Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Piete de Capital Si Burse de Valori
Piete de Capital Si Burse de Valori
ION CORBU
IOANA MURARIU
SISTEMUL BURSIER
INTERNAIONAL
VICTOR STOICA
ION CORBU
IOANA MURARIU
SISTEMUL BURSIER
INTERNAIONAL
CUPRINS
Cuvnt-nainte .
n loc de introducere
9
11
PARTEA I
INTRODUCERE N SISTEMUL BURSIER INTERNAIONAL
1. EXCURS ISTORIC .
15
2. PIEELE FINANCIARE
2.1. Rolul i tendinele pieei financiare ..
2.1.1. Dereglementarea ..
2.1.2. Mondializarea ..
2.1.3. Globalizarea
2.1.4. Inovarea permanent ...
2.2. Inovaia financiar .
2.3. Teoria eficienei pieelor financiare ..
2.3.1. Contribuii teoretice .
2.3.2. Conceptul de eficien a pieelor financiare
2.4. Structura pieei financiare .
2.4.1. Tipurile i caracteristicile pieei de capital ..
2.4.2. Cele dou tipuri de piee de titluri de valoare .
2.4.3. Interdependena dintre piaa financiar primar i piaa financiar secundar ...
2.4.4. Rolul pieelor de capital n finanarea economiei
2.5. Pieele financiare internaionale
22
23
23
23
24
24
24
25
25
25
26
26
28
29
29
30
34
34
36
36
37
38
38
39
39
40
40
4. INDICII BURSIERI
4.1. Istoricul indicilor bursieri ..
4.2. Clasificarea indicilor bursieri
4.3. Metodologia determinrii indicilor bursieri ..
4.3.1. Principiile folosite n determinarea indicilor bursieri .
4.3.2. Etapele construciei unui indice bursier ..
4.3.2.1. Selecia valorilor mobiliare ce intr n componena indicelui bursier
4.3.2.2. Atribuirea de ponderi ..
4.3.2.3. Stabilirea datei de referin .
4.3.3. Metodologia de calcul .
4.3.4. Modificri n metodologia de calcul ...
4.3.4.1. Modificri determinate de acordri de dividende ...
4.3.4.2. Modificri determinate de creteri de capital ..
4.3.4.3. Modificri determinate de reduceri de capital
4.3.4.4. Modificri generate de schimbarea valorii nominale .
43
43
43
46
46
46
46
49
50
50
51
51
51
52
52
5
52
53
53
57
57
59
59
60
66
67
79
79
80
93
6. GUVERNAREA CORPORATIV
6.1. Scurt istoric ...
6.2. Ce este guvernarea corporativ? ...
6.3. Implementarea unui sistem de conducere corporativ
6.3.1. Drepturile acionarilor .
6.3.2. Managementul .
6.3.3. Divulgarea informaiilor ..
6.3.4. Organizarea intern .
102
102
102
105
106
108
114
114
121
121
122
122
123
124
124
125
125
125
126
127
128
129
143
PARTEA a II-a
SISTEMUL BURSIER INTERNAIONAL
9. PIAA INTERNAIONAL DE CAPITAL .
9.1. Conceptul de pia internaional de capital .
9.2. Obligaiunile internaionale ...
9.3. Aciunile internaionale .
9.4. Derivatele ..
9.5. Top 10 pe piaa mondial a aciunilor ...
9.6. Organizarea burselor pe plan internaional ...
9.6.1. Organismele de decizie ...
9.6.2. Organismele de execuie .
9.6.3. Organismele consultative
9.7. Funcionarea burselor pe plan internaional ..
9.7.1. Funcionarea burselor de stat ...
9.7.2. Funcionarea burselor private ..
9.7.3. Funcionarea burselor mixte
9.7.4. Funcionarea burselor emergente din rile n tranziie ...
6
Universitatea SPIRU HARET
151
151
155
156
156
157
160
160
161
162
162
162
164
165
165
165
165
168
168
170
172
183
183
185
185
185
186
186
192
195
204
209
209
210
210
222
222
222
226
230
233
233
237
240
240
241
242
243
252
259
260
260
263
263
264
264
268
268
269
269
271
275
279
280
285
287
Glosar ..
Bibliografie ..
305
329
7
Universitatea SPIRU HARET
8
Universitatea SPIRU HARET
CUVNT-NAINTE
Autorii
9
Universitatea SPIRU HARET
10
Universitatea SPIRU HARET
N LOC DE INTRODUCERE
??
Ringul, de fapt, piaa bursier, este, n princiCe credei c semnific urmtorii
??
pal, arena n care se confrunt dou tabere: cea a
termeni?
taurilor (the bulls) i cea a urilor (the bears).
pia bearish;
De aceea, n diverse perioade, piaa valorilor
pia bullish;
mobiliare este dominat cnd de unii, cnd de alii.
pui bursieri;
Atunci cnd domin urii se spune c piaa este
porci bursieri.
bearish, iar cnd domin taurii se spune c
Utilizai spaiul de mai jos pentru a descrie
aceasta este bullish. Astfel, ne vom referi de acum
profilul psihologic bursier pe care credei c
ncolo la cele dou tendine bursiere, negsind un
l avei.
echivalent romnesc, tendin tureasc sau
tendin urseasc prndu-ni-se de un barbarism
ngrozitor.
Taurii reprezint investitorii care au o
concepie optimist i care presupun c un anumit
titlu sau sector de activitate va avea o tendin
ascendent. Ca atare, o pia bullish exist n
cazul unei economii prospere, n care valoarea
monetar a bunurilor i serviciilor este n urcare, ca i titlurile bursiere, de altfel. Pieele bullish ns
nu pot rmne aa venic, datorit fenomenului de supraapreciere a titlurilor, care poate duce la situaii
extrem de periculoase.
Urii sunt opusul taurilor, ei reprezentnd categoria de investitori pesimiti care prevd o
tendin descendent a pieei unui anumit titlu unui anumit sector.
n particular, mai exist i alte animale n aceast mare ograd:
Puii sunt desemnai investitorii ultraprudeni care sunt dominai de fric, de fapt frica le
domin dorina de a face profit. De aceea, ei nu investesc dect n titluri sigure, cum ar fi bondurile de
trezorerie, dar care nu aduc un ctig mare, ci asemntor cu cel oferit de bnci la depozitele pe termen
lung. Cu toate c nu e de dorit s v aruncai cu ochii nchii n titluri perdante, dac acionai ca un
pui, evitnd tranzaciile speculative cu totul i neriscnd niciodat, este garantat c nu vei vedea
vreodat un ctig important.
Porcii sunt investitorii de risc, cei care nu iau n considerare dect companiile care pot aduce
un ctig mare ntr-un timp scurt. V vei ntreba: ce e ru n asta, cnd scopul final este tocmai acela
de a face bani? Este, pentru c porcii investesc numai pe baza ponturilor i a zvonurilor, nefcndu-i
niciodat temele, adic o minim analiz a titlului favorit. Ca i puii, sunt dominai de emoii
negative, sunt aguitai, lacomi, iar rezultatul pe care l obin este mai ru dect n cazul primilor: ei
sunt perdani siguri. Traderii profesioniti iubesc mult aceast categorie de investitori, pentru c, de
cele mai multe ori, i ncaseaz ctigurile din pierderea porcilor.
Ca o concluzie, numai taurii i urii ctig n ring, adaptndu-i tipurile de tranzacii
conform tendinei generale a pieei sau al unui anumit sector: cumpr ntr-o pia bullish i vnd pe
descoperit ntr-o pia bearish. Uneori, chiar i puiorii vd un mic profit, singurii perdani fiind
porcii. De aceea, cnd intrai n ring, avei tot timpul n minte aceast veche zical din burs: Taurii
fac bani, urii fac bani, porcii nu sunt dect sacrificai.1
1
Vrejba, Ileana, Urii, taurii i alte animale, n Primii pai ca investitor la burs, Editura All Beck,
Bucureti, 2004, p. 29-31.
11
Universitatea SPIRU HARET
PICTOGRAME
Parcurgnd cartea, vei constata c termenii sau conceptele importante sunt prezentate cu caractere ngroate, de exemplu teoria hazardului. Vei descoperi, de asemenea, c etapele incluse pentru a
consolida studiul dumneavoastr sunt indicate prin urmtoarele pictograme:
Indic definiia unui termen pe care trebuie s-l cunoatei i s-l nelegei pentru a
putea stpni materialul.
??
??
Indic ntrebri la care trebuie s rspundei, pentru a v ajuta s recapitulai materialul. Sunt oferite, de asemenea, rspunsurile aferente.
Indic sinteza de o pagin, care ofer o rapid trecere n revist a ntregii seciuni.
Aceast pagin servete drept un excelent instrument de studiu.
12
Universitatea SPIRU HARET
P ARTEA I
INTRODUCERE N
SISTEMUL BURSIER
INTERNAIONAL
1. Excurs istoric
2. Pieele financiare
3. Finanarea companiilor inovative mpotriva riscului
4. Indicii bursieri
5. Instrumentele financiare
6. Guvernarea corporativ
7. Organizarea i reglementarea burselor
8. Din istoria crahurilor bursiere
13
Universitatea SPIRU HARET
14
Universitatea SPIRU HARET
1. EXCURS ISTORIC
n Asia i America Latin, bursele de valori au avut n secolul al XIX-lea un rol mai puin
important n avntul economic dect n Europa. Ele au marcat nceputul transformrii Japoniei dintr-un
stat agrar, feudal i autarhic ntr-o putere industrial modern. n 1865, cnd s-a pus problema
nfiinrii burselor n Japonia, nu existau deloc fonduri de capital financiar pe plan intern, la fel ca n
Romnia dup anul 1989. Impozitele erau pltite de japonezi n natur, de obicei, n orez. Le-a revenit
burselor rolul de a colecta rarele capitaluri financiare disponibile i de a le pune n serviciul
industrializrii rii, decis de guvern, aproape exclusiv prin mprumuturi, la nceput mai mici. Pus n
funciune la 15 mai 1878, Bursa din Tokyo (Tokyo Stock Exchange Co.) n-a cptat un renume
internaional dect mult dup cel de-al doilea rzboi mondial. Ascensiunea ei la rangul celor mai mari
burse de capital din lume a avansat n acelai ritm cu miracolul economic nipon din deceniile anilor
1960-1980, cnd, temporar, a ntrecut Bursa din NewYork.
Fondat n 1773, Bursa din Londra nu este printre cele mai vechi piee financiare ale lumii, dar,
n timpul lungii guvernri a reginei Victoria, a devenit cea mai important burs de capital din lume.
n Europa, ea i-a pstrat rolul de lider pn astzi. La sfritul secolului al XVIII-lea, Frankfurt avea
rangul de principal centru financiar al lumii, poziie de care a fost deposedat n secolul al XIX-lea.
De-a lungul secolelor, Amsterdam a contat ca principala burs de hrtii comerciale din lume. Iniial,
localul bursier avea ca loc de tranzacii o curte interioar, amintind de un teatru antic, aa c pe timp
de ninsoare sau ploaie, lichiditatea pieei era serios afectat.
Dup un debut modest ca pia financiar de importan local, New York Stock Exchange i-a
ctigat un renume internaional abia dup rzboiul de secesiune i a avut o contribuie hotrtoare la
industrializarea Statelor Unite.
n 1972, a avut loc o alt premier n dezvoltarea burselor de valori: deschiderea Pieei Internaionale Monetare din Chicago (International Monetary Market) consacrat contractelor financiare la
termen. Este vorba, n primul rnd, de contracte la termen asupra devizelor pentru a suplini dispariia
sistemului de cursuri valutare fixe i, apoi, de contracte la termen asupra metalelor preioase i asupra
dobnzilor.
Bursa i libertatea cuvntului constituie icoana capitalismului n toate rile est-europene, dup
cderea Zidului Berlinului, din noiembrie 1989. Fr a mai avea rbdare, fiecare ar estic i dorete
propria ei pia de capital.
De la Budapesta la Varovia, trecnd prin Praga sau Vilnius, nebunia bursier devine contagioas. Nici mcar Katmandu nu i-a scpat! Dup Nepal, China, nc nchistat i renumit ca
insensibil la perversiunile sistemului capitalist, s-a contaminat i ea de aceast frenezie, intrnd n
joc cu mai multe sli bursiere, deschise n orae ca Shanghai sau Shenzen.
La 21 iunie 1990, reprezentani ai majoritii burselor europene i americane se reuneau n
Ungaria ca s asiste la redeschiderea oficial a primei burse din Europa de Est, dup o ntrerupere de
patruzeci de ani. Invitaii se nghesuiau ntr-o sal mic, echipat cu computere, unde circa treizeci de
operatori negociau, mai ales, obligaiuni, dar i aciunile a vreo zece societi. Obiectivul era, desigur,
dezvoltarea acestei piee care trebuia s devin, nainte de toate, unul din mijloacele care s susin
importantul program de privatizare a ntreprinderilor de stat. Iat ns c, o dat depit atracia
pentru noutate, autoritile maghiare se lovesc de dou probleme: cea economic i cea cultural.
Ungurii sunt prea puin dispui s economiseasc, prefernd s investeasc n singurul plasament ce li
se pare rentabil: devizele strine. n plus, sunt puin cei ce cunosc mecanismele ce stau la baza
funcionrii economiei de pia i foarte puini cei ce au noiuni despre tranzaciile bursiere. Prospectul
de prezentare ce a fost distribuit participanilor la aceast inaugurare insist asupra acestei lipse de
cultur economic: 1948 este anul n care a fost nchis Bursa din Budapesta, n contextul
transformrii socialiste a rii. n deceniile ce au urmat, au crescut mai multe generaii care nu au
primit nici o informaie despre rolul i funciile economice ale bursei. Ca s nlture aceste lacune,
autoritile au n vedere un amplu proces de educare, care s iniieze oamenii n domeniul economiei
de pia i al instituiilor acesteia.
Dac Bursa din Ungaria n-a putut s-i recapete vechea cldire, ocupat acum de televiziune,
mulumindu-se s-i mpart sediul cu o banc, cea din Polonia a preferat s nlocuiasc un simbol cu
altul, instalndu-se n fostul sediu al Partidului Comunist. La ultimele etaje ale unui imobil masiv din
Varovia, n culori sumbre, decolorate, computerele au luat locul fotoliilor de piele, al mesei lungi i al
grelelor draperii roii. Tradiionalele uniforme militare, mantalele kaki mpodobite cu medalii, au fost
nlocuite cu un nou tip de uniform, cea purtat de golden boys, cu bretele i cma n dungi, cu
telefonul mobil n mn, n continu cutare de informaii preioase.
16
Universitatea SPIRU HARET
La 2 iulie 1991, inaugurarea acestei tinere piee a coincis cu o explozie a cursului pentru cinci
valori cotate. N-am fcut-o intenionat!, declara, pentru a se scuza, directorul bursei ca s nlture
din start orice bnuial de manipulare a cursurilor.
Reapariia altor burse din Europa Central continu de atunci ntr-un ritm susinut, cu Praga, n
aprilie 1993, Vilnius (Lituania) n septembrie al aceluiai an i Kiev (Ucraina) cteva luni mai trziu.
Dac Budapesta a optat la redeschidere pentru asisten american, restul burselor s-au orientat, pentru
asisten tehnic, spre Paris. Tehnica francez a servit ca model i bursei din Beirut, cnd Libanul a
hotrt, n 1995, s-i refac o pia bursier n locul celei distruse de rzboi.
n Asia, tendina este alta. Dac privatizarea constituie motorul dezvoltrii pieelor din Europa de
Est, revirimentul chinez este datorat mai mult ncercrii de atragere a capitalurilor locale, precum i,
mai ales, a celor strine, care s finaneze reuita socialismului de pia. Experiena este, totui,
limitat geografic. La nceputul anului 1990, guvernul de la Beijing decidea deschiderea a dou burse
experimentale, una la Shenzen, n provincia Canton, cealalt la Shaghai. Dup patru ani, bilanul este
impresionant: dup statisticile oficiale, China ar avea 25 de milioane de acionari, 2% dintre chinezi
cumprnd aciuni. Dar aceste succese nu s-au realizat fr unele excese. La Shenzen, n vara lui 1992,
autoritile au trebuit s fac fa unor veritabile rscoale. Incidentele au izbucnit atunci cnd mulimea
a aflat c s-au produs fraude la vnzarea certificatelor care ddeau dreptul de participare la loteria ce
urma s determine viitorii acionari. Atrai de vnzarea acestor certificate, mii de chinezi au intrat
clandestin n aceast zon foarte bine controlat.
La Shanghai, n incinta bursei instalate n holul unui vechi hotel colonial domnete calmul, ns
nu se poate spune acelai lucru i despre boutiques-urile agenilor de schimb presrate n tot oraul. n
aceste dughene, uor de reperat dup mulimea de oameni care le nconjoar, se ofer, fr ncetare,
aciuni la vnzare sau la cumprare, iar activitatea nu se oprete niciodat, fiindc, n aceast
aglomeraie de 12 milioane de locuitori, exist 4 milioane de acionari. Entuziasmul este att de mare,
nct, n august 1994, de exemplu, valorile cotate la burs i care au revenit chinezilor au crescut cu
110%, ca reacie la o decizie a autoritilor bursiere de a limita numrul ntreprinderilor care s aib
acces pe pia, cu intenia de a nu le pstra dect pe cele mai atrgtoare. Aceast msur ar fi trebuit
s aib un efect direct asupra cursurilor, care ar fi fost mai bine susinute de prezena unui numr mai
mic de valori pe pia.
Alturi de pieele mature ale Comunitii Europene, ale Statelor Unite i Japoniei, apar mereu
piee noi, n plin dezvoltare, mai mult sau mai puin promitoare. Motorul lor principal este indicele
creterii economice, cruia i se adaug parametri ce depind de situaia politic, de gradul de liberalizare economic sau de numrul societilor cotate sau susceptibile de a fi introduse n rndul celor
cotate.
Calificate mult vreme ca piee exotice datorit ndeprtrii lor geografice i, uneori, reglementrilor folclorice care le caracterizeaz, ele ctig, treptat, credibilitate. Sunt numite, astfel,
piee n dezvoltare, dei acest termen este destul de vag, iar aceast etichet este aplicat unui
numr mare de cazuri. Specialitii nu au czut de acord asupra numrului exact de piee care ar corespunde acestei definiii. Adeseori, prezentate ca ri cu economie n tranziie, la grania dintre epoca
agricol i cea industrial, aceste ri capteaz atenia investitorilor n aceeai msur n care i i
nelinitesc, fiindc acolo se pot obine ctiguri considerabile, dar i pierderi pe msur, pentru c nici
un agent, chiar dac este expert pentru ara respectiv, nu poate lua n calcul evenimentele imprevizibile care pot surveni oricnd, influennd cursurile. Astfel, anul 1993 a fost un an fericit pentru
investitorii brazilieni, Bursa din Rio de Janeiro marcnd o cretere cu 4.913%, pe cnd n America de
Nord, n aceeai perioad ea nu urca dect cu 7%. Invers, cderea peso-ului mexican, n primele zile
ale anului 1995, a fost o grea lovitur pentru Bursa din Mexico, ale crei cursuri au sczut vertiginos.
Inexistent n urm cu 10 ani, capitalul strin investit n aciuni i obligaiuni, n tinerele
economii din Asia, America Latin sau Europa de Est, a explodat trecnd de la 6-8 miliarde de dolari
pe an, n 1980, 32 miliarde, n 1992 i la 65 de miliarde de dolari, n 1993, devenind, astfel, prima
surs de finanare extern pentru aceste ri.
Astzi, 500 de ntreprinderi cotate la burs, aparinnd unor ri care se dezvolt rapid,
beneficiaz de o capitalizare bursier superioar celei de-a 500-a societi cotate n Wall Street.
Raportat la produsul naional brut pe locuitor, piaa bursier joac un rol mai mare n Malaysia,
India, Thailanda i Mexic, dect n rile importante ca Frana, Germania sau Olanda. Chiar dac
pentru multe din acestea lipsa de lichiditi rmne nc o problem, volumul tranzaciilor s-a mrit de
17
Universitatea SPIRU HARET
50 de ori n ultimul deceniu. Aceast explozie evideniaz i mai mult limitele tehnice ale acestor
piee, din care nu prea poi iei n caz de urgen.1
Revoluia din 1989, care a nsemnat o nou cotitur important n istoria rii noastre, a impus cu
acuitate, prin programul de reform ce i-a urmat i necesitatea recldirii pieei de capital i a
instituiilor acesteia, printre care i Bursa de Valori Bucureti.
Un grup de specialiti din diferite sectoare economice au avut ansa, uneori unic ntr-o via de
om, de a reconstrui aceast pia, care i gsete nceputul n anul 1992. Procesul de reconstrucie nu a
fost uor, din toate punctele de vedere, ncepnd cu cel legislativ; au fost necesari doi ani pn la
adoptarea Legii nr. 52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori completat cu cel de
educare a publicului larg cu noiuni de mult uitate sau nicicnd cunoscute. Acest proces continu i
astzi toi cei implicai nva zilnic, ceea ce le impune un dinamism de care numai cei tineri se
bucur de obicei.
Dup o ntrerupere de cinci decenii, bursa de valori a fost renfiinat pe piaa de capital a
Romniei, n anul 1995. Ca o component a aa-numitei economii simbolice, bursa de valori este o
instituie indispensabil a economiei de pia.
Bursa de valori este o instituie cu personalitate juridic, ce are ca principal scop tranzacionarea
valorilor mobiliare n mod continuu, transparent i echitabil, prin sisteme, mecanisme i proceduri
adecvate.
Bursa de Valori Bucureti (BVB) a fost nfiinat la 21 aprilie 1995 prin Decizia Comisiei
Naionale a Valorilor Mobiliare (CNVM), cu statut de instituie public ce i desfoar activitatea ca
o persoan juridic dup principiul autofinanrii.
Decizia de nfiinare a Bursei de Valori Bucureti a fost dat n urma solicitrii a 24 de societi
de valori mobiliare2 membre ale Asociaiei Bursei de a negocia aciuni emise de 6 societi
comerciale. Conform Legii nr. 52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori, CNVM decide
nfiinarea unei burse de valori numai dup ce minimum 5 societi de valori mobiliare au solicitat i
primit autorizaia de negociere n burs.
La nfiinare, bursa a beneficiat de resurse de la bugetul de stat necesare activitii n primul an
de funcionare, resurse ce urmau s fie recuperate i vrsate ealonat la bugetul de stat ncepnd cu cel
de-al treilea an de funcionare a bursei, pe parcursul a trei ani consecutivi.
Premergtor nceperii activitii bursiere, Bursa de Valori Bucureti a organizat cursuri de
pregtire a personalului societilor de valori mobiliare n vederea familiarizrii acestuia cu reglementrile specifice bursei, reglementri elaborate n scopul crerii unui cadru necesar pentru ca tranzaciile
s se desfoare n cel mai adecvat climat al economiei de pia, climat configurat n exclusivitate de
jocul cererii i al ofertei. Alturi de aceste reglementri care ofereau o protecie adecvat investitorilor,
tehnologia tranzaciilor, pus la dispoziie de burs, face din aceast instituie sistemul care se apropie
cel mai mult de modelul teoretic al pieei perfecte, n care tranzaciile se realizeaz n condiiile unei
totale transparene a mecanismului de determinare a preurilor.
Bursa de Valori Bucureti i-a nceput activitatea operaional n toamna anului 1995, beneficiind de asistena experilor canadieni n elaborarea reglementrilor bursiere.
Prima edin de tranzacionare a avut loc n data de 20 noiembrie 1995, accesul la sistemul
electronic al bursei realizndu-se din sala de tranzacionare aflat n incinta Bursei de Valori Bucureti. Au fost tranzacionate aciunile emise de 9 societi comerciale prin intermediul a 28 de societi
de valori mobiliare, n cadrul unei singure edine pe sptmn.
Activitatea de nscriere la Cota Bursei a fost realizat iniial, de ctre Comitetul Bursei deoarece
nu exista un organism care s exercite atribuiile specifice acestui proces.
Cel mai important eveniment al primului an de funcionare al Bursei de Valori Bucureti l
reprezint nsi reapariia acestei instituii n peisajul economic romnesc. Aa cum s-a ntmplat i n
celelalte ri din centrul i estul Europei, activitatea bursier din primul an nu a fost spectaculoas, dar
a permis familiarizarea participanilor din pia cu conceptele, mecanismele i prghiile bursiere.
n anul 2002, prin mai multe ordonane guvernamentale de urgen s-au emis noi reglementri
pentru piaa de capital, urmrindu-se armonizarea legislativ a acesteia cu standardele europene n
materie, dar respectndu-se specificul local. n 2004, prin Legea nr. 297 privind piaa de capital s-a
realizat o mai bun coeren legislativ romneasc n domeniu, modificndu-se i unele concepte
bursiere preexistente.
1
2
18
Universitatea SPIRU HARET
Observaiile dumneavoastr
Rezumat
La sfritul acestui capitol v propunem s reflectai asupra urmtoarelor aspecte:
contractele financiare transmisibile au fost precursoarele instrumentelor financiare;
bursele au o istorie multisecular;
rolul jucat pe pieele bursiere de Societatea Indiilor Orientale;
relaia dintre burse i stat;
relaia dintre industrializare i burse;
relaia dintre burs i privatizarea ntreprinderilor de stat din rile n tranziie.
Completai tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificai de dumneavoastr:
Teste-gril
19
Universitatea SPIRU HARET
e) 1+2+3+4.
d) 2+3+5;
20
Universitatea SPIRU HARET
e) 2+3+4+5.
Rspunsuri
1c
2c
3b
4b
5a
6d
7a
8c
9a
Sintez
Prima Burs de
Obligaiuni s-a
nfiinat la Frankfurt.
21
Universitatea SPIRU HARET
2. PIEELE FINANCIARE
22
Universitatea SPIRU HARET
Transformarea finanelor internaionale n epoca modern s-a datorat creterii interdependenei spaiilor financiare naionale, interconexiunii burselor de valori, politicii solidare a
dobnzilor, proliferrii instrumentelor financiare noi care permit trecerea de la o moned la
alta, dup cum anticipeaz operatorii, precum i altor fenomene care au dus, n final, la naterea unei
piee financiare globale, guvernat de propriile sale legi i dispunnd de o structur ierarhizat i tot
mai integrat. Aspectul integrrii nsui a cunoscut o component vertical, prin interconectarea i
comunicarea nentrerupt ntre pieele monetare, financiare i de schimb, devenite simple
compartimente ale pieei globale, precum i o component orizontal ca urmare a deschiderii spaiilor
financiare naionale.
2.1.1. Dereglementarea
Micarea internaional de deregulation (dereglementare) a izbucnit n Statele Unite, ca urmare a
ideilor i politicii economice ale preedintelui Reagan. Ea a condus, ncepnd cu anul 1981, la crearea a
numeroase produse i tehnici, n special, n domeniul bancar i financiar, propagndu-se n toate rile
industrializate unde, n faa acerbei concurene internaionale, a condus la modernizarea structurilor
rigide: au fost reformate bursele; au fost autorizate produse financiare existente mai nainte pe
europia, dar interzise n Marea Britanie, Frana, Germania i Japonia; au fost introduse obligaiunile
cu rat variabil; s-au creat peste tot piee de financial futures (piee la termen de instrumente
financiare) i opiuni. n cinci ani, lumea financiar internaional a evoluat mai mult dect n
cincizeci; autoritile rilor industrializate refuzaser pn atunci orice reform profund, domeniul
financiar prnd c necesit un anumit conformism prere total greit, un respect al tradiiilor, chiar
dac finanele moderne sunt, nainte de toate, oportuniste.3
2.1.2. Mondializarea
Datorate probabil dereglementrii, finanele devin mondiale fr frontiere. Dereglementarea
scoaterea progresiv a controlului schimburilor permite micarea capitalurilor ctre locurile cele mai
avantajoase, cu riscul de a face rapid arbitraje dac ele se schimb. De exemplu, mondializarea a
permis utilizarea foarte larg a swapsurilor4 de ctre ntreprinderi sau, ca n cazul Statelor Unite,
gestionarea fondurilor de pensii prin investiii n afara rii. Pieele financiare au nceput s
funcioneze 24 de ore pe zi astfel c, un european, poate trata seara cu New York-ul i dimineaa cu
Tokyo. Orientarea ctre cotaiile continue va determina, poate, ca finanitii s lucreze ca muncitorii
din uzine, n trei schimburi pe zi.
3
4
2.1.3. Globalizarea
ntruct pieele de capitaluri erau compartimentate, erau necesare decizii chiar de la nceputul
investiiei: prima decizie se referea la durata mprumutului piaa monetar pe termen scurt sau piaa
monetar pe termen mediu sau lung. A doua decizie indispensabil se referea la natura produselor fie
credite, fie emisiune de valori mobiliare. Integrarea pieelor ntr-o megapia de capital, unde noiunile
de durat i natur devin nesemnificative, face ca, de exemplu, obligaiunile, care n mod tradiional
sunt pe termen mediu i lung, s-i scurteze durata pe europiee, fiind acum cuprins ntre un an i
perpetuitate (perpetual bonds) sau, invers, certificatele de depozit, emise, n trecut, pe cteva luni, s
fie emise, n prezent, pe mai muli ani. Alte exemple sunt date de creditele pe termen scurt, care acum
sunt sistematic rennoite, devenind substitute ale produselor pe termen lung, de produsele hibrid,
semicredite, semivalori mobiliare reprezentnd noi active financiare, care nu mai corespund definiiilor clasice ele minimizeaz riscul asumat de deintor sau maximizeaz perspectivele de ctig.
Conform Comisariatului general, globalizarea este un fenomen care denot o integrare complet, n acelai timp temporal i spaial, a diverselor componente ale sistemului financiar internaional:
ntre operaiuni pe termen scurt i operaiuni pe termen lung, ntre operaiuni sigure i cele condiionate, ntre piee interne i internaionale. Globalizarea se bazeaz, n mare msur, pe un proces foarte
complicat de dezintegrare i de recombinare sau de redistribuie a principalilor parametri caracteristici
activelor financiare.
Marea Britanie, Frana, Italia5, Belgia au fost primele ri n care s-a produs reforma. Le-au urmat,
mult mai trziu, Germania, Elveia i Japonia care au cutat, timp ndelungat, s se fereasc de concurena strin;
c) ca o inovaie ce privete ntreaga gam de produse financiare. n fapt, inovaia financiar
se manifest prin:
reforme ale pieelor de valori mobiliare;
crearea, n numeroase ri, a titlurilor de crean negociabile (commercial paper) i mutaiile
pieelor monetare;
apariia produselor de acoperire a riscurilor (hedging) i a produselor de gestiune colectiv
(OPCVM Organisme de Plasament Colectiv n Valori Mobiliare).
Importana din ce n ce mai mare a datoriei publice fcea ineficient organizarea anterioar a pieelor
financiare, cernd lichiditatea pieei titlurilor ca element indispensabil pentru atragerea capitalurilor strine.
6
Dufloux, Claude, op. cit., p. 35.
25
Universitatea SPIRU HARET
n concluzie, O pia eficient este aceea n care lipsesc oportunitile de arbitraj a diferenelor dintre preul de pia i valoarea actual a investiiei n cumprarea titlului financiar.
Pe o pia eficient, preul de pia reflect valoarea intrinsec a titlurilor, reflect corect cele
dou componente ale valorii: preul-timp al banilor i prima de risc asumat. Numai n aceste
condiii, preul este etalonul corect al valorii, iar semnalul dat prin pre va conduce spre decizii de
alocare optim a resurselor (a capitalurilor, n cazul de fa)7.
26
Universitatea SPIRU HARET
27
Universitatea SPIRU HARET
Mijloacele prin care o societate comercial poate obine fonduri fie prin majorarea capitalului
social, fie prin atragerea unui mprumut sunt oferta public de vnzare i plasamentul privat. Astfel,
cnd o firm este lansat (floated) la o burs de valori, capitalul procurat provine de la o pia
public. Noile emisiuni de acest fel mai sunt denumite, uneori, ofertri publice iniiale (Initial Public
Offerings IPOs). Dac o firm dorete s fie lansat, ea trebuie s ndeplineasc anumite criterii
financiare. O dat ce o firm a fost lansat la o burs, ea este trecut pe lista oficial sau principal,
devenind astfel listat.
8
REUTERS, Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura
Economic, Bucureti, 2000, p. 18-19.
28
Universitatea SPIRU HARET
De menionat este i faptul c majoritatea afacerilor de pe pieele de aciuni din lume nu constau
n noi emisiuni, ci se concentreaz pe piaa secundar, respectiv tranzacionarea de aciuni dup
momentul emiterii lor iniiale. Dac cineva care a cumprat aciuni ar pstra respectivele aciuni
ateptnd s ncaseze dividendele aferente, nu ar mai exista o pia secundar.
Piaa secundar de valori mobiliare n Romnia are dou componente: Bursa de Valori Bucureti
i piaa electronic RASDAQ.
Corduneanu, Carmen, Piee financiare i operaiuni bursiere, ediia a III-a, Editura Mirton, Timioara,
1996, p. 24-28.
29
Universitatea SPIRU HARET
30
Universitatea SPIRU HARET
*
Rezumat
La sfritul acestui capitol v rugm s reflectai asupra urmtoarelor aspecte:
cele trei procese ale legturilor economice de export n relaiile dintre naiuni;
cvadrupla explozie a structurilor financiare i bancare de la nceputul anilor 80 i 90;
considerentele pentru care se manifest inovaia financiar;
coninutul inovaiei financiare;
teoria eficienei pieelor financiare;
structura pieei financiare;
interdependenele dintre piaa financiar primar i piaa financiar secundar.
??
??
Teste-gril
d) 2+4+5;
e) 1+4+5.
6. Pieele financiare internaionale influeneaz capitalul financiar destinat investiiilor naionale prin:
1) efectul de structur;
2) efectul de levier;
3) inflaie;
4) efectul dobnzii;
5) efectul de lichiditate.
Alegei varianta corect de rspuns:
a) 1+2+3+4+5; b) 1+3+4+5;
c) 1+4+5;
d) 2+4+5;
e) 1+2+4+5.
Rspunsuri
1e
2d
3a
4c
5b
6c
32
Universitatea SPIRU HARET
Sintez
fondurile financiare
Micarea
valorii
ntre naiuni
fondurile de credit
creane
Pieele financiare
internaionale
Bncile
internaionale
Finanele
internaionale
Investiiile
internaionale
de
portofoliu
Finanele
ntreprinderilor
internaionale
Dereglementarea
Mondializarea
Piaa financiar
internaional
Eficiena
PPPP PP
pieei
financiare
Globalizarea
Inovarea permanent
33
Universitatea SPIRU HARET
n timp ce:
Riscul de capital reprezint pierderea de venit nregistrat prin amplasarea acestuia n titluri de
valoare care nu aduc profitul ateptat de investitor (nu au rentabilitatea sperat de acetia).
Capitalul de risc s-a nscut n 1946, cnd profesorul George Doriot de la Harvard a creat
Dezvoltarea i Cercetarea American (ARD), mpreun cu Karl Compton, preedinte al Institutului
de Tehnologie Massachusetts, Merrill Griswold, preedinte al Trustului Investitorilor din
Massachussetts i Ralph Flanders, preedinte al Bncii Federale de Rezerve Boston. Respectiva
asociaie a fost nzestrat cu fonduri bneti de la diveri oameni de afaceri, dotri ale colegiilor/universitilor i a investit n debutul antreprenorial al fabricaiei bazate pe tehnologie.
Jumtate de secol mai trziu, capitalul de risc a devenit forma de finanare intermediar cea mai
utilizat pentru nceputurile antreprenoriale dinamice, mai ales n industriile de nalt tehnologie, cum
sunt biotehnologia, IT-ul i comerul electronic. Multe dintre cele mai dinamice i de succes corporaii
de astzi au primit capital de risc la nceputul existenei lor: Amazon, Apple, e-Bay, Genentech,
Genetic Systems, Intel, Microsoft, Netscape i Sun Microsystems pentru a numi doar cteva.
Capitalul de risc a lucrat, de asemenea i n arii mai tradiionale Federal Express, Staples i
Starbucks toate au primit finanare de risc.
Venture capital sau capitalul de risc este pus la dispoziia ntreprinderii pe termen lung i fr
nici un fel de garanii (adic numai pe baza unui plan de afaceri i a perspectivelor de profit ale
ntreprinderii). Acest capital s-a dovedit a fi util ntreprinderilor care nu sunt cotate la burs. Combinaia dintre punerea la dispoziie de capital, experien i contacte, confer capitalului de risc o poziie
aparte. Cu toate c beneficiarului i se cer, de regul, pri din ntreprindere i poziii n consiliul
director, scopul principal este dezvoltarea ntreprinderii i creterea valorii ei i nu preluarea unei
funcii de conducere. Spre deosebire de finanatorii tradiionali (bnci etc.), ofertantul capitalului de
risc obine un profit de pe urma creterii i a rentabilitii ridicate a companiei care investete.
Finanatorii tradiionali pretind dobnd i rambursarea la termen a datoriei,
indiferent de existena unui profit sau a unei pierderi. Profitul realizat de ofertantul
capitalului de risc depinde doar de profitul ntreprinderii.
??
??
Radu, Emilia Carmen, Pieele de capital i rolul acestora n dezvoltarea economic (tez de doctorat
manuscris, Universitatea Nicolae Titulescu, Bucureti, 2005).
34
Universitatea SPIRU HARET
Observaiile dumneavoastr
Pn n anii 80, firmele cu capital de risc erau, n mare parte, Companii de Mici Investiii n
Afaceri (SBICs) cu fonduri publice. n timp, aceste companii au instruit muli capitaliti i au ajutat
industria s ajung la o majoritate critic prin canalizarea de mari sume de pornire, ns capacitatea de
lucru a fost limitat de birocraie, lipsa de experien profesional i o proiectare defectuoas a
structurii capitalului i a stimulrilor. Investiia lor a fost, de fapt, mixt i a grbit deprecierea
ncrederii investitorului n fondurile angajate la sfritul anilor 80. De asemenea, multe firme de risc
erau organizate cu fonduri nchise de investiii; acest fapt a atras investitori cu amnuntul cu
perspective de scurt durat, ale cror necesiti s-au izbit de veniturile ctigurile pe termen lung ale
capitalului de risc. Numai la sfritul anilor 80, SBICs i fondurile nchise de investiii au fost
nlocuite de parteneriat limitat ca form organizaional dominant a firmelor americane cu capital de
risc. Alt contribuie major la adoptarea unei forme organizaionale mai eficiente a fost clarificarea,
n 1979, a Actului de Stabilizare a Venitului de Angajare Concesionare, care a permis fondurilor de
pensie s investeasc n capitalul de risc. Aceasta a determinat o profesionalizare mai rapid a industriei. Pn la nceputul anilor 1990, capitalul de risc a reprezentat un fenomen american, dar capitalul
de risc este deja o industrie apreciabil n Europa i Asia n prezent.2
naintea altor precizri se impune definirea termenilor ce sunt utilizai:
capital de risc: const n finanarea acionarilor tineri, dinamici, nenregistrai nelistai prin
aciuni i alte titluri de valoare sau instrumente similare, de ctre parteneriate limitate a unor investitori
profesioniti care scot fonduri de la investitori bogai sau instituionali;
nger de afaceri: individ bogat care investete n debuturi. Cteodat, grupurile de ngeri
de afaceri furnizeaz suport legal i organizaional, dar aceti indivizi investesc, prioritar, n relaii
personale. Ei ofer cunotine de expert ntr-o anumit industrie, ntruct muli dintre ei sunt (sau au
fost) cadre de decizie;
nceput debut: companie nou creat de ctre un antreprenor ntr-o industrie de nalt tehnologie;
parteneriat limitat: organizaie tipic de firm cu capital de risc. Partenerii generali (capitaliti de risc) conduc firma i i asum rspunderea total, n timp ce partenerii limitai (investitorii)
furnizeaz fonduri i nu i asum rspundere dincolo de capitalul cu care au contribuit;
captiv: forma cu capital de risc deinut de o companie industrial sau intermediar financiar;
este un sistem obinuit n Europa. n SUA, firmele independente reprezint situaia normal;
protecii convertibile: instrumente financiare de tip capital, ce ofer protecie investitorilor n
caz de dizolvare i asigur participarea la nivelul superior, dac proiectul reuete;
investirea mputernicirea: termen legal pentru acordarea concesionarea aciunilor corporaiei unei persoane. De obicei, se aplic la antreprenorii sau angajaii al cror drept de proprietate a
aciunilor este contractual amnat pn la o anumit dat sau pn cnd anumite obiective sunt atinse;
oferta public iniial (IPO): afacerea public, adic oferirea aciunilor corporaiei publicului, de ctre o companie care este listat la o burs de valori public. Reprezint modul preferat de
lichiditi n investiiile lor al capitalitilor de risc;
vnzare comercial: vnzarea unei companii nou create altei companii, de obicei, un competitor mai mare;
anularea amortizarea: scenariu dezastruos o companie fondat d faliment i capitalul de
risc anuleaz amortizeaz investiia. Cele mai multe investiii de risc sfresc n acest fel;
2
Bottazzi, Laura; Da Rin Marco, European Venture Capital, CEPR, CES, MSH, Economic Policy, 2002.
35
Universitatea SPIRU HARET
ieire: capitalitii de risc, de obicei, scot companiile lor de investiii printr-o IPO, o vnzare
sau anulare (dizolvare) a firmei neperformante.
36
Universitatea SPIRU HARET
i
Finanare de expansiune utilizat pentru creterea i extinderea unor firme consacrate
(finanarea de capaciti mrite, dezvoltare de produse, pia etc.).
37
Universitatea SPIRU HARET
??
??
De ce ar trebui prile hard i soft ale capitalului de risc s coexiste sub acelai acoperi?
Este oare posibil ca separarea finanrii i a
ndrumrii s fie optim? Companiile nou create nu
sunt, totui, persoane standard care iau un simplu
mprumut. O companie nou creat se bazeaz pe
talentul i priceperea fondatorului ei, care tie, mai
mult dect oricine, aspectele ei tehnice. Aceasta face,
n mod particular, dificil evaluarea performanelor
i necesit de la finanator o expertiz tehnic i nu
una pur financiar. n plus, spre exemplu, conducerea
unui laborator necesit mai mult libertate dect
funcionarea unei fabrici, astfel nct un antreprenor
poate gsi mai uor fonduri dect un director ntr-o
firm. n final, antreprenorii pot folosi informaii
secrete pentru a urmri strategii care intr n conflict
cu interesul investitorilor. n plus, natura antreprenoriatului mpiedic companiile noi i finanatorii s emit contracte complete, adic acelea care
specific obligaiile n toate situaiile imaginabile viitoare. Dreptul de a controla decizii strategice
viitoare este, de fapt, chiar mai important n determinarea succesului companiilor noi dect a firmelor
mature. Aceste caracteristici ale companiilor noi furnizeaz motive economice bune pentru coexistena
prilor hard i soft ale capitalului de risc.
Economitii financiari au generat cteva justificri conform crora contractul optim dintre
antreprenor i capitalistul de risc ar trebui s fie diferit de datorie. Finanarea companiilor noi ar trebui,
de asemenea, s ia forma unor garanii convertibile pentru a convinge un antreprenor s acioneze
eficient i s permit finanatorilor s preia controlul riscului dac antreprenorii lucreaz sub ateptri.
Un aspect-cheie al acestor modele este acela c, spre deosebire de contractarea financiar standard,
att efortul antreprenorului, ct i ndrumarea i monitorizarea capitalistului de risc nu sunt verificabile
de ctre nici un tribunal i, deci, nu pot fi contractate. Aadar, o companie nou creeaz o situaie n
care ambele pri au talentul i ingeniozitatea special pentru a contribui, n mod egal, adic ei
experimenteaz o problem de risc moral. Aceast situaie este fundamental diferit de cea a unui
credit bancar i, n contextul unei companii noi, un contract standard pe datorie nu funcioneaz.
Implicarea capitalitilor de risc europeni n companii care au potenialul de a cota lista este
evident dar, n acelai timp, se constat i o importan din ce n ce mai mare pe care capitalitii de
risc o acord crerii companiilor noi inovative.
Cteva studii recente accentueaz rolul complementar al burselor de valori fa de capitalul de
risc. n acest sens, capitalul de risc i bursele de valori sunt mai mult dect simple surse de finanare.
Capitalul de risc contribuie efectiv la supravegherea noilor riscuri, selectnd i susinnd antreprenorii
curajoi.
n schimb, pieele de capital fac ofertele publice iniiale accesibile companiilor (din punct de
vedere al preurilor) i atractive pentru investitori. Experiena american cu NASDAQ, care a fost
creat n 1971 pentru a furniza o pia de capital propriu companiilor de nalt tehnologie este, n mod
sigur, sugestiv n acest sens. n anii 90, aproape 6.500 de companii au cotat listat la NASDAQ.
Bursa de valori american s-a focalizat pe industriile de nalt tehnologie care, n decembrie 2000, au
cotat listat peste 6.000 de companii cu o capitalizare de peste 5 miliarde de dolari. Multe dintre aceste
companii fuseser susinute cu capital de risc, printre ele numrndu-se unele de succes, cum ar fi:
Cisco Systems, Dell Computers, Intel, Microsoft i Yahoo.
39
Universitatea SPIRU HARET
Rezumat
scopul pentru care beneficiarului de risc i se cer pri din ntreprindere i poziii n Consiliul
Director;
coninutul categoriilor specifice;
cum se iniiaz o companie nou, bazat pe capital de risc.
Completai tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificai de dumneavoastr:
Teste-gril
d) 1+2+4+5;
e) 3+4+5.
41
Universitatea SPIRU HARET
e) 1+2+5.
Rspunsuri
1d
2a
3a
4b
5a
6c
7a
42
Universitatea SPIRU HARET
4. INDICII BURSIERI
componente, de exemplu modificri de capital, fuziuni. Din aceast categorie fac parte cei mai vechi
indici bursieri: Dow Jones, creat n 1896 i indicele Nikkei, creat n 1950, acesta fiind cel mai vechi
indice de pe piaa japonez care a suportat ulterior modificri.
Indicii din prima generaie cuprindeau doar aciunile unor emiteni dintr-un singur domeniu de
activitate, avnd o capacitate de informare limitat. Cu timpul, aceti indici au trecut printr-un proces
de revizuire i mbuntire pentru a ine pasul cu cerinele utilizatorilor.
a. Indicii bursieri din generaia a doua pot fi caracterizai astfel:
cuprind un numr mare de firme (2000-3000 n cazul indicilor Frank Russell, 500 n cazul S&P);
indicii cuprind aciuni care aparin mai multor domenii de activitate (cu excepia indicilor
sectoriali);
metodologia de calcul a indicilor presupune ponderarea aciunilor cu cursul bursier sau capitalizarea bursier.
Indicii Topix, S&P 500, CAC-40, DAX sunt indici din generaia a doua.
Dup gradul de cuprindere, indicii se mpart n:
a. Indici generali ai pieei cuprind aciuni din mai multe domenii de activitate, cu scopul de a
reflecta ct mai bine structura pieei i evoluia economiei n ansamblu. Printre acetia se numr
NASDAQ-100, FT-SE Actuaries 100, CAC-40, DAX, BET.
b. Indici sectoriali acetia exprim evoluia unui singur sector al economiei cu ajutorul
firmelor care aparin acestui sector i care sunt cotate la burs.
n cazul pieei germane, care este reprezentativ prin numrul i structura indicilor sectoriali,
domeniile economiei pentru care se calculeaz aceti indici sunt: bnci; asigurri; industria automobilelor; publicitate i mass-media; tehnica de calcul i informatica; industria chimic i petrochimic;
industria extractiv; industria alimentar i a buturilor; transporturi; construcii; telecomunicaii;
industria farmaceutic; vnzri en-detail i lanuri de magazine; servicii financiare (exceptnd bncile
i societile de asigurri); utiliti publice.
Dup intervalul la care sunt calculai, indicii bursieri pot fi:
a. Indici calculai n timp real, la intervale cuprinse ntre 15 secunde i un minut, acest tip de
indici fiind majoritar n momentul de fa n lume.
b. Indici calculai doar la sfritul zilei de tranzacionare (cazul temporar al indicelui BET-compozit).
Dup numrul de piee financiare care intr n calculul indicelui, acetia se mpart n:
a. Indici ce cuprind n portofoliul lor aciuni cotate pe o singur pia bursier, fie aciunile
unor firme autohtone, fie ale unor firme strine cotate i pe acea pia.
b. Indici mondiali care in cont de aciunile ce coteaz pe diverse piee ale lumii i care au
criterii suplimentare referitoare la rile care intr n calcul, pe lng criteriile ce sunt stabilite pentru
un titlu individual.
Cei mai cunoscui indici din aceast categorie sunt FT Actuarial World Stock Index, MSCI
(calculat de Morgan Stanley), indicii Frank Russell i indicele Dow Jones Euro STOXX, care este
calculat pentru piaa european i care cuprinde rile care au adoptat moneda euro. Pe piaa Marii
Britanii exist un indice care face parte din familia indicilor FT-SE, dar care urmrete doar evoluia
companiilor multinaionale.
Dup tipul pieei de capital pe care sunt calculai, exist:
a. Indici calculai pe piaa bursier (indicele BET)
b. Indici ai pieei extrabursiere (indicele RASDAQ-C)
n funcie de instituia care calculeaz indicele, exist:
a. Indici oficiali, calculai de organismele pieei de capital respective (indicele BET n
Romnia).
b. Indici calculai de aceste instituii n colaborare cu publicaii financiare, de exemplu indicii
FT-SE calculai de Financial Times n colaborare cu Bursa din Londra, DJIA calculat n colaborare
cu The Wall Street Journal.
c. Indici calculai de diverse publicaii economico-financiare
d. Indici calculai de societi de valori mobiliare, firme de consultan i alte instituii
financiare.
Sintetic, clasificarea indicilor bursieri este prezentat n Tabelul 1.
44
Universitatea SPIRU HARET
2. n funcie de modul
de calcul aferent
indicilor pentru
aciuni
3. n funcie de gradul
de cuprindere
4. n funcie de intervalul
la care sunt calculai
5. Dup apartenena
valorilor mobiliare
care intr n calculul
indicelui
6. n funcie de tipul
pieei de capital pe
care sunt calculai
7. n raport cu instituia
care calculeaz
indicele
Tabelul 1
Tipurile de indici
a. Indici bursieri pentru aciuni
b. Indici bursieri pentru obligaiuni
c. Indici pentru titlurile emise de fondurile deschise de investiii i de alte
instituii de acest fel
Exemple: Dow Jones Industrial Average; Standard & Poors 500 i NASDAQ
100 (n SUA); indicii FT-SE (n Marea Britanie); DAX (n Germania); Nikkei
i Topix (n Japonia); CAC-40 (n Frana); BET, BET-C i RASDAQ (n Romnia).
a. Indici din prima generaie
Modul de calcul: o simpl medie aritmetic a cursurilor aciunilor componente, ajustat cu un divizor care exprim diversele modificri ce se petrec asupra
aciunilor componente, cum ar fi fuziuni, divizri sau modificri importante de
capital.
b. Indici din generaia a doua
Caracteristici:
cuprind un numr mai mare de firme (500 n cazul S&P, 2000 sau chiar 3000
n cazul indicilor Frank Russell);
aciunile componente aparin mai multor domenii de activitate (mai puin n
cazul indicilor sectoriali);
metodologia de calcul presupune, de cele mai multe ori, ponderarea aciunilor cu cursul bursier sau capitalizarea bursier).
Exemple: Topix, S&P 500, DAX, CAC-40, indicii calculai pe piaa de capital
a Romniei.
a. Indici generali ai pieei cuprind aciuni aparinnd mai multor domenii de
activitate cutnd s exprime ct mai bine structura pieei respective i evoluia
economiei n ansamblul ei.
Exemple: NASDAQ-100, CAC-40, FT-SE Actuaries 100, DAX, BET.
b. Indici sectoriali reflect evoluia unui singur sector al economiei: industria
automobilelor, industria extractiv, industria alimentar, industria farmaceutic, transporturi, construcii, tehnic de calcul i informatic, publicitate i
mass-media, bnci, asigurri, alte servicii financiare, utiliti publice etc.
a. Indici calculai n timp real, de obicei la intervale cuprinse ntre 15 secunde
i un minut (majoritatea indicilor existeni la ora aceasta n lume).
b. Indici calculai la sfritul zilei de tranzacionare
a. Indici ce cuprind n portofoliul lor de aciuni cotate pe o singur pia
bursier, fie aciunile unor firme autohtone, fie ale unor firme strine cotate i
pe piaa respectiv.
b. Indici mondiali, care iau n calcul aciuni ce coteaz pe diverse piee ale
lumii i care au criterii suplimentare referitoare la rile care intr n calcul, pe
lng criteriile stabilite pentru un titlu individual.
Exemple: FT Actuarial World Stock Index, MSCI (calculat de Morgan
Stanley), indicii Frank Russell, Dow Jones Euro STOXX, care este calculat pe
piaa european cuprinznd rile care au adoptat moneda euro.
a. Indici specifici pieei bursiere
Exemplu: indicele BET.
b. Indici ai pieei extrabursiere
Exemplu: indicele RASDAQ-C.
a. Indici oficiali, calculai de organismele abilitate prin reglementrile pieei de
capital respective.
Exemplu: indicele BET.
b. Indici calculai de instituiile pieei de capital n colaborare cu publicaii
financiare
Exemple: The Wall Street Journal pentru indicele Dow Jones, Financial
Times pentru indicii FT-SE.
c. Indici calculai de diverse publicaii economico-financiare
d. Indici neoficiali, care sunt indici calculai de diverse societi de servicii de
investiii financiare, firme de consultan i alte instituii financiare.
Sursa: Anghelache, Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000,
p. 276-277.
45
Universitatea SPIRU HARET
Aceste dou din urm principii presupun ca metodele de calcul i determinare a indicilor
s rmn, pe ct este posibil, aceleai, iar datele s provin de la aceleai surse. Datele utilizate
provin de la instituiile pieei de capital, sursele fiind stabile.
considerate blue chips ale pieei de capital respective. De exemplu, pentru indicele Nikkei 225,
retrogradarea unui titlu la categoria a doua a bursei duce la excluderea automat a titlului din
componena indicelui.
Un alt criteriu l reprezint cutarea aciunilor emise de firmele puternice, stabile, cu o
cretere susinut a activitii, ale cror indicatori economici le recomand ca o bun investiie.
Aciunile din componena indicelui trebuie s reprezinte ct mai bine piaa bursier
respectiv, n cazul indicilor generali ai pieei, sau sectorul economic respectiv, n cazul indicilor
sectoriali. n cadrul indicilor generali ai pieei se urmrete ca structura valorilor mobiliare ce
compun indicele s urmeze repartiia pe sectoare de activitate a titlurilor nscrise la Cota oficial a
bursei.
La indicele Nikkei apare o situaie aparte: la nlocuirea unei aciuni din portofoliul indicelui se
urmrete ca noua aciune introdus s fie din acelai domeniu de activitate, fiecrei industrii fiindu-i
alocat un numr de aciuni din cele 225, numr ce se schimb la intervale stabilite n funcie de
evoluia sectoarelor economiei.
Un alt criteriu n determinarea aciunilor componente ale indicilor este lichiditatea, definit ca
volum al tranzaciilor efectuate cu un anumit titlu de valoare ntr-o anumit perioad de timp,
urmrindu-se ca aceasta s fie ct mai mare. Lichiditatea poate fi i sub form de procent al
volumului tranzaciilor realizate cu aciunile ce intr n componena indicelui din totalul tranzaciilor
desfurate pe o pia.
Exist cazuri cnd lichiditatea este privit ca volum minim al tranzaciilor zilnice pentru un
titlu, cum este cazul indicelui NASDAQ-100, care are drept condiie de introducere a unui titlu n
portofoliu un volum minim de 100.000 de aciuni tranzacionate zilnic.
Un criteriu foarte important se refer la capitalizarea bursier a aciunii respective. Acest
criteriu este explicat prin faptul c, prin construcia indicelui se urmrete o reflectare ct mai bun a
pieei i aceasta se poate realiza cel mai bine dac indicele include n componena sa aciuni a cror
capitalizare bursier nsumat s reprezinte o pondere ct mai mare din capitalizarea bursier total a
pieei. Indici precum Dow Jones, Nikkei, FT-SE 100, DAX-100 reprezint, prin aciunile pe care le
includ, peste 90% din capitalizarea total a acelei piee.
Un criteriu ntlnit la indici, precum NASDAQ-100, FT-SE 100 sau DAX, se refer la necesitatea ca aciunile incluse n structura indicelui s fie emise de o companie autohton. n cazul
pieei londoneze, acest criteriu este determinat i de introducerea de curnd a unui indice care reflect
evoluia companiilor multinaionale, respectiv a unui indice care exprim micarea aciunilor emise
de firme strine dar care sunt cotate i la Bursa din Londra.
n opoziie cu aceti indici, care urmresc doar evoluia companiilor dintr-o anumit ar sau
listai doar la o anumit burs, exist indici mondiali care iau n considerare aciuni cotate pe diverse
piee i genereaz astfel noi criterii legate de selecia titlurilor componente, n sensul c aceasta este
precedat de o selecie a rilor componente, respectiv a rilor pe a cror piee de capital coteaz
aciunile care vor fi luate n calculul indicelui.
n cazul indicelui Dow Jones Euro STOXX, calculat pentru Europa, o nou ar este luat n
calcul dac sunt ndeplinite urmtoarele criterii:
a) tranzaciile cu aciuni derulate la bursa de valori a rii respective sunt desfurate n mod
continuu (pia continu);
b) sunt date publicitii cursurile aciunilor care coteaz pe piaa respectiv, att n ceea ce
privete cursurile curente, care trebuie puse la dispoziia publicului n timp real (DJ STOXX fiind
calculat n timp real la fiecare 15 secunde), ct i n ceea ce privete cursurile istorice, folosite n
scopuri statistice i pentru efectuarea de analize privind evoluia aciunilor i a indicelui;
c) rile care fac parte din spaiul euro, respectiv au adoptat moneda unic european;
d) este asigurat transparena de informaie n ceea ce privete rapoartele financiare anuale,
indicatorii financiari i alte date referitoare la companiile componente.
n cazul indicilor care urmresc i aciuni autohtone i strine, se poate ntmpla, ca pentru
titlurile strine, s fie stabilite i unele condiii speciale, diferite de cele impuse aciunilor emise de
companiile autohtone.
Astfel, indicele NASDAQ-100 are drept condiie obligatorie pentru aciunile strine o valoare
de pia mondial de cel puin 10 milioane de dolari, coroborat cu o valoare de pia minim de
4 milioane de dolari pe piaa american. De asemenea, aciunile strine trebuie s aib un volum de
tranzacionare de cel puin 200.000 de aciuni zilnic. n cazul altor indici mondiali, pot aprea i alte
criterii, n funcie de specificul indicilor respectivi.
47
Universitatea SPIRU HARET
Un alt criteriu ntlnit la unii indici, precum Topix sau indicii NASDAQ, se refer la intervalul
de timp care s-a scurs de la momentul listrii aciunilor pe piaa respectiv. Spre exemplu,
indicele NASDAQ-100 stabilete condiia referitoare la vechimea listrii aciunilor n legtur cu
capitalizarea bursier, astfel:
aciunile care se afl n primele 25%, n ceea ce privete capitalizarea bursier, trebuie s fi
fost cotate timp de cel puin un an;
celelalte aciuni trebuie s fi fost cotate timp de cel puin doi ani.
Criteriul comun al multor indici se refer la tipul valorilor mobiliare luate n calculul indicelui. Acesta difer n funcie de tipul indicelui.
??
??
Astfel, pentru indicii aciunilor, aciunile luate n calcul trebuie s fie aciuni comune
sau aciuni prefereniale participative (aciuni care au dreptul la un dividend mai mare
dect cel fix, stabilit prin prospectul de emisiune, dividend care devine egal cu acela care
revine pe o aciune proporional. Aceast prevedere se aplic doar n cazul n care dividendul ce
rmne pentru o aciune comun, dup deducerea celui fix, este mai mare dect dividendul fix). n
calculul unor indici se includ doar aciunile comune, fr a fi luate n calcul cele prefereniale, iar
aciunile prefereniale neparticipative nu se iau n calculul indicilor.
Observaiile dumneavoastr
O alt condiie pentru determinarea componenei indicilor se refer la ponderea din totalul
aciunilor emise care trebuie s se afle pe pia, adic s fie disponibile pentru tranzacionare.
Pentru ca o aciune s fie inclus n cadrul indicelui DAX-100 trebuie ca un procent de
maximum 85% din totalul aciunilor emise s se afle n mini ferme.
n afar de acestea, mai exist i alte condiii mai puin uzitate, cum sunt:
o valoare minim de tranzacionare (curs bursier) a aciunilor respective (este cazul indicilor
Frank Russell, unde nu se accept aciuni cu o valoare mai mic de un dolar, dar i al altor indici);
tot n cadrul indicilor Frank Russell luarea n calcul a unei aciuni este legat de depunerea
documentelor contabile de ctre firma respectiv pn la data revizuirii anuale a indicelui.
Concluzionnd, principalele criterii n funcie de care se stabilete componena indicilor bursieri se pot sintetiza astfel:
condiii privind capitalizarea bursier;
condiii privind lichiditatea aciunilor;
condiii privind cotarea la prima categorie a pieei respective;
condiii privind domeniul de activitate al firmei emitente, n special n cadrul indicilor sectoriali;
condiii privind apartenena sau nu la o anumit ar a emitentului;
condiii privind ponderea din totalul aciunilor care trebuie s fie disponibile pe pia;
condiii privind necesitatea trecerii unui anumit interval de timp de la listare;
alte condiii specifice unor anumii indici.
La aceste condiii se adaug condiiile necesare cotrii la burs.
48
Universitatea SPIRU HARET
Valoarea indicelui
Cursuri bursiere
Nr. actiuni
Valoare indice =
n cazul indicilor ponderai se ine cont de capitalizarea bursier, cursul aciunilor fiind nmulit
cu numrul de aciuni.
Formula de calcul este:
Index t = K T
50
Valoarea de baz
cit =
pi, t 1
pi, t 1 Di, t
cit =
pi, t - 1
pi, t - 1 BRi, t - 1
iar:
BRi, t -1 =
pi, t - 1 p B DN
BV +1
cit =
Vit
unde: vit = rata reducerii capitalului.
Aceste modificri sunt luate i n calculul indicilor neponderai sau a celor care au un singur
factor de corecie general.
4.3.4.4. Modificri generate de schimbarea valorii nominale
n acest caz, se presupune c preul (cursul) aciunilor se va modifica n acelai sens cu valoarea
nominal. Aceast presupunere se reflect i n formula de calcul, prin modificarea coeficientului
aciunii respective, astfel:
c it =
Ni, t - 1
Ni, t
Curs
Capitalizare
(mil.)
British Steel
384,5
6.229
23.951
Shell Transport
700,5
3.315
23.222
British Petroleum
410,5
5.490
22.536
Tabelul 3
Aciuni componente
Curs
Capitalizare
(mil.)
British Steel
384,5
6.229
23.951
Shell Transport
700,5
3.315
23.222
British Gas
282,5
4.337
12.252
Capitalizare totala
= 595,2
Valoare indice
4.3.4.6. Modificri determinate de fuziuni
Apar urmtoarele cazuri:
Ambele firme sunt n componena indicelui.
n cazul acesta, firma absorbit prin fuziune este eliminat din calcul, iar pentru cealalt firm
este modificat ponderea, respectiv numrul de aciuni, inndu-se seama de raportul de conversie
dintre aciunile celor dou firme.
Numai firma care i consolideaz poziia prin fuziune intr n componena indicelui.
Atunci ponderea cu care aceast companie este luat n calcul se modific, fie n momentul
fuziunii, fie la prima ajustare periodic a indicelui.
Numai firma absorbit face parte din structura indicelui.
n acest caz, firma respectiv este eliminat, iar divizorul indicelui se modific.
Pe lng aceste modificri ale modului de calcul, generate de evenimente excepionale, indicii
bursieri sunt supui i unor revizuiri periodice (trimestriale, semestriale sau anuale). n cadrul acestor
revizuiri, firmele care nu mai ndeplinesc criteriile de selecie sunt scoase automat din portofoliul
indicelui, iar formula de calcul se modific n consecin.
aciuni ale unor firme de comer cu amnuntul, sau care presteaz servicii, inclusiv financiar-bancare
(mai ales indicele Dow Jones).
Prin faptul c sunt ponderai cu capitalizarea bursier, indicii din generaia a doua surprind mai
bine micarea pieei bursiere, eliminnd posibilitatea ca o singur aciune cu un curs ridicat, dar cu o
capitalizare bursier redus s influeneze puternic valoarea indicelui. n cazul indicilor din aceast
categorie, o singur companie va putea influena semnificativ valoarea indicelui i aceasta doar dac
are o pondere nsemnat n capitalizarea total a pieei respective.
O alt semnificaie se refer la interpretarea valorilor indicelui, de obicei luate prin comparaie
cu valoarea de baz.
Astfel, dac la o anumit dat indicele nregistreaz o valoare mai mic dect valoarea de la
data de referin, aceasta reflect o scdere a cursului pentru toate aciunile din componena indicelui
sau pentru cele mai importante, din punctul de vedere al capitalizrii bursiere. Aceast situaie poate
avea drept cauz un recul general al unei economii aflate n stare de recesiune (economia unei
anumite ri sau chiar economia mondial n cazul indicilor mondiali). ns, o scdere a indicilor, mai
cu seam dac este temporar, poate avea drept cauz i anumii factori speculativi.
n cazul unei creteri a indicilor bursieri fa de valoarea de baz se poate spune acelai lucru.
n mod normal, ntr-o economie care se afl n expansiune, crete cererea de produse, ca urmare va
crete cifra de afaceri a firmelor. Deoarece profiturile se afl n relaie direct cu cifra de afaceri,
acestea vor crete i ele. Crescnd profiturile firmelor cotate pe pia, va crete automat i cursul
aciunilor emise de aceste firme.
Totui, nu orice cretere a indicilor bursieri are drept surs, neaprat o dezvoltare a economiei
n ansamblu sau mcar a activitii firmelor componente ale indicelui. Creterile unor aciuni i, prin
generalizare, a ntregii piee bursiere pot fi generate de anumii factori speculativi.
n concluzie, principala semnificaie a valorilor indicilor bursieri este c poate da informaii cu
privire la mersul economiei respective, o cretere susinut a indicilor pe o perioad mai lung sau
chiar medie de timp, nsemnnd, n mod normal, c economia respectiv este n plin expansiune, n
timp ce o scdere a indicilor semnaleaz o recesiune economic.
Rezumat
La sfritul acestui capitol v rugm s reflectai asupra urmtoarelor aspecte:
noiunea de indice bursier;
utilitatea indicilor bursieri;
semnificaia indicilor bursieri;
clasificarea indicilor bursieri;
metodologia determinrii indicilor bursieri;
criteriile n funcie de care se stabilete componena indicilor bursieri;
mprejurrile n care sunt necesare modificri n metodologia de calcul al indicilor bursieri.
Completai tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificai de dumneavoastr:
54
Universitatea SPIRU HARET
Teste-gril
e) 1+2+3+4.
55
Universitatea SPIRU HARET
Rspunsuri
1c
2c
3e
4d
5a
6a
7d
5. INSTRUMENTELE FINANCIARE
2. Instrumente
financiare derivate
3. Instrumente
financiare, altele
dect valorile
mobiliare
4. Contracte de
report
Categorii de instrumente
Definire
a) aciuni;
b) titluri de stat;
c) obligaiuni emise de administraia
public central sau local i societi
comerciale;
d) alte titluri de mprumut cu scadena mai mare de un an;
e) drepturi de preferin la subscrierea de aciuni i drepturi de conversie
a unor creane n aciuni;
f) alte instrumente financiare, cu
excluderea instrumentelor de plat,
care dau dreptul de a dobndi valori
mobiliare echivalente celor menionate
mai sus prin subscriere, schimb sau
la o compensaie bneasc;
g) orice alte instrumente financiare
calificate de CNVM ca valori mobiliare.
a) contractele futures;
b) options;
c) alte active calificate de CNVM ca
instrumente financiare derivate.
Titlurile de participare la organismele
de plasament colectiv n valori
mobiliare.
Instrumente financiare negociabile transmisibile prin tradiiune sau prin nscriere n cont,
care confer drepturi egale pe categorie,
dnd deintorilor dreptul la o fraciune din
capitalul social al emitentului sau un drept de
crean general asupra patrimoniului emitentului i sunt susceptibile de tranzacionare pe
o pia reglementat. Ele se caracterizeaz
prin formalism, pentru c nscrisurile confer anumite drepturi deintorului, literalitate,
deoarece drepturile i obligaiile deintorilor
sunt stipulate n nscrisuri i exist numai n
aceast msur, au caracter autonom, obligaiile fiind consemnate n titluri, i caracter
negociabil, n sensul c pot fi transmise unor
teri.
Sursa: Bursa de Valori Bucureti, Suport de curs pentru reatestarea agenilor pentru valori
mobiliare ca ageni pentru servicii de investiii financiare, p. 14.
Instrumentele tipice emise pe pieele de datorie cu venituri fixe sunt cunoscute sub denumirea
de obligaiuni (bonds) i certificate (notes). Instrumentele emise pe piaa titlurilor de valoare sunt, de
regul, denumite aciuni (stocks sau shares). Principalele caracteristici care deosebesc instrumentele
de datorie de cele ale titlurilor de valoare sunt prezentate n Tabelul 2.
57
Universitatea SPIRU HARET
Tabelul 2
Comparaie ntre instrumentele de datorie i cele ale titlurilor de valoare
Datorie
4termen mediu i lung;
4durat de via definit;
4termen de scaden;
4n mod normal, raporteaz o anumit rat a dobnzii
cunoscut;
4negociabile;
4cupon fix.
Titluri de valoare
4termen mediu i lung;
4cote-pri din titlul de proprietate, active i profituri;
4dividende variabile;
4n mod normal, drepturi de vot;
4negociabile.
Sursa: REUTERS, Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons
(Asia) Pte. Ltd., Editura Economic, Bucureti, 2000, p. 22.
Avantajele i dezavantajele legate de emiterea de titluri de valoare sau de datorie sunt ilustrate n
Tabelul 3.
Tabelul 3
Avantajele i dezavantajele titlurilor de valoare sau de datorie
Avantaj
4datoria nu implic diluarea titlului de proprietate
D asupra societii. Emiterea de datorie nu confer
A
nici un drept de proprietate, cum ar fi dreptul la
T
vot sau la o cot din profiturile societii;
O
R 4datoria se poate emite mai rapid dect titlurile
I de valoare;
E 4firma i poate corela perioada datoriei cu
necesitile sale de finanare.
T 4titlurile de valoare servesc scopului procurrii
I de capital care nu trebuie s fie rambursat
T asemntor cu a procura un mprumut perpetuu;
L 4dividendul pltit pe aciuni poate varia n
U funcie de nevoile firmei i de mprejurri;
R 4firma poate s nu fie suficient de puternic
I
pentru a emite datorie, deoarece poate fi perceput ca prezentnd un risc inacceptabil de
D
ridicat.
E
V
A
L
O
A
R
E
Dezavantaj
4muli dintre emitenii de datorie nu au posibilitatea
de a recurge la emiterea de titluri de valoare, n
condiiile n care respectivele titluri nu le aparin,
neputnd deci fi nstrinate, cum ar fi, de exemplu,
cazul sectoarelor industriale de stat sau naionalizate;
4firma trebuie s plteasc dobnd la scadenele de
plat cuvenite i s ramburseze capitalul la scadena
datoriei, indiferent de nevoile firmei i de circumstane.
4titlul de proprietate i controlul asupra firmei sunt
mprite. Deintorii de aciuni au proprietatea asupra
firmei i desemneaz comitetul de directori, care poate
fi revocat;
4preurile aciunilor fluctueaz constant, n funcie
de cerere i ofert;
4performana unei firme i, n consecin, preurile
aciunilor sunt afectate de factori externi, cum ar fi
evenimentele economice interne i internaionale, inflaia
i ratele dobnzii;
4preurile aciunilor pot fi afectate de zvonuri;
4costul iniial al emisiunii de aciuni este ridicat.
58
Universitatea SPIRU HARET
Tabelul 4
Instrumentele pieei titlurilor de valoare
INSTRUMENTELE PIEEI
TITLURILOR DE VALOARE
3. Produse derivate
Aciuni:
obinuite;
prefereniale.
Emisiuni de aciuni:
cu bonus sau scrip;
privilegiate.
Indici bursieri
Recipise de depozitare1:
ADR;
GDR;
EDR.
Obligaiuni convertibile
Obligaiuni cu warant
Futures:
pe indici bursieri;
pe titluri de valoare.
Swapuri:
cu titluri de valoare.
Opiuni pe:
titluri de valoare;
indici bursieri;
futures pe indici bursieri.
Utilizarea valorilor primare permite mobilizarea de capital pe termen lung pentru utilizatorii de
fonduri i d deintorilor lor drepturi asupra veniturilor bneti nete (cash flow) ale emitentului. n
acest mod, investitorii i utilizatorii de fonduri sunt asociai nemijlocit la profitul i riscul afacerilor pe
care le ntreprind utilizatorii de fonduri.
Recipisa de depozitare este un certificat negociabil care, de regul, reprezint instrumente sub form de
titluri de valoare, deinute n depozit de o banc custode. Odat respectivele titluri depozitate, se emite un
certificat de primire pentru instrumentele respective de unde i denumirea. Recipisele de depozitare sunt
instrumente care permit investitorilor dintr-o ar s devin acionari n cadrul unei companii strine, ceea ce
permite cumprarea/vnzarea i primirea de dividende n moneda intern a rii investitorului. ADR-urile
(American Depository Receipts) sunt recipise de depozitare denominate n dolari SUA i sunt emise n SUA de
ctre o banc de depozitare. Un ADR reprezint drepturile de proprietate asupra unor titluri ale companiilor
neamericane. Odat emise la bursa de valori, ADR-urile tranzacioneaz n acelai mod ca i celelalte aciuni.
GDR-urile (Global Depositary Receipts) sunt emise n scopul accesului pe una sau mai multe piee
internaionale, i sunt adesea lansate pentru procurarea unor mari sume de capital, pe care o singur pia ar putea
s nu fie n msur s le asigure. Dei multe dintre GDR-uri sunt denominate n dolari SUA, poate fi utilizat
oricare alt moned. De regul, GDR-urile sunt emise n form nominativ (registered). EDR-urile (European
Depositary Receipts) sunt denominate n euro i au nceput s fie tranzacionate n 1999. (Vezi: REUTERS,
Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economic,
Bucureti, 2000, p. 128-132)
59
Universitatea SPIRU HARET
2. Definiie i clasificare
Aciunea este o hrtie de valoare, valoare care este o parte din capitalul social al societii pe
aciuni emitente. Aciunile intr n posesia unor persoane denumite acionari i le confer acestora
anumite drepturi i obligaii, respectiv participarea la beneficiul societii sau obligaia de a suporta o
parte din pierderea acesteia. Astfel, dac un acionar deine a% din numrul de aciuni ale unei
societi, indiferent de preul sau de calea prin care le-a obinut, atunci el are:
dreptul la vot, adic la a% din voturile care pot fi exprimate n Adunarea General a
Acionarilor. Acesta este, de fapt, dreptul de a participa sistematic la Adunarea General a Acionarilor
a crui dat de organizare trebuie fcut public cu 30 de zile naintea inerii ei; cei care dein aciuni
la purttor primesc invitaii personalizate. Adunarea General Ordinar reunete toi acionarii,
indiferent de numrul de aciuni deinute. Uneori pot exista anumite restricii, societile pretinznd un
minimum de aciuni pentru dreptul de a participa. Aceast adunare, care se ine anual, are drept scop
de a verifica bunul mers al ntreprinderii. Astfel, acionarii sunt chemai s analizeze conturile, s
fixeze dividendele, s rennoiasc administratorii. Deciziile sunt aprobate cu majoritate simpl.
Adunarea General Extraordinar se reunete de fiecare dat cnd este luat o decizie excepional,
cum ar fi creterea capitalului social. Deciziile sunt aprobate cu majoritate de dou treimi. Ambele
tipuri de adunri reprezint mijlocul prin care acionarul se poate exprima, poate s-i valorifice
dreptul la informare i pe cel de control asupra gestiunii ntreprinderii;
dreptul la informare, respectiv dreptul de acces la documentele indispensabile: bilan, contul
de rezultate;
dreptul la dividende, adic la a% din profiturile societii sub form de dividende;
60
Universitatea SPIRU HARET
dreptul asupra activelor, adic la a% din valorile societii, n cazul n care aceasta este
lichidat i contribuie cu a% la pierderile societii n cazul n care ele survin (rspunde de pasivul
social n limita aportului de capital).
Circulaia aciunilor este liber; ele pot fi vndute, motenite sau donate, dup voina posesorului lor.
