STUDIU COMPARATIV PRIVIND BURSA

DE VALORI DIN DIFERITE ŢĂRI

Perioada postbelică, îndeosebi ultimele decenii, au fost marcate de

mutaţii, de ordin cantitativ şi calitativ, în mecanismele tranzacţiilor bursiere şi
în raporturile de forţe dintre principalele centre bursiere. În toate statele
moderne au fost create şi s-au dezvoltat burse de valori puternice, care au
ajuns să domine segmentele esenţiale ale pieţelor financiare naţionale şi
internaţionale.
Revoluţia financiară de la începutul anilor 1970 a supus lumea
bursieră la o mutaţie fără precedent. Prăbuşirea Sistemului Monetar
Internaţional conceput şi oficializat la Bretton Woods şi revoluţia telematică
au produs o adevărată undă de şoc. Suspendarea convertibilităţii a dolarului
SUA a determinat apariţia foarte rapidă a „financiar future” şi liberalizarea la
regulilor de funcţionare a sistemului financiar internaţional. Piaţa americană
se dovedeşte a fi cea mai receptivă la schimbări; ea asimilează rapid noile
soluţii şi găseşte – şi în domeniul bursier – cele mai eficiente căi de
modernizare, pe baza cărora avansul economiei şi pieţei SUA faţă de cele
europene sau asiatice creşte considerabil. Piaţa europeană reacţionează ceva
mai lent; în Franţa, spre exemplu, de-abia în 1983 se produc primele
schimbări radicale prin apariţia Pieţei secundare, în 1984 se procedează la
dematerializarea titlurilor, iar în 1986-87 se creează noile instrumente
financiare MATIF şi MONEP, în Anglia reorganizarea din temelii (big-bang-

28
ului) a burselor se produce în 1986, iar alte pieţe europene importante cum
este cea a Germaniei se află în prezent în plin proces de transformare. Piaţa
asiatică, îndeosebi cea japoneză, a făcut progrese foarte mari în ultimii 15 ni.
Bursa japoneză resimte însă efectele crizei economice cu care s-a confruntat
această ţară la începutul ultimului deceniu.

2.1 EVOLUŢIA PRINCIPALELOR BURSE DE VALORI DIN

ŢĂRILE DEZVOLTATE

2.1.1. Piaţa bursieră din SUA

Piaţa americană este o piaţă foarte bogată, ceea ce creează unele

dificultăţi pentru operatorii de pe celelalte pieţe, sau pentru publicul larg.
Există trei mari pieţe naţionale de valori (acţiuni şi obligaţiuni în
principal):
NYSE (New York Stock Exchange) cea mai veche (s-a înfiinţat în
1972) şi cea mai mare bursă de valori din SUA, cunoscută şi sub numele de
Big Board sau The Board. Este organizată ca o asociaţie, având 1366 membri
– persoane fizice – de regulă parteneri sau membri în conducerea unor
societăţi financiare. Pe această piaţă acţionează un număr de circa 5000 de
investitori (din toată lumea), fiecare trebuind să deţină minimum 100 de
acţiuni la una din cele 1500 de societăţi cotate. Numărul total al titlurilor
deţinute de public este de 25 milioane, iar valoarea acestora de circa 100 de
milioane.
AMEX (American Stock Exchange) – este a doua bursă de valori
tradiţională din SUA, având un număr de circa 2000 de investitori şi
negociind tranzacţii pentru circa 1 milion de acţiuni.

29
 NASDAQ (Naţional Association of Securities Dealers Automatic
Quotations) – este o piaţă în întregime electronică, rezervată tranzacţiilor de
foarte mare volum. Ea integrează atât valori deţinute de populaţie, cât şi cele
mai mari valori mondiale. Funcţionează în regim de piaţă OTC (OVER The
Counter) şi, în funcţie de volumul tranzacţiilor, ocupă locul trei din lume
(după NYSE şi Kabuto-Cho). Este considerată, în principal din relţiile ce se
stabilesc între comercianţii de titluri, precum şi din relaţiile dintre aceştia şi
clienţii lor, legăturile realizate prin mijloace computerizate de prelucrare şi
transmitere a informaţiilor. Comercianţii de titluri nu negociază direct cu
clienţii, faţă în faţă; aceste negocieri se face telefonic, în baza informaţiilor
vizualizate pe ecranele computerelor.
În SUA funcţionează, tot în regim OTC, şi piaţa „pink sheet
securites” (a titlurilor roz), o piaţă mult mai puţin activă decât NAASDAQ,
mai ales ca urmare a faptului că informaţiile nu se obţin prin mijloace
electronice, ci sunt publicate (pe coli roz) de către Naţional Daily Quotation
Services (Serviciile Naţionale de Cotaţii Zilnice) şi transmise firmelor de
brokeraj, de consultanţă sau băncilor. Piaţa OTC americană, monopolizată
îndeosebi de NASDAQ, negociază titluri ale guvernului american, fonduri
mutuale şi circa 30-40000 de acţiuni.
Există şi două mari pieţe bursiere pentru mărfuri care funcţionează la
Chicago: „Chicago Mercantile Exchange” (CME) şi „Chicago Board of
Trade” (CBT), ambele înfiinţate în secolul trecut; sunt cele mai vechi şi în
acelaşi timp mai mari pieţe la termen pentru mărfuri (realizează peste 50% din
tranzacţii mondiale bursiere de mărfuri). În SU mai funcţionează şi alte pieţe
bursiere (de mărfuri) de importanţă secundară la Philadelphia şi Boston.
Legea din 1993 (Securities Act) atribuie funcţiile de supraveghere
profesională a pieţelor şi a societăţilor ce sunt cotate la pentru Securites
Exchange Comission (SEC) supranumită „jandarmul bursier cu puteri
depline”. SEC are sediul la Washington şi îndeplineşte 4 atribuţii principale:

