Facultatea de Finane, Asigurri, Bnci i Burse de Valori

PIEE DE CAPITAL

CURS 13. EFICIENTA PIETELOR DE CAPITAL

Asist. univ. drd. Alina GRIGORE Catedra de MONED

EFICIENA PIEELOR DE CAPITAL - EFFICIENT HYPOTHESIS MARKET (EHM)

Piaa de capital eficient caracterizat de faptul c preul instrumentelor financiare se ajusteaz rapid pe msur ce noi informaii apar pe pia. Prin urmare, preurile curente ale instrumentelor reflect toate informaiile legate de instrumentele financiare. Ipoteze:

1.

Un numr ridicat de participani de pe pia, ce au drept scop maximizarea profitului, analizeaz i evalueaz n mod independent instrumentele financiare.
Informaiile noi privind instrumentele financiare apar pe pia n mod aleator, iar anunurile despre instrumente sunt independente. Investitorii ajusteaz preurile instrumentelor pentru a reflecta noile informaii.

2.

3.

EFICIENA PIEELOR DE CAPITAL

Ipoteza random walk

modificrile preului apar aleator.

Eugene Fama (1970): Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, The Journal of Finance.
Eugene Fama (1991): Efficient Capital Markets II, The Journal of Finance

1. 2. 3.

Potrivit Fama, eficiena pieelor poate fi descris n 3 forme: Eficiena n form slab; Eficiena n form semi-puternic; Eficiena n form puternic.

RANDOM WALK

Informaiile noi privind instrumentele financiare apar pe pia n mod aleator, iar anunurile despre instrumente sunt independente.

Prin definiie, noile informaii nu pot fi previzionate.

De aceea, preurile aciunilor care se modific pe msur ce apar noi informaii pe pia nu pot fi previzionate.

Preul aciunilor urmeaz un proces random walk, ceea ce ilustreaz faptul c evoluia preurilor este aleatoare i impredictibil.

PROCESE DE TIP RANDOM WALK

Robert Brown (1827) botanist ce a studiat micarea particulelor de polen n ap, a observat o micare aleatoare a acestora. Micare Brownian

Louis Bachelier (1900) primul care a descris matematic micarea Brownian. Una din aplicaiile micrii Browniane este aceea de a explica fluctuaiile pieei aciunilor.

Albert Einstein (1905) Norbert Wiener (1918)

Proces random walk fr drift:

Proces random walk cu drift:

Pi , t 1 Pi , t i , t 1

Constant

Pi , t 1 Pi , t i , t 1

0, ce indic trendul procesului.

PROCESE DE TIP RANDOM WALK. EXEMPLIFICARE

Presupunem ca investiia iniial este de 100 RON. La sfritul unei luni, rentabilitatea investiiei este determinat prin aruncarea unei monede. Astfel, dac prin aruncarea monedei se obine cap rentabilitatea investiiei este 4%; dac prin aruncarea monedei se obine pajur rentabilitatea investiiei este -2%.

Cap
Cap
108.14 RON 112.46 RON

Pajur
105.98 RON

Cap 104 RON Pajur

101.92 RON

Cap
105.99 RON

Pajur
99.88 RON

100 RON

Cap Cap
101.92 RON 105.99 RON

Pajur 98 RON Pajur

96.04 RON

Pajur
99.88 RON

Cap
99.88 RON

Pajur
94.12 RON

RANDOM WALK
Proces Random Walk fr drift
140

130

120

110

100

90

80

70

Pi , t 1 Pi , t i , t 1
100 1 4 7

60

61

94

10

13

16

19

22

25

28

31

34

37

40

43

46

49

52

55

58

64

67

70

73

76

79

82

85

88

91

97

IPOTEZELE PIEEI EFICIENTE (EHM)

ntr-o pia eficient, ajustarea preului unui instrument:

poate fi imperfect, un nou echilibru, este un indicator nedeplasat.

Pre aciune Data anunului

Supra-reacie

Sub-reacie

Timp

ntr-o pia eficient, preul unui instrument financiar trebuie s reflecte riscul su, cu alte cuvinte este un instrument corect evaluat. Prin urmare, toate instrumentele financiare ar trebui s se situeze pe dreapta SML.

EFICIENA PIEELOR DE CAPITAL

1. Eficiena n form slab: Preul curent al unei aciuni reflect toate informaiile disponibile pe pia, n care se includ preurile din trecut, rentabilitile instrumentelor, volumul, tipul pieei (odd-lot, tranzacionarea pe blocuri, .a.). Dac preurile curente reflect deja rentabilitile trecute, aceast ipotez implic faptul c nu exist nicio relaie ntre rentabilitile trecute i rentabilitile viitoare. Potrivit eficienei n form slab, nu exist o regul de tranzacionare prin care o persoan s cumpere sau s vnd un instrument financiar folosind rentabilitile din trecut. 2. Eficiena n form semi-forte: Preurile instrumentelor se ajusteaz rapid la toate informaiile publice. Include forma slab a eficienei, ntruct toate informaiile legate de pia sunt publice. Informaii publice includ: informaii ce in de pia i informaii ce nu in de pia.