Clasificarea aciunilor este urmtoarea:
4 aciuni nominative, adic acele aciuni care sunt personalizate prin menionarea numelui
posesorului lor; ele au o circulaie restrictiv, n sensul c nu pot fi nstrinate dect prin transcrierea
tranzaciei n registrul societii emitente. Un titlu este nominativ atunci cnd proprietarul este nominal
cunoscut de emitent. Identitatea proprietarului este nregistrat n registrul societii care va putea s
fac cunoscute titularului diferite informaii cu privire la dezvoltarea i rezultatele ei i va putea adresa
convocarea la adunrile generale. Aciunile nominative pot fi:
nominative administrate, caz n care aciunile sunt nscrise simultan n registrul societii i n
contul intermediarului financiar ales de posesorul lor cruia i se transmit ordinele de cumprare i
vnzare;
nominative pure, care nu sunt nregistrate dect n registrul societii care asigur gratuit
gestiunea titlurilor. Fr excepie, aceast formul atrage formaliti administrative (antreneaz costuri
i ntrzieri) cu ocazia revnzrii titlurilor: trebuie, mai nti, s fie reconvertite n aciuni la purttor
sau, dac statutul societii nu permite, n aciuni nominative administrate;
4 aciuni la purttor, a cror circulaie este absolut liber, posesorul lor beneficiind de toate
drepturile i obligaiile care decurg din deinerea lor. Titlurile sunt numite la purttor atunci cnd
societatea emitent nu cunoate proprietarul lor. Simpla nscriere n registru efectuat de intermediarul
rspunztor de contul proprietarului este suficient pentru a dovedi calitatea de proprietar al titlului.
Aceste titluri pot fi negociate fr termen i fr formaliti. Micrile titlurilor se concretizeaz n
simple nscrisuri contabile ntre intermediari (cel al cumprtorului i cel al vnztorului);
4 aciuni ordinare, care confer dreptul proprietarului lor de a ncasa dividendele anuale, a
cror mrime este direct proporional cu raportul dintre valoarea aciunilor i profitul pe anul expirat
care este repartizat acionarilor;
4 aciuni privilegiate, a cror posesie d dreptul acionarilor la un dividend fix, indiferent de
mrimea profitului realizat de societate;
4 aciuni prefereniale, care nu dau acionarului dreptul la vot n Adunarea General a
Acionarilor, dar care au prioritate la ncasarea unor dividende prestabilite fie n valoare absolut, fie
n valoare relativ. Aciunile prefereniale pot fi:
cumulative, ale cror dividende nepltite din cauza ineficienei societii se cumuleaz. Ele se
pltesc naintea oricror altor dividende destinate aciunilor comune, n momentul distribuiei profitului;
non-cumulative, ale cror dividende nepltite din cauza rezultatelor economice insuficiente nu
se pot acumula n favoarea acionarului;
participante, care, pe lng dividendul prestabilit la emisiune, mai primesc un anumit procent
din dividendul destinat aciunilor comune. Acest tip de aciuni cuprinde dou categorii de dividende:
un dividend prestabilit printr-o clauz i un dividend de participare, a crui mrime real se stabilete
o dat cu calcularea dividendului aciunilor comune;
non-participante, care primesc un dividend fix prestabilit la emisiune;
cu dividend variabil sunt cele ale cror dividende exprimate sub form procentual se ajusteaz n funcie de variaiile dobnzii la zi;
prioritare sunt acele aciuni a cror plat se efectueaz naintea tuturor aciunilor prefereniale (se mai numesc aciuni senioare);
convertibile, care, la cererea deintorului se pot transforma n aciuni comune;
revocabile sunt aciunile pentru care emitentul i rezerv dreptul de a le rscumpra de pe
pia la un pre prestabilit;
certificate de investiii rezult din mprirea unei aciuni comune ntr-un certificat cu drept de
vot i un certificat de investiii. Acesta din urm confer dreptul la acelai dividend ca aciunea
comun din care provine. n ceea ce privete certificatul cu drept de vot, el este atribuit vechilor
acionari care subscriu sau nu la un certificat de investiii. Un certificat de investiii este un certificat
cu drept de vot deinut de acelai posesor fr s fie, n mod obligatoriu, reconstituit ntr-o aciune.
Circulaia aciunilor prin vnzare-cumprare pe o pia specific se face liber prin mecanismul
cererii i ofertei, formndu-se un pre numit curs, care poate fi diferit de preul nominal nscris pe
aciuni. Variaiile cursului sunt determinate de rezultatele economico-financiare ale societii emitente,
de climatul economic conjunctural, de raportul dintre cererea i oferta de aciuni etc.
61
Universitatea SPIRU HARET
Aprecierea riscului nu se poate opri la analiza riscului unei aciuni, ci aceasta trebuie extins la
nivelul portofoliului, viznd deci structura acestuia i influena diversificrii aciunilor care l
formeaz asupra apariiei i evoluiei riscului, n scopul determinrii structurii portofoliului optim care
s contribuie la garantarea plasamentului investitorului mpotriva producerii diferitelor forme de risc.
Harry Markowitz, considerat ntemeietorul teoriei portofoliilor, i-a bazat teoria pe ideea c
fluctuaiile cursului aciunii unei societi pe piaa financiar sunt cauzate de dou categorii de factori
i, ca urmare, riscurile la care este expus deintorul de aciuni sunt de dou tipuri:
riscul sistematic sau riscul pieei;
riscul nesistematic sau riscul specific, individual, difereniat.
Pe baza conceptului emis de Markowitz s-a cutat stabilirea unei relaii ntre rentabilitatea unei
aciuni i rentabilitatea pe pia, prin care s se evidenieze riscul sistematic i riscul nesistematic. n
1963, William Sharpe a artat c aceast relaie se poate exprima printr-o ecuaie pe care o numete
dreapta pieei2.
4. Msurarea riscului i a rentabilitii titlurilor individuale3
Principalele surse de risc ntlnite pe pieele financiare sunt:
mediul economic general apreciat prin starea economiei i, mai ales prin conjunctura acesteia;
inflaia care este generatoare de incertitudine n ceea ce privete atingerea rentabilitii viitoare
ateptat de investitori;
mediul extern al firmei care genereaz riscul afacerii (determinat de stadiul dezvoltrii tehnologice, concurena cu care se confrunt firma, tipul de marketing utilizat pentru promovarea produselor), riscul financiar (gradul i natura ndatorrii firmei) i riscul titlurilor deinute de firm;
mediul economic internaional important pentru firmele care desfoar activiti economice n
afara rii.
Se poate aprecia c rata de rentabilitate cerut de investitori pe piaa financiar reprezint
nivelul minim de rentabilitate acceptat pentru orice investiie. Pe pieele organizate se stabilete un
nivel al rentabilitii pentru orice nivel al riscului; astfel, pentru aceleai oportuniti de investire pe
pia i pentru acelai nivel al riscului, rata de rentabilitate este aceeai pentru fiecare investitor4.
Rata de rentabilitate cerut de investitor se compune din rata rentabilitii fr risc ( rf ) i
prima de risc ( pr ), aa cum sunt ilustrate n Figura 1.
Figura 1
Rentabilitate
ri
pr
rf
Risc
Unde ri este rata rentabilitii cerut de pia. Exist urmtoarea relaie ntre cele trei componente:
ri = rf + pr
Corduneanu, Carmen, Piee financiare i operaiuni bursiere, ediia a III-a, Editura Mirton, Timioara,
1996, p. 119 i urm.
3
Vcu, Teodora, Piee de capital i gestiunea portofoliilor, Editura ASE, Bucureti, 1999, p. 96-99.
4
Ibidem, p. 97.
63
Universitatea SPIRU HARET
E (ri ) =
r p(r )
i
k 1
unde:
ri = rata de rentabilitate a pieei;
p(ri ) = probabilitatea de apariie sau de msurare a uneia dintre strile luate n considerare.
b. Abaterea standard ( ) ca dimensiune a riscului:
(r r )
i
i 1
p (ri )
unde:
ri = rata de rentabilitate estimat (ateptat).
c. Variana ( 2 ):
2 =
(r r )
i
i 1
p(ri )
unde = deviaia standard (cea mai mare diferen a distribuiilor rentabilitilor individuale
fa de rentabilitatea sperat).
ntruct o investiie poate genera doar unul din fluxurile posibile dependent de starea economiei,
atunci orice investitor selecteaz fluxurile cu scopul de a obine maximum de rentabilitate. Relaia de
calcul a cash flow-urilor ateptate este:
n
Fmediu =
N p( N ) = N
i 1
p ( N1 ) + N 2 p ( N 2 ) + N n p( N n )
unde:
n = numrul de stri posibile ale fluxurilor;
N i = nivelul fluxului posibil la momentul i;
1. Valoarea nominal
Formula de calcul
VN = CS/N
Simbolurile utilizate
Explicaii
VN = valoarea nominal;
CS = capitalul social;
N = numrul de aciuni
emise.
64
Universitatea SPIRU HARET
Tabelul 5 (continuare)
Denumirea
indicatorului
Formula de calcul
2. Valoarea patrimonial:
2.1. Valoarea contabil
Vct =An/N
Simbolurile utilizate
Explicaii
VI = Anc/N
3. Valoarea de rentabilitate:
Vf = valoarea financiar;
D = dividend;
Rmd = rata medie a
dobnzii de pia.
Vf = D/Rmd
Vr = Pna/Rmd
4. Valoarea negociat
sau preul de
emisiune
5. Valoarea de pia
6. Evaluarea financiar:
6.1. Profitul pe aciune
PPA = Pn/N
d = (Dn/Pn) * 100
DPA = Pnr/N
Vr = valoarea de randament;
Pna = profit net pe aciune;
Rmd = rata medie a dobnzii
de pia.
PE = preul de emisiune;
VN = valoarea nominal;
pe = prima de emisiune.
65
Universitatea SPIRU HARET
Tabelul 5 (continuare)
Denumirea
indicatorului
Formula de calcul
(D + C1 C0) * 100
R=
C0
PER = C/Pn
V=
Di
(1 + k )i
Simbolurile utilizate
Explicaii
Se calculeaz att n
funcie de creterea
cursului bursier, ct i n
funcie de valoarea remunerat a investitorului.
Caracterizeaz eficiena
plasamentului n aciuni.
Reprezint fructificarea
viitoare a plasamentului
prin dividende.
Sursa: Anghelache, Gabriela, Piee de capital i tranzacii bursiere, Editura Didactic i Pedagocic,
Bucureti, 1997, p. 22-25.
Rit i + i RMt + it
unde:
i
i
= parametru propriu fiecrei investiii. Indic relaia existent ntre fluctuaiile preurilor i
fluctuaiile pieei. Este un coeficient de volatilitate sau de sensibilitate ce indic reacia titlului A la
modificarea rentabilitii generale a pieei cu 1%, conform relaiei:
cov(rA , rp )
p2
unde:
cov(rA , rp )
1
(rAi rA ) (rpi rp )
n
unde:
n = numr de observaii efectuate;
rAi = rentabilitatea titlului A la momentul i;
rpi
rA
it
rp
n condiiile dependenei titlurilor de rentabilitatea pieei, ecuaia dreptei de regresie se mai poate
scrie astfel:
Ri i + i RM
it
i se
2i .
i2 i2 M2 + 2
amplific misterul pozitiv, cumprnd aciuni i dnd o tendin de cretere mai accentuat a
preurilor, dup cum poate s amplifice misterul negativ, vnznd aciuni i provocnd o mai mare
scdere a preului dect cea fireasc.
n fine, operatorii de pe piaa de aciuni pot manipula i pe baza poziiilor tehnice ale pieei.
Cnd piaa este ntr-o poziie tehnic puternic, de pild cnd o aciune este supravndut, operatorul
poate mpinge preul n sus, efectund vnzri short. Pe de alt parte, dac piaa este ntr-o poziie
tehnic slab, operatorul introduce ordine de cumprare stop imediat sub nivelul pieei pentru a
sparge preul.
Publicul este foarte derutat atunci cnd afl despre creterea preului i a volumului de tranzacii
cu o anumit aciune. tiind acest lucru, manipulatorii creeaz uneori o activitate artificial n legtur
cu acea aciune. Ei fac tranzacii fictive ntre ei, vnznd-o i rscumprnd-o repetat, la preuri mai
mari dect cele ale pieei. n fapt, nu are loc un schimb de proprietate i nici unul dintre manipulatori
nu ctig sau pierde. Rezultatul este ns un volum de tranzacii mare, la un pre majorat.
Am vzut c prima component a pieei capitalurilor, dup categoria valorilor mobiliare, este
piaa aciunilor. Celelalte dou componente mai importante sunt piaa obligaiunilor i piaa titlurilor
de stat.
B. PIAA OBLIGAIUNILOR
1. Definirea i clasificarea obligaiunilor
Obligaiunea este valoarea mobiliar emis cu dobnd (sau cu discount, n cazul obligaiunilor
cu cupon zero) prin care emitentul se oblig s plteasc proprietarului, la anumite intervale de timp, o
sum de bani, numit cupon, precum i s restituie, la scaden, valoarea integral sau rmas a
principalului (Plana 2).
Plana 2
Caracteristicile generale ale obligaiunilor:
reprezint o fraciune dintr-un mprumut;
deintorul are calitatea de creditor (n raport cu emitentul);
nu confer drept de vot n adunrile generale ale emitentului;
asigur un venit fix, sub form de cupon;
durata de via este limitat (pn la scadena obligaiunii).
Astfel, obligaiunea este un titlu de credit cu venit fix care ndeplinete funcia de mobilizare de
capitaluri pe termen lung pentru sprijinirea realizrii unor obiective precizate ale statului sau ale unor
particulari; el este deci un mprumut, purttor al unei dobnzi pltibile periodic, realizat prin
intermediul unor hrtii de valoare n favoarea statului sau a unei societi care se oblig la o prestaie
oarecare, de obicei n bani, la un termen specificat. mprumutul se poate realiza n moneda naional,
caz n care este vorba despre un mprumut intern, sau ntr-o moned strin, caz n care este vorba
despre un mprumut extern. Cel care cumpr obligaiunile este tocmai beneficiarul prestaiei i
joac rolul de creditor. Pentru ca acest mprumut s poat avea loc trebuie ndeplinite cumulativ
urmtoarele condiii:
obligaiunile s fie emise n sume standard;
se stabilete o banc sau un sindicat bancar care agreeaz preluarea emisiunii i care are rolul
de a plasa obligaiunile posesorilor de capitaluri disponibile;
se gsete o pia convenabil pentru negocierea i cotarea obligaiunilor;
se creeaz un serviciu ad-hoc, prin tragere la sori, n ara emitent, cruia i revine rolul de a
rambursa ealonat capitalul investit.
Potrivit lui Gallois Dominique, o obligaiune este asemenea unei felii dintr-un tort uria pe care,
dei nu l-ai preparat tu, trebuie s-l mpari altora. De fiecare dat cnd ntinzi cte o felie, cade cte o
firimitur pe care ai voie s-o pstrezi. Dac ajungi s mpari destul de multe felii, atunci, ntr-un timp
relativ scurt, vei rmne cu destule firimituri, nct s-i poi permite s-i faci din ele un tort de
dimensiuni considerabile.8
68
Universitatea SPIRU HARET
REUTERS, Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd.,
Bucureti, 2000.
69
Universitatea SPIRU HARET
Tabelul 6
Obligaiuni convertibile
Avantaje
Dezavantaje
EMITENI
INVESTITORI
o obligaiune convertibil ofer pli de cupoane pn n
momentul scadenei sau al conversiei;
expunere angrenat a emitentului fa de titlurile respective.
70
Universitatea SPIRU HARET
Tabelul 7
Obligaiuni cu warant
Avantaje
Dezavantaje
EMITENI
pli mai reduse n contul cupoanelor, deoarece warantele nu pot fi exercitate de ctre investitori
warantul are o valoare proprie;
dect la anumite termene precizate astfel nct, dac
costul emisiunii obligaiunii este mai sczut dect preul aciunilor crete dramatic, investitorul poate
cel al emisiunii de aciuni;
profita emitentul nu poate fora exercitarea warantului;
ca i n cazul obligaiunilor convertibile, pn n elementul de datorie al obligaiunii este prioritar n
momentul exercitrii warantului nu se produce nici o cazul n care emitentul intr n lichidare.
modificare n numrul de aciuni sau n capitalul
companiei;
elementul de datorie al obligaiunii poate fi utilizat
pentru tranzacii swap.
INVESTITORI
avantaje de angrenare (gearing);
exist un element de risc asociat warantelor;
cuponul obligaiunii ofer un cash flow similar preul aciunilor poate crete sau scdea;
celui oferit de o obligaiune cu cupon fix;
elementul de warant al obligaiunii nu genereaz
emitentul nu poate impune nici o caracteristic de nici un venit el este numai un instrument speculativ.
opiune call la exercitarea warantului.
Statul, principalul emitent de titluri financiare obligatare, poate emite urmtoarele tipuri de
obligaiuni:
a) rente perpetue, care sunt mprumuturi al cror capital nu poate fi niciodat reclamat de
subscriitor i care d dreptul acestuia la o rent anual fix. Subscriitorul este, deci, ntr-o situaie
dificil deoarece statul poate lansa un nou mprumut, n condiii mai favorabile, i rambursa mprumutul anterior;
b) obligaiuni amortizabile sau rambursabile (la sfrit) i care au toate caracteristicile
titlurilor obligatare clasice, dar al cror pre de rambursare poate fi superior valorii nominale, ns, n
plus, se bucur de un regim fiscal preferenial (scutirea de impozit pe venit);
c) obligaiuni asimilate trezoreriei, care sunt titluri emise n trane succesive, fiecare tran
fiind asimilat tranei precedente, avnd aceeai scaden;
d) obligaiuni indexate a cror valoare este reactualizat pe baz de indici.
Sectorul privat, cutnd s-i asigure accesul pe pia, este emitent de obligaiuni participative,
care au dobnd fix, un pre de rambursare minim garantat, dar care, n plus, dau dreptul la o dobnd
suplimentar i la o prim de rambursare care depind de profiturile realizate de emiteni.
n cazul obligaiunilor clasice, modul de recompensare i condiiile de amortizare sunt fixate la
emisiunea acestora. Dobnda este fix, cuponul pltit o dat pe an este fix i egal cu dobnda anual
aplicat la valoarea nominal.
n funcie de tipul emitentului avem: obligaiuni de stat, obligaiuni municipale, obligaiuni
corporatiste etc.
Din punct de vedere al maturitii i al clauzelor specificate n prospectul de emisiune avem:
a) obligaiuni care au o singur scaden => term bonds;
b) obligaiuni ce conin clauze i dau dreptul emitentului s rscumpere integral sau parial
obligaiunile anterior datei scadenei => aceste clauze se numesc call provisions (callable bonds);
c) obligaiuni care conin clauze i permit investitorilor s vnd emitentului obligaiunile
deinute, la anumite date prestabilite => aceste clauze se numesc put provisions (putable bonds);
d) obligaiuni care conin clauze i permit emitentului s rscumpere nainte de scaden o parte
substanial din obligaiunile emise n baza unui program prestabilit, de exemplu obligaiunile emise
de companii din sectorul industrial i al utilitilor => aceste clauze se numesc sinking-fund
provisions;
e) emisiuni de obligaiuni care cuprind pachete de obligaiuni cu maturiti diferite (obligaiuni
seriale) => serial bonds;
f) obligaiuni convertibile n aciuni sau alte obligaiuni (o emisiune de obligaiuni care pot fi
preschimbate ntr-un anumit numr prestabilit de aciuni comune ale emitentului) => convertible bonds.
71
Universitatea SPIRU HARET
Termeni utilizai: rata de conversie (conversion ratio), care indic numrul de aciuni care pot fi
obinute ca urmare a preschimbrii unei obligaiuni n aciuni comune i preul de conversie la
emisiune (conversion price sau stated conversion price).
Din punct de vedere al cuponului, se remarc urmtoarele tipuri de obligaiuni:
a) obligaiuni la purttor (bearer bonds) => deintorii obligaiunilor detaeaz cuponul i l
prezint agentului de plat pentru a ncasa dobnda corespunztoare;
b) obligaiuni dematerializate (registered bonds) => sunt evideniate prin nscriere n cont;
c) obligaiuni care permit emitentului s omit sau s ntrzie plata dobnzii n cazul n care
veniturile acestuia sunt prea mici (income/deferrable bonds) => aceste obligaiuni sunt emise, n
general, de companii care au dificulti financiare sau sunt n proces de reorganizare;
d) obligaiuni emise fr cupon (zero-coupon bonds) => obligaiuni emise, n SUA, de corporaii
i municipaliti, ncepnd cu anii 80, prin care investitorii nu primesc dobnda sub form de plat
periodic, dar care n schimb sunt vndute, n majoritatea cazurilor, cu discount fa de valoarea
nominal (la un pre mai mic dect aceasta). Aceste titluri sunt rscumprate la scaden, la valoarea
nominal;
e) obligaiuni ale cror pli ale cupoanelor sunt legate de indicele inflaiei (inflation-indexed
bonds), n vederea evitrii erodrii puterii de cumprare a valorii bneti a plilor cupoanelor;
f) obligaiuni ale cror rat a cuponului se actualizeaz n funcie de un indice (indexed bonds);
g) obligaiuni ale cror rat a cuponului crete de-a lungul perioadei de via (step-up notes).
Alternativ, exist obligaiuni al cror cupon scade constant pe durata de via;
h) obligaiuni cu rata fix a cuponului (fixed coupon rate);
i) obligaiuni cu rata variabil a cuponului (floating-rate bonds, variable-rate / adjustable-rate
bonds) => rata cuponului este actualizat periodic fa de o rat de referin plus un spread:
floating-rate bonds (floaters): rata cuponului se actualizeaz de mai multe ori pe an;
variable-rate / adjustable-rate bonds: rata cuponului se actualizeaz o singur dat pe an;
j) obligaiuni care sunt emise la un pre mult mai mic dect valoarea nominal, dar a crei rat a
cuponului este stabilit intenionat la nivel mai mic dect rata curent din pia (original-issue
discount bonds or OIDs).
Din punct de vedere al principalului, se remarc obligaiunile ale cror pli ale cupoanelor
include i o cot-parte din principal => declining value bond.10
Emitentul unei obligaiuni are dou sarcini:
s verse deintorului o recompens anual a crei sum total este fixat la emisiune;
s ramburseze capitalul mprumutat, n condiiile stabilite prin contractul de emisiune.
Orice obligaiune face parte dintr-o emisiune de obligaiuni prin care emitentul a mprumutat un
capital. Emisiunile de obligaiuni pot fi:
publice dac a) sunt oferite spre vnzare oricrui investitor i, cumulativ, b) dac prospectul de
emisiune garanteaz cotarea la burs a obligaiunilor;
plasamente particulare dac a) sunt preluate integral de anumii investitori sau b) nu vor fi
cotate la burs.
Obligaiunile corporative
Emitenii de obligaiuni corporative sunt societile comerciale pe aciuni, constituite n conformitate cu Legea nr. 31/1990, care trebuie s respecte urmtoarele prevederi referitoare la emisiunea de
obligaiuni corporative:
decizia de emitere a obligaiunilor corporative revine Adunrii Generale Extraordinare a
Acionarilor;
valoarea maxim a emisiunii de obligaiuni corporative trebuie s reprezinte trei ptrimi din
capitalul vrsat i existent, conform celui din urm bilan contabil aprobat al societii;
valoarea nominal a unei obligaiuni nu poate fi mai mic de 2,5 RON;
obligaiunile din aceeai emisiune trebuie s fie de o valoare egal i acord posesorilor lor
drepturi egale;
obligaiunile pot fi emise n form material, pe suport hrtie sau n form dematerializat,
prin nscriere n cont;
10
72
Universitatea SPIRU HARET
11
impunerea veniturilor obinute la surs (criteriul originii veniturilor); sunt cotate pe diferite piee, piaa
financiar secundar fiind meninut de intermediarii financiari.
Tipurile de euroobligaiuni sunt:
a) euroobligaiuni ordinare sau clasice: sunt titluri de crean la purttor, negociabile, care
atest deintorului dreptul de crean asupra emitentului;
b) euroobligaiunile convertibile: sunt titluri de crean care pot fi convertite n orice moment
n aciuni ale societii emitente sau ale societii-mam, prin decizia acestora;
c) euroobligaiuni cu warant: sunt euroobligaiuni ordinare sau clasice nsoite de unul sau mai
multe drepturi de opiune (warrants) care permit cumprarea sau subscrierea ntr-o perioad i
proporie determinate, la un pre fixat n momentul emisiunii, de/la aciuni la societatea emitent, la o
filial sau la societatea-mam. Societile japoneze au emis euroobligaiuni warant cu dreptul de
opiune n raport cu care se poate realiza schimbul. Opiunea poate fi detaabil i obiect al unei
tranzacii separate pe piaa financiar secundar sau poate fi nedetaabil de titlul obligatar. Opiunea
se poate exercita la dat fix sau la alte date potrivit contractului de emisiune.
4. Evaluarea obligaiunilor
Principalii indicatori de msurare a valorii i a altor caracteristici ale obligaiunilor sunt artai n
Tabelul 8.
Tabelul 8
Caracteristicile i evaluarea obligaiunilor
Denumirea
indicatorului sau a
caracteristicii
Formula de calcul
Simbolurile utilizate
Explicaii
Va = venitul anual;
Vn = valoarea nominal;
D = rata dobnzii din
contractul de emisiune.
1. Venitul anual
2. Preul de
emisiune (Pe)
3. Preul de
rambursat (Pr)
4. Cuponul
4.1. n procente
anuale
4.2. n sum
absolut
5. Rata nominal a
dobnzii
dobnd.
6. Rata actuarial brut:
Pe =
t =1
At
(1 + k )t
Pe = preul de emisiune;
n = numrul de ani
pn la scaden;
At = anuitatea la anul t
(dobnda anului t +
rata de rambursat n
anul t);
k = rata dobnzii la
termen.
74
Universitatea SPIRU HARET
Tabelul 8 (continuare)
Denumirea
indicatorului sau a
caracteristicii
Formula de calcul
Simbolurile utilizate
Explicaii
Pr = preul de rambur- Este valabil cnd cupoasare al obligaiunii nele anuale sunt egale
(preul pltit deinto- i, prin folosirea ei, se
k=
rului titlului la sca- evit rezolvarea unei
den, de obicei, egal ecuaii de ordin n.
cu valoarea nominal).
Reprezint rata fixat, n momentul actual, pentru un contract de mprumut a crui
execuie va fi realizat n viitor.
Arat raportul dintre preul de pia i valoarea nominal; el poate fi mai mare, mai
mic sau egal cu 100%.
Pr Pe
n
Pr + Pe
2
Ci +
7. Rata dobnzii la
termen
8. Cursul
obligaiunii
10. Valoarea
real a
obligaiunilor
Vr =
t =1
(1 + k )t
Vr =
obligaiunii
At
sau:
t =1
11. Durata
D=
(1 + r )
t =1
13. Riscul
obligaiunilor
S=
(1 + r )T
t = anul n care se obine fluxul financiar;
n = numrul de ani
pn la maturitate;
Ft = fluxul aferent
anului t;
k = rata ateptat de
investitor;
P = valoarea prezent
a obligaiunii.
Rab = rata de actualizare brut a obligaiunii sau rata de randament actuarial.
t Ft
(1 + k )
P0
12. Sensibilitatea
1 + rab
t Ft
(1 + k )
t =1
P0
= un coeficient care
msoar riscul sistematic, cnd este pozitiv,
rezultat din fluctuaiile de rat a dobnzii
(dk);
O = obligaiunea;
M = portofoliul de
pia (aciuni, obligaiuni
i alte active).
Definete o msur a
modificrii de pre la
modificri ale ratei dobnzii, respectiv permite
msurarea riscului de
rat a dobnzii.
75
Universitatea SPIRU HARET
Tabelul 8 (continuare)
Denumirea
indicatorului sau a
Formula de calcul
caracteristicii
14. Randamentul obligaiunii:
14.1. Randamentul
curent (Current
Yield)
14.2. Randamentul
simplu la
maturitate
(Simple Yield
to Maturity
YTM)
Simbolurile utilizate
Explicaii
Reprezint cea mai simpl msur a randamentului unei obligaiuni, n
cazul n care un investitor este mai puin
interesat dac veniturile
obinute la maturitate
sunt mai mari sau mai
mici dect costul iniial.
n calculul randamentului curent se utilizeaz
preul net, deoarece se
consider c dobnda
acumulat inclus n
preul brut este primit
napoi n momentul cnd
investitorul primete cuponul respectiv.
100
unde: Valoare rscumprare Pre net = ctigul de capital sau pierderea la o valoare a
principalului de 100.
14.3. Randamentul la maturitate (Yield to Maturity) reprezint rata dobnzii a crei valoare face posibil ca
valoarea actualizat (present value sau discounted value) a cash flow-urilor s fie egal cu preul brut (sau
investiia iniial). Cash flow-urile reprezint fluxurile de bani pe care deintorul obligaiunii le va primi dac
pstreaz obligaiunea pn la maturitate (future values).
14.4. Randamentul la data rscumprrii anticipate de ctre emitent (Yield to Call): n cazul obligaiunilor
care au clauza de rscumprare anticipat de ctre emitent (callable bonds), se poate calcula randamentul la
data call (Yield to Call) n ipoteza n care investitorul pstreaz obligaiunea pn la data call, iar emitentul
va solicita rscumprarea obligaiunii la data respectiv.
15. Preul brut. Determinarea acestuia implic urmtoarele elemente:
cash flow-uri: numai n cazul obligaiunilor cu rata fix a cuponului i fr clauze asociate se cunosc cu
certitudine cash flow-urile pn la maturitate (cu excepia cazurilor de default);
randamentul solicitat de investitor (required yield): este rata anual a dobnzii pe care un investitor dorete
s o obin atunci cnd investete ntr-o obligaiune. Aceast rat este utilizat la actualizarea fluxurilor
bneti viitoare, fiind numit i discount rate. Randamentul solicitat este determinat prin investigarea n pia
a randamentelor oferite de obligaiuni comparabile care au aceeai calitate a creditului i maturitate. n cazul
n care cupoanele se pltesc semestrial, se utilizeaz drept rat periodic randamentul solicitat mprit la 2.
16. Curba randamentului. Curba randamentului este un grafic al randamentelor curente, avnd timpul pe axa x.
O pant ascendent a curbei randamentului reflect un nivel mai sczut al riscului asociat unor scadene mai
apropiate. Factorii care influeneaz forma curbei randamentului pot fi estimri ale inflaiei, creterea
economic i politica fiscal i monetar. O pia poate avea mai multe curbe ale randamentului care reflect
diferite sectoare. Deoarece se consider c instrumentele emise de guvern sunt de cea mai bun calitate, curba
randamentului pentru datoria guvernamental este baza de msurare a celorlalte tipuri de datorii. Se poate
spune, de exemplu, c obligaiunile cotate AAA se tranzacioneaz la 10 puncte de baz peste curb, aceasta
nsemnnd c randamentul acestor obligaiuni este cu 0,1% mai ridicat dect cel al obligaiunilor
guvernamentale cu aceeai scaden.
Sursa: Vcu, Teodora, op. cit., p. 61-82; Bursa de Valori Bucureti, op. cit., p. 50-51; IRVM, UNOPC,
Consultani de plasament n valori mobiliare. Suport curs, Bucureti, 2000, p. 3-11 3-13.
76
Universitatea SPIRU HARET
Durata de via
ACIUNE (comun)
Parte din capitalul unei societi
pe aciuni. Ansamblul aciunilor
constituie capitalul social.
Drept de vot n Adunarea General a Acionarilor.
Dividende (legate de rezultatele
firmei).
Riscuri mai mari:
risc de evoluie nefavorabil a
afacerilor firmei (nu primete dividende);
riscul de a pierde fondurile
investite, n cazul lichidrii firmei.
Nelimitat.
OBLIGAIUNE
Fraciune dintr-un mprumut fcut de o
firm, de o colectivitate public sau stat.
n principiu, nici un rol.
Dobnzi a cror sum este n mod obligatoriu vrsat de emitent.
Riscuri mai mici:
riscul de nerambursare (dispare n
cazul unei garanii de stat);
n cazul lichidrii firmei, creditorii au
prioritate n faa acionarilor.
Limitat, pn la scaden.
Duplat, Claude-Annie, La Bourse, pourquoi, comment?, Les Editions dOrganisation, Paris, 1986, p. 12.
77
Universitatea SPIRU HARET
Certificatele de trezorerie pot fi plasate prin licitaie, subscripie public sau subscripie public
garantat. Titlurile de stat sunt emise n form dematerializat, cu valori nominale, conform prevederilor prospectului fiecrei emisiuni.
Titlurile de stat pentru populaie se pot cumpra de la oficiile Trezoreriei statului, iar cele pentru
persoane juridice sunt subscrise prin intermediul bncilor, Banca Naional avnd rolul de agent al
statului. Aceste nscrisuri pot fi emise i de autoritile locale (obligaiunile municipale).
Piaa secundar de tranzacionare a titlurilor de stat este n curs de organizare prin sistemele
bursei de valori. Din pcate, conform reglementrilor actuale, aceast pia este destul de ngust: se
va tranzaciona numai o parte din emisiunile de titluri cu scaden peste un an de zile. De asemenea,
accesul societilor de servicii de investiii financiare pe aceast pia va fi destul de restrictiv.
D. TRANZACIILE REPO I REVERSE REPO
Piaa repo i reverse repo a devenit una dintre cele mai importante i lichide piee financiare din
lume, ca urmare a dezvoltrii continue a tipurilor de structuri repo i reverse repo, respectiv a valorilor
corespunztoare acestor tranzacii.
Tranzaciile repo au, n general, la baz instrumente financiare lichide, cum sunt titlurile de stat,
dar pot fi utilizate i alte titluri, cum sunt: aciuni, obligaiuni municipale i corporative etc. Utilizarea
acestor tipuri de tranzacii este foarte popular n rndul bncilor i a clienilor acestora, ca urmare a
randamentelor atractive i a siguranei conferite de structura acestor contracte. De asemenea, bncile
centrale utilizeaz contractele repo ca instrumente indispensabile n implementarea politicii monetare.
1. Prezentare general
Termenii repurchase agreement (repo sau RP) i reverse repurchase agreement (reverse repo
sau reverse RP) se refer la un anumit tip de contract prin care un participant la pia obine
fonduri care sunt disponibile imediat prin vnzarea de titluri, lundu-i, n acelai timp,
angajamentul de a rscumpra titlurile respective sau titluri echivalente de la cumprtor, la o
anumit dat convenit i la un pre specificat care include, n general, dobnda.
Se observ c executarea unor astfel de contracte se realizeaz n doi pai, i anume: vnzarea de
titluri reprezint tranzacia iniial (opening transaction), iar rscumprarea titlurilor la scaden
reprezint tranzacia final sau de nchidere (closing transaction).
Tranzaciile repo sau reverse repo pot fi ncheiate de ctre bncile centrale (care pot efectua
astfel de tranzacii n vederea implementrii politicii monetare), bncile comerciale, clienii acestora etc.
n funcie de cele dou pri ale contractului, o astfel de tranzacie este denumit:
tranzacie repo cnd este privit din perspectiva vnztorului titlurilor (partea care obine
fondurile sau reportatul). Aceast tranzacie este denumit repurchase agreement deoarece se refer
la vnzarea unui titlu concomitent cu asumarea obligaiei vnztorului de a rscumpra titlul respectiv
la o anumit dat;
tranzacie reverse repo cnd este privit din perspectiva cumprtorului titlurilor (partea
care furnizeaz fondurile sau reportatorul).
Din punctul de vedere al dealerilor, se remarc urmtoarele:
ncheierea unui contract repo (vnzarea de titluri cu asumarea obligaiei de rscumprare
ulterioar a acestora) semnific realizarea unei operaiuni de finanare;
ncheierea unui contract reverse repo (cumprarea de titluri cu asumarea obligaiei de revnzare ulterioar a acestora) apare de multe ori ca urmare a nevoii de acoperire a unei poziii short
iniiate n pia.
Contractele repo i reverse repo sunt tranzacii hibride care combin caracteristicile att a creditelor colateralizate (secured loans), ct i a tranzaciilor distincte de cumprare sau vnzare (outright
purchase/sale transactions), nencadrndu-se, totui, n mod distinct, ntr-una din cele dou tipuri, astfel:
utilizarea marjelor (haircuts) n evaluarea titlurilor, marcarea la pia a colateralului, precum
i dreptul prilor care se mprumut n piaa repo de a substitui colateralul, reprezint caracteristici
tipice mprumuturilor colateralizate;
78
Universitatea SPIRU HARET
15
Firme de investiii financiare, bnci centrale (Investment Banking Firms, Money Center Banks).
n Romnia, pe piaa interbancar, au fost ncheiate tranzacii repo cu maturitatea chiar de un an, dar
majoritatea tranzaciilor sunt ncheiate pentru o lun (sursa: BNR).
79
16
Alte aspecte
n urma ncheierii, de ctre client, a celor dou contracte, acesta a obinut un profit rezultat din
diferena pozitiv dintre dobnda ncasat de la dealer (corespunztoare contractului tri-party-repo) i
dobnda pltit dealerului (corespunztoare tranzaciei reverse repo), astfel:
Profit client = Dobnda ncasat de la dealer Dobnda pltit dealerului
La acelai rezultat se ajunge i dac efectum diferena dintre valoarea total a colateralului
vndut la scadena contractului tri-party-repo i valoarea total a titlurilor de stat rscumprate la
scadena contractului reverse repo, astfel:
Profit client = Valoare colateral vndut Valoare titluri de stat rscumprate
marja (haircut) valoarea marjei variaz, n general, ntre 1% i 3% din valoarea principalului, iar, n cazul mprumutailor care nu se bucur de o credibilitate solid, aceasta poate s ajung
chiar la 10 % sau mai mult;
marcarea la pia a colateralului (marking to market) deoarece ambele pri ale unui
contract repo sunt expuse la riscul de dobnd, exist practica ajustrii zilnice a valorii colateralului,
astfel nct s se reflecte modificrile preurilor din pia ale titlurilor, precum i s se menin marja
stabilit de comun acord n momentul ncheierii contractului. Astfel, colateralul este ajustat dup cum
urmeaz:
dac valoarea de pia a titlurilor din colateral scade semnificativ, se va solicita mprumutatului s suplimenteze colateralul;
dac valoarea de pia a titlurilor din colateral crete semnificativ, se va solicita creditorului s
returneze o parte din excedentul de colateral;
ajustarea principalului (repricing of the repo) n cazul n care se modific valoarea de pia
a colateralului, pentru meninerea marjei stabilite se poate ajusta principalul, n loc s se procedeze la
ajustarea colateralului, prin returnarea de ctre mprumutat a unei sume bneti.
80
Universitatea SPIRU HARET
Marja =
x 100 = 2%
Livrarea colateralului
Un aspect foarte important care trebuie atent analizat n momentul ncheierii unui contract repo,
l constituie livrarea colateralului de ctre mprumutat ctre creditor. La scadena contractului, creditorul va returna colateralul n schimbul principalului i al dobnzii. Implicaiile asupra celor dou pri
apar din punct de vedere al costurilor i al riscului.
Aranjamente custodiale
Plata titlurilor cumprate i transferul acestora de la vnztor (mprumutatul) la cumprtor
(creditorul) implic, pe lng costurile de tranzacionare, i costuri suplimentare, cum sunt: comisioane
pentru transferul electronic al titlurilor, de decontare i custodie, precum i comisioane pentru administrarea conturilor i a colateralului etc. Aceste costuri pot fi diferite, n funcie de titlurile care fac
obiectul transferului, precum i n funcie de metoda de livrare a acestora.
0,51 obligaiuni/locuitor * 2.009.200 locuitori = 1.024.692 obligaiuni
Valoarea total a emisiunii
n condiiile minimale ale unei valori a obligaiunii municipale Bucureti de 100 RON (ceea ce,
pentru salariul mediu pe locuitor al capitalei este foarte sczut), valoarea total a emisiunii este de:
1.024.692 obligaiuni * 100 RON/obligaiune = 102.469.200 RON 102,5 milioane RON
Concluzie
Considerm aceste resurse, pe de o parte, ca fiind departe de a fi neglijabile pentru necesitile
imediate ale capitalei iar, pe de alt parte, c reprezint o atitudine obligatar medie de reacie la
cumprarea de obligaiuni Bucureti, ceea ce va permite, n viitor, utilizarea repetat a acestui
instrument n satisfacerea, cu costuri moderate, a necesitilor comunitare locale ale bucuretenilor i,
mai ales, prin propria lor participare.
E. PIAA PRODUSELOR DERIVATE17
Valorile mobiliare derivate reprezint acele produse bursiere care rezult din contractele
dintre emiteni (vnztori) i beneficiari (cumprtori) prin care se prevede c acestora din
urm li se confer drepturi asupra unor active (titluri financiare, valute, mrfuri .a.) ale
emitentului la o scaden viitoare, conform prevederilor contractului. De aici rezult i
deosebirea de valorile mobiliare primare, care privesc exclusiv venituri monetare, de unde i
caracteristica de valori mobiliare derivate.
Un produs derivat este un contract financiar, ntre dou sau mai multe pri, care deriv din
valoarea viitoare a unui activ de referin.
Sunt patru tipuri de produse derivate, i anume (Figura 2):
contractele forward;
contractele futures;
contractele de opiuni;
tranzaciile swap.
17
Figura 2
Principalele tipuri de produse derivate
Forward
Futures
Options
Swap
Pe pieele financiare se tranzacioneaz mai multe tipuri de active derivate ca: opiuni, contracte
futures, warante .a., a cror tipologie este n permanent diversificare. Utilizarea crescnd a derivatelor de ctre guverne, corporaii internaionale i investitorii instituionali sau financiari majori se face
pentru a sprijini atingerea urmtoarelor obiective:
costuri internaionale de finanare mai sczute;
asigurarea unor cursuri de schimb mai bune pe pieele internaionale;
protejarea contra riscurilor de fluctuaie a preului;
diversificarea finanrii i gestionarea riscului.
Actele normative care reglementeaz tranzaciile cu instrumente financiare derivate n Romnia
sunt artate n Plana 2.
Plana 2
Cadrul juridic reglementator al derivatelor n Romnia
OG nr. 691997 pentru bursele de mrfuri, aprobat prin Legea nr. 1292000;
OUG nr. 272002 privind pieele reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate, aprobat de
Legea nr. 5122002, precum i de Regulamentul CNVM nr. 42002;
OUG nr. 282002, aprobat de Legea nr. 5252002 face referire la produsele derivate n seciunea 4 tranzacionarea n marj i seciunea 5 operaiuni cu instrumente financiare derivate;
Norma BNR nr. 102002 permite tranzacionarea de ctre bnci a instrumentelor legate de cursul de schimb
i de dobnzi.
??
??
82
Universitatea SPIRU HARET
Observaiile dumneavoastr
Tabelul 10
Comparaie ntre avantajele i dezavantajele tranzacionrii derivatelor la burs,
respectiv pe pieele OTC
Tranzacionare la burs
1. Produse derivate disponibile:
futures;
forwards.
2. Produse derivate tranzacionate ntr-un ring competitiv, prin strigare deschis sau prin mijloace electronice.
3. Specificaii contractuale standardizate i publicate.
4. Preurile sunt transparente i uor accesibile.
5. Juctorii de pe pia nu se cunosc ntre ei.
6. Orele de tranzacionare sunt publicate, iar regulile
bursei trebuie respectate.
7. Poziiile se pot negocia cu uurin.
8. Sunt puine contracte care ajung la scaden sau
care implic livrare fizic.
CONTRACTUL FORWARD
Exemplu:
Este nceputul lunii septembrie i decidei c dorii s v cumprai o nou main. Alegei tipul
de autoturism pe care l dorii i mergei la furnizorul dumneavoastr local.
n salonul de prezentare al furnizorului, v decidei asupra specificaiei exacte a autoturismului
culoare, motor, mrime, forma volanului etc. i, ceea ce este mai important, stabilii preul. Furnizorul v
spune c, dac dai comanda astzi i constituii un depozit, putei prelua maina n trei luni. Nici dac n
acest interval de trei luni, furnizorul acord un discount de 10% pentru mainile noi, nici dac preul
modelului crete, aceasta nu conteaz pentru dumneavoastr. Preul pe care l pltii la livrare a fost convenit
i fixat ntre dvs. i furnizor. Tocmai ai intrat ntr-un contract la termen (forward) avei dreptul i obligaia
de a cumpra automobilul n trei luni de zile.
Din exemplul prezentat, rezult c, clientul s-a protejat, a realizat un hedging, mpotriva unei
creteri de pre a autoturismului. Exist riscuri i avantaje implicate de aceast aciune (Tabelul 11).
Tabelul 11
Contractul la termen (forward)
Riscuri
furnizorul nu v va livra maina la timp sau va iei
din afacere nainte de data livrrii;
preul mainii ar putea s fie mai mic n viitor;
furnizorul nu va reine maina;
gsii maina la un pre mai sczut.
Avantaje
preul mainii ar putea s creasc n viitor;
ai putea s nu gsii maina la un pre mai sczut.
Contractul forward este o nelegere ntre dou pri, emitent i deintor, convenit la momentul
t 0 , prin care deintorul se angajeaz s cumpere un activ de baz la o dat viitoare T (T f t 0 ), data
expirrii, numit i dat de livrare, la preul stabilit iniial K t0 , pre de livrare (delivery price),
contract care se ncheie pe pieele OTC.
Preul de livrare al contractelor forward are aceeai semnificaie cu preul de exerciiu al
opiunilor, despre care va fi vorba mai jos. Dar, cum vom arta, deintorul contractului forward nu are
posibilitatea s aleag ntre a cumpra sau nu activul de baz, ca n cazul opiunilor. El nu pltete
nimic nainte, nici un fel de prim.
Exemplu:
S ne imaginm c la 1 aprilie se poate stabili un pre de livrare pentru un contract forward, avnd
data expirrii 1 iulie i ca activ de baz aurul la 300 $/uncia. S presupunem c, datorit fluctuaiilor
preului aurului, o sptmn mai trziu se pot ncheia contracte forward, avnd ca dat de expirare tot
1 iulie, dar cu un pre de livrare de 320 $/uncia. Rezult c deintorul unui contract forward iniiat pe 1 aprilie
poate emite pe 8 aprilie un alt contract forward i, la expirarea celor dou contracte va cumpra activul de
baz la 300 $/uncia i-l va livra la preul de 320 $/uncia.
Sursa: Bernstein, Jacob, Piaa contractelor futures, Institutul Romn de Valori Mobiliare, Editura
Hrema, Bucureti, 2000, p. 16.
Din exemplu, reiese c un contract forward are pe toat durata lui o valoare care depinde, cel
puin, de timpul i de preul activului de baz f ( S , T t , t 0 ), dar i de momentul ncheierii lui. Aceast
valoare se numete valoare forward.
Mrfurile i activele suport pentru care sunt ncheiate contracte forward pot fi:
metale;
produse energetice;
rate ale dobnzii acorduri pentru rate la termen (Forward Rate Agreements FRAs);
cursuri de schimb valutar tranzacii FX la termen (Forward FX).
Contractele forward nu sunt tranzacionate la burs i nu prezint condiii standardizate,
transparente. Un contract forward implic un risc de credit pentru ambele pri, similar celui de pe
piaa la vedere (spot). n astfel de condiii, prile contractuale pot s solicite un fel de garanie
(colateral), n sensul c cealalt parte va onora contractul. Contractele forward nu sunt negociabile, iar
atunci cnd contractul este iniiat, acesta nu are nici o valoare. Nu este implicat nici o plat, ntruct
contractul este un simplu acord de a cumpra sau de a vinde la o dat viitoare. De aceea, contractul nu
constituie un element de activ sau de pasiv. Un contract forward poate fi sintetizat ca n Tabelul 12.
84
Universitatea SPIRU HARET
Tabelul 12
Elementele sintetice ale contractului forward
Contract convenit astzi...
Termeni i condiii convenite:
pre;
cantitate i calitate;
data reglementrii;
obiectul livrrii;
orice alt condiie.
Principalul avantaj al contractelor forward este acela c fixeaz preurile pentru o dat n viitor;
principalul dezavantaj este c, dac preurile spot evolueaz ntr-un sens sau altul la data scadenei,
atunci pentru pri nu exist nici o cale de a iei din contract. Ambele pri sunt afectate de potenialele
ctiguri sau pierderi, care le sunt opozabile. Dar, juctorii au posibilitatea de a fixa preul la termen
(forward) pentru un activ, concomitent cu a beneficia de oportunitatea de a obine un avantaj din
oricare modificare a preului n viitor.
CONTRACTUL FUTURES
Acesta reprezint nelegerea dintre dou pri de a vinde sau de a cumpra un anumit activ
(marf, titlu financiar sau instrument monetar) la un pre i la o dat prestabilite. Caracteristicile care
fac din acest contract un titlu financiar rezult din urmtoarele:
Obligaiile prilor se stipuleaz ntr-un document standardizat contractul negociabil pe
piaa secundar sau la bursele care fac tranzacii futures.
Creditorul obligaiei contractuale are de ales ntre dou variante: a) la scaden, s accepte
executarea n natur prin preluarea activului care reprezint obiectul contractului; b) s vnd
contractul pn la scaden. Debitorul are tot dou variante: a) s-i onoreze obligaia n natur; b) s-i
anuleze poziia de debitor prin cumprarea de la burs a aceluiai tip de contract.
Contractele sunt cotate zilnic, fcnd ca valoarea lor de pia s fluctueze n funcie de raportul
cerere/ofert.
Preul unui contract futures este stabilit n ringul bursei, ntr-un proces n care cumprtorii i
vnztorii i strig ordinele i cotaiile n mod public, cu voce tare. Pe pieele de astzi este uzual, de
asemenea, ca detaliile contractului s fie stabilite electronic, prin intermediul unui sistem de
tranzacionare automat. Aceasta nseamn c, odat ce s-a convenit asupra unui contract, oricine din ring
cunoate preul pltit. Aceast transparen a contractelor futures reprezint una dintre principalele diferene fa de contractele forward, n care preul este negociat de o manier privat.
Scopurile n care se ncheie contractele futures pot fi: pentru plasament, cel care le cumpr
spernd ntr-o cretere a valorii lor pe durata de via a acestora, exact ca n cazul valorilor mobiliare
primare; obinerea de profituri prin jocul la burs; acoperirea riscului la activele pe care titlurile
respective se bazeaz.
Contractul forward predecesorul contractului futures18
Exist dou tipuri de active de referin (suport) pentru care se ncheie contracte futures, i anume:
1) contracte cu livrare la termen pentru mrfuri (Commodity Futures) (Figura 3);
2) contracte cu livrare la termen avnd ca suport active financiare (Financial Futures).
18
Bernstein, Jacob, Piaa contractelor futures, Institutul Romn de Valori Mobiliare, Editura Hrema,
Bucureti, 2000, p. 16 i urm.
85
Universitatea SPIRU HARET
Figura 3
Tipurile de contracte futures pentru mrfuri
Contracte futures
Metale
Mrfuri fluide
Cereale i semine
Energetice
Cafea
Cereale
iei
Rare
Cacao
Semine oleaginoase
Produse petroliere
Preioase
Zahr
Fibre
Gaze
Altele
Animale vii
Comune
19
86
Universitatea SPIRU HARET
Tabelul 13
Deosebirile dintre contractele forward i contractele futures
Contracte futures
1) sunt tranzacionate la burs;
2) utilizeaz o cas de compensare (clearing house)
care ofer protecie pentru ambele pri;
3) necesit plata unei marje;
4) sunt utilizate pentru protecie (hedging) contra
fluctuaiilor de pre i pentru speculaii;
5) sunt standardizate i publicate;
6) sunt transparente contractele futures sunt
raportate la burs.
Contracte forward
1) sunt tranzacionate OTC;
2) sunt private i sunt negociate ntre pri fr nici o
garanie de burs;
3) nu implic pli de marj;
4) sunt utilizate pentru protecie contra fluctuaiilor
de pre i pentru livrare fizic;
5) depind de condiii contractuale negociate;
6) nu sunt transparente, ntruct nu exist condiii de
raportare ele sunt afaceri private.
111 Arbitrajeuri
Acetia sunt traderi i creatori de pia care se ocup de cumprarea i vnzarea de contracte
futures, spernd s obin profit din diferenele de pre ntre piee i/sau burse.
Utilizatorii contractelor futures
HEDGERII
Figura 4
SPECULATORII
ARBITRAJEURII
OPIUNILE
Exemplu:
Autoturismul pentru care ai cumprat o opiune de cumprare este foarte cutat i se nregistreaz
o cretere neateptat de pre la 22.000 . Unul dintre prietenii dumneavoastr dorete, de asemenea, o
aceeai main i afl c dumneavoastr deinei o opiune de a cumpra una n termen de o sptmn.
Dup o vizit la banc, ai decis c, n realitate, nu v putei permite s cumprai acest autoturism,
aa nct vindei opiunea de cumprare prietenului dumneavoastr pentru 200 . Aceasta nseamn c
furnizorii i realizeaz vnzarea, prietenul dumneavoastr obine maina pe care i-o dorete, iar dumneavoastr ctigai 100 din vnzarea opiunii dumneavoastr. n acest caz, ai speculat pe contractul
dumneavoastr i ai realizat un profit de 100%.
Opiunile au aprut pentru prima dat, n mod oficial, n anul 1973 la Chicago Board Options
Exchange i, n acelai an, au aprut i primele modele matematice referitoare la ele, valabile i astzi,
care poart denumirea autorilor lor:
8F. Black;
8M. Scholes;
8R. C. Merton.
Opiunile sunt contracte care se ncheie ntre un vnztor (writer) i un cumprtor (holder).
Potrivit contractului, cumprtorul are dreptul, dar nu i obligaia, de a vinde sau de a cumpra un
activ (marf, titlu financiar sau instrument monetar) la o dat prestabilit, n schimbul plii unei
prime ctre vnztor. Caracterul de titlu financiar derivat, pe care l au opiunile, provine de la faptul
c sunt cotate zilnic la burs, unde se stabilete valoarea de pia n funcie de raportul cerere/ofert i
de la valoarea activului la care se refer opiunea.
Elementele specifice ale contractului sunt urmtoarele20:
scadena (expiry date), numit i termen de maturizare sau data expirrii, care reprezint
termenul viitor la sau pn la care deintorul contractului poate s cumpere sau s vnd;
activul de baz (underlying) numit i activ suport, care reprezint titlul financiar ce face
obiectul contractului;
preul de exerciiu (exercice price sau strike price), care reprezint preul convenit iniial, la
ncheierea contractului;
prima, care reprezint suma pltit de ctre deintor n beneficiul emitentului, pentru ca
acesta s-i rezerve dreptul de a obine pn la scaden.
Prima unei opiuni este format din dou elemente de baz: valoarea intrinsec i valoarea
timp.
Valoarea intrinsec este suma realizat de deintorul opiunii dac el i-ar exercita opiunea
imediat. De aici, rezult o modalitate de a clasifica opiunile din perspectiva cumprtorului. Unei
opiuni cu valoare intrinsec pozitiv i se spune n bani (in the money), n contrast cu valoarea
intrinsec negativ fr bani (out of the money), pentru c ea nu ar aduce nici un profit dac ar fi
exercitat. ntre acestea se situeaz opiunile la bani (at the money) la care preul activului coincide
cu preul de exercitare. Vnztorii opiunilor prefer ca acestea s rmn la bani sau n afara
banilor, deoarece astfel cresc ansele de a rmne cu prima primit.
Valoarea timp reflect posibilitatea ca o opiune s ctige valoare intrinsec i s devin n
bani, nainte de expirare. Ea este egal cu prima minus valoarea intrinsec, i este influenat de:
volatilitatea activului de baz, durata pn la scaden, raportul dintre preul de exercitare i cel al
activului de baz i eventual rata dobnzii pe termen scurt, dac aceasta din urm este legat de
finanarea primei.
Clasificarea opiunilor
a Prima clasificare
Momentul optim de exercitare a unei opiuni este dat de relaia dintre preul de exercitare (strike)
i preul activului de referin.
Opiunea care are un pre de exercitare (strike) la acelai nivel sau apropiat de preul activului de
referin este cunoscut ca fiind At-The-Money (ATM).
O opiune al crei pre de exercitare (strike) este de aa natur nct, dac opiunea ar fi
exercitat imediat, s-ar realiza un profit, este cunoscut ca fiind In-The-Money (ITM).
Pentru situaia n care nu s-ar realiza nici un profit din exercitare, opiunea este cunoscut ca
fiind Out-of-The-Money (OTM).
Clasificarea opiunilor
n bani (in the money)
la bani (at the money)
fr bani (out of the money)
CALL
C>PE
C=PE
C<PE
20
PUT
C<PE
C=PE
C>PE
Stroe, Radu; Arsene, Ctlin; Foceneanu, Grigore, Active financiare derivate, Editura Economic,
Bucureti, 2001, p. 69.
89
Universitatea SPIRU HARET
Exemplu:
Preul activului de referin la 19 $
Strike
Put
16
ITM
17
OTM
18
ATM
19
ATM
20
OTM
21
ITM
22
Call
ba A doua clasificare
n funcie de natura dreptului pe care vnztorul l d, opiunile pot fi: de vnzare (put option),
cnd cumprtorul dobndete dreptul de a vinde activul; de cumprare (call option), cnd cumprtorul dobndete dreptul de a cumpra activul.
Formula put d dreptul (dar nu prevede i obligaia) deintorului opiunii s vnd la exercitare
activul de baz la preul de exerciiu. Emitentul opiunii are obligaia s cumpere activul de baz la
cererea deintorului. Deintorul pltete acest drept achitnd o prim emitentului, n momentul n
care preia opiunea emis de acesta.
Formula call d dreptul (dar nu prevede i obligaia) deintorului opiunii s cumpere, la exercitare, activul de baz la preul de exerciiu. Emitentul opiunii este obligat s vnd activul de baz,
dac acest lucru este solicitat de deintor. Pentru dobndirea acestui drept, acesta din urm pltete
celui dinti o prim, n momentul emiterii opiunii. Deci, n momentul emiterii opiunii call, deintorul pltete emitentului o sum de bani n schimbul creia, dac dorete, va cumpra activul de baz
la preul de exerciiu, n termenul prevzut de contract, adic va exercita opiunea. Emitentul are
obligaia s-l vnd. n cazul n care deintorul opiunii nu dorete s cumpere activul de baz, el nu
va exercita opiunea deoarece a pltit o prim.
Situaia n care se gsete deintorul unei opiuni se numete poziie lung (long position), n
timp ce emitentul se spune c se gsete n poziie scurt (short position).
bba A treia clasificare
n funcie de termenul de exerciiu, adic de momentul n care deintorul unei opiuni i
exercit drepturile prevzute n contract, exist: opiuni europene, la care exercitarea se poate face
numai la termenul de expirare; opiuni americane, la care exercitarea se poate face oricnd, fr a
depi termenul de expirare.
Din combinarea primelor dou clasificri rezult urmtoarele tipuri de opiuni: put europene;
call europene; put americane i call americane.
O a treia categorie o reprezint opiunile exotice, care sunt opiuni cu o structur mai complicat
dect a opiunilor de cumprare (calls) i a opiunilor de vnzare (puts) standard, ncorpornd elemente sau restricii speciale. Un tip de opiune exotic este Opiunea Asiatic.
bbba A patra clasificare
n funcie de modul de stabilire a preului de exerciiu, adic a sumei contra creia se tranzacioneaz activul de baz la exercitarea opiunii exist: opiuni vanilla i opiuni exotice.
Opiunile vanilla sunt opiunile pentru care preul de exerciiu se fixeaz cu anticipaie, mai
exact, la momentul emiterii. Din combinarea criteriilor de clasificare a opiunilor, enumerate mai sus,
rezult patru tipuri de opiuni vanilla: put european, call european, put american i call american.
Opiunile exotice sunt opiunile pentru care preul de exerciiu se stabilete printr-o anumit
regul cu ajutorul creia se determin n funcie de preul activului de baz. Opiunile care nu sunt
vanilla sunt opiuni exotice, adic n afara obinuitului. De aceea, opiunile exotice sunt foarte numeroase: binare (digitale), compuse, exchange, barrier, chooser (as-you-like-it), asiatice, look-back, twocolor-rainbow, range forwards, ladders, pariziene, ruseti, cliqet etc.
90
Universitatea SPIRU HARET
Exemplu:
S ne imaginm situaia n care investitorul A este convins c preul aciunilor XYZ va scdea n
perioada urmtoare. S zicem c el deine astfel de aciuni i c dorete s le pstreze ca o investiie pe
termen lung. n acest caz, el trebuie s reziste tentaiei de a le lichida ori de cte ori capt convingerea c
preul lor va scdea. Pentru a se apra mpotriva cderilor de pre, el poate profita de comportamentul
opiunilor put n aceast situaie: valoarea unei opiuni put crete atunci cnd preul activului de baz scade.
n consecin, el va cumpra un numr de opiuni put i va alctui un portofoliu compus din active de baz i
opiuni put. O problem nou pe care investitorul A trebuie s o rezolve acum este structura portofoliului:
raportul dintre numrul de active de baz i numrul de opiuni pentru a se asigura mpotriva scderilor de
pre. Dac investitorul A realizeaz acest raport se cheam c el are o poziie acoperit (hedging).
TRANZACIILE SWAP
Sunt patru tipuri diferite de juctori de pe pia care sunt expui riscurilor financiare crora le
corespund patru tipuri de swapuri, i anume:
swapuri pe rate ale dobnzii Interest Rate Swaps (IRSs);
swapuri pe valute, swapuri valutare care nu sunt acelai lucru cu FX swaps;
swapuri pe mrfuri commodity swaps;
swapuri pe aciuni equity swaps.
Plile n cadrul operaiunilor swap implic rate care sunt fie fixe, fie flotante. Ratele fixe nu
variaz, de exemplu, pentru cupoane de obligaiuni, n timp ce ratele flotante variaz conform unui
indice sau unui curs de referin, de exemplu, LIBOR sau pentru Indicele S&P 500. n Tabelul 14 sunt
sintetizate, n termeni generali, plile fcute de ambele pri, n cadrul fiecrui tip de swap.
Tabelul 14
Plile efectuate de pri n cadrul swapurilor
Swap
Rata dobnzii
Valute
Mrfuri
Swapuri
1) negociate privat OTC;
2) acorduri individualizate;
3) accesibile numai corporaiilor multi-naionale i
bncilor;
4) contrapartidele trebuie s se cunoasc reciproc;
5) riscul de contrapartid expunerea la riscul de credit
poate fi minimizat prin constituirea unei garanii.
Astfel de informaii sunt: intenia de lansare pe pia a unor noi aciuni de ctre diferite societi, posibilitatea acordrii de dividende la aciunile deinute, rata dobnzii, rata inflaiei etc.
93
Universitatea SPIRU HARET
societi, tehnologii, produse, piee noi. n acest caz investitorii sunt pui n situaia de a evalua starea
pieei (optimist, staionar, pesimist), calculnd sperana de rentabilitate i sperana rentabilitilor viitoare n raport cu trendul determinat.
S lum o aciune oarecare! Investitorul ateapt de la investiia sa, fie un dividend ct mai mare
(D), fie creterea cursului aciunii de la momentul cumprrii ei ( C 0 ) pn la un nivel mai ridicat,
dup scurgerea unei perioade de timp ( C1 ). Mrimea rentabilitii aciunii este tocmai suma dintre
dividendul ateptat i diferena de curs nregistrat:
X = D + C1 C 0
sau, procentual:
X% =
D + C1 C 0
100
C0
Conform relaiilor de mai sus, rentabilitatea care msoar eficiena unui leu investit ntr-o valoare mobiliar se compune din:
1) dividendul ncasat:
D
C0
C1 C 0
C0
Dup cum artam mai sus, schimbarea neateptat a conjuncturii determin abaterea rentabilitii
calculate fa de abaterea medie ateptat de investitori. Aceast situaie este sintetic exprimat n
riscul valorilor mobiliare.
Se cunosc cteva accepiuni ale riscului24:
a) sacrificiul unui avantaj imediat sau absena unui consum imediat, n schimbul unor avantaje
viitoare;
b) pierderea unui avantaj cert i imediat din achiziia i stpnirea unui bun real sau din
consumaia unui serviciu contra unui avantaj viitor i incert din investiia n valori mobiliare;
c) incertitudinea asupra valorii unui bun financiar ce se va nregistra la o dat viitoare.
n vederea calculrii riscului s-a apelat la ipoteza de normalitate, potrivit creia distribuia
abaterilor rentabilitilor efective fa de media lor (i conform legii numerelor mari) este simetric,
adic conform Legii normale de distribuie. Avnd n vedere toate acestea, msurarea riscului se
poate previziona prin intermediul dispersiei i al abaterii medii ptratice (deviaia standard).
Formula de calcul a dispersiei ca medie a ptratelor abaterilor rentabilitilor efective ( ri ) fa de
rentabilitatea medie ( r ) este:
=
2
n
1
2
(rn r )
n 1 n =1
Rdcina ptrat a dispersiei este tocmai abaterea medie ptratic (deviaia standard) calculat astfel:
= 2 =
n
1
2
(rn r )
n 1 n =1
Accept riscul implicit al valorii mobiliare cu condiia ncasrii unei prime de risc corespunztoare.
Nu accept dect valori mobiliare performante care au: 1) cea mai mare rentabilitate pe unitatea de risc sau invers, ceea ce este acelai lucru; 2) cel mai mic risc pe unitatea de rentabilitate scontat.
Accept valorile mobiliare cu dispersie ct mai mare (volatilitate ct mai mare), fiind ncredinat c va ctiga rentabilitatea superioar mediei (el mizeaz pe probabilitatea de 50% de
realizare a abaterilor peste medie).
Jacquillat, B.; Solnik, B., Les marches financiere et la gestion du portfeuille, Dunod, Paris, 1983, p. 53,
dup Stancu, Ion, Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997, p. 136-137.
94
Universitatea SPIRU HARET
2p = X A2 A2 + 2 X A (1 X A ) cov(R A , RB ) (1 X A )2 B2
cu:
cov(R A , RB ) =
[(
) (
1 n
rA rA rBi rB
n i =1 i
)]
[(
) (
)]
i =1
Trecerea de la analiza evoluiei unei valori mobiliare sau a unui portofoliu compus din 2 titluri la
calculul rentabilitii i a riscului unui portofoliu format din n titluri aduce n discuie calcule noi
adecvate solicitrilor investitorilor.
n acest cadru mai larg, rentabilitatea portofoliului format din n titluri este considerat a fi
produsul dintre ponderile pe care le au valorile mobiliare ale portofoliului ( pi ) i media ponderat a
rentabilitilor medii (ri ) (unde i = 1, 2, ...n reprezint tipurile de valori mobiliare componente ale
portofoliului), potrivit relaiei:
n
Rn = pi ri
i =1
Corelaiile din portofoliu stabilite ntre rentabilitile individuale ale titlurilor componente nu au
nici o influen asupra rentabilitii portofoliului. Cea mai mare rentabilitate a unui titlu individual nu
poate fi, n nici un caz, inferioar rentabilitii portofoliului. Cu alte cuvinte, rentabilitatea celui mai
bun titlu din portofoliu este limita ideal a rentabilitii portofoliului considerat n ntregimea lui.
Diversificarea unui portofoliu diminueaz riscul, fr a-l elimina, riscul unui portofoliu depinznd de:
numrul de titluri care l compun;
structura portofoliului27;
imaginea i reputaia firmei de la care se cumpr aciunile;
riscul fiecrei aciuni incluse n portofoliu;
gradul de independen a variaiilor aciunilor ntre ele.
Calculul riscului unui portofoliu depinde de cele n dispersii din matricea dispersiilor ( ii ) i
( )
25
Stancu, Ion (coordonator), Finane. Piee financiare i gestionarea portofoliului (vol. I), Editura Economic,
Bucureti, 2002, p. 142.
26
Vcu, Teodora, Piee de capital i gestiunea portofoliilor, Editura ASE, Bucureti, 1999, p. 114-115.
27
Dac titlurile au ponderi relativ egale n compunerea portofoliului, atunci riscul acestuia este mai mic
dect atunci cnd o aciune deine 90%, iar celelalte aciuni ocup 10%. Vezi Stancu, Ion, op. cit., p. 179.
95
Universitatea SPIRU HARET
2p = pi2 i2 + pi p j ij = pi p j ij
i= j
i =/ j
i =1 j =1
p
i= j
2
i
i2
b) riscul sistematic:
p
i
i j
p j ij
n relaia riscului sistematic, ij este determinat de valoarea covariaiilor titlurilor ntre ele
dependente de funcia abaterii standard ale celor dou titluri i _ si _ j , precum i de coeficientul
de corelaie ij dintre rentabilitile ri i r j ale titlurilor analizate:
ij = ij i j
Coeficientul de corelaie ij este cel care difereniaz riscul sistematic de riscul specific i el
poate fi pozitiv sau negativ, mai mare sau mai mic, aspecte care vizeaz nsui riscul sistematic.
Atunci cnd, de exemplu, ij = 1 riscul total al portofoliului este complet eliminat.
Riscul sistematic nu poate fi eliminat prin diversificare, aa cum se ntmpl n cazul riscului
specific, urmnd ca investitorul s i asume integral riscul sistematic.
Preul de emisiune al unei obligaiuni, pe baza legturii existente ntre durata de imunizare i
sensibilitatea mprumutului se determin dup relaia:
D=
A t
1
t t ,
PE
(1 + i )
unde:
D = durata de imunizare;
PE = preul de emisiune;
At = anuitatea n anul t (Rata + Dobnda);
t = anul;
i = rata dobnzii la termen.
Dac un mprumut obligatar se ramburseaz la scaden atunci durata, respectiv, sensibilitatea
mprumutului se calculeaz astfel:
Notm: A = anuitatea; i = rata dobnzii la termen (de pia); t = anul; PE = preul de emisiune; D
= durata; S = sensibilitatea.
Durata, respectiv sensibilitatea sunt:
A t
1
t t
PE
(1 + i )
1
S=
D
1+ i
D=
96
Universitatea SPIRU HARET
Rezumat
Teste-gril
d) 1+3+4;
e) 1+2+4.
98
Universitatea SPIRU HARET
10. Deosebirile dintre euroobligaiuni i obligaiunile emise pe piaa obligatar naional privesc:
1) termenul de maturitate al obligaiunilor;
2) necesitatea unor sindicate de emisiune internaionale;
3) sensibilitatea obligaiunilor;
4) adoptarea unui statut fiscal preferenial;
5) sunt exprimate n euro.
Alegei varianta corect de rspuns:
a) 2+4+5;
b) 1+2+3+4+5;
c) 1+5;
d) 2+4;
e) 2+4+5.
11. Nu sunt euroobligaiuni:
1) euroobligaiunile ordinare sau clasice;
2) euroobligaiunile perpetue;
3) euroobligaiunile convertibile;
4) euroobligaiunile exprimate n alt moned dect euro;
5) euroobligaiunile cu warant.
Alegei varianta corect de rspuns:
a) 1+2;
b) 3;
c) 4;
d) 2+4;
e) 2+3+4.
12. Emiterea de titluri de stat nu se face pentru:
a) finanarea deficitului bugetar;
b) refinanarea datoriei publice;
c) susinerea balanei de pli i consolidarea rezervei valutare a statului;
d) finanarea unor proiecte de investiii pentru dezvoltarea sectoarelor prioritare ale
economiei;
e) susinerea fondurilor de pensii de stat.
13. Nu este o caracteristic a contractelor repo:
a) colateralul;
b) maturitatea;
c) valoarea principalului;
d) randamentul;
e) sensibilitatea.
14. Nu sunt produse derivate:
a) contractele repo;
b) contractele forward;
c) contractele futures;
d) contractele de opiuni;
e) tranzaciile swap.
15. Nu reprezint un obiectiv urmrit de guverne, corporaii internaionale i investitori instituionali
sau financiari majori:
a) scderea costurilor internaionale de finanare;
b) asigurarea unor cursuri de schimb mai bune pe pieele internaionale;
c) creterea eficienei activitii corporaiilor;
d) protejarea contra riscurilor de fluctuaii ale preurilor;
e) diversificarea finanrii i gestionarea riscului.
16. Nu este un element sintetic al contractului forward:
a) preul;
b) maturitatea;
c) cantitatea i calitatea;
d) data reglementrii;
e) obiectul livrrii.
99
Universitatea SPIRU HARET
d) 1+2+4+5;
e) 2+3+4+5.
e) 1+2+4.
Rspunsuri
1b
7b
13e
2b
8e
14a
3b
9c
15c
4b
10d
16b
5b
11d
17c
6b
12e
18c
100
Universitatea SPIRU HARET
Sintez
101
Universitatea SPIRU HARET
6. GUVERNAREA CORPORATIV
Actuala tendin n conducerea societilor pe aciuni (marilor corporaii) este guvernarea corporativ1.
??
??
Fiecare dintre aceste patru caracteristici poate fi privit ca o teorie ce are, la polul opus, un
punct de vedere contrastant, din moment ce se creeaz o serie previzibil de polemici i
conflicte, reprezentnd o trstur caracteristic permanent a structurii sistemului corporativ.
Administrarea corporaiei i are nucleul n bordul director. n marile companii internaionale,
Consiliul Director deine, n mod normal, un rol pasiv, de supraveghere, spre deosebire de conducerea
la vrf care se ocup, de fapt, de administrarea afacerilor propriu-zise ale concernului.
Rolul de baz al conducerii centralizate este acela de a facilita desfurarea activitii pe domenii
de specialitate. Dei ar putea exista asemnri ntre acetia, investitorii ar putea fi simpli investitori,
managerii pur i simplu manageri, profesioniti cu aptitudini n ceea ce privete afacerile corporaiei.
Mai mult, n acest fel managerii i-ar putea organiza optim un nivel de comunicare i control n
interiorul corporaiei, o structura ierarhic ce sporete eficiena companiei n sine.
Conducerea centralizat astfel duce la creterea eficienei organizaionale, iar managerilor le este
oferit o autoritate nelimitat. Judecata lor de afaceri nu este condus de inteniile outsiderilor cum ar
fi acionarii. Cu toate acestea, aceast putere discreionar nu este niciodat dat n scopul de a face
posibil ca managerii de top s-i maximizeze avantajele personale, innd cont c autoritatea le este
dat managerilor, pornind de la premisa c rolul acestora este s acioneze n interesul altor persoane.
Pe cealalt parte, acionarii obin profit financiar din afacerile companiei, ns, rareori, se ntmpl ca, n cadrul conducerii, regulamentul i normele de organizare ale companiei s le asigure votul.
Relaia dintre acionari i Consiliul Director poate fi privit ca una de delegare. Acionarii (efii)
angajeaz manageri (reprezentani) care s ndeplineasc anumite sarcini n numele lor, sarcini ce
implic atribuirea unei doze de autoritate acestora din urm, privind luarea unor decizii.
Observaiile dumneavoastr
n orice context de delegare exist motive pentru care s-ar putea crede c reprezentantul nu acioneaz ntotdeauna n interesul efului. Acesta din urm poate limita discrepanele dintre interese prin:
1) instituirea unor motivaii corespunztoare pentru reprezentant i supravegherea atent a
cheltuielilor, menit s limiteze aciunile exagerate ale acestuia;
2) recompensarea delegatului pentru a avea garania c nu va ntreprinde aciuni care s aduc
prejudicii efului sau asigurarea c acesta din urm va primi o compensaie n cazul n care s-ar ivi o
asemenea situaie;
3) totui, n mod normal, este imposibil pentru ef sau reprezentant s se asigure 100% c acesta
din urm va lua deciziile cele mai bune din punctul de vedere al efului, astfel nct vor fi ntotdeauna
divergene ntre hotrrile luate de reprezentant i cele considerate ca putnd aduce maximum de
beneficii efului.
Riscurile pe care le implic aceast delegare sunt, aadar, definite ca fiind suma dintre:
a) monitorizarea cheltuielilor de ctre ef;
b) corelarea cheltuielilor de ctre reprezentant;
c) deficitul financiar pe termen lung.
Guvernarea corporativ se bazeaz pe teoria organizaiei i pe cheltuielile pe care le implic,
dar i pe ncercrile de a clarifica relaia dintre diverii participani la determinarea conducerii i funcionrii corporaiilor.
103
Universitatea SPIRU HARET
Ali investitori
Acionari
Manageri
Membrii Consiliului Director
Responsabilii financiari
Preul pe care l pltesc toi membrii pentru avantajele structurii corporative este pierderea
controlului. Acionarii i pierd controlul asupra utilizrii capitalului. Directorii i pierd controlul
asupra propriilor surse de finanare. Ali membri, cum ar fi angajaii, creditorii etc. i pierd i ei din
putere. Consiliul Director se ocup de supraveghere. El urmrete pn la ce limit dein acetia
controlul, riscurile i avantajele impuse de acesta, precum i echilibrul de putere astfel creat ntre ei.