30
  Comunică în mod public şi verifică informaţiile financiare;
 Înscrie societăţile care urmează a fi cotate la bursă;
 Supraveghează respectarea regulamentelor operaţiunilor de bursă;
 Interzice orice încercare de manipulare a pieţei.
Spre deosebire de autorităţile bursiere europene, SEC are o putere
juridică ce-i dă posibilitatea să aplice chiar şi sancţiuni privative de libertate
pentru contravenienţi.
Ca intermediari de bursă există 1375 de „Brokers” înregistraţi într-un
registru special la SEC. între aceştia se disting 4 categorii de intermediari:
 Comissinos Houses – care sunt specializaţi în tranzacţiile cu publicul
(realizează 50% din tranzacţii);
 Intermediarii – care lucrează cu mai multe valori pe aceeaşi piaţă
(care deţin 25% din tranzacţii);
 The old Stock Dealers – care negociază cantităţi mai mici de 100 de
titluri;
 The Two Dollars Brokers – care realizează tranzacţii de mari
dimensiuni;
Cei mai mari curtieri americani se numesc: Merrip Lynch, Goldman
Sachs, Solomon Brothers şi Shearson.
Cotarea valorilor se efectuează între orele 10 şi 17, fiecare ordin face
obiectul unei tranzacţii separate între agenţi. Dacă nici unul dintre ei nu
găseşte cumpărător sau vânzător, specialistul (bursei) se manifestă atunci ca şi
contrapartidă (cealaltă parte) în sal de cotare (Trading Post).
Toate operaţiunile se realizează în mod obligatoriu la vedere.
Predarea titlurilor este garantată de National Securities Clearing Corporation.
Sistemul este în întregime informatizat. Negocierile pentru obligaţiunile de
stat sau produsele bursiere derivate trebuie să fie finalizate în sistemul T0 + 3,
adică în maximum trei zile de la momentul încheierii tranzacţiei (T0).

31
 În cazul acţiunilor sau obligaţiunilor străine (ne americane), American
Depositary Receipts (ADR) eliberează mai întâi un certificat nominativ, după
care valorile respective pot fi negociate aidoma oricărei valori americane (pe
piaţa OTC, sau, în anumite condiţii, chiar la bursă). Preţul lor se stabileşte în
dolari SUA, iar negocierea se face după normele americane.
Piaţa la termen are denumirea NYFFE (New York Futures Financial
Exchange) şi a fost creată în anul 1980; intermediari (intervenienţii) sunt
„Dealers” sau „Trades”, profesionişti specializaţi, membri ai casei de
compensaţii, sau „Locals”, membri individuali (pe cont propriu) sau
profesionişti membri ai Casei de compensaţii. Obiectul negocierilor îl
constituie contractele la termen pentru indici bursieri. Există o competiţie
foarte puternică între NYFFE şi Bursa la termen din Chicago.
Principali indici bursieri sunt:
a) Dow Jones - este denumirea curentă pentru „Dow Jones Industrial
Average - DJIA”, principal indicator pentru tendinţele de la Bursa NYSE. Se
calculează pe baza unui coş de 30 de valori (acţiuni) de bază ale pieţei
americane, reprezentând 20-25% din capitalizarea bursieră a principalelor
pieţe mondiale de valori. Fiecare din cele 30 de titluri intră, potrivit unei „chei
” (sistemul cifric ce le face comparabile), în coşul de calcul al indicelui
valoarea (exprimată în puncte) a indicelui fiind influenţată de evoluţia
cotaţiilor tuturor acţiunilor respective.
b) Standard and Poors 100 – (se calculează ca un coş ponderat al
cursului a 100 de acţiuni), este mai puţin folosit ca un indice real şi mai mult
ca suport al unor contracte de opţiuni la termen.
c) Standard and Poors 500 – (calculat ca medie ponderă a cursului a
500 de acţiuni) este încă puţin luat în calcule de operatori. El este ponderat în
funcţie de capitalizarea bursieră a societăţilor care-l compun (cele 500) şi este
urmărit din anul 1941.

32
 d) NYSE Composite Index – se calculează ca medie pentru toate cele
1500 de acţiuni cotate la bursa NYSE şi este, în prezent cel mai cuprinzător
indice al pieţei americane.
Cele mai importante valori americane (Blue Chips) la ora actuală
sunt: ADD, Du Point, Eastman Kodak, General Electric, General Motors,
IBM, McDonalds, Philip Morris, Texaco şi United Technologie.

2.1.2 Piaţa bursieră din Japonia

Piaţa japoneză se concretizează în două centre importante: Tokyo,

Stock Exchange (ce deţine 80% din tranzacţii) şi Osaka Stock Exchange (cu
10%); celelalte 6 centre bursiere (Nagoya, Hiroshima, Niigata, Kyoto,
Fukuoka şi Sapporo deţin împreună restul de 10%).
Bursa de la Tokyo, cunoscută şi cu denumirea locală de Kaabuto-cho
demonstrează că Japonia, ca o mare putere financiară, deţine una din
principalele pieţe de valori mobiliare din lume. Practic Kabuto-cho se situează
pe poziţia a doua (după NYSE) pe plan mondial.
Această componentă a pieţei japoneze are câteva particularităţi:
1. Instituţiile financiare au o putere şi o pondere considerabilă (Casa de
titluri Nomura, spre exemplu, ocupă unul din primele 15 locuri în topul
societăţilor japoneze);
2. Abundenţa de lichidităţii (cauzată de excedentele comerciale şi de rata
ridicată a economiilor), face ca ponderea acţiunilor susceptibile de a fi
negociate pe termen scurt să fie foarte redusă;
3. ponderea scăzută a investitorilor străini (cel mult 10% din tranzacţii).
Supravegherea pieţei bursiere a fost încredinţată – din anul 1502 –
comisiei Japon Securities Association (JSA); această comisie a fost creată ca
urmare a numeroaselor scandaluri financiare care au dus o proastă faimă
bursei nipone. JSA se analizează la standardele internaţionale. Conducătorii

