de ani – proiectul poate fi acceptat
• Dacă TRA > un număr prestabilit de ani – proiectul trebuie respins

59
Exemplu
• Investiția inițială 30.000 lei;
• Intrări anuale de numerar 6.000 lei.
• Costul capitalului 15%.

• Care este termenul de recuperare actualizat al proiectului?

60
 Anul Intrări de numerar Factor de actualizare Valoarea actualizată a cash Cash flow cumulat
@15% flow-ului anual
1 6.000 0.870 5.220 5.220
2 6.000 0.756 4.536 9.756
3 6.000 0.658 3.948 13.704
4 6.000 0.572 3.432 17.136
5 6.000 0.497 2.982 20.118
6 6.000 0.432 2.592 22.710
7 6.000 0.376 2.256 24.966
8 6.000 0.327 1.962 26.928
9 6.000 0.284 1.704 28.632
10 6.000 0.247 1.482 30.114

Valoarea cumulată a cash flow-urilor actualizate generate de proiect după 10 ani este
de 30.114 lei, ceea ce înseamnă că termenul de recuperare actualizat este de
aproximativ 10 ani.
Dacă ar fi să calculăm termenul de recuperare nominal pentru același proiect, acesta
ar fi de 5 ani (30.000/6.000).
Rețineți că, diferența de rezultat între cele două metode este cu atât mai mare cu cât
costul capitalului (rata de actualizare) este mai mare.

61