Conflictele de interese, precum i riscurile delegrii puterii, se pot ivi ntre anumii membri. Spre
exemplu, acionarii majoritari ai unei corporaii pot avea interese distincte fa de cele ale acionarilor
minoritari.
De aceea, guvernarea corporativ reprezint o tactic multi-faetat n sistemul de relaii dintre
investitorii din cadrul corporaiilor. Aceasta i are originile, pe de o parte, n regula de funcionare a
companiilor i a decretrii falimentului n raport cu mecanismele de punere n aplicare a legii din
fiecare ar, ceea ce pune bazele relaiilor interne dintre diverii participani la conducerea firmei. n
acest sens, guvernarea corporativ reprezint un sistem aplicabil i n cazul companiilor de familie sau
controlate ndeaproape.
104
Universitatea SPIRU HARET
??
??
Totui, marea parte a literaturii de specialitate i cele mai delicate probleme ale
guvernrii corporative, se refer la companiile publice, acolo unde separarea puterii i a
controlului sunt i mai mari, iar acionarii minoritari sunt o realitate. n acest context,
1) regulamentul privind confidenialitatea; 2) promovarea controlului corporativ i a regulilor de
preluare a puterii; 3) standardele de control financiar i documentar reprezint elementele-cheie
externe ale guvernrii corporative.
Observaiile dumneavoastr
n diferite ri, au stat la baz dou modaliti de abordare n stabilirea sistemelor de conducere
corporatist: politica acordrii de reduceri i politica rigid (autoritar).
n rile mai dezvoltate, practicile guvernrii corporative au fost impuse pe companii mai mult de
ctre investitorii instituionali. Aceti investitori, prin adoptarea procesului de evaluare a ageniilor,
pun n balan structura de guvernare a companiilor, nainte de a investi n acestea. Companiile care
doresc atragerea, de asemenea, de investitori i care reduc astfel riscul investiiilor de capital pasiv, se
bucur de o real ncurajare de a se conforma cu practicile eficiente ale guvernrii corporative. Au fost
situaii n care ageniile de evaluare au refuzat s se pronune asupra adoptrii acestei evaluri ale
companiilor datorit riscurilor inerente n fiecare dintre situaii, care i-ar putea asigura pe investitori de
obinerea unei amortizri rezonabile a investiiei lor. n aceast pia, companiile tind s adopte de
bunvoie cele mai bune practici ale guvernrii corporative n scopul de a fi competitivi i de a atrage
ct mai mult capital investit la un pre ct mai mic.
Pe alte piee, cum ar fi cea greceasc, instituiile publice (de la cele de stat la ali investitori) nu
s-au confruntat cu nici un fel de presiune de a adopta tipul de guvernare corporativ eficient. Astfel,
companiile nu au avut o motivaie concret de normalizare i de adoptare a msurilor de guvernare
eficiente datorit incertitudinii c astfel de iniiative se vor reflecta, n ultim instan, n preul aciunilor. n mod normal, investitorii au fost contieni de problematica inerent a guvernrii corporative
i, n consecin, au subestimat n mod constant importana companiilor cu caracter public. n aceste
situaii, factorii de reglare, cum ar fi bursa de valori sau comisiile de evaluare a pieelor, s-au implicat
i au ncercat s impun companiilor cu caracter public adoptarea sistemului prin intermediul legislaiei obligatorii. n aceste cazuri, companiile publice ncercau mereu s evite riscurile aferente impuse
de guvernarea corporativ i rmne de vzut dac legislaia va crea o viitoare contiin a investitorului legat de guvernarea corporativ i dac piaa va rsplti companiile conduse n mod responsabil.
105
Universitatea SPIRU HARET
Cteva dintre elementele-cheie ale guvernrii corporative, modelele eficiente i regulile locale de
aplicare a legii, pot fi mprite n patru categorii:
drepturile acionarilor;
managementul;
divulgarea informaiilor;
organizarea intern.
Emisiuni
de aciuni
X
**
X
X
X
X
X
**
X
**
X
**
X
X
**
Articole
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
Corp de
control
XX
X
XX
X
X
XX
X
X
X
XX
***
X
X
XX
X
Bilanuri
anuale
X
X
X
X
X
X
*****
X
X
****
X
X
X
*****
Auditori
Fuziuni
Dividende
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
**
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
*****
X
X
X
X
X
*****
* n cadrul unei structuri regulatorii sau dup cum se specific n legile de funcionare sau de asociere.
** Dac nu este autorizat n alt mod n regulamentul de asociere.
*** Nu sub un regim de structur; se cere luarea n calcul a legislaiei.
**** Se cere luarea n calcul a legislaiei.
***** Votul nu este obligatoriu, dar se practic de obicei.
X nseamn c ara respectiv are fenomenul respectiv.
XX sub Corpul de control indic faptul c angajaii au i ei rolul de a alege anumii lideri.
Sursa: OCDE, Analiza Comparativ a Legislaiei Companiilor (brour, 2002).
106
Universitatea SPIRU HARET
Dei cerute de obicei de lege i de regulamentul de funcionare a companiilor, multe sisteme pun
n discuie problema ridicat de puterea de luare a deciziilor de ctre acionari n cadrul adunrilor
generale.
c. Reguli de baz n negocierea i modul de votare al acionarilor
Regulile variaz mult n contextul n care se vorbete despre probleme legate de modul echitabil
de tratare a acionarilor, n parte, deoarece n multe ri, aceste probleme sunt deja specificate n lege.
Setul al II-lea de principii OCDE lanseaz teoria c modelul de guvernare corporativ ar trebui s
asigure tratamentul echitabil tuturor acionarilor, inclusiv a celor minoritari sau strini. Tot el susine
c acionarii ar trebui s aib o anumit putere de fructificare a drepturilor pe care le dein.
Sistemele
Regulile aplicabile n cazul drepturilor de vot ale acionarilor variaz pn la a recunoate
principiile proporiei votului individual. Dei conceptul de proporie a votului individual este recunoscut, n general, n toate rile iar principiul o aciune/un vot se poate aplica n majoritatea situaiilor
de deinere de aciuni legile din multe ri susin sau accept excepiile. Spre exemplu, n multe ri
se permit aciuni asociate cu multiple drepturi de vot i aciuni care nu au nici un fel de drept de vot.
Mult mai obinuit, este ca, companiile s permit diferitelor clase de acionari s aib diferite drepturi
de vot.
d. Protecia mpotriva acionarilor majoritari
Alte probleme privind egalitatea n drepturi ale acionarilor includ mecanismele de protecie a
minoritarilor, n situaiile n care interesele majoritarilor sau ale celor cu putere de decizie ar fi diferite
de cele ale companiei i/sau a celorlali acionari.
e. Participarea la ntrunirile generale i votarea prin mputernicire
Posibilitatea acionarilor de a participa la ntrunirile generale pot fi limitate de dificultile ca i
de costuri, alturi de o mulime de legi i cereri legate de concluziile fireti ale dezbaterilor, dovad a
puterii aciunilor, a ntlnirilor i a mecanismelor de vot prin mputernicire. Spre exemplu, nu este
ceva neobinuit ca votarea n timpul ntrunirilor generale s fie limitat de obstrucionarea aciunilor
sau de cererile de nregistrare. Aceast obstrucionare i solicitarea de nregistrare acioneaz, n
general, ca factor de suspendare a drepturilor comerciale tipic asociate o vreme aciunilor, anterior
ideii generale de ntrevedere. Obstrucionarea participaiei i cererile de nregistrare caut s asigure c
modalitatea de vot este legitim limitat actualului deintor de aciuni (sau mputernicitului legal).
Tabelul 2
Mecanica adunrilor generale
ara
Avizul
minim al
AGM
Blocajul aciunilor /
nregistrare
obligatorie
Austria
Belgia
Danemarca
Finlanda
Frana
14 zile
16 zile
8 zile
17 zile
30 zile
posibil/posibil
da/da
nu/da
nu/da
da/da
Germania
28 zile
nu/da
Grecia
Irlanda
Italia
Luxemburg
Olanda
20 zile
21 zile
15 zile
16 zile
15 zile
da/da
nu/nu
da/da
nu/posibil
nu/nu
Portugalia
Spania
Suedia
Marea Britanie
30 zile
15 zile
28 zile
21 zile
da/nu
nu/
nu/da
nu/nu
Propunerile acionarilor
5% din capital
20% din capital
orice acionar
orice acionar
5-5% din capital (n funcie de mrimea
companiei)
5% din aciuni; 1 aciune pe contrapropunere
5% din aciuni
10% din capital (la ntrunire)
10% din capital (la ntrunire)
20% din capital (la ntrunire)
legislaie nou: 1% din capital sau
50 mil. euro valoare de pia
5% din capital
5% din capital (la ntrunire)
orice acionar
5% din voturi sau 100 de aciuni,
cnd lira sterlin este n cretere
6.3.2. Managementul
a. Consiliul Director
Consiliul Director reprezint autoritatea ce guverneaz corporaia. Atribuiile lui presupun luarea
unor decizii, dar i responsabilitatea exercitrii monitorizrii depline i eficiente a tuturor activitilor
firmei.
Sarcina conducerii unei firme este complex, cu multe faete ce include;
coordonarea echipei de conducere;
conducerea Consiliului Director;
reprezentarea n relaiile cu partenerii strini, cum ar fi acionarii sau autoritile guvernamentale.
Fiecare companie are nevoie de o persoan care s-i coordoneze echipa de conducere i o alta
care s prezideze Consiliul Director. n SUA, regula general era ca o persoan s dein ambele
funcii, dei, n prezent, prerea ncepe s se schimbe. n Marea Britanie, teoria pare s-i schimbe
direcia ctre separarea acestor funcii.
a.1. Rolul preedintelui i al directorului executiv
Conducerea eficient a consiliului presupune, ca punct de plecare, asigurarea preedinilor de
pofesionalismul membrilor acestuia. Majoritatea consiliilor sunt formate din directori executivi cu/sau
fr rspundere executiv, din persoane din interiorul sau din exteriorul companiei. Preedinii trebuie
s analizeze cu atenie balana dintre aceste dou elemente ale consiliului, n acord cu nevoile
companiei. Consiliile eficiente necesit existena unui oarecare contrast, n anumite privine, cum ar fi
raportat la vrst, experien, provenien sau personalitate. Scopul este acela de a crea o echip solid,
iar echipele sunt formate din oameni cu atribuii diferite. Avantajele de a avea n consiliu o palet
larg de puncte de vedere trebuie apreciate n faa dezavantajelor reprezentate de numrul de membri.
Argumentul ce susine ideea unui consiliu restrns, dect a unuia mai larg, este aceea c membrii si
vor lucra astfel mai aproape unii de alii, ntrind astfel spiritul de echip.
Prima sarcin pe care trebuie s-o ndeplineasc preedintele este aceea de a conduce consiliul. n
cazul n care absenteaz, nimeni nu-i poate ine locul la ntruniri. i, este la latitudinea sa s se
ngrijeasc ca activitile din ordinea de zi s fie respectate, iar membrii consiliului s primeasc
documentaia necesar n timp util. Sarcina sa este de a stabili frecvena, locaia i durata ntrevederilor (n acord cu opinia membrilor, firete).
110
Universitatea SPIRU HARET
Preedintele consiliului ar trebui s exploateze la maximum potenialul echipei sale (non)directoare. Este de datoria acestuia s in unite cele dou pri i s fac din cunotinele lor dobndite n
interiorul firmei i experiena din afara ei, un mecanism care s lucreze n scopul aducerii de beneficii
companiei.
Directorii executivi pot vorbi i reaciona pe deplin doar dac au ncredere c prezena lor n sala
de consiliu se afl pe aceeai poziie cu a celorlali i, mai ales, cu cea a directorului general. Numai
preedinii pot stabili gradul de ncredere ntre membrii consiliului, cerut de meninerea unitii
echipei, i pot stimula s funcioneze eficient structura unitar.
b. Comisiile n cadrul companiei
Rolul comitetelor directoare depinde de factori, cum ar fi mrimea consiliului, nivelul, diversitatea i complexitatea operaiunilor companiei, precum i natura riscurilor majore la care se supune compania.
b.1. Comisia de verificare
Comisiile de verificare au ntrunit un asemenea succes nct structura lor s-a rspndit att n
rndul companiilor mai mici, ct i n rndul celor mari, cu numeroase reprezentane internaionale sau
a celor non-profit.
Aceste comisii opereaz ca parte independent din cadrul funciei de audit intern. Comisia de
verificare trebuie s se asigure nu numai c se nelege i se sprijin aplicarea planului de audit intern,
rezultatele verificrii i rspunsurile, dar c toate soluiile la problemele de audit sunt implementate
eficient ntr-o perioad de timp dat.
Eficacitatea comisiilor de verificare este deosebit de important. Principalele probleme legate de
succesul acestor aciuni sunt:
independena n sensul de non-obstrucionare din partea conducerii;
marile companii cu o capitalizare a pieei ce depete valoarea de 200 mil. USD ar trebui s
aib un comitet de verificare alctuit din trei directori independeni, cu cunotine solide despre finane;
cel mai important, comisia ar trebui s ncheie o nelegere scris, care s fie dezvluit n
declaraia de mputernicire la Adunarea General Anual a Acionarilor;
auditul extern ar trebui s fie susinut n faa Consiliului Director i a comisiei de verificare,
care s-i asume responsabilitatea de a primi n scris nota explicativ din partea auditului extern, o
descriere detaliat a legturii dintre comisie i companie;
auditul extern trebuie s prezinte comisiei de verificare opinia sa n legtur cu calitatea i
realismul principiilor financiare pe care se bazeaz compania;
auditul extern ar trebui s se sftuiasc mpreun cu comisia de verificare n legtur cu
concluziile trase din analiza provizorie a situaiei financiare iar, mpreun cu managementul de vrf, s
discute mai detaliat cererile care se impun n urma examinrii documentelor financiare finale.
Obinerea statutului de comisie ar trebui s includ:
existena a cel puin trei membri;
statutul de membru s fie restricionat directorilor non-executivi;
directorii non-executivi sunt angajai datorit independenei lor i, n consecin, trebuie s fie
dincolo de orice amestec ce ar putea cauza conflicte de interese;
eful comisiei de audit intern, auditorul extern i directorul financiar ar trebui, n mod normal,
s fie invitai la dezbateri numai dac este nevoie sau situaia o cere;
ceilali directori s aib dreptul de a participa doar la discuii cu anumite tematici n cadrul
ntrevederilor.
Preedintele comisiei de verificare ar trebui s fie diferit de preedintele Consiliului Director. El
va fi ales de consiliu din rndul directorilor non-executivi pentru capacitile sale de lider, cunotinele
legate de companie i experiena larg, relevant. Evident, i ceilali membri ai comitetului vor fi
directori non-executivi, dar includerea acestora are i un aspect benefic, mai ales cnd se impune
efectuarea unei expertize concrete n cadrul companiei.
Este deosebit de important ca auditul s pstreze i s menin o atitudine de serviciu deschis i
informat la zi. Pentru a se asigura de continuitatea acestui fapt, consiliul trebuie s se conving c
relaia membrilor comisiei este cntrit i evaluat n mod regulat, iar rotaia personalului se face ct
mai des posibil, la cel puin 2-3 ani.
111
Universitatea SPIRU HARET
Raportul comisiei de verificare ctre Consiliul Director ar trebui s conin suficiente opinii legate
de recomandrile naintate spre aprobare. n particular, acesta ar trebui s sftuiasc consiliul despre
identificarea i monitorizarea riscului de afaceri i a controlului intern, despre aprobarea soluiilor
financiare sau a altor rapoarte de interes general.
Comisia de verificare ar trebui s se implice n procesul de consultan n ceea ce privete
numirea n funcie sau demiterea efului. Acesta din urm, prin contract, rspunde personal att n faa
comisiei directoare, ct i a celei de verificare. Termenii de referin ai comisiei faciliteaz un contact
direct, fr a fi nevoie de prezena conducerii executive sau a altor persoane care nu sunt membre ale
comisiei. Comisia trebuie s se asigure c auditului i se permite independena fa de funciile ce se
impun i c deine acces nelimitat la toate activitile companiei, inclusiv managementul de risc al
afacerilor, schimbarea strategic de conducere i toate problemele legate de mediu sau de etic.
Comisia de verificare, parte component a planului anual de funcionare, ar trebui s se asigure
c auditul intern are suficiente resurse s duc la bun sfrit programul pe care l-a evaluat i dup
discuia aprobat. Comisia ar trebui ca, la fiecare dintre ntlnirile sale, s examineze rezultatele
fiecrei pri a programului de control n termenii normal calitativi ai regulamentului i conducerii
executive. n consecin, comisia ar trebui ca, la fiecare ntrunire, s urmreasc implementarea fiecreia dintre soluii i s se asigure c este complet satisfcut de modul de implementare a acestora.
Comisia de verificare ar trebui s se implice n alegerea i schimbarea oricror auditori externi.
Aceasta ar trebui s se asigure c sistemele de guvernare corporativ ale companiei, precum i modalitile interne de control, sunt respectate n detaliu, spre satisfacia auditorilor externi. Ar trebui s se
asigure c puterea muncii depuse este satisfctoare n termenii impui de subsidiarele companiei, de
cererile socio-politice, etice i cu grad ridicat de risc.
Auditorii externi sunt obligai s realizeze o verificare conform cu statutul. n cazul companiilor
publice i a firmelor mari, cu numeroase reprezentane, un set suplimentar de reguli i cereri vor duce
la creterea eficienei auditului.
Comitetul ar trebui s formuleze scrisoarea de intenie, s discute n totalitate, n prezena partenerului de baz al auditului extern, rezultatele procedurii de verificare, dup cum s-a stipulat n scrisoarea de conducere i s urmreasc adoptarea propunerilor aprobate pentru implementare de ctre
directorii executivi.
b.2. Comisia de nominalizare n funcie
O comisie de nominalizare revizuiete anual componena Consiliului Director pentru a se asigura
c acesta se bucur de amestecul potrivit de experien i profesionalism. Cnd un post devine vacant
sau cnd se presupune c acest consiliu va beneficia de serviciile unui director nou, cu caliti aparte,
comisia selecteaz o gam de candidai cu experien i profesionalismul potrivit. Candidatul cel mai
potrivit este apoi numit n funcie, ceea ce ine loc de alegere la adunrile generale ale acionarilor.
Lund n calcul cam ce-ar trebui s urmreasc o companie cnd caut directori non-executivi,
cel mai cutat atu care se solicit este independena. Exist, totui, cazuri n care directorii
non-executivi nu sunt independeni, ei fiind membrii remarcabili ai consiliului. Condiia-cheie este
aceea de a exista un numr suficient de mare de directori independeni, care astfel identificai, s
satisfac cerinele de audit ale membrilor, remuneraia i comisiile de nominalizare i s asigure, ca un
tot, o coaliie puternic i independent n Consiliul de Conducere.
Preedinii nu au doar obligaia de a decide cine s fac parte din consiliu, ci i de cum vor
ajunge s ocupe un astfel de post. Directorii non-executivi ar trebui selectai printr-un proces formal,
att procesul, ct i numirea n funcie, fiind o problem strict legat de consiliu, ca un tot. n timp ce
acest proces i las pe preedini drept principali transformatori ai consiliului, tot el elimin, din start,
tendina de susinere a candidailor. Dac directorii au impresia c-i datoreaz locul n consiliu
preedintelui, independena lor este pn la acel nivel subminat. Este de competena preedintelui s
se asigure c directorii (non)executivi conlucreaz. Cooperarea lor ar trebui asigurat prin respectul
reciproc. Directorii executivi i vor fi ctigat locul n consiliu n confruntare direct cu colegii lor de
breasl. E nevoie ca acetia s tie c i ceilali colegi directori non-executivi i-au ctigat pe merit
locul n comisie, aceasta dac ar fi s-i judece de la egal la egal.
Fr o comisie de nominalizare, sarcina alegerii directorilor non-executivi ar cdea, destul de
greu, pe umerii preedintelui. n ultimul caz, utilizarea unui astfel de comitet asigur un alt punct de
vedere. Acesta ofer un loc de discuii n care candidaii preedintelui pot fi analizai mai ndeaproape,
spre deosebire de o scurt prezentare n urma creia s fie etichetai. Aceasta sporete, de asemenea,
posibilitatea de identificare a alternativelor candidailor sau a cercetrii comisiei.
112
Universitatea SPIRU HARET
113
Universitatea SPIRU HARET
??
??
Compania trebuie s asigure calitatea raportrilor interne i externe. Aceasta necesit meninerea, n condiii optime, a arhivei i a datelor care s genereze la timp un flux informaional reprezentativ i de ncredere, att din interiorul companiei, ct i din afara ei.
Consiliul este rspunztor nu numai de conducerea afacerilor firmei, ci i de pstrarea cu grij a
valorilor ei mpotriva schimbrii climatului de afaceri, a fraudei, a eecurilor i a altor situaii neprevzute cu care s-ar putea confrunta. Astfel remarc i ghidul Controlul intern Ghid de reguli
combinate pentru directori: Obiectivele unei companii, organizarea sa intern i mediul n care i
desfoar activitatea sunt n permanent evoluie i, n consecin, riscurile cu care se confrunt sunt
n continu schimbare. Un sistem stabil de control intern depinde, aadar, de o evaluare amnunit i
periodic a naturii i gradului de risc la care este expus compania. Din moment ce profitul este, pe de
o parte, rsplata asumrii cu succes a unor riscuri n afaceri, scopul controlului intern este acela de a
ajuta la conducerea i controlul riscului n mod adecvat, dect acela de a-l elimina.
Informaia i mecanismele de comunicare eficiente reprezint un aspect important n controlul
riscului, iar sistemele aprobate i meninute de consiliu ar trebui s identifice i s capteze informaii
relevante, de ncredere i la zi, att din surse interne, ct i din surse externe. Sistemele ar trebui s
comunice aceste informaii persoanelor potrivite la momentul i intensitatea potrivit, ntr-o form
care nu numai c trebuie s asigure un rspuns prompt, dar permite, de asemenea, orice analiz n
detaliu care ar fi necesar.
Mai mult, compania trebuie s-i asigure acordul n legtur cu legile i regulamentul aplicabil,
iar, n partea intern, cu politici permisive i proceduri ce afecteaz modul de conducere a afacerilor.
Consiliul ar trebui s instaureze politici potrivite controlului intern i managementului riscurilor,
n timp ce caut asigurarea obinuit c sistemul funcioneaz eficient. Acesta ar trebui s in cont de
urmtorii factori:
natura i dimensiunea riscurilor cu care se confrunt compania;
nivelul i categoria de risc pn la care se consider c firma nu ntmpin dificulti;
probabilitatea ca riscurile s devin importante;
capacitatea companiei de a reduce rata i impactul unor riscuri pasibile de cretere a importanei;
costurile de operare a unor controale suplimentare n raport cu beneficiile obinute din controlarea riscurilor identificate.
Implementarea politicilor consiliului legate de risc i control este de competena conducerii
firmei. Toi angajaii au o oarecare doz de rspundere fa de controlul intern, ca parte integrant a
ncrederii n dorina de ndeplinire a obiectivelor. Privii ca un tot, acetia au cunotinele, calitile i
informaiile necesare de a actualiza i monitoriza sistemul intern de control.
Conducerea firmei este rspunztoare pentru forma i modul de implementare a sistemul intern
de control i rspunde direct Consiliului Director. Consiliul este responsabil de analiza eficienei acestui
sistem, mai ales legat de posibilele riscuri pe care le-ar implica, n limita nivelului acceptat, i de
asigurarea c se vor lua msuri de corectare n eventualitatea identificrii unor puncte slabe. Consiliile
ar putea transfera o parte sau chiar toat responsabilitatea acestei analize comitetelor desemnate, n
cazul de fa, comisiei de control.
Managementul la vrf i consiliul ar putea cere asigurri obiective i consiliere pe probleme de
risc i control. O funcionare adecvat a auditului intern sau un angajament delegat ar putea asigura
aceste nevoi. Pot exista i alte funcii n cadrul companiei care s ofere, de asemenea, siguran i
consiliere n domenii de specialitate, cum ar fi sntate i protecie, regulamente, conformitate legal
i chestiuni legate de mediu.
a.2. Auditul intern
De-a lungul anilor, au existat multe definiii ale auditului intern, recent urmrindu-se schimbarea
imaginii sale mediocre. Auditul intern modern este, astfel, definit: O activitate de asigurare i control
independent i obiectiv, creat s aduc un plus de valoare i s mbunteasc activitatea organizaiei. Ea ajut o firm s-i ndeplineasc obiectivele abordnd un sistem disciplinat de evaluare i
mbuntire a eficienei managementului riscurilor, a controlului i a proceselor de guvernare.
(Institutul de audit intern)
Nevoia unei companii de a avea o funcie de audit intern va depinde de factori specifici ce includ
dimensiunea, diversitatea i complexitatea activitilor, numrul angajailor i analizarea balanei
costuri/beneficii.
115
Universitatea SPIRU HARET
n mod normal, comisia de verificare are nevoie de sfaturi obiective legate de riscurile i organizarea de care se face rspunztoare n conducere. Un astfel de sfat poate fi asigurat de un sistem de
funcionare intern antrenat adecvat sau, ca o alternativ, poate fi oferit de consilieri externi. Domeniile
punctuale, cum ar fi sntatea i protecia, regulamentele, conformitatea legal i chestiunile legate de
mediu necesit, n mod normal, un tratament preferenial.
Un alt factor care ar trebui luat n calcul este schimbarea. Consiliile de conducere ar trebui s
analizeze dac factorii sau curentele relevante activitilor prezente sau viitoare ale companiei, pieele
sau alte aspecte ale mediului de afaceri extern, pot crete sau se ateapt s creasc expunerea la riscul
cu care se confrunt compania. Spre exemplu, creterile de risc n afaceri apar i se dezvolt, n mod
normal, din restructurrile organizaionale, schimbri n modalitatea de raportare sau a sistemelor
informaionale, curente adverse observabile din sistemele de monitorizare i verificare intern sau o
situaie degenerativ de ntmplri neateptate.
Definiiile auditului intern accentueaz atributele-cheie de independent, obiectiv, sistematic i sporire a valorii. Asemenea caracteristici sunt bine nelese i au fost stabilite mult timp n
teoria managementului financiar de risc. Companiile planificate angajeaz i mai mult echipe de
auditori interni pluridisciplinari, care s acopere toate domeniile de risc de afaceri, inclusiv n marketing i producie. Echipa aplic o abordare ferm a tuturor categoriilor de afaceri ale firmei, utilizndu-i
aptitudinile pentru a ndeplini urmtoarele:
analizarea sistematic a proceselor pentru identificare, evaluarea importanei i raportarea
riscurilor de afaceri;
calculeaz obiectiv competena i eficiena controlului intern;
raporteaz independent concluziile sale, att consiliului, ct i conducerii firmei, recomandnd
mbuntiri;
i folosete cunotinele cu scopul de a rspndi cele mai bune practici n rndul companiei.
O funcie a auditului intern modern asigur, astfel, nu numai certitudine, ci adaug i valoare sub
forma de recomandri i sugestii informative. Independena centrului pn la funcia eficient a operaiei de verificare este, de obicei, demonstrat de poziia funciei n cadrul structurii de raportare
managerial.
O trimitere progresiv ctre rolul auditului intern ar trebui, aadar, s includ evaluarea acestor
revizii i a funciilor respectate prin examinarea unor amnunte ca:
transparena cu care riscul i politica de control adecvat sunt identificate i comunicate;
claritatea cu care sunt delegate persoanele responsabile de implementarea politicii de control;
eficacitatea reviziilor interne de respectare a politicii i procedurilor de control adecvate;
ncrederea n raportri evoluate privind chestiuni legate de managementul de risc;
corectitudinea nivelelor i operaiunilor legate de luarea unei decizii.
Responsabilitatea i dimensiunea volumului de munc al comisiilor de audit intern i extern difer, dar sunt, de multe ori, complementare. Aceast diferen poate fi sintetizat n:
Datoria de raportare:
Auditul intern raporteaz, n mod normal, comisiei de audit sau directorului general executiv.
Auditul extern raporteaz acionarilor companiei n baza legii. De asemenea, ndatoririle sale
pot crete valoric prin raportarea punctelor slabe i a altor probleme, care se au n vederea managementului n timpul analizei comisiei de audit.
Capacitatea de munc:
Limitele de lucru ale auditului intern sunt determinate la nivelul de consiliu sau comitet de
verificare din interiorul companiei. Aceste limite pot varia, n funcie de dimensiunea, structura i
complexitatea companiei, dar se concentreaz, n principal, pe eficiena structurii riscului asumat i al
capacitii de control a firmei. Analiza impune, de multe ori, creterea costurilor prin recomandarea
unor mbuntiri legate de riscul de afaceri i procesele de control.
Auditul extern angajeaz personal independent de companie i asigur o prere total
independent asupra adevrului i dreptii legate de imaginea prezentat de statisticile financiare ale
firmei. Auditul extern este preocupat de managementul de risc numai pn la punctul n care
asigurarea obinut prin folosirea unor sisteme financiare de control eficiente poate fi utilizat la
restricionarea analizelor detaliate ale auditului, ceea ce ar fi cu totul necesar n celelalte situaii.
Auditul extern poate urmri s obin asigurarea financiar din partea controlului intern obinut
de o funcie profesional i independent a auditului intern. Aceasta poate fi obinut n urma unei
comunicri continue i semnificative ntre cele dou seturi de funcii ale auditului, prin coordonarea
116
Universitatea SPIRU HARET
bilateral a responsabilitilor lor i, atunci cnd se poate, conlucrnd. Totui, auditului intern nu
trebuie s i se cear s efectueze teste semnificativ rutinizate n numele comisiei externe de evaluare
i control, din moment ce ar submina n mod clar independena auditului extern. Auditul intern s-ar
putea ncrede i ntr-o anumit activitate ntreprins de auditul extern, cu scopul de a-i maximiza
propria eficien.
Atunci cnd nu exist un rol pentru auditul intern, Consiliul Director i, n mod particular, directorii non-executivi, trebuie s ia n calcul trei probleme:
Sunt procesele manageriale permanent potrivite s identifice i s monitorizeze riscurile
semnificative cu care se confrunt compania i s confirme aciunea eficient a sistemelor interne de
control stabilite?
Odat cu creterea permanent a presiunilor asupra conducerii la toate nivelele, pot cei care se
fac responsabili de asumarea riscurilor de conducere i de controlul operaional s priveasc mereu
obiec-tiv i sistematic propria lor activitate?
Primete consiliul asigurarea i informaiile potrivite din partea conducerii, i prezint ele ncredere?
Decizia de a stabili rolul auditului intern este, n prima faz, o decizie primordial de afaceri,
rotindu-se n jurul nevoii consiliului de a obine independena i asigurarea obiectiv i sfatul privind
managementul de risc i operaiunea de control.
Responsabilitatea i autoritatea acestui rol trebuie s fie enunate formal printr-o nelegere
care trebuie nnoit permanent, aprobat de comisia de audit i certificat de consiliu. nelegerea
trebuie s menioneze clar c funcia de audit intern este independent de judecata managerial i
raporteaz direct comisiei de audit/consiliului. De asemenea, trebuie s confirme c, n limitele sarcinilor de lucru aprobate, rolul auditului intern are acces nelimitat ctre toate departamentele organizaiei, inclusiv n cadrul Consiliului Director sau al conducerii executive, precum i la toat documentaia
necesar.
Numirea n funcie i demiterea comisiei de audit intern necesit ratificarea Comitetului/Consiliului Director. eful comisiei de audit intern nu ar trebui s ndeplineasc nici o sarcin legat de
conducerea propriu-zis a firmei, dar ar trebui s aib dou linii de raportare, una ctre un membru
executiv al Consiliului Director i alta ctre comisia de audit.
Compania ar trebui s se asigure c activitatea auditului intern se concentreaz pe riscurile
importante pentru afaceri. Ar trebui ntocmite rezumate despre riscuri i aprecieri legate de:
sincronizarea proceselor de identificare, evaluare i control al riscurilor;
operativitatea instrumentelor folosite la controlarea riscurilor;
ncrederea i integritatea n informaiile financiare-cheie i cele operaionale, precum i n
msurile luate pentru identificarea, dimensionarea, clasificarea i raportarea unor astfel de informaii.
n general, auditul intern ar trebui:
S revizuiasc procesele i sistemele pentru a asigura:
aderarea la acele politici, planuri, proceduri, legi i regulamente care s influeneze afacerile
companiei;
asumarea lor.
S revizuiasc sistemele i operaiunile n dezvoltare, pentru a afla dac rezultatele sunt
semnificative n relaie cu scopurile i obiectivele urmrite i s se asigure c acele criterii prestabilite
sunt ntrunite.
S testeze mijloacele prin care valorile i alte resurse-cheie sunt asigurate, n special informaiile stocate n calculatoare, inclusiv planurile de afaceri i sistemele computerizate.
S sftuiasc modul n care riscul aprut n urma adoptrii unor sisteme i aciuni noi ar putea
fi controlat. Informaiile relevante ar trebui naintate auditului extern pe baza unor norme aprobate.
S monitorizeze implementarea strategiei de conducere n cazul unor aciuni de dirijare, care
s asigure c riscurile sunt controlate prompt i eficient.
Eficiena rolului auditului intern depinde nu numai de iniierea activitii sale, dar i de calitatea
resurselor sale n ceea ce privete oamenii, capacitile, banii i tehnologia. n particular, calitatea,
experiena, competena i statutul efului comisiei de audit intern va determina gradul de respect
impus n faa managementului de puterea sa de coordonare. Personalul auditului intern trebuie vzut
ca o echip experimentat, calificat i dedicat.
117
Universitatea SPIRU HARET
Auditul intern trebuie s fie permanent informat, s fie instruit permanent i conform cu
cerinele. De asemenea, el trebuie s beneficieze de capaciti extraordinare de comunicare interpersonal pentru a putea dezbate, la toate nivelurile, probleme legate de risc i control cu conducerea
companiei. Totui, eficiena muncii lor necesit o supervizare din partea unui catalizator, rolul su
fiind adesea jucat de un auditor intern.
Rolul de auditor intern nu poate cuprinde toat aria de cunoatere a riscului din cadrul companiei
i, n funcie de dimensiunea i complexitatea organizaiei, acesta poate coopta, pe perioade scurte de
timp, personal din departamente diferite pentru rolul de adjunct.
*
Rezumat
La sfritul acestui capitol v propunem s reflectai asupra urmtoarelor aspecte:
cele patru caracteristici ce stau la baza succesului corporaiilor;
implicaiile managementului centralizat practicat de corporaii;
trsturile care determin riscurile pe care le implic delegarea, ctre Consiliul Director, a
puterii acionarilor;
modalitile de abordare n stabilirea sistemelor de conducere corporativ n diferite ri;
istoria apariiei conceptului de guvernare corporativ i coninutul ei practic;
aspectele legate de divulgarea informaiilor;
structura organizatoric a corporaiilor.
Completai tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificai de dumneavoastr:
Teste-gril
1. Nu este o caracteristic a succesului corporaiilor:
a) rspunderea limitat a investitorilor;
b) liberul transfer al siguranei investitorului;
c) personalitatea juridic legal;
d) managementul descentralizat;
e) managementul centralizat.
2. Administrarea corporaiei i are nucleul n:
a) Consiliul de Administraie;
b) tehnostructura corporaiei;
c) managementul descentralizat;
d) bordul director;
e) Adunarea General a Acionarilor.
3. Suma trsturilor care determin riscurile pe care le implic delegarea, ctre Consiliul Director
a puterii acionarilor este:
1) monitorizarea cheltuielilor de ctre ef;
2) disiparea echilibrat a puterii acionarilor;
3) corelarea cheltuielilor de ctre reprezentant;
4) libertatea de a contracta mprumuturi pentru dezvoltarea corporaiei;
5) deficitul financiar pe termen lung.
Alegei varianta corect de rspuns:
a) 1+3+5;
b) 1+2+3+5;
c) 2+4+5;
d) 3+4+5;
e) 1+2+3+4+5.
118
Universitatea SPIRU HARET
Rspunsuri
1d
2d
3a
4a
5a
6e
7c
119
Universitatea SPIRU HARET
Sintez
120
Universitatea SPIRU HARET
Astfel1, spre deosebire de doctrina european, cea american folosete un singur termen (exchange)
pentru a defini dou instituii (a cror esen este, practic, aceeai, fiind doar forme diferite ale pieei
de capital) pentru care pe Continent se folosesc termeni diferii. n Europa, se face distincie ntre
burs ca pia oficial, reglementat, i celelalte piee de valori mobiliare, altele dect bursa
pieele extrabursiere. Aceast difereniere provine din abordarea clasic a pieei de capital.
n legea japonez din 1948, definiia este mai sumar:
Termenul burs de valori la care se face referire n prezenta lege desemneaz orice
persoan nregistrat n calitate de corporaie n termenii prezentei legi pentru a pune la
dispoziie o pia n vederea tranzaciilor cu titluri financiare.
n sistemul francez, bursa este piaa valorilor mobiliare. Conform Legii din 2 iulie 1996,
cea mai mare parte a burselor de valori mobiliare sunt pieele reglementate piee oficiale pe
care se tranzacioneaz toate valorile mobiliare. Pieele reglementate impun constrngeri
speciale pentru a garanta o funcionare regulat a negocierilor, fa de celelalte piee care nu cunosc
acest gen de dispoziii de protecie a investitorilor. Pieele nereglementate (de gr gr) nu sunt lsate
n totalitate la discreia prilor contractante, ci se supun unor reguli de origine public sau privat. n
acelai timp, sistemul bursier francez este complex, cu o structur multiplu compartimentat, dup
titlul de produse financiare tranzacionate, fiecare dintre aceste compartimente avnd regulamente de
funcionare proprii. Pentru toate se folosete termenul de pia (march), nsoit de determinare
(premier march, second march, nouveaux march etc.).
La fel, n sistemul belgian (Legea din 4 decembrie 1990) bursa de valori mobiliare este definit ca:
o pia de titluri unde tranzaciile sunt publice i unde oricine poate, prin mijlocirea unui
intermediar admis de burs, s achiziioneze sau s cedeze valori mobiliare (...) nscrise pe aceast
pia.
David, Sorin, Organizarea pieelor de capital (tez de doctorat, Universitatea Bucureti, Facultatea de
Drept, 2003).
121
Universitatea SPIRU HARET
??
??
Sintetiznd cele de mai sus, vom considera urmtoarele: existena unei piee pentru titluri
financiare, localizarea tranzaciilor ntr-un spaiu special destinat derulrii acestora i dotat cu
mijloacele tehnice necesare, desfurarea tranzaciilor pe baze concureniale i asigurarea
accesului tuturor celor interesai la informaia bursier, negocierea, ncheierea i executarea contractelor dup o procedur consacrat, prin intermediul unor firme i persoane fizice i/sau juridice specializate.
Observaiile dumneavoastr
Ctigarea unei credibiliti pentru aceste instituii ale economiei de pia se poate face numai
prin crearea unui cadru legal adecvat i prin reglementarea activitii. n acest sens, statutele i
regulamentele bursiere urmresc, de fapt, impunerea unor condiii menite s garanteze profesionalismul i corectitudinea tranzaciilor bursiere i crearea unei imagini favorabile burselor de
valori n rndul investitorilor.
Legea japonez prevede ca membrii plini, ca i membrii saitori s fie corporaii legal constituite,
autorizate pentru operaiuni cu titluri financiare prin licen a Ministerului de Finane (Biroul pentru
Titluri Financiare).
n Marea Britanie, calitatea de membru poate reuni att persoane fizice, ct i persoane
juridice. Pentru aceasta, ele trebuie s aib un nivel adecvat al capitalului social, experien n domeniul financiar, o situaie financiar corespunztoare i capacitatea adecvat desfurrii operaiunilor
de comer i intermediere cu titluri. Spre deosebire de NYSE i TSE, aici, cumprarea unui loc n
burs nu este o precondiie a dobndirii calitii de membru, membrii pltind o tax de admitere la
burs, care depinde de numrul de ageni pe care i angajeaz firma membr pentru tranzacii n burs.
124
Universitatea SPIRU HARET
125
Universitatea SPIRU HARET
126
Universitatea SPIRU HARET
127
Universitatea SPIRU HARET
Cea de-a treia categorie, specialitii, sunt ageni de burs tipici pentru pieele americane (NYSE
i AMEX). Ei combin activitatea brokerului cu cea a comerciantului, i ocup o poziie fix n incinta
bursei, specializndu-se pe anumite titluri.
Specialistul stabilete n fiecare zi preul de deschidere la titlurile sale, lund n calcul ordinele
de vnzare/cumprare care i-au fost trimise.
La Tokyo Stock Exchange, deoarece membrii bursei sunt exclusiv persoane juridice, respectiv
societi comerciale nregistrate, ei sunt reprezentai n incinta bursei de angajaii lor, agenii de burs,
de tipul brokerilor. n cazul membrilor plini, angajaii se numesc ageni de tranzacii (trading clerks)
i ei ncheie efectiv tranzaciile bursiere, putnd s acioneze n dou modaliti: prin utilizarea unui
saitori sau, mai rar n practic, prin negociere direct cu un agent de tranzacii, reprezentnd un alt
membru plin al bursei.
Firmele saitori sunt reprezentate n incinta bursei de agenii de intermediere (intermediary
clercks) care asigur ncheierea operaiunilor bursiere. Fiecare firm are mai muli astfel de angajai,
acetia fiind specializai pe mai multe titluri. Spre deosebire ns de specialitii de la bursele americane, agenii firmelor saitori nu au dreptul s ncheie tranzacii n contul firmelor pe care le reprezint.
Un agent de intermediere, angajat al firmei de saitori are o serie de responsabiliti privind activitatea sa n incinta bursei:
s anune preurile de vnzare/cumprare pentru titlurile pe care lucreaz;
cnd condiiile pieei o impun, el trebuie s anune cursurile cu voce tare, astfel nct toi cei
interesai s poat lua cunotin de cotaiile agentului;
s nregistreze toate tranzaciile efectuate, ntocmind un raport de tranzacii;
s rspund pentru pagubele pe care le creeaz membrilor plini ca urmare a erorilor personale;
s-i desfoare ntreaga activitate dup principiul bunului gospodar (due dilligence), tratnd
pe toi membrii plini, respectiv agenii de tranzacie n mod egal i corect.
Spre deosebire ns de SUA, unde cei care nu dau rezultate sunt pur i simplu concediai, n
Japonia, fiecrui angajat n care s-a efectuat o investiie de formare i specializare i se caut un loc de
munc n care s i poat dezvolta aptitudinile.
n Marea Britanie au fost introduse programe complexe de pregtire i perfecionare a agenilor
de burs. Programul cuprinde 2 etape:
atestarea cunotinelor ca angajat al unei firme sau ca agent de burs independent;
acordarea diplomei de specialist n titluri (securities industry diploma), ceea ce presupune un
program de pregtire mai ndelungat.
??
??
Obiectivul principal al viitoarei asociaii europene bursiere este acela de a reuni, cu ajutorul
informaticii i telematicii, diferitele piee de capital, prin gruparea negocierilor, capabile s
rspund exigenelor investitorilor operaionali pe plan internaional. Actualul proiect are la
baz un joint-venture, denumit Euroquote, stabilit la Dublin ntre viitorii parteneri.
ntr-o prim etap, Euroquote va trebui s-i fundamenteze principiile unui sistem informaional comun, capabil s furnizeze n timp real nivelul principalilor indicatori ai activitii bursiere:
cursurile de vnzare i cumprare ale titlurilor de pe fiecare pia, indicii bursieri etc. Prima reea de
transmisii automate nglobeaz deja bursele din Paris, Amsterdam, Londra i Frankfurt.
A doua etap o va constitui stabilirea condiiilor de negociere, precum i lista valorilor
universal cotate la Euroquote. O nelegere ntre membrii viitoarei burse integrate prevede un numr
de aciuni cuprinse ntre 100 i 300, aparinnd principalelor ntreprinderi europene, care vor acoperi
un segment rezervat exclusiv, n paralel cu fiecare burs individual. Condiiile de acces pe acest segment sunt constituite din nivelurile cele mai nalte n ceea ce privete: capitalizarea bursier, lichiditatea i publicitatea. n plus, pentru a servi ca baz a negocierilor, instrumentele financiare trebuie
puse de acord prin stabilirea unui indice european al aciunilor.
Scopul stabilirii unei liste de aciuni comune este de a crea, n cadrul structurilor bursiere existente, o pia transparent i atractiv a valorilor europene vedete, la ndemna instituiilor din
interiorul sau din afara Uniunii Europene.
Diversele burse occidentale nu au ns aceeai for i aceleai condiii, avantajele concurenei
manifestndu-se pozitiv numai pentru o parte. De aceea, eurolista aciunilor este numai o etap
tranzitorie a bursei Euroquote.
A treia etap o va constitui lrgirea sistemului informaional interbursier la parametrii care s
transforme procesele de negociere i execuie, din stadiul intrafrontier, n cel transfrontier.
Tranzaciile cu valori mobiliare vor demara clasic, prin negocieri i execuii la bursele naionale, dar ntr-un cadru sistematic, unic. Pentru un investitor va deveni netransparent faptul c tranzaciile demarate la o burs se petrec ntr-o alt burs din sistemul integrat.
Constituirea unei reele de comunicaii ntre bursele
europene va oferi avantajul c investitorul beneficiar al Observaiile dumneavoastr
unui pre de tranzacie superior va putea gsi o alt pia,
mai atractiv, prin arbitrajul automat al sistemului informatic integrat.
Bineneles c realizarea unei burse europene informatizate este, deocamdat, datorit costurilor ridicate ale unui
asemenea proiect, de domeniul viitorului. n paralel, Marea
Britanie a propus organizarea unei alte piee europene de
capital European Wholesale Market care va putea, fie
ngloba proiectul Euroquote, fie conlucra cu acesta.
Se prefigureaz astfel, dou tipuri de pia: bursa en
gros, care s rspund necesitilor marilor investitori profesioniti i bursa en detail, rezervat investitorilor mici i
mijlocii.
O a treia dimensiune, deosebit de important, care
constituie, att n prezent, dar mai ales n viitor, o caracteristic dominant a activitii burselor de valori, se refer
la latura informaional i informatic.
Modernizarea burselor se realizeaz, pe de o parte,
sub aspectul economic i financiar, prin introducerea de noi
produse bursiere n circuitul tranzaciilor, a unor noi tehnici
de cotare, modaliti flexibile i rapide de iniiere, derulare
i executare a contractelor bursiere etc., iar pe de alt parte,
prin utilizarea pe scar larg a prelucrrii automate a datelor, cu ajutorul calculatoarelor electronice, a reelelor locale
naionale i internaionale, a teleinformaticii i telecomunicaiilor moderne.
130
Universitatea SPIRU HARET
Obiectivul principal al procesului de automatizare i electronizare a burselor de valori l constituie mrirea, n timp i spaiu, a pieei propriu-zise de capital.
Mrirea n timp se concretizeaz prin introducerea tranzaciilor non-stop, transformnd bursa
ntr-o pia permanent, mai ales n contextul internaionalizrii acesteia.
Mrirea n spaiu se refer la depirea strict a ringului de tranzacii, prin posibilitile oferite
investitorilor de a interveni pe pia de la distan, prin intermediul reelelor de calculatoare.
Pentru pieele de capital n care ponderea investitorilor individuali, a populaiei n special, este
semnificativ, utilizarea mijloacelor moderne de comunicare i informare poate conduce la creterea
activitii acestei categorii de investitori i, implicit, la dinamizarea bursei. Latura informatic s-a
constituit ntr-o preocupare permanent a tuturor burselor din lume, ncepnd cu a doua jumtate a
deceniului XX.
Experiena american
La New York Stock Exchange (NYSE), care se caracterizeaz prin deschiderea sa ctre marele
public, orice activitate se desfoar transparent.
n primul rnd, toate tranzaciile ca pre, volum i sens sunt nregistrate i fcute publice pe
panoul central de afiaj, n mai puin de 10 secunde. Aceleai informaii sunt instantaneu accesibile
publicului prin utilizarea monitoarelor plasate peste tot n incinta bursei, dar i prin intermediul
reelelor de calculatoare, pentru investitorii aflai, geografic, oriunde n lume.
Figura 1
Sistemul informatic al NYSE
Super Dot
NYSE
AMEX
ASAM
Stock
Watch
PACIFIC
AITS
NASDAQ
BAZA DE
DATE
CLIENI
MIDWEST
BOSTON
CINCINATTI
PHILADELPHIA
Aceasta nseamn c orice investitor individual sau instituional poate participa la activitatea
NYSE n orice moment, pe durata ntregii edine bursiere, cunoscnd exact contextul n acel moment.
Aceast deschidere i transparen fac din piaa NYSE un lider al burselor de valori din lume,
datorit competitivitii preurilor.
Ca o regul, interaciunea ntre cumprtori i vnztori pe ringul de tranzacii i activitatea
agenilor bursieri din societile de care aparin, conduc la stabilirea unor cotaii ct mai apropiate de
dorinele clienilor.
131
Universitatea SPIRU HARET
Dac apare ns o conjunctur mai favorabil, la un moment dat, pe o alt pia de capital (n
special, american) pentru un anumit titlu mobiliar, agenii de schimb pot ncheia tranzacii profitabile
pentru clienii lor printr-un sistem automatizat AITS (Automated Intermarket Trading System), care
leag toate bursele de valori de pe teritoriul SUA. Ordinele clienilor bursei pot fi transmise fie clasic,
prin intermediul agenilor, fie printr-un sistem computerizat (Super Dot). Acesta asigur executarea i
procesarea automat a ordinelor de ctre organele specializate ale bursei, precum i comunicarea
rezultatului ncheierii tranzaciei.
n orice moment n care un ordin este transmis electronic pe piaa NYSE, acelai sistem care
raporteaz firmei respective ncheierea tranzaciei creeaz nregistrri contabile, comparnd detaliile
procesului tranzacional i actualiznd nregistrrile firmelor de brokeraj, fiind capabile s reconstruiasc specificul unei tranzacii trecute, la cerere, pentru informri, verificri sau controale financiare.
Pentru acele ordine care nu au fost transmise prin reeaua de teleprelucrare, brokerii reprezentani ai vnztorilor sau cumprtorilor trebuie s prezinte detalii privind tranzaciile efectuate, pentru
a fi nregistrate n baza de date. Transferul de proprietate asupra titlurilor mobiliare tranzacionate,
care impune o procedur cu mai muli pai, este complet automatizat.
Singurul document emis este certificatul de acionar i aceasta numai dac investitorul cumprtor o cere n mod expres. Piaa NYSE este n permanen supravegheat i asistat de un sistem
informatic performant.
Printre obiectivele acestuia se numr:
asigurarea compatibilitii ntre aciunile agenilor de schimb i regulile de organizare i funcionare a bursei;
eliminarea oricrei manipulri ilicite de informaii;
monitorizarea tuturor membrilor firmei pentru a evita conflictele ntre tranzaciile n numele
clienilor i cele pe cont propriu, considerate ilegale;
urmrirea i evidenierea oricrei tranzacii exclusive din interior, prin utilizarea ilegal a
documentelor i a informaiilor confideniale, nepublice, privind contractele cu aciuni, obligaiuni sau
opiuni.
Personalul angajat care urmrete buna desfurare a activitii bursiere are un instrument informatic specializat, denumit Stock Watch, care are rolul de a semnala orice abatere de la normal a unei
tranzacii ca pre sau volum i care permite personalului abilitat s gseasc imediat o explicaie
fenomenului aberant.
Nu orice situaie, de excepie, ns, este rezultatul unei afaceri oneroase.
Adesea, fluctuaiile mari ale cursurilor sau ale volumelor de titluri se datoreaz unor factori
economici, fie la nivelul companiilor, fie la nivelul economiei naionale. n aceste cazuri, gsirea
explicaiei fenomenelor bursiere aberante const ntr-o investigaie mai n profunzime, utiliznd alte
produse informatice puse la dispoziie analitilor bursieri.
De exemplu, n unele cazuri, se poate utiliza sistemul ISIS (Intermarket Surveillance Information
System), care consult baza de date comerciale constituit la nivelul SUA, cu informaii de la toate
pieele de capital.
Utiliznd o component a sistemului ISIS specializat n audit financiar, se poate nregistra i
reconstrui detaliat orice tranzacie efectuat, cu locul, momentul i partenerii si. Urmtorul pas const
n determinarea clienilor n numele crora membrii bursei au ncheiat tranzacia. Pentru aceasta se
utilizeaz sistemul ASAM (Automated Search and Match), care conine numele a aproximativ 80.000
de societi publice i 30.000 de societi particulare.
NYSE ofer, deopotriv, prin tehnica de calcul de vrf utilizat, informaii accesibile, ca form
i coninut, investitorilor nespecialiti, n vederea atragerii acestora n activitatea bursei.
Bursa complet informatizat NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated
Quotations System) a fost creat n 1971 n SUA i deine n prezent un loc important pe piaa
nord-american de capital.
Numrul mare de titluri negociate i volumul tranzaciilor ncheiate au transformat aceast burs,
n cei 29 de ani de existen, ntr-un concurent redutabil al celor mai renumite i tradiionale burse de
valori din lume. Spre deosebire de alte burse de valori, NASDAQ prezint urmtoarele caracteristici
proprii:
Este o parte component a sistemului de burse secundare (sau paralele) sub forma particular a
pieei Over The Counter (OTC), la care particip o reea naional de societi financiare (aproximativ
31.000).
132
Universitatea SPIRU HARET
Stabilirea cursurilor titlurilor mobiliare tranzacionate se realizeaz prin intermediul unor ageni
de schimb denumii market makers, care pot aciona simultan pe piaa mai multor aciuni, la concuren, nefiind specializai pe un singur titlu mobiliar.
Diferena dintre preul de vnzare i cel de cumprare al unei aciuni (spread) constituie
venitul market makerului, direct proporional cu volumul tranzaciei respective n condiiile lipsei unei
fluctuaii de curs pe piaa general a acelui titlu.
Bursa NASDAQ nu este localizat geografic, neexistnd un loc delimitat n care se pot ntlni
investitorii de capital, prin confruntare direct. Orice tranzacie se realizeaz numai prin intermediul
unei reele de calculatoare, la care sunt conectate circa 200.000 de terminale pe ntreg teritoriul SUA i
peste 30.000 n ntreaga lume, cu precdere la marile burse europene i la Tokyo.
Figura 2
SERVER
CENTRAL
NASDAQ
AGENII DE
INFORMARE
BAZA DE
DATE
NASDAQ
MARKET
MAKERS
CLIENI
BROKERI
BAZA DE
DATE
NAIONALE
CLIENI
Numrul de titluri mobiliare distincte care pot fi cotate este nu numai ridicat (peste 5.200 de
titluri), dar i provenind de la o gam foarte larg de emiteni, care nu au acces la bursele de valori
principale (NYSE, AMEX).
Datorit facilitilor oferite de sistemul informatic pe care se bazeaz NASDAQ, viteza de
realizare a contractelor este ridicat, conducnd la o competitivitate mare i la o scdere a costurilor.
n plus, ea mobilizeaz capitaluri de dimensiuni mici i mijlocii, prin dinamica oferit de accesul prin
intermediul calculatoarelor la piaa de capital.
Dezavantajul principal al unei burse complet informatizate const n sensibilitatea acesteia la
fluctuaiile de pe piaa de capital, fiind cea mai expus efectelor negative ale unui crah bursier.
133
Universitatea SPIRU HARET
Bursa prin calculator tinde tot mai mult spre supremaia deinut nc de venerabilul Big
Board (NYSE). Astfel, n 1990, volumul mediu zilnic al tranzaciilor la NYSE a sczut sub jumtate
din media la nivel naional, n timp ce tnrul de 20 de ani, NASDAQ, a obinut 41% din tranzacii,
n special pe seama reducerii costurilor (Figura 3).
Figura 3
Dinamica tranzaciilor la bursele americane
200
150
NYSE
100
NASDAQ
50
AMEX
1980
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
De aceea, NASD (National Association of Securities Dealers) a luat msuri urgente de conectare
a tuturor brokerilor numii ai burselor oficiale la reeaua naional de calculatoare a pieelor de capital.
NYSE rmne ns piaa favorit a marilor firme, pe care i tranzacioneaz titlurile mobiliare
(blue chips), n vreme ce NASDAQ este piaa micilor firme, pentru care cotarea pe piaa OTC este
numai un pas spre bursa principal.
n 1998, preul mediu pe aciune a fost de 35,40 USD la NYSE i de numai 18,55 USD la
NASDAQ. Anual, aproape 15 titluri cotate la NASDAQ penetreaz la NYSE sau AMEX.
n acelai timp ns, firme devenite cunoscute cu cifre de afaceri de ordinul miliardelor de USD,
rmn fidele pieei NASDAQ (MCI Communication, Apple Computer etc.). Un alt semn al
importanei bursei NASDAQ l-a constituit nlocuirea de ctre NYSE a companiei Pan Am cu
holdingul de transport Roadway Service Ohio, cotat anterior la NASDAQ, n indicele bursier pentru
sectorul transporturi.
Planul NASDAQ, n conformitate cu regulamentul SEC (Securities and Exchange Commission)
de informatizare a legturilor ntre participanii la activitatea burselor americane oficiale, s-a concretizat prin implementarea unui sistem informatic nchis, pentru o reea de calculatoare la nivel regional.
Acest sistem, denumit Portal, s-a dovedit ns nerentabil, pe de o parte din lips de plasamente
private de capital, iar pe de alt parte, din lips de interes printre instituiile pentru care sistemul a fost
creat, n scopul atragerii acestora. De aceea, sistemul Portal a fost reconceput ca un sistem de
tranzacii bursiere deschis i mai flexibil, n scopul internaionalizrii schimbului de informaii,
precum i al negocierilor cu titluri.
Primul pas a fost legarea de marile burse europene, prin intermediul bursei londoneze i de cele
asiatice, prin Bursa din Tokyo. Al doilea pas este proiectul crerii unui sistem NASDAQ International,
care s contracareze rivalul su britanic, SEAQ International.
Experiena anglo-saxon
London Stock Exchange (LSE), cea mai important pia de capital european, a fost preocupat
de informatizarea activitii sale. nc din anii 60, fr ns a schimba n esen sistemul clasic de
negociere, de ncheiere, derulare i executare a contractelor.
n 1979, dup mai muli ani de dezvoltare, a fost introdus un nou sistem computerizat de clearing,
denumit TALISMAN, care modifica radical procedurile utilizate. Sistemul informatic al LSE a fost
mbuntit, n urmtorii ani, cu o component nou, denumit TAURUS, n vederea automatizrii
transferului de proprietate asupra titlurilor mobiliare i a nregistrrii acestora.
Sistemul TAURUS a condus la creterea vitezei, securitii i eficienei executrii contractelor,
prin eliminarea unei pri nsemnate a documentelor pe hrtie, ntocmite manual.
134
Universitatea SPIRU HARET
Dup momentul Big Bang de la 27 octombrie 1986, LSE a introdus o serie de schimbri n
modalitile de derulare a afacerilor n cadrul bursei. Cea mai important mbuntire a constituit-o
introducerea sistemului de cotaie asistat de calculator SEAQ (Stock Exchange Automated Quotations).
Sistemul SEAQ este capabil s tranzacioneze simultan peste 2.000 de titluri. Brokerii i market
makerii au la dispoziie terminale dedicate, prin intermediul crora i introduc preurile de vnzare
sau de cumprare ale respectivelor titluri. Informaiile sunt transmise n timp real societilor de
intermediere i birourilor investitorilor interesai.
Astfel, contactul cu bursa se realizeaz din afara acesteia i mai mult, prin reelele de calculatoare internaionale, din orice punct de pe glob care este conectat la reea.
Prin intermediul sistemului SEAQ se pot consulta, pe monitoare, cele mai bune preuri nregistrate de market makeri pentru un anumit titlu. Acestea pot fi selectate automat de pe ecran i transmise
brokerilor acreditai s ncheie contractul. Dialogul ntre investitor i agentul de schimb poate avea loc
fie prin mijloace clasice de comunicare (telefon, fax, telex), fie prin intermediul calculatoarelor.
Dezvoltarea sistemului SEAQ a permis legarea bursei irlandeze (Irish Stock Exchange) de cea
londonez, cu faciliti multiple de informare prin reeaua REUTER (Istinet), conducnd la internaionalizarea acesteia i la creterea vertiginoas a importanei bursei londoneze, la concuren cu NYSE i TSE.
Experiena latin
Modernizarea burselor franceze a inclus, pe lng latura juridic i oganizaional, i pe cea
informatic, prin introducerea unui nou mecanism de cotare asistat de calculator, fiabil i performant.
Acesta s-a impus, n primul rnd datorit apariiei structurii delocalizate a bursei, care a necesitat
nlocuirea, parial, a cotrii prin strigare, cu cea prin calculator, iar n al doilea rnd, pentru a ine cont
de dinamica extrem de rapid a fenomenului bursier pe piaa mondial de capital.
Metoda cotrii asistat de calculator rspunde i problemei ridicate de diferenele de fus orar
ntre marile burse de valori din lume i deci, a influenelor puternice pe care un decalaj de numai
cteva ore poate afecta negativ activitatea bursei. S-a trecut astfel, de la metoda cotrii prin fixing, la
cea a cotrii continue, n principal pentru titlurile cele mai importante, ale cror tranzacii s-au
internaionalizat.
n acest sens, bursele de tip napoleoniani (francez, italian, spaniol, belgian i luxemburghez) au fost nevoite s se apropie de cele anglo-saxone n principal de bursa londonez n care
tranzaciile sunt ncheiate de un market maker, dac cele dou pri ale unui contract sunt de acord cu
preul.
Problema informatizrii bursei franceze este complex deoarece, pe lng implementarea unui
sistem automatizat de cotare, trebuie asigurate difuzarea informaiilor bursiere (preul i volumul)
tranzaciilor i mai ales, gestionarea ordinelor de burs activiti inexistente la bursa londonez.
Proiectul de informatizare a bursei de valori a trebuit s rezolve cele dou mari laturi:
Asigurarea unui hardware performant i puternic, care s permit implementarea unui sistem
informatic complex i comunicarea internaional.
Realizarea unui software capabil s rezolve problemele ridicate, ntr-un timp foarte scurt.
De aceea, s-a optat pentru preluarea unui sistem deja existent, funcionabil de un numr de ani la
Bursa din Toronto (prima burs informatizat din lume). Debutnd la 23 iunie 1986, cotarea continu
asistat de calculator; la Bursa din Paris a fost, pentru nceput, realizat de sistemul informatic al
bursei canadiene, sistem utilizat alternativ de cele dou burse datorit diferenei de fus orar.
Pentru nceput, procesul a fost verificat pentru 7 titluri de mrime mijlocie. Comunicaia ntre
Paris i Toronto s-a realizat prin cinci cabluri transatlantice pn cnd a fost dotat cu reele proprii de
calculatoare.
Astzi, sistemul informatic bursier francez este de sine stttor, iar cotarea prin calculator se
aplic pentru cvasitotalitatea titlurilor mobiliare. n plus, toate societile de burs i de intermediere,
precum i investitorii, pot fi conectai la reeaua care asigur accesul la burs, prin diverse posibiliti
de telecomunicaii: telefon, fax, telex i, mai ales, Minitel. Utilizarea sistemului Minitel i n domeniul
bursier a condus la o explozie a investitorilor individuali, a creterii numrului de tranzacii, a
dinamizrii activitii bursiere.
Prin intermediul a dousprezece servicii telematice diferite (Tabelul 1), oricine este conectat prin
Minitel la burs poate cunoate, n orice moment, ultimele preuri cotate, istoricul unui titlu, orice
informaie despre evoluia bursei sub form de grafice sau liste. De asemenea, se pot: transmite ordine
de burs, cumpra contracte ale indicelui CAC-40, administra portofolii de titluri mobiliare etc. Toate
135
Universitatea SPIRU HARET
informaiile se transmit n timp real (maxim 7 secunde pentru comunicare i maxim 1 minut pentru
executare), iar costurile abonamentului, teletransmisiei, utilizrii sistemului sunt sczute i nregistrate
n contul fiecruia.
Reeaua Minitel, fiind accesibil prin servicii telematice specializate de ctre bnci, organisme
financiare, de asigurri etc., permite i executarea contractelor bursiere, prin transferuri n conturi
personale a sumelor datorate, reinerea taxelor i a curtajului, plata costurilor de utilizare a reelei,
prelund o bun parte din activitile casei de clearing.
Tabelul 1
Denumire sistem
NORD VIDEO
VIDEO-TITRES
DOMI-TITRES
DOMI-TITRES
DISPOBANK
TELELION
FERRIBOURSE
SPBOURSE
WARGNYBOURSE
FABAX
FIMATEX
VIDEOCAM
Cod de acces
3614 NORTC
3616 CCFT
3614 CMB 29
3614 CMB 22
3614 CMB 35
3614 CMB 56
3615 CMIDF
3616 BRED
3614 CL 310
3616 FERRI
3616 SP
3616 WARGNY
3614 ABAX
3613 GEIS
3614 CAF
Sistemul ATS 2
MEMBRUL A
MEMBRUL B
MEMBRUL A
MEMBRUL B
BURSA DIN
LUXEMBURG
136
Universitatea SPIRU HARET
Centrul de calcul
Sistemul ATS 2 este o versiune mbuntit a sistemului ATS 1, utilizat prima dat n 1985 de
ctre New Zeeland Futures Exchange i testat apoi pe piaa futures din Dublin.
Sistemul conceput de ICCH combin flexibilitatea cu costurile reduse de utilizare. Este un
sistem multiutilizator, complet descentralizat, orice investitor avnd aceleai drepturi, fie c se afl n
localul bursei la post fix de negociere, fie c se afl la sediul su, n afara bursei.
Din punct de vedere tehnic, sistemul este deschis utilizrii lui n diferite moduri, fie pentru
negocierea simultan a unui numr de valori, conducnd, la limit, spre ideea unei piee continue.
n mod curent, sistemul ATS 2 ntreine caietul cu ordine publice referitoare la tranzaciile
efectuate de toi membrii bursei. Fiecare membru individual are acces, prin intermediul staiei de
negociere proprie, la nregistrrile privind orice ordin de burs emis de el, putnd completa sau anula
contractul. Nu se pot ns consulta datele privind ordinele altor membri, dect dup ce titlul respectiv a
fost negociat.
Staiile individuale de negociere pot aciona i ca pori de comunicare cu sistemele informatice
ale membrilor aflai n afara bursei, cnd se realizeaz negocierea la distan.
Aceast prim aplicaie reprezint etapa iniial i decisiv a unui plan vast de informatizare i
automatizare a pieei bursiere, elaborat n 1990. n aprilie 1992, a fost elaborat un proiect cu
specificaiile tehnice privind ultima versiune a interfeei destinate transmiterii ordinelor de burs de la
sediul agentului pn la ringul bursei, precum i a informaiilor relative la tranzaciile efectuate n sens
invers.
Interfaa este astfel conceput nct s permit oricrui membru s importe toate ordinele din
sistemul central i s exporte ctre acesta informaii diverse, mai ales despre parametrii tranzaciilor
efectuate.
Transferul de date, n ambele sensuri, poate fi realizat pe dou ci:
toate ordinele sunt stocate pe dischete, datele putnd fi apoi accesate de ctre postul de negociere;
transmisia ordinelor se poate realiza direct, prin terminalul sistemului informatic, de la persoana respectiv ctre postul de negociere, pe baza unui cod de recunoatere i de acces.
n concepia actual, interfaa ntre sistemul de negociere asistat de calculator i sistemele
informatice proprii ale membrilor bursei permite n orice moment transmisia de date ntr-un sens sau
celalalt, cu o frecven de cteva minute, ns numai dac aceasta se impune n funcie de volumul
ordinelor, volumul tranzaciilor i importana titlurilor.
Aceast interfa, spre deosebire de una care lucreaz n timp real, nu asigur transmiterea
ordinelor n 2-3 secunde, care ar presupune inexistena interveniei ordinului n procesul de negociere.
De aceea, sistemul informatic al bursei luxemburgheze este supus unui program de dezvoltare,
pentru a atinge performanele sistemelor n timp real, n conformitate cu cerinele pieei moderne.
SISTEMUL BURSIER VERSUS SISTEMUL BANCAR
Preocuprile pentru reforma economic au vizat, ntre altele, constituirea cadrului instituional
specific economiei de pia, din care, poate cea mai reprezentativ i cu mare impact macroeconomic,
o reprezint bursa de valori. n principiu, ea reprezint cea mai serioas concuren pentru sistemul
bancar. Iat de ce considerm c o analiz comparativ este sugestiv pentru relevarea performanelor
celor dou sisteme.
Subliniem, nc de la nceput, faptul c realizrile nregistrate de firmele central i est-europene
vor fi puternic influenate de dezvoltarea bncilor i a pieei de capital. Experiena rilor dezvoltate
relev faptul c economia se poate consolida att prin dezvoltarea sistemului bancar exemplul Europei Continentale (Germania), ct i prin dezvoltarea burselor i a fondurilor de investiii, ca n cazul
rilor anglo-saxone.
De regul, se constat o legtur ntre modalitatea de guvernare i dezvoltare a pieelor bancare
sau a celor de valori mobiliare. Astfel, sistemul bancar este asociat guvernanei prin intervenie (sau
finanrii controlate), iar piaa titlurilor de valoare i a fondurilor de investiii este asociat guvernanei
prin obiective (finanarea de la distan). n acest context apar divergene de opinii ale specialitilor n
ceea ce privete primordialitatea acordat bncilor sau pieei de capital, n susinerea activitii
agenilor economici, aa cum se arat n continuare.
A. Argumente legate de avantajele bursei de valori, respectiv ale sistemului bancar:
a. Bursa de valori:
n dezvoltarea autentic a economiei, apelul la bursa de valori reprezint un avantaj mare prin
lipsa costurilor atragerii resurselor investiionale.
Atragerea resurselor investiionale de la populaie este mai mare i mai rapid.
137
Universitatea SPIRU HARET
ntr-un timp scurt ar putea fi puse s funcioneze instituii eseniale ale unei economii de pia
consolidate.
Privatizarea se accelereaz i mediul economic ar fi mai favorabil investitorilor strini, condiie
esenial pentru relansarea economiei naionale.
Monitorizarea firmelor ar fi mai uoar i s-ar favoriza creterea productivitii factorilor de producie.
Eficiena, competitivitatea i solvabilitatea sectorului financiar ar spori.
Eficiena de alocare a investiiilor ar fi mai mare.
Solvabilitatea sectorului societilor comerciale ar fi mai mare.
Este favorizat descentralizarea proprietii i distribuirea avuiei.
S-ar nlesni accesul societilor noi i n formare la finanarea prin aciuni.
b. Sistemul bancar:
Reforma sistemului bancar a avansat foarte rapid datorit numrului mare de bnci nfiinate.
Astfel, n Romnia perioadei 1990-2000 sistemul bancar a cunoscut o dezvoltare fr precedent, ajungnd, n prezent, la existena i funcionarea unui numr de 39 de bnci, acestea avnd filiale i sucursale n toat ara;
Bncile, prin natura activitii lor, cunosc foarte bine situaia financiar a agenilor economici
pe care-i crediteaz, putnd astfel influena deciziile acestora asupra anumitor oportuniti de afaceri;
Este cunoscut faptul c una dintre cile de reducere a blocajului financiar o constituie transformarea creditelor restante n aciuni deinute de bnci la firmele debitoare.
n lume, se pstreaz nc o poziie antitrust n domeniul bancar, dar legislaia romn ncurajeaz dezvoltarea oligopolului, considerndu-se c un numr de 5-7 bnci dominante pot conferi stabilitatea sistemului.
Dezvoltarea pieei de capital urmeaz cursul transformrii economiei de pia, iar contribuia ei
la consolidarea economiei va fi dovedit n timp. Aceast instituie va avea un rol major care nu poate
fi ndeplinit de alte segmente ale mecanismului economic. Dar, ntr-o perioad n care se impun puternice modificri structurale ale economiei, nu ne putem atepta prea curnd ca piaa de capital s creeze
soluii viabile, prin ea nsi, la conturarea guvernanei corporative. Astfel, printre recomandrile
fcute de UE Guvernului Romniei se numr i dezvoltarea pieei de capital, dat fiind faptul c n
rile OCDE aceast pia este majoritar n raport cu piaa monetar.
B. Compararea naturii bursei de valori, inima pieei de capital, cu cea a sistemului bancar
poate convinge asupra convergenei economico-financiare teleologice a celor dou entiti
Studiul comparativ l concepem n patru trepte, dup cum urmeaz:
(1) Misiunea i funciile ndeplinite
Acestea sunt enumerate n Tabelul 2.
Tabelul 2
Misiunea i funciile pieei de capital i a sistemului bancar
Piaa de capital
Sistemul bancar
MISIUNEA
Alocarea resurselor financiare latente, ca un vehi- Depozitar al unei pri importante din masa monetar,
cul, pentru mobilizarea populaiei i a capitalului creeaz bani prin depozitele pe care le primesc, aciopentru dezvoltare, prin care ea este un semnal al neaz ca intermediar la conversia depozitelor n invesperformanelor i un barometru al strii economiei. tiii, creeaz informaie superioar i cumuleaz principalele instituii prin care este pus n practic politica
monetar.
FUNCIILE
Funciile tehnice:
Funciile Bncii Centrale:
emisiunea i vnzarea pentru prima dat de asigurarea stabilitii preurilor i a monedei naionale;
titluri financiare ale emitenilor sau debitorilor supravegherea preventiv a sistemului bancar;
ctre posesorii de capitaluri financiare care doresc reglementarea sistemului bancar prin stabilirea unui
s cumpere valori mobiliare;
cadru general care permit desfurarea activitilor fi negocierea de valori mobiliare, cu condiia ca nanciar-bancare pe principiile concurenei i meninerea
acestea s fie vndute i transformate n lichiditi controlului asupra micrilor de bani n economie.
de primii lor posesori i mai nainte de scaden.
Funciile bncilor comerciale:
Funciile economice:
asigurarea informaiilor financiare necesare pentru
concentrarea ofertei i cererii companiilor listate; facilitarea acordrii creditelor de ctre deintorii unui
transferarea riscului inclus n investiiile companiilor; surplus de resurse ctre cei care resimt lipsa acestora;
reprezint un important sistem circulator al banilor n
realizarea proteciei acionarilor;
realocarea eficient a resurselor financiare dispo- economie pe calea unui transfer care creeaz rute ocolitoare, bucle n cadrul fluxurilor monetare.
nibile ctre sectoarele productive ale economiei.
138
Universitatea SPIRU HARET
Dimensiunea riscului
Gradul de incertitudine
Calculul performanelor
Coeficientul speculativ
Capacitatea de manipulare
Echilibrul
inta echilibrului
Influena asupra sectorului
social
Tabelul 3
Bursa de valori
Comitetul Indicelui;
economiile;
zero;
nu este cazul;
Sistemul bancar
Banca Central;
creditele;
rata dobnzii;
se cere;
direct;
lent;
indirect;
mare;
1) riscul inflaional;
2) riscul afacerii;
3) riscul opional;
4) riscul pieei;
5) riscul creditului;
6) riscul solvabilitii;
7) riscul lichiditii (vandabilitii);
8) riscul schimbrii cadrului legislativ;
mare;
mare;
1) valoarea titlurilor mobiliare pe pia;
2) dividendele;
mare;
foarte mare;
echilibrul bursier este permanent;
creterea indicilor bursieri;
1) riscul de nerambursare;
2) riscul de lichiditate;
3) riscul de imobilizare;
4) riscul de rat a dobnzii;
5) riscul de selectivitate a creditului;
moderat;
moderat;
1) rata rentabilitii financiare;
2) rata rentabilitii economice;
moderat;
redus;
echilibrul monetar este un deziderat;
egalitatea dintre cererea i oferta de moned;
foarte mare i direct.
Tabelul 4
Sistemul bancar
Indicatori de rentabilitate:
rentabilitatea capitalului propriu ROE (return on
equity);
rentabilitatea activelor ROA (return of assets);
marja dobnzii;
ponderea pierderilor din credite n total credite;
rata solvabilitii patrimoniale.
Indicatori de risc:
riscul de credit;
riscul de lichiditate;
riscul ratei dobnzii;
riscul insolvabilitii.
139
Universitatea SPIRU HARET
Tabelul 5
Sistemul bancar
Urmrind scopul de a satisface diversele dorine,
att ale celor care mprumut, ct i ale celor care
dau mprumuturi n economie, sistemul bancar
realizeaz transferuri de fonduri de la unitile cu
surplus ctre unitile cu deficit direct prin mprumuturi sau contracte de capital n calitate de intermediar financiar. Satisfacerea acestor dorine menionate se refer la mrimea, maturitatea, lichiditatea,
rambursabilitatea i riscul creditului solicitat.
*
Rezumat
La sfritul acestui capitol v propunem s reflectai asupra urmtoarelor aspecte:
diversitatea de opinii privind coninutul conceptului de burs;
regimul juridic al burselor de valori;
coninutul statutului i regulamentelor burselor;
categoriile de membri la diferite burse de valori din lume;
organele constitutive ale managementului bursei;
cele mai importante aspecte privind locul i rolul informatizrii burselor, precum i configuraia unor sisteme informatice existente;
cele patru trepte ale studiului comparativ al pieei de capital cu sistemul bancar.