33
Caselor de titluri sunt convocaşi uneori de guvern cere le poate cere să
intervină pe piaţă pentru a stabiliza cursul unor acţiuni sau pentru furniza
explicaţii cu privire la anumite poziţii adoptate pe piaţă.
Intermediarii bursieri sunt Casele de titluri. Cele mai celebre (The
Big Four) sunt: Nomura, Hikko şi Yamaichi; aceasta realizează împreună
peste 50% din tranzacţiile cu acţiuni şi obligaţiuni. În pofida rezultatelor
nefavorabile obţinute în anii 1991 şi 1992 puterea financiară a acestor Case
este considerabilă. Actualmente banca Japoniei este exclusă de la tranzacţiile
de bursă, de la plasamentele sau curtaje cu titluri private. În eliminarea
progresivă a barierelor existente între diferitele activităţi financiare:
activităţile bancare, emisiunile de titluri, tranzacţiile bursiere etc. Teoretic, se
speră că, în viitor, băncile şi Casele de titluri vor putea exercita toate tipurile
de activităţi ale pieţei financiare.
Structura bursieră are la rândul său anmite particularităţii:
1. negocierea acţiunilor se face în două secţiuni: - cea dintâi cuprinde
circa 150 de titluri, reprezentând valorile cele mai active şi care sunt cotate la
Stock Tranding Floor (este cotarea tradiţională în ringul bursei), celelalte (în
Japonia peste 1000 de titluri) negociindu-se prin cotare electronică, şi a doua
secţiune la care cotează circa 200 de valori;
2. negocierea obligaţiunilor are două mari caracetristici: pe de o parte
este vorba de o piaţă foarte largă, dominată de bănci, de casele de titluri şi de
instituţiile financiare, iar pe de altă parte împrumuturile de stat deţin 90% din
piaţa secundară.
Cotarea valorilor. La toate bursele din Japonia programul de
funcţionare (de luni până vineri) este de l ora 9 la 16, respectiv, în prima şi a
doua sâmbătă din fiecare lună, între orele 9 şi 11. Ansamblul ordinelor este
executat prin ordinar folosind sistemul CORES (Computers Assisted Order
Routing and Execution System) cu excepţia valorilor ce cotează la Stock
Tradindg Floor. Reglementarea tranzacţiilor se face, de regulă, la 3 zile de la

34
înregistrarea lor, dacă există şi posibilitatea obţinerii unei finalizări imediate.
Se negociază şi unele operaţiuni „în marjă” (ce au la bază sume depuse de
clienţi în contul de firmă al brokerului).
Piaţa la termen s-a creat în anul 1945 (la 30 iunie) are numele Tokyo
International Financiar Futures Exchange (TIFFE), intervenienţii sunt Casele
de titluri şi băncile, operaţiunile se fac zilnic între 9-11 respectiv 11-15
ordinele se transmit prin telefon, 90% din operaţiuni având un caracter
speculativ, iar contractul la termen se numeşte Japonese Government Bonds.
La bursele de la Osaka funcţionează şi o piaţă a indicilor bursieri.
Indicii bursieri sunt NIKKEI, calculat pe baza a 225 de valori de
referinţă pentru piaţa japoneză şi TOPIX, care măsoară performanţa de
ansamblul a titlurilor cotate în ring (prima secţiune) şi a altor circa 1100 de
titluri. Acesta din urmă a devenit treptat cel mai puţin indice bursier al
Japoniei.
Cele mai importante valori (Blues Chips) japoneze sunt: Mitsubishi,
Mitsui, Sumitomo, Toyyota, Nissan, Honda, Kodak, Fuji, Nippon, Life, NTT.
Majoritatea valorilor japoneze au un PER, foarte ridicat. Această diferenţă se
justifică în principal prin următoarele:
 ca urmare a ratei foarte scăzute a inflaţiei, în Japoniei este practic
absentă reevaluarea activelor;
 suma veniturilor (beneficiilor) distribuie acţionarilor este în general
mică;
 cheltuielile cu amortizările rapide sunt foarte mari;
 flotarea (mişcare) titlurilor de la un posesor la altul este mică (circa
20% din capitalul unei societăţi se negociază); deţinători de acţiuni nu
vând decât foarte rar.

35
 2.1.3 Piaţa bursieră din Anglia

Până la mijlocul anilor 1980 City-ul londonez era divizat în:

Stock Exchange caracterizat printr-o distincţie între „jobbers” şi
„brokers” (curtieri), comisioane fixe pentru operaţiuni şi absenţa operatorilor
străini pe această piaţă;
Reforma din 1986 (renumitul „big-bang”) a realizat:
 suprimarea distincţiei dintre jobberi şi brokeri;
 admiterea intrării a noi membri în bursă;
 liberalizarea comisioanelor bursiere.
Până în 1986 piaţa britanică a funcţionat în regimul „gentleman
agreement”, sistem ce punea un accent fundamental pe „cuvânt dat” şi pe
uzanţele pieţei bursiere. După ce s-a votat Financiar Services Act (în 1986) –
SIB (Securities and Investment Board) a devenit organismul de control şi
tutelă al pieţei englezeşti. Acest organism are în subordinea sa 5 comisii cu
funcţii de (auto) reglare a pieţei:
 The Securites Association (TSA) care eliberează autorizaţii pentru
ansamblul instituţiilor financiare ce doresc să intervină pe piaţa
financiară britanică;
 PIMBRA – comisiei care supraveghează activitatea diferitelor
categorii de operatori (brokeri, broker-dealeri şi markets - makers) de
pe piaţă;
 AUTRO – care supraveghează activitatea companiilor de asigurări;
 AFBB – care asigură supravegherea celor ce operează pe pieţele la
termen;
Organizarea tranzacţiilor, înregistrarea societăţilor cotate, verificarea
informaţiilor difuzate şi anchetarea diferitelor delicte se asigură prin The
Internaţional Stock Exchange (ISE); ISE se mai ocupă de ofertele publice de