EFICIENA PIEELOR DE CAPITAL

2. Eficiena n form semi-forte:

Informaiile referitoare la pia se refer la preul aciunii, randamentele acestora, volumul. Informaiile privind companiile listate includ anunurile acestora privind profiturile i dividendele, indicatorul PER (P/E), randamentul dividendului, raportul pre de piavaloare contabil, splitri ale aciunilor, tiri privind economia i tiri politice.

Investitorii ce decid s tranzacioneze n funcie de noile informaii, dup ce acestea devin publice, ar trebui s nu obin profituri foarte mari (dect o anumit medie), innd seama i de costurile de tranzacionare. De ce? ntruct preul instrumentelor reflect deja toate informaiile noi ce sunt publice. 3. Eficiena n form forte: Preul unei aciuni reflect att informaii publice ct i informaii private. Niciun grup de investitori nu are acces la informaii privilegiate privind preurile instrumentelor financiare. Niciun grup de investitori nu poate obine profituri foarte mari (abnormal profits).

EFICIENA PIEELOR DE CAPITAL

Prin urmare, eficiena n form forte include eficiena n form slab i eficiena n form semi-forte. Toate informaiile Implicaii ale EHM: Regulile de tranzacionare nu sunt de utile; Deci, comportamentele How to Beat the Market nu sunt utile; EHM nu implic faptul c media, variana i covariana instrumentelor financiare nu pot fi previzionate, ci faptul c investitorii nu pot realiza profituri (mari) bazndu-se pe aceste previziuni.
Informaia public i privat (eficien forte) Informaia public (eficien semiforte)

Preurile din trecut (eficien slab)

TESTAREA EFICIENEI N FORM SLAB

2 tipuri de teste: Teste statistice de independen ntre randamente ; Teste pentru analiza tehnic. Teste de independen: 1. Testul de autocorelare a randamentelor pieele de capital sunt eficiente dac nu exist corelaii pozitive sau negative ntre randamente de ordinul 1, 2, 3... .a.m.d. Corelaie de ordinul 1 indic o dependen a randamentului din prezent (azi) de cel din trecut (ieri);

A.

Evidene empirice pro-eficien

Evidene empirice contra-eficien

Pe perioade scurte de timp (1 Unele studii arat c exist corelaii zi, 4, 9, 16 zile) nu exist corelaii ntre puternice ntre portofoliile de aciuni ale randamentele aciunilor. firmelor mici (cu capitalizare bursier mic).

TESTAREA EFICIENEI N FORM SLAB

A.

Teste de independen: 2. Teste Runs (Wald - Wolfowitz). Un eveniment de tip run apare atunci cnd dou randamente consecutive cu acelai semn. Exemplu:
3 3.5 3.7 3.30 3.23 3.10 3.00 3.45 3.55

Pre Modificare

Se compar numrul de evenimente run cu o valoarea tabelat.

Evidene pro-eficien

Evidene contra-eficien

Aplicnd Teste runs pe preurile aciunilor Da. Unele aciuni de la NYSE. se respect independena ntre preurile din prezent i cele din trecut. Teste pentru analiza tehnic. Scop: testele statistice prea rigide verific n ce msur prin analiza tehnic se obine sistematic o previzioare corect a evoluiei cursului aciunilor Cei care utilizeaz analiza tehnic i adopt reguli de tranzacionare nu obin profituri mai mari dect cei ce tranzacioneaz fr reguli (o simpl politic de cumprarevnzare).
B.

TESTAREA EFICIENEI N FORM SEMI-FORTE

Nu se pot previziona randamentele viitoare folosind randamentele trecute sau utiliznd informaia public existent pe pia. Modificrile randamentelor se mai numesc abnormal return, ntruct un investitor obine un randament prea mare n raport cu riscul asumat: ARit = Rit E(Rit)

E(Rit) rentabilitatea ateptat a unui activ financiar, determinat prin modelul CAPM. A.Teste privind previzionarea randamentelor
o

o o o

o o

ntr-o pia este eficient, cea mai bun estimaie a randamentelor viitoare este reprezentat de randamentele istorice pe termen lung. Teste pe termen scurt (1-6 luni) i teste pe termen lung (1-5 ani). Pe termen scurt nu se pot previziona randamentele, ns pe termen lung da. Folosind ca proxy pentru prima de risc a aciunii, randamentul dividendului s-a gasit o relaie pozitiv ntre D/P i randamentul viitor al unei aciuni. Puterea predictiv a testului crete pe msur ce orizontul de timp este mrit. n periodele de declin economic un randament mare al dividendului arat faptul c investitorii ateapt s obin un randament al aciunii mare. Deci, rentabilitile cerute vor fi mai mari dect riscul asumat (abnormal).