140
Universitatea SPIRU HARET
Teste-gril
1. Statutele i regulamentele bursiere urmresc:
1) impunerea unor condiii menite s garanteze profesionalismul i corectitudinea tranzaciilor bursiere;
2) stabilirea relaiilor funcionale dintre departamentele burselor;
3) stabilirea relaiilor funcionale dintre comitetele burselor;
4) crearea unei imagini favorabile burselor de valori n rndul investitorilor;
5) rolul sistemului informatic n desfurarea corect i transparent a tranzaciilor bursiere.
Alegei varianta corect de rspuns:
a) 1+4;
b) 2+3+5;
c) 2+3+4+5;
d) 1+4+5;
e) 1+2+3+4+5.
2. La NYSE, membrii bursei pot fi:
1) membri cu chirie;
2) membri pariali;
3) membri aliai;
4) membri acceptai;
5) membri corespondeni.
Alegei varianta corect de rspuns:
a) 1+4+5;
b) 2+3+4
c) 1+3+5;
d) 1+2+3+4;
e) 1+2+3+4+5.
c) 1+2+4;
d) 1+3+4+5;
e) 2+3+4+5.
c) 1+2+5;
d) 2+4;
e) 2+5.
d) 1+2+3+4;
e) 2+3+4.
141
Universitatea SPIRU HARET
Rspunsuri
1a
2e
3a
4d
5c
6e
7c
Ce punctaj ai obinut? Ar fi trebuit s nregistrai cel puin 5 puncte. Dac nu a-i reuit, ar trebui
s studiai din nou materialul.
Sintez
142
Universitatea SPIRU HARET
Dac dorii s mergei la un spectacol i nu avei bilet, v ncercai totui norocul la un bilet n plus.
Acolo, gsii adeseori persoane care v ofer locuri la un pre net superior celui de la ghieu. Dup ce pltii,
avei dou posibiliti: fie s intrai n sal i s v aplaudai idolul, fie s fii tentat s revindei biletul,
desigur la un pre mai mare, ca s obinei un beneficiu. n ambele cazuri apare o bul financiar , tradus
printr-o disjuncie ntre preul real al unui bun i preul propus. n mod evident, acesta nu poate crete orict.
S revenim la bilet. Dac trece din mn n mn nainte de spectacol, mrindu-i de fiecare dat preul,
fiecare intermediar adugndu-i propriul comision, ce va face ultimul achizitor? Acum exist nc dou
posibiliti. Dac este realmente interesat de spectacol, atunci cheltuiala nu are nici o importan i intrarea
n sal va fi cea mai bun soluie, deoarece bula nu va suferi o implozie. n schimb, dac ultimul deintor
de bilet este n cutarea unui ctig bnesc, atunci va trebui s scape de el cu orice pre, acceptnd chiar un
rabat. n orice caz, el pierde o parte sau chiar toat miza i bula se dezumfl.
Pe pieele financiare, principiul este acelai, dar disjuncia apare ntre dou lumi, sfera financiar i
cea a economiei reale. La un anumit moment, valoarea dat unui bun pe piaa financiar nu mai corespunde
deloc cu valoarea lui real. Acelai mecanism se aplic pentru monede, dar i pentru piee specifice, ca cea
imobiliar sau a obiectelor de art.
n anul 1711, The South Seat Bubble a fost fondat n scopul desfurrii comerului cu
America Latin n special cel cu sclavi. Listele au fost ntocmite i emisiunea subscris rapid. n
1720 s-a produs un boom incredibil al aciunilor ca rezultat al propunerii companiei de a prelua
datoria public naional, propunere pe care parlamentul a acceptat-o. Numai ntr-o singur zi
au fost subscrise 1,5 milioane . Aciunile au urcat de la 128,5, n ianuarie 1720, la peste 1.000, n
august acelai an. La vremea respectiv, valoarea preurilor la care aciunile treceau din mn
n mn era de peste 500 milioane de cinci ori mai mult dect valoarea numerarului din
ntreaga Europ. Inevitabil, balonul a explodat, iar n decembrie muli investitori, care se
mprumutaser masiv pentru a cumpra aciuni, erau ruinai.
Astfel, una din cele mai mari sfidri la adresa teoriei pieei eficiente o constituie crahul bursier:
prbuirea cursurilor titlurilor pe pieele bursiere este imposibil de reconciliat cu teza c preurile
reflect direct i instantaneu valoarea intrinsec a titlurilor i performanele companiilor. n context,
este necesar s facem distincia ntre dou tipuri diferite de crah; cel care a declanat marea criz
economic interbelic i cel care a strnit tulburri puternice pe pieele financiare n a doua jumtate a
anilor 80.3
La 29 octombrie 1929, zi cunoscut sub numele de Marea neagr, a avut loc crahul bursier de
pe Wall Street, care a declanat marea criz economic de la nceputul anilor 30. n acea zi, milioane
de aciuni au fost aruncate pe pia, preul acestora scznd vertiginos.
Creterea produciei i stagnarea consumului, speculaiile bursiere, meninerea unui curs ridicat
al dolarului i politica de credite de consum au condus la declanarea crahului. La aceti factori a
contribuit i dependena partenerilor Statelor Unite de creditele oferite de bncile americane.
1
Gallois, Dominique, Bursa. Origine i evoluie, Editura Teora, Bucureti 1999, p. 138-139.
REUTERS, Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd.,
Editura Economic, Bucureti, 2000, p. 262.
3
Popa, Ioan, Bursa, vol. I, Editura Adevrul, Bucureti, 1995, p. 224.
143
2
ncepnd din 1928, fluxul mprumuturilor externe americane s-a redus vertiginos, profiturile
rapide i imediate oferite de bursa de pe Wall Street i adoptarea unor dobnzi ridicate pe termen scurt
avnd drept efect fixarea capitalurilor disponibile.
n timpul crizei economice declanate de acest crah s-a nregistrat un val imens de falimente,
comerul i producia industrial i agricol au stagnat, iar numrul omerilor a crescut vertiginos n
aproape toate statele lumii.
O SUT DE ANI DE INDICE DOW JONES4
Indicele celor 30 de valori-vedet din Wall Street a fost creat n 1884 de ctre Customers
Afternoon Letter, strmoul cotidianului Wall Street Journal. Indicele Dow Jones a depit,
pentru prima dat n istoria lui, valoarea de 100 de puncte la 12 ianuarie 1906. naintea zilei
numite joia neagr din 28 octombrie 1929, n cursul creia va pierde 38,33 de puncte (13%), el
i-a atins valoarea maxim de dinainte de rzboi la 3 septembrie 1929, la nivelul de 381,17
puncte. Va trebui s vin ziua de 12 martie 1956 ca s fie depit nivelul de 500 de puncte. 1.000
de puncte vor fi atinse abia la 14 noiembrie 1972, nivel care nu va mai fi atins pn n 1983.
Cincizeci de ani de Wall Street
Sursa: Le Monde
4
144
Universitatea SPIRU HARET
Graficul 1
La 8 ianuarie 1987, indicele trece nivelul de 2.000 de puncte; la 17 iulie, acelai an, atinge
2.500 de puncte, iar la 17 august, 2.700. Dar, dou luni mai trziu, la 16 octombrie 1987,
Dow Jones pierde mai mult de 100 de puncte ntr-o singur edin, iar trei zile dup aceea, n
lunea neagr din 19 octombrie, pierde dintr-o lovitur 508 puncte (22,6%). El nu va mai
atinge nivelul de dinaintea crahului dect la 24 ianuarie 1989. Victim a unui nou mini-crah,
la 13 octombrie 1989, i a unei cderi de 190,58 de puncte, el atinge, totui, nivelul de 3.000 de
puncte la 17 aprilie 1991, i pe cel de 3.500 de puncte la 19 mai 1993.
Dup ce a btut deja recordul miercuri, 15, i joi, 16 februarie, bursa din New York a
trecut joi, 23 februarie 1995, pragul istoric de 4.000 de puncte al indicelui Dow Jones. Bursa
american a profitat de un discurs linititor privind riscurile inflaioniste, inut de preedintele
rezervelor federale americane, Alan Greenspan, ca s depeasc o barier ce i-a rezistat ceva
mai mult de un an.
145
Universitatea SPIRU HARET
la fiecare ncercare. Arborii nu urc niciodat pn la cer, nu ncetau totui s reaminteasc anumii
nelepi, ascultai ns de prea puini.5
Lunea neagr a mai artat un lucru, faptul c, din nou, tehnologia s-a transformat din binefctor, n demon. n condiii normale, reelele globale permit traderilor s execute tranzacii uriae
apsnd doar cteva taste la un terminal i privind executarea lor pe monitorul computerului. Pe
aceast cale se tranzacioneaz anual, la nivel internaional, 24 ore din 24, aciuni n valoare de aproximativ 750 miliarde dolari. Acesta este potenialul maxim de tranzacii internaionale. Demonul apare
n timpul pieelor n declin. n astfel de perioade, o pia n scdere poate circula n jurul lumii, de la
o burs la alta, fr ntrerupere. O sesiune de tranzacionare nefavorabil n oricare centru principal le
afecteaz pe toate celelalte. Aceast sincronizare a avut loc la nceputul lunii octombrie i continu s
aib loc att timp ct bursele sunt att de strns legate ntre ele. Iat cuvintele lui Carl F. Adams,
director la Carl Marks & Company: Acest lucru (piaa n scdere din ntreaga lume) v arat cert
dezavantajul globalizrii pieelor.6
Dup dou sptmni de calm relativ care au urmat anunului din 31 ianuarie 1995 despre un
ajutor financiar n valoare de 50 de miliarde de dolari acordat Mexicului de ctre comunitatea
internaional, piee financiare mexicane au fost din nou cuprinse de derut, miercuri, 15 februarie.
Bursa din Mexico a trit o nou zi neagr, nregistrnd o cdere de 6,41%, n timp ce moneda
naional peso-ul i-a continuat deteriorarea progresiv, trecnd pragul de 6 pesos pentru un dolar.
Bursa de valori a sczut pn la nchidere cu 128,08 puncte, ajungnd la 1.798,00 puncte, cea mai
sczut valoare de dup ziua de luni, 9 ianuarie. Ct despre dolar, acesta a atins, la captul unei zile de
speculaii, 6,28 pesos la vnzare n anumite bnci, i chiar 6,30 n unele case de schimb valutar.
Anunarea de ctre grupul industrial productor de ciment Sidek a ncetrii plilor n strintate,
datorit unei datorii de 19 milioane de dolari, a provocat panica n rndul investitorilor strini. Dup
prerea analitilor, fluctuaiile bursiere sunt legate i de ali factiori, cum ar fi creterea brusc a
nivelului dobnzilor la bonurile de tezaur cu 40% pe lun i chiar mai mult de incertitudinea politic
din ar datorat crizei din regiunea Chiapas.
Ca o consecin a celor petrecute la Bursa din Mexic, valorile au sczut pentru a noua edin
consecutiv i n Argentina, la Buenos Aires, unde miercuri, indicele general a pierdut 5,05%. De la
nceputul crizei financiare mexicane din decembrie, indicele general de la Bursa din Buenos Aires a
pierdut 33,48%. n Brazilia, Bursa din So Paolo a sczut pentru a opta edin consecutiv, indicele
Bovespa pierznd miercuri la nchidere 3,8%.7
Prbuirea, oarecum brusc, dar, mai ales, accelerat care a nceput n al doilea trimestru al
anului 2000 a tuturor companiilor din domeniul informaticii, fie ele gigani ca IBM (care a ajuns de la
134.938 $/aciune pe 1 septembrie 2000, la 56.438 $/aciune pe 9 octombrie 2002), Microsoft (de la
56.438 $/aciune pe 23 martie 2000 la 20.688 $/aciune pe 20 decembrie al aceluiai an), Oracle, Intel,
Nortel Networks sau minuscule dotcom-uri, nu a fost considerat un crah bursier, deoarece nu a
cuprins toate sectoarele economice, ci numai IT. Totui, domeniul a fost att de afectat, a adus pagube
att de mari multor particulari care aveau banii investii n astfel de firme fie n conturi proprii, fie n
fonduri mutuale, nct evenimentul a fost resimit de muli ca un crah personal. Probabil a fost unul
din cele mai lungi declinuri bursiere ale unui singur sector, companiile informatice nencepnd s-i
revin dect aproape 3 ani mai trziu, prin 2003.
Ca i n cazul crahurilor precedente, titlurile companiilor IT erau superumflate. Inflaia sczut,
boomul economiei americane cu o rat a omajului aproape inexistent, dar mai ales ameninarea bugului ultimului an al secolului al XX-lea, au fcut din companiile informatice, din programatorii,
analitii i inginerii lor de sistem, vedetele necontestate ale sfritului de secol trecut. Paginile ziarelor
sau site-urile Internet cu oferte de munc gemeau de anunuri pentru ocuparea posturilor la orice nivel
5
n acest domeniu. Pe continentul nord-american era suficient ca orice vnztor iste de la McDonalds
(care utiliza calculatorul numai pentru a recepiona comenzile clienilor i pentru a trimite mesaje
Dulcineii sale), cu un curs de maximum 8 luni de iniiere n informatic, s i poat gsi un post
bun de programator ntr-o mare companie de consultan n domeniul IT. Din pcate, ceea ce s-a
ntmplat nu este ficiune. Partea proast este c specialitii au rmas n companii i dup trecerea
anului 2000, mrind balastul non-profesionitilor n acest domeniu.
Ca i ei, micue companii cu sediul principal n buctria proprietarului (preedinte al firmei),
care ofereau servicii informatice, dar, mai ales, construirea de site-uri pe Internet care de care mai
animate i mai sofisticate, au aprut i s-au nmulit ca ciupercile dup ploaie. Mai mult, s-au nscris pe
pieele bursiere, tranzacionnd la nite valori P/E uneori de 800-1000, valori aberante pentru mintea
brokerilor i traderilor. Acestea erau faimoasele dotcom-uri, de care cu siguran c ai auzit la
vremea respectiv. Preurile titlurilor lor sltau n sus ntr-o exuberan iresponsabil, dup cum a
afirmat preedintele rezervei federale a SUA, care s-a exprimat astfel public nc din 1996, paradoxal
ns fr nici un ecou printre investitori, care acumulau titluri de dotcom-uri n continuare.
Pe la nceputul anului 2000, civa analiti au avertizat apropierea iminent a unei corecii
majore pe pieele informaticii, recomandnd investitorilor s scape ct mai repede de aciunile IT. Unii
au fcut-o, ncasnd maximul de ctig rezultat din creterea lor de pn atunci, alii, plecnd urechea
la preri de genul domeniul informatic n burs nu poate merge dect n sus, domeniul IT este mai
puternic dect oricnd, i-au pstrat aceste titluri, chiar i atunci cnd au dat semnale de depreciere
incipient, foarte greit gndind c acest sector de pia se va redresa curnd sau, mai ru, n momentul
n care pierderile lor deveneau din ce n ce mai mari spunndu-i c mai jos dect att nu se poate
ajunge i deci c nu are rost s ias tocmai acum i s piard raliul (creterea) care st s renceap.
Semnalul a fost dat pe 4 aprilie 2000, prin sughiul nejustificat al DJIA, care a sczut brusc cu
aproape 700 de puncte pn la ora 1300, revenindu-i ctre sfrit, i ncheind ziua pe la valoarea de
11.200, deci numai cu vreo 200 de puncte pierdere.
Compania Nortel Networks, cea care i-a imaginat c poate cabla cu fire ntregul Pmnt, a
concediat aproximativ 35.000 de angajai n ntreaga lume, la apogeul declinului.
Aceste corecii sunt inevitabile, pentru c nimic nu poate crete la infinit; bula trebuia s se
dezumfle, dei a fost dureros.
Dup prbuirea sectorului informatic, piaa a fost curat de dotcom-urile aprute peste noapte,
cele care aveau ntr-adevr potenial au rmas, iar companiile solide au nceput ncet-ncet s-i revin.
147
Universitatea SPIRU HARET
148
Universitatea SPIRU HARET
P ARTEA a II-a
SISTEMUL BURSIER
INTERNAIONAL
9. Piaa internaional de capital
10. Pieele bursiere americane
11. Piaa bursier japonez
12. Pieele bursiere britanice
13. Pieele bursiere din Europa Continental
14. Pieele emergente de capital
149
Universitatea SPIRU HARET
150
Universitatea SPIRU HARET
??
??
Dac piaa internaional de capital este un subiect mai aparte, aceasta nu decurge din locul
su n cadrul globalizrii, ci din cauza extraordinarei concentrri a capitalului pe care
formarea ei a determinat-o din anii 70 ncoace. Vedem chiar aici o oarecare diziden: ntr-o
societate global puterea nu este deloc difuz. Pe scena globalizrii se afl mai toate rile, dar numai
unele sunt sub reflector. Dac geografic, bursele din lume sunt amplasate i tratate n trei mari
blocuri: America, Europa Africa, Asia Pacific (Tabelul 1) preeminena forei economice a trei
burse este determinant pentru toate celelalte burse cte exist, ca i pentru economiile pe care ele le
reprezint.
Tabelul 1
1990
38%
26%
36%
1995
50%
23%
27%
2000
53%
31%
16%
2003
50%
29%
21%
Bari, Ioan, Probleme globale contemporane, Editura Economic, Bucureti, 2003, p. 116-117.
151
Universitatea SPIRU HARET
Prima dintre ele i, de departe, cea mai important este NYSE (New York Stock Exchange).
Creat n anul 1792 ca o asociaie profesional, NYSE a stabilit regulile de funcionare ale primei
piee bursiere din lume.
Piaa bursier american a influenat, n mod major, toate pieele mondiale care i-au
imitat arhitectura, regulile de funcionare i de control, precum i tehnicile financiare.
Imediat dup crahul bursier din 1929, autoritile americane au construit un sistem
coerent care oferea investitorilor o reglementare federal strict, controlat de o autoritate
public independent, pe de o parte; pe de alt parte, intermediarilor financiari le-a revenit
sarcina de a organiza i de a face s funcioneze pieele bursiere. Trebuie remarcat importana
acestei dualiti: 1) autoritatea public (controlul); 2) grupurile profesionale (organizarea i funcionarea pieelor) deoarece ea a devenit o referin internaional fiind, treptat, adoptat de pieele financiare din ntreaga lume.
Observaiile dumneavoastr
n anul 2004, capitalizarea pieei NYSE a fost de 12.708 miliarde de dolari, reprezentnd 42,20%
din capitalizarea total a primelor zece burse din lume clasificate dup acest criteriu. Valoarea absolut
a capitalizrii a fost n cretere cu 31,13% iar, ca pondere n totalul celor zece burse a crescut cu
8,40% fa de anul 2003. Nu este de mirare pentru o economie care a avut, n anul 2003, un produs
intern brut de 10.990 miliarde de dolari, respectiv 37.800 USD PIBlocuitor.
Bursa de la Tokyo, cunoscut i cu denumirea local de Kabuto-ch, demonstreaz c Japonia,
ca o mare putere financiar, deine una din principalele piee de valori mobiliare din lume. Practic,
Kabuto-ch se situeaz pe poziia a doua (dup NYSE) pe plan mondial.
Nu toate pieele bursiere sunt permisive pentru listarea titlurilor strine. Un exemplu l constituie
bursa nipon, piaa respectiv fiind considerat una din cele mai parohiale din lume. Totui, n
ultimii ani i la bursele nipone au fost reduse barierele n calea cotrii firmelor strine i s-au deschis
posibiliti pentru aciunea societilor financiare din strintate.
Capitalizarea pieei Tokyo Stock Exchange (TSE) a fost, n anul 2004, de 3.558 miliarde de dolari,
reprezentnd 11,81% din capitalizarea pieelor primelor zece burse din lume. Ponderea capitalizrii
pieei TSE a crescut cu 4,46% n totalul capitalizrii primelor zece burse din lume i cu 68,70% fa de
anul 2003. Nu e chiar un echilibru n evoluia TSE: capitalizarea pieei reprezint 26% din
capitalizarea pieei NYSE, n timp ce produsul intern brut al Japoniei reprezint 33% din cel al SUA,
n anul 2003.
Creat n secolul al XVII-lea, Bursa de la Londra a fost mult timp prima burs din lume i a rmas
cea mai internaionalizat pia financiar. Big bang-ul din 1986 a permis City-ului s-i opreasc
declinul atrgnd profesioniti, investitori i emiteni internaionali datorit suprimrii comisioanelor
fixe, dereglementrii avansate, fiscalitii avantajoase i modernizrii pieei.
Internaionalizarea bursei, respectiv implicarea masiv a acesteia n sistemul mondial de
tranzacii cu titluri financiare, a fost unul din obiectivele centrale ale Big bang-ului, Londra viznd
s devin nu numai capitala financiar a Uniunii Europene, ci i una din verigile de baz ale reelei
bursiere mondiale, alturi de New York i Tokyo.
152
Universitatea SPIRU HARET
fluxurile de capital privat au crescut, la nivelul anului 1997, pn la un total net al noilor emisiuni de
mprumuturi i obligaiuni internaionale de 890 miliarde de dolari, iar stocurile de credite i
obligaiuni n circulaie au fost, n luna martie 1998, de 7.635 miliarde de dolari.
Investiiile internaionale de portofoliu au cunoscut un puternic trend de diversificare, n special
pe pieele de capital europene, americane i asiatice. Dac n 1974, Bursa de la New York reprezenta
60% din piaa mondial, cu o capitalizare bursier de mai puin de 1 miliard de dolari, n 1995
ponderea acesteia a sczut la circa 30%. La sfritul anului 1997, capitalizarea bursier mondial
crescuse deja de circa 18 ori fa de anul 1974, iar pieele americane, europene i asiatice i mpart
aproape echitabil cotele de pia. Dar, privit la nivel naional, piaa de capital american este cea mai
internaionalizat, secondat fiind de piaa danez2.
Cu toate c o pia internaional de capital complet integrat rmne nc extrem de greu de
realizat, o strategie de diversificare internaional aduce investitorilor profituri poteniale mai mari, n
timp ce riscul total al portofoliului scade. n general, diversificarea internaional prezint avantajele
creterii profiturilor poteniale i diversificarea riscului de pia, dar i dezavantajele creterii
volatilitii portofoliului, al confruntrii cu riscul de curs3.
ntr-o perspectiv istoric, asistm la o succesiune de etape ale globalizrii crora i-a corespuns
integrarea pieelor mondiale de capital (Tabelul 2).
Tabelul 2
Desfurarea procesului de integrare a pieelor mondiale de capital
Etapele globalizrii
1820-1914
1914-1950
1950-2000
Per total
1820-2000
Sursa: Lindert, Peter H.; Jeffrey G. Williamson, Does Globalization Make the World More
Unequal?, NBER, aprilie, 2002.
Dei n lume exist un numr mare de burse, piaa mondial definit ca ansamblu al tuturor
pieelor naionale i al relaiilor de interdependen dintre acestea este ntemeiat pe triunghiul
Statele Unite Japonia Marea Britanie. Dac marile piee bursiere dein o pondere dominant pe
plan mondial, fiecare dintre acestea este reprezentat de ctre un centru financiar naional consacrat:
New York, Tokyo i Londra; poziia acestor centre n plan naional i internaional este determinat de
numrul titlurilor cotate la bursele reprezentative New York Stock Exchange (NYSE), Tokyo Stock
Exchange (TSE) i International Stock Exchange din Londra (ISE) de potenialul i volumul de
activitate al Celor 3 Mari (engl., The Big Three), cum sunt cunoscute n lumea de afaceri bursele
respective.
n ceea ce privete indicatorul de activitate bursier deverul titlurilor o mare difereniere a
aprut n 1998, ntre Tokyo i New York, n timp ce diferenierea dintre bursa american i cea
londonez este mai redus. Dac prin capitalizarea bursier a unei ntreprinderi se nelege produsul
dintre numrul de aciuni emise de ea i valoarea lor la cursul bursei, ceea ce se numete valoarea
ntreprinderii la burs, atunci cnd se adun valorile tuturor societilor cotate ntr-o burs se obine
valoarea acestei piee. Potrivit unor surse4, la sfritul anului 1994, Bursa din New York, prima din
lume, valora 4.232 miliarde de dolari. Ea era urmat de cea din Tokyo (3.592 miliarde de dolari),
Londra (1.143 miliarde de dolari), Frankfurt i Paris, cu 499 i, respectiv, 452 miliarde de dolari.
Astfel arat D. Gallois , Wall Street este de aproape 10 ori mai important dect piaa francez sau
german, iar n Europa, piaa din Londra este de trei ori mai important dect omoloagele ei de pe
continent.5
2
ntr-o perspectiv mai larg, influena triunghiului New York Tokyo Londra se extinde i
asupra altor centre bursiere i, mai ales, asupra acelor centre financiare din regiunile aflate sub
impactul economic al celor trei coloi. Cu alte cuvinte, fiecare dintre cele trei centre bursiere
reprezint, prin ele nsele, un centru al unei regiuni subordonate financiar: New York pentru Canada
i America Latin; Londra pentru piaa financiar european; Tokyo pentru pieele financiare din
Asia de Sud-Est.
Capitalizarea pieei interne a Celor 3 Mari i ponderea capitalizrii interne n capitalizarea
regional este artat n Tabelul 3.
Tabelul 3
Capitalizarea pieei interne n anii 2003 i 2002 (milioane USD)
Bursele
AMERICA
NYSE
NYSE America
ASIA PACIFIC
TSE
TSE Asia-Pacific
EUROPA AFRICA ORIENTUL
MIJLOCIU
LSE
LSE Europa Africa Orientul Mijlociu
NYSE+TSE+LSE
FIB*
NYSE+TSE+LSE / FIB
Sfritul anului
2003
15.643.120,4
11.328.953,1
72,42%
6.517.070,7
2.953.098,3
45,31%
Sfritul anului
2002
11.931.253,0
9.015.270,5
75,56%
4.437.247,5
2.069.299,1
46,63%
20032002
(n %)
31,1%
25,7%
-3,14%
46,9%
42,7%
-1,32%
9.042.108,8
2.460.064,0
27,20%
16.742.115,4
31.202.299,9
53,65%
6.465.552,1
1.856.194,4
28,70%
12.940.764,0
22.834.052,6
56,67
39,9%
32,5%
-1,50%
29,37%
36,6%
-3,02%
*rile membre ale Federaiei Internaionale a Burselor de Valori (51 de burse reprezentative din lume).
Sursa: Statistics 2003, World Federation of Exchanges, p. 80.
Anul 2003 a adus creteri ale capitalizrii pieei interne cu 25,7% la NYSE, 42,7% la Tokyo i
32,5% la Londra, per totalul acestor trei burse, o cretere cu 29,37%. Dei capitalizarea pieelor interne
a crescut n 2003 fa de 2002, totui, ponderea capitalizrii pieelor interne n capitalizarea regiunii
din care ele fac parte au sczut, dup cum urmeaz:
NYSE (-3,14%)
Tokyo (-1,32%)
Londra (-1,50%)
Total (-3,02%)
O obligaiune internaional este un instrument de credit emis ctre sau de ctre creditori/debitori din
strintate, care include promisiunea de a plti o sum de bani specificat la o dat fix i de a plti dobnda
periodic, la intervale stabilite. Obligaiunile sunt titluri tranzacionabile denominate n uniti de valoare
standard. O obligaiune extern este una emis de un debitor pe o pia sau pe piee de capital din afara rii n
care rezid debitorul. Aceste obligaiuni pot fi mprite n continuare n emisiuni strine i emisiuni euro sau
internaionale. O obligaiune strin este una plasat n numele unui non-rezident de ctre un sindicat intern de
instituii financiare pe piaa unei singure ri i este denominat n moneda rii respective. Astfel de obligaiuni
sunt emise de ctre autoritile publice, corporaii (de obicei, multinaionale) i, din ce n ce mai mult, chiar de
ctre instituii financiare. O emisiune internaional sau de euroobligaiuni este una plasat pe pieele a cel puin
dou ri i este emis ntr-o moned care nu este nevoie s fie a vreuneia dintre rile respective; de obicei, ea
este plasat de un sindicat internaional de instituii financiare din mai multe ri. Vezi Held, David i colab.,
Transformri globale. Politic, economie i cultur, Editura Polirom, Bucureti, 2004, p. 241.
155
Universitatea SPIRU HARET
Msura n care pieele naionale de aciuni sunt transformate de globalizarea financiar poate
fi evaluat prin:
numrul i capitalizarea total a companiilor strine cotate la fiecare burs naional i numrul companiilor naionale care au urmrit cotarea la bursele strine;
valoarea aciunilor interne deinute de investitori strini;
valoarea aciunilor strine deinute de investitori interni (pot fi luate n calcul att aciunile cotate la nivel local, ct i aciunile cotate numai la bursele strine);
valoarea i reelele transnaionale care faciliteaz aceste tranzacii internaionale.
Dei emisiunile i tranzaciile cu titluri strine s-au intensificat nu numai la Bursa din Londra, ci
i la alte burse, ele constituie o mic parte din activitatea bursier. Emisiunile respective includ
euroaciuni, similare euroobligaiunilor i alte emisiuni internaionale de exemplu, unele programe
de privatizare au emis aciuni la nivel internaional i, cu toate acestea, emisiunile internaionale de
aciuni au o pondere redus n comparaie cu cele naionale.
Dei aciunile internaionale sunt importante n cadrul fluxurilor transfrontaliere de aciuni, o
surs mult mai vast a fluxurilor apare atunci cnd investitori dintr-o ar cumpr aciuni la bursele
strine; e posibil ca aceste aciuni s fie emise doar la bursa din ara respectiv, ns investitorii strini
pot cumpra, i chiar o fac. De la sfritul anilor 80, fluxurile nete de aciuni au crescut considerabil,
nivelul ridicat de activitate fiind determinat de investitorii care ncearc s-i diversifice portofoliile pe
plan internaional. Odat cu dispariia controalelor asupra capitalului i cu mpuinarea restriciilor
asupra investitorilor instituionali, n special fondurile de pensii i companiile de asigurri i-au
diversificat rezervele de aciuni la nivel internaional. Nivelurile ridicate ale totalului tranzaciilor pe
aceste piee oglindesc faptul c investitorii instituionali tranzacioneaz intens aciuni peste hotare. O
proporie din ce n ce mai mare din aceste fluxuri este investit n aciuni emise de companii localizate
n ri n curs de dezvoltare.
9.4. Derivatele
Dup 1980, tranzaciile financiare s-au extins i n zona noilor instrumente financiare, ndeosebi
derivatele9 ca: futures, contracte cu opiune i swaps10.
7
NASDAQ
Toronto
Hong Kong
n procente
Total Top 10
n procente
Total mondial
n procente
11
Capitalizarea
11.534.465,9
3.157.221,8
2.612.230,2
17.303.917,0
55,60
2.271.727,5
1.270.243,2
792.316,4
768.363,4
3.246.350,5
10,42
Alte burse
3.597.085,9
766.204,3
623.397,7
4.986.687,9
16,02
25.536.955,4
82,04
31.125.362,5
100,00
2001
Nr. n Top
Bursa
Cei 3 Mari
1
NYSE
3
TSE
4
LSE
Subtotal
n procente
Burse europene continentale
5
Euronext
6
Frankfurt
8
Italia
9
Elveia
Subtotal
n procente
2
7
10
Subtotal
NASDAQ
Toronto
Hong Kong
n procente
Total Top 10
n procente
Total mondial
n procente
Capitalizarea
11.026.586,5
2.264.527,9
2.164.716,2
15.455.830,6
58,08
1.843.528,6
1.071.748,7
527.467,3
527.374,6
3.970.119,2
14,92
Alte burse
2.739.674,7
611.492,8
506.072,9
3.857.240,4
14,49
23.283.190,2
87,49
26.610.565,8
100,00
NYSE (New York Stock Exchange); LSE (London Stock Exchange); TSE (Tokyo Stock Exchange).
157
Universitatea SPIRU HARET
2002
Nr. n Top
Bursa
Cei 3 Mari
1
NYSE
2
TSE
4
LSE
Subtotal
n procente
Burse europene continentale
5
Euronext
6
Frankfurt
8
Elveia
9
Italia
Subtotal
n procente
Alte burse
3
NASDAQ
7
Toronto
10
Hong Kong
Subtotal
n procente
Total Top 10
n procente
Total mondial
n procente
Nr. n Top
1
2
4
Subtotal
2004
Bursa
NYSE
TSE
LSE
n procente
Burse europene continentale
5
Euronext
6
Frankfurt
8
Spania
10
Elveia
Subtotal
n procente
Alte burse
3
NASDAQ
7
Toronto
9
Hong Kong
Subtotal
n procente
Total Top 10
n procente
Total mondial
n procente
Capitalizarea
9.015.200
2.069.300
1.800.600
12.885.100
56,49
1.538.700
686.100
547.000
477.100
3.248.900
14,24
1.994.000
570.200
463.100
3.027.300
13,27
19.161.300
84,00
22.809.000
100,00
Capitalizarea
Cei 3 Mari
12.708.000
3.558.000
2.865.000
19.131.000
51,47
2.441.000
1.195.000
941.000
826.000
5.403.000
14,53
3.533.000
1.178.000
802.000
5.513.000
14,84
30.047.000
80,84
37.168.428,0
100,00
2003
Nr. n Top
Bursa
Capitalizarea
Cei 3 Mari
1
NYSE
11.329.000
2
TSE
2.953.000
4
LSE
2.400.000
Subtotal
16.682.000
n procente
53,26
Burse europene continentale
5
Euronext
2.076.000
6
Frankfurt
1.079.000
8
Elveia
727.000
9
Spania
726.000
Subtotal
4.608.000
n procente
14,70
Alte burse
3
NASDAQ
2.844.000
7
Toronto
889.000
10
Hong Kong
715.000
Subtotal
4.448.000
n procente
14,20
Total Top 10
25.738.000
n procente
82,16
Total mondial
31.325.771,2
n procente
100,00
August 2005
Bursa
Capitalizarea
Cei 3 Mari
1
NYSE
13.137.126,9
2
TSE
3.688.252,8
4
LSE
3.046.675,4
Subtotal
19.872.055,1
n procente
50,99
Burse europene continentale
5
Euronext
2.598.094,1
8
Frankfurt
1.193.972,3
9
Spania
990.332,8
10
Elveia
872.435,9
Subtotal
5.654.835,1
n procente
14,51
Alte burse
3
NASDAQ
3.515.217,9
6
Osaka S.E.
2.425.898,1
7
Toronto
1.397.120,9
Subtotal
7.338.236,9
n procente
18,83
Total Top 10
32.865.127,1
n procente
84,33
Total mondial
38.970.139,4
n procente
100,00
Nr. n Top
158
Universitatea SPIRU HARET
Pentru o privire mai limpede asupra fenomenului bursier mondial am sintetizat datele din Tabelul 4 n Tabelul 5.
Tabelul 5
Evoluia structurii capitalizrii bursiere n lume n perioada 2000 august 2005
Total mondial
Total Top 10
n procente
Cei 3 Mari
n procente
Burse
europene
n procente
Alte burse
n procente
2000
2001
2002
2003
2004
2005*
31.125.362,5
25.536.955,4
82,04
17.303.917,0
55,60
3.246.350,5
26.610.565,8
23.283.190,2
87,49
15.455.830,6
58,08
3.970.119,2
22.809.000,0
19.161.300,0
84,00
12.885.100,0
56,49
3.248.900,0
31.325.771,2
25.738.000,0
82,16
16.682.000,0
53,26
4.608.000,0
37.168.428,0
30.047.000,0
80,84
19.131.000,0
51,47
5.403.000,0
38.970.139,4
32.865.127,1
84,33
19.872.055,1
50,99
5.654.835,0
10,42
4.986.687,9
16,02
14,92
3.857.240,4
14,49
14,24
3.027.300,0
13,27
14,70
4.448.000,0
14,20
14,53
5.513.000,0
14,84
14,51
7.338.236,9
18,83
*luna august
Din acest tabel se pot observa urmtoarele:
tendina oscilatorie a ponderii capitalizrii bursiere a celor 10, precum i a altor burse n
totalul mondial al capitalizrii bursiere;
stabilizarea ponderii capitalizrii burselor europene continentale n capitalizarea mondial la
un nivel ntre 14 i 15%.
Pentru a analiza statistic pe seama crei grupri au avut loc oscilaiile, lum ca baz anul 2000 i
calculm, n Tabelul 6, variaiile procentuale.
Tabelul 6
Evoluia variaiilor procentuale ale capitalizrii bursiere
n procente fa de anul 2000
Total mondial (2000 =100%)
Total Top 10 (2000 =100%)
Total Top 10
Total variaie Top 10 fa de anul 2000
Cei 3 Mari
Burse europene continentale
Alte burse
2000
100,00
100,00
82,04
55,60
10,42
16,02
2001
85,49
91,17
87,49
+5,45
+2,48
+4,50
1,53
2002
73,28
73,28
84,00
+1,96
+0,89
+3,82
2,75
2003
100,64
100,79
82,16
+0,12
2,34
+4,28
1,82
2004
119,42
119,42
80,84
1,2
-4,13
+4,11
1,18
2005*
125,20
125,20
84,33
+2,29
4,61
+4,09
+2,81
*luna august
Evoluia capitalizrii mondiale este strns corelat cu evoluia capitalizrii burselor din Top 10.
Privind n structur variaiile, constatm c Top 10 a avut oscilaii moderate, de 1-2% fa de anul
2000, cu excepia anului 2001 cnd capitalizarea bursier a primelor 10 burse a avut o cretere de
+5,45 puncte procentuale, n primul rnd pe seama creterii capitalizrii burselor europene continentale (+4,50%). ntre cele trei grupe de burse, Cei 3 Mari au avut o pondere a capitalizrii n totalul
mondial n continu scdere, trecnd de la scderi procentuale pozitive, dup anul 2000, la scderi
procentuale negative tot mai accentuate. Concluzionm c, dei Cei 3 Mari continu s dein
jumtate din capitalizarea bursier mondial, un impuls nou se manifest n structurile capitalizrii
bursiere mondiale la o scar care tinde s devin semnificativ. Dei s-au nregistrat scderi procentuale att la Cei 3 Mari, ct i la alte burse, stabilitatea capitalizrii burselor europene continentale
a resorbit scderile nregistrate de celelalte dou grupe.
Privind analitic, putem califica New York Stock Exchange (NYSE) ca fiind, de departe, cea mai
puternic burs. NASDAQ, a doua burs american ca mrime, rivalizeaz cu Tokyo Stock Exchange
(TSE). n practic ns NYSE + TSE + LSE = Cei 3 Mari coopereaz i formeaz, dup cum se tie,
un pol bursier internaional puternic ce acoper timp de 24 de ore, n mod continuu, practica
tranzaciilor, pol ce reprezint un important element al globalizrii actuale.
159
Universitatea SPIRU HARET
n Europa Continental, Euronext constituie ansamblul bursier cel mai stabil, urmat de bursa german.
Avem ndoieli c actuala configuraie bursier este una static, dup cum am ncercat s i
ilustrm n cele de mai sus. Cu toate acestea, pe termen scurt, schimbri radicale nu vor interveni. Pe
termen lung, s-ar putea ca Europa Continental s dobndeasc o alt dimensiune i s pretind un loc
mai n fa pe care n-am zice c nu-l merit.
Rivalitate sau cooperare? Relaia de interdependen dintre principalele burse se manifest att
n domeniul cooperrilor, ct i n cel al competiiei crescnde pentru atragerea de capital. n cursul
ultimilor ani, au fost dou feluri de aciuni luate n acest sens: de reglementare (nsemnnd
diminuarea formelor de control al bursei) i de modernizare (introducerea tehnicii electronice la
burs). Rezultatul acestor msuri a fost dinamica difereniat a celor trei mari piee bursiere.
Pentru Cei 3 Mari soarele este ntotdeauna pe cer. Interdependena crescnd dintre cele trei
mari centre bursiere, n circumstanele existenei lor n diferite zone de fus orar, creeaz premisele
pentru constituirea unui sistem unitar de tranzacii la nivel global, cu funcionare continu n timpul
celor 24 de ore.
Analitii consider c n America avntul conjuncturii este previzibil, dar pieele aciunilor sunt
mai scumpe dect cele din Europa i din Asia. n Asia, avntul conjuncturii este acum. Europa face
totul acum pentru a gestiona criza cotarea favorabil se arat a avea un potenial de cretere
considerabil.
Cnd sunt rivale, cele trei burse funcioneaz dup regulile oligopolului, cnd coopereaz dup
cele ale monopolului. Este netiut funcionarea alternanei dintre oligopol i monopol.
12
Radu, Emilia Carmen, Pieele de capital i rolul acestora n dezvoltarea economic, (tez de doctorat
manuscris, Universitatea Nicolae Titulescu, Bucureti, 2005).
160
Universitatea SPIRU HARET
Dup modelul NYSE, Consiliul Director este format din 24 de membri ai bursei: o parte este
constituit din societile financiare (7 firme care lucreaz cu publicul, 3 specialiti i 1 broker), iar
cealalt parte o constituie publicul (firmele care au titluri cotate la burs i cele care au o poziie
semnificativ ca investitori). Trei membri ai Consiliului Director sunt numii din oficiu, acetia fiind:
preedintele Consiliului, vicepreedintele executiv i preedintele Bursei.
n cazul burselor private, Consiliul Director are urmtoarele atribuii:
a) stabilete direciile de baz ale activitii bursiere;
b) ia decizii strategice conferite prin statut i regulament, acordate prin delegare de activitate de
Adunarea General;
c) vegheaz la respectarea cadrului normativ care definete instituia respectiv:
elaboreaz i modific statutul bursei;
aprob regulamentul de funcionare;
desemneaz organele de conducere permanent comitetele bursei;
supravegheaz i efectueaz controlul general al activitii bursei.
Organul suprem de decizie, n cazul bursei londoneze (Unlisted Securities Market), este Consiliul Bursei i are urmtoarele atribuii specifice:
a) elaboreaz i urmrete respectarea regulamentului bursei;
b) aprob structura organizatoric a instituiei;
c) angajeaz cadrele de conducere, respectiv funcionarii superiori din aparatul executiv;
d) coordoneaz i supravegheaz modul de funcionare a bursei.
DIRECTORI EXECUTIVI
EFI DE SERVICIU
DIRECTORI DE DEPARTAMENT
SERVICIUL PERSONAL
DEPARTAMENTUL COTAII
DEPARTAMENTUL SUPRAVEGHERE
DEPARTAMENTUL CLEARING
SERVICIUL ADMINISTRATIV
SERVICIUL FINANCIAR-CONTABIL
DEPARTAMENTUL INFORMATIC
SECRETARIAT
13
EDITUR I PRES
Adaptare dup Ghilic-Micu, Bogdan, Bursa de valori, Editura Economic, Bucureti, 1997, p. 41.
161
Universitatea SPIRU HARET
Conductorul acestui aparat este preedintele bursei (sau directorul general al bursei) ales de
Consiliul Director al bursei i aprobat de Adunarea General. De regul, preedintele nu este membru
al bursei, ci un manager prin formaie, iar rolul su este de a urmri aducerea la ndeplinire a deciziilor
luate de Adunarea General i Consiliu.14
Atribuiile principalelor departamente operative n cadrul bursei sunt artate n Tabelul 7.
Atribuiile departamentelor operative
Departamentul
COTAII
SUPRAVEGHEREA PIEEI
CLEARING
INFORMATIC
ANALIZ I CERCETARE-DEZVOLTARE
RELAII CU PUBLICUL I
RELAII INTERNAIONALE
Tabelul 7
Rolul ndeplinit
Admiterea titlurilor mobiliare pe pia i informare asupra acestora.
Efectueaz controlul asupra desfurrii tranzaciilor.
Executarea contractelor bursiere.
Prelucrarea automat a informaiilor transmise de burs.
Elaboreaz strategia bursei.
Informeaz publicul asupra activitii bursei i relaioneaz bursa
cu burse din alte ri.
162
Universitatea SPIRU HARET
2) numerarul;
3) piaa secundar;
4) piaa din afara cotrii.
Cotarea oficial la burs cuprinde reglementarea lunar (au reglement mensuel RM) i numerarul. RM este cel mai important segment, fiind format din 268 de firme franceze i strine de tipul blue
chips (cele mai semnificative firme), printre care: Danone, Alcatel, Peugeot, Renault, Bouygues etc.
Reglementarea lunar (RM) este acea pia care permite cumprarea pe credit i reglementarea
de conturi lunar.
O dat pe lun, n ziua de lichidare, investitorii fac bilanul angajamentelor optnd pentru una
din dou posibiliti: ncheierea operaiunii de vnzare sau de cumprare, ori prelungirea operaiunii cu
nc o lun.
n ziua de lichidare se ncheie operaiile n curs, obinndu-se o fotografie a activitii bursiere
numit poziia de pia, nainte de a demara un nou termen bursier de o lun. Lunile bursiere nu
coincid cu cele calendaristice, ele fiind cuprinse ntre 22 ale lunii curente i 23 ale lunii urmtoare.
Poziia de pia se face pe data de 23 a fiecrei luni.
Cumprarea de titluri la termen confer investitorului la lichidare 3 posibiliti:
1) s i se elibereze aciunile cumprate (le pltete la cursul lor plus cheltuielile de curtaj);
2) s vnd aciunile cumprate cu un anumit beneficiu;
3) s prelungeasc angajamentul la termen, pltind o tax de report16, pentru a obine dreptul de
a-i declara operaiunile.
Acest tip de credit ncorporeaz cheltuieli cu impozitul de burs, curtajul i TVA.
n cazul unui report, cursul de cumprare este adus la zi, adic la nceputul lunii este echivalent
cu cel de la ncheierea lunii precedente, fiind numit curs de compensare. Acest curs de compensare va
servi ca nivel de referin pentru toate tranzaciile pn la urmtoarea lichidare.
Depunerea unui avans fr acoperire sau cedarea la burs a valorilor pe care nu le deii poart
numele de cumprare descoperit. Invers, cedarea ctre burs a aciunilor pe care nu le deii, cu
condiia de a reglementa situaia la sfritul lunii bursiere, cumprndu-le efectiv, se numete vnzare
descoperit.
Atunci cnd numrul de cumprtori descoperii este mare, piaa se ateapt la o cretere potenial a cursurilor; invers, prezena unui numr mare de vnztori descoperii reprezint un semnal al
scderii cursurilor.
Reglementarea lunar mai este caracterizat prin dou particulariti: cumprarea prin cantiti
minime de titluri (tranzacii pe 5, 10, 20 de titluri numr afiat alturi de valoarea lor) i necesitatea
de a dispune de fonduri.
n cazul n care se cumpr foarte puine aciuni (una sau dou) se vorbete de rupere, reglementarea se face imediat, iar taxele sunt mai mari.
Dac creditul este gratuit pe piaa cu reglementare lunar, cumprtorii i vnztorii trebuie s
ateste posesia financiarului necesar, pltind o tax de acoperire echivalent cu 20% din totalul riscului
asumat.
Pe piaa de numerar, reglementarea se face pe loc. Aceast pia cuprinde mult mai multe ntreprinderi (380 de societi franceze i strine), fiind mai puin atractiv pentru marii investitori, datorit
volumului redus al tranzaciilor.
Din 1991, toate aciunile cotate pe bursa parizian au fost clasificate n categoriile 1, 2 sau 3, dup
importana schimburilor la care particip.
Din categoria 1 fac parte aciunile cu reglementare lunar (titluri foarte tranzacionate), din categoria 2 aciuni tranzacionate pe piaa de numerar i din categoria 3 aciunile care nu sunt cotate
zilnic, avnd un volum redus al tranzaciilor (Tabelul 8).
16
Despgubire vrsat altei persoane, care l va nlocui pe investitor dac, n aceeai perioad, titlurile
acestuia sunt solicitate.
163
Universitatea SPIRU HARET
Categoria 1
De la 10 la 17
10% fa de valoarea din
ajun, apoi de dou ori 5%
10%
5%
15 minute
Orar
Categoria a 2-a
De la 10 la 17
5% fa de valoarea din
ajun, apoi de dou ori 5%
5%
2,5%
30 minute
Tabelul 8
Categoria a 3-a
De la 11,30 la 16
5% fa de valoarea din
ajun, apoi 5%
5%
5% din nou la ora 16
Sursa: Gallois, Dominique, Bursa. Origine i evoluie, Editura Teora, Bucureti, 1999, p. 71.
Apartenena la una din aceste trei categorii este indicat pentru fiecare dintre valorile indicate n
Tabelul 4, dup titulatura firmei participante la cotaie.
Componentele cotrii oficiale de tip RM sau numerar nu sunt accesibile tuturor valorilor. Astfel,
pentru a fi cotat, o ntreprindere trebuie s ndeplineasc anumite condiii:
s pun cel puin 25% din capitalul propriu la dispoziia publicului pentru a forma o ofert
important;
s obin beneficii i s acorde dividende cu trei ani nainte de admiterea la burs;
s se angajeze c va publica cu regularitate rezultatele activitii i c va furniza orice informaie legat de viaa ntreprinderii;
s obin o capitalizare bursier de cel puin 150 de milioane de franci n echivalent euro.
Informarea periodic presupune publicarea cifrelor de afaceri trimestriale n maximum 45 de zile
de la ncheierea fiecrui trimestru n buletinele bursiere.
La fiecare 6 luni, ntreprinderea este obligat s prezinte un raport semestrial detaliat. La sfritul
anului se editeaz, pentru uz intern, un raport ce conine bilanul activitii, destinat exclusiv acionarilor.
Pentru simplificarea regulilor de admitere, exist piaa secundar (de inspiraie englez) unde au
acces toate firmele, fr obligaia de a obine beneficii n anii anteriori sau de a fi vrsat dividende
pentru acionari.
Valoarea minim ce trebuie pus la dispoziia publicului pe piaa secundar este de 10%, fa de
25% obligatorii la cotarea oficial.
ntreprinderile de pe piaa secundar obin aprobarea autoritilor bursiere pentru a fi admise la
cotare i au obligaia de a informa regulat publicul despre activitatea lor.
AMEX accept la cotaie i acele societi care nu au obinut beneficiile prevzute, dar cu
condiia ca aceste societi s fi avut, n trei ani de existen, beneficii de cel puin 15 milioane de
dolari. n acelai timp, firmele fr beneficii acceptate la AMEX trebuie s reuneasc cel puin 400 de
acionari i s aib un volum al tranzaciilor zilnice de cel puin 2.000 de titluri.
Tabelul 9
Data
semnrii
Data
tragerii
25.06.1996
10.05. 1996
08.02. 1996
25.06.1996
28.05.1996
15.02.1996
20.09. 1996
09.10.1996
13.06.1997
05.10.2000
09.11.2000
17.06.1997
06.10.2000
10.11.2000
09.11.2000
29.01.2001
25.06.2001
07.05.2002
27.06.2001
08.05.2002
02.07.2003
02.07.2003
10.02.1997
13.02.1997
10.02.1997
06.04.2001
13.02.1997
06.04.2001
18.12.2002
18.12.2002
20.12.2002
23.12.2002
Suma
(mil.)
4
150
190
150
Scadena
(ani)
3
3
3
3
Valuta
40
EURO
115
EURO
EURO
EURO
EURO
EURO
166
Universitatea SPIRU HARET
Rata
dobnzii
5,20%
5,50%
9,75%
11,25%
Libor
+ 2,25%
Libor
+ 2,75%
Data
semnrii
Data
tragerii
10.05.1996
05.10.2000
25.06.1996
06.04.2001
28.05.1996
06.10.2000
25.06.1996
06.04.2001
08.02.1996
15.02.1996
10.02.1997
13.02.1997
Tabelul 10 (continuare)
Suma
(mil.)
170,9
Administrator
Scadena
(ani)
5
Valuta
Rata
dobnzii
Libor
+ 3,50%
Libor
+ 3,75%
3,90%
5,05%
7,75%
11,50%
Data
semnrii
Data
tragerii
7. JP Morgan + HVB
EURO
18.12.2002 18.12.2002
(Termoelectrica)
8. JP Morgan +HVB
102,5
5
EURO
20.12.2002 23.12.2002
(18 CET-uri)
9. Merrill Lynch (Conel)
9,7
5
EURO
10.02.1997 13.02.1997
10. Nomura Securities
2
5
EURO
20.09.1996 09.10.1996
11. Deutsche Bank
320
5
EURO
13.06.1997 17.06.1997
12. ING Barings / Schrder
150
5
EURO
09.11.2000 10.11.2000
Salomon Smith Barney
13. ING Barings / Schrder
150
5
EURO
11,50%
09.11.2000 29.01.2001
Salomon Smith
Barney redeschidere
14. Citigroup / Deutsche Bank /
700
7
EURO
5,750%
02.07.2003 02.07.2003
JP Morgan / UBS
15. CSFB / JPMorgan
600
7
EURO
10,626%
25.06.2001 27.06.2001
16. JPMorgan / Deutsche Bank /
700
10
EURO
8,50%
07.05.2002 08.05.2002
Schrder Salomon Smith
Barney / ING Bank
Not: au fost utilizate cotaiile din 04.06.2003 (1$ = 0,85448 euro; 1YEN = 0,007188 euro). Pentru marca
german s-a utilizat cotaia 1DEM = 0,625$, iar rata dobnzii a fost njumtit (opiune metodologic).
mil. euro
236
444
124,7
0
0
300
900
150
973,4
273,4
700
3553,4
548,1
Graficul 1
Evoluia
datoriei
n mil.
m il.euro
EURO
Evoluia
datorieiexterne
externe obligatare
obligatare n
nn
intervalul 1996-2002
intervalul 1996-2002
1200
Milioane EURO
Milioane
euro
1000
800
600
400
200
0
1994
1996
1998
2000
2002
2004
Anul
167
Universitatea SPIRU HARET
Libor rata dobnzii la creditele pe termen scurt de pe piaa interbancar londonez (London Interbank
Offered Rate), vezi Troac, Victor, Lexicon bancar, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2001, p. 165.
168
Universitatea SPIRU HARET
n cazul unui risc mare n satisfacerea acestor precondiii, accesarea pieelor internaionale de
capital n scopul finanrii deficitului bugetar poate fi o strategie prost aleas de un guvern,
concretizat prin costuri ale finanrii mari, dezechilibre ale fluxului de capitaluri i, evident, ale
balanei de pli, ajungndu-se chiar la eecul contractrii mprumutului.
Acesta a fost i cazul Romniei n anul 1999, atunci cnd s-a ncercat accesarea pieelor externe
de capital n scopul finanrii deficitului bugetar i al refinanrii datoriei publice. Eecul a fost cauzat
de un context total nefavorabil Romniei n realizarea unei emisiuni de obligaiuni:
un rating defavorabil acordat de ageniile de rating: B3 de la Moodys i B de la Standard &
Poors;
indicatorii macroeconomici ajunseser la niveluri ngrijortoare, cu o inflaie galopant, rate
ale dobnzilor mari, pe fondul unei creteri economice negative i al unui deficit pronunat al contului
curent;
indicatorii de lichiditate, respectiv ponderea serviciului datoriei n exporturi i n PIB, au
nregistrat cele mai mari valori n anii de dup cderea regimului comunist. De altfel, a fost anul de
vrf privind serviciul datoriei, din cauza unui management al datoriei deficitar, care nu a inut cont de
suprapunerile scadenelor la mprumuturile contractate, ara noastr ajungnd la un nivel al rezervelor
valutare aproximativ egal cu cel al obligaiilor de plat n anul respectiv;
suspendarea creditelor acordate de ctre organismele financiare internaionale;
conjunctura economic internaional nefavorabil rilor din pieele emergente datorit crizei
din Rusia i America Latin.
Decizia unei ri de a contracta un mprumut de pe pieele externe de capital trebuie s aib la
baz o analiz detaliat a surselor de finanare a rii respective, precum i a modalitilor de utilizare a
fondurilor obinute, acordndu-se o atenie sporit structurii pe valute, pe scadene i pe rate ale
dobnzii a datoriei existente. Pentru rile cu mari necesiti de finanare, ale cror piee de capital
interne sunt mai puin dezvoltate, finanarea unei pri mai mari din deficitul bugetar prin apelarea la
resursele pieelor externe este justificat, mai ales n condiiile unei lichiditi mari i a unor costuri
mai mici aferente finanrii oferite de aceste piee. Pe de alt parte, nici o ar nu-i poate permite s
fie dependent, pe termen lung, de volatilitatea pieelor externe de capital, dezvoltarea pieei financiare
interne fiind mai devreme sau mai trziu o condiie necesar n scopul eficientizrii managementului
datoriei i, respectiv, al stabilizrii macroeconomice i evitrii unor derapaje.
n cazul Romniei, dac analizm perioada ce a urmat anului 1999, an n care ara noastr s-a
confruntat cu mari probleme privind onorarea obligaiilor de plat la extern, nereuind, n consecin,
s contracteze mprumuturi de pe pieele externe de capital, se observ urmtoarele:
1. ncepnd cu anul 2000, Romnia a revenit pe pieele externe de capital prin lansarea emisiunilor de obligaiuni, costurile finanrii externe fiind mai mici de la an la an datorit mbuntirii
repetate a ratingului de ar de ctre ageniile specializate, urmare a performanelor realizate n mod
gradat de economia romneasc.
2. Sumele contractate de statul romn prin emisiuni de euroobligaiuni au crescut de la an la an,
datorit condiiilor de lichiditate superioare ale pieelor externe dar, mai ales, datorit faptului c
finanarea deficitului bugetar de pe piaa intern ar fi nsemnat implicit costuri mai mari pentru statul
romn. De aceea, pn n prezent, strategia de finanare a deficitului bugetului de stat a fost orientat
mai mult ctre surse externe (mprumuturi de la creditori bilaterali, multilaterali i mprumuturi
contractate de pe pieele externe de capital), piaa intern fiind mult prea costisitoare din cauza unor
nivele ale ratelor dobnzii mari, determinate de rate ale inflaiei crescute n aceast perioad.
3. ncepnd deja cu anul 2002, dar, mai ales, din anul 2003, datorit unui mix de politici
macroeconomice i monetare eficient, inflaia i ratele dobnzilor s-au redus semnificativ, ajungndu-se
astfel ca ratele dobnzilor la titlurile de stat emise de Trezoreria statului n scopul finanrii deficitului
bugetar i refinanrii datoriei publice s se reduc semnificativ. innd cont de acest fapt i avnd n
vedere intele stabilite prin programele economice agreate de FMI, pentru anul 2003 s-a stabilit o
strategie de finanare a deficitului bugetar ce avea n vedere, pentru prima oar, echilibrarea surselor
de finanare interne i externe. Chiar i n acest caz, datorit conjuncturii externe foarte favorabile,
Romnia a preferat s creasc suma atras de pe pieele externe de capital, de la 500 la 700 milioane
euro, avnd n vedere minimizarea costurilor finanrii prin optimizarea premiului de lichiditate
obinut.
169
Universitatea SPIRU HARET
cursul acestui an, agenia de rating Standard & Poors a mbuntit de dou ori nivelul riscului de ar
acordat Romniei, de fiecare dat cu cte o treapt.
Analiza i evaluarea pe grupe de ri, prin prisma unor politici i strategii economice comune,
considerate decisive de ctre ageniile economice n stabilirea ratingului, se concretizeaz prin
creterea senzitivitii preului i randamentelor obligaiunilor unor ri la decizii privind ratingul altor
ri. Aa se explic reacia prompt a condiiilor de tranzacionare a obligaiunilor romneti dup
mbuntirea ratingului unor ri considerate n aceeai grup cu ara noastr, dublul upgrade primit
de Bulgaria i Rusia, fiind semnificativ n acest sens.
Dei Romnia se afl nc n grupa de rating specific investiiilor de tip speculativ, fiind notat
la nivelul BB de ageniile Standard & Poors i Fitch, respectiv Ba3 (cu o treapt n urma celorlalte
dou agenii), de ctre Moodys, se ateapt ca, n urmtorii doi ani, ratingul suveran s ajung pn la
nivelul investment grade (BBB- n cazul ageniei Standard & Poors i Baa3, n cazul ageniei de
rating Moodys), cotare ce reprezint nivelul la care riscul de ar este considerat acceptabil pentru
marea majoritate a investitorilor.
n finanarea deficitelor bugetare i n refinanarea datoriei publice, Ministerul Finanelor Publice
ia n calcul anumite strategii care s produc cele mai mici costuri, coroborate, n acelai timp cu un
risc minim. Astfel, tendina descresctoare a cheltuielilor cu dobnzile n ultimii ani a fost generat
tocmai de aceast strategie, susinut, bineneles, i de evoluiile macroeconomice ale Romniei.
Totodat, structura de finanare luat n calcul de Ministerul Finanelor Publice ia n considerare
i anumite ajustri ale acestei structuri, n funcie de evoluiile pieelor financiare interne i externe,
precum i de ritmicitatea crerii deficitului bugetar. Se ncearc astfel, o abordare pe termen mediu a
problematicii structurii de finanare, att pe instrumente, ct i pe surse de provenien, n care
orizontul tratat s se situeze la o durat de 3-5 ani, permind un management bazat, n condiiile unei
analize temeinice, pe oportuniti de finanare n condiii avantajoase, fr a fi supus unor plafoane pe
termen scurt.
Pe de alt parte, n urma discuiilor i cu experii Fondului Monetar Internaional, Ministerul
Finanelor Publice trebuie s acorde prioritate dezvoltrii pieei financiare interne i, implicit,
asigurrii necesarului de finanat prin emisiunea de titluri de stat pe piaa financiar intern n scopul
limitrii presiunilor create de oferta de credit pentru sectorul privat. Astfel, se consider c, n
condiiile unui flux de valut ce se preconizeaz a fi obinut din privatizri, emisiunea de
euroobligaiuni planificat la nceputul anului ar putea fi amnat sau chiar scoas din strategia de
finanare a deficitului bugetar i de refinanare a datoriei publice din acest an. n acest fel, ar fi create
premisele unei diminuri a efortului de sterilizare a influxurilor valutare de ctre Banca Naional a
Romniei, odat cu crearea cadrului necesar reducerii dobnzii de intervenie n conformitate cu
trendul dezinflaionist estimat. n acelai timp, majorarea valorii seriilor de titluri de stat pe piaa
intern este necesar n scopul dinamizrii pieei secundare, fapt care va conduce la scderea costurilor
de mprumut ale Trezoreriei.
n aceste condiii, avnd n vedere i ritmicitatea de realizare a deficitului bugetului general
consolidat, care, n primele trei luni ale anului, a condus la asigurarea finanrii n aceast perioad,
doar pentru aproximativ 0,1% din PIB, este foarte clar faptul c eforturile de cretere a maturitii
portofoliului de titluri de stat emise pe piaa interbancar va trebui s continue i n perioada
urmtoare, ncercndu-se, n acelai timp, ca, prin politica de dobnzi n cazul certificatelor de
trezorerie emise pentru populaie prin intermediul trezoreriilor locale, s se evite o competiie neloial
cu sistemul bancar.
171
Universitatea SPIRU HARET
Tabelul 11
S&P
FITCH
25.09.1998
BB
17.09.2003
18.12.2003
BB-
27.02.2003
06.03.1996
30.10.2002
06.03.1996
B+
19.04.2002
20.05.1998
07.06.2001
B
B-
JCRA
03.2001
19.10.1998
17.12.2003
17.12.2002
12.12.2001
05.03.2001
29.05.2000
14.04.1999
03.12.1998
SCALA RATING
MOODYS
MOODYS
Aaa
Aa1
Aa2
Aa3
A1
A2
A3
Baa1
Baa2
Baa3
Ba1
7
6
Ba2
Ba3
11.12.03
15.07.98
14.06.2002
B1
16.12.2002
11.2001
16.11.2000
23.12.1998
24.03.1999
B2
19.12.2001
B3
09.2001
24.03.1999
CCC+
CCC
CCCCC
C
D
Caa1
Caa2
Caa3
Ca
C
D
Tabelul 12
Inflaia (n procente)
ara
Bulgaria
Cehia
Polonia
Ungaria
Echivalent
numeric
2000
2001
11,4
4,0
8,5
10,1
2002
4,8
4,1
3,6
6,8
2003
3,8
0,6
0,8
4,8
3,8
1,2
1,4
5,2
Tabelul 13
Suma
(mil.)
Taxa de
emisiune
(%)
9,75
Scadena
(ani)
Valuta
USD
9,75%
25 iunie
480
YEN
5,20%
10 mai
50
USD
Libor+2,25%
269
YEN
5,05%
225
Rata dobnzii
Data semnrii
08 februarie
20 septembrie
ANUL 1997
Prin Ordonana Guvernului nr. 4/1997, Ministerul Finanelor Publice a fost autorizat s contracteze credite externe prin lansarea de emisiuni de obligaiuni pe pieele internaionale de capital.
Totodat, Ministerul Finanelor Publice a preluat, de la Banca Naional a Romniei, i activitatea de
stabilire a riscului de ar, element indispensabil pentru lansarea de obligaiuni pe piaa extern de capital.
Prima emisiune de obligaiuni realizat de Romnia, prin Ministerul Finanelor Publice, a fost i
cea mai controversat. De altfel, la momentul respectiv, nu exista o experien real n domeniul
emisiunilor de titluri de valoare pe pieele externe de capital, nici mcar la nivelul Bncii Naionale a
Romniei, emisiunile realizate pn n 1997 fiind de valoare mic, adresndu-se altor categorii de
investitori i, n plus, nefiind corelate cu un management al datoriei publice eficient (inclusiv la acest
capitol, Romnia era lipsit de experien; acest lucru a avut, de altfel, dup cum am artat mai sus, un
efect negativ prin aglomerarea serviciului datoriei, la sfritul anilor 90). Din acest motiv, s-a apelat
atunci la o serie de consultani internaionali n domeniu, etapele clare de realizare a emisiunilor de
obligaiuni evolund i cristalizndu-se n timp, pe msur ce Romnia a ncheiat cu succes i alte
emisiuni.
n plus, cunoscndu-se faptul c randamentul obligaiunilor romneti, i, n general, al celor
emise de fostele ri comuniste din sudul i estul Europei sunt puternic corelate, semnalele crizei
financiare din Rusia i-au spus cuvntul prin modificarea defavorabil a condiiilor de pia pentru
instrumentele cu venit fix, n perioada respectiv, ceea ce a dus la creterea nivelului cuponului n
intervalul de timp scurs de la momentul analizei ofertelor iniiale depuse de bnci i pn la momentul
subscrierii emisiunii (aproximativ 3 luni).
Banca de investiii, creia i s-a ncredinat mandatul de a intermedia emisiunea de obligaiuni, a
fost Deutsche Bank, care a avut cele mai avantajoase condiii de derulare. n calitate de co-administrator a fost selectat Credit Suisse First Boston.
Un alt motiv pentru care cele dou bnci au fost alese s intermedieze tranzacia este faptul c
ele se adresau unor baze investiionale diferite, asigurnd astfel premisele unei emisiuni de succes, n
acest sens fiind elocvent faptul c ele administraser, cu puin timp nainte, o emisiune de obligaiuni
similar, n favoarea Rusiei (ar care se afla n pragul unei crize financiare) n condiiile unui climat
investiional cu o aversiune din ce n ce mai pronunat fa de titlurile de valoare emise de ri cu
economii de pia emergente aferente unei clase de risc crescut.
Tabelul 14
Suma
(mil.)
Taxa de
emisiune (%)
Scadena
(ani)
Valuta
Rata
dobnzii
Data
semnrii
600
101,5
DEM
7,75%
13 iunie
ANUL 1998
n 1998, Standard & Poors a sczut nivelul ratingului aferent Romniei cu trei trepte (n lunile
mai i octombrie), ajungnd la B-, secondat de Fitch care a intervenit, n luna decembrie a aceluiai
an, prin reducerea ratingului cu dou trepte, pn la nivelul B. n acelai an, Romnia a fost evaluat i
de alte dou agenii de rating: Moodys (Ba3 corespunztor altui sistem de notare, dar fiind
echivalent cu nivelul de BB- al celorlalte agenii) i Japan Credit Rating (BB+), acoperindu-se
astfel toate pieele de capital, potenial a fi accesate prin lansarea de emisiuni.
173
Universitatea SPIRU HARET
ANUL 1999
Una dintre condiiile impuse de Fondul Monetar Internaional n vederea ncheierii unui nou
acord de mprumut era, la acest moment, ca Romnia s-i refinaneze din surse private 80% din
obligaiunile emise de Banca Naional a Romniei, scadente n mai i iunie 1999. Aceast refinanare
trebuia realizat astfel: 350 milioane de dolari sub forma unor finanri din surse private nainte de
prezentarea n Bordul FMI a Acordului Stand-by, n iunie 1999, iar restul de 250 milioane de dolari
nainte de prima analiz a programului, n august 1999.
n vederea realizrii acestor obiective, Ministerul Finanelor Publice a avut discuii cu reprezentanii principalelor bnci de investiii. n urma discuiilor, s-au primit oferte de plasamente private de
la Morgan Stanley Dean Witter, Deutsche Bank i Credit Swiss First Boston i de emisiuni de obligaiuni de la Merrill Lynch, Deutsche Bank, Nomura i Daiwa.
Dobnzile propuse de bnci la momentul respectiv, pentru efectuarea plasamentelor private pe
10 ani, au fost destul de ridicate, din acest motiv partea romn sugernd ideea efecturii unui plasament privat pe o perioad mai scurt (3-5 ani) sau introducerea unei clauze call (posibilitatea de
rscumprare la cererea emitentului dup o anumit perioad de timp). ns, n urma discuiilor cu
investitorii, acetia au fost destul de reticeni s investeasc ntr-o ar cu un risc att de ridicat
(ratingul Romniei era de BB-) pentru o perioad mai scurt. Cei care i-au manifestat interesul ntr-un
astfel de plasament au fost investitorii care erau dispui s accepte un risc foarte mare, dar la o dobnd
pe msur, i pe o perioad semnificativ de timp. Avantajele plasamentului erau urmtoarele:
perioada de realizare de aproximativ 2 sptmni, oferind astfel Romniei posibilitatea de a
ndeplini condiionalitatea impus de FMI de a refinana datoria din surse private de finanare (nainte
de prezentarea n Board a acordului cu FMI, n luna iunie);
urma s demonstreze FMI-ului eforturile Romniei de a gsi noi surse de finanare nainte de a
fi semnat efectiv Acordul Stand-by;
maniera de strict confidenialitate a realizrii (se intea un grup foarte restrns de investitori, deja identificat), ceea ce era de natur s nu mpiedice Romnia de a realiza o emisiune de obligaiuni n perioada urmtoare.
Dezavantajele erau ns legate de dobnda anual foarte mare pe care trebuia s o plteasc
Romnia pentru obinerea fondurilor.
n ceea ce privete emisiunile de obligaiuni, ansele ca acestea s poat fi realizate pn ce avea
loc Board-ul FMI, erau foarte reduse.
De aceea, s-a ncercat, totui, realizarea unui plasament privat. Pentru atragerea de pe piaa
internaional de capital a 200 milioane de dolari nainte de prezentarea n Board a Acordului Stand-by,
Ministerul Finanelor Publice a mandatat, la data de 2 iulie, banca de investiii Credit Suisse First
Boston pentru realizarea unui plasament privat. Prin HG nr.680/1999, Ministerul Finanelor Publice a
fost autorizat s achiziioneze dintr-o singur surs servicii de consultan juridic de la firma
Linklaters pentru realizarea acestui plasament privat.
La data lansrii emisiunii, n urma discuiilor cu investitorii, s-a constatat c dobnda oferit de
pia era mult mai mare dect cea propus iniial de Credit Suisse First Boston (17% fa de 9%). Ca
urmare, Ministerul Finanelor Publice a hotrt retragerea mandatului acordat bncii Credit Suisse
First Boston i reluarea discuiilor cu alte bnci de investiii.
Prin HG nr. 756/1999, s-a prelungit contractul cu avocaii (care deja lucraser la documentele
aferente tranzaciei prospectul de emisiune, contractul de subscriere, contractul cu agentul de plat i
cu agentul fiscal) n ideea realizrii unei emisiuni de obligaiuni.
n data de 13 august 1999, Ministerul Finanelor Publice a mandatat bncile de investiii Merrill
Lynch i Deutsche Bank pentru realizarea unei emisiuni de obligaiuni pe piaa european i american
de capital. Conform clauzelor din scrisoarea de mandat, pe perioada n care aceasta era n vigoare
(09.09.1999 15.02.2000), Ministerul Finanelor Publice a fost de acord s nu emit titluri de valoare
pe pieele internaionale de capital, cu excepia unei emisiuni de obligaiuni denominate n yeni pe
piaa japonez. Ulterior, Guvernul a prelungit mandatul acordat bncilor de investiii Merrill Lynch i
Deutsche Bank, pn la data de 30 aprilie 2000.
Se dorea atragerea sumei de 200-250 milioane de dolari (sau echivalentul n alt valut), pentru
o scaden mai mare de 2 ani, iar singurele bnci care au transmis propuneri de scrisoare de mandat au
fost Deutsche Bank i Merrill Lynch. Cea mai avantajoas ofert din punctul de vedere al comisionului de plasament, al costurilor legate de derularea tranzaciei i a flexibilitii emisiunii de obligaiuni,
174
Universitatea SPIRU HARET
aparinea Deutsche Bank, decizia final fiind ns de a se accepta ofertele ambelor bnci, din urmtoarele considerente:
emisiunea de obligaiuni urma s se realizeze n condiii destul de delicate pentru Romnia:
rating foarte sczut, mult sub cel acceptat ca nivel minim de investiie, lipsa unui acord ncheiat cu
FMI, vrf de plat al datoriei externe, deficit mare al contului curent, la toate acestea adugndu-se i
riscul din zon generat de conflictul din Iugoslavia; prin urmare, doi administratori de plasament
aveau mai multe anse de plasare a obligaiunilor dect unul singur;
ntruct fiecare banc primete comision din suma pe care o plaseaz, acest lucru ar fi generat
o competiie ntre ele, influennd pozitiv realizarea emisiunii;
fiecare banc avea experien pe o pia distinct: Deutsche Bank era liderul emisiunilor pe
piaa european i se adresa, cu precdere, investitorilor instituionali (bncilor, companiilor,
fondurilor de investiii). Merrill Lynch avea experien n emisiuni de obligaiuni pe piaa american;
n cadrul roadshow-ului, cei doi administratori de plasament urmau s fac, fiecare, prezentri
ale Romniei grupurilor de investitori crora li se adresau.
Realizarea unei emisiuni, ns, pe piaa american, implica, pe lng operaiile mai sus menionate i eliberarea unei scrisori de informare 10b-5, de ctre o firm de avocai cu experien pe piaa
american. Furnizarea scrisorilor de informare de ctre firmele de avocai necesita o perioad de timp
de 4-6 sptmni, deoarece era necesar verificarea n detaliu a informaiilor i datelor incluse n
prospectul de emisiune.
Prin HG nr. 756/16.09.1999, Ministerul Finanelor Publice a fost autorizat s prelungeasc
contractul de consultan juridic cu firma Linklaters n termenii convenii n actul adiional ncheiat
ntre Ministerul Finanelor Publice i firma Linklaters.
Din nefericire, emisiunea a euat, la data lansrii condiiile de pe piaa internaional de capital
fiind foarte dezavantajoase pentru Romnia, ceea ce a determinat Ministerul Finanelor Publice s
amne emisiunea pentru perioada ianuarie februarie 2000.
Tot n anul 1999, Romnia a ncercat realizarea unei emisiuni de obligaiuni Samurai, n yeni, n
acest scop Ministerul Finanelor Publice fiind autorizat s achiziioneze servicii de consultan juridic
de la firma Shimazaki International Law Office. Nici aceast emisiune nu s-a realizat.
ANUL 2000
n luna septembrie 2000, Ministerul Finanelor Publice a decis reintrarea Romniei pe pieele
internaionale de capital, printr-o emisiune de obligaiuni denominate n euro, cu scadena la trei ani.
n urma ofertelor de finanare primite de la cele mai importante bnci de investiii prezente pe pieele
internaionale de capital, s-a decis selecionarea bncii de investiii Deutsche Bank pentru preluarea
calitii de administrator al acestui plasament.
Conceput iniial a fi lansat i dimensionat la suma de 100 milioane de euro, emisiunea a generat un interes deosebit pentru o serie de investitori europeni, ceea ce a dus la suprasubscrierea acesteia
cu 50%, ajungndu-se astfel la mobilizarea sumei de 150 milioane de euro.
Tranzacia s-a finalizat la data de 6 octombrie 2000, obligaiunile emise de statul romn fiind
purttoare ale unui cupon de 11% anual. n condiiile n care titlurile au fost emise la valoarea
nominal, rezult c randamentul anual ctre investitori era de 11%. Obligaiunile romneti urmau s
ajung la scaden n anul 2003, fiind astfel primul pas logic n construirea unei curbe de randament,
n condiiile unei absene de peste trei ani a Romniei de pe pieele internaionale de capital i n
contextul tentativelor euate de emisiune din ultimii 2 ani.