36
cumpărare şi chiar cu „problemele cotidiene ale pieţei” (prin The Domestic
Equity Market Committe).
Intermediarii financiarii care au relaţii cu clientela se numesc
„Brokers Dealers”; aceştia pot opera atât pe cont propriu, cât şi pe contul
terţilor. Alţi operatori mai sunt „Brokerii” care execută numai ordinele
terţilor; „Markets Markers”, indică preţul cererii şi al ofertei şi sunt obligaţi să
menţină lichiditatea şi concurenţa liberă pe piaţă. Mai există „Gilt Edged
Market Makers”, care sunt intermediari specializaţi în operaţiuni cu bonuri de
tezaur.
Piaţa bursieră este împărţită în două secţiuni
Stock Exchange – care este piaţa principală titlurilor aflate la
populaţie şi care operează cu circa 2.500 de societăţi cotate. Titlurile sunt
clasate în 12 categorii, în funcţie de numărul de valori pentru care s-au
încheiat tranzacţii (Normer Mrket size - NMS); variaţia cursului depinde mult
de categoria din care face parte fiecare titlu. Pe de altă parte, pentru titlurile
care fac obiectul unor schimburi de mică anvergură (mai puţin de 1000 de
titluri schimbate zilnic), sunt desemnaţi doi markets-makers, care trebuie să
asigure lichiditatea acestor valori (la celelalte titluri este numai 1 markets-
makers), deoarece cu cât valorile au mai puţină lichiditate cu atât piaţa trebuie
mai mult animată. Pentru a ajunge pe această piaţă o societate trebuie să:
 Existe de cel puţin 3 ani;
 Să intre la bursă cu cel puţin 25% din capitalul său;
 Să realizeze o capitalizare bursieră de minimum 700.000 lire
sterline (peste 1 mil. de dolari).
Unlisted Securities (USM). Este piaţa secundară creată în 1980. ea
primeşte societăţile (circa 450) care disponibilizează mai puţin de 10% din
capitalul lor pentru ofertă publică; în general este vorba de întreprinderile
foarte tinere. Procedura admiterii presupune ca:
 Societatea să existe de cel puţin 2 ani;

37
  Să ofere spre cotare la bursă mai puţin de 10% din capital;
Această formă a pieţei bursiere este însă pe cale de dispariţie, ca
urmare a numărului foarte scăzut de firme admise la cotă (mai puţin de 10 în
1503), fenomen datorat faptului că, prin schimbarea unor prevederi
regulamentare, multe firme au dobândit accesul direct la piaţa principală, cât
şi din cauza lipsei de lichidităţi, la rândul ei determinată de absenţa
investitorilor în asemenea valori. La sfârşitul anului 1506 USM dispare,
societăţile cotate aici putându-se transfera la Stock Exchange (dacă
îndeplinesc condiţiile) sau la The Alternative Investment Market.
Cotarea valorilor. Ansamblul cotaţiilor este informatizat după cum
urmează:
 Un sistem electronic de cotaţii cu afişaj pe un ecran de date furnizate
de markets-makers, pentru valorile naţionale sau internaţionale
(SEAQ);
 Un sistem de execuţie informatizat, ce transmite ordinele mici direct
la markets-makers în cele mai bune condiţii (SEAF);
 Un sistem de tranzacţii (SEAT – Stock Exchange Alternative
Trading Service) consacrat în mod exclusiv valorilor mici, care
trebuie susţinute în condiţiile lipsei investitorilor interesaţi în
asemenea titluri.
Prin publicarea tranzacţiilor, markets-makers-ii trabuie să informeze
piaţa – din oră în oră – supra volumului tranzacţiilor pentru fiecare dintre
valori şi, în ziua următoare, asupra nivelului preţurilor negociabile. Această
reglementare se aplică, de asemenea tranzacţiilor efectuate pentru valorile
străine cotate.
Finalizarea tranzacţiilor. Reglementările stabilesc drept perioadă de
lichidare un termen de 15 zile pentru acţiunile ordinare şi obligaţiunile
private. Finalizarea la vedere este obligatorie pentru obligaţiunile de stat,
pentru părţile „Unit Trusts” (care fac obiectul unor plasamente colective de

38
valori materiale) şi pentru titlurile străine negociate în străinătate. Titlurile
circulă însă destul de frecvent sub formă de certificate (titluri imprimate pe
hârtie specială). Proiectul TAURUS, care prevedea dematerializarea titlurilor,
a fost abandonat în cursul anului 1503.
Indicele FT 30 (cuprinzând 30 din cele mai active valori) se foloseşte
din ce în ce mai rar.
Indicele FT actuaries – All Shares (se calculează pentru 650 de
acţiuni şi bonuri de tezaur, a căror capitalizare depăşeşte 80% din total).
După 1503 au mai apărut încă trei indici:
Indicele FT – SE 250 – compus din 250 de societăţi care succed pe
cele 100 luate în calculul indicelui FT 100.
Indicele FR – 100 şi indicele FT-SE 250 împreună formează un alt
indice FT-SE 350;
Al treilea indice nou este FT-SE Small Cap, care se calculează
asupra a 5-600 de valori dintre cele mai puţin importante.
Principalele valori . Se disting următoarele tipuri de valori:
 Acţiuni ordinare (care sunt numai nominative şi au o valoare medie
de 25 de pence);
 Acţiuni preferenţiale (sau cu dividend garantat) care nu asigură drept
de vot pentru posesori;
 Obligaţiuni şi valori de tezaur – care au regimul obişnuit, folosit în
statele europene.
Cele mai importante 10 societăţi cotate (Blues Chips), sunt Glaxo,
British telcom, Shell, British petroleum, Guinness, British gas, Hansonm Bat
industries, Smithkline beechum şi I.C.I.
Piaţa la termen poartă numele London International Financiar
Futures Exchange (LIFFE), s-a înfiinţat în 1982, pe ea operează atât brokeri
cât şi dealeri, iar funcţionarea este asigurată prin cotaţie electronică
(Automated Pit Trading - Atp). Operaţiunile principale sunt pentru opţiuni,

39
pentru contracte financiare la termen sau futures, cât şi pentru unele contracte
internaţionale (îndeosebi cu piaţa germană şi cea italiană). Este cea dintâi
piaţă europeană la termen, realizând anual 30-40 milioane de contracte.