TESTAREA EFICIENEI N FORM SEMI-FORTE

B. Raportarea trimestrial a profiturilor

Se testeaz pornind de la firmele care au nregistrat profituri trimestriale diferite de cele ateptate.

Potrivit acestui test se nregistreaz randamente mari (abnormal) dupa 13 i 26 de sptmni de la anunul unor profituri neateptate (mai mult de 80% din trendul preurilor se explic pe baza profiturilor neateptate).
Deci, preurile titlurilor nu se ajusteaz rapid n urma anunurilor legate de profituri neateptate, ceea ce nseamn c aceste evenimente pot fi folosite pentru a previziona rentabilitile, deci nu susine EHM.

C. Anomalii prin care investitorii pot previziona randamentele aciunilor 1. Efectul de ianuarie Firmele care au nregistrat pierderi n timpul anului, au nregistrat un volum de tranzacionare ridicat (abnormal) n decembrie i randamente mult mai mari n luna ianuarie (abnormal).
2.

Efectul de week-end

TESTAREA EFICIENEI N FORM SEMI-FORTE

TESTAREA EFICIENEI N FORM SEMI-FORTE

3.

Price-Earnings ratio (P/E) PEG ratio

Raportul dintre PER i rata de cretere a profiturilor unor firme (G - growth).
Aciunile cu un PEG mic (<1) indic abnormal returns Rezultatele sunt mixte, indic anomalii ntruct pe baza datelor publice se determin rentabiliti mai mari (abnormal returns). Alte studii arata c nu exist o relaie ntre PEG i randamente.

Companiile cu un PER mai mic sunt mai performante dect cele cu un PER mai mare.
4.

5.

Mrimea unei companii

Pe perioade de la 20-35 ani, s-a constatat c firmele mici (capitalizarea bursier mic) obin rentabiliti mai mari dect firmele mari. Anomalie datorat i faptului c aciunile firmelor mici se tranzacioneaz mai puin i atunci riscul i rentabilitatea nu sunt evaluate corect.

6.

Book Value Market Value ratio

Relaie pozitiv ntre raportul valoare contabil-pre i randamentele viitoare (conflict EHM).

TESTAREA EFICIENEI N FORM SEMI-FORTE

7.

Evenimente:
a. b. c. d.

Splitri (nu exist modificri semnificative ale preurilor datorate splitrilor) IPO (ajustarea rapid a preului n prima zi de tranzacionare susine eficiena n form semiforte) tiri legate de economie i evenimente neateptate (studiile indic faptul c nu exist un impact sau acesta persist pe pia dect n prima zi de la anun, susin EHM) Anunarea unor schimbri a metodologiei contabile de gestiune a comapniilor (susin EHM)

TESTAREA EFICIENEI N FORM FORTE

O pia eficient n forma forte presupune ajustarea preurilor rapid la noile informaii publice, n condiiile n care niciun grup de investitori nu are acces la informaii private. Testarea se realizeaz pe tipuri de grupuri de investitori:

angajaii corporaiilor (corporate insiders) sunt obligai s raporteze lunar autoritii de reglementare tranzaciile de cumprare-vnzare cu aciunile corporaiei respective; Studiile autorilor, Jaffe, Seyhun, Givolty i Palmon, indic tendina de cretere a preurilor aciunilor atunci cnd insiderii le achiziioneaz m mod repetat, respectiv de scdere atunci cnd acetia le vnd.

Susin EHM

analitii financiari (se urmrete dac o aciune pe care un analist o recomand este purttoare de randamente mari abnormal returns); managerii de fonduri ntruct nu dein informaii din interiorul firmei acetia nu realizeaz profituri mari abnormal profits.

?NTREBRI?
1.

Ce nelegei prin eficiena pieelor de capital i care sunt ipotezele unei piee eficiente?

2.

Exemplificai cazuri de anomalii (ce nu susin) ale eficienei n form semiforte.

Presupunem c X i Y sunt dou portofolii diversificate, iar rata activului fr risc este 8%.

3.

Portofoliu X

Rentab. At. 14% 10%

Beta 1 0.25

Y Despre portofoliile X i Y se afirm:

a) b) c) d)

Sunt n echilibru; Ofer oportuniti de arbitraj; Sunt subevaluate; Sunt evaluate corect.