Distribuia geografic a emisiunii releva un interes sporit al rilor familiare cu conjunctura
macroeconomic a Romniei: Grecia 35%, Marea Britanie 17%, Turcia 15%, Germania 14%,
Italia 11%, Elveia 3%, Austria 3%, offshore-Statele Unite 2%.
Structura bazei investiionale oferea, de asemenea, o imagine asupra apetitului investitorilor privai pentru obligaiunile romneti: fonduri bancare 56%, intermediari de tip retail 28%, companii
de management de portofoliu 14%, companii de asigurri 2%.
Avnd n vedere succesul cu care s-a soldat tranzacia administrat de Deutsche Bank, urmtorul
pas n succesiune logic era, n condiiile unei ferestre de oportunitate la momentul respectiv, lansarea
unei emisiuni cu scadena la cinci ani i, eventual, la o valoare mai mare, ce se prefigura a fi dimensionat la 200 milioane de euro.
Prin urmare, s-a procedat la colectarea i analiza ofertelor de finanare venite din partea bncilor
de investiii i s-a decis selectarea consoriului format din ING Barings i Schroeder Salomon Smith
175
Universitatea SPIRU HARET
Barney pentru administrarea acestui plasament. S-a optat pentru mandatarea unui consoriu tocmai
pentru ca s se asigure o mai bun distribuie geografic, dar i o baz investiional relativ diferit,
prin atragerea investitorilor instituionali, interesai, n general, de titlurile cu scadene mai lungi.
n urma aciunilor de roadshow, n care au fost vizitai investitori din principalele centre
financiare din Europa Londra, Frankfurt, Milano, Geneva i Atena , dar i pe fondul unei deteriorri
a conjuncturii internaionale din cauza unor evenimente ce au marcat comportamentul investitorilor
internaionali escaladarea crizei din Orientul Apropiat, spectrul intrrii n ncetare de pli a
Argentinei, alegerile din Statele Unite ale Americii tranzacia s-a lansat la data de 6 noiembrie 2000.
n condiiile sus-menionate, dar i n contextul apropierii alegerilor n Romnia, al comunicatului Comisiei Europene cu privire la performanele economice ale rilor candidate la aderare, precum
i al incertitudinii eliberrii tranei a treia din Acordul Stand-by cu Fondul Monetar Internaional, s-a
decis redimensionarea sumei iniial prevzute, la 150 milioane de euro, tocmai pentru eliminarea
riscului unui eec.
Astfel, tranzacia s-a ncheiat n data de 9 noiembrie 2000, la suma de 150 milioane de euro, cu
un cupon de 11,5%, titlurile fiind scadente n 2005. Avnd n vedere c titlurile s-au lansat cu
discount, preul de emisiune fiind de 99,09%, s-a atins astfel un randament pentru investitori de
11,75% anual.
Obligaiunile lansate prin intermediul consoriului format din ING Barings i Schroeder Salomon
Smith Barney au fost subscrise de peste 50 de investitori din 10 ri; ponderea investitorilor instituionali n totalul investitorilor ce au subscris pentru aceast tranzacie este de 80% n timp ce 20% din
titluri au fost achiziionate de investitori privai. Distribuia geografic a emisiunii a reuit lrgirea
bazei investiionale la 10 ri, astfel: Marea Britanie 20%, Italia 15%, Germania 15%, Grecia
20%, Olanda 10% i Austria 10%, restul de zece procente fiind repartizate ntre alte patru ri.
Cele dou tranzacii ncheiate de Romnia la un interval de timp relativ scurt au dus la atingerea
ctorva obiective, precum valorificarea unei conjuncturi favorabile Romniei ca emitent pe pieele
internaionale de capital, construirea i extinderea scadenei unei curbe de randament, crendu-se, n
acest fel, o rat de referin pentru obligaiunile romneti existente n pia i asigurndu-se un nivel
acceptabil de lichiditate pentru astfel de titluri. Ca obiective secundare, s-au reuit echilibrarea
ponderii finanrii interne a deficitului bugetului de stat cu finanarea extern, minimizarea costurilor
de emisiune, i, nu n ultimul rnd, crearea cadrului pentru accesul viitor al Romniei la sursele private
de finanare extern, att ca emitent suveran, ct i pentru emitenii privai ce beneficiaz sau nu de
garania statului romn.
Euroobligaiunile emise de Romnia n anul 2000
Administrator
Deutsche Bank
ING Barings / Schroder
Salomon Smith Barney
ING Barings / Schroder
Salomon Smith Barney
redeschidere
Suma
(mil.)
150
Taxa de
emisiune (%)
100
Scadena
(ani)
3
Valuta
150
99,09
150
100,875
Tabelul 15
Data semnrii
EURO
Rata
dobnzii
11,00%
EURO
11,50%
09 noiembrie
EURO
11,50%
09 noiembrie
05 octombrie
ANUL 2001
Fundamentarea Legii bugetului de stat pe anul 2001 prevedea strategia de finanare a deficitului
bugetar att din surse interne, ct i din surse externe.
Serviciul datoriei publice externe pentru anul 2001 era de aproximativ 1,86 miliarde de dolari
SUA. Pentru primul semestru al anului 2001, serviciul datoriei publice externe se ridica la suma de
aproximativ 805 milioane USD, n timp ce, n luna octombrie, urma s se nregistreze un vrf de plat
n jur de 390 milioane USD.
n vederea consolidrii poziiei Romniei pe pieele externe de capital i pentru asigurarea
resurselor financiare necesare finanrii pariale a serviciului datoriei publice, n prima parte a anului
2001, Ministerul Finanelor Publice a decis mandatarea consoriului format din bncile de investiii
ING Barings i Schroeder Salomon Smith Barney pentru redeschiderea emisiunii de obligaiuni n
valoare de 150 milioane de euro, cu un cupon anual de 11,5%, ncheiat la 10 noiembrie 2000.
176
Universitatea SPIRU HARET
Dei, iniial, s-a dorit ca tranzacia de redeschidere s fie dimensionat la suma de 100 milioane
de euro, aceasta s-a finalizat la o valoare de 150 milioane de euro, la 30 ianuarie 2001, urmare a
creterii interesului pe piaa european de capital pentru seria de obligaiuni suverane emise de statul
romn n noiembrie anul anterior.
Datorit condiiilor favorabile de pe piaa de capital la momentul ncheierii tranzaciei, aceasta a
fost emis la supra par (peste valoarea nominal), genernd astfel un ctig financiar suplimentar
pentru Romnia. Conform HG nr. 164/11.01.2001, resursele financiare astfel atrase urmau s fie
utilizate, pe msura necesitilor, la plata datoriei publice a statului.
n ciuda condiiilor nefavorabile, att interne (apropierea alegerilor parlamentare i prezideniale,
nendeplinirea obiectivelor legate de inflaie i privatizare, precum i punctul critic n care se afla
Acordul Stand-by cu FMI), ct i externe (criza din Orientul Mijlociu, posibilitatea de intrare n
incapacitate de plat a Argentinei, alegerile din SUA), tranzacionarea pe piaa secundar a titlurilor s-a
bucurat, totui, de succes, preul de tranzacionare nregistrnd valori sub cel de emisiune, n condiii
de lichiditate bun pe pia.
Pentru a veni n ntmpinarea, n continuare, a nevoilor de finanare a deficitului bugetului de
stat, Ministerul Finanelor Publice a lansat o nou cerere de oferte ctre bnci de investiii de prim
rang n Europa i Statele Unite ale Americii. n urma finalizrii negocierilor, s-au reinut propunerile
bncilor Credit Suisse First Boston (CSFB) i JP Morgan, aceste propuneri remarcndu-se att din
punctul de vedere al costurilor tranzaciei, ct i din punctul de vedere al strategiei de roadshow
propuse. De asemenea, cele dou bnci asigurau, mpreun, cea mai bun acoperire a bazei investiionale a investitorilor instituionali i a investitorilor privai, de tip retail.
Ca urmare, s-a mandatat consoriului format din bncile de investiii CSFB i JP Morgan pentru
administrarea lansrii unei emisiuni de obligaiuni denominate n euro pe piaa european de capital,
cu scadena la 7 ani, n limita sumei de 600 milioane de euro, n conformitate cu strategia de acces pe
pieele internaionale de capital care urmrea att crearea unei curbe de randament a titlurilor emise de
statul romn, ct i obiectivul de includere a Romniei n Indicele Obligaiunilor de pe Pieele n
Dezvoltare (EMBI Emerging Markets Bond Index). Aceast emisiune de obligaiuni putea fi considerat de referin pentru titlurile suverane romneti datorit caracteristicilor sale de maturitate i
lichiditate.
Tabelul 16
Euroobligaiunile emise de Romnia n anul 2001
Administrator
CSFB / JPMorgan
Suma
(mil.)
Taxa de
emisiune (%)
Scadena
(ani)
Valuta
Rata
dobnzii
Data semnrii
600
99,4
EURO
10,625%
25 iunie
game mult mai largi de investitori (fonduri de investiii, fonduri de asigurri, bnci i retail). Pentru o
bun execuie a emisiunii, o distribuie ct mai larg a obligaiunilor, pe tipuri de investitori, era
obligatorie.
O analiz a crizelor financiare de pe pieele emergente a relevat, de altfel, faptul c la baza lor a
stat, n principal, o ndatorare extern, cu maturiti relativ mici (Argentina), care au generat vrfuri
mari ale serviciului datoriei publice externe, motiv pentru care foarte multe guverne au ncercat, n
ultimii ani, mrirea maturitii datoriei publice externe (Croaia, Ungaria).
2. Extinderea maturitii bond-urilor romneti era oportun i din punctul de vedere al
condiiilor de cost, prezentate de bncile de investiii n oferte, diferena ntre costurile unei obligaiuni
de 10 ani i ale uneia de 5 ani, fiind nesemnificativ. De asemenea, conform datelor din pia, spread-ul
pentru 5 ani (scadena n 2007) ar fi fost aproximativ 400 bps, n timp ce pentru 10 ani era de 410 bps.
Diferena dintre randamentele obligaiunilor luate ca referin (bond 07 i bond 12), fiind de 0,36%
anual, nesemnificativ ca i cost al atragerii marilor investitori instituionali, al prelungirii curbei de
randament a obligaiunilor romneti pe pieele internaionale de capital i al constituirii unei noi
referine de randament n pia, pentru o maturitate mai mare.
3. Problemele legate de riscul valutar pot fi evitate avnd n vedere perspectiva integrrii
Romniei n Uniunea European i posibilitatea ca Romnia s adopte moneda euro pn n anul 2012.
4. Strategia privind administrarea datoriei publice externe: o emisiune de euroobligaiuni
suverane cu maturitatea de 10 ani, se ncadra mai bine n strategia de ndatorare public extern a
Romniei, crend premise viitoare mai favorabile de consolidare a datoriei publice externe deja
contractate i punndu-se bazele unor emisiuni viitoare la costuri mai sczute.
n vederea intermedierii emisiunii de obligaiuni, a fost selectat consoriul format din bncile de
investiii: Deutsche Bank, ING Barings, JP Morgan, SSSB. Emisiunea a avut o valoare de 750 milioane de euro i o scaden de zece ani, cuponul obinut situndu-se la nivelul de 8,5%.
Euroobligaiunile emise de Romnia n anul 2002
Administrator
JPMorgan / Deutsche
Bank / Schroeder
Salomon Smith
Barney / ING Bank
Tabelul 17
Suma
(mil.)
Taxa de
emisiune (%)
Scadena
(ani)
Valuta
Rata
dobnzii
Data semnrii
700
98,35
10
EURO
8,50%
07 mai
ANUL 2003
n anul 2003, deficitul bugetului general consolidat era stabilit prin Legea bugetului n cuantum
de 2,7% din PIB, adic, n cifre absolute, 50.293 miliarde de lei. Pornind de la premisa c, pentru un
orizont mediu de timp, o finanare echilibrat intern-extern reprezint varianta optim att din punct de
vedere al costurilor, ct i al echilibrului macroeconomic, s-a construit iniial un scenariu de finanare
a deficitului bugetului general consolidat n anul 2003, n care finanarea extern ar avea o pondere de
aproximativ 50% din total.
Pe de alt parte, n primele 5 luni ale anului 2003, a avut loc o semnificativ diminuare a stocului
datoriei publice interne, proces susinut prin utilizarea sumelor provenite din valorificarea activelor
bancare neperformante de ctre AVAB i din privatizare, precum i din resurse ale contului curent
general al Trezoreriei.
n aceste condiii i, innd cont de faptul c titlurile de stat reprezint instrumente cu grad de
risc zero, Ministerul Finanelor Publice a considerat nejustificat presiunea bncilor de a mri la valori
mult peste rata prognozat a inflaiei dobnzile la titlurile de stat, att la cele pe termen scurt, ct i la
cele pe termen mediu i lung, respingnd sistematic ofertele care depeau anumite nivele la licitaii.
Aceste aspecte au fcut din sumele provenite din emisiunile de euroobligaiuni instrumentul de stopare
a tendinelor speculative manifestate n ultima perioad de ctre bnci, tendine care puteau conduce la
creterea ratelor de dobnzi la titlurile de stat cu efecte, n consecin, asupra cheltuielilor bugetare.
De asemenea, din punctul de vedere al politicii monetar-valutare, se observ, n ultima perioad,
o deteriorare a cuantumului rezervelor internaionale ale Romniei, urmare a plilor substaniale
fcute de ctre Banca Naional a Romniei n contul datoriei publice externe, dar, mai ales, a
refinanrii n lei pentru o sum de aproximativ 69 milioane USD scadent n lunile aprilie i mai pe
178
Universitatea SPIRU HARET
piaa intern. n acest context, emisiunea extern venea s mbunteasc poziia valutar a Bncii
Naionale a Romniei, att n ceea ce privete cuantumul rezervei, ct i ca surs de finanare a
deficitului balanei de pli.
Nu mai puin semnificativ era nivelul redus atins de randamentele obligaiunilor romneti
tranzacionate pe pieele externe (5,09% i 5,83% pentru obligaiunile scadente n anul 2008 i,
respectiv, 2012) anticipau obinerea unei dobnzi foarte avantajoase dac s-ar fi lansat o nou
emisiune de euroobligaiuni.
Astfel, beneficiind de un context favorabil caracterizat de o cretere semnificativ a apetitului
investitorilor pentru obligaiunile suverane emise de rile emergente, Ministerul Finanelor Publice a
fost autorizat s contracteze, n anul 2003, un mprumut prin lansarea unei emisiuni de obligaiuni
denominate n euro, n limita sumei de 700 milioane de euro, cu o scaden de apte ani (valoarea fiind
ridicat de la suma iniial aferent emisiunii, de 200 milioane de euro).
Mrirea valorii emisiunii s-a datorat inteniilor de a crete lichiditatea obligaiunilor romneti,
fiind cunoscut faptul c aceast cretere putea conduce la ctigarea, n preul de tranzacionare, a unui
premiu de lichiditate, reflectat n mbuntirea randamentelor obligaiunilor romneti, i, implicit,
a referinei care se constituia pentru mprumuturile suverane sau ale agenilor economici din Romnia
ce urmau s fie contractate pe viitor.
Tabelul 18
Euroobligaiunile emise de Romnia n anul 2003
Administrator
Citigroup / Deutsche
Bank / JP Morgan / UBS
Suma
(mil.)
Taxa de
emisiune (%)
Scadena
(ani)
Valuta
Rata
dobnzii
Data semnrii
700
98,74
EURO
5,750%
02 iulie
ANUL 2004
Dei s-a iniiat procesul de cerere de ofert, Romnia nu a accesat, n anul 2004, pieele
internaionale de capital. inta de deficit bugetar stabilit iniial n cadrul Acordului Stand-by, ncheiat
cu Fondul Monetar Internaional, a fost de 2,1%.
n plus, n cadrul Memorandumului de politici economice i financiare pentru perioada
2004-2006 era prevzut angajamentul Romniei de a acorda prioritate mprumuturilor interne n
strategia de finanare a deficitului, n scopul limitrii presiunilor ofertei de credite ctre sectorul privat.
Lund n considerare veniturile mari prognozate din privatizare, provenite din afara rii,
prevedea Memorandumul, Romnia se angajeaz s limiteze emisiunea de eurobonduri la nu mai
mult de 600 milioane de euro n 2004, din care 425 de milioane de euro nu vor fi cheltuii n anul
curent. Dei era prevzut faptul c cifra putea fi revizuit la prima analiz din cadrul Acordului, acest
lucru nu s-a ntmplat, deficitul bugetar fiind micorat treptat, pe parcursul anului, pn la nivelul de
1,3% din PIB. n Memorandum se preciza c finanarea intern va avea ca scop extinderea maturitii
titlurilor denominate n lei.
Agenia de rating Standard & Poors a ridicat de dou ori ratingul Romniei, n timp ce Fitch a
considerat, la sfritul anului, c Romnia merita s ating nivelul investment grade.
Rezumat
La sfritul acestui capitol v propunem s reflectai asupra urmtoarelor aspecte:
structura pieelor financiare internaionale;
dualitatea indispensabil din structura pieelor bursiere pentru limitarea riscurilor de crah bursier;
ce nseamn internaionalizarea unei burse;
participanii la piaa internaional de capital;
perioada n care s-a consolidat piaa internaional de capital;
triunghiul statelor participante la piaa bursier mondial;
valoarea unei piee bursiere;
categoria de obligaiune internaional;
categoria de aciune internaional;
organizarea burselor pe plan internaional.
179
Universitatea SPIRU HARET
Teste-gril
1. Fac parte din structura pieelor financiare internaionale:
1) ansamblul pieelor financiare ale rilor care aprob emisiuni de titluri financiare strine;
2) care accept tranzacii cu titluri financiare strine;
3) piaa eurocapitalului;
4) pieele internaionale de asigurri;
5) pieele bancare internaionale.
Alegei varianta corect de rspuns:
a) 1+2;
b) 1+2+3;
c) 1+2+3+4;
d) 1+2+3+4+5;
e) 3+4+5.
2. Dualitatea indispensabil din structura pieelor bursiere pentru limitarea riscului de crah bursier
este:
1) autoritatea public (controlul);
2) supravegherea burselor de ctre autoritatea suprem a burselor;
3) corelarea activitii burselor cu activitatea bncilor;
4) ntrirea auditului intern al burselor;
5) grupurile profesionale.
Alegei varianta corect de rspuns:
a) 2+4;
b) 2+3;
c) 3+4;
d) 1+5;
e) 1+4.
3. Internaionalizarea unei burse se realizeaz prin:
a) participarea cu capital propriu (investiii de portofoliu) la cele 3 mari burse din lume
(NYSE, TSE, LSE);
b) vnzarea de titluri mobiliare pe pieele externe;
c) implicarea masiv a bursei n sistemul mondial de tranzacii cu titluri financiare;
d) co-finanarea din partea statului a implicrii masive a bursei n sistemul mondial de
tranzacii;
e) crearea unei sucursale a bursei ntr-un centru financiar internaional important.
4. Valoarea unei piee bursiere este dat de:
a) ponderea tranzaciilor n PIB-ul rii respective;
b) soldul balanei de pli;
c) soldul balanei comerciale;
d) suma valorii societilor cotate la burs;
e) suma cifrelor de afaceri ale societilor cotate la burs.
5. Msura n care pieele naionale de aciuni sunt transformate de globalizarea financiar nu poate fi
evaluat prin:
a) numrul burselor semnificative din lume (ca procent al capitalizrii bursiere n PIB);
b) numrul i capitalizarea total a companiilor strine cotate la fiecare burs naional i
numrul companiilor naionale care au urmrit cotarea la bursele strine;
c) valoarea aciunilor interne deinute de investitori interni;
d) valoarea aciunilor strine deinute de investitori interni;
e) valoarea i reelele transnaionale care faciliteaz aceste tranzacii internaionale.
6. Nu face parte din atribuiile Adunrii Generale:
a) elaborarea i modificarea statutului bursei;
b) aprobarea regulamentului de funcionare;
c) desemnarea organelor de conducere permanent i a comitetului bursei;
d) numirea, aprobareaavizarea cadrelor de conducere;
e) validarea noilor angajai de la ultima edin.
180
Universitatea SPIRU HARET
7. Prezena Romniei pe pieele internaionale de capital s-a fcut simit din anul:
a) 1990;
b) 1991;
c) 1995;
d) 1996;
e) 2000.
Rspunsuri
1b
2d
3c
4d
5a
6e
7d
Ce punctaj ai obinut? Ar fi trebuit s nregistrai cel puin 5 puncte. Dac nu ai reuit, ar trebui
s studiai din nou materialul.
Sintez
181
Universitatea SPIRU HARET
182
Universitatea SPIRU HARET
Am vzut c Cei 3 Mari dein ponderea hotrtoare la cei mai reprezentativi indicatori
bursieri. n Graficul 1 se arat ponderea capitalizrii pieei interne n capitalizarea mondial.
Graficul 1
Ponderea capitalizrii pieei interne a Celor 3 Mari n
capitalizarea mondial
1990
38%
26%
36%
1995
50%
23%
27%
2000
53%
31%
16%
Tabelul 1
2003
50%
29%
21%
183
Universitatea SPIRU HARET
n USD
% cretere
136,5%
135,2%
115,8%
111,5%
110,6%
107,4%
83,1%
80,8%
75,5%
72,6%
Bursa
1
Thailanda
2
Teheran
3
Mumbal
4
So Paolo
5
Buenos Aires
6
Lima
7
Istanbul
8
India
9
Jakarta
10 Tel Aviv
Tabelul 2
n moneda local
% cretere
116,6%
115,8%
101,1%
97,3%
89,2%
81,3%
79,6%
71,9%
62,8%
55,4%
Tabelul 3
mld. USD
11.329
2.953
2.844
2.460
2.076
1.079
889
727
726
715
184
Universitatea SPIRU HARET
mld. USD
9.691
7.068
3.610
2.109
1.937
1.299
933
821
610
592
Tabelul 4
Autoritatea public este reprezentat de Securities and Exchange Commission (SEC), surs de
inspiraie pentru toate rile care au burse de valori i care l-au copiat, n ntregime sau n parte,
dar fr s ating niciodat nici puterea, nici autoritatea sa.
SEC a fost creat n 1934 prin Securities and Exchange Act i reprezint o agenie federal
independent, nsrcinat cu aplicarea legilor federale asupra valorilor mobiliare i cu protecia
investitorilor. A fost o succesiune de acte normative reglementatoare care au avut ca scop esenial s
organizeze i s ordoneze pieele financiare pentru a le face fair i oneste:
Securities Act, 1933;
Securities Exchange Act, 1934;
185
Universitatea SPIRU HARET
Principala particularitate a burselor anglo-saxone este autoorganizarea lor de ctre profesioniti. Legislativul i SEC nu intervin dect pentru a denuna anumite practici sau pentru a fixa
reguli destinate s asigure investitorilor o pia transparent, sigur i lichid. Arhitectura
american permite coexistena marilor piee cu operaiuni prin buna nelegere i a sistemelor private
de negocieri.
Tabelul 5
Elemente caracteristice
Este denumirea curent pentru Dow Jones Industrial Average (DJIA), principal indicator pentru tendinele de la Bursa NYSE, instituit nc din 1884. Se
calculeaz pe baza unui co de 30 de valori (aciuni) de baz ale pieei
americane, reprezentnd 20-25% din capitalizarea bursier a principalelor
piee mondiale de valori. Fiecare din cele 30 de titluri intr, potrivit unei chei
(sistem cifric ce le face comparabile), n coul de calcul al indicelui, valoarea
(exprimat n puncte) indicelui fiind influenat de evoluia cotaiilor tuturor
aciunilor respective.
Se calculeaz ca un co ponderat al cursului a 100 de aciuni. Este mai puin
folosit ca un indice real i mai mult ca suport al unor contracte de opiuni la
termen.
Se calculeaz ca medie ponderat a cursului a 500 de aciuni. Este puin luat
n calcule de operatori. El este ponderat n funcie de capitalizarea bursier a
societilor care-l compun (cele 500) i este urmrit din anul 1941.
Se calculeaz ca medie pentru toate cele 1.500 de aciuni cotate la Bursa
NYSE i este, n prezent, cel mai cuprinztor indice al pieei americane.
Niu, Adrian, Burse de mrfuri i valori, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2002, p. 219-221.
186
Universitatea SPIRU HARET
Tabelul 6
Nivel
10,461.34
Schimb
-84.98/-0.81%
NASDAQ
1,999.35
-19.44/-0.96%
S&P 500
1,181.20
-9.94/-0.83%
610.75
-9.01/-1.45%
NYSE Composite
7,181.50
-45.58/-0.63%
Dow Transport
3,596.70
-122.30/-3.29%
362.01
-3.39/-0.93%
AMEX Composite
1,467.59
-10.10/-0.68%
844.24
-6.84/-0.80%
DJIA
Russell 2000
Dow Utilities
Cele mai importante valori americane (blues chips) n prezent sunt: ADD, Du Pont, Eastman
Kodak, General Electric, General Motors, IBM, McDonalds, Philip Morris, Texaco i United Technologgie.
2 Indicele Dow Jones Industrial Average (DJIASM) cuprinde 30 aciuni reprezentative din
diverse ramuri ale industriei americane. Numele indicelui provine de la Charles Dow i Edward Jones,
celebrii analiti financiari, primul fiind creatorul Wall Street Journal. Acest indice e cel mai frecvent
folosit de publicul larg pentru a caracteriza nivelul economiei americane la un moment dat. Pentru
analitii financiari ns, importana indicelui nu e aceeai deoarece pe baza lui analiza e restrns doar
la ramura industriei. Dow Jones Industrial Average este valoarea medie a preului mediu al celor 30 de
aciuni ce compun indicele:
Alcoa;
American Express;
AT&T;
Boeing;
Caterpillar;
Citigroup;
Coca-Cola;
DuPont;
Eastman Kodak;
Exxon Mobil;
General Electric;
General Motors;
Hewlett-Packard;
Home Depot;
Honeywell International;
Intel;
International Business Machines;
International Paper;
J.P. Morgan;
Johnson & Johnson;
McDonalds;
Merck;
Microsoft;
Minnesota Mining & Manufacturing;
Philip Morris;
Procter & Gamble;
SBC Communications;
United Technologies;
Wal-Mart Stores;
Walt Disney.
187
Universitatea SPIRU HARET
Graficul 3
Indicele Dow Jones Industrial Average n intervalul noiembrie 2004 noiembrie 2005
Nov.
Mar.
Iul.
Nov.
S analizm un exemplu:
S considerm c indicele DJIASM are o valoare iniial de 10.888, aciunea IBM are preul de
117,07 $ i aciunea Walt Disney are preul de 30,23 $, avnd ponderi corespunztoare n indice, i s
msurm impactul modificrii cu 1% a preului aciunilor asupra indicelui.
IBM
DIS
Ponderea aciunii n
indice w1
6,995% = 0,06995
1,806% = 0,01806
IBM
DIS
Modificarea preului
aciunii cu 1%
117,07 $ 0,01 = 1,1707 $
30,23 $ 0,01 = 0,3023 $
188
Universitatea SPIRU HARET
Prin aceast metod, se observ c aciunile cu preuri mai mari au o pondere mai mare n indice
dect aciunile cu preuri mai mici. Pentru calculul ponderii n indicele DJIA, se utilizeaz preul
mediu al aciunilor ce compun indicele. DJIASM este, probabil, cel mai folosit indice de pe cuprinsul
Statelor Unite.
2 n 1996 Bursa de Valori din New York (New York Stock-Exchange) i-a inaugurat propriul
indice, numit NYSE Composite Index. Acest indice ia n calcul toate aciunile listate n bursa
newyorkez, cu ponderare fa de o valoare medie, astfel nct modificrile n indice sunt dominate de
aciunile companiilor mari.
Graficul 4
NYSE Composite Index la 8 aprilie 2005
2 Cel mai folosit indice de analitii financiari care caracterizeaz ansamblul pieei americane
este indicele Corporaiei Standard & Poors, creat n 1923 i numit Standard & Poors 500. n
alctuirea lui intr 500 de aciuni ale societilor reprezentative pentru toate ramurile, sectoarele i
domeniile de activitate americane.
Graficul 5
Indicele Standard & Poors 500 la 8 aprilie 2005
Graficul 6
189
Universitatea SPIRU HARET
Acest indice este recalculat la fiecare minut al zilei de tranzacionare, motiv pentru care este
considerat indice n timp real (sau instantaneu). Aciunile din structura indicelui sunt selectate cu
scopul de a reprezenta gruparea pe ramuri industriale la Bursa de Valori din New York. Acest indice
reprezint suportul contractelor futures tranzacionate la CME i al opiunilor tranzacionate la NYSE.
Indicele S&P 500 are n componen preurile a 500 de companii dintre care 80% din industrie, 3%
utiliti, 1% companii de transporturi i 15% instituii financiare. Valoarea de pia a celor 500 de
firme este egal cu aproximativ 80% din valoarea tuturor aciunilor tranzacionate la NYSE. Cele
patru ramuri sunt meninute pentru a permite o permanent monitorizare a diversificrii continue a
indicelui. Numrul firmelor din fiecare ramur se modific din timp n timp, pentru a permite o mai
mare flexibilitate n alegerea de noi companii din cnd n cnd. S&P 500 este un indice ponderat cu
capitalizarea bursier, reflectnd valoarea de pia a celor 500 de firme listate n indice. Valoarea lui se
calculeaz n felul urmtor:
fiecare pre al aciunilor componente se nmulete cu numrul aciunilor comune n circulaie
pentru acea firm, iar rezultatele sunt apoi nsumate;
valoarea total a celor 500 de companii este mprit apoi la un numr ce se numete
divizorul indicelui. Valoarea total de pia a celor 500 de firme este comparat cu valoarea perioadei
de baz (1941-1943 = 10) pentru a afla valoarea indicelui.
Pentru c indicele este astfel ponderat, o modificare a preului oricrei aciuni va influena
valoarea indicelui n proporie cu valoarea relativ de pia a aciunii.
2 Indicele internaional 100 NYSE (NYSE International 100 Index)2
Statele Unite pot fi cea mai mare economie n lume dar, n mod sigur, nu este singur. Conturile
neamericane neechilibrate pentru aproximativ 45,5% din lume reprezint capitalizarea total de pia.
Investitorii devin din ce n cea mai exclui din oportunitile valabile n afara Statelor Unite, ca i
concept global, investiiile ncruciate devin mai atractive. De curnd au fost efectuate mai multe
studii asupra investiiilor ncruciate i cele mai multe au formulat concluzia c, portofoliul, o dat
diversificat, poate s includ holdinguri strine pentru a reduce complet riscul. n general, bursa aflat
pe o pia oarecare tinde s se mite o dat cu aceasta ntr-o direcie particular, n ciuda faptului c
unele burse pot opera la nivel internaional. Aceasta se datoreaz unei combinaii de motive, cum ar fi
prevalarea de sentimente i faptul c afacerile companiilor sunt strns legate de o pia. Astfel, pentru
ca investitorii americani s obin portofolii echilibrate i diversificate cu adevrat trebuie s priveasc
dincolo de marginile rii.
Ca rspuns la cererea generat de trendul investiiei globale, NYSE a creat Indicele internaional
100 NYSE. El este proiectat s ajute investitorii care caut s dezvolte holdingurile naionale printr-o
diversificare internaional.
Graficul 7
Indicele NYSE 100 la 8 aprilie 2005
www.nyse.com
190
Universitatea SPIRU HARET
Graficul 8
Toate componentele indicelui internaional 100 NYSE sunt cotate pe NYSE n orele de tranzacionare. i, n timp ce sunt valabili mai muli indici ex-americani investitorii tind s includ componentele care nu au fost cotate n orele de tranzacionare. Cu numrul lor limitat de componente,
precum i cotarea n timpul unei zile, indicele internaional 100 NYSE este mult mai dorit s
urmreasc piaa neamerican i s fie baz pentru produsele de investit. Indicele urmrete cele mai
tranzacionate neamericane 100 de titluri bursiere ale lumii. Indicele acoper 27,1% din piaa bursier
internaional i are o capitalizare total de pia de 3,8 mii de miliarde de dolari. n mod curent,
componentele indicelui internaional 100 NYSE reprezint 18 ri.
2 Indicele Frank Russel este calculat pe baza cursului celor mai importante 3.000 de aciuni
cotate n Statele Unite (din punct de vedere al capitalizrii bursiere) i reprezint aproximativ 98% din
piaa valorilor mobiliare din SUA. Acest indice are 2 forme: Russel 1.000 i Russel 2.000, cotai la
The S&P 500 Composite Stock Price Index, la fiecare 15 secunde.
Exist i ali indici, precum:
Value Line Index;
ASE (American Stock Exchange) Index;
NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation) Index;
Wilshire 5.000 Equity Index;
CRSP (Center for Research n Security Prices) indice academic.
Indicele NASDAQ la 8 aprilie 2005
Graficul 9
191
Universitatea SPIRU HARET
Graficul 10
Nov.
Mar.
Iul.
Nov.
Graficul 11
Indicele NASDAQ Composite n intervalul noiembrie 2004 noiembrie 2005
Nov.
Mar.
Iul.
Nov.
192
Universitatea SPIRU HARET
Potrivit principiului specializrii funciilor, agenii de schimb sunt: brokeri, specialiti, dealeri
(negociatori), block-positionner (pentru tranzacii de valori mari), add-lot dealer (pentru cantiti
foarte mici de titluri negociate), precum i floor-broker (intermediar ntre brokeri). Operaiile efectuate
n afara bursei sunt reglementate de National Association of Security Dealers (NASD). Cererea de
admitere a valorilor mobiliare n burs trebuie adresat simultan Comitetului director al bursei i
Comisiei de securitate i schimb.
Aciunile sunt tranzacionate n locuri speciale, numite postura de tranzacionare. La fiecare post
sunt tranzacionate loturi standard a cte 100 aciuni fiecare. Aciunile privilegiate inactive sunt tranzacionate n loturi de cte zece n incinta denumit garaj.
NYSE este o pia de licitaie n care tranzacionarea se face prin strigare deschis, la preul
determinat de cerere i ofert. Elementele specifice ale tranzaciei sunt cantitatea, cererea i
oferta.
Pe piaa titlurilor la vedere, negocierea se realizeaz n mod distinct pentru titlurile nscrise n
cotaia oficial, pentru alte valori din afara cotaiei i pentru blocurile de control. Pe piaa la termen,
brokerii specialiti impun anumite garanii n funcie de importana tranzaciei, termenul operaiunii i
bonitatea clientului. Reglementarea operaiilor are loc la 5 zile de la data ncheierii tranzaciei.
Piaa bursier american, numit generic i Wall Street, dup numele strzii unde se afl
principala burs din SUA, cuprinde bursele centrale NYSE i AMEX, bursele regionale,
precum i vasta reea naional de societi financiare (brokeri/dealeri), cunoscut sub
denumirea de Over The Counter Market (OTC). n funcie de caracterul activitilor desfurate de
fiecare burs n parte, piaa este structurat n patru mari sectoare:
(1) Sectorul A cuprinde NYSE, AMEX i bursele regionale. NYSE, principala component a
sectorului A al pieei bursiere americane este cea mai veche (s-a nfiinat n 1792) i cea mai mare
burs de valori din SUA, cunoscut i sub numele de Big Board sau The Board (capitalizare bursier
de 4.232 miliarde $ la sfritul anului 1994). Este organizat ca o asociaie, avnd 1.366 de membri
persoane fizice de regul, parteneri sau membri n conducerea unor societi financiare. Condiiile de
cotare NYSE impun un venit minim anual de 2,5 milioane $, un numr minim de aciuni de
1,1 milioane dolari distribuite n public cu o valoare de pia de minimum 10 milioane $ i active
tangibile nete de minimum 18 milioane $. Scopul acestor condiii este de a permite intrarea pe aceast
pia doar a ntreprinderilor mari care pun n circulaie multe aciuni, astfel ca piaa s fie ntotdeauna
lichid. Din acest plasament, cel puin 2.000 de acionari trebuie s posede, fiecare, cte un pachet
de 100 aciuni. American Stock Exchange (AMEX), nfiinat n 1850 i purtnd actuala denumire din
1953, are 661 de membri i coteaz aciunile a 890 de firme. Aceast pia (110 miliarde $
capitalizare) are reguli de admitere i de funcionare mai puin rigide dect NYSE. Pentru a fi cotat la
AMEX, o firm trebuie s fi avut un beneficiu brut nainte de impozitare de 750.000 $ n ultimul
an fiscal sau n cursul ultimilor doi sau trei ani. Numrul de titluri distribuite n public trebuie s fie de
circa 500.000 n valoare total de 4 milioane $, repartizate ntre cel puin 800 de acionari. AMEX
accept s coteze societi care n-au obinut beneficii, cu condiia ca ele s fi avut, n trei ani de
existen, o valoare de cel puin 15 milioane $. Trebuie, de asemenea, ca ele s aib cel puin 400 de
acionari i cel puin 2.000 de titluri schimbate zilnic. AMEX primete, de asemenea, valori strine i
accept mai multe tipuri de opiuni. n ceea ce privete bursele regionale, n SUA funcioneaz, n
prezent, 10 astfel de piee. ncepnd din 1978, cele mai mari 5 burse regionale (Pacific, Midwest,
Philadelphia, Boston i Cincinnatti) au fost legate prin computer la NYSE i AMEX.
(2) Sectorul B cuprinde piaa OTC pe care lucreaz aproximativ 600 de firme de brokeraj. Piaa
OTC are dou componente: piaa NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated
Quotations) i aa numitele titluri roz. Ambele componente sunt reglementate de NASD, o
organizaie care n SUA grupeaz 6.000 de membri ce opereaz n afara cotrii oficiale. Avnd n
vedere volumul tranzaciilor, piaa OTC este a treia mare pia de aciuni din lume, dup NYSE i
Bursa de la Tokyo. NASDAQ este o pia computerizat interdealeri (fr localizare ntr-o sal de
193
Universitatea SPIRU HARET
negociere). n prezent, sunt 31.000 de firme care lucreaz prin acest sistem. Aciunile titluri roz
formeaz o pia mai puin activ ca NASDAQ. Informaiile despre aceste aciuni sunt cotate pe coli
roz de ctre Serviciile Naionale de cotaii zilnice din cadrul Biroului Naional de Cotare; aceste liste
sunt disponibile numai firmelor de brokeraj, firmelor de consultan i bncilor.
(3) Sectorul C: se tranzacioneaz titluri listate la NYSE, prin intermediul unor firme de brokeraj,
care nu sunt membre ale Bursei de pe Wall Street.
(4) Sectorul D este acea component a pieei bursiere americane pe care se tranzacioneaz
titluri (fr utilizarea firmelor de brokeraj) prin Corporaia Reelelor Instituionale (INSTINET) sau
piaa a patra. INSTINET se deosebete de NASDAQ prin aceea c este un sistem automat de cotare i
executare, NASDAQ fiind doar un sistem automat de cotare.
n ceea ce privete agenii pieei bursiere americane, acetia sunt reprezentai, n primul rnd, de
societile financiare care intervin pe piaa primar i secundar. O categorie de ageni financiari o
constituie instituiile ce intervin numai pe piaa secundar, cum sunt firmele de brokeraj i firmele de
dealing. Dei numeroase firme i asum att rolul de broker, ct i pe cel de dealer, unele sunt
implicate, n principal, n recepionarea i transmiterea ordinelor clienilor (firmele de brokeraj), iar
altele sunt implicate n meninerea pieei (firmele de dealing).
Pe piaa primar (plasament direct) exist dou tipuri de oferte de titluri: oferta primar, prin
care o societate i mrete capitalul facnd apel la noi acionari i oferta secundar, prin care anumii
acionari revnd publicului un anumit numr din titlurile lor. Se poate combina o ofert primar i o
vnzare de titluri prin vechii acionari (ofert secundar). Pentru realizarea emisiunii se face apel la
bnci specializate care joac rolul de plasatori (accept titlurile oferite i le revnd publicului). Alturi
de piaa primar funcioneaz i piaa secundar, respectiv bursa de valori. Ticker-tape, creat n 1867,
permitea furnizarea de informaii pe ntregul teritoriu al SUA, n timp ce primele sisteme echivalente
n Europa apar abia la mijlocul secolului al XX-lea.
Sistemul american de plat imediat (cash), cu specialiti participnd la burs, pentru a crete
lichiditatea, i cu dealeri pentru tranzacionarea titlurilor, s-a dovedit, din punct de vedere istoric, mult
mai bun dect cel anglo-saxon, de plat la termen. i, totui, ntr-o epoc de puternic informatizare,
sistemele americane de pia, prin strigare sau prin specialiti aezai n jurul unei mese, cu dealeri la
mijloc, par desuete n faa sistemelor informatice care le nlocuiesc din ce n ce mai mult (SEAQ-ul
englez, CAC francez, CATS canadian etc.). n SUA, exist sisteme parial informatizate, cum este, de
exemplu, NASDAQ pentru piaa n afara cotei.
n SUA, activitatea bursier este supus controlului Administraiei centrale de stat. n fruntea
fiecrei burse se afl un Consiliu de Direcie (de Conducere), care asigur conducerea efectiv i
administrativ a bursei, fiind format din 27 de persoane, din care 24 de persoane alese dintre membrii
bursei, o parte reprezentnd societi financiare (engl., industry directors) ntre care 7 firme care
lucreaz cu publicul, 3 specialiti i un broker de burs , iar cealalt parte reprezentnd publicul
(engl., public directors), din firmele care au titluri cotate la burs i firmele cu o poziie semnificativ
ca investitori. Ali trei membri ai Consiliului sunt numii din oficiu, i anume: preedintele Consiliului
(engl., Chairman of the Board), vicepreedintele executiv (engl., Executive Vice Chairman) i preedintele bursei (engl., President).
Atribuiile acestui Consiliu Director sunt oarecum similare cu cele ale Societilor Burselor Franceze.
Legea din 1933 (Securities Act) atribuie Securities Exchange Comisin (SEC), supranumit
jandarmul bursier cu puteri depline, funcia de supraveghere profesional a pieei i a societilor ce
sunt cotate la burs. SEC are sediul la Washington.
Ca intermediari de burs exist 1.375 de Brokers nregistrai ntr-un registru special la SEC. ntre
acetia se disting 4 categorii de intermediari:
Comissions Houses, care sunt specializai n tranzaciile cu publicul (realizeaz 50% din tranzacii);
Intermediarii, care lucreaz cu mai multe valori pe aceeai pia (dein 25% din tranzacii);
The Odd Stock Dealers, care negociaz cantiti mai mici de 100 de titluri;
The Two Dollars Brokers, care realizeaz tranzacii de mari dimensiuni.
194
Universitatea SPIRU HARET
n esen, NYSE este o pia de aciune, datorit faptului c negocierile au loc n mod
deschis, prin strigri (engl., open outcry), ntre agenii de burs (n mod obligatoriu, membri ai
NYSE), iar preul se stabilete prin confruntarea direct a ordinelor de vnzare i cumprare.
Totui, spre deosebire de Bursa de la Tokyo, care este o pia intermediar pur (firmele saitori
lucreaz exclusiv n contul terilor), mecanismul tranzacional de burs de pe Wall Street implic att
prezena brokerilor, ct i participarea comercianilor de titluri.
Originea NYSE3 se afl n anul 1792, atunci cnd douzeci i patru curtieri s-au reunit pe Wall
Street pentru a stabili ntre ei o pia pe care ei schimbau ndeosebi bonuri federale de tezaur. n 1815,
douzeci i patru de valori se puteau negocia i piaa a cptat amploare odat cu dezvoltarea cilor
ferate i a telegrafului. Statutul actual a fost adoptat n 1863 i piaa s-a modernizat rapid, cu mai multe
zeci de ani avans fa de pieele europene. Dup crahul din 1929, piaa i autoritile i-au consolidat
controlul, au mbuntit reglementarea (anii 1930) i informatizarea (anii 19501970). Anul 1975 a
marcat o etap important n sensul c el este momentul nceperii dereglementrii (pus n aplicare de
May day: liberalizarea curtajului i posibilitatea pentru brokeri de a-i deschide capitaluri la instituii), care va fi urmat de marile piee bursiere europene n anii 1980.
NYSE se prezint ca un sistem perfect operaional, suplu i riguros, care satisface ansamblul
actorilor pieei.
2 Organizarea
NYSE este o organizaie fr scop lucrativ condus de un Consiliu de Administraie (Board of
Directors) compus din douzeci i patru membri, prezidat de un Chairman, membru al bursei ales
pentru un an, care este completat de un Executive Vice Chairman. Preedintele, care nu poate s fie
membru al bursei, este numit de Consiliul de administraie i deine puteri foarte extinse. Consiliul de
administraie este compus, la egalitate, din reprezentani ai sectorului public i din membri ai bursei
sau afiliate acesteia.
Consiliul fixeaz politica bursei, stabilete regulile de funcionare, adopt bugetul, deine putere
disciplinar asupra membrilor (amenzi, suspendri, excluderi), admite noi membri, decide admiterea
sau radierea valorilor ca i repartiia acestora pe grupe de cotaii. Preedintele numete anumii funcionari ai bursei, pregtete bugetul i reprezint NYSE pe lng teri i, n special, n faa puterii
publice.
2 Membrii NYSE
La NYSE pot opera numai membrii (membres). La sfritul anului 1993, NYSE avea 1.424 de
membri de toate categoriile (persoane fizice, societi, asociaii sau conductori de firme), din care
1.366 deineau propriul lor sediu (seat). Sediile, al cror numr a rmas neschimbat din 1953, au fost,
n general, cumprate de cele 506 members firms i se afl n posesia unor persoane fizice.
Dobndirea calitii de membru NYSE presupune promovarea unui examen menit s verifice
competena profesional i cunotinele deontologice, nia altor membri i cumprarea sediului la un
pre care variaz considerabil n funcie de epoc. Femeile n-au fost admise la NYSE dect din 1967.
Gastinel, Herve; Bernard Eric, Les marchs boursiers dans le monde. Situation et volutions, Editura
Montchrestien, Paris, 1996, p. 69-72.
195
Universitatea SPIRU HARET
Tabelul 8
6.500.000 $
2.500.000 $
2.000.000 $
4.500.000 $
25.000.000 $
cel puin 500 milioane $
cel puin 100 milioane $
100.000.000 $
1.000.000.000 $
??
??
Observaiile dumneavoastr
Text preluat din: Stanciu, Nicuor, Burse internaionale, Editura MJM, Craiova, 1999.
198
Universitatea SPIRU HARET
Cele mai importante dintre titlurile cotate la NYSE se contracteaz n prima sal a bursei, mai
exist i o a doua sal de negocieri numit garajul (funcia pe care o ndeplinea la nceputurile
bursei) i o a treia, numit sala albastr (dup culoarea pereilor).
Titlurile sunt negociate n locuri determinate din sal, numite posturi de tranzacii. Fiecare
companie cotat este repartizat la un astfel de post, aa nct negocierile s poat fi supravegheate i
s se desfoare n ordine. La unele posturi se tranzacioneaz aciunile mai multor companii n acelai
timp (cele cu dever mai redus). Posturile de tranzacii sunt prevzute cu monitoare pe care se afieaz
instantaneu informaiile relevante cu privire la tranzaciile efectuate, precum i cu faciliti tehnice
pentru nregistrarea i evidena contractelor.
Firmele de brokeraj pot negocia spaii n incinta bursei, unele i constituie propriile oficii, care
ntrein legtura permanent dintre firm i agenii si de burs. Aici se primesc ordinele sosite de la
clieni i se transmit brokerului de burs spre executare; tot aici sunt aduse de ctre agenii de burs
confirmrile privind ncheierea contractului bursier.
Contractele ncheiate sunt nregistrate de funcionarii bursei n sistemul electronic de colectare a
datelor i apar imediat pe ecranele ce prezint, n succesiunea lor, mersul tranzaciilor (engl., ticker
tape). Aceste informaii sunt urmrite n mod permanent de agenii de burs, pentru c ele reflect
pulsul pieei i constituie elemente de referin pentru executarea ordinelor.
Funciile specialistului. Principalul instrument de lucru al specialistului este carnetul de ordine
(engl., order book); n prezent, pentru titlurile cele mai active, el a fost nlocuit cu carnetul
electronic, respectiv un computer prevzut cu un program special. Paginile carnetului sunt prevzute
cu rubrici pentru nscrierea ordinelor de burs referitoare la fiecare titlu: n stnga ordinele de
cumprare (engl., bid) (ordonate de jos n sus), iar la dreapta ordinele de vnzare (engl., offers)
(ordonate n funcie de pre, de sus n jos).
O prim funcie a specialistului este de a stabili cotaia de deschidere n aa fel nct aceasta s
reflecte raportul dintre cererea i oferta care se manifest pe pia (un nivel de echilibru). n acest sens,
el ia n calcul toate ordinele de burs care i-au fost transmise ordine venite din momentul nchiderii
edinei de burs anterioar precum i cele valabile i neexecutate, primite anterior i notate n
carnet. Ordinele se trec n carnet, specificndu-se natura lor (la pia, limit), succesiunea temporal,
volumul ordinului (se noteaz 1 pentru 100 de aciuni), codul membrului care a plasat ordinul i
termenul de valabilitate. Pe baza ordinelor astfel notate, specialistul stabilete care este piaa nainte
de deschiderea bursei, respectiv cel mai mare pre de cumprare pentru care s-a manifestat oferta.
Practic, specialistul trebuie s prezinte un pre bid la care este n msur s cumpere un anumit
numr de contracte i un pre ask la care este n msur s vnd un anumit numr de contracte. Ca
atare, preul anunat de specialist va permite brokerilor s execute la deschidere: ordinele la pia;
ordinele limit de vnzare cu un pre egal sau mai mic dect preul bid al specialistului; ordinele limit
la cumprare cu un pre egal sau mai mare dect preul ask al specialistului. Desigur, n executarea
ordinelor din carnetul su, specialistul respect regula de preceden (primul venit, primul executat).
n Tabelul 9 se prezint un model simplificat al foii din carnetul de ordine al specialistului pentru
aciunea AAA.
Tabelul 9
Carnetul de ordine
Ordine de
cumprare
Cod broker
Pre
1
2
2
2
1
2
2
2
2134
1324
3124
1342
4132
1243
1234
1234
16
16
16
16 1/8
16 1/8
16 1/4
16 3/8
16 1/2
16 5/8
16 3/4
16 7/8
16 7/8
17
17
Ordine de
vnzare
Cod broker
1
2
1
2
2
3214
2341
4123
2341
4321
O a doua funcie a specialistului este s menin un pre corect i ordonat (engl., a fair and
orderly price) la titlurile pe care este profilat. Dup deschiderea pieei el continu s treac n carnet
ordinele primite n succesiunea n care acestea i sunt date spre executare (prioritatea n timp), nct
situaia pieei se schimb n mod corespunztor. Specialistul este obligat s asigure continuitatea
pieei, astfel nct preul de deschidere s fie ct mai apropiat de cursul de nchidere al zilei
precedente, iar, pe parcursul edinei de burs, fiecare tranzacie s aib fa de cea precedent o
diferen de pre rezonabil. n cazul n care apar decalaje mari ntre cerere i ofert, care ar duce la
dezechilibrarea preului, specialistul trebuie s intervin direct pe pia n calitate de contraparte: vinde
din stocurile sale, cnd cererea este prea mare i cumpr n contul su, cnd oferta este n exces.
Dac un ordin la pia vine la postul de negocieri i nici unul din ordinele notate n carnetul
specialistului nu se apropie ca pre de cel al ultimei tranzacii efectuate, specialistul are datoria s ofere
spre vnzare sau s cear pentru cumprare titluri n contul su la o diferen de pre rezonabil fa de
ultima tranzacie.
Specialistul poate s lucreze pe contul su numai dac o ofert mai bun nu este propus pentru
agenii de burs care acioneaz pentru clienii lor sau de cei pe cont propriu. n schimb, el poate s
in n eviden (n carnetul de ordine) ordine limit sau stop loss, executndu-le, cnd e posibil, prin
corelare cu cele care vin din burs sau direct, utiliznd conturile proprii; el obine, n acest caz, un
comision pentru c servete ca broker al brokerilor.
n nici un caz specialistul nu poate concura cu ordinele existente n carnetul su, de exemplu,
vnznd la acelai pre cu cel din carnet.
Executarea ordinelor. n executarea ordinelor provenite de la membrii bursei, exist dou
modaliti:
procedura tradiional, prin negocieri i contractarea n incint de ctre agenii de burs;
procedura automatizat, prin utilizarea unor sisteme electronice de transmitere i executare a
ordinelor.
n primul caz, tranzacia este iniiat prin ordinele date de clieni i care sunt preluate de ctre
membrii bursei i transmise telefonic spre execuie n sala de negocieri. Firmele membre au, de regul,
angajai n sal (engl., telephone clerks) care predau ordinele i le transmit brokerilor de burs.
n vederea executrii ordinelor primite, brokerii de burs au urmtoarele posibiliti:
s lucreze cu specialistul;
s contracteze cu un alt agent de burs;
s combine ordinele care le-au fost ncredinate, ncheind singuri contractul.
n cazuri speciale, brokerul de burs poate ncredina executarea ordinului unui alt agent de
burs:
cnd piaa este n efervescen i/sau brokerul are multe ordine date spre execuie, el poate
transmite ordinele spre executare unui remizier (broker independent);
cnd a primit un ordin pentru volume nonstandard (sub 100 aciuni), l plaseaz la agenii
specializai pe astfel de tranzacii (engl., odd-lod brokers/dealers);
cnd nu-i convin cotaiile specialistului, plaseaz ordinul, n vederea executrii ulterioare, la
acesta din urm.
2 Executarea ordinelor prin contractare cu specialistul
n acest caz, brokerul de burs, care a primit un ordin de vnzare/cumprare, se deplaseaz la
postul de tranzacii unde se tranzacioneaz titlul respectiv i solicit specialistului preurile sale.
Cotaia acestuia reflect ntotdeauna numai cele mai bune cumprri (preurile cele mai mari) i
vnzri (preurile cele mai mici) dintre ordinele notate n carnetul su.
De exemplu, la solicitarea brokerului, specialistul i prezint cotaia pentru aciunea AAA n
felul urmtor:
16 bid (cumprare) 16 offered (vnzare), 200 by (la) 100, sau
16 to (cu) 16 , 2 by (la) 1,
ceea ce nseamn c specialistul se angajeaz s cumpere dou contracte (200 aciuni) la cursul de
16 $ sau s vnd un contract (100 aciuni) la 16 $; spreadul este deci de $.
Cnd cotaiile specialistului sunt convenabile pentru broker, el ncheie contractul cu acesta. De
exemplu, cumpr 100 aciuni de 16 $.
200
Universitatea SPIRU HARET
Dac, ns, spreadul specialistului este prea mare (peste 1/8), brokerul va ncerca s obin un
pre mai bun, strignd propria ofert de cumprare. De exemplu, brokerul anun: cumpr la 16 5/8
(mai ieftin dect specialistul); n acest caz, se spune c brokerul cumpr (sau vinde) n cadrul
spreadului.
2 Executarea ordinelor prin negocieri directe ntre brokeri
Brokerul poate s renune la tranzacia cu specialistul, prin strigarea propriilor ordine de vnzare/cumprare n sperana gsirii unui partener n mulimea agenilor de burs (engl., trading crowd).
Cum titlurile sunt alocate pe posturi de tranzacii, negocierile directe dintre brokeri au loc n jurul
posturilor. Regula n aceste tranzacii este c brokerii nu pot face oferte de vnzare/cumprare prin
strigri dect dac preul lor este egal sau mai bun n raport cu cel al ofertei precedente.
n negocierile directe, brokerii utilizeaz formula consacrat pentru fiecare tip de tranzacie.
Astfel, n cazul cumprrii, brokerul va striga:
16 5/8 for (pentru) 2, ceea ce nseamn c el este gata s cumpere 200 de aciuni la preul de
16 5/8 $. Un agent de burs care accept aceast ofert (este gata s livreze 100 de aciuni la 16 5/8 $)
va spune:
sold (vndut) i contractul este ncheiat.
n cazul vnzrii, brokerul va striga:
2 at (la) 16 ceea ce nseamn c este gata s vnd 200 de aciuni la preul de 16 $.
Un agent de burs care accept oferta va striga:
take it (ia-l) i contractul este ncheiat.
2 Combinarea ordinelor la broker (engl., crossing stocks)
Un broker, care are, ntr-un anumit moment, ordine de vnzare i ordine de cumprare, care pot
fi executate prin combinarea lor, va proceda la ncheierea contractului n mod direct, ncrucind
ordinele egale i de sens opus.
De exemplu, cel care are un ordin de vnzare a 100 de aciuni AAA la 16 $ i un ordin de
cumprare a 200 de aciuni AAA la 16 $, va putea executa prin combinare primul ordin, rmnnd
s mai gseasc partener pentru a cumpra 100 de aciuni AAA la 16 $. Pentru a realiza aceast
aciune, brokerul trebuie s respecte cteva condiii:
combinarea se face numai la postul de tranzacii i n cadrul cotaiei din acel moment;
spreadul trebuie s fie cel puin cnd brokerul vine spre executarea ordinelor la postul de
tranzacii; de exemplu, la cotaiile 16 $ 16 $, el va face combinarea la 16 5/8 $; un spread de 1/8
nu permite combinare;
brokerul trebuie s fac o ncercare de a obine un pre mai bun, strignd vnzri la un pre cu
1/8 mai mare sau cumprri cu 1/8 mai ieftine dect preul de combinare; dac nu gsete partener n
urma acestei strigri, va combina la preul din cadrul spreadului.
2 Executarea ordinelor prin sisteme electronice
Sistemele electronice permit transmiterea automat a ordinelor de burs (engl., computer-assisted
order routing systems), fr recurgerea la brokerii din incinta bursei; aceasta nseamn importante
economii de timp i costuri.
Pentru ordinele de volum mic, la NYSE se utilizeaz un sistem computerizat denumit DOT
(Designated Order Turnaround); acesta asigur legtura direct, prin reeaua electronic, ntre
membrii bursei care au subscris la DOT i specialitii aflai la posturile de tranzacii din sala de
negocieri. Sistemul poate transmite ordine de pn la 5.099 de aciuni, acestea ajungnd n cteva
secunde la posturile de tranzacii, pentru a fi executate imediat de specialist.
Ulterior, sistemul a fost perfecionat, noua variant fiind denumit SuperDot. Schema de
funcionare a acestuia este prezentat n Figura 1.
SuperDot este un sistem electronic de transmitere a ordinelor prin care firmele membre pot
transmite direct ctre specialiti ordine la pia sau limit pentru toate titlurile care sunt cotate la
NYSE. Dup ce ordinele au fost executate un raport este trimis la firma de brokeraj prin acelai circuit
electronic, asigurndu-se i verificarea tranzaciilor ncheiate.
201
Universitatea SPIRU HARET
Figura 1
Sistemul SUPERDOT
FIRME
MEMBRE
ordine
ordine
pentru
opiuni
ordine
la pia
limit
terminalele
specialistului
stop
terminalele
brokerilor
procesare
postvnzare
(automat)
202
Universitatea SPIRU HARET
Dimpotriv, cu ct interesul pentru un titlu scade, cu att specialitii mresc spreadul, evitnd s-i
asume riscul de a se ncrca cu aciuni greu lichidabile. Dac diferena la o aciune nu este mai mare
dect unitatea standard n care sunt cotate cursurile (de exemplu, 1/8 dintr-un punct procentual sau
12,5 ceni) ordinele de pia sunt, n general, executate direct cu specialistul.
Dac un client d un ordin limit brokerului (de exemplu, cumpr la 16 1/8) acesta nu va
ncheia contractul n condiiile preului propus de specialist, deoarece cursul de vnzare al acestuia (16
) depete preul stabilit prin ordinul limitat. n acest caz, ordinul va fi transmis specialistului, care-l
noteaz n vederea unei executri ulterioare, cnd piaa o va permite. Specialistul va avea deci n
evidena sa mai multe ordine limit date n momente diferite i cu termene de valabilitate diferite.
Cnd preul va fi corespunztor, el le va executa n ordinea primirii i n msura n care sunt valabile.
Se poate ntmpla ca ordinul dat brokerului s se refere la un numr mai mare de aciuni (de exemplu,
500) i ca brokerul s nu poat executa ntregul ordin la acelai pre: n cazul unui ordin la pia, el
poate s cumpere la 16 1/8 numai 300, urmnd ca restul de 200 s le cumpere la 16 ; dac are ordin
limit de cumprare a 500 de aciuni la 16 1/8, brokerul va executa ordinul numai pentru 300 de
aciuni la 16 1/8, celelalte aciuni fiind trecute n evidenele specialistului pentru executare ulterioar.
Momentul ncheierii contractului n burs este cel al realizrii acordului de voin ntre pri,
respectiv cel al cuplrii a dou ordine egale i de sens opus.
De exemplu, dac la prezentarea cotaiilor specialistului (16 16 , 2 la 1) un broker spune:
iau la 16 , nseamn c a fost ncheiat un contract pe 100 de aciuni.
Documentul pe care se consemneaz acest acord (tranzacia ncheiat) este tichetul de ordin
(engl., order ticket). Fiecare broker noteaz pe tichet codul agentului de burs contractant, sensul operaiunii (vnzare/cumprare), numrul de contracte (a 100 de aciuni), preul convenit i, apoi, semneaz.
Din acest moment ncepe faza executrii tranzaciei. Tichetele de ordine sunt reinute o anumit
perioad de timp pentru eventuale verificri legate de modul de executare a instruciunilor clientului.
2 Lichidarea, depozitarea, compensarea contractului la NYSE5
Bursele din New York utilizeaz un sistem complex, instituionalizat printr-un organism central
de depozitare i un mecanism de lichidare-compensare realizat cu ajutorul unor instituii financiare
specializate dedicate, pentru realizarea etapei de executare a tranzaciei bursiere.
Cadrul instituional este alctuit din:
Depository Trust Company (DTC) societatea de depozitare. Aceasta este membr a Federal
Reserve System banca central a SUA i ndeplinete funcia de depozit central al tuturor titlurilor ce
sunt tranzacionate la NYSE. Depozitarea este, n prezent, dematerializat, DTC gestionnd, n fapt,
baze de date cu conturi (book entries) ce nregistreaz datele informaionale cu referire la titlurile
tranzacionate.
National Securities Clearing Corporation (NSCC) Casa Naional de Lichidare, instituie
format prin fuzionarea caselor de lichidare ale AMEX, NASDAQ i NYSE. Funcionarea acestei
Case de Lichidare este exprimat prin formula continuous net settlement, ce presupune compensarea
continu a tranzaciilor, precum i marcarea zilnic a poziiilor deinute de firmele participante la
sistem.
Securities Industry Automation Corporation (SIAC) este centru de calcul electronic al
Casei de Lichidare realiznd gestiunea bazei de date electronice, precum i procesarea contractelor
ncheiate n burs.
Cadrul operaional al compensrii i lichidrii tranzaciilor la NYSE cuprinde trei etape:
a. Prima etap: verificarea i transmiterea contractului bursier. Dup ce s-a consemnat tichetul
de ordine tranzacia este comunicat de brokerul de ring firmei de intermediere care verific dac
contractul bursier corespunde cu ordinul clientului. Dac acest lucru se confirm, firma de brokeraj
transmite clientului cel mai trziu n cursul zilei urmtoare un document (confirm) de confirmare a
realizrii ordinului. (Acest document cuprinde i date financiare legate de comisionul brokerului,
speze etc. pe care trebuie s le achite clientul.) Simultan, firma de brokeraj transmite datele tranzaciei
electronic prin terminalele SIAC. Aceast instituie recepioneaz simultan datele tranzaciei de la
firma de brokeraj cu care, n fapt, s-a ncheiat tranzacia i compar datele ce n mod normal trebuie s
corespund. Finalitatea acestei prime etape este concretizat n contract sheet, contractul ce formalizeaz tranzacia bursier.
5
204
Universitatea SPIRU HARET
Graficul 12
AMEX primete, de asemenea, valori strine i accept mai multe tipuri de opiuni. Este a doua
pia oficial de aciuni dup NYSE.
nainte de 1976, acelai titlu nu putea fi cotat simultan la cele dou burse. n prezent, anumite
titluri de la AMEX sunt cotate la NYSE i invers. n plus, AMEX a deschis piaa i pentru valori
strine. Astfel, n 1992 la AMEX erau cotate peste 80 de titluri strine, acestea reprezentnd peste
15% din activitatea sa; partea leului aparinnd celor 55 de societi canadiene, cu o cifr de afaceri
de circa 70% din total. De asemenea, AMEX a devenit o important pia de opiuni i waranturi pe
indici bursieri strini (NIKKEI Japonia, FTSE Londra, CAC40 Paris).
Totodat, la AMEX se negociaz i blocuri de titluri a cror pia a cunoscut o evoluie accelerat.
Evoluia privind operaiunile negociate la AMEX
Anii
1962
1982
1992
Numr de titluri
286 milioane
1626 milioane
3528 milioane
Volumul tranzaciilor
4 miliarde $
35 miliarde $
39,6 miliarde $
Tabelul 10
Condiiile de introducere a societilor n burs sunt mai puin riguroase dect la NYSE, i anume:
un beneficiu brut de 750.000 $ n ultimul an fiscal sau n cursul celor 2 sau 3 ani precedeni;
o cantitate de cel puin 500.000 titluri, reprezentnd o valoare minim de 4 milioane $ pentru
800 de acionari.
Alt deosebire fa de NYSE este i aceea c AMEX accept nscrierea n cotaii i a acelor societi care nu realizeaz beneficii, cu condiia, ns, s existe de cel puin 3 ani, cu o valoare minim
de 15 milioane dolari, 400 purttori de titluri i tranzacii medii de cel puin 2.000 aciuni.
Tranzacii de blocuri de titluri la AMEX
Anii
1962
1982
1992
Numr de titluri
2,2 milioane
9,9 milioane
62,8 milioane
Tabelul 11
Procentaj (n $)
6,9%
11,5%
38,7%
AMEX prelungete edinele sale de burs dup orele 1600, deschiznd perspectivele unei a doua
piee la care s poat fi cotate ntreprinderi mici i mijlocii n condiii mult mai bune dect pe piaa
oficial. Aceste firme pot cota titluri de pn la 1 milion $ fa de 2 milioane $, ct trebuie pentru a fi
acceptate la NASDAQ.
205
Universitatea SPIRU HARET
Rezumat
Teste-gril
206
Universitatea SPIRU HARET
d) 1+2+3+4;
e) 3+4+5.
Rspunsuri
1e
2d
3a
4b
5e
6b
7a
8e
207
Universitatea SPIRU HARET
Sintez
REGULILE DE
CONTROL
GERMANIA
REGULILE DE
FUNCIONARE
JAPONIA
MAREA BRITANIE
ARHITECTURA
208
Universitatea SPIRU HARET
Admitere la
Cot
Membrii
MSE
Organizare
INDICI BURSIERI
NYSE, 1792
Dow Jones
REFORMA INTERBELIC
TEHNICILE
FINANCIARE
??
??
209
Universitatea SPIRU HARET
Piaa bursier japonez este organizat de profesioniti care se auto-organizeaz, sub controlul
Ministerului Finanelor.
n Japonia exist opt burse independente pe o pia n puternic dezvoltare. Principala pia este
Tokyo Stock Exchange (TSE) i ea concentreaz 80% din tranzacii, departe de pieele Osaka i
Nagoya, burse regionale autonome. Un astfel de sistem a frnat mult timp dezvoltarea bursei deoarece
o aceeai societate putea s aib titlurile cotate la cursuri diferite de la un loc la altul i s fie obligat,
pentru o operaiune financiar s respecte dispoziiile fiecrei burse regionale.
Tranzaciile sunt efectuate exclusiv de case de titluri care opereaz sub dublul control al Ministerului Finanelor i al SESC. Inspirndu-se din Glass Steagle Act-ul american, legislaia separ
activitile de credit de cele de titlu, ceea ce mpiedic bncile s devin membre ale unei burse de
valori. Cu toate acestea, ele pot, din 1993, s aib participaii la casele de titluri. Casele de titluri
strine au fost autorizate dup 1983 i reprezint n prezent 20% din membrii TSE.
Piaa la vedere (de gr gr) se aseamn foarte mult cu sistemul american. Operaiunile sunt
efectuate de membrii JSDA (Japan Securities Dealers Association) care sunt, n general, case de titluri
agreate de Ministerul Finanelor. JSDA are, drept funciuni principale, s ofere informaii referitoare la
cursuri, s dezvolte pieele de derivate i s-i protejeze pe investitori. Din 1991, JSDA dispune de un
sistem de tranzacii electronice denumit JASDAQ, identic cu cel american NASDAQ i care se
dezvolt rapid.
De-a lungul anilor, piaa bursier japonez s-a dezvoltat ndeosebi pe baza investiiilor locale,
pentru a deveni, n 1989, prima pia mondial. Dezumflarea bulei financiare i puternica scdere a
indicelui Nikkei au adus piaa nipon la niveluri mai modeste. Nescpnd de cteva scandaluri bursiere, ce au condus la o criz profund a sectorului financiar, puternic criticat pentru apsarea birocratic care i-a costat scump att pe intermediari, ct i pe emiteni, piaa a ncercat s se reformeze treptat.
Dei n anul 1989 a reprezentat prima pia mondial, n 1995 TSE cu greu a reuit s se situeze
la jumtatea celei din New York. Aceast evoluie risc s fragilizeze poziia TSE ca prim pia a
Asiei.
11.2. Organizarea
Funcionarea TSE se aseamn cu cea a NYSE dar fr a poseda puterile i supleea ei. TSE este
o organizaie dominat de un sistem de membership a crei particularitate const n aceea c membrii
si sunt agreai de o alt entitate, Ministerul Finanelor. Sistemul este condus de un Consiliu de
Administraie compus de membri i non-membri ai bursei. Funcia consiliului se limiteaz, practic, la
organizarea pieei, control, inclusiv cel de informare (aprobarea prospectelor, nregistrri etc.), fiind
exercitat de Ministerul Finanelor i de SESC. Organizarea TSE a evoluat puin fa de cea din 1948.
11.3. Funcionarea
Numai casele de titluri agreate de Ministerul Finanelor pot deveni membri TSE. Acetia se mpart n:
saitoris care sunt nsrcinai cu cotaiile i negocierile pentru membrii obinuii. Ei nu au
dreptul s accepte ordine direct de la investitori;
regular members (membri obinuii). Majoritatea membrilor obinuii negociaz n contul
terilor, precum i n operaiuni de plasamente de titluri.
n 1993 existau patru membrii saitori i 114 membri obinuii.
Acest numr important de membri ascund adevrata concentrare a operaiunilor: 50% din
tranzacii sunt realizate de una dintre cele patru case de titluri nscrise n calitate de membri obinuii
(Nomura, Daiwa, Nikko, Yamashi), care intervin n proporie de 75% pentru investitorii instituionali.
Ordinele care sunt primite de membrii obinuii sunt transmise la pachetul de negocieri al
agenilor saitori, care le execut potrivit unui sistem de confruntare manual a ordinelor. Un sistem
electronic (CORES) permite ordinelor mici s fie automat executate, asemntor cu sistemul american
DOT.
Potrivit mrimii lor, valorile sunt negociate pe una din cele dou seciuni ce compun piaa oficial
unic.
Rigiditatea funcionrii pieei japoneze i birocraia din Ministerul Finanelor deruteaz din ce n
ce mai mult pe profesionitii obinuii cu dereglementarea pieelor concurente. Ministerul Finanelor
prefer un sistem de control a priori mai degrab dect a posteriori. De aici rezult o legislaie
ntrziat pentru operaiunile iniiailor i, n general, o reglementare extrem de punctiform, deseori
deconectat de la imperativele i nevoile pieei.
210
Universitatea SPIRU HARET
Eforturi recente arat o voin de reform din partea autoritilor japoneze: proiectul unei piee
secundare, autorizarea societilor s-i cumpere propriile titluri, mbuntirea sistemului de reglementare-livrare a titlurilor. Cu toate aceste msuri, pare necesar ca Ministerul Finanelor s renune la
o parte din puterile lui n favoarea autoritilor pieei i a SESC.
Piaa japonez se concentreaz n dou centre importante: Tokio Stock Exchange (deine 80% din
tranzacii) i Osaka Stock Exchange (10%); celelalte 6 centre bursiere (Nagoya, Hiroshima, Niigata,
Kyoto, Fukuoka i Sapporo) dein mpreun restul de 10%.
Bursa de la Tokio, cunoscut i cu denumirea local de Kabuto-ch, demonstreaz c Japonia, ca
o mare putere financiar, deine una din principalele piee de valori mobiliare din lume. Practic,
Kabuto-ch se situeaz pe poziia a doua (dup NYSE) pe plan mondial.
Supravegherea pieei bursiere a fost ncredinat comisiei Japon Securities Association (JSA).
Intermediarii bursieri sunt Casele de titluri.
n Japonia, autoritatea pieei este reprezentat de Biroul pentru Titluri Financiare (BTF) din cadrul Ministerului de Finane, nfiinat n 1964, avnd atribuii de administrare i supraveghere n
domeniul titlurilor financiare la nivel naional. Tot n Ministerul de Finane mai exist Consiliul Burselor de Valori.
Principalele legi care reglementeaz piaa bursier nipon sunt:
Legea titlurilor i operaiunilor financiare din 1948;
Legea privind contabilii autorizai din 1948;
Legea investiiilor financiare din 1951;
Legea societilor financiare strine din 1971;
Legea privind depozitul i transferul electronic de aciuni din 1984;
Legea privind consultana financiar din 1986.
Activitatea bursier japonez este o combinaie dintre practica tradiional nipon i inovaie
dup modelul occidental, care a dat natere unui model de burs modern.
Bursa de Valori de la Tokyo a fost nfiinat n 1878 i a reprezentat un act de occidentalizare.
Formula actual dateaz din aprilie 1949, iar tranzacionarea aciunilor din mai 1949 i a obligaiunilor
din aprilie 1956.
ncepnd din 1973, Bursa de Valori de la Tokyo a trecut la modernizarea i internaionalizarea
activitii. S-a trecut la computerizarea informaiilor de pia i s-a introdus Sistemul Electronic de
Transmitere i Executare a Ordinelor (CORES). Bursa a evoluat ajungnd la lansarea tranzaciilor cu
titluri strine, active sintetice i derivate. Rezultatele spectaculoase nregistrate au fcut ca Bursa de la
Tokyo s ocupe primul loc n cadrul pieei bursiere nipone n perioada 1949-1989. Asimilnd toate
inovaiile importante din domeniu, la Bursa din Tokyo au nceput s coteze firme internaionale, astfel
nct, n intervalul 1986-1989 a ocupat locul nti n lume ca volum al capitalizrii. Ulterior, ea a
nregistrat un declin nsemnat.
Particularitatea pieei bursiere japoneze provine de la separarea strict, prin lege, ntre bnci i
brokeri, ceea ce conduce la laxitate n domeniul tranzaciilor bursiere.
Principalii indici bursieri sunt artai n Tabelul 1.
Principalii indici bursieri ai pieei bursiere japoneze
Indici bursieri
NIKKEI
TOPIX
Tabelul 1
Elemente caracteristice
Se calculeaz pe baza a 225 de valori de referin pentru piaa japonez.
Msoar performana de ansamblu a titlurilor cotate n ring (prima seciune) i a
altor circa 1.100 de titluri. Acesta a devenit treptat cel mai important indice
bursier japonez.
211
Universitatea SPIRU HARET
Graficul 1
Graficul 2
Niu, Adrian, Burse de mrfuri i valori, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2002, p. 149.
Stanciu, Nicuor, Burse internaionale, Editura MJM, Craiova, 1999.
212
Universitatea SPIRU HARET
c) tranzaciile se realizeaz n mod continuu, n timpul celor dou edine zilnice de burs (900 1100
edina de diminea, 1300 1500 edina de dup-amiaz), cu urmtoarele condiii:
respectarea strict de ctre agenii de burs a regulii prioritii i a regulii precedenei;
unitatea de tranzacii (contractul) este de 100 de aciuni;
variaia minim de pre este 1 yen.
i la TSE, ca i la bursele americane, tranzaciile sunt efectuate numai cu titluri cotate la burs
(aciuni i obligaiuni).
PRIMA FAZ A TRANZACIEI transmiterea ordinelor n burs
Societile financiare, care au calitatea de membri plini ai bursei, primesc la birourile lor
ordinele de vnzare/cumprare de titluri formulate de clieni. Ele transmit aceste ordine prin telefon
sau prin computer angajailor lor funcionarii din incint (engl., floor clerks) care ocup locuri
determinate n sala de negocieri i rspund de primirea ordinelor i predarea acestora ctre agenii de
tranzacii (engl., trading clerks), aparinnd aceleiai societi financiare.
Transmiterea ordinelor ctre agenii de tranzacii (Figura 1) se poate face printr-un document
scris numit foaie de ordine (engl., order slip); mai frecvent, ns, se practic sistemul de comunicare
prin semne cu mna, tipic pentru bursa nipon (dar avndu-i originile pe piaa american). Prin
semnele cu mna sau n document se indic:
aciunea (compania emitent);
felul tranzaciei (vnzare sau cumprare);
numrul de contracte;
preul.