2.2 EVOLUŢIA BURSEI DE VALORI DIN ŢĂRILE

COMUNITĂŢII EUROPENE

2.2.1 Piaţa bursieră din Germania

Piaţa bursieră germană funcţionează în 8 oraşe mai importante, toate

instituţiile bursiere fiind regrupate în interiorul unei structuri comune:
Holding Deutche Borse A.G.
Din punct de vedere istoric, principala particularitate a funcţionării
burselor germane este faptul că băncile au un rol reprezentativ (realizează
peste 50% din tranzacţii).
Crearea, în 1503, a holdingului ce reuneşte întreaga piaţă bursieră s-a
făcut din nevoi ale practicii, urmărindu-se:
 Armonizarea comisioanelor şi a taxelor percepute pentru soluţionarea
diferendelor bursiere;
 Accelerare derulării tranzacţiilor printr-un aport mai sporit al
informatizării;
 Crearea unei adevărate sinergii între bursele regionale.
Obiectivul central al acestor transformării a fost însă ameliorarea
competitivităţii burselor germane în raport cu cele mai mari pieţe financiare
internaţionale (mai cu seamă faţă de piaţa londoneză).
Deşi există 8 centre bursiere, 75% din tranzacţii sunt concentrate la
Frankfurt, alături de acest fenomen puternic centru financiar german se mai
remarcă activitatea burselor din Dusseldorf şi din Munchen.

40
 Autorităţile tutelare. Supravegherea bursieră geramnă a fost
încredinţată unei autorităţi comune din lumea bancară şi financiară: Oficiul de
supraveghere a băncilor şi a operatorilor pe piaţă. Cu toate acestea este
prevăzut a se crea şi un sistem centralizat de supraveghere a pieţelor. Fiecare
bursă se află, mai apoi, sub supravegherea guvernelor din landuri şi a
Consiliului Burselor de Valori.
Intermediari bursieri. În Germania se remarcă trei categorii de
intermediari:
a) Agenţii oficiali de schimb (Amtliche Kurs Maakler), numiţi de
burse. Ei sunt intermediarii obligaţi să lucreze la cota oficială, pentru a
determin menţinerea acestui curs (cel oficial). Fiecărui agent i se atribuie mai
multe valori mobiliare, cărora acesta trebuie să le asigure cotarea. În afra
negocierilor de titluri ei pot angaja şi poziţii în contrapartidă.
b) curtierii independenţi (Freie Makler ou Borenmakler) intervin de
asemenea, pe piaţă, fără a avea posibilitatea să determine cursul. Ei angajează
un volum de tranzacţii adese superior celui al agenţilor oficiali, fiind
interlocutorii preferaţi ai agenţilor străini. Aceştia sunt comercianţi în deplinul
înţeles al cuvântului. Cu toate cestea, pentru a-şi putea exercita activitatea ei
trebuie să obţină o autorizare din parte Consiliului Bursei, care le apreciază
soliditatea financiară şi competenţa profesională.
c) Băncile au proprii funcţionari specializaţi în tranzacţii bursiere,
care sunt o prezenţă foarte activă pe piaţă şi asigură, pe cont propriu sau pe
contul clienţilor, efectuarea tranzacţiilor ce se impun. Pentru aceşti funcţionari
este, de asemenea, necesară o autorizare specială din partea Consiliului
Bursei.
Structura bursieră: există trei forme ale pieţei bursiere:
A. Piaţa oficială (Amtlicher Markt), unde se încheie tranzacţii pentru
circa 700 de valori. Pentru a putea intra pe această piaţă o societate trebuie să:
Existe de cel puţin 3 ani;

41
 Să pună în vânzare cel puţin 25% din capital;
Să aibă un capital minim de 2,5 mil DEM.
B. Piaţa secundară (Geregelter Markt) pe care se negociază circa
100 de valori. Pentru a intra pe această piaţă o societate trebuie să deţină un
capital de minimum 500.000 DEM. Reglementările privind informarea şi
publicitatea sunt mai puţin restrictive decât pe piaţa oficială.
C. Piaţa „în afara cotei” (Freier Markt) negociază aproximativ 400
de valori. Această piaţă funcţionează pe baza legăturilor telefonice, deci nu
există un mod sistematic de realizare a cotărilor. Accesul pe această piaţă nu
se supune decât controlului autorităţilor locale.
Cotarea valorilor. Tranzacţiile sunt informatizate doar parţial,
îndeosebi pentru operaţiunile cu cele mai importante categorii de acţiuni şi
obligaţiuni; există însă, şi în prezent, un important număr de tranzacţii ce se
realizează în ringul bursei.
Indicii bursieri.
Cel mai important dintre indicii bursieri este DAX (Deutche
Aktienindex), care i în calcul 30 dintre valorile cele mai active, ce regrupează
mai bine de 75% din tranzacţiile globale. El este calculat în fiecare minut şi
difuzat în timp real.
Indicele FAX, este specific bursei din Frankfurt şi se determină pe
baza a 100 de valori semnificative pentru evoluţia acestei burse.
Indicele Commerzbank este construit pe baza a 60 de valori calculate
pe piaţa de la Dusseldorf şi publicate prin Commerzbank. Interesul faţă de
acest indice este în descreştere.
Indicele Dax Composite (creat în 1503) are menirea de a completa
indicele vedetă DAX. Acesta cuprinde 318 valori şi este ponderat în funcţie
de capitalizarea bursieră a societăţilor. Şi acesta se calculează în fiecare
minut.

42
 Principalele valori. Pe piaţa bursieră germană se negociază 4
categorii distincte de acţiuni:
Acţiuni ordine la purtător (Stammktien), reprezintă majoritatea
titlurilor care circulă în Germania;
Acţiuni de prioritate sau privilegiate (Vorzugaktien), ce beneficiază
de dividende majoritate, prioritare;
Acţiuni nominative (Namensaktien), ce cuprind titlurile parţial libere
ale societăţilor de asigurări sau ale societăţilor elveţiene cotate în
Germania.
Bonuri de favoare (Genusscheine), care permit beneficiarilor un prim
dividend prioritar la care se adaugă o remuneraţie complementară în
funcţie de rezultatele obţinute de societate.
În privinţa obligaţiunilor, acestea au o formă standard: BUNDS.
Cele mai bine cotate acţiuni (Blue Chips)sunt: Allianz, Daimler Benz,
Siemens, Deutche Bnk, Bayer, Munch Rucknerisch, Veba, RWE şi BASF.

2.2.2 Piaţa bursieră din Franţa

Caracteristici generale. Cu toate că nu deţine monopolul absolut

Bursa din Paris se caracterizează printr-un grad de concentrare şi mai ridicat
decât bursele din celelalte centre financiare europene. Practic peste 97% din
tranzacţiile cu acţiuni şi obligaţiuni se realizează la Bursa de la Paris, ceea ce
înseamnă că celelalte burse nu au decât o importanţă regională. Reforma
bursieră s-a realizat după legea din 1988, care a însemnat o transformare
radicală a intermediarilor şi instituţiilor bursiere. Noua structură se bazează pe
patru entităţi distincte:

43
 Societăţile de bursă care înlocuiesc „Agenţi de schimb” printr-un
transfer al prerogativelor de la nivel de individ împuternicit, cu un statut
oficial, la societăţi comerciale de drept comun;
Consiliul burselor de valori este organismul care fixează regulile
pieţei şi ale societăţilor bursiere. CBV este în fapt autoritatea tutelară a pieţei
bursiere.
Societăţile de bursă care au succedat agenţilor de schimb realizează
trei genuri de activităţi, din care primele două reprezintă resortul lor exclusiv:
1. negociere, adică executare ordinelor de cumpărare sau vânzare pe
piaţă, ordine pe care le primesc direct de la clienţii lor, ordine colectate
prin reţeaua bancară, de credit, case de economii sau poştă sau ordine
prezentate de însăşi societatea de bursă pe cont propriu;
2. compensarea, reprezintă gestiunea fluxurilor prin Societatea Burselor
Franceze (SBF);
3. conservarea titlurilor clienţilor în conturi curente deschise pe numele
lor.
După 1502, odată cu lărgirea competenţelor societăţilor de
intermediere bursieră, societăţile de bursă pot opta pentru exercitarea uneia
sau a tuturor genurilor de activităţi de mai sus dacă obţin aprobarea
corespunzătoare a organului competent şi dacă primesc dreptul de a participa
cu capital la Societatea Burselor Franceze şi la SICOVAM.
În felul acesta societăţile de bursă pot fi:
negocitor-compenstor individual, execută şi operează operaţiunile
proprii;
negociator şi subângrijitor al compensaţiilor pentru operaţiunile
proprii;
negociator multi-compensator – care asigură executarea şi
compensarea operaţiunilor proprii, ca şi compensarea operaţiunilor
altor societăţi bursiere cu statut de negociator.

44
 Consiliul Burselor de Valori (CBV) este organismul care are sarcina
de a reglementa piaţa. El este alcătuit din 10 membri aleşi de societăţile de
bursă, un reprezentant al societăţilor cotate şi un reprezentant al personalului.
Puterea publică este reprezentantă în CBV de un Comisar guvernamental,
numit de către Ministerul Economiei şi Finanţelor.
CBV reglementează:
condiţiile de admitere a activităţii intermediarilor;
condiţiile de admitere sau radiere a valorilor;
organizare şi funcţionarea pieţei;
dispoziţiile de ordin deontologic cu privire la activitatea societăţilor
de bursă şi a slariţiilor lor.
Societatea Burselor Franceze (SBF) - are statutul de instituţie
financiară de specialitate, este organizată ca societate anonimă, acţiunile ei
fiind deţinute de societăţile de bursă. SBF organizează funcţionarea pieţei,
stabileşte măsurile de securitate, se ocupă de dezvoltarea şi promovarea pieţei
bursiere şi de buna informare a investitorilor.
Asociaţia Financiară a Societăţilor de Bursă (AFSB) constituie un
interlocutor reprezentativ al profesioniştilor cu puterea publică şi cu
autorităţile pieţei. Ea asigură membrilor săi prestaţii cu caracter social, fiscal
şi juridic. Poate realiza arbitrajul pentru diferende între societăţile de bursă
sau între acestea şi terţi.
Securitatea pieţei şi a operaţiunilor. Fiecare societate de bursă este
responsabilă de solvabilitatea clienţilor ale căror operaţiuni le execută. În
acest scop sunt fixate ca reguli prudenţiale:
o rată de acoperire a riscului, care este proporţională cu
angajamentele unei societăţi de bursă şi cu puterea sa financiară;
o rată de divizare a riscului, urmărind limitarea concentrării riscurilor
asupra aceluiaşi client sau titlu emis;

45
 o rată de lichiditate, astfel ca datoria pe termen scurt să fie acoperită
prin active care pot fi transformate rapid în bani;
o regulă de protejare a activelor, care trebuie să elimine posibilitatea
ca o societate de bursă să folosească activele clientelei pentru
operaţiunile proprii.
Camera de compensaţie de pe lângă SBF asigură finalizarea
negocierilor între societăţile de bursă, evitând repercusiunile ce se pot
produce din cauza dificultăţilor financiare ale unui intermediar sau a clienţilor
sau a clienţilor săi.
Comisia pentru Operaţiunile de Bursă (COB) s-a înfiinţat în 1967
după modelul american (SEC) şi este o autoritate administrativă autonomă.
Este condusă de un colegiu format din 9 membri. Rolul COB este:
de a realiza supravegherea pieţelor;
de a controla informaţiile difuzate public de societăţile bursiere;
să autorizeze crearea de SICAV şi a fondurilor comune de plasament;
să autorizeze societăţile care asigură gestionarea portofoliului;
să vegheze la desfăşurarea tranzacţiilor în conformitate cu
reglementările;
COB poate opune vetoul său pentru admiterea sau radierea unei
societăţi la cota bursei, din motive de protecţie a deţinătorilor de
economii;
Poate sancţiona infracţiunile constante sau încălcarea regulilor
deontologice profesionale.
Structura bursieră actuală a fost creată la începutul anului 1506 şi
cuprinde patru compartimente în care se evidenţiază şi schimbă valori
mobiliare: Piaţa oficială, Piaţa secundară, Piaţa în afara cotei şi Noua piaţă.