Figura 1
ordine
SOCIETATE
FINANCIAR
ordine
prin telefon
prin computer
FUNCIONARI
FUNCIONARI
semnale cu mna
document scris
AGENI DE
TRANZACIE
AGENI DE
TRANZACIE
SALA DE
NEGOCIERI
n acest sens, exist dup cum am artat dou modaliti, fiecare utilizat pentru anumite
categorii de aciuni: contractare direct, n burs i contractare automatizat, prin CORES.
213
Universitatea SPIRU HARET
214
Universitatea SPIRU HARET
Tabelul 2
ACIUNEA AAA
(2)
(3)
1
A
1
B
VNZARE (OFFER)
2
H
2
G
3
C
4
I
CUMPRARE (BID)
1
C
5
B
1
A
4
4
7
6
1
K
1
J
3
D
1
H
7
E
2
F
ACIUNEA AAA
(1)
(2)
(3)
1
A
2
1
H C
2
G
3 5
C B
4
I
1
A
4
4
7
6
Tabelul 3
(2)
CUMPRARE (BID)
1
B
1
K
1
J
32
D
76
E
21
F
1
H
Agentul saitori innd seama de carnetul su de ordine anun o cotaie: 44 cumprare (bid)
45 vnzare (asked); el poate s cumpere la 44 yeni 9.000 aciuni (2.000 pentru D + 6.000 pentru E +
1.000 pentru F) i poate s vnd la 45 yeni 9.000 aciuni (1.000 pentru A + 5.000 pentru B + 3.000
pentru C).
Dac un agent de tranzacii vine cu un ordin de vnzare a 2.000 de aciuni la 44 yeni, el poate
executa contractul cu agentul saitori; acesta din urm va ine seama, n acest caz, de regula prioritii
de volum; el va ncheia contractul n contul lui E, care a plasat ordinul de cumprare cu cel mai mare
volum (E are prioritate n raport cu D i acesta n raport cu F). Dac ordinul de vnzare al agentului de
tranzacii este de 7.000 de aciuni va cumpra 6.000 pentru E i 1.000 pentru D; dac ordinul este de
9.000, va executa toate ordinele de cumprare la 44 din carnetul su.
n schimb, dac un agent de tranzacie plaseaz spre executare un ordin de vnzare la 45 yeni,
acest ordin va fi subordonat celor care sunt deja nscrise n carnet, fiind plasat sub ordinul lui C;
similar, dac i parvine un ordin de cumprare la 44, acesta va fi introdus n carnet dup ordinul lui F.
Dup ce ordinele rmase n carnet din perioada anterioar deschiderii au fost n totalitate
executate, agentul saitori aplic strict regula prioritii n timp; primul ordin venit este primul ordin
executat.
A TREIA FAZ A TRANZACIEI raportarea i controlul contractului, urmate de executarea obligaiilor contractuale
Fiecare saitori ntocmete un raport de tranzacie (engl., trade report sheet) care se refer la toate
contractele privind titlurile pe care este specializat agentul respectiv. Agenii de tranzacii confirm
datele din raport.
Toate informaiile privind tranzaciile ncheiate se concentreaz ntr-un sistem de colectare a
datelor, din care se transmit rapoarte ctre societile financiare, cu privire la toate tranzaciile ncheiate.
Sistemul de clearing
Sistemul actual de lichidare a tranzaciilor se bazeaz pe rolul Corporaiei Japoneze de
Clearing al Titlurilor (Japan Securities Clearing Corporation JSCC), ale crei baze au fost puse n
1953, ca sucursal a Bursei de Valori din Tokyo (TSE). n 1971, acest sistem a fost perfecionat prin
transformarea JSCC ntr-un organism ce combin funciile unei case de compensaie cu cele ale unei
case de depozit; n 1972, toate aciunile cotate la TSE au fost incluse n acest sistem de clearing, iar n
1979 au fost acceptate i obligaiunile guvernamentale.
Corporaia Japonez de Clearing al Titlurilor este n prezent o asociaie fr scop lucrativ, ai
crei membri sunt firmele membre la TSE i alte instituii financiare. Principalele servicii pe care acest
organism le ofer membrilor si sunt urmtoarele:
asigur lichidarea prin clearing, n contul membrilor si, a contractelor bursiere pentru titlurile
cotate la TSE;
216
Universitatea SPIRU HARET
ine n custodie titlurile depozitate de membrii si (certificate de aciuni etc.) i asigur livrarea
i primirea titlurilor tranzacionate;
efectueaz clearingul pentru membrii si prin procedeul reglrii n conturile electronice;
poate aciona ca agent de transfer pentru titlurile admise n sistemul de clearing.
Din 1985 acest rol revine Centrului de Depozitare a Titlurilor din Japonia (The Japan
Securities Depository Centre JASDEC) al crui obiectiv este de a raionaliza procesul de pstrare i
livrare a certificatelor de aciuni i altor titluri, facilitnd circuitul acestora n condiii de operativitate
i siguran.
Lichidarea contractului bursier la Bursa din Tokyo3
La bursa japonez lichidarea contractelor bursiere se execut centralizat prin Sistemul Central de
Depozite pentru Titluri. Acest sistem este construit n jurul Centrului de Depozitare a Titlurilor din
Japonia (JASDEC) care pstreaz i livreaz certificatele titlurilor ce se tranzacioneaz n burs,
asigurnd, n acelai timp, securitatea i operativitatea sistemului. Membrii Centrului sunt firmele
japoneze sau strine ce activeaz pe piaa bursier i pentru care JASDEC deschide conturi. (Firmele
participante firme de brokeraj, bnci, companii de asigurri, instituii financiare sau burse.)
Procedura centralizat de depozitare are urmtoarele etape: custodia, livrarea certificatelor, transferul
ntre conturi.
Depozitarea la JASDEC
Figura 2
2 Depozitare
Firmele participante depun n consignaie la JASDEC aciuni eligibile fie n nume propriu, fie
aciunile clienilor lor. Ele deschid un cont la JASDEC i depoziteaz certificatele. La sfritul lunii
februarie 2002 erau 290 de participani la JASDEC, n timpul operaiunilor b.
2 Custodia
JASDEC pstreaz certificatele de aciuni n form colectiv. Att certificatele firmelor participante, ct i ale clienilor acestora sunt depozitate n comun. Dar evidena proprietii asupra aciunilor
este inut i nregistrat la JASDEC n conturi separate pentru firmele participante i pentru clienii
acestora. JASDEC deine peste 187 miliarde de certificate de aciuni n custodie la sfritul lunii
februarie 2002 care reprezint 49,7% din aciunile emise prin oferte publice de emitenii japonezi.
Pentru viitor se preconizeaz o cretere a dematerializrii pieei.
Mecanismul de transfer ntre conturi la TSE
Figura 3
2 Livrarea certificatelor
Firmele participante, precum i clienii lor pot s retrag oricnd certificatele de aciuni. Aceast
procedur era frecvent utilizat la lansarea sistemului. n prezent, clienii las certificate de depozit i
n custodia JASDEC nct volumul livrrilor de certificate a sczut la jumtate.
2 Transferul ntre conturi
Livrarea certificatelor deinute de firmele participante sau de clienii lor n conturile deschise la
JASDEC provenite dintr-o cumprare, destinate pentru vnzare sau n calitate de colateral este procesat prin transfer ntre conturile JASDEC. O categorie aparte o reprezint transferurile generale.
Acestea sunt transferuri datorate unor alte motive dect lichidarea i livrarea, ca urmare a
cumprrii sau vnzrii de aciuni nregistrate la JASDEC. Un astfel de exemplu l reprezint situaia
n care un investitor nerezident n Japonia plaseaz un ordin de vnzare pe piaa japonez. Investitorul
are, n acest caz, o banc custode care transfer certificatele corespunztoare firmei de intermediere
218
Universitatea SPIRU HARET
bursier. Banca cumprtorului va primi certificatele de la firma de intermediere dar prin nregistrare
contabil fr ca certificatele s fie transferate. Volumul acestor transferuri generale este n cretere
depind volumul total de tranzacii a bursei i a pieei OTC japoneze JASDAC.
Figura 4
Transferuri generale
Transfer
general
Contul de
aciuni ale
companiei A
Transfer datorat
tranzaciei bursiere
Contul de
aciuni ale
bursei
Transfer
general
Contul de
aciuni ale
companiei B
Banca cumprtorului
primete confirmarea
tranzaciei
(nregistrare n cont)
Banca custode
transfer certificatele
219
Universitatea SPIRU HARET
Rezumat
La sfritul acestui capitol v propunem s reflectai asupra urmtoarelor aspecte:
tutela apstoare a statului asupra pieelor bursiere nipone;
organizarea i funcionarea burselor japoneze;
gradul nalt de concentrare a operaiunilor bursiere;
fazele i coninutul tranzaciilor.
Completai tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificai de dumneavoastr:
Teste-gril
1. Puterea considerabil a Ministerului Finanelor asupra pieei bursiere japoneze deriv din:
1) controlul pieelor financiare;
2) controlul cursului bursier;
3) agrearea i supravegherea caselor de titluri;
4) numirea directorilor generali ai burselor;
5) autorizarea admiterii de valori care urmeaz informrii financiare.
Alegei varianta corect de rspuns:
a) 2+4;
b) 1+2+4;
c) 2+4+5;
d) 1+2+3+4+5;
e) 1+3+5.
2. Ce mpiedic bncile nipone s devin membre ale unei burse de valori:
a) dezinteresul burselor de valori pentru introducerea la cot a bncilor;
b) faptul c legislaia nipon separ activitile de credit de cele de titlu;
c) slbiciunile sistemului bancar;
d) dispoziiile legislative privind aplicarea principiului autoorganizrii burselor de valori;
e) dezinteresul bncilor pentru admiterea la Cot.
3. Piaa bursier japonez a fost prima pia mondial n intervalul:
a) 1991-1995;
b) 1983-1990;
c) 1986-1989;
d) 1993-1996;
e) 1990-1994.
4. Voina de reform din partea autoritilor japoneze const din:
1) dorina de abrogare a sistemului legislativ nvechit;
2) proiectul unei piee secundare;
3) intenia de a autoriza societile s-i cumpere propriile titluri;
4) dorina de mbuntire a sistemului de reglementare-livrare a titlurilor;
5) intenia de a nlocui sistemul electronic actual CORES.
Alegei varianta corect de rspuns:
a) 1+2+3+4+5;
b) 1+3+5;
c) 2+3+4;
d) 1+4+5;
e) 1+2+3+4.
5. Principalele legi care reglementeaz piaa bursier nipon sunt:
1) Legea titlurilor i operaiunilor financiare;
2) Legea privind contabilii autorizai;
3) Legea investiiilor financiare;
4) Legea societilor financiare strine;
5) Legea privind consultana financiar.
Alegei varianta corect de rspuns:
a) 1+2+3+4;
b) 1+3+4;
c) 1+3+5;
d) 2+3+4;
220
Universitatea SPIRU HARET
e) 1+2+3+4+5.
Rspunsuri
1e
2b
3c
4c
5e
6b
7a
Ce punctaj ai obinut? Ar fi trebuit s nregistrai cel puin 5 puncte. Dac nu ai reuit, ar trebui
s studiai din nou materialul.
Sintez
221
Universitatea SPIRU HARET
majoritatea sediilor britanice, dintre care cei mai prestigioi: Smith New Court, Morgan Grenfell,
Wartburg, Barings.
De altfel, susintorii pieei au vzut ntrindu-se obligaiile lor de publicare a tranzaciilor. Din
1991, o tranzacie superioar la de trei ori media tranzaciilor (Normal Market Size sau NMS) trebuie
s fie raportat pieei n 90 de minute, celelalte trebuind s fie nc i mai rapide. Creterea transparenei s-a fcut pe cheltuiala susintorilor pieei, ale cror marje i oportuniti se reduc din cauza
rapiditii crescute a publicrii tranzaciilor lor.
2 Pieele bursiere
Caracteristica principal a LSE este absena, cel puin pn n 1996, a centralizrii ordinelor.
Diferit de pieele american i francez, LSE funcioneaz pe baz de preuri i nu de cursuri.
Fiecare operaiune este realizat cu un susintor de pia sau electronic, la preuri diferite la cumprare i la vnzare.
Se disting:
piaa intern, SEAQ (Stock Exchange Automated Quotation);
piaa internaional, SEAQ International (SEAQ-I).
Pe fiecare dintre aceste dou piee sunt transmise electronic preurile oferite pentru ordinele de
talie normal.
De-a lungul anilor, SEAQ-I a atras cantiti importante de ordine pentru valorile internaionale.
Ea a distrus supremaia pieelor locale, ndeosebi europene, n ceea ce privete negocierile de blocuri
de titluri. Strlucirea SEAQ-I a ntrit City-ul n faa preeminenei europene. n schimb, modernizarea
pieelor bursiere ca cea din Paris i Frankfurt, care au introdus contrapartea pe blocuri de titluri, a
condus la frnarea, chiar inversarea tendinei de expatriere ctre Londra a tranzaciilor importante.
Aplicarea directivei servicii n investiii i ecranele de negociere delocalizate trebuiau s returneze
tranzacii ctre pieele lor de origin, chiar i atunci cnd slile de pia converg ctre Londra.
Autoritile de control s-au ngrijorat fa de concentrarea negocierilor pe cteva valori pe care
le-a generat market-making-ul (93% din pia este ocupat din 400 de valori n timp ce ultimele
1.000 de valori nu ocup dect 3% din negocieri). La nceputul anului 1996, LSE a hotrt s pun
n funciune o reea electronic (Sequence 6), nlesnind negocierile via un sistem de confruntare a
ordinelor cum se practic i la bursele continentale. Cele dou sisteme de negociere prin preuri i
prin ordine pot astfel s coexiste.
2 Sistemul de reglementare-livrare
Acest sistem s-a nvechit. Avansul luat de piaa bursier englez n ceea ce privete sistemele de
tranzacionri electronice datorate SEAQ nu are echivalent dect n ntrzierea sistemului su de
reglementare-livrare a titlurilor. n absena monopolului, exist mai multe centrale de compensare
agreate de SIB. Absena dematerializrii ngreuneaz i prelungete duratele pentru transferul
titlurilor. Proiectul de reglementare-livrare automatizat (TAURUS) a fost abandonat cu mari cheltuieli
n 1994. Punerea n funciune a unui nou sistem (CREST), n iulie 1996, urmrea s reduc duratele de
livrare de la cinci la trei zile (majoritatea pieelor concurente funcioneaz de mult timp cu T+3). El
nlocuiete sistemul TALISMAN care nu efectueaz dect simple livrri.
Modificrile aflate n curs la sistemul de negociere, obligaiile crescute de a face publice
tranzaciile market makerilor mai rapid, ntrirea controalelor autoritilor n ceea ce privete
respectarea reglementrii displac actorilor pieei. Acetia se opun deschis reformelor promovate de
LSE pentru a se adapta la o concuren european sporit. Atracia pieei londoneze pentru
intermediarii financiari, care vor putea de acum nainte, datorit directivei asupra serviciilor de
investiii, fcute n oricare loc din Europa, risc s se limiteze la cel al unei piee off shore: costuri
salariale reduse, reglementare supl i sanciuni limitate. Cu toate acestea, formidabila capacitate de
adaptare a pieei britanice, puin subiect de ngreunare tehnocratic, cultura i tradiia financiar a
City-ului, deschis ctre lume i poziia sa neegalat pe piaa de valori internaionale, fac s sporeasc o
puternic concuren englez pentru supremaia financiar n Europa.
City-ul londonez, a treia pia bursier din lume i, de departe, cel mai important centru financiar
european, are o ndelungat tradiie istoric i o incontestabil reputaie de profesionalism; de altfel,
motto-ul bursei Dictum meum pactum subliniaz seriozitatea tipic britanic a instituiei bursiere.
nceputurile pieei bursiere la Londra dateaz nc din secolul al XVI-lea, cnd exista Royal
Exchange, dar afirmarea acesteia se produce n secolul urmtor, odat cu dezvoltarea tranzaciilor cu
223
Universitatea SPIRU HARET
fonduri publice (obligaiuni de stat), precum i cu aciuni ale Bncii Angliei i Companiei Indiilor de
Est; la sfritul secolului al XVIII-lea, bursa se consacr tranzaciilor cu titluri financiare i, odat cu
dobndirea unui nou edificiu (1733), primete denumirea de London Stock Exchange (LSE).
n 1973, bursele din Insulele Britanice erau deja regrupate i formau Bursa Marii Britanii i
Irlandei.
n evoluia modern a bursei londoneze se remarc dou perioade radical diferite, separate de
ansamblul de msuri bazate pe Legea serviciilor financiare din 1986 (Financial Services Act) i care
au fost puse n aplicare n octombrie 1986 sub denumirea de marele salt, crend o autoritate
asemntoare instituiei SEC americane. A fost creat i Comisia de operaiuni de burs, Securities
Investment Board (SIB). n noiembrie 1986, dup fuziunea cu seciunea de titluri internaionale, a
devenit burs internaional (International Stock Exchange). Alturi de bursa londonez, de departe
cea mai important, funcioneaz i burse regionale (specializate n cotaii de titluri regionale), dar
care pot, de asemenea, negocia i titlurile cotate la Londra. Dintre acestea menionm: Midland and
Western (la Birmingham), Northern (la Manchester), Northern Ireland (la Belfast), Scotish (la
Glasgow) i Irish (la Dublin).
nainte de octombrie 1986, Bursa de la Londra avea trsturi specifice unei burse tradiionale,
puternic conservatoare, cu un cadru normativ relativ restrictiv, toate acestea conferindu-i caracterul
unui club nchis. Totodat, Londra prezenta din punctul de vedere al managementului, organizrii
tranzaciilor i mecanismelor de funcionare similitudini mai ales cu bursele americane (NYSE), dar
i unele dintre caracteristicile burselor europene. Iat cteva caracteristici: negocierea n incinta bursei
se realiza prin intermediul agenilor de burs, persoane fizice, cu atribuii strict delimitate: jobberii,
comercianii de titluri en gros, care executau ordinele clienilor i, respectiv, brokerii, intermediari de
burs care primeau ordinele clienilor; comisioanele pentru brokeri erau fixe, ceea ce excludea
concurena dintre acetia din aceast cauz costul tranzaciilor era ridicat; ptrunderea n burs era
relativ dificil pentru bnci, companiile de asigurri sau firmele strine accesul direct la tranzaciile
bursiere era practic imposibil. Aceste trsturi puneau bursa londonez ntr-o poziie competitiv
neavantajoas n raport cu rivalele sale, New York i Tokyo, ceea ce s-a reflectat n scderea
progresiv a rolului City-ului londonez pe piaa financiar internaional.
Dup 1986, Bursa de la Londra a intrat ntr-o nou er, adoptnd formula unei reforme radicale
(Big Bang), ca rspuns la noile cerine ale pieei bursiere i la competiia internaional. Aceast
aciune a nceput de fapt nc din 1984 i s-a concretizat n msuri, cum ar fi: renunarea la comisionul
fix n favoarea celui negociabil i deschiderea, n acest fel, a competiiei ntre brokeri; desfiinarea
barierelor instituionale ntre jobberi i brokeri, ceea ce a dus practic la dispariia funciei de jobber i
nlocuirea acesteia cu cea de market maker; deschiderea accesului terilor la activitatea bursei, prin
posibilitatea oferit acestora de a cumpra sau de a cere un loc n burs (din martie 1986 bncile,
casele de asigurri i instituiile financiare britanice i strine pot s obin controlul asupra firmelor
broker-dealer sau s fuzioneze cu acestea).
Structura organizatoric britanic este format din dou niveluri: SIB, braul secular al statului
care asigur ordinea sistemului i adopt norme reglementatoare; SROs (self-regulatory organisations),
autoriti profesionale investite cu prerogative de putere public, nsrcinate cu agrearea i controlul
profesionitilor care intr n sfera lor de competen.
2 Autoritile de control
SIB (Securities Investment Board)
Autoritatea central este SIB, care elaboreaz i aplic reglementrile privind funcionarea
diferitelor piee financiare. Un amestec de autoritate administrativ i de autoritate profesional, SIB
este un organism privat creat n 1986. Interveniile sale privesc protecia celor care economisesc,
informarea financiar i deontologia. Organizat n jurul unui Consiliu de Administraie format din 30
de membri din lumea financiar i avnd un preedinte numit de Ministrul de Finane i Guvernatorul
Bncii Angliei, SIB este dependent de guvern, contrar omologilor si american i francez.
SIB are ca sarcin s recunoasc i s controleze actorii pieei:
ntreprinderile de pia (Recognized Investment Exchanges RIEs);
organizaiile profesionale (Self-Regulatory Organisations SROs);
camerele de compensare (Recognized Clearing Houses RCHs).
224
Universitatea SPIRU HARET
n prezent, Londra este cea mai internaionalizat pia bursier din lume; de fapt, reprezentantul
City-ului londonez se numete acum Bursa Internaional de Valori (International Stock Exchange,
ISE). Dei nfiinat n urm cu numai civa ani, ISE a depit ca volum al tranzaciilor bursa
londonez intern: n primele trei luni ale lui 1990, volumul mediu zilnic al tranzaciilor a fost de 1,48
de miliarde de lire (2,47 de miliarde de dolari) pentru prima pia, fa de 1,22 de miliarde de lire
pentru a doua, n condiiile n care aceasta din urm deine o treime din volumul total al tranzaciilor la
bursele naionale din Europa. Modificndu-i programul de funcionare, bursa londonez urmrete s
acopere ntregul interval rmas liber ntre edinele burselor din Tokyo i New York, acionnd ca o
plac turnant a tranzaciilor pe plan internaional. Ea constituie, n particular, centrul europieelor,
beneficiind de o infrastructur tehnic dintre cele mai avansate, precum i de o structur instituional
bancar i financiar caracterizat prin nalt eficien i profesionalism.
O alt dimensiune a dezvoltrii City-ului londonez o constituie promovarea tranzaciilor cu
titluri derivate. n prezent, la Londra exist ase piee bursiere pentru aceste produse, cele mai
importante fiind Bursa Internaional pentru Contracte Futures cu Active Financiare (The London
International Financial Futures Exchange LIFFE) i Piaa Londonez pentru Opiuni Negociabile
(The London Traded Option Market LTOM); cele dou au hotrt s se uneasc sub denumirea de
Bursa pentru Derivate de la Londra (London Derivatives Exchange), urmrind s se impun ca
principala pia din Europa Occidental i concurnd poziia liderului mondial n domeniu, Bursa de la
Chicago (CBOT).
n domeniul financiar-bancar, Londra este apreciat ca avnd sistemul instituional cel mai vast
i mai diversificat din lume. Piaa bursier britanic este format din dou sectoare principale: piaa
titlurilor cotate, cu reguli de listare relativ stricte i care concentreaz cele mai importante companii
britanice i strine; piaa titlurilor necotate (Unlisted Securities Market, USM), care este destinat, n
special, firmelor mici i mijlocii i prezint similitudini cu piaa OTC din SUA. Totodat, este n curs
de formare i o pia a treia (third market), pentru necesitile de finanare ale firmelor care nu au
acces pe primele dou piee.
n 1973, bursele din Insulele Britanice erau deja regrupate i formau Bursa Marii Britanii i
Irlandei. n noiembrie 1986, dup fuziunea cu seciunea de titluri internaionale, a devenit burs
internaional (International Stock Exchange).
Alturi de bursa londonez, de departe cea mai important, funcioneaz i burse regionale
(specializate n cotaii de titluri regionale) dar care pot, de asemenea, negocia i titluri cotate la
Londra.
Autoritatea central este SIB (Securities and Investment Board), care elaboreaz i aplic
reglementrile privind funcionarea diferitelor piee financiare.
Dup 1986, cnd s-a suprimat delimitarea dintre jobberi (care acionau pe contul lor) i brokeri
(care acionau pe contul clienilor), intermediarii se numesc acum brokers-dealers. A fost deschis
accesul la burs al societilor cu rspundere limitat (naionale sau strine), bncilor i altor instituii
financiare.
226
Universitatea SPIRU HARET
Se ateapt ca sistemul AIM s aib un rol deosebit n evoluia pieei de capital londoneze, pe de
o parte, prin crearea unor noi posibiliti de plasare, atractive i de perspectiv, iar, pe de alt parte,
prin asigurarea surselor necesare unor firme aflate n ascensiune.
Acest segment al pieei de capital, AIM, combin posibilitatea accesibilitii generale i costuri
mici cu o pia bine reglementat, ordonat i disciplinat. Trebuie, de asemenea, subliniat aciunea
de stabilire a unor noi reguli de admitere a membrilor, iniiat din 1994, orientat ctre extinderea
numrului de firme n noi sectoare i, n general, pentru firmele care ndeplinesc anumite condiii mai
bine motivate, aciune ndreptat ctre ntrirea disciplinei i ntrirea unor reguli de conduit,
perfecionate n lumina practicii i a cerinelor actuale.
Trebuie subliniat faptul c se urmrete implicit i aplicarea Directivelor Uniunii Europene
privind protecia investitorilor; n cadrul aceleiai aciuni se prevede reanalizarea firmelor din USM n
scopul promovrii lor n rndul firmelor cotate, ntruct aceast categorie urmeaz s-i nceteze
existena.
Firmele care acioneaz pe pia nu sunt supuse separaiei dintre bnci i non-bnci, specifice
legislaiei SUA i Japoniei; totui, pn n octombrie 1986, exista o barier de facto ntre activitatea
bancar i cea cu titluri financiare, datorit practicilor restrictive ale Bursei de Valori de la Londra.
Dup ansamblul de msuri luate n 1986 i cunoscute sub numele de marele salt (Big Bang), bariera
dintre activitile bancare i cele de investiii (financiare) a czut; totodat, s-au produs modificri
nsemnate n organizarea pieei, inclusiv n structura principalei burse londoneze, numit acum International Stock Exchange, ISE; iar industria titlurilor (engl., securities industry) a cunoscut o expansiune fr precedent (la sfritul anului 1989, firmele membre ale ISE aveau un capital nsumat de
circa 4 miliarde de lire sterline, iar numrul persoanelor angajate de ctre acestea ajunsese la 24.400).
Dup 1986, societile bursiere sunt reprezentate de urmtoarele tipuri de firme:
firma integrat de comer cu titluri (engl., integrated trader), care combin funciile anterioare
ale brokerului i jobberului. Aceste firme pot s-i constituie stocuri pe diferite titluri i s fac, n cont
propriu, tranzacii bursiere direct cu clienii; totodat traderii sunt cei care fac piaa (engl., market-making).
Pe de alt parte, firmele integrate pot oferi consultan n ceea ce privete operaiunile bursiere;
specialitii, firme care acioneaz similar cu firmele integrate, dar care se specializeaz n
anumite titluri financiare i ofer clienilor lor asistena n plasamente;
brokerii (engl., agency brokers), care asigur legtura dintre clienii din afara bursei (care nu
lucreaz direct cu traderii) i cei care fac piaa (market makers), acionnd n numele i pe contul
terilor i fiind remunerai cu un comision;
analitii (engl., research analysts), care pot forma un departament specializat n cadrul firmelor
de mai sus sau pot s se constituie n firme autonome, oferind clienilor informaii de pia i consultan n ceea ce privete iniierea i realizarea operaiunilor la burs.
Modificri calitative au fost aduse procedeelor de lucru i n domeniul plilor privind operaiunile efectuate, trecndu-se, n perioada 1994-1995, la uniformizarea i reducerea termenelor de plat.
Bursa de Valori din Londra are n sistemul computerizat TALISMAN, care funcioneaz ca o
cas de compensaie centralizat pentru tranzaciile cu aciuni, un instrument perfecionat care a
derulat cu eficien peste 7.807 milioane operaiuni n 1994, n valoare de 506 de miliarde de lire
sterline. Este prevzut, n completare, punerea n funciune a unui nou sistem electronic de pli,
CREST, iniiat de Banca Angliei, n msur s creasc operativitatea general a bursei.
Un rol deosebit n viaa bursei l are punerea n aplicare deplin a Programului SEQUENCE, un
sistem computerizat, n msur s opereze tranzacii n cele mai bune condiii i s ofere servicii de
informare participanilor.
Acest sistem este riguros structurat pe compartimente de specialitate, cum sunt:
SEATS PLUS serviciul care desfoar operaiuni privind aciunile firmelor britanice;
SEQUAL sistemul n linie (on-line) de ordonare a tranzaciilor, raportare i confirmare a
operaiunilor bursiere privind titlurile strine;
LONDON MARKET INFORMATION LINE noua surs principal de informaii pentru
profesioniti i pentru informarea participanilor vnztori sau cumprtori.
Tot mai mult n ultima vreme, n atenia managerilor Bursei de Valori din Londra, n strict conformitate cu Directivele Uniunii Europene, este ntrirea disciplinei de pia, factor esenial n
atragerea i convingerea investitorilor. Analiznd cu atenie procesele de evoluie pe care le triete
Bursa de Valori din Londra, se poate aprecia c tradiia rmne nc o aur a trecutului, dar c vitalitatea lui London Stock Exchange se asigur n continuare prin angajarea matur pe drumul adoptrii
celor mai moderne, sofisticate, eficiente i operative procedee.
228
Universitatea SPIRU HARET
n prezent, caracteristic Bursei de Valori din Londra este faptul c activitatea ei nu este supus
controlului public (al statului). n schimb, activitatea bursier este supus unor reglementri deosebit
de riguroase, de a cror respectare rspunde Consiliul de Conducere, a crui exigen este mult mai
mare n ceea ce privete introducerea i negocierea hrtiilor de valoare n burs, dect exigenele
legislaiei dup care i desfoar activitatea societile pe aciuni.
Bursa din Londra reunete aproape 400 de firme de brokeri i 22 firme de jobberi. Activitatea
bursier este coordonat de un consiliu format din 46 de membri n fruntea cruia se afl un preedinte
ales pe un an de zile. La nivel de consiliu funcioneaz comisii specializate, dintre care un rol deosebit
l au Comisia pentru admiterea de noi membri i Comisia pentru introducerea valorilor mobiliare la
burs.
Piaa britanic este dominat de investitorii instituionali. Numai 2,5% din aciuni sunt deinute
direct de particulari.
Principalii indici bursieri sunt artai n Tabelul 1.
Tabelul 1
Explicaii
cuprinde 30 de aciuni; este din ce n ce mai puin utilizat;
este compus din 100 dintre cele mai active aciuni britanice dup
capitalizarea lor bursier (circa 70%) i care servesc ca suport pentru
contractele futures i options pe indice;
este compus din 250 de titluri care succed pe cele 100 de la indicele
FT 100;
formeaz mpreun un alt indice FT SE 350;
se calculeaz asupra a 500-600 de valori dintre cele mai importante;
cuprinde 1.100 de valori repartizate pe cele 12 ri existente la data
respectiv (1992) n cadrul Comunitii Economice Europene;
este exprimat n euro i ncorporeaz 100 de valori negociate n
Europa Continental i servete ca suport pentru contractele futures
(dup 1991);
instituit n 1991, calculat n ECU n care toate componentele sunt
valori negociate pe piaa londonez (este compus din valori: britanice
43,30%, germane 14,23%, franceze 12,97%, olandeze 7,79%, elveiene 6,90%, valori C.E. 15,08%.
Tabelul 2
Valoare
+/-
% +/-
Valoarea Valoarea
Valoarea
cea mai
cea mai
precedent
mare
mic
de nchidere
FT-SE 100
+6.60
0.13
4994.10
4975.00
4983.65
+8.36
0.72
1167.24
1157.60
1166.62
+33.19
0.66
5043.45
4985.79
5027.71
+5.21
0.46
1142.29
1136.30
1141.21
FT-SE AIM
+5.00
0.46
1104.10
1100.50
1103.63
FT-SE 250
+25.60
0.35
7266.00
7239.50
7265.13
FT-SE 350
+4.20
0.17
2548.00
2540.30
FT-SE All-Share
+4.36
0.17
2504.80
2497.55
2501.89
+13.00
0.45
2931.70
2918.80
2931.67
+1.72
0.16
1105.88
1101.55
229
Universitatea SPIRU HARET
Graficul 1
Graficul 2
12.4. Irlanda
n anul 1773 se constituie prima asociaie a agenilor de schimb, iar 15 ani mai trziu se creeaz
Bursa de Valori din Dublin. n 1875 ia fiin Bursa de Valori din Cork. Aceste dou burse au funcionat independent pn n anul 1890, dat la care Bursa din Dublin se reunete cu alte burse din Regatul
Unit, formnd Consiliul burselor asociate. Acest organism garanta securitatea investitorilor i a realizat o uniformizare a regulilor i practicilor diferitelor burse membre. n mai 1965, bursele din Dublin
i Cork se reunesc n Federaia burselor din Marea Britanie i Irlanda. Ulterior acestei date, Bursa din
Cork i nceteaz activitatea.
Fiind asociat burselor din Regatul Unit, Bursa din Dublin are acelai sistem de reglementare i
supervizare. Totui, funcioneaz un Comitet al bursei irlandeze ca autoritate competent pentru nscrierea societilor n cot.
Din 1985 pn n 1990, bursa irlandez a cunoscut o scdere a volumului tranzaciilor, n medie
de 25% anual. n 1992 ea s-a plasat pe locul 11 n Europa i pe locul 32 n lume. Capitalizarea bursier din Dublin este relativ sczut (27,9% n 1992) n raport cu PNB. Graie unor serii de aranjamente
fiscale iniiate n ultimii ani, guvernul irlandez urmrete s atrag tot mai muli investitori, fenomen
care nu poate fi dect unul favorabil extinderii activitii bursiere.
Rezumat
Teste-gril
1. Reuita burselor americane n concuren cu City-ul londonez de la nceputul anilor 1980 s-a datorat:
1) avntului economiei americane;
2) accenturii internaionalizrii portofoliilor, n favoarea pieei americane;
3) deturnrii tranzaciilor ctre Bursa din New York prin manipularea pieelor;
4) deturnrii a numeroase tranzacii ctre Bursa din New York ca urmare a unor raiuni
practice i a unor probleme legate de costurile tranzaciilor;
5) anchilozrii sistemului bursier britanic din cauza nvechirii legislaiei privin piaa de capital.
Alegei varianta corect de rspuns:
a) 2+4;
b) 1+2+4;
c) 2+4+5;
d) 2+3+4;
e) 1+2+3+4+5.
2. ntre msurile adoptate n cadrul Big Bang-ului n 1986 nu figureaz:
a) suprimarea comisioanelor fixe;
b) dereglementarea avansat;
c) fiscalitatea avantajoas;
d) atragerea profesionitilor, investitorilor i emitenilor internaionali;
e) modernizarea pieei.
3. Responsabilitile LSE, asemntoare cu cele ale NYSE, sunt:
1) stimularea dezvoltrii fluxurilor financiare de la investitori ctre emiteni;
2) sancionarea intermediarilor pentru nclcarea normelor Codului de conduit i practic
onest;
3) admiterea de noi membri;
4) admiterea valorilor la cot;
5) organizarea de tranzacii.
Alegei varianta corect de rspuns:
a) 1+2+3+4+5;
b) 1+2+4+5;
c) 3+4+5;
d) 2+3+4+5;
e) 1+2+4.
4. Monocapacitatea intermediarilor se refer la:
1) curtierii (brokers) interveneau pe contul clienilor;
2) exclusivitatea curtierilor n ceea ce privete efectuarea de tranzacii;
3) contrapartitii (jobbers) interveneau exclusiv pe cont propriu;
4) market makerii nu puteau fi nici curtieri, nici contrapartiti;
5) market makerii efectuau exclusiv tranzaciile oferite lor de curtieri i contrapartiti.
Alegei varianta corect de rspuns:
a) 1+3;
b) 1+2+3+4+5;
c) 1+3+4;
d) 1+3+5;
e) 1+2+3.
5. Membrii LSE nu pot fi:
a) brokeri;
b) brokeri-dealeri;
c) market makeri;
d) inter dealer maker;
e) inter dealer broker.
6. Sistemul britanic de reglementare-livrare este:
a) TAURUS;
b) CREST;
c) TALISMAN;
d) CORES;
e) SEQUENCE.
231
Universitatea SPIRU HARET
Rspunsuri
1a
2d
3c
4a
5d
6b
7a
Sintez
232
Universitatea SPIRU HARET
Capitalizarea bursier
(mld. dolari)
2
1.591,1
1.681,1
515,7
1.378,6
862,9
209,6
176,4
98,0
85,2
83,1
56,5
51,2
37,2
25,9
16,4
15,6
7,9
4.948,7
Ponderea n indicele
capitalizrii bursiere pe
plan mondial*
3
32,2
34,0
10,4
27,9
17,5
4,2
3,6
2,0
1,7
1,7
1,1
1,0
0,8
0,5
0,3
0,3
0,2
100,0
Ponderea n PIB
mondial
4
34,3
19,6
6,1
39,5
0
8,9
7,2
1,2
1,8
5,8
2,8
1,2
1,2
0,9
0,7
0,9
0,7
100,0
firm fiind Royal Dutch Petroleum, cu peste 39%); n Elveia acestea reprezint 50% etc. Este de
remarcat faptul c tocmai n rile cu o importan mai mare a pieei financiare ri mici, orientate
spre servicii financiar-bancare bursa este susinut de un numr redus de companii.
??
??
n ultimii ani, bursele europene au cunoscut un dinamism relativ ridicat, dar difereniat,
unele dintre ele tinznd s se detaeze n lideri continentali i s concureze poziia deinut de
Londra; este cazul, n spe, al burselor din Germania i, cu un pas n urm, Frana. Astfel, de
exemplu, deverul lunar pentru aciuni a ajuns n octombrie 1991 la 53 miliarde de dolari n
Germania, fa de 56 miliarde n Marea Britanie, Frana situndu-se pe locul trei, cu 19,5 miliarde, iar,
n continuare, la distan, Elveia (6,4 miliarde), Italia i Olanda (6 miliarde) i Spania (5 miliarde).
Unul din factorii importani ai dinamismului, ca i ai diferenierilor n performane, l reprezint
msurile de modernizare a bursei, introduse cu vitez i fermitate n mai multe ri; exemplul care a
impulsionat aceste preocupri l-a constituit Bing Bang-ul londonez: Frana, n 1988, Germania, n
1989 i Italia, n 1990 au anunat, fiecare, cte un mare salt.
O dimensiune distinct a evoluiei burselor continentale n contextul mondial este tendina de
internaionalizare a activitii acestora, de implicare, chiar dac n umbra Celor 3 Mari, n reeaua
financiar global.
Dup cum rezult din Tabelul 2, Elveia este piaa cea mai deschis, cu peste 2/3 firme strine
din totalul celor listate (229 firme strine), urmat de Olanda (229) i Germania (535 firme strine),
cea care deine primul loc dup criteriul gradului de internaionalizare ntre marile burse.
Gradul de internaionalizare al burselor europene
decembrie 1989
n procente
ara
Marea Britanie
Germania
Frana
Elveia
Italia
Olanda
Spania
Suedia
Cota companiilor
strine n total
companii listate
21,3
46,0
32,5
66,2
0,0
47,7
0,0
6,2
Observaiile dumneavoastr
234
Universitatea SPIRU HARET
Tabelul 2
Cele de mai sus confirm importana componentei externe n cadrul factorilor dinamizatori
pentru bursele mici i medii, ca i faptul c tocmai rile care au putut s se afirme ca piee financiare
internaionale se caracterizeaz prin importan major a economiei financiare n ansamblul vieii
economice (Elveia, Olanda).
Este de remarcat faptul c aceast tendin de internaionalizare se manifest cu pre n spaiul
intraeuropean, iar crearea i dezvoltarea Uniunii Europene a reprezentat un factor promotor al procesului de apropiere a pieelor bursiere. Totui, pn n prezent, piaa european rmne nc puternic
fragmentat (peste 30 de burse numai n cadrul UE), ceea ce constituie un serios handicap n competiia cu marile centre bursiere New York, Tokio i Londra.
Capitalizarea bursier n rile europene se situeaz pe poziia a treia, dup pieele american
i japonez. Internaionalizarea pieelor, dezvoltarea telecomunicaiilor, creterea micrilor de capital
transnaionale au fcut necesar o nou reglementare i modernizare a structurii pieelor. Alte msuri
au antrenat modificri directe ale pieelor financiare i vizeaz: liberalizarea taxei de curtaj, sporirea
accesului operatorilor strini pe pieele naionale, crearea de noi produse financiare (precum contractele
futures i options) care permit operatorilor s se acopere contra riscului de curs de schimb, modernizarea pieelor de valori ale tezaurului etc. Toate aceste reforme sunt ntr-un stadiu mai mult sau mai
puin avansat, diferit de la o ar la alta. n acelai timp, s-a produs o ameliorare a sistemului informatic, s-au dezvoltat noi tehnologii n sectorul telecomunicaiilor, toate acestea contribuind la realizarea
unor piee de capital mai libere, mai concureniale i mai eficace. n marea majoritate a rilor s-a trecut de la sistemul de fixing la cotaia continu asistat electronic.
Un grup de specialiti francezi au alctuit un clasament al burselor de valori europene pe baza
notelor (de la 0 la 5), lund n considerare urmtoarele criterii:
1) lichiditatea;
2) calitatea informaiei furnizate de societile cotate;
3) protecia acionarilor minoritari;
4) calitatea sistemului de reglare livrare a titlurilor.
Rezultatele sunt artate n Tabelul 3.
Clasamentul burselor de valori europene
ara
Lichiditatea
Marea Britanie
Frana
Germania
Elveia
Olanda
Suedia
Belgia
Danemarca
Norvegia
Luxemburg
Finlanda
Spania
Italia
Irlanda
Austria
Portugalia
Grecia
Turcia
Ungaria
Polonia
4,9
3,6
3,6
3,2
3,4
2,6
2,6
2,5
2,6
2,8
1,6
2,2
2,3
1,2
2,0
0,8
0,9
0,7
0,3
0,0
Calitatea
informaiei
4,5
3,9
3,7
3,4
3,5
3,5
2,6
2,6
2,6
2,3
2,5
2,6
2,2
2,6
1,7
1,4
1,2
1,0
0,2
0,0
Protecia
acionarilor
3,9
3,4
3,0
3,2
3,2
2,9
2,6
2,6
2,6
3,0
2,4
2,6
1,6
2,0
1,6
0,8
0,8
0,5
1,4
1,0
Reglare livrare
titluri
4,3
4,6
4,6
4,6
4,7
4,2
4,0
4,1
4,0
4,3
4,4
3,6
3,5
3,6
2,9
1,9
1,8
2,0
0,6
0,6
Tabelul 3
Media
4,4
3,8
3,7
3,8
3,8
3,3
3,3
2,9
2,5
2,8
2,7
2,7
2,5
2,2
2,0
1,2
1,2
1,0
0,6
0,8
??
??
Unul dintre aceste proiecte se refer la crearea n Europa a unui sistem internaional
informatic pentru preurile de burse, care ar urma s se transforme, n final, n cea mai mare
burs de valori european. Proiectul cunoscut sub numele de PIPE (Price Information
Project Europe) ar trebui s parcurg 3 etape. Prima faz implic colectarea informatizat de
date privind cursul aciunilor pe diferitele piee europene i formarea unei bnci de date care s fie
oferite, contra cost, tuturor celor interesai (Eurocota); apoi sistemul va fi perfecionat, astfel nct
utilizatorii s poat solicita direct informaiile de care au nevoie, nemaifiind simpli destinatari ai
datelor transmise; n sfrit, ar urma s se treac la un sistem general de negociere electronic
internaional la principalele titluri cotate la bursele din rile participante. Se intenioneaz s se
nceap cu crearea Eurocotei, prin distribuirea, mai nti, de informaii de la principalele burse din
Comunitatea Economic European Marea Britanie, Germania, Frana, Olanda incluzndu-se apoi
i tere piee, cum sunt cele din Elveia i rile scandinave. n plus, la nceput, vor cota numai titlurile
cele mai reprezentative, circa 500-800 (100-300 conform propunerii franceze), care vor reprezenta
lista european. Se are n vedere, pe de alt parte, crearea unui indice paneuropean (Euroindex),
format din cele mai importante aciuni europene. mpreun cu Eurocota, Euroindicele va contribui la
introducerea n structurile bursiere existente a unei piee atractive i transparente pentru titlurile
europene de prim importan la dispoziia investitorilor din cadrul i din afara Comunitii. n faza
final a proiectului se va ajunge la un sistem informatic de negociere a tranzaciilor bursiere, gestionat
de o asociaie paneuropean (Eurobursa). Tranzaciile cu titluri se vor efectua, ca i n prezent, n
cadrul burselor naionale existente, dar n cadrul unui sistem unificat. Proiectul Eurobursei nu vizeaz
deci crearea unei piee distincte, care s acioneze n paralel cu bursele europene, ci are n vedere
legarea tuturor acestor burse printr-un sistem informatizat, alctuind Bursa Invizibil European
(Invisible European Stock Exchange).
Un alt proiect, aparinnd Marii Britanii, vizeaz constituirea unei Piee europene cu ridicata
(European Wholsale Market EWM) i este, ntr-o anumit msur, complementar cu cel prezentat
anterior: se intenioneaz crearea unui sistem pentru tranzacii cu blocuri de titluri, pentru a satisface
nevoile marilor investitori internaionali.
Pe de alt parte, britanicii vd pentru Bursa din Londra un rol esenial n realizarea proiectului
bursier european. Sistemul SEAQ International, respectiv serviciul computerizat pentru tranzacii
internaionale cu titluri, ar putea servi ca baz informatic pentru EWM.
Printre avantajele pe care le poate aduce crearea unei Euroburse s-ar numra, n concepia susintorilor acestor proiecte:
bursa paneuropean (incluznd Londra) va aciona ca un magnet asupra capitalurilor din SUA
i Japonia, avnd o for competitiv mult sporit pe piaa global;
un astfel de sistem va permite depirea neajunsurilor ce se manifest n cadrul burselor
naionale legate de perioada scurt de tranzacii zilnice i caracterul fragmentat pe ri;
o euroburs va duce la creterea gradului de lichiditate a titlurilor care se negociaz pe o baz
internaional;
o euroburs poate duce la creterea mobilitii capitalului n spaiul european, n general la
punerea n valoare a rolului pieei financiare n repartizarea i valorificarea resurselor.
Observaiile dumneavoastr
236
Universitatea SPIRU HARET
Dac, pn n prezent, s-au fcut unele progrese pe calea integrrii bursiere europene, exist nc
numeroase dificulti i incertitudini, generate de deosebirile de interese din diferite centre naionale,
ca i de climatul internaional specific perioadei actuale. Desigur, i pentru ideea Eurobursei deciziile
luate la Maastricht n 1991 n vederea desvririi proiectului comunitar au un rol important.
Msurile de modernizare, cu efecte de impulsionare i extindere a pieei bursiere au generat
reacii n planul reglementrii i supravegherii bursei. Una din problemele aflate n prezent n atenia
autoritilor din principalele centre financiare ale lumii o constituie msura n care cadrul juridic i
instituional acoper cerinele de meninere a credibilitii i fiabilitii pieei financiare. n acest
sens, n rile respective se ntreprind msuri n urmtoarele direcii principale:
extinderea reglementrilor asupra noilor componente ale pieei financiare, cele pentru care
legislaia se dovedete insuficient (de exemplu, pieele interdealeri OTC, pieele futures i cu opiuni);
depirea neajunsurilor care deriv din fragmentarea autoritii de reglementare, deoarece
de aici apar n practic fenomene de confuzie de autoritate, birocratism exagerat sau chiar fraud,
favorizate i de lacunele cadrului normativ;
realizarea unei abordri comune n plan internaional, a unei cooperri pentru apropierea i
unificarea modalitilor de reglementare i supraveghere.
Un rol important n promovarea raporturilor pe plan mondial revine Federaiei Internaionale a
Burselor de Valori (Federation Internationale des Bourses des Valeurs FIBV), constituit n 1961 la
Paris prin reorganizarea Asociaiei Europene a Burselor de Valori, ce ia fiina din 1957 n cadrul
Comunitii Economice Europene. n 1966 la FIBV a aderat NYSE, iar n 1970 i TSE. Obiectivul
organizaiei este de a promova o mai strns colaborare ntre membrii si instituii bursiere i de a
contribui la dezvoltarea pieei de capital n respectul intereselor emitenilor de titluri i al investitorilor.
Nu poate cota la burs oricine vrea. Admiterea unei societi pe una sau alta din pieele reglementate franceze este hotrt de Euronext Paris S.A. n baza cererii societii i dup completarea
unui dosar de admitere. Odat nscrise, societile trebuie s publice cifra de afaceri trimestrial,
rezultatele semestriale i bilanurile anuale. Ele trebuie s fac public orice eveniment susceptibil s
influeneze cursul titlurilor lor.
Prima Pia
ntreprinderile cotate pe Prima Pia sunt cele mai importante din punctul de vedere al dimensiunii i difuzrii titlurilor lor n public deoarece ele trebuie s pun cel puin 25% din capitalul lor la
dispoziia investitorilor i s aib trei ani istorici de profit. Pn la 22 septembrie 2000, aceast pia
era constituit din dou compartimente distincte n cadrul crora valorile se repartizau n conformitate
cu dou moduri de negociere:
237
Universitatea SPIRU HARET
Reglarea Lunar (RM), care permitea s difereniezi la sfritul lunii calendaristice schimburile
de titluri i categoriile pornind de la cumprri i vnzri;
banii cash, pe care micrile de titluri i de capitaluri din conturi surveneau chiar n ziua negocierii.
Dup 25 septembrie 2000, modul de negociere s-a uniformizat cu o generalizare a ntregului pe
bani ghea.
A Doua Pia
A fost creat n februarie 1983 pentru a reuni ntreprinderile de talie mai modest. Ea permite
ntreprinderilor cu performan medie s fac apel la piaa financiar pentru a obine noi finanri.
Condiiile de acces ale compartimentului sunt laxe: societile pot s difuzeze numai 10% din capitalul
lor n public i s nu aib dect doi ani istorici de profit.
Noua Pia
Creat n februarie 1996, Noua Pia se adreseaz ntreprinderilor cu un puternic potenial de
cretere care au un proiect de dezvoltare de finanat.
ntreprinderile nu au obligaii n privina anterioritii profitului, ceea ce permite introducerea
unor societi foarte tinere care trebuie, totui, s corespund criteriilor urmtoare:
s dispun de fonduri proprii de cel puin 1,5 milioane euro (10 milioane de franci);
s prezinte un plan de dezvoltare pe urmtorii trei ani;
s ofere publicului titluri pentru o valoare de cel puin 4,5 milioane euro (30 milioane de franci);
aceste titluri, n proporie de cel puin 50% trebuie s rezulte dintr-o cretere de capital.
n martie 2001, autoritile pieei olandeze (STE), belgiene (CBF) i franceze (CMF i COB) au
semnat un acord de coordonare a reglementrilor i controlului pieelor reglementate, gestionate de
Euronext.
2Euronext Paris S.A.: gestiunea pieelor
Bursa Euronext nu este o singur pia sau un ansamblu de piee. Este, de asemenea, un grup de
ntreprinderi private de drept comun, avnd statutul unei societi holding, Euronext N.V. i trei filiale
cu participare de 100%: Euronext Amsterdam N.V., Euronext Bruxelles N.V./S.A. i Euronext Paris
S.A. Grupul asigur funcionarea pieelor, securitatea, transparena i dezvoltarea lor.
Sub controlul autoritilor pieelor naionale (STE n Olanda, CBF n Belgia i CMF1 n Frana),
Euronext fixeaz regulile:
aderarea prestatorilor de servicii de investiii care doresc s fie membrii pieelor ei;
admiterea societilor la cot;
funcionarea pieelor pe care ea le organizeaz.
n ceea ce privete competenele ei, menionm:
gestiunea i supravegherea pieelor i sistemelor informatice de cotare;
difuzarea cursurilor n timp real;
nregistrarea tranzaciilor ntre membrii pieei i garantarea plii titlurilor vndute i livrarea
titlurilor cumprate;
controlul membrilor pieei;
acordarea de asisten emitenilor pentru cotarea titlurilor lor i gestiunea operaiunilor lor
financiare.
2Organizarea bursei
Orientarea spre cretere
Avangardist prin concepia sa transnaional, Euronext are mari ambiii: deja lider pe pieele
de aciuni din Europa Continental, prima burs paneuropean nelege s dezvolte i s mbogeasc
acest leadership i s joace un rol major pe scena mondial n serviciul tuturor actorilor vieii
economice, tuturor investitorilor, fie c sunt particulari sau instituionali i tuturor emitenilor, de la
cele mai mici pn la cele mai mari ntreprinderi.
Actorii
Directiva european asupra serviciilor de investiii, intrat n vigoare la 1 ianuarie 1996, a
obligat statele membre ale Uniunii Europene s-i armonizeze reglementrile naionale. n acest scop,
n Frana, o lege numit modernizarea activitilor financiare a fost votat i promulgat la 2 iulie 1996.
1
238
Universitatea SPIRU HARET
Aceast lege, foarte important pentru dezvoltarea pieei Parisului, clarific rolul diferiilor actori,
ntrete regulile de securitate i transparen, dezvolt concurena n beneficiul investitorilor. Dar, n
practic, ea nu are dect o mic influen asupra modului de operare pe pia. S reinem c:
legea clarific distincia dintre pieele numite reglementate care rspund unei ntregi serii de
criterii, n special n domeniul funcionrii, admiterii valorilor i difuzrii informaiei, pe de o parte i
celelalte piee, libere sau la nvoial care nu fac obiectul nici unei reglementri, pe de alt parte;
intervenia intermediarilor financiari n procesul pieei nu mai depinde de statutul lor. Bncile
intervin n mod esenial n colectarea i transmiterea ordinelor de burs i n gestiunea portofoliului
dar nu i n executarea (negocierea) ordinelor pe pia; societile de burs, singurele abilitate s
negocieze pe pia, dispun de un statut propriu; n mod accidental, ele intervin n gestiunea portofoliului prin intermediul filialelor care au statutul de societi de gestiune;
de acum nainte, pentru activitile pieei, legea nu mai face deosebire dect ntre cei doi tipi de
intermediari, calificai ca prestatori de servicii de investiii instituiile de credit (bnci, case de
economii etc.) i ntreprinderi de investiii (ex-societi de burs i ex-societi de gestiune) care
sunt, toi, supui acelorai reguli de acceptare, funcionare i control;
sub rezerva acceptrii lor de ctre autoritile pieei, instituiile de credit i ntreprinderile de
investiii pot s exercite una sau alte specializri, potrivit alegerii lor: s colecteze sau s transmit
ordine, s execute ordine, s gestioneze portofoliul.
O cotare armonizat
Societile nscrise la cota Euronext via Paris continu s evidenieze autoriti, reglementare i
proceduri franceze i clasificarea juridic naional a valorilor (Prima Pia, Piaa a Doua i Noua
Pia, Piaa Liber) este meninut, dar ansamblul continu s constituie o cot unic, Lista Euronext,
care regrupeaz aproximativ 1.600 de societi, indiferent care este ara de origine, locul lor de nregistrare sau mrimea lor.
Mai mult, n cursul ultimului trimestru al anului 2001, cota Euronext a adoptat:
o nomenclatur sectorial unic, cea FT-SE, deja utilizat la Amsterdam i la Bruxelles;
modele de negociere utilizate la Paris de mai muli ani: continuu pentru valorile cele mai
lichide i fixing pentru cele cu o lichiditate mai mic.
La nceputul anului 2002, au fost create dou mrci de punere n eviden: NextPrime pentru
societile din sectoarele tradiionale i NextEconomy pentru societile cu tehnologii noi.
Aceste dou mrci au fost aplicate societilor mijlocii care, dincolo de obligaiile reglementrilor
care le sunt aplicabile n funcie de ara lor de origine, se angajeaz:
s fie cotate continuu;
s utilizeze, n documentele financiare, n afar de limba de origine, engleza;
s adopte norme compatibile internaionale i s ncheie conturi trimestriale (la orizontul
anului 2004);
s publice un calendar de previziune (adunri generale, reuniuni ale analitilor);
s fac disponibile situaiile financiare prin Internet.
Chiar de pe acum, indicatori specifici, Euronext 100 i Next 150, calculai pentru primele 100 de
societi cu prima capitalizare i pentru urmtoarele 150 de societi, permit s se msoare evoluia
Euronext n globalitatea lui.
Evoluia indicelui Euronext 100 n anul 2005
Graficul 1
239
Universitatea SPIRU HARET
Graficul 2
Calendarul:
de la 22 septembrie 2000, Euronext a devenit realitate pe plan juridic i devine operaional pe
etape;
indicii Euronext 100 i Next 150 au fost lansai i sunt calculai n mod continuu;
Amsterdam, Bruxelles i Paris sunt, de acum, conectai la aceeai platform de negociere i
operatorii au astfel acces la totalitatea valorilor mobiliare.
n acelai timp, valorile multilistate pe pieele Euronext erau evideniate ntr-un carnet de ordine
propriu fiecrei piee pn la interconectarea sistemelor de reglare/livrare din primul semestru al
anului 2002.
13.4. Belgia
Ctre anul 1360, negustorii din Bruges se reuneau pentru ncheierea afacerilor n faa hotelului
Van der Boursen. Acest nume a fost dat apoi operaiunilor de tranzacionare n ansamblul lor i
adoptat i n alte orae belgiene i strine. Bursa fondurilor publice a fost creat n 1801.
Legea din 4 decembrie 1990 a operat o reform profund a operaiunilor pe pieele financiare i
a statutului intermediarilor financiari. De asemenea, prin decizia regal din ianuarie 1991 s-a stabilit
noul cadru de funcionare a burselor belgiene.
Pe piaa financiar belgian funcioneaz trei burse la: Bruxelles, Anvers i Liege (bursa fondurilor publice). Cea din Bruxelles este predominant att prin numrul de titluri negociate (90% din
total), ct i prin volumul tranzaciilor.
Buna funcionare a pieei este asigurat de: societile de burs, Comisia de burs, Comisia
bancar i intermediari.
240
Universitatea SPIRU HARET
Fiecare burs este administrat de o Societate de burs a valorilor mobiliare (SBVM), persoan
juridic de drept public, constituit sub forma unei societi cooperative, avnd ca acionari un numr
de 128 societi. Comisia de burs administreaz SBVM, fiind un organism de reprezentare format din
15 membri alei, pe trei ani, de ctre toi agenii de schimb. Aceasta precizeaz modalitile de organizare i controleaz pieele. Comisia bancar este compus dintr-un preedinte i 6 membri numii
prin decizie regal, al cror mandat este de 6 ani, rennoibil. Ea supravegheaz i controleaz instituiile de credit, emisiunile publice de titluri, societile de portofoliu i fondurile comune de plasament.
Principalii intermediari sunt: societile de burs i anumite instituii de credit, cum sunt Banca
Naional a Belgiei, Institutul de rescontare i garantare i instituiile publice de credit.
Bncile pot primi ordine de burs, dar trebuie s le transmit agenilor de schimb pentru execuia
lor. De asemenea, guvernul belgian a selectat 14 instituii bancare pentru funcia de specialiti n valori
de tezaur. Ele pot dezvolta o pia secundar a titlurilor publice. A fost introdus i un sistem de
compensare pentru certificatele de trezorerie i obligaiunile publice pe termen lung.
Piaa belgian este nc limitat. ntreprinderile belgiene apeleaz, nc, ntr-o mic msur la
piaa financiar. Bursa din Bruxelles s-a confruntat n 1992 cu grave dificulti financiare, prin cderea
volumului tranzaciilor. Capitalizarea bursier la Bruxelles a reprezentat 31% din PNB, n 1992. n
acelai an, bursa belgian se situa pe locul 6 ntre bursele europene i pe locul 16 ntre bursele
mondiale.
Principalii indici bursieri sunt artai n Tabelul 4.
Tabelul 4
Principalii indici bursieri ai pieei bursiere belgiene
Indici bursieri
Elemente caracteristice
Indicele pieei n numerar i indicele pieei la termen.
BEL 20
Exprim evoluia cursurilor celor mai mari 20 de societi.
Graficul 3
13.5. Danemarca
Bursa din Copenhaga dateaz din 1681, cnd negustorii jucau simultan rolul de ageni de schimb
i de bancheri. Este o instituie independent, reforma profund a acesteia debutnd n 1987 n scopul
creterii lichiditii, transparenei i eficienei, respectiv al liberalizrii schimburilor i, deci, al atragerii investitorilor strini. n 1989, o cooperare important s-a produs ntre bursele nordice. Cea din
Copenhaga ocupa o poziie central ntre pieele bursiere din rile nordice. Monopolul agenilor de
schimb a fost suprimat. ncepnd cu 1986 s-au creat societile de burs, bncile i alte instituii financiare participnd la capitalul celor existente sau la crearea altora noi.
Capitalizarea bursier n Danemarca a reprezentat 28,10% din PNB n 1992, an n care, de altfel,
performanele pieei daneze au fost dintre cele mai bune. Bursa danez se situeaz pe poziia 8 ntre
rile europene i pe locul 20 ntre cele mondiale. A nceput s se dezvolte o puternic pia a
obligaiunilor internaionale, susceptibil s atrag importani emiteni i investitori strini.
Principalii indici bursieri sunt artai n Tabelul 5.
241
Universitatea SPIRU HARET
Tabelul 5
Elemente caracteristice
Este calculat pe baza a 25 aciuni emise de cele mai mari societi cotate pe pia i calculat din 5 n 5 minute.
Graficul 4
Graficul 5
13.6. Elveia
Aceasta este a cincea pia bursier european.
n Elveia, dei, tradiional, existau apte piee bursiere, au rmas numai cele trei mari Zrich,
Basel i Geneva dintre care prima, cu 60% din deverul total n 1990, este cea mai important burs a rii.
Conform datelor pentru anul 1990 publicate de Bursa de la Zrich (germ., Die Zrcher Brse),
din totalul valorii de pia a titlurilor de 1.243,8 miliarde franci elveieni (Sfr.), 49,9% reprezentau
aciuni elveiene, 8,1% aciuni strine, 49,6% obligaiuni elveiene i 31,2% obligaiuni strine.
n ceea ce privete poziia Zrichului n raport cu alte centre financiare, ea se prezenta n felul
urmtor:
pentru aciuni, un dever total, n 1990, de 90 miliarde ECU, din care 30 miliarde aciuni strine
(fa de 430,6 i, respectiv, 207,5 pentru Londra, 405,5 i 8,1 pentru Germania, 93,3 i 3,6 pentru Paris);
pentru obligaiuni, un dever de 110 miliarde ECU, din care 60 miliarde strine (Londra 746,4
i 36,6, Germania 441,9 i 22,5, Paris 432,2 i 0 i Copenhaga 233,3 i 10,9).
Rezult de aici caracterul relativ internaionalizat al principalei piee elveiene, cu o pondere
important a obligaiunilor strine (inclusiv euroobligaiuni).
242
Universitatea SPIRU HARET
Tabelul 6
Elemente caracteristice
Se calculeaz pe baza evoluiei tuturor aciunilor de pe pia (circa 450 de
titluri) fiind cel mai important.
Se calculeaz pe baza titlurilor particulare cele mai lichide (active) ce
coteaz la cele 3 burse elveiene.
Reflectnd trendul bursier general, bursa de la Zrich a cunoscut o dinamic ridicat, n deceniul
1980-1990, deverul bursei a crescut de circa 6 ori. Indicele SPI avnd baza 1.000 la 1 iunie 1987 a
avut un maxim n 1990 de 1.231,0; la 18 decembrie 1992 indicele cota 2.045, practic, valoarea
maxim din acel an, minimul anului fiind 1.670.
Graficul 6
Evoluia indicelui SMI n ziua de 10 ianuarie 2006
13.7. Frana
n Frana a existat o pia a aurului i a efectelor de comer nc din 1141. Comercianii specializai n negoul cu efecte de comer deineau monopolul operaiunilor de schimb. n 1719 s-a nfiinat
prima burs (John Law), iar n 1724, dup eecul Law, Bursa din Paris a fcut obiectul unei reglementri regale. De-a lungul vremii, activitatea bursei a fost modest. n urma reformei din 1978 (legea
Monroy), care aduce importante avantaje fiscale, are loc o cretere a numrului titlurilor strine
negociate. Reformele din 1983, 1987, urmate de cele din 1990 i 1991 au dus la o dezvoltare accentuat a activitii pe pieele bursiere franceze.
Exist 7 burse franceze: Paris, Bordeaux, Lille, Lyon, Marseille, Nancy i Nantes. Bursa din
Paris este cea mai important, realizndu-se prin intermediul ei peste 95% din volumul tranzaciilor.
La 24 ianuarie 1991 a intrat n vigoare piaa naional, care reunete toate valorile cotate n Frana ntr-o
pia unic. Bursele franceze constituie deci un ansamblu care funcioneaz pe aceleai principii i
243
Universitatea SPIRU HARET
reguli, fiind coordonate prin aceleai instane. Acest fapt permite tuturor societilor de burs s aib
acces direct la negocierea tuturor valorilor mobiliare, concomitent avnd loc i o simplificare a
canalelor de transmitere a ordinelor de pia. n cadrul acestora i desfoar activitatea agenii de
schimb. Pn n ianuarie 1988, acetia erau reunii n cadrul unei corporaii a agenilor de schimb,
denumit Camera Sindical a Agenilor de Schimb, care coordona ntreaga activitate a burselor de
valori. Prin reforma activitii bursiere din ianuarie 1988, monopolul de negociere deinut de agenii de
schimb (ofieri ministeriali numii prin hotrri ale minitrilor de finane) a fost nlocuit cu cel al
societilor de burs, societi supuse normelor de drept privat i aflate sub autoritatea Consiliului Burselor de Valori. Noua organizare a pieei financiare franceze se sprijin, n prezent, pe trei organisme:
Consiliul Burselor de Valori, care redacteaz regulamentele necesare i constituie autoritatea
disciplinar a societilor de burs, fiind compus din zece membri alei de ctre societile de burs, la
care se adaug un reprezentant al societilor cotate la bursele de valori i un reprezentant al serviciilor
bursiere (al personalului bursier specializat).
Societatea Burselor Franceze (SBF), instituie financiar specializat care asigur funcionarea
cotidian a pieelor.
Asociaia Francez a Societilor de Burs; aceasta asigur reprezentarea profesional a
societilor de burs, care aleg pe cei apte membri ai acesteia.
Pe lng Societatea Burselor Franceze exist un organism cu un rol deosebit de important,
denumit Comisia operaiunilor de burs. Aceast comisie, pe lng alte atribuiuni, editeaz un buletin
de informare ce poart denumirea de Cot oficial sau Buletinul cotaiei oficiale.
Un rol deosebit de important l are Societatea Burselor Franceze care are o serie de atribuiuni,
dintre care, mai importante, sunt:
urmrete modul de prezentare a hrtiilor de valoare, nscrise n cotaia oficial, n cadrul
edinelor de burs;
avizeaz, suspend sau retrage calitatea de agent oficial de schimb;
urmrete modul de adresare a ordinelor de vnzare-cumprare a titlurilor de valoare;
stabilete modalitile de cotare;
urmrete modul de determinare a cursurilor de schimb a hrtiilor de valoare n fiecare
moment;
verific efectuarea propriu-zis a tranzaciilor;
ntreine relaii bursiere cu organizaii similare din alte ri etc.
Societatea Burselor Franceze dispune de servicii funcionale i de buget propriu. Ca autoritate
bursier, la nivelul Societilor Burselor Franceze funcioneaz un serviciu de burs i un serviciu de
studii financiare. Ca autoritate a Comisiei naionale a agenilor de schimb, Societatea Burselor
Franceze are serviciu de personal, serviciu juridic i fiscal, serviciu de trezorerie i contabilitate,
centru de calcul electronic pentru prelucrarea informaiilor etc.
Activitatea Societii Burselor Franceze are un caracter permanent existnd obligaia, din partea
ei, de a prezenta anual un raport de activitate n faa Consiliului Burselor de Valori. Veniturile sale
provin din: curtaj (preul perceput pentru tranzaciile cu hrtii de valoare), diferite comisioane i
alocaii de la bugetul statului, utilizate ndeosebi pentru funcionarea Comisiei operaiunilor de burs.
Cadrul reglementator a fost revizuit n 1990, iar componentele sale garantnd securitatea pieei i
a operatorilor. Aceste componente sunt:
a. Comisia operaiunilor de burs (COB). Este compus dintr-un preedinte numit de guvern
pe o perioad de 8 ani i 8 membri, al cror mandat este de 4 ani, rennoibil o singur dat. COB
vegheaz la protecia investitorilor i la informarea corect a acestora, respectiv la buna funcionare a
pieelor. Autorizeaz, totodat, crearea de SICAV-uri (Societi de Investiii cu Capital Variabil) i de
FCP (Fonduri Comune de Plasament) i i d avizul pentru societile care administreaz portofolii de
valori mobiliare; realizeaz o informare ct mai complet a publicului asupra mecanismului bursei prin
intermediul Buletinului de cotaii oficiale. Comisia operaiunilor de burs are urmtoarele atribuii:
vegheaz asupra respectrii legilor i reglementrilor formulate de autoritatea public;
informeaz posesorii de valori mobiliare despre societile care pun n circulaie nscrisuri,
despre valorile mobiliare emise de aceste societi i negocierea lor la bursa de valori;
controleaz modul de respectare a obligaiilor asumate de participanii la tranzacii;
se pronun asupra includerii sau retragerii unor valori mobiliare din cotaia oficial;
are rolul unei instane, pe lng public i guvern, nsrcinat cu soluionarea unor cereri,
reclamaii al cror obiect vizeaz operaiunile de burs;
244
Universitatea SPIRU HARET
Tabelul 7
Elemente caracteristice
Este indicele general al bursei franceze. Cuprinde 240 de titluri cotate pe piaa cu
reglementare lunar i n numerar. Msoar performanele globale ale Bursei din
Paris.
Regrupeaz 40 de aciuni, cele mai active, care sunt cotate numai pe piaa cu
reglementare lunar. Servete ca raport al contractelor futures i options.
Cuprinde toate valorile negociate pe pia cu reglementare lunar, 200 de titluri
negociate pe piaa n numerar i aproape toate valorile cotate pe piaa secundar.
Se refer la totalitatea valorilor mobiliare franceze, n a crui compoziie sunt
incluse 258 de aciuni negociate att pe piaa oficial (n numerar i cu reglementare
lunar), ct i pe cea secundar.
245
Universitatea SPIRU HARET
Graficul 7
Graficul 8
Piaa bursier francez, spre deosebire de cea german, se caracterizeaz printr-un nalt grad de
centralizare. Astfel, dei pe lng Bursa din Paris exist, cum am artat, i alte burse de valori n
diferite orae, bursa central concentreaz cvasitotalitatea tranzaciilor cu titluri (96% la aciuni i 95%
la obligaiuni n 1985). Parisul reprezint, de fapt, piaa bursier francez, n timp ce celelalte burse au
o importan regional. n 1990, deverul Bursei din Paris era de 698 miliarde franci francezi pentru
aciuni i 4.008 miliarde franci francezi pentru obligaiuni; totui, cu o valoare capitalizat de
2.112 miliarde FF la sfritul lui 1989, Frana se situa la mai puin de jumtate din valoarea nregistrat n Marea Britanie i ceva mai puin dect cea de la bursele germane.
Cele mai active titluri franceze n 1990 au fost CCE, Elf, Aquitanie, Peugeot, Suez i Eaux, iar
dintre titlurile strine Deutsche Bank, Siemens, Royal Dutch, IBM i Nestle.
Sistemul bursier francez cuprinde trei sectoare:
piaa oficial (fr., marche officiel), unde coteaz cele mai mari firme, iar condiiile de acces
sunt relativ severe; din octombrie 1983 aceast pia are dou componente:
246
Universitatea SPIRU HARET
piaa cu lichidare lunar (fr., le marche a reglement mensuel RM), pe care se desfoar
operaiuni la termen;
piaa la vedere;
piaa a doua (fr., second marche) deschis societilor mijlocii, cu condiii mai lesnicioase. A
fost creat n octombrie 1983 i prezint similitudini cu piaa titlurilor necotate (USM) din Marea
Britanie;
piaa n afara cotei (fr., hors-cote), creat n 1986 pentru firmele mici, creative, care nu pot
ndeplini condiiile de listare pe celelalte dou piee.
Dup 1 ianuarie 1989, monopolul agenilor de schimb dispare. Societile de burs, n numr de
58, se substituie agenilor de schimb. Sunt societi comerciale al cror capital este deschis partenerilor
francezi i strini care doresc s aib una din cele mai bune asistene financiare i s fie mai apte s
nfrunte concurena. Bncile franceze controleaz majoritatea societilor de burs pariziene (25) i 10
societi de burs din provincie. Urmeaz intermediarii strini care controleaz 12 societi de burs
din provincie i companiile de asigurri (4).
Aceste societi trebuie s dispun de un minimum de fonduri proprii i s respecte regulile
prudeniale: rata de acoperire a resurselor; rata de lichiditate; acoperirea datoriilor pe termen scurt cu
active imediat realizabile; rata de divizare a riscurilor n msur s limiteze riscurile de contrapartid
etc. Ele mai au obligaia s-i constituie un fond de garanie care s protejeze depozitele investitorilor
n caz de faliment.
Din ianuarie 1991 s-a creat o pia naional integrat, nlocuind organizarea anterioar care
limita competena societilor de burs la negocierea exclusiv a titlurilor cotate n zonele ce le erau
reprezentative. Ca atare, toate valorile cotate n Frana pot fi tranzacionate de oricare din agenii pieei
financiare, pe oricare din zonele pieei (central sau regionale).
Baza tehnic a acestor perfecionri este de natur informatic: pe de o parte, sistemul Cotaia
asistat de tip continuu (Cotation Assiste en Continuuu, CAC), care a debutat la Bursa din Paris n
ianuarie 1986 i este n curs de generalizare la toate valorile nscrise pe pieele financiare franceze; pe
de alt parte, sistemul de reglementare a titlurilor RELIT, pus n funciune ncepnd din noiembrie 1990.
2Experiena francez i adaptarea ei la noul context european2
Sistemul bursier francez cunoate n prezent o transformare profund n structurile sale i n
organizarea sa. Directiva european asupra serviciilor de investiii3, care conduce la crearea pieei
unice europene de servicii financiare, a determinat piaa din Paris s urmeze cursul unei modernizri
ntr-un context de acum larg concurenial.
2Un nou cadru de intervenie: Directiva european asupra serviciilor de investiii (DSI)
DSI a intrat n vigoare la 1 ianuarie 1996. Cu toate acestea, ea nu a fost definitiv transpus n
dreptul intern dect abia la 2 iulie 1996, prin Legea nr. 96-597 privind modernizarea activitilor
financiare. Marile linii ale Directivei in de dou serii de msuri. DSI permite mai nti oricrui
operator financiar european s-i ofere serviciile n Uniunea European dup ce a obinut un agrement
valabil de paaport european. Ea fixeaz apoi regulile controlului pieelor.
2Un paaport european pentru serviciile de investiii
Directiva definete, n primul rnd, noiunea de ntreprindere de investiii susceptibil de a
beneficia de un paaport european. Este vorba despre intermediari, persoane fizice morale, cu acte n
regul, agreate, exercitnd una sau mai multe din urmtoarele profesiile principale: primirea i
transmiterea ordinelor, negocierea pe contul terilor sau pe cont propriu, cumprarea ferm i plasarea
valorilor mobiliare cu ocazia emisiunii lor, gestiunea portofoliului pe o baz individualizat (gestiunea
prin OPCVM fcnd obiectul unei directive europene specifice). De notat faptul c, compensarea nu
este vizat de DSI. Cu toate acestea, din expunerea de motive rezult c, atunci cnd ea privete
reglementarea-livrarea cu garanie, aceast activitate este asimilabil unei profesii principale.
ntreprinderile de investiii pot, de asemenea, s exercite profesii auxiliare: conservare de valori,
acordarea de credite unui investitor pentru a-i permite s efectueze o tranzacie, consiliere n investiii,
2
Herve, Gastinel; Bernard, Eric, Les marchs boursiers dans le monde. Situation et volutions, Editions
Montchrestien, Paris, 1996, p. 56-63.
3
Directiva 9322 CEE din 10 mai 1993.