A. Piaţa oficială este alcătuită din:

46
 a) Piaţa cu reglementare lunară ce grupează acţiunile celor mai mari
societăţi franceze şi străine; este considerată „vitrina” bursei franceze;
condiţiile de admitere pe această piaţă sunt:
Angajarea de a informa publicul în mod sistematic;
Punerea în vânzare a cel puţin 25% din capital şi a unui număr minim
de acţiuni;
Firmele respective să se numere printre societăţile care au un volum de
tranzacţii cât mai important;
b) Piaţa la vedere cuprinde valorile care încă n-au fost primite de
piaţa cu finalizare lunară; este deci o piaţă complementară acesteia pe care se
negociază marea majoritate a obligaţiunilor cotate. Condiţiile de admitere sunt
practic identice cu cele ale pieţei la termen, cotaţiile având loc cu regularitate,
iar finalizarea realizându-se imediat după negociere.
B. Piaţa secundară a fost creată în 1983 şi este destinată să
primească societăţile pentru a fi cotate în perspective creşterii bonităţii
acestora. În prezent sunt cotate 278 societăţii franceze şi străine.
C. Piaţa în afara cotei este o piaţă în care lichiditatea titlurilor este
adesea problematică. Valorile cotate sunt obligaţiile franceze, acţiuni franceze
şi străine cu lichiditatea scăzută şi risc relativ mare.
D. Noua piaţă nu are vocaţia de a primi societăţile care migrează de
la o piaţă la alta. Nu se pretinde însă că firmele să aibă o vechime minimă şi
nici nu se cere bilanţul lor financiar. Societăţile care candidează pentru Noua
Piaţă trebuie totuşi să prezinte un proiect de dezvoltare pentru următorii 3 ani,
deoarece acceptarea pe această piaţă presupune o perspectivă clară a evoluţiei
firmei în perspectivă.
Pentru intrarea pe noua piaţă se pot folosi una din următoarele tehnici:
plasamentul prealabil, oferta de preţ minimal sau oferta de preţ ferm.
Societăţile candidate apelează la un intermediar care le face introducerea.

47
 a) plasamentul prealabil poate fi total sau parţial. Dacă este total
intermediarul face să coteze în mod direct toate titlurile primite, iar dacă este
parţial, cotarea se va face indirect, printr-o ofertă de preţ fix.
b) oferta la preţ minimal; intermediarul trebuie să cunoască numărul
titlurilor propuse şi preţul sub care acţiunile nu pot fi vândute;
c) oferta la preţ ferm – presupune ca intermediarul să folosească acest
nivel de preţ ca un preţ definitiv, la care vor fi cedate toate titlurile.
Indicii bursierii. Principalul indicator de referinţă al pieţei franceze
este CAC 40 (Compagnie des Agents de Change – 40 valeurs). Este alcătuit
din 40 dintre valorile cele mai reprezentative pentru evoluţia pieţei acţiunilor
din Franţa şi care corespund la circa 53% din capitalizare bursieră. CAC 40
este suport pentru contractele la termen (MTIF) şi pentru cele de opţiuni
(MONEP).
SBF a introdus alţi trei indici:
SBF-250 este un indice general al SBF, ce grupează 250 de acţiuni
franceze considerate ca fiind cele mai semnificative pentru evoluţia globală a
pieţei.
SBF-120 cuprinzând 120 de acţiuni franceze dintre cele ce alcătuiesc
SBF 250, cu excepţia celor ce servesc la determinarea indicelui CAC-40.
Acest indice este destinat a furniza un suport pentru valorile ce suscită un
foarte mare interes la nivelul investitorilor francezi şi străini.
Principalele valori. În Franţa există trei mari categorii de titluri
Titluri vii (reale)- în forma lor tradiţională (înscrisuri pe hârtie, cu foi
de cupon, cu drept de proprietate şi drept de uzufruct);
Titluri SICOVAM la purtător (care funcţionează pe principiul
fungibilităţii), schimbarea şi circulaţia lor realizându-se prin operaţiuni
contabile;

48
 Titluri SICOVM nominative, care pot circula prin înscrisuri contabile
prin intermediul „Borderoului de Referinţe Nominativ”, care urmăreşte
identificarea schimbării acţionarilor.
Cele mai importante societăţii (Blue Chips) cotate la bursa franceză
sunt: WLF Aquitquine, Air liquide, Alcatel Alsthom, Rhone Poulenc, BNP,
Renault, Pribus, Suez şi UAP.
Piaţa la termen este reprezentată de MATIF şi MONEP.
MATIF – Marche r Terme International de France, a fost creată în
1986, după modelele americane şi englez.
Această piaţă la termen are la origine piaţa la termen a materiilor
prime. În loc să se intervină pe piaţa la vedere (procedura grea şi costisitoare)
este mult mai uşor să se cumpere contracte ce fixează preţul la termen şi se
finalizează mai repede în raport cu scadenţa. Finalizarea în acest mod se face
printr-o operaţiune de sens invers celei iniţiale. Cea mai activă piaţă la termen
este cea a dobânzilor, deoarece operatorii realizează o acoperire, o protecţie
împotriva modificărilor dar defavorabile ale nivelului acestora. Operatorii
intervin asupra contractelor în funcţie de anticipările lor, urmărind obţinerea
efectului de levier.
MONEP – Marche des Options Negociables de Paris, este o piaţă
condiţionată, apărută în 1987, care a introdus pentru operatori posibilitatea de
a angaja contracte de opţiuni standardizate.

49
 2.2.3 Piaţa bursieră din Olanda

Este a patra piaţă financiară europeană.

Caracteristici generale. Bursa de la Amsterdam este unica piaţă
olandeză după 1974, când şi-au încetat activitatea bursele din Haye şi
Rotterdam. Amsterdam este una din cele mai vechi pieţe bursiere din Europa
şi din lume.
Autoritatea tutelară. Ministerul de Finanţe este direct responsabil cu
controlul activităţi bursiere. Ca asociaţie profesională având principala
misiune de a asigura supravegherea pieţei şi protecţia acţionarilor,
funcţionează Consiliul de Valori Mobiliare.
Intermediari bursieri. În Olanda există două categorii de
intermediari:
Care intervin pe piaţă – acestea sunt băncile şi brokerii;
Care intervin indirect pe piaţă – se numesc „Hockman” şi, de regulă
intermediarii între bănci şi brokeri.
Structura bursieră, poate fi divizată după cum urmează:
Piaţa globală, ce regrupează operaţiunile cu obligaţiuni şi acţiuni ale
societăţilor a căror capitalizare bursieră este de minimum 50 milioane florini.
Piaţa paralelă, care este destinată valorilor care realizează o
capitalizare de până la 5 milioane florini, cu condiţia să pună în vânzare cel
puţin 10% din capital.
Piaţa interprofesională din Amsterdam unde se negociază pachete
de acţiuni sau obligaţiuni cotate pe Piaţa oficială.
Economiile Olandei şi Germaniei sunt foarte apropiate şi evoluţia
pieţei bursiere din Amsterdam este aliniată celei din Frankfurt.
Cotarea valorilor – sistemul electronic de transmitere şi executarea a
ordinelor este dominant; al acesta se adaugă un sistem specific ce
funcţionează numai pentru tranzacţii cu obligaţiuni olandeze. Cotarea