247
Universitatea SPIRU HARET
serviciu de schimb etc. Pentru a putea fi agreat ca ntreprindere de investiii, o societate trebuie s
exercite un minimum de profesii principale: cum le indic numele lor, profesiile auxiliare nu sunt
suficiente pentru a caracteriza o ntreprindere de investiii.
n sfrit, Directiva specific produsele, calificate drept instrumente financiare, care pot fi
obiectul activitii ntreprinderilor de investiii. Este vorba despre valori mobiliare, de pri din
OPCVM, de produse ale pieei monetare, de contracte financiare la termen (futures), de contracte de
schimb (swaps), de opiuni negociabile. Numai anumite instrumente, considerate ca non-financiare
sunt excluse, n special contractele la termen i materiile prime.4
Odat aceste definiii formulate, Directiva abordeaz fondul. Noiunea de paaport european
semnific, aadar, orice ntreprindere de investiii care este agreat de o ar n care ea se stabilete
pentru a interveni pe orice alt pia a Uniunii Europene. Cu alte cuvinte, agrementul dat de o ar este
recunoscut din oficiu de toate celelalte ri. ntreprinderea de investiii poate s intervin fie direct, din
ara sa de origine (libera prestare a serviciului), fie prin crearea unei sucursale liber stabilite ntr-o ar
gazd (libertatea de stabilire).
n schimb, Directiva fixeaz un anumit numr de condiii de ndeplinit pentru a obine
agrementul. Aceste condiii trebuie s fie integrate n legislaiile respective ale diferitelor ri-membre.
Aceste reguli sunt menite s protejeze consumatorul, care este investitorul, ntr-un mod omogen pe
ansamblul Uniunii Europene. Este vorba, n esen, de exigene privind fondurile proprii, condiiile de
onorabilitate i experiena conductorilor, de obligaia de a comunica un program de activitate i o
descriere a structurilor. De altfel, DSI dispune c este n sarcina fiecrei ri s controleze activitatea
ntreprinderilor de investiii, fie c aceasta i exercit activitatea pe teritoriul naional sau ntr-un alt
stat-membru. n schimb, regulile deontologice aplicabile operatorilor i controlul pieelor (n opoziie
cu controlul ntreprinderilor) revin autoritii rilor n care se gsesc aceste piee.
2Regulile de control al pieelor
Directiva face obligatorie statelor-membre de a oferi lista pieelor reglementate existente pe
teritoriul lor. n sensul DSI, o pia reglementat este o pia care privete instrumentele (sau valorile)
sale definite mai nainte, care funcioneaz n mod regulat, care se supune unor reguli stabilite de
autoritile publice i care garanteaz condiii minimale de informare i transparen.
Din motive de securitate, orice ar membr poate s impun ca tranzaciile s fie efectuate pe o
pia reglementat. Totui, pot fi introduse derogri de la aceast obligaie. Statul vizat va putea atunci
s cear investitorilor s probeze c nevoile lui sunt specifice i c nu este apt s acioneze mai bine n
interesul su. Aceast completare vizeaz mai ales pe marii investitori care realizeaz negocieri n
blocuri, adic ntr-o manier mai supl.
2Transformrile generate de Directiv n Frana
Legea asupra modernizrii activitilor financiare, care a transpus DSI n dreptul francez, a
permis nzestrarea profesionitilor care exercit activiti de pia cu un statut generic care nu exista
pn atunci. Ea a fost, de asemenea, ocazia pentru autoritile franceze de a angaja reforme
instituionale ale pieei bursiere.
Un statut pentru ntreprinderile de investiii
Operatorii de pe pieele financiare nu dispuneau, nainte de transpunerea DSI, de un statut unic
care s le permit s efectueze ansamblul activitilor profesiei: plasament, negociere, gestiunea
instrumentelor financiare. ntr-adevr, diferitele norme legislative care existau atunci nu permiteau s
se realizeze un anumit numr de operaiuni. Era cazul, astfel, al statutului societilor de burs, definit
de Legea din 22 ianuarie 1988, de cel al agenilor pieelor interbancare, reglementat de articolul 69 al
Legii bancare din 1984 sau de societile de gestiune a portofoliilor, rezultnd din Legea din 2 august
1989. Din total, reglementarea profesiilor de titluri rezultau din reforme succesive care au survenit pe
msura evoluiilor tehnice, fr o veritabil coeren de ansamblu.
Legea asupra modernizrii activitilor financiare a eliminat aceast lacun, consacrnd unitatea
profesiei de titlu, oricare ar fi statutul ntreprinderilor care o exercit i oricare ar fi piaa pe care ea
opereaz. Matiful (Matif S.A.), Bursa din Paris (SBF), Noua Pia (SNM) sau Piaa de opiuni
negociabile din Paris (SCMC) sunt de acum nainte supuse aceleiai autoriti a pieei. Factorul
discriminant nu mai este tipul de pia pe care se exercit profesiunea de titlu ci, mai degrab, tipul de
serviciu pe care l furnizeaz ntreprinderile.
4
Cu toate acestea, Legea din 2 iulie 1996 a inclus contractele la termen pe mrfuri ntre instrumentele
financiare.
248
Universitatea SPIRU HARET
n acest context, monopolul accesului la piee reglementate ale societilor de burs a fost abolit.
Dup Legea din 1988, care a deschis capitalul lor i a schimbat denominarea (mai nainte n sarcina
agenilor de schimb), a debutat o nou etap n evoluia lor. De acum nainte ntreprinderile de
investiii, statutul lor se bazeaz pe cel al profesionitilor de titlu, fr nici o excepie naional. De
altfel, n regimul DSI, societile de burs i bncile sunt supuse acelorai autoriti de control i
supraveghere, fie c este vorba de oferirea agrementului, de controlul prudenial, de controlul
deontologic sau de procedurile de sanciune.
n practic, legea distinge dou tipuri de ntreprinderi de investiii. Societile specializate n
gestiunea conturilor terilor vor fi reglementate i supravegheate de Comisia de operaiuni de burs
(COB) creia i este consfinit un bloc de competene. Celelalte ntreprinderi (societi de burs, case
de titluri, stabilimente bancare) vor fi supuse Consiliului pieelor financiare (CMF) ca i autoritilor
create de Legea bancar din 1984: Comitetul de reglementare bancar (care devine Comitetul de
reglementare bancar i financiar), Comitetul instituiilor de credit (care devine Comitetul instituiilor
de credit i al ntreprinderilor de investiii), Comisia bancar.
Reformele instituionale
Cu ocazia transpunerii Directivei, s-au confruntat dou demersuri. Unul, numit minimum, ar
consta n a nu revedea dect modalitile de agrement, continund, implicit s dea prioritate noiunii de
pia fa de cea de meserie. Aceast viziune se dorea a fi conform cu schema dominant n Europa
Continental, cea de banc universal, dar ea era n contradicie cu spiritul DSI. Cellalt demers, numit
maximum, conducea la unificarea condiiilor de exercitare a profesiei de titluri, recunoscut n
specificitatea sa, sprijinindu-se pe o arhitectur instituional profund rennoit.
Cum se ntmpl adesea n Frana, a fost reinut o linie de mijloc, care consacr cu certitudine
existena meseriilor de titluri (dup o lung ezitare asupra statutului particular al caselor de titluri) dar
limiteaz reformele instituionale la aspectul lor cel mai indispensabil.
n final, dou idei for au fost reinute. Este vorba, pe de o parte, de autonomia meseriilor de
titluri n raport cu cele de credit, dup imaginea Statelor Unite i, pe de alt parte, despre unificarea
diferitelor meserii furniznd servicii de investiii. Segmentarea meseriilor de titluri i a meseriilor de
banc a permis s se menin specificitatea intermedierii financiare i s se evite conflictele de interese, obiectivele acestor dou meserii nefiind ntotdeauna convergente. Principalele dispoziii referitoare
la ntreprinderile de investiii nu au fost integrate n legea bancar, ci ntr-o nou reglementare omogen, legea modernizrii activitilor financiare.
CMF, CRBF, CECEI
n urma alegerilor, Consiliul Pieelor Financiare (CMF) s-a substituit Consiliului Burselor de Valori (CBV) i Consiliului Pieei la Termen (CMT), prelundu-le atribuiile respective. Instituirea unui
consiliu unic nseamn unificarea progresiv a diferitelor compartimente ale pieelor de capital. CMF
este un organism profesional care dispune, ca autoritate a pieei, de importante atribuii. ntr-adevr,
CMF stabilete un regulament general, omologat de Ministrul Economiei i Finanelor, dup avizarea
de ctre COB care fixeaz regulile deontologice, de organizare, de administrare, de control i de securitate pe care ntreprinderile de investiii i instituiile de credit care furnizeaz aceste servicii de investiii sunt inute s le observe.
Acest regulament nu poate, cu toate acestea, s fie opus normelor stabilite de Comitetul de Reglementare Bancar i Financiar (CRBF) n domeniul lichiditii, solvabilitii i echilibrului structurilor
financiare ale prestatorilor de servicii de investiii. El nu poate cu att mai mult s mpiedice prerogativele COB n ceea ce privete societile de gestiune a portofoliului.
Cu alte cuvinte, CMF determin condiiile n care ntreprinderile de investiii i exercit
activitile lor (reguli de bun conduit, criterii de organizare etc.). n ceea ce o privete, CRBF este
nsrcinat s defineasc normele de gestiune pe care ntreprinderile de investiii trebuie s le respecte
(ndeosebi reguli de prudenialitate). Comitetul Instituiilor de Credit i al ntreprinderilor de Investiii
(CECEI) ofer agrementrile pentru ntreprinderile de investiii, potrivit importanei fondurilor proprii,
calitii acionarilor, prezenei a cel puin doi conductori i adecvrii formei juridice, dup ce CMF s-a
pronunat asupra programului activitii prestatorului de servicii de investiii. Comisia bancar este
nsrcinat, n ceea ce o privete, s controleze respectarea, de ctre ntreprinderile de investiii, a
ansamblului obligaiilor lor, n special sub unghiul prudenialitii.
249
Universitatea SPIRU HARET
ntreprinderile de pia
Funcionarea diferitelor piee reglementate va fi asigurat de societi comerciale, supuse controlului CMF. Devine deci posibil s se constituie ntreprinderi de pia care s concureze Societatea
burselor franceze, care organizeaz i gestioneaz cota oficial i piaa secundar, Societatea Noii
Piee, care organizeaz Noua pia, societatea de compensare a pieelor condiionale, care organizeaz
funcionarea MONEP i MATIF S.A., care asigur funcionarea Matif. Aceste ntreprinderi vor crea
atunci noi piee susceptibile s beneficieze de eticheta de reglementat.
COB
n sfrit, nu se poate evoca peisajul financiar francez fr a meniona rolul COB, a crei lege de
modernizare a activitilor financiare i-a sporit responsabilitile.
COB este o autoritate administrativ independent, a crei existen decurge din Ordonana din
28 septembrie 1967. Acest text fondator i confer trei misiuni principale: s supravegheze protecia
economiilor, s asigure informarea investitorilor i s garanteze buna funcionare a pieelor de instrumente financiare.
Protecia investitorilor presupune un control atent al informaiei difuzate de orice societate care
face apel public la economii. De asemenea, societile doritoare de a-i vedea titlurile admise la burs
sau s emit noi titluri trebuie, n prealabil, s obin viza de la COB. Supravegherea informrii nu se
limiteaz la perioada care precede o operaiune financiar: emitenii sunt, n mod egal, supui unei
informri a posteriori care trebuie s fie, n termenii regulamentului COB 90-02, exact, precis i
sincer.
COB are, de asemenea, misiunea s vegheze la buna funcionare a pieelor de instrumente
financiare. Aceast funcie const n a supraveghea respectarea principiilor transparenei i integritii
pieei cu scopul de a asigura stricta egalitate a investitorilor. n prezent, singurele piee care scap
supravegherii COB sunt pieele monetare i interbancare a cror tutel este asigurat de Banca Franei.
Consolidarea COB s-a realizat de-a lungul anilor, punctat de dou date importante. n 1985,
COB a fost autorizat, pentru a-i stabili independena sa financiar fa de stat, s preleve redevenele
datorate de emiteni n contrapartid cu serviciile pe care ea le oferea. Mai ales, Legea din 2 august
1989 asupra securitii i transparenei pieei financiare a ntrit puterile sale de anchet i sanciune.
Legea de transpunere a DSI a consacrat rolul COB i a renlat poziia sa instituional, modificnd compoziia colegiului, ntrind transparena regulilor sale de funcionare i oferindu-i o putere
mai extins de control al societilor cu gestiune colectiv i sub mandat. COB conserv deci prerogativele sale de supraveghere a pieelor i a operatorilor, independent de cele ale CMF sau CECEI sau
de comisia bancar. De altfel, legea consacr ntoarcerea, n cadrul colegiului, a unui reprezentant al
Ministerului Economiei i Finanelor. Prezena unui comisar al guvernului fusese suprimat de la
reforma din 1989.
Ministerul Economiei i Finanelor
Ministerul Economiei i Finanelor rmne organul de tutel general a pieelor financiare.
Membrii CMF sunt numii de el. De altfel, prezena unui comisar al guvernului pe lng fiecare formaie a CMF este prevzut, ceea ce permite ministrului s asigure un drept de opinie asupra tuturor
subiectelor abordate de CMF. Ministrul nsrcinat cu economia i finanele omologheaz regulamentul
general al CMF dup avizarea de ctre COB i Banca Franei. n sfrit, ministrul poate s sesizeze
CMF n toate problemele legate de atribuiile sale.
2Produsele Bursei din Frana
1. Aciuni i alte produse asimilabile
Exist numeroase tipuri de aciuni i produse asimilabile lor: aciuni de capital sau aciuni
ordinare; aciuni de prioritate sau privilegiate; aciuni cu dividende prioritare (care genereaz un
dividend prioritar din beneficiul distribuit, prelevat nainte de constituirea rezervelor, altele dect cele
legale), certificate de investiii, waranturi etc.
2. Obligaiuni i valori de trezorerie
Obligaiunile emise de sectorul privat sau public pot fi:
obligaiuni clasice la rat fix sau variabil;
titluri participative;
obligaiuni cu bonuri de subscriere sau waranturi;
250
Universitatea SPIRU HARET
ordinul general la apreciere precizat de clienii care vor s cumpere sau s vnd cantiti
importante de titluri i au ncredere n societatea bursei pentru realizarea operaiunilor n cele mai bune
condiii;
ordinul ealonat. Operatorii fixeaz anumite paliere pentru operaiuni: este interesant atunci
cnd piaa titlurilor este limitat, evitndu-se o cretere prea mare a cursurilor, dac se cumpr, sau o
prea mare scdere a cursurilor, dac se vinde.
C. Ordinele particulare
Pe piaa continu i pe cea n numerar se pot da ordine legate i ordine de arbitraj. Un ordin legat
este un ordin care prevede cumprarea unor titluri, cu condiia ca cele dou operaiuni s se efectueze
n accei burs. Un ordin de arbitraj este un ordin n care dou operaiuni sunt subordonate una alteia
i se pot realiza n mai multe edine de burs.
13.8. Germania
Prima burs de mrfuri a fost deschis la Frankfurt n 1402, iar obligaiunile fac obiect al
comerului de burs din secolul urmtor. Primele aciuni negociate la Frankfurt au fost cele ale Bncii
Naionale a Austriei, n 1820. Frakfurt ocupa, n secolul al XVIII-lea un loc important n materie de
arbitraj internaional i de plasament de emisiuni strine. La nceputul secolului al XX-lea tranzaciile
au fost concentrate la Bursa din Berlin, apoi, dup cel de-al doilea rzboi mondial, prima burs care
ncepe s funcioneze din nou, n septembrie 1945, este Bursa din Frankfurt.
n prezent, exist 8 burse germane: Frankfurt, Bremen, Hamburg, Berlin, Dsseldorf, Hanovra,
Mnchen i Stuttgart. mpreun, ele ocup locul doi n Europa, n urma Bursei londoneze. Cele mai
importante sunt cele de la Frankfurt, care realizeaz circa 2/3 din tranzacii i Dsseldorf, care este a
doua pia european n ceea ce privete capitalizarea bursier. mpreun, ele realizeaz 90% din
tranzacii.
Dinamismul economiei germane este imprimat de firmele mici i mijlocii, deoarece acestea sunt
mai flexibile, mai creative i mai profitabile dect giganii industriali. Ele au nceput prin a face
emisiuni publice n scopul obinerii de capital. Din 1995, bursele germane s-au unit i, de atunci, dei
cele apte burse regionale continu s existe, ele acioneaz unitar ca linie politic i de afaceri, ca un
concern care se numete, n prezent, bursa german, cu o for financiar foarte mare prin poziia sa de
monopol.
La Bursa din Frankfurt se tranzacioneaz, n primul rnd, aciunile principalelor companii
germane: primele 30, care alctuiesc i indexul german, DAX-ul, dup care urmeaz H-DAX-ul, cele
100 de societi mai importante din Germania, iar, apoi, restul de circa 600 de societi germane i
multe altele internaionale.
n 1990 s-a nfiinat Bursa pentru Derivate, actualmente numit EUREX. n 1998, dup numai
opt ani de funcionare, EUREX a devenit prima burs de derivate din Europa i, poate, chiar din lume,
prin aliana semnat cu Bursa de Derivate din Chicago.
n Germania, tranzaciile nu sunt limitate numai la nivelul burselor. Bncile pot, pe baza
instruciunilor exprese ale clienilor lor, s efectueze tranzacii cu titluri n afara burselor. Dei
tranzaciile au loc prin telefon, pe o pia nereglementat, totui, volumul acestora nu este neglijabil,
apropiindu-se de cel al pieei oficiale.
n 1989 (decembrie), pe aceast pia erau listate 628 de firme germane i 535 de firme strine.
n 1990, deverul pieei bursiere a ajuns la 3.624 miliarde mrci, din care 50% reprezenta deverul
aciunilor. Valoarea capitalizat se ridica, la sfritul anului, la 561,2 miliarde de mrci pentru aciuni
(cam jumtate din cea a pieei britanice).
Principalele companii care atrag interesul investitorilor sunt Siemens, Deutsche Bank, Daimler
Bank, Daimler Benz, Volkswagen, Veba, precum i firmele din chimie (Bayer, Hoechst).
2 Descoperirea pieei5
Modelul german se caracterizeaz prin puterea marilor bnci comerciale pe piaa intern i prin
densitatea relaiilor directe ntre instituiile de credit i ntreprinderile din sectorul industrial. Aceast
situaie poate s explice o relativ ntrziere a Germaniei n domeniul dezintermedierii.
252
Universitatea SPIRU HARET
Mult timp, puin atrai de burs, germanii au ateptat anul 1994 pentru a nfiina o autoritate de
tutel a pieelor. Altdat, supravegherea se limita la controlul exercitat de Landuri asupra burselor de
valori regionale i asupra curtierilor bursei.
n cadrul modernizrii accelerate a pieelor financiare germane, intervenit dup 1990, a devenit
un imperativ s se creeze o autoritate tutelar, demn de o mare pia financiar. Presate, de asemenea,
de cerina Directivei europene asupra serviciilor de investiii, autoritile au pus n funciune, la
1 ianuarie 1995, un organism de supraveghere a pieelor bursiere, Bundesaufsichtsamt fr den
Wertpapierhandel (BAWe).
2 O autoritate de supraveghere nc tnr
BAWe i exercit puterile sale n strns colaborare cu autoritile de supraveghere bursier ale
Landurilor. BAWe este asistat de un Consiliu de valori mobiliare, compus din reprezentani ai
Landurilor, care joac un rol consultativ n domeniul reglementrii.
Misiunea esenial a BAWe este de a lupta mpotriva operaiunilor iniiailor i de a ntri
cooperarea internaional n domeniul schimbului de informaii, n special n cadrul Organizaiei
internaionale a comisiilor de valori (OICV). El dispune de puteri de anchet i de control al
informaiei societilor cotate, ca i omologul lui francez. BAWe are, de asemenea, misiunea de a
controla respectarea regulilor deontologice de ctre bnci i societile cotate.
n 1995, n primul lui an de activitate, BAWe s-a sesizat de aizeci de cazuri n care operaiunile
iniiailor erau suspecte. Din total, jumtate din aciuni au fost imediat abandonate i dou condamnri
pronunate. BAWe a fost recunoscut de SEC i de COB din primele lui luni de activitate, ntrind
astfel mugurii cooperrii internaionale.
2 Spre o unificare a pieelor bursiere germane
Puternic n tradiia sa federal, piaa bursier german regrupeaz opt burse regionale. Din
1992, s-a produs o apropiere progresiv n jurul Bursei din Frankfurt, care centralizeaz astzi mai
mult de trei sferturi din tranzacii (fa de 50% n 1988). Bazele unei piee unificate a titlurilor au fost
puse n 1992 prin crearea Deutsche Brse AG, regrupnd Bursa din Frankfurt, societatea german de
compensare a valorilor mobiliare i piaa la termen a instrumentelor financiare. Deutsche Brse AG
este deinut n proporie de 80% de bnci i numai de 10% de bursele regionale.
La sfritul anului 1995, s-a ncheiat un acord ntre Frankfurt i trei din cele opt burse regionale
care a accelerat unificarea inevitabil a pieelor locale. Un sistem comun de tranzacii, de supraveghere
i de admitere pe pia va funciona, ceea ce ar trebui s marginalizeze definitiv celelalte patru burse
germane independente i s accentueze punerea de acord a pieei germane cu celelalte patru mari piee
bursiere.
n ceea ce privete organizarea tranzaciilor, aceasta este asigurat prin intermediul curtierilor.
Acetia sunt formai din dou categorii, dispunnd fiecare de propria organizaie profesional:
Kursmakler-ii, curtieri oficiali nsrcinai s stabileasc cursurile titlurilor n burs i Freimakler-ii al
cror rol const, mai ales, din a dirija n burs ordinele clienilor. Spre deosebire de vechile sisteme
britanic sau francez, Germania ignor orice noiune de monopol n domeniul bursier. Astfel, bancherii
susin bursa de foarte mult timp i curtieri liberi activeaz pe lng curtierii oficiali. De altfel, n
Germania nu exist un statut specific definit de lege, nici de autoritatea de supraveghere a acestor
intermediari, n mod clar separai nainte de Directiva asupra serviciilor de investiii.
Piaa bursier se compune din patru mari sectoare:
1) piaa cotaiilor oficiale, deschis marilor firme i implicnd condiii limitative de acces;
2) piaa reglementat (germ., Geregelter Markt), pentru firme mijlocii, cu condiii de acces mai
lesnicioase (aproximativ jumtate din costurile pe care le implic intrarea pe prima pia);
3) piaa liber reglementat (germ., Freie Geregelter Markt), cu tradiie n Germania, impunnd
condiii simple pentru acces la tranzacii;
4) piaa liber nereglementat (germ., Freie Verkehr), de tip OTC, practic fr restricii de
admitere pentru firme.
n ceea ce privete instituiile financiare, piaa german este dominat de marile bnci (Deutsche
Bank, Dresdner Bank), avnd ca suport al activitii principiul bncii universale.
253
Universitatea SPIRU HARET
Procesul modernizrii i consolidrii pieei bursiere germane, desfurat ncepnd din anii 80, a
cunoscut cteva etape:
introducerea de noi instrumente financiare i deschiderea pieei germane pentru instituiile
financiare strine, mai ales pentru operaiuni eurovalute;
reducerea concurenei i creterea interdependenelor dintre bursele localizate n diferite zone
ale Germaniei, cu tendine spre o integrare naional a pieei bursiere, sub egida Bursei de la Frankfurt;
n acest context a fost introdus piaa reglementat n 1987, iar, n iulie 1988, un nou indice DAX
bazat pe aciunile a 30 de mari companii, reprezentnd circa 80% din deverul pieei;
la 17 ianuarie 1989, Cabinetul de la Bonn a aprobat un nou act normativ care nlocuiete legea
bursier datnd din 1896 i reprezint suportul legal a ceea ce s-a numit i aici marele salt; totodat,
a fost creat piaa operaiunilor futures, bazat pe un sistem de tranzacionare computerizat.
Sensul general al acestor evoluii este de deschidere a pieei germane att spre inovaia
financiar i avansul tehnologic, ct i spre integrarea n piaa european. Totui, rezultatele de pn
acum ale saltului german sunt relativ modeste; de exemplu, sistemul de informaii bursiere realizat
de principalele bnci, s-a dovedit pn n prezent nefuncional. Preocuprile actuale se ndreapt spre
combinarea diferitelor proiecte de electronizare ntr-un sistem unitar, operaional la scar naional.
Consiliul Guvernatorilor este responsabil de gestiunea fiecrei burse i este format din 12
membri (brokeri oficiali, curtieri independeni i funcionari ai bursei). Stabilete regulile de admitere
la cota bursei, procedurile i condiiile de negociere. Coordonarea fiecrei burse este asigurat de
Camera Sindical a burselor germane.
Intermediarii sunt reglementai de:
brokeri oficiali, care acioneaz pe contul clienilor i pot, n anumite condiii, s acioneze i
pe cont propriu. Sunt numii de burse i stabilesc cursurile oficiale ale titlurilor ;
brokeri neoficiali (independeni): acioneaz n calitate de intermediari pentru tranzacii asupra
tuturor titlurilor, dar nu determin cursul lor;
bncile, care sunt supervizate de Oficiul Federal de Supraveghere a bncilor.
n Germania nu exist o autoritate bursier central, compatibil cu SEC (Securities Exchange
Commission) american sau cu COB (Comisia Operaiunilor de Burs) francez, nsrcinat s
vegheze la buna funcionare a pieelor. Nefiind centralizat, supravegherea bursier se bazeaz pe:
controlul comisarilor de stat din fiecare land, acetia avnd competene numai pe pieele
bursiere regionale;
controlul operatorilor de burs, prin Oficiul Federal de control bancar;
gestiunea autonom a diferitelor burse regionale.
Tabelul 8
Deutsche Brse Group la 8 aprilie 2005
Indici bursieri
DAX
DJ Euro Stoxx 50
DJ Euro Stoxx 50
MDAX
SDAX
TecDAX
Ultima valoare
4.400,68
3.088,92
2.909,74
5.854,29
3.622,97
536,04
Diferena fa
de ziua
precedent (%)
+0,25%
0,06%
+0,10%
+0,86%
+0,68%
+0,87%
Diferen
absolut
+11,16
1,80
+2,89
+50,11
+24,48
+4,60
Valoare
(n euro)
2.53 mil.
260,94 mil.
22,17 mil.
38,79 mil.
Data
08.04
08.04
08.04
08.04
08.04
08.04
ora
17:45
17:50
17:50
17:45
17:45
17:45
Tabelul 9
Elemente caracteristice
Cuprinde 100 de aciuni, fiind destul de reprezentativ pentru pia.
Cuprinde 30 de aciuni ale celor mai importante societi cotate; servete ca
suport pentru contractele la termen, futures i options. Mai mult de 75% din
tranzaciile cu titluri au loc cu aciunile care compun acest indice.
254
Universitatea SPIRU HARET
INDICELE DAX este indicele pieei bursiere germane i se calculeaz o dat la 15 secunde.
Conine 30 de blue chips germane (printre cele mai reprezentative aciuni cotate).
Criteriul de selecie conine trei condiii:
volumul de tranzacii;
capitalizarea bursier;
lichiditatea.
Formula de calcul este:
n
DAX t = K t1
( p
it
i =1
qit1 cit )
( p
i =1
i0
1000
qi 0 )
unde:
t0 = 30 decembrie 1987;
t1 = data ultimei ajustri anuale;
pit = ultimul pre al aciunii i;
qit1 = capitalul listat al aciunii i n data ultimei ajustri anuale;
pi0 = preul aciunii i la 30 decembrie 1987;
cit = factor de ajustare pentru aciunea i la momentul t;
Kt1 = factor de legtur (continuitate) al indicelui;
cit = factorul de ajustare ce intervine n situaii de schimbri ale capitalului firmei prin majorare
de capital sau prin fuziune, drepturi de subscripie, dividende, divizarea aciunilor etc. i se calculeaz
ca:
ultimul pre fr modificri
cit =
ultimul pre fr modificri deducerea calculat
Exist o diferen de continuitate a indicelui ce trebuie ajustat cu Kt1, care are valoarea necesar
astfel ca indicele s fie continuu ca evoluie.
Data de referin a indicelui DAX a fost la sfritul anului 1987 i indicele a fost calculat
retroactiv pn n 1959. Se calculeaz la minut n perioada de la ora 1030 pn la ora 130 i se afieaz
n sala Bursei din Frankfurt.
Metoda de calcul a indicelui DAX
Pentru calculul indicelui se mparte numrtorul i numitorul fraciei anterioare la
100
qi 0
DAX t =
DAX t =
100
( pit qit1 cit kt1
)
qi 0
1000
100
( pi 0 qi 0
)
qi 0
( pit Fi )
A
1000
Ponderea aciunilor n indice se face cu capitalizarea bursier qit1. Factorul Fi este calculat
conform formulei de mai sus. Bursa din Frankfurt public acest factor zilnic o dat cu valoarea
indicelui DAX, precum i ali parametri ai aciunilor (factori de corelaie, beta, volatilitatea). Expresia
A este o constant cu valoarea 29.356,73.
255
Universitatea SPIRU HARET
Git =
pit Fi
100
( pit Fi )
Evoluia bursei a fost ca, n general, pe plan mondial net ascendent n ultimele decenii;
indicele DAX, al Bursei de la Frankfurt (la sfritul anului) a crescut de la 534 n 1960 la 1.432 n
1986, apoi de la 1.000 n 1987 (cnd s-a schimbat baza de calcul), la 1.790 n 1989, scznd la 1.398
n 1990. n 1992, indicele DAX atinsese un maxim de 1.811 i un minim de 1.420; n 1994 a evoluat
ntre un maxim de 2.271 i un minim de 1.960 (primele 10 luni).
Evoluia indicelui DAX n anii 2003-2005
Graficul 9
Aceast procedur se desfoar secvenial dup cum se creeaz condiiile pentru fixarea cursului.
S presupunem c maklerul primete ordine de vnzare i de cumprare, conform matricei prezentate
n Tabelul 10. n aceast situaie, maklerul anun un pre geld (bid de cumprare) de 272 pentru 800
de buci, adic ntreab dac exist vnztori pentru 800 de buci la un pre de 272 pentru c
cumprtori, dup cum vedei, exist. Observai c dac s-ar realiza aceast vnzare cursul s-ar stabili
la 272 i s-ar tranzaciona 1.300 de titluri.
Matricea ordinelor de cumprare i de vnzare
Numr de titluri cerute
Cumulate
La fiecare limit
[C1]
de pre [OC1]
300
500
800
200
1000
300
1300
100
1400
Tabelul 10
mi(CiVi)
800
1000
500 (1300)
400
100
Simultan, maklerul face i anunul brief (ask de vnzare) pentru 100 de buci la 273 adic
solicit un cumprtor pentru cele 100 de titluri la 273.
Tabelul 11
Numr de titluri cerute
Cumulate
La fiecare limit
[C1]
de pre [OC1]
300
500
800
300
1000+100
300
1300
100
1400
Cursul
Cea mai bun cerere
274
273
272
271
Cea mai bun ofert
mi (CiVi)
800
1100
500
400
procesare eficient, ce sunt necesare pentru ca investitorii s intre n posesia drepturilor generate
asupra titlurilor: dividende, dobnzi etc.
Transferul titlurilor, respectiv lichidarea i compensarea tranzaciilor se realizeaz n conformitate cu reglementrile bursiere care prevd ca lichidarea standard s fie realizat n dou zile bancare
dup ce vnzarea a avut loc. Cumprtorul este obligat s plteasc doar dup ce este n posesia titlurilor. Procedura de compensare-lichidare realizeaz zilnic 70.000 de tranzacii n valoare echivalent de
peste 20 miliarde euro.
Sistemul funcioneaz n felul urmtor:
Ziua 1. Tranzacia ce se realizeaz este memorat de sistemul informatic al bursei i sunt
verificate bncile sau instituiile financiare vnztoare i cumprtoare.
Ziua 2. Banca sau instituia vnztoare transmite electronic instruciunile de livrare pentru
diversele titluri, iar cumprtorul (banc sau alt instituie financiar) autorizeaz casa s ncaseze
contravaloarea titlurilor corespunztoare n euro.
Ziua 3. Prin mijloace informatice, titlurile sunt debitate n contul vnztorului i creditate
cumprtorului simultan cu procesul de lichidare a tranzaciei n euro. Proprietatea titlurilor se schimb fr ca certificatele asupra titlurilor s se mite fizic.
2 Produsele Bursei din Germania
1. Aciuni i titluri asimilabile
Exist, n principal, dou tipuri de aciuni: ordinare i prefereniale. Acestea din urm pot fi
emise cu sau fr drept de vot. Primele trebuie s aib un drept de preferin pentru dividendele
cumulative, cnd profiturile sunt distribuite. Cele fr drept de vot pot fi emise pn la o sum egal
cu valoarea nominal a tuturor aciunilor clasice i reprezint pe pia circa 10-20% din total.
Valoarea nominal minim a aciunilor este de 25 euro (mai rar 50 euro) i sunt, n general, la
purttor. Exist, de asemenea, drepturi de subscriere i certificate de investiii.
2. Obligaiunile
Exist mai multe tipuri de obligaiuni: obligaiuni ordinare (cu rat fix sau variabil); obligaiuni ipotecare; obligaiuni convertibile (care pot fi schimbate fie n aciuni ordinare, fie n aciuni fr
drept de vot); obligaiuni cu warant i obligaiuni cu cupon zero; obligaiuni exprimate n dou devize
(al cror pre de emisiune i dobnzi pot fi exprimate ntr-o moned diferit de cea n care se face
rambursarea).
Obligaiunile emise de ntreprinderi sunt, n general, garantate cu ipoteci.
Cele de stat sunt, de regul, emise la rat fix pentru o perioad de 10 ani (mai rar 12 sau 15 ani).
Dup 1990, ntreprinderile au nceput s emit i bilete de trezorerie.
3. Bonuri de folosin
Sunt instrumente hibrid ntre aciuni i obligaiuni. Se aseamn cu aciunile pentru c sunt asociate pierderilor din exploatare i pot fi integrate fondurilor proprii. Au elemente comune cu obligaiunile, deoarece deintorul lor este n poziia de creanier i percepe o remunerare fix sau minim.
Ele pot reprezenta pn la 25% din capitalul propriu al unei societi, valoarea lor depind 9 miliarde
DEM n 1992.
2 Pieele de valori mobiliare n Germania
Exist trei piee: piaa principal (cota oficial); piaa secundar; piaa n afara cotei.
1. Piaa principal (cota oficial)
Aceast pia este cea mai veche i este rezervat societilor mari i mijlocii. Cifra total a
emisiunii societilor cotate pe aceast pia a fost n 1992 de peste 12 miliarde ECU, mai mult dect
dublul emisiunilor pe piaa din Paris. Pentru a fi admise n cota oficial se cer ndeplinite anumite
condiii: societile s existe de cel puin 3 ani; capitalul s fie de cel puin 2,5 milioane DEM; 25%
din aciunile emise s fie distribuite la public. Atunci cnd o societate este deja cotat, ea trebuie s
respecte cteva obligaii de publicitate: rapoarte intermediare, evenimente importante, modificri de
statut. Volumul tranzaciilor pe aceast pia a crescut puternic i se apropie de cel de pe piaa
londonez.
2. Piaa secundar
A fost creat n 1987 i privete ntreprinderile de talie mic. n 1992, volumul emisiunilor era
de circa 950 milioane DEM. Pentru a fi admise pe piaa secundar, societile emitente trebuie s
dein un capital de cel puin 500.000 DEM. Constrngerile de publicitate i informare sunt mai
limitate dect pentru societile cotate pe piaa principal.
258
Universitatea SPIRU HARET
13.9. Grecia
Bursa din Atena a fost nfiinat n septembrie 1896. n anul 1988, o nou legislaie antreneaz
schimbri profunde n organizarea i reglementarea bursei. La sfritul anului 1990, guvernul angajeaz un amplu program de privatizare, nregistrndu-se performane notabile n anii urmtori. n
pofida problemelor care rmn nc de rezolvat pentru ca piaa financiar s se dezvolte, guvernul elen
mizeaz pe burs pentru a opera restructurarea sectorului public i a asigura finanarea creterii economice a rii.
n Grecia nu exist dect o singur burs, cea din Atena, care funcioneaz ca instituie public
aflat sub tutela Ministerului Economiei Naionale. Bursa este condus de un consiliu format dintr-un
preedinte i un vicepreedinte alei din 7 membri, din care 3 alei de minister, 2 numii de membrii
bursei i ceilali 2 de societile cotate, personalul bursei, fondurile mutuale i Banca Greciei. Acest
consiliu administreaz admiterea n cot a valorilor mobiliare i urmrete activitatea zilnic a bursei.
Cu toate progresele nregistrate, Bursa din Atena este nc volatil i chiar speculativ. Ansamblul capitalizrii bursiere reprezint un procent de 25,9% din PNB, bursa plasndu-se pe locul 9 n
Europa i pe locul 30 n lume.
2 Pieele de valori mobiliare n Grecia
Piaa oficial este rezervat marilor firme, care, pentru a fi admise, trebuie s ndeplineasc
anumite condiii: capital minim de 500 milioane drahme sau 2,5 milioane euro; s distribuie la public
cel puin 25% din totalul aciunilor emise; s publice rezultatele financiare pe ultimii 5 ani i s
realizeze profituri satisfctoare; s publice un prospect de emisiune pentru noile titluri care urmeaz a
fi plasate prin intermediul unui sindicat care garanteaz preul de emisiune pentru 6 luni.
Piaa paralel (secundar) este rezervat firmelor de mai mic importan, dar care, pentru a
accede la cota secundar, sunt obligate s dispun de un capital de cel puin 100 milioane drahme i s
difuzeze la public pn la 15% din totalul titlurilor emise. i n acest caz, plasarea emisiunii de noi
titluri se face prin intermediul unui sindicat de garanie.
2 Sistemele de negociere, decontare i livrare n Grecia
Funcioneaz un sistem de cotare prin strigare, pentru tranzaciile care au loc pe piaa principal,
i altul prin market makeri, pentru cele din afara cotei oficiale. Aciunile i obligaiunile sunt negociate
prin cotaii minimale, toate tranzaciile fiind informatizate. Ele permit decontarea n ziua urmtoare (n
cazul operaiunilor la vedere) sau n ziua de lichidare (n cazul operaiunilor la termen).
259
Universitatea SPIRU HARET
13.10. Irlanda
n anul 1773 se constituie prima asociaie a agenilor de schimb, iar 15 ani mai trziu se creeaz
Bursa de Valori din Dublin. n 1875 ia fiin Bursa de Valori din Cork. Aceste dou burse au
funcionat independent pn n anul 1890, dat la care Bursa din Dublin se reunete cu alte burse din
Regatul Unit, formnd Consiliul burselor asociate. Acest organism garanta securitatea investitorilor
i a realizat o uniformizare a regulilor i practicilor diferitelor burse membre. n mai 1965, bursele din
Dublin i Cork se reunesc n Federaia burselor din Marea Britanie i Irlanda. Ulterior acestei date,
Bursa din Cork i nceteaz activitatea.
Fiind asociat burselor din Regatul Unit, Bursa din Dublin are acelai sistem de reglementare i
supervizare. Totui, funcioneaz un Comitet al bursei irlandeze ca autoritate competent pentru
nscrierea societilor n cot.
13.11. Italia
Bursa din Milano este cea mai veche din Italia. A fost fondat n 1801 de vice-regele Eugene
Napolen, dup modelul celei din Paris. Activitatea sa a fost limitat de numrul de aciuni cotate i de
volumul restrns al tranzaciilor. Abia dup 1858, odat cu unificarea Italiei, se va dezvolta i bursa
milanez i se vor nfiina i altele. n 1974, 1978 i 1983 au avut loc importante reforme, fiind nsoite
de o cretere semnificativ a numrului de titluri cotate i a volumului tranzaciilor. Legea din
2 ianuarie 1991 a antrenat o reform i mai complet a bursei.
Sunt 10 burse n Italia: la Milano, Roma, Genova, Torino, Florena, Veneia, Trieste, Neapole,
Bologna i Palermo. Toate sunt instituii publice, Bursa din Milano fiind cea mai important (peste
90% din tranzacii). Activitatea pe pieele de valori mobiliare este coordonat de CONSOB
(Commissione Nazionale per la Societa e la Borsa), care supervizeaz pieele i informaiile financiare
comunicate de societate i controleaz modalitile de transfer ale blocurilor de aciuni.
Pn n 1990, numai agenii de schimb puteau negocia pe pia. Bncile i ali intermediari
financiari puteau negocia n afara pieei pe cont propriu. Pornind din 1993, bncile pot forma societi
de intermediere financiar fr colaborare cu agenii de schimb. Chiar i bncile strine pot participa
n anumite societi de burs, comparabile din punct de vedere al activitii, cu cele franceze. Activitile specifice acestor societi se refer la efectuarea de operaiuni diverse pe piaa valorilor mobiliare: gestiunea portofoliilor de titluri; operaiuni de curtaj i de garanie a emisiunii titlurilor;
participarea la operaiuni de subscriere etc. Pentru valorile de tezaur exist, cu ncepere din anul 1988,
20 de specialiti care afieaz n permanen cursurile de vnzare i de cumprare a acestor titluri.
Bursele italiene au n vedere c titlurile negociate sunt n cvasitotalitate italiene. Capitalizarea
bursier reprezint procentul cel mai sczut n raport cu PNB (12% n 1992) fa de celelalte ri
comunitare europene. n 1992, Bursa din Milano s-a plasat pe locul 4 n Europa i pe poziia a 9-a pe
plan mondial.
Piaa bursier italian avea, n 1989, un volum al capitalizrii cu ceva inferior celui din Elveia
(i de cinci ori mai mic dect la Londra), ceea ce, innd seama de potenialul economic al rii,
rmne o situaie modest. Instituia reprezentativ a pieei este Bursa din Milano, cu o capitalizare,
n februarie 1990, de 219 trilioane lire i cu o pondere de peste 2/3 pentru cteva mari grupuri
industrial-financiare: IR (20%), Agnelli (19%), Generali (11%), Feruzzi (10%) i De Benedetti (5%).
n ncercarea de a revitaliza piaa, autoritile au iniiat, la sfritul anilor 80, o serie de acte
normative care stabilesc noi reglementri pentru operaiunile bursiere i un nou cadru organizatoric al
pieei. Este vorba, ntre altele, de crearea unui nou tip de societi financiare, societi de intermediere
cu valori mobiliare (it., Societa di Intermediazione Mobiliere, SIM), de brokeraj, management al
fondurilor i consultan financiar; bncile italiene i instituiile strine sunt abilitate s creeze sau s
controleze astfel de societi, dndu-le acces la burs. Aceasta nseamn, de altfel, abolirea monopolului celor 120 de ageni de burs, care lucrau tradiional la Milano.
Alt domeniu supus unor reglementri este cel privind achiziiile i fuziunile de firme (obligativitatea lansrii unei oferte publice de cumprare cnd poziia deinut de firme tere depete un
anumit nivel), precum i cele care reprim practica insider trading-ului. Totodat, se manifest mai
mult deschidere pentru investitorii strini. Totui, specialitii apreciaz c la Milano Big Bang-ul se
las nc ateptat.
260
Universitatea SPIRU HARET
Tabelul 12
Elemente caracteristice
Este calculat de Comitetul director al agenilor de schimb din Milano.
Este calculat de Banca Comercial Italian i cuprinde toate aciunile cotate oficial
la Bursa din Milano.
Este publicat de Medio Banca.
Graficul 10
261
Universitatea SPIRU HARET
262
Universitatea SPIRU HARET
13.12. Luxemburg
Bursa din Luxemburg a fost deschis la 6 mai 1929, anul marelui crah bursier. Ea a dezvoltat
anumite specificiti. Din 1969 au fost cotate obligaiuni internaionale. n 1981 au loc primele cotaii
cu aciuni n devize. Au urmat mai multe reforme efectuate la nivelul instanelor i structurilor sale,
cea mai important fiind Legea din 21 septembrie 1990 privind operaiunile bursiere i supravegherea
anumitor activiti din sectorul financiar.
Bursa este condus de un Consiliu de Administraie, care numete Comisia de Burs. Aceast
comisie organizeaz i supravegheaz piaa, examineaz cererile de nscriere n cot i exercit
anumite puteri disciplinare. Exist, de asemenea, dou autoriti de supraveghere distincte, i anume:
Comisariatul Burselor i Institutul Monetar Luxemburghez.
Bursa din Luxemburg este prin excelen o pia a euroobligaiunilor. Are o poziie privilegiat
ca centru de cotare i negociere a mprumuturilor obligatare exprimate n ECU (circa 7.000 de
mprumuturi). Se prezint, totodat, i ca centru de cotare n valori mobiliare. Societile strine ocup
un loc important pe pia, Luxemburgul fiind apreciat drept un paradis fiscal pentru strini. Acetia nu
pltesc taxe pe venituri sau pe plusvaloarea realizat din deinerile de aciuni i obligaiuni.
Capitalizarea bursier luxemburghez reprezint procentul cel mai ridicat n raport cu PNB (113% n
1992) dintre toate rile Comunitii Europene.
Principalii indici bursieri sunt artai n Tabelul 13.
Tabelul 13
Principalii indici ai pieei bursiere luxemburgheze
Indici bursieri
Elemente caracteristice
Indicele de randament, care ncorporeaz i plata dividendelor.
Indicele de curs, care are n compoziie 13 valori luxemburgheze reprezentative.
13.13. Olanda
Bursa din Amsterdam a fost creat n 1602 i este una dintre cele mai vechi din lume.
Companiile din India Oriental au fost primele societi care s-au finanat prin vnzarea public de
aciuni. nc de la nceput aceast burs a avut o orientare internaional pronunat. n secolele
al XVIII-lea i al XIX-lea bursa s-a dezvoltat, permind finanarea investiiilor olandeze n strintate
i atragerea investitorilor strini pe piaa intern. Dup 1876, Bursa din Amsterdam ia forma unei
asociaii private de dealers de titluri. n 1978, aceeai burs, pune n funciune o pia a opiunilor
negociabile, piaa cea mai mare de opiuni din Europa. n 1990 sunt abolite comisioanele fixe i
cheltuielile de timbru, introducndu-se i un sistem particular pentru tranzaciile cu obligaiuni de stat.
Asociaia bursei este condus de un consiliu compus din 17 membri. Preedintele este o personalitate independent. Ali 4 membri sunt, de asemenea, personaliti independente, care nu aparin
bursei i care reprezint 3 categorii de societi membre: bncile, brokerii i firmele specializate.
Comisia de valori, creat n 1988, este nsrcinat cu mai multe misiuni: supravegherea pieelor pentru
contul trezoreriei, asigurarea proteciei investitorilor i a celor care economisesc, verificarea respectrii regulilor privind buna funcionare a pieelor i controlul aplicrii lor.
Exist, de asemenea, 3 categorii de firme membre la burs: bncile, brokerii i firmele specializate. Bncile i brokerii negociaz cu investitorii, dar nu particip la firmele specializate, acestea din
urm acionnd ca intermediari ntre bnci i brokeri. Pot lua, totodat, poziie (de cumprtori sau
vnztori), fiind comparabile cu specialitii de pe pieele americane. Operatorii cei mai importani pe
pia sunt grupurile americane ABN-AMRO, MESS and HOPE. Exist i remizieri care ncheie
contracte cu membrii bursei. Ei sunt de dou categorii: remizieri A (care pun n legtur clienii cu
membrii bursei) i remizieri B (care transmit ordinele pentru contul clienilor lor).
Principalii indici bursieri sunt artai n Tabelul 14.
Tabelul 14
Principalii indici ai pieei bursiere olandeze
Indici bursieri
ANP
CSB
euroTOP 100
Elemente caracteristice
Este indicele ageniei de pres ANP.
Utilizeaz cursurile medii ale aciunilor principalelor societi.
Se calculeaz ca o medie ponderat a 100 din cele mai mari societi europene i
care reprezint suportul a numeroase contracte pe termen i de opiuni.
263
Universitatea SPIRU HARET
Capitalizarea bursier din Amsterdam reprezint o cot procentual destul de ridicat n raport
cu PNB (42,1% n 1992), bursa olandez plasndu-se pe locul 5 ntre bursele europene i pe locul 10
ntre bursele mondiale.
2Produsele Bursei din Olanda
1. Aciuni i titluri asimilabile: aciuni ordinare, aciuni prefereniale (care ofer o rat de distribuie fix i o poziie privilegiat n repartiia dividendelor i pot fi clasice sau participative); aciuni
cu warant, certificat de depozit.
Cea mai mare parte a aciunilor sunt la purttor, exceptnd cele emise de societi strine, care
sunt nominative.
2. Obligaiuni: clasice, cu rat fix sau variabil, convertibile i cu warant, de stat etc.
13.14. Portugalia
Bursele portugheze, n general, dateaz din secolul al XVI-lea. Bursa de Comer din Lisabona era
cunoscut pe plan internaional la vremea respectiv ca cel mai important centru european de comer
cu Indiile Orientale. Primele reglementri privind Bursa de Valori din Lisabona au fost adoptate n
1901. n 1974, n urma Revoluiei garoafelor roii, cele dou burse (din Lisabona i din Porto) i
nceteaz activitatea, redeschiderea lor avnd loc n 1977 (Bursa din Lisabona) i n 1981 (Bursa din
Porto). Totui, rolul burselor rmne unul marginal pn n anul 1986, iar n urma crahului din 1987,
volumul tranzaciilor bursiere se reduce la jumtate. Sunt adoptate ulterior mai multe acte normative
privind organizarea i funcionarea pieei financiare, condiiile de admitere n cot etc. Legea
Sapateiro din 1990 este cea mai important privind sistemul financiar portughez. Ea reglementeaz
oferta public de vnzare i cea de cumprare, achiziiile i fuziunile de ntreprinderi, amelioreaz
ncrederea i protecia investitorilor, imprim pieei financiare o mai mare transparen. n 1991 are
loc liberalizarea sistemului financiar, reforma fiscalitii i extinderea procesului de privatizare, toate
acestea contribuind la dezvoltarea pieei financiare i atragerea investitorilor strini.
Pn n 1990 existau dou burse distincte, cea din Porto i cea din Lisabona. Dei Bursa din
Lisabona deinea, n 1990, peste 58% din pia, totui, cea din Porto a avut o cretere mai pronunat,
deoarece aici au avut loc cele mai multe oferte publice de vnzare n cadrul privatizrii. Din 1991 cele
dou piee au fuzionat, bursele fiind reunite printr-un sistem informatic inspirat dup modelul
brazilian. n octombrie 1991, bursele au fost privatizate i au devenit asociaii de drept privat, ai cror
membri sunt reprezentai, n principal, de societile de curtaj.
Capitalizarea bursier reprezint nc un procent foarte sczut n raport cu PNB (14,1% n 1991).
La nivelul anului 1992, Bursa din Portugalia se plasa pe locul 12 ntre bursele europene i pe locul 33
ntre cele mondiale. Reformele structurale i msurile de creare a unor piee de options i de futures
sunt premise ale realizrii burselor portugheze.
Principalul indice bursier este BVL, introdus n 1991 la Bursa din Lisabona. Este compus din
toate valorile mobiliare cotate pe piaa oficial i se substituie indicelui BTA (Banca Totto E Acares)
baz 100 (1977), care cuprindea numai 30 de titluri.
13.15. Spania
n calitate de instituie oficial, bursa exist de la mijlocul secolului al XIX-lea. Bursa din
Madrid a fost fondat n 1831, sub regele Ferdinand al VII-lea, cea din Bilbao n 1889, pentru ca din
1915 s funcioneze o Burs de Valori i la Barcelona. n prezent, exist, alturi de cele 3, nc o
Burs la Valencia. Bursa din Madrid reprezint 92% din capitalizarea naional. Urmeaz, n ordinea
importanei, Barcelona, Valencia i Bilbao. Acelai titlu poate fi cotat pe mai multe piee, dar
interconexiunea informatic dintre ele suprim diferenele de curs care se produceau nainte. La
Barcelona exist o pia secundar pentru ntreprinderi mici i mijlocii.
Emitenii sunt principalele societi i bnci private spaniole. Totui, aciunile unor companii
strine cotizeaz, de asemenea, la pieele de valori spaniole. Trebuie semnalat c entiti determinate
nerezidente pot emite bonuri denumite n pesetas (bonuri matador) pe piaa spaniol, obiect al unor
condiii determinate. Reglarea pieei se bazeaz pe modelul anglo-saxon, centrat pe protecia att a
micilor investitori, ct i al pieei nsi. Exist o pia unic de valori, informatizat i centralizat
(pia continu) pe care se penalizeaz folosirea informaiei privilegiate.
264
Universitatea SPIRU HARET
265
Universitatea SPIRU HARET
Rezumat
Teste-gril
1. Bursele europene prezint un grad relativ ridicat de concentrare a firmelor pe pieele respective:
Adevrat
Fals
266
Universitatea SPIRU HARET
Fals
Rspunsuri
1 adevrat
2c
3a
4d
5c
6a
7 fals
267
Universitatea SPIRU HARET
14.1. Introducere
Statul capitalist, fundat pe economia de pia, a evoluat conceptual i pragmatic, ajungndu-se la
conceptul de stat al bunstrii total diferit de modelul statului socialist al bunstrii. Conceptul a
fost utilizat pentru prima dat n preajma celui de-al doilea rzboi mondial n lucrrile englezeti de
specialitate. Dup 1989, acest concept a intrat i n uzul economitilor din Romnia ca i din celelalte
ri care au abandonat paradigma socialist n favoarea paradigmei capitaliste.
n esen, orice model de stat al bunstrii indiferent de clasificare, de la statul rezidual pn
la statul social-democrat are ca baz de producie economia de pia bazat pe cerere i ofert i
libera concuren. Validarea cererii solvabile, ca i a ofertei, n sistemele de tip capitalist are loc pe
piaa liber de orice constrngeri de natur administrativ, astfel nct ce se produce, ct se produce i
cnd se produce reprezint aspecte care rmn la latitudinea exclusiv a antreprenorilor. ntr-o astfel
de economie rolul de prim rang este deinut de ctre piaa de capital prin intermediul creia se
colecteaz capitalurile temporar disponibile i se finaneaz economia.
De aceea, una dintre instituiile cele mai importante ale economiilor de tip capitalist este bursa
de valori. Astfel, n rile care au abandonat economiile de tip centralist, cunoscute i ca
economii n tranziie, au fost nfiinate sau renfiinate bursele de valori.
??
??
Bursele de valori, ca instituii care, n fond, concentreaz cererea i oferta de capital, cu inerentele probleme ale unei activiti aflate la nceput de drum, reprezint expresia sintetic a unei piee de
capital n formare. Acest tip de pia nu este specific ns numai rilor ieite de sub influena ideologiei socialist-comuniste. Printre pieele de capital n formare ntlnim i n Asia, America Latin etc.
O concuren acerb se manifest n acest domeniu, printre concureni numrndu-se Rusia, China,
Argentina, Brazilia, Chile, Mexic alturi de ri din Europa Central i de Est, Cehia, Polonia,
Ungaria, Grecia, Turcia, Romnia i altele. Investitorii sunt interesai de asemenea piee, multe dintre
ele fiind cunoscute i drept piee exotice, deoarece aici se pot realiza tranzacii spectaculoase i se pot
realiza ctiguri uneori ieite din comun, care, pe pieele tradiionale, piee aezate, nici mcar nu se
pot imagina. Numai crizele financiare care au afectat diverse astfel de piee au mai temperat
entuziasmul investitorilor dornici de ctiguri asemntoare celor de la cazinouri. Cu toate acestea,
pieele bursiere n formare se situeaz n continuare pe primele locuri din lume n ceea ce privete
creterile cursurilor i valoarea ctigurilor.
Dei volumul tranzaciilor realizate n cadrul pieelor regionale1 i pieelor emergente2 este
relativ mic, atenia analitilor economici i investitorilor este ndreptat n mod special ctre aceste
piee. Motivaia este pe de o parte de natur tiinific, iar pe de alt parte de natur pragmatic innd
seama de sperana n ctigul pe care l pot aduce aceste piee.
Din punct de vedere metodologic, cercetrile n acest domeniu s-au dezvoltat exploziv i pe mai
multe direcii i se manifest, n principal, sub forma analizelor bursiere simple sau deosebit de
complexe.
Problematica de baz a acestor analize vizeaz posibilitile de predictibilitate a cursului
bursier, respectiv a trendului pieei, n general, precum i, la nivel individual, prin posibilitatea
de a anticipa cursul valorilor mobiliare tranzacionate.
??
??
Din categoria pieelor regionale fac parte pieele bursiere de la Atena, Paris, Milano (N.A.).
Piee aprute recent, ca de exemplu pieele din rile est europene, printre care se numr i Bursa de
Valori Bucureti i Bursa Electronic RASDAQ (N.A.).
268
2
Acurateea, eficacitatea i eficiena unor astfel de cercetri analitice permit, pe de o parte, luarea
unor decizii de a investi, care s aduc profituri scontate mari, iar pe de alt parte, valideaz ori
invalideaz modelele teoretice privind funcionarea bursei, precum i natura i rolul ei att n
economiile aflate n tranziie, ct i n economiile dezvoltate. Pe lng cercetrile de tip fundamentalist
i chartist clasice, care sunt i rmn de baz n orice analiz bursier, n ultimii ani a luat o mare
dezvoltare aplicarea metodelor fizicii statistice n piaa de capital. Este vorba de econofizic sau
econofizics.
ntr-o prim faz, econofizica acoperea cercetrile n care metodele fizicii erau aplicate n
tiinele sociale, n general. n prezent, datorit numrului mare de lucrri aprute i datorit
specificitii i diferenierilor de abordare, termenul desemneaz o direcie mult mai precis i
concret, i anume sistemele financiare respectiv, pieele de capital, pieele monetare, bnci, fonduri
de investiii etc. Astfel, econofizica a investigat la nceput marile piee de capital ale lumii, New York
Stock Exchange, NASDAQ Market, London Stock Exchange, Tokyo Stock Exchange. Pe baza
proprietilor statistice ale mrimilor investigate, variaia cursurilor, a indicilor bursieri, a tranzaciilor
etc. au fost elaborate modele teoretice microstructurale ale pieei financiare, dintre care amintim3:
modelul de reacie difuzie, modelul reelei ierarhice, modelul percolaiei i modelul procesului
stohastic multiplicativ. n ultimul timp, atenia cercettorilor, care utilizeaz metodele fizicii statistice,
s-a ndreptat i spre pieele regionale i spre pieele emergente. ntr-un recent raport4 se menioneaz:
Dificultatea principal n studiul pieelor regionale i emergente o constituie faptul c seriile de date
sunt nregistrate cu frecven joas (cel mult, zilnic) fa de marile burse de valori care nregistreaz
datele la intervale de ordinul a cteva minute. Acest aspect impune urmrirea evoluiilor preurilor i
indicilor bursieri pe un interval de civa ani lucru posibil astzi datorit sistemelor electronice de
nregistrare. Rezultatele obinute n 2001 2002 n studiul pieelor bursiere din Milano, Budapesta i
Atena confirm existena acelorai proprieti de scal i corelaii care funcioneaz i n cazul pieelor
bursiere mari, cu unele particulariti legate de viteza de circulaie a informaiei i de impactul acesteia
asupra investitorilor. Cu toate acestea au aprut i continu s apar numeroase lucrri cu privire la
aceste piee motivate att de necesitatea nelegerii mecanismelor lor de evoluie i de asemenea a
marilor piee de capital ale lumii, ct i de faptul c piaa de capital este nu numai un instrument
indicativ, barometrul economiei, dup mai toi economitii, ci i sistemul de propulsie al oricrei
veritabile economii de pia capitaliste. Astfel, interesul cercettorilor occidentali pentru pieele
emergente este departe de a fi pur academic dup cum subliniaz n raportul sus-amintit.
Gligor, M.; Ignat, M., Econofizics A New Field for Statistical Phisics?, Interdisciplinary Science
Reviews, 26 (2001), p. 183-190.
4
Gligor, M.; Ignat, M., Raport final de cercetare (2002 2004) pentru grantul CNCSIS cu tema Studiul
unor fenomene neliniare n sistemele complexe n afara echilibrului termodinamic, p. 9.
5
Stoica, Victor; Ionescu, Eduard, Piee de capital i burse de valori, ediia a II-a, Editura Economic,
Bucureti, 2002, p. 25.
6
Nu exist o definiie unanim acceptat a conceptului emergent market. Antoine W. van AGTMAEL pare
a fi utilizat pentru prima dat aceast denumire n 1981, cnd lucra pentru Corporaia Financiar Internaional
(CFI) din grupul Bncii Mondiale.
269
Universitatea SPIRU HARET
Figura 1
PIA
Migrarea capitalurilor n
zone cu posibilitate de ctig
atractiv coroborat cu
minimizarea riscului asumat
EMERGENT
Esena paradigmei economice actuale dup care se dezvolt pieele n formare presupune
privatizare, democratizare, reducerea barierelor comerciale i dispariia pieelor de capital
integrate vertical. Economia mondial actual se caracterizeaz prin flexibilitate inovaie i
deschiderea pieelor. Inclusiv pieele tradiionalist conservatoare (SUA, Marea Britanie) au fost obligate de evoluia evenimentelor s renune la vechile cutume i reglementri i s devin piee deschise.
http://www.ciperomania.org/articole/art8_ro.php
270
Universitatea SPIRU HARET
Cu att mai mult, se pune problema deschiderii pieelor pentru rile ieite de sub dominaia
ideologiilor de tip etatist-centralist. n acelai interviu, G. Means meniona: rile n curs de
dezvoltare i n tranziie trebuie s neleag faptul c naionalismul economic nu le mai este de nici un
folos. Trebuie s se renune la pieele de capital verticale n care capitalul circula ineficient prin
ntreprinderile locale care s-ar putea s nu fie competitive pe piaa mondial. Trebuie s se elimine
barierele din calea extinderii tehnologiei de reea, s se accelereze realizarea reelelor i s se
privatizeze sistemele de comunicaie. Aceste naiuni trebuie, de asemenea, s ia masuri pentru ca
investitorii s-i poat repatria profiturile. n sfrit, ele trebuie s se asigure c ntreprinderile lor au
conduceri care s fie n msur s accelereze efectele transformaionale ale tehnologiei de reea i
posibilitile enorme pe care le ofer aceasta astfel nct aceste naiuni s devin mari nvingtoare.
Dac rile n curs de dezvoltare i n tranziie nu introduc aceste schimbri, i fac singure ru
opunndu-se tendinelor irezistibile existente n prezent n economia mondial. Leneii vor rmne pur
i simplu n urm.
Observaiile dumneavoastr
??
??
n timp ce prima are cea mai mare capitalizare bursier8, cea de-a doua are capitalizarea cea mai
mic (Tabelul 1 i Graficul 1). Astfel, piaa Coreei ar putea fi inclus n categoria pieelor dezvoltate
ca o pia dezvoltat, avnd capitalizarea bursier cea mai mic, iar piaa Columbiei ar putea intra n
categoria pieelor de frontier.
De exemplu, Standard & Poors (S&P), Morgan Stanley Capital International (MSCI) etc.
271
Universitatea SPIRU HARET
Capitalizarea bursier
ara
Coreea de Sud
Africa de Sud
Taiwan
Brazilia
China
Iordania
Venezuela
Columbia
Tabelul 1
Miliarde
USD
150.7
113.1
100.8
76.1
64.9
1.4
1.1
0.9
Graficul 1
ara
Sursa: grafic realizat pe baza seriilor de date statistice ale Institutului de Statistic din Quebec
Pe baza analizei situaiei venitului naional brut pe cap de locuitor, Banca Mondial distinge
urmtoarele clase de economii: economii cu venit mic, pn la 735 USD, economii cu venit mediu
subdivizat n venit mediu inferior de la 736 USD la 2.935 USD, i venit mediu superior de la 2.936
USD, la 9.075 USD, i venit nalt mai mare de 9.076 USD.
??
??
Aceast clasificare se face utiliznd metoda Atlas9. De asemenea, mai utilizeaz i alte grupe
analitice bazate pe zone geografice, Europa i Asia Central, Asia de Est i Pacificul, America Latin
i Caraibele, Asia de Sud, Africa Sub-Saharian i, de asemenea, clasificri bazate pe nivelul datoriei
externe.
Privite prin prisma venitului naional brut VNB pe cap de locuitor, n perioada 2000-2004
situaia economiilor naionale ale celor dou ri analizate mai sus, respectiv Coreea de Sud i
Columbia, este prezentat n Graficul 2. Astfel, se remarc valoarea ridicat a VNB pe cap de locuitor
n Coreea de Sud n raport cu valoarea VNB pe cap de locuitor de-a lungul ntregii perioade analizate.
De 4,77 ori mai mare n 2000 i de 6,99 de ori mai mare n 2004. n timp ce dinamica VNB n Coreea
a fost ntr-o permanent cretere, la sfritul perioadei nregistrndu-se o cretere de 42,79%,
Columbia a nregistrat la sfritul perioadei de o scdere 2,43%. Privite prin prisma criteriilor de
clasificare ale Bncii Mondiale pe baza acestui unic indicator se poate trage concluzia c, economia
9
272
Universitatea SPIRU HARET
Coreei se afl n grupa rilor cu venit nalt, n timp ce economia Columbiei se afl n grupa rilor cu
venit mediu inferior. Din punctul de vedere al pieelor de capital n formare, ambele ri se nscriu n
categoria pieelor emergente. Aceasta demonstreaz relativitatea clasificrii bazate pe un singur criteriu.
Situaia comparativ a venitului naional brut pe cap de locuitor
Graficul 2
Sursa: grafic realizat pe baza seriilor de date statistice din baza de date a Bncii Mondiale.
n momentul de fa, cnd se vorbete de piee emergente ne gndim aproape automat la ri
precum India, China, Mexic, Brazilia, Chile, Argentina etc. ns acestea nu reprezint dect o mic
parte din numrul pieelor emergente. Pe de alt parte, n categoria pieelor emergente sunt cuprinse
piee bursiere nou create, piee bursiere vechi ns aflate n economii ale unor ri n curs de
dezvoltare, piee de capital renfiinate etc. Exist deci o mare diversitate de situaii i o dispersie
nsemnat a mrimii, performanelor i atractivitii acestor piee. Aadar se nate ntrebarea legitim:
Se pot defini criteriile dup care se poate stabili dac o pia este emergent sau nu?
ntr-o prim abordare, piee emergente ar putea fi considerate economiile acelor ri situate
ntre economiile rilor dezvoltate i economiile rilor n curs de dezvoltare.
Lista rilor aflate n curs de dezvoltare este prezentat n Anexa 1, iar lista rilor dezvoltate
(dup PIB) n Anexa 2. Aceast definiie este ns prea general i practic nu poate fi operaional.
Dup opinia directorului de portofoliu al Carmignac Gestion d-na Wen Zhangg-Goldberg10:
Ne gsim astzi ntr-o situaie suprarealist n care se vorbete de ri emergente propos de
Coreea sau Taiwan al cror PIB pe cap de locuitor este foarte apropiat de acela al rilor europene ca
Frana sau Germania. Totodat, caracteristica rilor emergente este capacitatea lor de a genera o
cretere economic superioar n rile dezvoltate i voina lor de a se integra n economia internaional. Aceste ri sunt ntr-o faz de tranziie: ele nu mai sunt ri subdezvoltate.
Alte definiii, dei nu au rigoare academic, surprind esena formal a pieelor sau comportamental a investitorilor pe aceste piee.
De exemplu: o ar emergent este o ar care figureaz ntr-o list de ri emergente.
10
Marchs mergents, Quelles perspectives?, Gestion de fortune, n 154, novembre 2005, p. 44.
273
Universitatea SPIRU HARET
O alt definiie spune c o ar emergent este o ar n care investitorii vin cu mers de broasc
estoas i pleac n fug de iepure.
Un punct comun al multor piee emergente l constituie lipsa bursei sau a unei veritabile piee a
capitalului.
Cu un joc de cuvinte se mai spune despre o ar emergent c este: prea srac pentru a fi
bogat i prea bogat pentru a fi srac.
Oricum, dezvoltarea unei ri cu economie de pia are o influen benefic asupra dezvoltrii
pieei de capital.
De altfel, dou caracteristici de baz se impun pentru aceste piee: cretere economic i
liberalizare a economiei.
??
??
Se mai dau definiii bazate pe caracteristicile comune i performanele apropiate ale unor
economii, pe nivelul de acces la piaa internaional de capital (facil-dificil) etc.
Din cele expuse mai sus se poate constata faptul c pieele emergente nu constituie un grup
omogen i de aceea este greu de dat o definiie satisfctoare i acceptabil pentru toat lumea.
Cercettorii i ali specialiti n domeniul pieelor de capital au ncercat i ncearc s lmureasc
acest aspect, ns dinamica domeniului i complexitatea lui fac deosebit de dificil acest demers.
11
Posner, M., Profiting from emerging market stocks, New York Institute of Finance.
Stoica, Ovidiu, Mecanisme i instituii ale pieei de capital. Piee de capital emergente, Editura Economic, Bucureti 2002. p. 100.
274
12
13
275
Universitatea SPIRU HARET
Graficul 3
291
58
13
137
165
317
10
201
146
-1
1997
1998
1999
350
300
Flux privat
Flux oficial
2000
2001
345
250
200
318
214
150
100
50
116
-2
-21
-31
-50
-24
2002
2003
2004
2005
2006
mld. USD
42
Serie1
Serie2
0
-50
-100
Anii
Sursa: Grafic realizat dup serii de date statistice preluate de la Institute for International Finance
Graficul 4
Investiii de portofoliu
Creditori privai nebancari
Bnci comerciale
276
Universitatea SPIRU HARET
Graficul 5
277
Universitatea SPIRU HARET
Graficul 7
Puncte de baz
Not: Grafic realizat pe baza datelor cotidiene pn la 14 februarie 2005. Indicii calculai
de Lehman, randamentele brute la scaden diminuate cu randamentul indicelui obligaiilor de stat americane la 5 ani.
Sursa: Thomson Financial Datastream
Performanele bursiere ale ctorva economii bursiere
Indici ai aciunilor, baza 100 1 ianuarie 2004
Graficul 8
America Latin
Indicele DS al pieei
Asia fr Japonia
Indicele DS al pieei
16
Grafic realizat pe baza datelor din rapoartele bursiere periodice ale burselor respective.
278
Universitatea SPIRU HARET
Observaiile dumneavoastr
Capitalizarea bursier a unei societi reprezint valoarea de pia a acesteia, respectiv preul la burs al
unei aciuni nmulit cu numrul total de aciuni al societii.
18
Raport de Cercetare, Grant: AT327, Todea Alexandru, Universitatea Babe-Bolyai, Facultatea de
tiine Economice, Cluj-Napoca.
19
Aceste teste sunt cunoscute n literatura de specialitate sub denumirea de teste ale evoluiei eficienei.
20
Este vorba de Cehia, Ungaria, Polonia i Rusia.
279
Universitatea SPIRU HARET
ns acest principiu ca i altele sunt valabile att pe o pia dezvoltat, ct i pe o pia emergent. Se nate atunci ntrebarea: Cum putem evalua riscul suplimentar pentru o aceeai posibil investiie
realizat pe o pia emergent sau pe o pia naional dezvoltat?
Teoria ofer mai multe modele, dintre care amintim modelul de echilibru al activelor financiare
n original modle dquilibre des actifs financiers (MDAF)21.
Conform modelului de echilibru al activelor financiare, rentabilitatea E(Ri), la care poate spera
orice investitor care investete pe o pia, naional sau emergent, poate fi evaluat cu formula:
E(Ri) = RF + i[E(RM) RF],
unde:
RF = prima de risc din ara investitorului exprimat n moneda sa naional;
i = este o msur a riscului nediversificabil al proiectului i;
E(RM) = este rentabilitatea ateptat a portofoliului de pia.
Ipotezele de baz ale modelului22:
indivizii aleg ntre diverse portofolii pe baza randamentului sperat i a varianei;
ei i maximizeaz utilitatea averii la sfritul perioadei;
exist o unanimitate a indivizilor n ceea ce privete planificarea i legile de distribuie de
probabilitate care determin randamentele;
exist un numr fix de active i o cantitate fix din fiecare dintre aceste active;
pieele financiare sunt fr friciuni;
toate activele sunt perfect divizibile i negociate pe o pia concurenial;
nu sunt alte imperfeciuni ale pieei ca taxe;
nu sunt limite de vnzare descoperit.
Conform modelului investitorul, nu trebuie s fie remunerat dect pentru riscul sistematic deoarece riscul specific poate fi eliminat prin diversificare. Prin urmare, beta evalueaz riscul sistematic,
respectiv riscul nediversificabil.
i =
Cov( R , R )
=
Var ( R )
21
Ambler, Steve, Le modle d'valuation des actifs financiers (MEDAF), Dpartement des sciences
conomiques, Ecole des sciences de la gestion, Universit du Qubec a Montral, 2003, 2004.
22
Idem.
280
Universitatea SPIRU HARET
Prima de risc variaz n limite destul de largi n funcie de orizontul de timp avut n vedere i
de modul de calcul. De exemplu, o prim de risc de 6% la un orizont de timp de 10-30 de ani
pare acceptabil pentru USA. Pentru alte zone i, n special, pentru pieele emergente informaiile n acest sens aproape lipsesc.
Riscurile sunt asumate n sperana unor ctiguri suplimentare. n termeni de risc proiectele
care se deruleaz n afara pieei naionale sunt considerate vulnerabile din urmtoarele considerente
care reprezint tot attea riscuri: riscul politic, riscul de schimb, riscul disimetriei sau discrepanei
informaionale. Unii autori menioneaz i riscul auto-promotorului sau auto-realizatorului, care
leag valoarea riscului de nivelul rentabilitii sperate ca opiune personal maximizat a investitorului. Aceasta l va face pe investitor ca la urmtorul proiect s doreasc un nivel i mai mare de ctig
de unde i conceptul de auto-realizator.
Prezentm, n continuare, exemplificativ, dou modele de calcul pentru a v iniia n modalitatea
n care se pun problemele n acest domeniu:
Exemplul 1
Damodaran d exemplul societii Aracruz Celulose, specializat n pasta de hrtie i cotat n
Brazilia. Conform Standard & Poors Corporate, spreadul brazilian este 2%. Volatilitatea anual a
pieei obligaiilor Brady bonds este 10,9%, iar aceea a pieei aciunilor 34,9%.
Conform lui Damodaran, prima de risc brazilian este de:
34,9%
6,29% = 2%
10,9%
Aracruz Celuloze are un beta de 0,72 (Beta US). Nivelul de risc este cel al obligaiilor de stat
americane, adic 5%. Prima de risc de pia care este calculat geometric din 1926 pn n 1997
ajunge la 6,1%. Astfel, costul fondurilor proprii este:
CFP = 5% + (0,72 * 6,1) + 6,29 = 15,68%
Esenialul activitilor Aracruz Celuloze fiind situat n Statele Unite, costul corijat al fondurilor
proprii se obine integrnd partea reprezentat de proiectul brazilian n ansamblul activitilor
ntreprinderii ( = 25% prin ipotez). Astfel, costul corijat al fondurilor proprii CCFP este:
CCFP = 5% + (0,72 * 6,1) + ( *6,29) = 5% + (0,72 * 6,1) + (25% *6,29) = 10,53%.
Rezult ajustarea cash flow-ului.
Exemplul 2
Cazul unei firme americane specializate n extracia de crbune. Aceast companie vrea s
cumpere o ntreprindere strin din acelai sector ntr-o ar unde riscul politic este foarte ridicat.
Exist o probabilitate = 25% ca ntreprinderea s fie expropriat fr despgubiri de ctre autoritile
locale n anii care vin (risc politic). Moneda rii se apreciaz fa de dolar cu 5% pe an, iar cursul
actual de schimb este 1 USD = 5 uniti monetare locale.
S presupunem c nivelul de rentabilitate cerut (risc sistematic) pentru un proiect de acest tip
este de 10% (calculat n ara i n devizele cumprtorului). Cash flow-ul pentru acionari este
100 milioane pe an n moneda local pn n anul t (20 milioane USD). Produsele i sarcinile societii
sunt n USD. Valoarea proiectului este atunci:
(1 + 10%)t
(1 + 10%) (1 + 10%)
(1 + 10%)151
t =1
t =15
281
Universitatea SPIRU HARET
(1 + 5%)15
1
VAN ajustat =
t =1 (1 + ke)
unde:
t = n Dt * kd * TR
t =1
(1 + kd )
t =n
Subt
t =1 (1 + RF )
FCFFt = free cash flow n firm la momentul t actualizat la costul fondurilor proprii (ke);
D = valoarea datoriilor;
TR = nivelul impozitului marginal pentru societi;
D*kd*TR = economii de impozite legate de cheltuielile financiare actualizate la costul datoriei (kd)
subvenii i avantaje generate de proiect actualizate la nivelul fr risc (Rf).
Observaiile dumneavoastr
n Tabelul 3 prezentm variaia indicelui de risc n marile zone economice ale lumii avnd ca
baz a indicilor nivelul mediu al riscurilor mondiale n 2000, iar n Tabelul 4 evoluiile majore ale
clasamentului risc ri la nivelul intervalului 2004-2005. Dup cum se observ, pentru pieele emergente,
variaia acestui indice pe ultimul trimestru a fost 2,7%, iar ntre ianuarie 2004 i ianuarie 2005 a fost
de 6%. Indicele s-a situat la valoarea de 215 n raport cu baza 100, aadar fa de valoarea indicelui
la nivel mondial care a fost 103, s-a ridicat la 215, respectiv de 2,08 ori mai mare dect indicele
mondial, ceea ce relev nivelul de risc relativ crescut al investiiilor pe aceast pia. De unde i
sperana de ctig mai mare. Tot din Tabelul 2 se remarc faptul c sunt zone cu risc mai mare dect
riscul pieelor emergente, i anume Orientul Mijlociu i Apropiat (248), America Latin (271) i zona
cu cel mai mare risc Africa avnd un indice de 291.