50
continuă funcţionează de la ora 10 la 10,30. pentru primele 40 de acţiuni piaţa
este deschisă de la ora 10 la 16,30, iar pentru celelalte de la 11,30 la 16,30.
Indicii bursieri. Cel mai important este CBS, care înregistrează toate
titlurile cotate. Se mai calculează şi EUROTOP, care măsoară evoluţia
cursului primelor 100 de societăţi europene.
Principalele valori. Trebuie să ţinem cont de faptul că piaţa olandeză
este puţin diversificată şi deci foarte concentrată. Primele 10 titluri deţin peste
2/3 din capitalizarea bursieră; acestea sunt: Royl Dutch Shell, Unilever
International Nederlanden, ABN Amro, Philips, Polygram, Elsevier, Akso,
Heineken şi Aegon.

2.2.4 Piaţa bursieră din Elveţia

Este a V-a piaţă bursieră europeană.

Piaţa elveţiană este concentrată doar în 3 centre importante: Bale,
Geneve şi Zurich.
Supravegherea bursieră este asigurată de Comisia Federală a
Băncilor, reforma bursieră în Elveţia fiind în curs.
Intermedierea bursieră este asigurată prin agenţi de schimb care
sunt reprezentanţi ai băncilor sau negociatorilor de titluri.
Structura bursieră: piaţa acţiunilor şi obligaţiunilor este divizată în
trei compartimente:
Piaţa acţiunilor şi obligaţiunilor, în afara bursei;
Piaţa pentru acţiuni şi obligaţiuni elveţiene cotate;
Piaţa pentru acţiuni şi obligaţiuni străine cotate.
Cotarea valorilor. Cotarea în ring a fost înlocuită în 1502 cu Bursa
Electronică Elveţiană. Este vorba de un sistem naţional de tranzacţii
administrat printr-o reţea telematică.

51
 Finalizarea tranzacţiilor. Tranzacţiile la vedere se finalizează în 3
zile de la negocierile, iar cele la termen la scadenţa convenită.
Indicii bursieri – cel mai important este indicele SPI (Swiss
Performance Index), care se calculează pe baza evoluţiei tuturor acţiunilor de
pe piaţă.
Se mai calculează indicele SMI (Swiss Market Index) pe baza
titlurilor particulare cele mai lichide ce cotează la cele 3 burse elveţiene.
Principalele valori: există 4 categorii de titluri:
Acţiuni nominative, rezervate pentru cei mai importanţi acţionari din
Elveţia;
Acţiuni la purtător, având ponderea cea mai mare;
Bonuri de participare (fără drept de vot);
Bonuri de favoare.
Acţiunile (Blue Chips) de cea mai mare importanţă sunt: Nestle,
UBS, Zurich Assurances, La Suise de Reassurance, SIG, Sandoz, Merkur,
Holding, Ciba-Geigy, Movenpick şi HD Zstaff.

2.2.5 Piaţa bursieră din Italia

Ocupă locul şase ca forţă financiară europeană.

Piaţa financiară italiană este alcătuită din 10 centre importante:
Milano, Roma, Torino, Genova, Florenţa, Veneţia, Triest, Neapole, Palermo
şi Bologna. Cea mai veche şi cea mai puternică piaţă bursieră lombardă, bursa
din Milano, a cunoscut după 1985 un proces de modernizare constant.
Autoritatea tutelară. CONSOB (La Comissioane Nazionale per la
Societa e la Borsa) este autoritatea bursei din Milano. Ea funcţionează după
modelul francez (COB) şi are rolul de a supraveghea operaţiunile şi de a

52
interveni pe piaţă; CONSOB supraveghează şi informaţiile care se comunică
prin mass media.
Mai există încă două instanţe însărcinate cu buna funcţionare a pieţei:
Delegatul bursei, care are misiunea de a sigura supravegherea tehnică;
Comitetul de direcţie al agenţilor de schimb, care administrează cot
oficială şi fondul de garanţie;
Intermediari bursei: se numeau „agenti di cambio” şi au deţinut
monopolul negocierii valorilor mobiliare şi al execuţiei ordinelor de vânzare
sau cumpărare.
Structura bursieră. Piaţa principală este piaţa oficială unde sunt
înscrise circa 220 de societăţi, care trebuie să îndeplinească următoarele
condiţii:
Să pună în vânzare publică minimum 25% din capital;
Să deţină active nete de cel puţin 10 mld. Lire italiene;
Să fie încheiat ultimii trei ani de activitate cu beneficii.
Piaţa secundară italiană (Mercaato Ristretto) se compune din circa
40 de societăţi regionale, cu un activ net de până la 1 miliard de lire italiene şi
care au pus în vânzare publică până la 10 la sută din capital.
Cotarea valorilor: utilizează un sistem combinat:
Sistemul de cotare informatizat pentru cele mai importante valori
(este vorba de 53 de titluri cotate la bursa din Milano, ce
concentrează 90% din capitalizarea bursieră a acestei instituţii);
Sistemul de cotare în ring – la strigare – pentru celelalte valori.
Finalizarea tranzacţiilor se face în funcţie de tipul de operaţiuni: la
vedere sau la termen.
Indicii bursieri folosiţi dar care n-au decât o importanţă locală, sunt
BCI – indicele general al Băncii Comerciale Italiene, şi MITBEL – indicele
bursei din Milano.

53
 Piaţa de acţiuni italiană este destul de puţin lichidă, activitatea
focalizându-se în jurul primelor 10 valori (Blue Chips), care şi deţin circa
50% din tranzacţii şi care sunt: Generali, Fiat, Step, Sip, Sanpalo di Torino,
Allenza, Mediobanca şi Banco Comerciale.

54