282
Universitatea SPIRU HARET
Tabelul 2
Sursa: Coface23
Variaia pe ultimul
trimestru din 2004
+ 0,5 %
+ 3,5 %
+ 8,2 %
2,6 %
2,7 %
2,7 %
2,7 %
2,6 %
3,4 %
Indice
103
70
90
163
186
215
248
271
291
Pe baza unor serii de indici coroborate i cu alte serii de informaii, firmele de clasificare
elaboreaz tabele cu notaii ale riscului de ar, tabele care se reactualizeaz periodic, de regul anual.
n Tabelul 3 prezentm un astfel de clasament elaborat de Coface, n care se observ mutaiile n ceea
ce privete evoluia riscului de ar n decursul unui an. Astfel, se observ c rile Baltice Estonia,
Letonia i Lituania i-au mbuntit acest indicator trecnd de la A3, respectiv A4 la A2, respectiv
A3, n timp ce alte ri ca, de exemplu, Bulgaria, Turcia etc. s-au meninut la acelai nivel.
Tabelul 3
Clasamentul risc ri: evoluii majore n intervalul 2004-2005
Zona
Estonia
Letonia
Lituania
Bulgaria
Serbia-Muntenegru
Turcia
Brazilia
Venezuela
India
Algeria
Africa de Sud
Madagascar
Germania
Camerun
Clasament
Decizie
Evoluie pozitiv
A3
Reclasament
A4
Reclasament
A4
Reclasament
B
Supraveghere positiv
D
Reclasament
B
Supraveghere pozitiv
B
Supraveghere pozitiv
D
Reclasament
A4
Reclasament
B
Supraveghere pozitiv
A4
Reclasament
D
Reclasament
Evoluie negativ
Ridicarea supravegherii
A2
pozitive
B
Supraveghere negativ
Noul clasament
A2
A3
A3
B
C
B
B
C
A3
B
A3
C
A2
B-
Note: De la A1 (cea mai bun not) la A4: probabilitatea dificultii de plat pe termen scurt este
mic i acceptabil.
B, C, D: mediul economic i politic al rilor foarte nesigur deteriora un comportament de plat
deja nrutit
Sursa: Coface24
23
24
http://www.coface.fr
Idem.
283
Universitatea SPIRU HARET
Cum spuneam mai sus, asumarea de ctre investitori a unor riscuri suplimentare se face n sperana unor ctiguri suplimentare, respectiv a unor
rate de rentabilitate crescute n raport de riscul de ar
al rilor dezvoltate. Decizia de a investi, care este o
decizie suveran, se ia pe baza analizrii serioase a
rapoartelor de ar, a indicilor bursieri i a randamentelor i rentabilitilor obtenabile pe diferitele piee.
n Tabelul 4 se prezint rentabilitatea i riscurile activelor financiare comparativ pe diverse zone
pentru aciuni, obligaiuni i depozite bancare. Cu
titlu de exemplu menionm c rata anual a rentabilitii la aciuni pe piaa francez, o pia aezat a
fost de 14%, n timp ce n aceeai perioad i pentru
acelai tip de active, n Singapore i Hong Kong,
dou burse emergente, rata rentabilitii a fost de 22,2,
respectiv 17,7% reprezentnd diferene de ctig
semnificative.
Observaiile dumneavoastr
Tabelul 4
Rentabilitate
anual
%
Ctigul n
capital
%
Ctigul n
dividende
%
Ctigul
n schimb
%
Riscul
total
%
Riscul
naional
%
14
14,2
6,7
16,7
8,5
16,4
14,3
14,6
10,5
22,2
18,1
17,7
9,6
11
12,2
9
6,1
8,5
7,4
4,7
14,6
6,3
11,3
8
19,3
10,4
11,9
7
6,5
8,2
5,4
4,5
3,1
6,2
7,3
4,3
2,8
5,8
4,9
5
1,8
2,6
4
4,5
4
-0,4
3,6
-4,8
3,1
-3,5
-2,5
5,2
-2,5
-2,5
-2,1
5,8
3,3
-1,3
0
0
24,6
21,2
27
18,4
23,2
22,3
20,1
26,3
26,9
42,3
23,3
31,1
19,2
15,5
14,6
21,7
18
25,6
17,1
20,8
22
16,9
23,5
23,1
39,7
18,8
30,4
17,5
15,5
13,3
Obligaiuni
Frana
Germania
Italia
rile de Jos
Elveia
Marea Britanie
Japonia
Canada
Statele Unite
11
12
8,2
12
10,3
9,3
14,4
8,2
8,8
0,1
0,4
-0,5
0,5
0,1
0
1,1
-0,9
-0,4
11,3
8,1
13,6
8,6
5,2
11,7
7,6
10,4
9,4
-0,3
3,5
-4,9
3
5
-2,4
5,6
-1,3
0
13,8
14,5
13,9
13,7
14,4
17
14,9
11,1
8,6
6,8
5,8
8,2
5,8
3,5
10,9
6,2
8,9
8,6
Depozite bancare
Frana
Germania
Italia
rile de Jos
Elveia
Marea Britanie
Japonia
Canada
Statele Unite
11,1
10
8,6
10,1
9,9
9,6
12,2
8,4
8,8
0
0
0
0
0
0
0
0
0
11,4
6,5
13,5
7,2
5
12
6,6
9,8
8,8
-0,3
3,5
-4,9
2,9
5
-2,4
5,5
-1,3
0
11,5
12,2
10,8
11,8
14
11,5
11,3
4,6
Aciuni
Frana
Germania
Italia
rile de Jos
Spania
Suedia
Elveia
Marea Britanie
Australia
Hong Kong
Japonia
Singapore
Canada
Statele Unite
Portofoliul mondial
de aciuni indice mondial
Not: Calculele sunt bazate pe indici i dividende furnizai de Morgan Stanley Capital Internaional i pentru obligaiuni i depozite bancare pe baza datelor furnizate de Lombard Odier: perioada
de observaie: februarie 1970 mai 1989.
Sursa: Solnic, B., International Investments, 3e ed., Reading. Mass., Addison Weslez, 1995
284
Universitatea SPIRU HARET
n Tabelul 5 prezentm in extenso notaiile cu clasificarea riscului de pia pentru 79 de piee din
diverse zone ale lumii.
Tabelul 5
Argentina
BB
Salvador
BB
Liban
BB-
Qatar
BBB
Australia
AA
Estonia
BBB+
Liechtenstein
AAA
Romnia
B-
Austria
AAA
Finlanda
AA
Lituania
BBB-
Rusia
SD
Belgia
AA+
Frana
AAA
Luxemburg
AAA
Singapore
AAA
Bermude
AA
Germania
AAA
Malaysia
BBB-
Rep. Slovac
BB+
Bolivia
BB-
Grecia
BBB
Malta
Slovenia
Brazilia
B+
Honk-Kong
Mexic
BB
Africa de Sud
BB+
Bulgaria
Ungaria
BBB
Maroc
BB
Spania
AA
Canada
AA+
Islanda
A+
rile de Jos
AAA
Suedia
AA+
Chile
A-
India
BB
Noua Zeeland
AA+
Elveia
AAA
China
BBB+
Indonezia
CCC+
Norvegia
AAA
Taiwan
AA+
Columbia
BBB-
Irlanda
AA+
Oman
BBB-
Thailanda
BBB-
Insulele Cook
B-
Israel
A-
Pakistan
SD
Costa Rica
BB
Italia
AA
Panama
BB+
Tunisia
BBB-
Croaia
BBB-
Japonia
AAA
Noua Guinee
B+
Turcia
Cipru
A+
Iordania
BB-
Paraguay
B+
UK
AAA
Cehia
A-
Kazakhstan
B+
Peru
BB
USA
AAA
Danemarca
AA+
Coreea de Sud
BBB-
Filipine
BB+
Uruguay
BBB-
Rep. Dominican
B+
Kuweit
Polonia
BBB-
Venezuela
B+
Egipt
BBB-
Letonia
BBB
Portugalia
AA
Tabelul 6
ara
Chile
Mexic
Argentina
Brazilia
Tailanda
Coreea de Sud
Indonezia
Malaysia
Filipine
Maximum credite
neperformante
% din total
19
13
15
15
47
25
55
55
12
Costul restructurrii
% din PIB
41
14
2
5-10
24
17
58
10
7
Sursa: Hind Sami Armelle Delorme, Diffusion dinformation et risque de crdit dans les conomies
mergentes, Universit de Lyon II, fvrier 2004.
n situaii de criz se erodeaz poate cel mai important capital al oricrei economii i n principal
al pieelor financiar-bancare, i anume credibilitatea. n lipsa credibilitii apar comportamente de tip
instinctual, s mai salvm ce se mai poate salva i atunci, de regul, bursele se prbuesc. O list a
burselor lumii n care sunt marcate bold bursele din pieele emergente prezentm n Anexa 7.
n Graficul 10 prezentm reacia pieei de capital din rile asiatice atinse de criz, referitor la
cursul aciunilor. Dup cum se observ n toate cele patru ri cursul aciunilor a avut un trend
descresctor, i practic acest curs s-a prbuit. Aceasta pe fondul unui complex de factori agregai
dintre care lipsa credibilitii a avut un rol important. Toi deintorii de aciuni au nceput s vnd,
astfel c oferta a excedat cererea, iar cursul a sczut.
Piaa aciunilor pentru patru ri n timpul crizei asiatice
Indonezia
Coreea
Malaysia
Thailanda
Graficul 10
Ca s fac fa unei astfel de situaii, n principal pentru a selecta solicitanii de credit i pentru a
le monitoriza performanele, piaa american, prin autoritile federale, a sprijinit realizarea de
structuri care s permit schimbul de informaii. n momentul de fa, agenia de clasificare Dun &
Bradstreet25 dispune de o baz de date ce conine informaii referitoare la peste 90 milioane de firme
din ntreaga lume.
Din pcate pentru pieele emergente nu exist ori sunt foarte slabe astfel de structuri care s disciplineze piaa financiar i s o fereasc de crize avnd ca punct de plecare creditele neperformante.
Pieele emergente continu s prezinte interes pentru investitorii individuali i pentru instituiile
de plasament. Astfel, capitalurile, dup un uor recul ca urmare a crizelor economice care au afectat
diversele zone geografice, sunt din nou atrase de aceste piee.
ncrederea investitorilor n aceste piee este susinut de ecartul de remunerare al investiiilor, de
relansarea acestora i de numeroasele oportuniti pe care le ofer.
25
http://www.dnb.com.au/
287
Universitatea SPIRU HARET
aceluiai an, i, ca dat de baz, ultimele preuri negociate la 31 decembrie 1993 era compus din 19
aciuni n circulaie ale ntreprinderilor care au czut de acord la negocieri.
Schimbul de indici se produce datorit modificrilor petrecute pe piaa de valori venezuelean n
anii receni, precum i a cerinelor unui indice care s fie folosit la contractele futures formate pe
pieele de instrumente derivate.
Acest nou indice oficial al aciunilor pstreaz relaia de continuitate cu cel anterior i, la fel ca
ceilali doi noi indici, se bazeaz pe principiul capitalizrii pieei. Modificarea i structura compoziiei
coului de aciuni sunt puse de acord.
2 Criterii de selecie a coului
n ceea ce privete criteriul de selecie al prilor componente au fost alese acele ntreprinderi cu
o prezen bursier mai mare din 1997 i ale cror capitalizri au fost reprezentate n burs. Acest
criteriu face foarte flexibil indicele, permind libera intrare i ieire a aciunilor companiilor.
Toate aciunile ordinare n circulaie listate de Bursa de Valori din Caracas sunt eligibile, dac
sunt incluse n coul indicelui i dac ndeplinesc regulile stabilite n Manualul IBC (Indicele Bursei
din Caracas):
(1) capitalul complet al aciunii unui titlu component va trebui s se includ n calculul capitalizrii pieei;
(2) cel puin 25% din aciunile n circulaie trebuie s fie n mod public disponibile negocierii lor
i nu trebuie s fie n posesia unui singur investitor sau grup de investitori avnd interese comune. Se
va presupune c 2 sau mai muli deintori a mai mult de 75% din aciunile n circulaie au aceleai
interese dac nu se dovedete contrariul;
(3) titlul a trebuit s se negocieze pe parcursul a cel puin 75% din totalul zilelor de negociere n
timpul ultimelor 12 luni s-au n timpul numrului total de zile de negociere din momentul n care titlul
se negociaz la burs, n cazul noilor titluri listate;
(4) suma negociat a titlului n operaiuni regulate, n timpul ultimelor 12 luni sau n perioada n
care se negociaz, trebuie s fie mai mare cu 0,5% din totalul negociat pe pia. Pentru a fi siguri c
lichiditatea nu este influenat de un numr redus de operaiuni n blocuri foarte mari i punctuale n
timp, nu se vor lua n considerare operaiunile n sume superioare cu de 2 ori abatere standard de la
jumtatea intervalului de timp;
(5) titlurile alese pentru a constitui coul trebuie s reprezinte mai mult de 70% din capitalizarea
total a pieei. n cazul n care aceasta nu se ntmpl i se anticipeaz cu siguran c situaia are
caracter permanent, Comitetul va studia posibilitatea de a schimba numrul componentelor coului
pentru a asigura ndeplinirea acestui criteriu;
(6) numai aciunile integral pltite trebuie s fac parte din numrul de aciuni n circulaie ca
efecte ale calculului capitalizrii de pia;
(7) aciunile prefereniale convertibile vor fi excluse pn cnd vor fi convertite;
(8) vor fi excluse fondurile a cror valoare deriv din portofoliile lor;
(9) o companie care este 100% subsidiar alteia constituent va fi exclus din titlurile eligibile
pentru a preveni dubla contabilizare. Aceast regul nu se va aplica atunci cnd o companie este
subsidiar unei ntreprinderi internaionale care nu cotizeaz pe piaa local;
(10) Comitetul de Administrare al IBC va decide ajustarea numrului de aciuni n circulaie ale
unei companii care este subsidiar alteia constituent, pentru a evita dubla contabilizare. n mod
adiional, Comitetul va decide asupra ajustrii de efectuat a numrului de aciuni n circulaie, conform
proporiei de aciuni pe care statul poate s o menin n cadrul componentelor coului.
2 Calculul indicilor bursieri
Cei trei indici menionai sunt calculai zilnic de Bursa de Valori din Caracas i de administrarea
lor se ocup un comitet creat i desemnat n acest scop, cu misiunea de a studia evoluia lor, ca i
creterea capitalizrii datorat emisiunilor de aciuni.
Acest Comitet de Administrare, care se reunete trimestrial, este competent potrivit a 8 puncte,
recunoscute public ca i cunosctoare a pieei, aparinnd att bursei, ct i celorlalte entiti ale pieei
de capital.
Indicele Bursei din Caracas se determin lund n considerare trei parametri:
preurile aciunilor. Se iau ca baz preurile de nchidere ale fiecrei aciuni a ntreprinderilor;
aciuni n circulaie. Se refer la numrul de aciuni care sunt echivalente cu capitalul social al
ntreprinderilor i se afl la dispoziia investitorilor n Bursa de Valori din Caracas;
capitalizarea bursier. Aceasta nu este dect rezultatul nmulirii numrului de aciuni n
circulaie al unei ntreprinderi cu ultimul pre negociat al aciunilor, la o dat determinat. Reprezint
288
Universitatea SPIRU HARET
valoarea pe care ar trebui s o plteasc un investitor dac ar dori s achiziioneze aceste aciuni pe
piaa bursier.
Nivelul indicilor este echivalent cu suma capitalizrilor tuturor aciunilor incluse n respectivele
couri, unde greutatea fiecrei componente este dat de capitalizarea sa de pia. n acest fel, micarea
preurilor d natere micrii indicelui. Formula de calcul este:
Capitalizarea curent
Indicele curent = 1.000
Capitalizarea la momentul de baz
Schimbrile indicilor se produc numai prin modificrile zilnice ale preurilor sau ca urmare a
modificrii compoziiei acionariatului ntreprinderilor care se conformeaz firmei. n acest fel,
dividendele n aciuni subscrise de capital cresc compoziia acionariatului unei ntreprinderi, factor
care influeneaz direct calculul indicelui.
2 Piaa de capital din Venezuela26
Piaa de capital din Venezuela, ca orice pia internaional, se conformeaz participanilor care
ndeplinesc o funcie foarte important n realizarea progresului. ntre aspectele mai importante pe care
le ofer aceast pia exist:
capacitatea de a oferi o gam de instrumente financiare ca vehicul al transferului de capital
ctre ultimul beneficiar cu scopul de a stimula economia intern;
surs de capital pentru acele ntreprinderi care doresc s i-l sporeasc;
ofer facilitile i mijloacele necesare pentru intrarea i ieirea capitalului, potrivit dorinei
investitorului;
dispune de mecanisme optime n vederea oferirii securitii, controlului i fiscalitii necesare
conservrii patrimoniului investitorilor;
ofer mecanismele i operativitatea necesar, ajustat la standardele internaionale, ca acelea
oferite de pieele din lumea nti, pentru a fi competitiv comparativ cu alte piee internaionale.
Structura pieei de capital din Venezuela
Figura 2
Intermediari*
Casa de
Valori
Bursa de
Valori
COMISIA
NAIONAL
DE VALORI
Ageni
cesionari
Emiteni
Evaluatori de
risc
* Ageni publici de titluri de valori; case de curtaj; case de burs; accesori de investiii.
26
www.caracasstock.com
289
Universitatea SPIRU HARET
Entitile pieei de capital i funciile acestora din Venezuela sunt artate n Tabelul 7.
Entitile pieei de capital din Venezuela
Entiti
Ministerul Finanelor
Comisia Naional de Valori
Bursele de Valori
Casa Bursei
Casa Venezuelean de Valori
Emiteni
Misii publici ai titlurilor de
valoare
Administratorii fondurilor
mutuale
Ageni de cesiune
Asesorii de investiii
Evaluatorii de risc
Asociaia Venezuelean a
Caselor de Burs
Asociaia Venezuelean a
Cesionarilor de Burs
Tabelul 7
Funcii ndeplinite
1. Entiti reglementatoare
Reprezint biroul puterii executive centrale nsrcinat cu conducerea
finanelor publice i cu formularea de politici economice i bugetare.
Este organismul public nsrcinat cu promovarea, reglementarea, supravegherea i supervizarea pieei de capital; are personalitate juridic i patrimoniu propriu fiind independent de Fiscul Naional. Este nsrcinat cu
pstrarea legturii cu Ministerul Finanelor, cu efectele tutelei administrative; beneficiaz de scutiri vamale, privilegii i dispens de ordin fiscal,
tributal i procesual pe care legile Republicii le acord Fiscului Naional.
Membrii directoratului sunt numii de preedintele Republicii.
2. Entiti operative
Sunt instituii deschise publicului care au ca obiect prestarea tuturor serviciilor necesare realizrii, n form continu i ordonat, operaiuni cu
titluri de valori, obiect de negociere pe pieele de capital, cu scopul de a le
furniza lichiditatea adecvat.
Reprezint societi de curtaj sau intermediere de titluri de valori constituite pentru a presta servicii publicului n operaiunile bursiere. Trebuie s
fie conduse de un misit (samsar) public de titluri de valori.
Creat la iniiativa Bursei de Valori din Caracas n anul 1992, dup mai
muli ani de pregtire i n urma unui proces de promovare i de extindere
a bazei acionariatului, i-a nceput operaiunile abia n anul 1996. Are ca
obiect depozitarea, custodia, lichidarea i compensarea titlurilor. Funcionarea ei este reglementat de legea Casei Valorilor n vigoare.
Sunt entiti care emit i pun n circulaie titluri de valoare, obligaiuni i
alte documente.
Sunt persoane fizice sau juridice care realizeaz operaiuni de schimb cu
aciuni, obligaiuni i alte titluri de valoare n incinta sau n afara bursei cu
prealabila autorizare a Comisiei Naionale de Valori.
Sunt societi anonime care au ca obiect investiiile n titluri de valoare
potrivit principiului diversificrii riscului, fr ca aceste investiii s
reprezinte o participare majoritar n capitalul social al societii n care se
investete, nici s permit controlul ei economic sau financiar.
Sunt aceia autorizai s poarte crile de acionari sau s emit certificate
de aciuni provizorii sau definitive ale unei ntreprinderi.
Sunt persoanele care au ca obiect principal de activitate consultana pentru
publicul acionar n ceea ce privete investiiile pe piaa de capital fiind
autorizai pentru aceasta de Comisia Naional de Valori.
Societile evaluatoare de risc sunt cele nsrcinate cu stabilirea nivelurilor riscurilor ale diverselor instrumente financiare care se negociaz pe
pia.
3. Entiti relaionale
Are ca obiect promovarea cooperrii ntre asociaii si, protejarea i
aprarea drepturilor lor legitime i interesele, precum i ajutarea n
direcia comunicrii i nelegerii ntre acetia cu scopul de a le rezolva
problemele sau nenelegerile. Contribuie la optimizarea organizaiei i a
funcionrii Caselor de Burs.
Denumit iniial Asociaia Cesionarilor Bursei de Comer din Caracas,
este o organizaie fr scopuri lucrative creat la iniiativa unui grup
veteran de Cesionari Publici de Titluri de Valori, muli dintre ei membri
acionari ai altor Burse de Comer din Caracas i a statului Miranda,
rmnnd legal constituit la 8 iunie 1971. Parte din obiectivele sale sunt
acelea de a evalua opiuni pentru cea mai bun funcionare a burselor de
valori din ar i s fac recomandri organismelor competente; s
integreze i s grupeze pe toi cesionarii publici de titluri de valori n
exerciiul activitii lor, pentru ca aceasta s se dezvolte n schemele
290
Universitatea SPIRU HARET
Tabelul 7 (continuare)
Entiti
Funcii ndeplinite
aceleiai filosofii de breasl; s reprezinte pe asociaii si n faa organismelor i a instituiilor publice i private; s promoveze i s impulsioneze
piaa de valori i intermedierea bursier, prin planificarea cursurilor, a
discuiilor, seminariilor i a altor evenimente consonante cu difuzarea i
promovarea ei.
Asociaia Venezuelean a
Promoveaz i concretizeaz un cadru instituional i juridic care s favoSocietilor Emitente de Valori
rizeze emisiunea de valori, att n Venezuela, ct i n strintate.
4. Alte entiti
Bursa de produse, agricultur i creterea animalelor
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
Tabelul 8
Evenimente
Bursa atinge volume de operaiuni i creterea indicelui bursier este de 540%, transformndu-se
aceast pia emergent ntr-un model de cretere n lume. Se face necesar modificarea proceselor
operative i implantarea noilor tehnici i procedee, aezndu-se bazele pentru tranzacionarea
automatizat.
ncepe un program de modernizare a burselor de valori din Caracas care cuprinde diverse aspecte,
incluznd schimbarea actualului sediu al urbanizrii El Rosal.
Se inaugureaz un sistem modern electronic de negociere dezvoltat de Bursa de Valori din
Vancouver i ntreprinderea TCAM. Este, ca i SATB, sistemul de automatizare al tranzaciilor
bursiere, care a nceput s opereze permind realizarea unui volum mai mare de operaiuni ntr-un
timp mai scurt i a optimizat dezvoltarea pieelor.
Se modific structura organizatoric a bursei pentru a ine cont de noile exigene n cadrul
programului de modernizare i se semneaz convenii cu ntreprinderi internaionale pentru a difuza
informaiile operaiunilor la nivel mondial.
Sistemul de conexiuni la distan (REMOTA) a nceput s efectueze operaiuni care au ncorporat
tehnologia microundelor i a fibrei optice, permind ca cesionarii s realizeze tranzaciile lor de la
Casele de Burs. n luna mai s-a pus n funciune sistemul electronic de compensare i lichidare care
faciliteaz finalizarea tranzaciilor ncheiate. ANNA (Association of National Numbering Age), n
adunarea sa de la Paris, celebrat n luna iunie, a admis ca membru Bursa de Valori din Caracas i o
desemneaz agent numrtor oficial pentru Venezuela, al tuturor titlurilor de valoare venezuelene.
Din luna septembrie, piaa ncepe s i revin dup 3 ani de recesiune; pentru prima oar se
negociaz la burs n luna iunie obligaiunile datoriei publice externe naionale, cunoscute, n mod
obinuit, ca obligaiuni Brady. n noiembrie se deschide Home Page de la Bursa de Valori din
Caracas n Word Wide Web din Internet, constituind prima entitate financiar venezuelean, cu
prezen n reeaua planetar de comunicaii prin calculatoare.
Casa Venezuelean de Valori iniiaz primele tranzacii. Legea Casei de Valori i legea entitilor
de investiii colective au fost promovate prin Bursa de Valori din Caracas, Casa Venezuelean de
Valori, Asociaia Venezuelean a Societilor Administrative ale fondurilor de investiii i Societatea
de promovare a investiiilor petroliere, aprobate de Congresul Naional i promulgate de Preedintele
Republicii, don Rafael Caldera. Pe de alt parte, Bursa de Valori din Caracas s-a ncorporat ca
participant n Societatea Euroclear, sistem internaional de custodie, compensare i lichidare de
valori mobiliare.
La 21 aprilie intr n funciune sistemul automatizat de informaie, bursa financiar i sistemul
automatizat de acces la Internet au devenit site-ul Web al Bursei de Valori din Caracas.
291
Universitatea SPIRU HARET
Anul
1998
1999
2000
2001
Evenimente
Se fondeaz reeaua de piee de capitaluri venezuelene i se creeaz site-ul Internet al Bursei de
Valori din Caracas n serviciul Caselor de Burs, Comisiei Naionale de Valori, Casei Venezuelene
de Valori, agenilor de cesiune, bncilor i altor instituii publice i private. n acest an intr n
vigoare o nou lege a pieei de capital, joi 22 octombrie, care acord autonomie Comisiei Naionale
de Valori.
n luna mai, ncepe s funcioneze noul sistem integrat bursier electronic iniiind, mai nti
operativitatea modului de titluri de valoare cu venit fix i, apoi, a modulului de titluri de valoare cu
venit variabil. La finalizarea acestui termen, la 2 iulie, s-a procedat la inaugurarea oficial a SIBE,
act prezidat de Preedintele Guvernului spaniol, Preedintele Bursei de Valori din Caracas i
Preedintele Bursei de mrfuri, la care s-a adugat prezena a importante personaliti.
Bursa a depit cu succes faza de tranziie a anului 2000 n urma unei coordonri exhaustive, cu
scopul de a garanta procesele operative. De asemenea, acest an este unul important n domeniul
proceselor de ofert public, de achiziie de aciuni, ntre care se pot evidenia oferta public de
achiziie a societii Electricidad, din partea societii de investiii D.S. 2000, o sucursal a unei
corporaii, proces iniiat n luna aprilie i care a culminat n luna iunie a aceluiai an. Tot acum s-a
finalizat oferta public de achiziie de interschimb i preluarea controlului de ctre Banca Venezuela
Grupul Santander al Bncii Caracas, n timpul lunii decembrie. n mod adiional, s-a realizat fuziunea
prin absorbia Interbanc, prin Banco Mercantil (Banca de mrfuri); n luna septembrie, n urma unor
licitaii, BVC a fost scenariul pentru deschiderea telecomunicaiilor n vederea finalizrii licitaiilor
succesive a benzilor radioelectrice sistemul WLL (Wireless Local Loop), iniiat n luna noiembrie a
acestui an.
Bursa continu cu anumite procese iniiate n anul precedent, corespunznd, n acest an, n luna
martie, ntreprinderii Mavesa, prin oferta public de preluare de ctre Primor Investiones C.A., o
sucursal a grupului Polar. De asemenea, piaa de capital venezuelean reduce durata operaiunilor
de lichidare i compensare a tranzaciilor efectuate pe piaa bursier de la 5 zile la 3 zile ntrind, n
acest fel, operativitatea i dezvoltarea Casei Venezuelene de Valori conform unui standard
internaional conceput de marea majoritate a pieelor internaionale. Tot acum, bursa a pus la
dispoziia publicului, n general, tabloul electronic de informaii, ncepnd cu luna iunie, cu scopul de
a mbunti accesul la informaii i s iniieze cu ajutorul lui serviciile de subscripie via Internet.
Rezumat
La sfritul acestui capitol v propunem s reflectai asupra urmtoarelor aspecte:
potenialul enorm pe care pieele financiare mondiale l au n aria pieelor emergente;
292
Universitatea SPIRU HARET
problematica apariiei pieelor emergente, posibile definiii, criterii de analiz, civa dintre
indicii bursieri cei mai utilizai;
caracteristica geografic a pieelor emergente constnd din dispersia pe ntregul mapamond;
varietatea i complexitatea de factori pe care fiecare pia emergent l are;
clasificarea societilor de rating, evoluii ale acestora, precum i, exemplificativ, cteva modaliti de analiz bazate pe modele matematice;
termeni i concepte specifice pieelor emergente, instituiile i companiile care monitorizeaz
aceste piee i care furnizeaz analize i rapoarte periodice, instrumente sine qua non pentru toi cei
care sunt implicai n acest domeniu.
Completai tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificai de dumneavoastr:
Teste-gril
d) 2;
e) 1+2+3+4+5.
d) 1+2+3+5;
e) 3+4+5.
293
6. Pe baza analizei situaiei venitului naional brut pe cap de locuitor Banca Mondial nu recunoate
clasa de economii:
a) economii cu venit mic, pn la 735 USD;
b) economii cu venit mediu inferior de la 736 USD la 2.935 USD;
c) economii cu venit mediu superior de la 2.936 USD, la 9.075 USD;
d) economii cu nivel nalt, mai mare de 9.075 USD;
e) economii cu nivel nalt, mai mare de 14.075 USD .
7. Se cunoate c sunt dou tipuri de riscuri la care sunt expui investitorii pe orice pia. Acestea
sunt:
1) riscul sistematic sau riscul pieei;
2) riscul bancar;
3) riscul tehnologic;
4) riscul nesistematic sau riscul specific, individual, difereniat;
5) riscul politic.
Alegei varianta corect de rspuns:
a) 1+2+4;
b) 1+4; c) 1+2+3;
d) 2+4+5;
e) 1+2+5.
Rspunsuri
1e
2e
3d
4e
5d
6e
7b
Sintez
294
Universitatea SPIRU HARET
ANEXA 1
61. Lituania
62. Macedoinia
63. Madagascar
64. Malawi
65. Maldive (Insulele)
66. Mali
67. Marshall (Insulele)
68. Maroc
69. Mauritania
70. Micronezia (Federaia)
71. Moldova
72. Mongolia
73. Mozambic
74. Nauru
75. Namibia
76. Nepal
77. Nicaragua
78. Niger
79. Nigeria
80. Uganda
81. Uzbekistan
82. Pakistan
83. Palestina (Autoritatea)
84. Papua Noua Guinee
85. Paraguay
86. Peru
87. Philippine
88. Romnia
89. Rusia
90. Rwanda
91. So Tome i Principe
92. Saint Vincent i Grenadine
93. Solomon (Insulele)
94. Salvador
95. Samoa Occidental (Insulele)
96. Senegal
97. Sierra Leone
98. Somalia
99. Sudan
100. Sri Lanka
101. Suriname
102. Swaziland
103. Siria
104. Tadjikistan
105. Tanzania
106. Ciad
107. Thailanda
108. Togo
109. Tonga (Insulele)
110. Tunisia
111. Tuvalu
112. Turkmenistan
113. Ucraina
114. Vanuatu
115. Vietnam
116. Yemen
117. Iugoslavia
118. Zambia
119. Zimbabwe
Sursa: http://www.uianet.org
295
Universitatea SPIRU HARET
ara
Luxembourg
SUA
Guersney
Norvegia
Jersey
Insulele Virgine Britanice
Bermuda
San Marino
Hong Kong
Elveia
Insulele Cayman
Danemarca
Irlanda
Islanda
Canada
Austria
Australia
Belgia
Regatul Unit
Olanda
Japonia
Finlanda
Frana
Germania
Insula Man
Suedia
Aruba
Gibraltar
Singapore
Italia
Monaco
Uniunea European
Andora
Taiwan
Emiratele Arabe Unite
Insulele Falkland (Insulele Malvine)
Liechtenstein
Brunei
Spania
Noua Zeeland
Qatar
Insulele Faroe
Grecia
Kuwait
Guam
PIB
296
Universitatea SPIRU HARET
$ 58,900
$ 40,100
$ 40,000
$ 40,000
$ 40,000
$ 38,500
$ 36,000
$ 34,600
$ 34,200
$ 33,800
$ 32,300
$ 32,200
$ 31,900
$ 31,900
$ 31,500
$ 31,300
$ 30,700
$ 30,600
$ 29,600
$ 29,500
$ 29,400
$ 29,000
$ 28,700
$ 28,700
$ 28,500
$ 28,400
$ 28,000
$ 27,900
$ 27,800
$ 27,700
$ 27,000
$ 26,900
$ 26,800
$ 25,300
$ 25,200
$ 25,000
$ 25,000
$ 23,600
$ 23,300
$ 23,200
$ 23,200
$ 22,000
$ 21,300
$ 21,300
$ 21,000
ANEXA 2
Anul (estimativ)
2004
2004
2003
2004
2003
2004
2003
2001
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2003
2004
2002
2000
2004
2004
2000
2004
2003
2004
2004
2002
1999
2003
2004
2004
2004
2001
2004
2004
2000
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
Israel
Cipru
Groelanda
Slovenia
Macao
Bahrein
Coreea de Sud
Malta
Portugalia
Bahamas
Porto Rico
Polinezia Francez
Insulele Virgine
Republica Ceh
Barbados
Noua Caledonie
Ungaria
Slovacia
Uruguay
Martinica
Estonia
Oman
Mauritius
Insulele Mariane de Nord
Lituania
Argentina
Polonia
Arabia Saudit
Letonia
Insulele Turks i Caicos
Antilele Olandeze
Croaia
Africa de Sud
Antigua i Barbuda
Chile
Trinidad i Tobago
Rusia
Malaysia
Costa Rica
Mexic
Botswana
$ 20,800
$ 20,300
$ 20,000
$ 19,600
$ 19,400
$ 19,200
$ 19,200
$ 18,200
$ 17,900
$ 17,700
$ 17,700
$ 17,500
$ 17,200
$ 16,800
$ 16,400
$ 15,000
$ 14,900
$ 14,500
$ 14,500
$ 14,400
$ 14,300
$ 13,100
$ 12,800
$ 12,500
$ 12,500
$ 12,400
$ 12,000
$ 12,000
$ 11,500
$ 11,500
$ 11,400
$ 11,200
$ 11,100
$ 11,000
$ 10,700
$ 10,500
$ 9,800
$ 9,700
$ 9,600
$ 9,600
$ 9,200
2004
2004
2001
2004
2003
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2003
2002
2004
2004
2003
2004
2004
2004
2003
2004
2004
2004
2000
2004
2004
2004
2004
2004
2002
2003
2004
2004
2002
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2004
297
Universitatea SPIRU HARET
ANEXA 3
Lista pieelor emergente la 31 decembrie 2005
America Latin
Argentina
Bolivia
Brazilia
Chile
Columbia
Ecuador
Mexic
Paraguay
Peru
Uruguay
Venezuela
America Central
Australia
Orientul Mijlociu Africa
Egipt
Iordania
Liban
Moroc
Arabia Saudit
Africa de Sud
Tunisia
Emiratele Arabe Unite
MENA Alte ri
Africa Sub Saharian
Sursa: http://www.securities.com/
298
Universitatea SPIRU HARET
ANEXA 4
Zone geografice cu piee emergente
considerate atractive pentru investiiile de portofoliu
Sursa: http://www.reingex.com/indexen.asp
ANEXA 5
Valoarea consacrat perului27
per dat de ceteni n ultimele 12 luni
Bolivia
Camerun
Ghana
Guatemala
India
Kenya
Lituania
Mexic
Moldova
Nigeria
Pakistan
Paraguay
Peru
Republica Dominican
Romnia
Rusia
Serbia
Togo
Ucraina
Valoarea nominal n
USD
66
205
181
147
102
50
195
111
86
114
45
36
69
76
56
129
171
46
160
300
ANEXA 7
Lista burselor din lume28
BURSE EUROPENE
1. Vienna Stock Exchange, Austria
2. Vienna Stock Exchange 2, Austria
3. WIENER BORSE AG, Austria
4. BXS Brussels Exchanges, Belgia
5. Bulgarian Stock Exchange, Bulgaria
6. Varazdin Stock Exchange, Croaia
7. Zagreb Stock Exchange, Croaia
8. Prague Stock Exchange, Republica Ceh
9. Cyprus Stock Exchange, Cipru
10. Copenhagen Stock Exchange, Danemarca
11. Tallinn Stock Exchange, Estonia
12. Helsinki Stock Exchange (HSE), Finlanda
13. Helsinki Stock Exchange (HEX), Finlanda
14. Paris Stock Exchange, Frana
15. MATIF, France
15. Frankfurt Stock Exchange, Germania
16. Athens Stock Exchange, Grecia
17. Budapest Stock Exchange, Ungaria
18. Iceland Stock Exchange, Islanda
19. Irish Stock Exchange, Irlanda
20. Italian Stock Exchange, Italia
21. Milan Stock Exchange, Italia
22. Riga Stock Exchange, Letonia
23. National Stock Exchange of Lithuania, Lituania
24. Luxembourg Stock Exchange, Luxembourg
25. Macedonian Stock Exchange, Macedonia
26. Malta Stock Exchange, Malta
27. Amsterdam Stock Exchange, Olanda
28. Amsterdam Stock Exchange (AEX), Olanda
29. Oslo Stock Exchange, Norvegia
30. Warsaw Stock-Exchange, Polonia
31. Lisbon Stock Exchange, Portugalia
32. Bucharest Stock Exchange, Romnia
33. Bucharest Stock Exchange, Romnia
34. Moscow Interbank Currency Exchange, Rusia
35. Belgrade Stock Exchange, Serbia (Iugoslavia)
36. Bratislava Stock Exchange, Slovacia
37. Ljubljana Stock Exchange,Inc., Slovenia
38. Barcelona Stock Exchange, Spania
39. Madrid Stock Exchange, Spania
40. MEFF: (Spanish Financial Futures & Options Exchange), Spania
41. Stockholm Stock Exchange, Suedia
42. Swiss Exchange, Elveia
43. Swiss Stock Exchange, Elveia
44. Ukrainian Stock Exhange, Ucraina
45. FTSE International (London Stock Exchange), Regatul Unit
46. London Stock Exchange: Daily Price Summary, Regatul Unit
47. Electronic Share Information, Regatul Unit
48. London Metal Exchange, Regatul Unit
49. London International Financial Futures and Options Exchange, Regatul Unit
50. London Stock Exchange, AIM, Regatul Unit
28
303
Universitatea SPIRU HARET
ANEXA 8
rile membre OCDE
La 14 decembrie 1960, douzeci de ri au semnat Convenia cu privire la Organizaia de Cooperare i Dezvoltare Economic. De atunci i alte ri au aderat la aceast organizaie. Membrii OCDE i
datele de ratificare a Conveniei:
GERMANIA: 27 septembrie 1961
AUSTRALIA: 7 iunie 1971
AUSTRIA: 29 septembrie 1961
BELGIA: 13 septembrie 1961
CANADA: 10 aprilie 1961
COREEA: 12 decembrie 1996
DANEMARCA: 30 mai 1961
SPANIA: 3 august 1961
STATELE UNITE: 12 aprilie 1961
FINLANDA: 28 ianuarie 1969
FRANA: 7 august 1961
GRECIA: 27 septembrie 1961
UNGARIA: 7 mai 1996
ISLANDA: 5 iunie 1961
IRLANDA: 17 august 1961
ITALIA: 29 martie 1962
JAPONIA: 28 aprilie 1964
LUXEMBURG: 7 decembrie 1961
MEXIC: 18 mai 1994
NORVEGIA: 4 iulie 1961
NOUA-ZEELAND: 29 mai 1973
RILE DE JOS: 13 noiembrie 1961
POLONIA: 22 noiembrie 1996
PORTUGALIA: 4 august 1961
REPUBLICA SLOVAC: 14 decembrie 2000
REPUBLICA CEH: 21 decembrie 1995
MAREA BRITANIE: 2 mai 1961
SUEDIA: 28 septembrie 1961
ELVEIA: 28 septembrie 1961
TURCIA: 2 august 1961
304
Universitatea SPIRU HARET
GLOSAR
A
Achiziie prin put: Strategie n achiziionarea de aciuni comune; garantnd contractele put (estimnd
c preul lor va scdea i, deci, contractele vor fi exercitate), investitorul va dobndi aciunile vizate;
n caz contrar, el va ncasa premiile.
Acoperirea dobnzilor: Element care indic de cte ori profitul brut al unei societi este mai mare
dect suma dobnzilor datorate pentru obligaiunile emise.
Activ: (1) Patrimoniul, totalitatea bunurilor cu valoare comercial sau de schimb posedate de o
persoan, instituie sau societate comercial. (2) Partea bilanului n care sunt evideniate bunurile
posedate de ctre o societate.
Active imediate: Indicator de analiz a lichiditii, format din activele curente cu cea mai mare
lichiditate: numerar, soldul contului ncasri, titluri financiare tezaurizate i achiziionate.
Active intangibile: Active fr form material, cum ar fi: vadul, mrci nregistrate, drepturi de autor,
patente, contracte de exclusivitate, concesiuni, licene, reele comerciale etc.
Active tangibile nete per aciune: Valoarea activelor tangibile nete care revine unei aciuni comune
aflate pe piaa titlurilor financiare, indicnd corecta evaluare a aciunilor. Valoarea activelor
tangibile nete se obine scznd din totalul activelor mrimea activelor intangibile, totalul
obligaiilor de plat i valoarea de rscumprare a aciunilor prefereniale aflate pe pia.
Acionar: Persoan fizic sau juridic care deine aciuni, n virtutea crora i poate exercita drepturi
de proprietar colectiv asupra societii emitente.
Acionar principal: Persoan care deine un numr semnificativ de aciuni cu drept de vot, prin care
poate influena numirea unui director n conducerea societii; un asemenea acionar trebuie s
raporteze organului de stat intenia de a-i tranzaciona aciunile n cauz.
Aciune: (1) Titlu financiar negociabil care confer deintorului poziia de proprietar colectiv asupra
proprietii indivizibile a societii emitente. (2) Unitate de proprietate n fondul mutual.
Aciune preferenial cu dividend variabil: Aciune preferenial al crei dividend este recalculat la
intervale de timp specificate, de obicei trimestrial, dup o formul predeterminat. Acest tip de
aciune preferenial contrasteaz cu majoritatea aciunilor de acest tip care pltesc trimestrial un
dividend fix. n general, preul aciunilor prefereniale cu dividend variabil nu are fluctuaii mari
(are o volatilitate redus), deoarece dividendul este ajustat automat pentru a menine tranzacionarea
aciunilor n jurul valorii nominale.
Aciuni aflate pe pia: Aciuni care au depit piaa primar, emise i vndute de o societate i
pentru care emitentul pltete dividende.
Aciuni autorizate: Numrul maxim i tipul de aciuni pe care o societate le poate emite de-a lungul
existenei sale, conform statutului su aprobat de organul de stat competent.
Aciuni blue chip: Aciuni comune ale unor companii mari, bine cunoscute de-a lungul timpului
pentru creterea profitului i plata dividendelor, precum i pentru calitatea managementului, a
produselor i serviciilor. De regul, aciunile blue-chip au preuri relativ mari i randamente
moderate. Termenul blue-chip provine de la jocul de poker, unde jetoanele albastre au cea mai mare
valoare.
305
Universitatea SPIRU HARET
Aciuni comune: Clas de aciuni emise cel mai frecvent de societi; confer deintorului dreptul de
vot n alegerea Comitetului de Conducere, dreptul la dividende variabile i dein potenial important
de apreciere a preului pe pia.
Aciuni comune cu drept de vot restricionat (aciuni de tip A): Aciuni cu dividend variabil, cu
drept de vot limitat sau fr drept de vot n Adunarea General a Acionarilor, dar care ncaseaz
dividende egale ca mrime cu cele oferite de oricare alt aciune comun.
Aciuni emise: Suma aciunilor autorizate, vndute i aflate n posesia investitorilor pe piaa secundar,
precum i a celor n curs de distribuie primar.
Aciuni fr drept de vot: Aciuni care nu ndreptesc investitorul la vot n Adunarea General a
Acionarilor; sunt emise ca msur de evitare a prelurii i de conservare a puterii de decizie n
mna acionarilor existeni; de exemplu, aciunile prefereniale.
Aciuni prefereniale: Aciuni care ofer posesorului prioritate la ncasarea de dividende, nu ns i
dreptul de vot n Adunarea General a Acionarilor.
Aciuni prefereniale convertibile: Aciuni prefereniale care pot fi schimbate (convertite) pe un
numr de aciuni comune la un pre prestabilit.
Aciuni prefereniale cu dividend variabil: Aciuni prefereniale ale cror dividende, exprimate
procentual, se ajusteaz n funcie de dobnda la zi.
Aciuni prefereniale cumulative: Aciuni prefereniale ale cror dividende omise la plat se
acumuleaz pn cnd situaia economic a emitentului permite plata lor.
Aciuni prefereniale noncumulative: Aciuni prefereniale ale cror dividende omise la plat, din
cauza rezultatelor economice slabe ale emitentului, nu se acumuleaz.
Aciuni prefereniale nonparticipante:
prestabilite la emisiune.
Aciuni prefereniale participante: Aciuni prefereniale care, pe lng dividendul fix, ncaseaz i
un dividend suplimentar, de participare, din cel afectat aciunilor comune.
Aciuni prefereniale prioritare: Aciuni prefereniale care ncaseaz dividende naintea tuturor
celorlalte aciuni prefereniale.
Aciuni prefereniale revocabile: Aciuni prefereniale emise cu o clauz prin care emitentul are
dreptul de a cere deintorilor depunerea aciunilor la sediul depozitarului, n vederea rscumprrii
lor la un pre prestabilit.
Aciuni supraevaluate: Aciuni al cror pre este mai mare dect capitalul investit; pe lng faptul c
nu asigur recuperarea investiiei n cazul dizolvrii societii emitente, astfel de aciuni fac s
scad interesul investitorilor fa de o nou emisiune, blocnd dezvoltarea societii; ca msur de
remediere, societatea va trebui s mreasc activele fr s recurg la investiii noi.
Adaos de comercializare: Suma adugat la preul unui titlu financiar pus n vnzare, n vederea
acoperirii cheltuielilor de distribuie i comercializare; adaosul const din onorariu, alocaie,
concesiunea comercializrii i comisioanele pltite.
Administrare: Aciunea de distribuire spre vnzare a titlurilor financiare prin intermediul unei
societi financiare numite administrator.
306
Universitatea SPIRU HARET
Adunarea anual: Adunare general anual n cadrul creia directorii societii raporteaz
acionarilor rezultatele anului care se ncheie; se alege un nou Consiliu Director, pentru anul
urmtor; acionarii pot cere votarea hotrrilor legate de politica societii; cei abseni voteaz prin
delegarea votului.
Agent: (ec.) Persoan fizic sau juridic care, n numele i pe rspunderea clienilor, contra comision,
se angajeaz n activitatea de solicitare i acceptare a ordinelor de tranzacii. Agentul trebuie s
ntruneasc trei caracteristici de baz: acioneaz n contul clientului i este supus controlului
acestuia; nu are nici un drept asupra proprietii clientului; este dator s respecte ntocmai ordinul
clientului.
Agent de sal: Membru sau angajat al bursei, care execut ordinele de tranzacie n incinta bursei.
Agent de transfer sau depozitar: Banca desemnat de emitent pentru a ine evidena deintorilor de
titluri financiare; emite noile titluri financiare, iar la sediul su are loc transferul de proprietate
asupra titlurilor.
Analiz fundamental: (1) (ec.) Studierea unor indicatori generali, ca venitul naional, inflaia,
dobnzile, omajul; inventar efectuat n scopul prevederii direciei de dezvoltare economic.
(2) (inv.) Analiza bilanului i a balanei de venituri i cheltuieli ale unei societi pe aciuni, n
scopul estimrii preurilor titlurilor financiare emise.
Analiz tehnic: (inv.) Studierea cererii i ofertei de titluri financiare i titluri de mrfuri, pentru a
identifica tendina pieei.
Anun lapidar: Informaie concis, dat publicitii de ctre sindicatul bancar, comunicnd intenia
sa de a comercializa o emisiune primar de titluri financiare.
Apel n marj: Solicitarea fcut de broker ctre client de a depune o acoperire suplimentar n contul
n marj.
Apogeul vnzrii: Scderea brusc a preurilor n urma panicii create n rndul investitorilor, care i
lichideaz poziiile n timp foarte scurt; marcnd grafic o astfel de situaie, analitii consider c
apogeul vnzrii este semnalul unei piee n refacere, n urcare.
Apreciere: Creterea n valoare a unui activ, a unei mrfi sau a unui titlu financiar.
Arbitrajor: Persoan care se angajeaz n arbitraj. Dei arbitrager este forma preferat pentru uzul
general, comunitatea financiar folosete frecvent arbitrageur.
As agent (ca agent): Funcia unei firme brokerdealer cnd acioneaz ca simplu intermediar (broker)
ntre clientul su i pe rspunderea acestuia. Pentru acest serviciu, firma primete un comision
stabilit sau o tax. Aceasta este o tranzacie ca agent (agency transaction). Vezi As principal.
Ask (pre cerut): Preul care se cere pentru vnzarea unui titlu.
As principal (ca principal): Rolul unei firme broker/dealer cnd cumpr sau vinde pentru contul
propriu. ntr-o tranzacie obinuit, firma cumpr de la un formator de pia sau de la un broker i
vinde unui client cu un adaos (mark up) corect i rezonabil. Dac firma cumpr de la un client i
vinde unui formator de pia sau unui broker, la un pre mai mare, tranzacia este cu reducere (mark
down). Vezi As agent.
Avalan (la burs): Proces n care activarea i executarea primelor ordine stop pot declana un lan
de tranzacii ale restului de ordine stop, cu efecte asupra preului.
307
Universitatea SPIRU HARET
Avantaj potenial al unui contract options tip call: Situaie n care preul de pia al obiectului de
contract call este mai mare dect preul de exercitare a contractului.
Avantaj potenial al unui contract options tip put: Situaie n care preul de pia al obiectului de
contract este mai mic dect preul de exercitare.
Averea acionarilor sau capitalul asociailor: Totalitatea capitalului care aparine acionarilor ntr-o
societate; suma cu care activele depesc pasivele n bilanul societii pe aciuni.
Aviz de exercitare: Informare verbal sau scris adresat brokerului de ctre investitorul deintor de
options, avertiznd asupra inteniei sale de a-i exercita dreptul de contract, obligndu-l astfel pe
garantor s-i onoreze contractul.
B
Balana titlurilor financiare: Dubla eviden inut de agent sau societatea financiar, pe tipuri de
titluri financiare i pe investitori.
Banca custode: Orice instituie financiar care deine n custodie titlurile financiare i rspunde de
plata dobnzilor i dividendelor ctre investitori.
Banca pltitoare: Banca desemnat de emitent pentru pstrarea fondurilor provenite din emisiunea
de titluri financiare i pentru plata dobnzilor i dividendelor ctre investitori.
Band: Contract de options triplu un put i dou call din aceeai serie care poate fi cumprat la un
premiu total mai mic dect premiul total al celor trei contracte cumprate separat.
Bear market (pia sub semnul ursului): O pia bursier caracterizat prin cursuri n scdere
durabil.
Beta: (1) Msur a abaterii medii ptratice de variaie a preului unitar fa de o medie a unui grup.
(2) Coeficient, msur a volatilitii individuale a unor titluri financiare comparativ cu un grup
standard, luat ca unitate; orice titlu financiar cu un coeficient beta ridicat este mai volatil dect
piaa i orice titlu cu un coeficient beta sczut indic o reacie mai lent dect variaia pieei; un
investitor precaut, al crui scop principal este pstrarea capitalului investit, se va concentra asupra
aciunilor cu beta subunitar, n timp ce investitorul dispus s-i asume riscuri, pentru a obine un
profit mai ridicat, va cuta s cumpere aciuni cu un beta egal sau mai mare ca 1. (3) Indicator,
mrime relativ de msurare a volatilitii unui portofoliu, n funcie de pia.
Bid (pre oferit): Preul care se ofer pentru cumprarea unui titlu.
Big Bang: Desemneaz momente cruciale din evoluia unor piee financiare: dereglementarea
declanat la 27 octombrie 1886 de ctre Bursa din Londra; unirea pieelor financiare ntr-o singur
pia financiar mondial, proces declanat n SUA (MayDay); restructurarea pieelor financiare n
Japonia, nceput n primvara anului 1888.
Bilet de tezaur: Titlu financiar emis de stat pentru a-i acoperi, prin mprumut, necesiti de bani pe
termen scurt; se emit sub form contabil, pe termene de 13, 26 sau 52 de sptmni; nu sunt
purttoare de dobnd, dar se vnd cu rabat, urmnd ca, la scaden, investitorul s ncaseze
valoarea lor par.
Bilet la ordin: Not scris prin care pltitorul se oblig s achite o sum de bani la un termen
prestabilit sau la prezentarea documentului.
308
Universitatea SPIRU HARET
Bond (obligaiune): (1) Instrument financiar de credit, purttor de dobnd sau cu discount, care
reprezint o datorie pe termen lung, emis de autoritile publice sau de corporaii. Emitentul
pltete dobnda la intervale de timp specificate (de regul, semestrial) i rscumpr obligaiunile
atunci cnd mprumutul este programat s fie rambursat, adic la data scadenei (maturity date) sau
mai devreme, la data rscumprrii (call date). Deintorii obligaiunilor au un document de tip
IOU de la emitent, dar nu au drepturi n cadrul companiei aa cum au acionarii. O obligaiune
poate fi la purttor sau nominativ, n form materializat sau n form dematerializat. O
obligaiune garantat (secured bond) este garantat de un colateral (de exemplu, un activ fix), care
poate fi vndut de ctre deintorul obligaiunii n cazul n care emitentul nu pltete dobnda sau
atunci cnd acestea devin scadente. O obligaiune negarantat (unsecured bond / debenture) este
garantat de integritatea companiei emitente i nu de un anumit colateral. O obligaiune convertibil confer deintorului acesteia dreptul de a converti obligaiunea n alte instrumente financiare
ale companiei emitente la o data viitoare i n anumite condiii prestabilite. (2) De asemenea, n
finane, este obligaia unei persoane de a achita datoria contractat de ctre altcineva, n cazul n
care debitorul nu i ndeplinete obligaiile de plat.
Bon de tezaur: Titlu financiar de credit, negociabil, emis de stat, cu scadena ntre unu i zece ani;
este purttor de dobnd i irevocabil.
Bull market (pia sub semnul taurului): O pia bursier caracterizat prin cursuri de cretere
durabil.
Bursa: Instituie nonprofit n cadrul creia au loc tranzacii organizate cu titluri financiare, drepturi i
titluri de mrfuri, executate dup reguli stabilite, obligatorii pentru toi participanii; caracteristica
principal a bursei este ntlnirea n acelai loc i n acelai timp a unei multitudini de cumprtori
i vnztori care tranzacioneaz simultan mai multe obiecte. Fr a efectua tranzacii n folos
propriu, bursa asigur condiiile ca ele s aib loc dup reguli stricte de licitaie, cu participare
egal, nediscriminatorie a partenerilor de pia.
Bursa de mrfuri: Bursa n cadrul creia au loc tranzacii organizate cu drepturi i mrfuri fungibile.
Bursa de valori: Burs, parte din piaa secundar, n cadrul creia au loc tranzaciile cu principalele
titluri financiare i options existente ntr-o economie naional sau ntr-o zon geografic a unei
ri.
C
Call: Tip de contract options prin care cumprtorul achit un premiu vnztorului, obinnd dreptul
de a cumpra un lot de titluri financiare sau un contract standard de mrfuri, futures, indici i
valute, la un pre de exercitare prestabilit, ntr-o perioad dat. Pe piaa opiunilor: opiune care d
deintorului su dreptul, dar nu i obligaia de a cumpra activul de baz la un pre prestabilit i
nainte de o anumit dat. n cazul opiunilor pe aciuni, un investitor care consider c preul unei
aciuni va crete substanial, ar putea obine un profit mai mare dintr-o investiie mai mic
cumprnd opiuni call pe acea aciune dect ar obine dac ar cumpra aciunea respectiv. Pentru
vnztor, care trebuie s renune la dreptul su de proprietate asupra aciunilor n favoarea
cumprtorului, cnd opiunile sunt exercitate, acestea pot produce un venit suplimentar.
Capitalizare: (1) nregistrarea transformrii unui capital n cheltuial pentru un activ de pe urma
creia se ateapt obinerea de beneficii cu o valoare care va depi valoarea capitalului cheltuit.
(2) Proces de transformare a unei pri din profitul rezultat din activitatea unei societi.
Cartel: Grup de societi care, acionnd concertat, influeneaz preul unui produs, prin controlul
produciei sau al desfacerii lui, pe plan naional sau internaional.
309
Universitatea SPIRU HARET
Casa de Compensaie: Instituie care acioneaz ca intermediar n derularea tranzaciilor cu instrumente financiare ncheiate la o burs. Casa de compensaie faciliteaz executarea tranzaciilor prin
transferarea fondurilor, atribuirea livrrilor (n cazul tranzaciilor cu contracte futures) i garantarea
ndeplinirii tuturor obligaiilor contractuale. Ea preia partea opus n toate tranzaciile ncheiate la
bursa respectiv, n sensul c devine cumprtor pentru toate vnzrile, respectiv vnztor pentru
toate cumprrile. De asemenea, ea monitorizeaz zilnic conturile membrilor si pentru a se asigura
c toate ctigurile au fost creditate i toate pierderile au fost debitate. Unele case de compensaie
sunt seciuni integrate ale bursei, iar altele sunt corporaii de sine stttoare.
Ctig maxim pe aciune: Ctig pe aciune, fr capitalizare; indicator calculat n situaia n care tot
profitul obinut ar fi fost mprit acionarilor.
Ctig net pe aciune: Indicator calculat dup capitalizarea unei pri din profitul obinut de societate.
Ctigul pe aciune fr plata impozitelor pe dividende: Ctigul pe aciune calculat n situaia n
care nu se pltesc dividende, prin capitalizarea ntregului profit.
Cec certificat/bancar: Cec a crui plat este garantat de banc; o dat certificat, el devine obligaia
legal a bncii, iar suma care acoper plata este imediat retras din contul titularului pentru a
efectua o plat.
Cerere de nregistrare a unei emisiuni de titluri financiare: Cerere naintat organului de stat
desemnat, n scopul obinerii aprobrii de a emite noi titluri financiare.
Certificat de depunere: Titlu financiar nregistrat, negociabil, care atest depunerea unei sume de
bani pe termen fix de la dou sptmni la un an cu dobnd variabil, n funcie de termen.
Certificat de depunere n eurodolari: Document emis de bnci aflate n afara teritoriului SUA, mai
ales n Europa, dobnzile i principalul fiind pltite n dolari SUA; scadent sub un an, cu valoare
minim de 100.000 de dolari.
Certificat de investiie: Document care atest investiia i evideniaz suma de bani investit ntr-un
fond mutual de economii i mprumut.
Certificat de participare: Document care atest dreptul proporional de participare la constituirea
unui patrimoniu comun de asociaii, fonduri sau capital; n unele cazuri poate nlocui originalul
titlurilor financiare.
Certificat n gol de aer (la burs): Titluri financiare al cror pre scade dramatic din cauza unor
informaii sau zvonuri privind reputaia economic a emitentului.
Cifra de afaceri: Vnzri totale din care se scad reducerile acordate pentru aceste vnzri, taxa pe
valoarea adugat, taxele de import i alte impozite legale, vnzrile ntre firmele afiliate sau
filiale; vnzrile totale includ att vnzrile nete, deja ncasate, ct i cele pe credit, care urmeaz a
fi ncasate.
Clas: (1) (inv.) Cuprinde titlurile financiare cu caracteristici comune; cele dou clase principale sunt
aciunile i obligaiunile, fiecare avnd subdiviziuni. (2) Contracte options de acelai tip put sau
call avnd acelai obiect.
Clauz de asigurare: Clauz general inclus n contractul de emisiune de obligaiuni, prevznd c,
n cazul neefecturii unei pli la zi, ntreaga sum i dobnzile aferente devin n mod expres
scadente, procedndu-se la executarea silit a emitentului, fr necesitatea interveniei organelor
juridice.
310
Universitatea SPIRU HARET
Contract options (la burs): Contract conform cruia cumprtorul care achit vnztorului un premiu
are posibilitatea, dar nu i obligaia, de a efectua o tranzacie cu titluri financiare, la un pre de
exercitare i la o dat prestabilite; vnztorul se oblig s-i ndeplineasc obligaia sa din contract
atunci cnd cumprtorul se decide s-i exercite dreptul prevzut n contract.
Contract options expirat: Contract options care ajunge la scaden fr a fi exercitat i care astfel nu
mai are nici o valoare.
Controlul dividendelor: Limitarea mrimii dividendelor de ctre stat.
Convertibilitate: Calitatea unui titlu financiar de a putea fi schimbat de ctre deintor contra altor
titluri financiare ale aceluiai emitent; de regul, aciunile prefereniale i obligaiunile pot fi
convertite n aciuni comune.
Cotaia ferm: Oferta de pre la care se va executa tranzacia, n funcie de cantitatea i sursa de
achiziie.
Cotaie informativ: Date privind preul de tranzacie al unor loturi standard de mrfuri sau titluri
financiare; indic preul maxim i minim ntre care poate avea loc o tranzacie.
Cotaie la nchidere (la burs): Preul ultimei oferte de cumprare i preul ultimei oferte de vnzare,
ambele consemnate de expert sau de un comerciant, la nchiderea zilei.
Cupon: (1) Segment detaabil al unei obligaiuni la purttor care reprezint un drept de plat a
dobnzii, indicnd cuantumul dobnzii care trebuie pltit, data i locul unde va fi fcut plata. n
general, cupoanele se pltesc semestrial. Ele sunt prezentate agentul de pli al emitentului sau sunt
depuse de ctre investitor la o banc comercial pentru a ncasa plata. (2) Rata dobnzii pltit de o
obligaiune.
Curs valutar: Preul la care moneda unei ri poate fi schimbat n moneda altei ri; influenat de o
serie de factori, cursul sufer modificri zilnice.
Custode: Banc sau alt instituie financiar responsabil cu operarea i pstrarea n siguran a
numerarului i a instrumentelor financiare din portofoliul unui fond de investiii, unei persoane
fizice sau unei companii care deine astfel de active financiare.
Custodie: ncredinarea condiionat sau voluntar de bani, titluri financiare, bunuri patrimoniale sau
alte instrumente negociabile unei tere pri, pn cnd se ndeplinesc condiiile unui contract.
D
Data declaraiei: Data la care conducerea societii pe aciuni anun oficial existena dividendelor i
intenia de a le plti.
Data lichidrii tranzaciei (la burs): Dat stabilit de organul de stat, la care, dup executarea
tranzaciei, prile trebuie s-i onoreze obligaia de plat, respectiv de livrare; nerespectarea ei
duce la ncheierea forat a tranzaciei de ctre broker.
Data livrrii: Dat pn la care vnztorul trebuie s efectueze livrarea, iar cumprtorul trebuie s
efectueze plata; de obicei, ea este a cincia zi lucrtoare de la data tranzaciei, pentru mrfuri i
titluri financiare emise de o societate pe aciuni, sau a doua zi lucrtoare, pentru titlurile emise de
stat, futures, options i mrfuri.
Data plii: (1) Data la care dividendele sunt distribuite acionarilor. (2) Date scadente ale dobnzii
nscrise pe aversul obligaiunii, intervale regulate la care emitentul se angajeaz s plteasc
dobnzile aferente mprumutului obinut prin emisiunea de obligaiuni.
312
Universitatea SPIRU HARET
Data scadenei obligaiunii: Dat nscris pe aversul obligaiunii, la care emitentul trebuie s achite
investitorului valoarea mprumutului.
Datorie direct: Datorie a unei uniti administrativ-teritoriale, rezultnd din emisiuni de obligaiuni.
Dealer: Persoan sau firm care, n tranzaciile cu valori mobiliare i alte instrumente financiare
transferabile, acioneaz ca principal. Un dealer tranzacioneaz pentru contul propriu, pe riscul i
pe propria rspundere. Vezi As agent, As principal.
Delegarea voturilor: Prevedere statutar prin care investitorii sunt liberi s-i exprime voturile prin
intermediul unui reprezentant n adunarea general a acionarilor; una dintre condiiile acreditrii
aciunilor unei societi, spre tranzacionare, la burs.
Delta: Coeficient de msurare a relaiei dintre preul unei options i preul titlurilor financiare sau al
contractului futures corelate; la un options call, un coeficient delta de 0,5 nseamn o cretere cu o
jumtate de punct a premiului pentru fiecare unitate monetar cu care crete preul aciunilor; la un
options put, premiul crete dac preul aciunilor pe pia scade; pe msur ce se apropie de
expirare, contractele options cu avantaj potenial se apropie de valoarea lui delta egal cu unitatea.
Depunere de bun-credin: (1) (la bursa de mrfuri) Suma minim de bani depus n contul de
siguran, solicitat la tranzacionarea unui contract futures (aprox. 2% 10% din valoarea lui).
(2) (la bursa de valori) Depunere minim cerut de agent unui investitor necunoscut care dorete s
lanseze un ordin.
Desfurare: Strategie de cumprare i vnzare simultan a dou contracte, options sau futures, din
aceeai clas, dar cu termene diferite. Desfurarea ofer ambelor pri profituri limitate, cu riscuri
de pierdere limitate.
Desfurare bull: Desfurare de contracte options sau futures, care devin profitabile dac preul
obiectelor de contract crete.
Desfurare calendaristic: Desfurare de contracte options sau futures cu termene de expirare
diferite.
Desfurare fluture: Desfurare dubl de contracte futures i options, prin care investitorul
cumpr dou contracte i, concomitent, vinde alte dou contracte din aceeai clas, dar cu preuri
i date de exercitare diferite.
Desfurarea profitului: Diferena dintre preul cererii i cel al ofertei de obligaiuni; reprezint
comisionul minim acceptat de banc sau de agentul principal care comercializeaz obligaiunile,
pentru acoperirea cheltuielilor de tranzacie.
Dever (turn-over): (1) n Marea Britanie, indicator al activitii bursiere care arat volumul aciunilor
tranzacionate la o burs de valori. (2) n SUA, indicator al activitii bursiere care arat volumul
aciunilor tranzacionate raportat la totalul aciunilor cotate la burs.
Dezavantaj potenial al unui contract de tip call: Situaie n care preul pe pia al obiectului de
contract este mai mic dect preul de exercitare.
Dezavantaj potenial al unui contract de tip put: Situaie n care preul pe pia al obiectului de
contract este mai mare dect preul de exercitare.
Discount: (1) Mrimea dobnzii aplicate de banca principal a rii la acordarea de mprumuturi
bncilor care ofer drept garanie titluri financiare emise de stat sau titluri comerciale. (2) Suma
pltit unei bnci care cumpr un efect de comer cu scadena la o dat ulterioar.
313
Universitatea SPIRU HARET
E
Emisiune primar: Emiterea de titluri financiare n scopul obinerii de mijloace financiare necesare
dezvoltrii.
Emitent: Persoan juridic avnd dreptul legal de a emite titluri financiare n vederea procurrii
capitalului bnesc necesar dezvoltrii.
Eurobond: Obligaiune evaluat n dolari SUA sau n alt valut liber convertibil i vndut
investitorilor aflai n afara rii beneficiare a investiiei. Eurobondurile sunt emise de mari grupuri
financiare internaionale i sunt o important surs de capital pentru societile multinaionale i
guverne.
Exces de vnzri n absen: Speculaie ilegal constnd n crearea unei oferte artificiale prin vnzri
n absen extrem de numeroase, n scopul reducerii preului.
314
Universitatea SPIRU HARET
F
Face piaa: A se implica permanent pe o pia prin intrarea, n orice moment, n tranzacii cu produsul
sau serviciul obiect al activitii; astfel, un comerciant care face piaa influeneaz (chiar dicteaz)
mrimea preurilor cererii i ofertei ntr-un segment de pia al domeniului su, n funcie de
interesele sale curente.
Faliment: Bancrut, stare de insolvabilitate a unei persoane fizice sau juridice recunoscut ca atare de
organul judectoresc. (1) voluntar: persoana n cauz i recunoate starea de faliment n faa
organului judectoresc i las la discreia acestuia rezolvarea situaiei. (2) involuntar: unul sau
mai muli creditori prezint organului judectoresc o plngere privind neonorarea la termen, de
ctre debitor, a unor obligaii de plat. n general, n rezolvarea strilor de faliment se aplic unul
dintre urmtoarele procedee: procedeul reorganizrii stare provizorie n care falimentarului i se
permite s rmn n posesia bunurilor deinute, sub controlul organului judectoresc avnd loc
reconcilierea cu creditorii i replanificarea plilor; procedeul lichidrii organul juridic numete
un executor care, ntr-un timp determinat, lichideaz complet bunurile falimentarului i achit
datoriile ctre creditori.
Fr bani: O opiune call (put) la care preul activului de baz este mai mic (mai mare) dect preul
de exercitare.
Financial futures: Termen care desemneaz ansamblul tranzaciilor futures pe titluri financiare, la
care se adaug futures pe valute.
Firmele saitori: Firme reprezentate n incinta bursei de agenii de intermediere (intermediary clercks)
care asigur ncheierea operaiunilor bursiere. Fiecare firm are mai muli astfel de angajai, acetia
fiind specializai pe mai multe titluri. Spre deosebire ns de specialitii de la bursele americane,
agenii firmelor saitori nu au dreptul s ncheie tranzacii n contul firmelor pe care le reprezint.
Fia ordinului de tranzacie: Document ntocmit de broker cu datele eseniale ale unui ordin de
tranzacie lansat de client; legal, se pstreaz un numr de ani ca prob a iniierii i executrii unei
tranzacii.
Fixing: (1) (la mrfuri) Ajustare zilnic a preului curent sau viitor de tranzacie, pe baza cererii i
ofertei, efectuat de un grup specializat care controleaz piaa mrfurilor respective. (2) Operaiune
de stabilire zilnic a cursului valutar.
Fond mutual: Form instituionalizat de concentrare a resurselor bneti disponibile ale indivizilor,
n vederea investirii capitalului astfel format n activiti economico-sociale interne i
internaionale; fondului mutual i sunt interzise investiiile cu grad ridicat de risc, tocmai pentru a
elimina posibilitatea de pierdere a banilor n tranzacii riscante cu titluri financiare.
Fungibile: Instrumente negociabile, la purttor, bunuri sau titluri financiare echivalente, substituibile
i interanjabile.
G
Garanie: Titlu financiar negociabil, distribuit investitorilor de ctre emitent drept gratificaie i care
permite cumprarea de aciuni comune, la un pre prestabilit, ntr-un viitor determinat; termenul de
exercitare a garaniilor este de pn la civa ani, motiv pentru care ele sunt considerate investiii pe
termen lung.
Grad de investiie: Termen utilizat n cotarea obligaiunilor indicate spre cumprare unui investitor
prudent; instituiile de investiii (fonduri de pensii, societi de asigurare, bnci), n calitatea lor de
fiduciari, tind s cumpere obligaiuni cu grad de investiie care asigur integritatea principalului;
315
Universitatea SPIRU HARET
S&P
AAA
AA
A
BBB
BB
B
CCC
CC
C
DDD
Moody
Aaa
Aa
A
Baa
Ba
B
Caa
Ca
C
H
Hedger: Operator care efectueaz o operaiune de acoperire (hedging).
Hedging: Angajarea unei poziii pe piaa futures opus fa de poziia deinut pe piaa cash (spot)
pentru a nlocui temporar o tranzacie care urmeaz s fie fcut pe piaa cash (spot), ca protecie
mpotriva riscului ca preul s aib o evoluie nefavorabil pe piaa cash. De exemplu, vnzarea
short de contracte futures n anticiparea vnzrii viitoare a unei mrfi pe piaa cash (spot), ca
protecie mpotriva unei eventuale scderi a preului sau cumprarea de contracte futures n
anticiparea cumprrii viitoare a unei mrfi pe piaa cash (spot), ca protecie mpotriva unei
eventuale creteri a preului. Prin cumprarea sau vnzarea short de contracte futures, riscul
modificrii preului este transferat speculatorilor care sunt dispui s accepte acest risc n sperana
obinerii unor profituri rapide.
Hedging anticipat: Realizarea unei operaiuni de hedging nainte de a iniia poziia curent care
trebuie protejat. De exemplu, o firm care tie c va primi fonduri de investiii peste o zi sau peste
o sptmn poate prefera s se protejeze mai devreme mpotriva riscurilor. Sau, un productor
poate dori s se protejeze mpotriva riscului nainte de recoltarea cerealelor, de realizarea unui
produs sau de prelucrarea unei materii prime.
I
Ieire pe pia: Momentul n care o societate face pentru prima dat o ofert public a aciunilor sale;
proprietatea asupra societii se dilueaz, iar aciunile societii dein, din acel moment, o valoare
pe pia.
Indice: Element statistic compozit care msoar schimbri n economie sau pe pieele financiare,
exprimat n procente, plecnd de la date similare oferite de perioade precedente; mai msoar i
fluctuaiile de pre pe piaa titlurilor financiare i pe cea a mrfurilor, reflectnd preul pieei i
numrul de aciuni pe pia ale societii indexate.
Indici i valori medii de burs: Valori care prezint intensitatea tranzacionrii celor mai reprezentative
titluri financiare; se calculeaz zilnic, ca medie total sau selectiv a preurilor de baz ajustate sau
ale unei zile. Cei mai cunoscui indici de burs sunt: Dow Jones i Standard & Poors n SUA,
Nikkei n Japonia, Financial Times n Marea Britanie, FAZ n Germania.
Influenare: Practic incorect a unui broker, de convingere a clientului investitor s intre n tranzacii
cu scopul nedeclarat de a ncasa comisioane suplimentare.
316
Universitatea SPIRU HARET
Instituie financiar: Instituie care colecteaz fonduri bneti de la public pentru a le plasa n aciuni,
obligaiuni, instrumente negociabile pe piaa monetar, depuneri bancare sau mprumuturi, acordnd
sau nu dobnzi.
Investitor: Persoan fizic sau juridic care, pe rspunderea i pe riscul propriu, investete sume de
bani n activiti economico-sociale, prin comercializarea de titluri financiare, n scopul obinerii de
profit sau de alte avantaje economice.
Investitor taur: Investitor care consider c o anumit valoare mobiliar sau piaa n general va
urma un trend cresctor. Adesea, un investitor poate fi bull pe o anumit valoare mobiliar, dar nu
i pe ntreaga pia sau viceversa.
Investitor urs: Investitor care consider c piaa unui instrument financiar transferabil sau piaa n
general va urma un trend descresctor. Adesea, un investitor poate fi bear pe un anumit instrument
financiar transferabil dar nu i pe ntreaga pia sau viceversa.
Investiie cu venit fix: Investiie de bani n titluri financiare care aduc un venit prestabilit, cum sunt
aciunile prefereniale, obligaiunile, titlurile financiare de stat etc.
mpotriva pieei: Expresie desemnnd strategia adoptat de un investitor prin care acesta acioneaz
n direcia opus celei urmate de majoritatea investitorilor, bazndu-se pe raionamentul c dac
cineva consider c piaa va evolua ntr-o anumit direcie, atunci acest lucru nu se va ntmpla
deoarece: (1) majoritatea celor care susin c piaa va crete au toi banii investii i nu mai au
putere de a cumpra, ceea ce nseamn c piaa tocmai nregistreaz un maxim; (2) cei care
previzioneaz scderea deja au vndut, ceea ce nseamn c piaa tocmai nregistreaz un minim i
nu poate dect s creasc.
n afara banilor: Termen care este folosit pentru a descrie o opiune care nu are valoare intrinsec.
Un investitor care cumpr o opiune n afara banilor sper ca pn la scadena specificat a
opiunii aceasta s devin o opiune n bani pentru a putea fi exercitat. Chiar dac o opiune n
afara banilor nu are valoare intrinsec ea poate avea valoare de pia dat de valoarea de timp a
opiunii.
n bani: Expresie folosit pentru a desemna o opiune care are valoare intrinsec. O opiune call este
n bani dac preul su de exercitare este mai mic dect preul de pia al activului de baz. O
opiune put este n bani dac preul su de exercitare este mai mare dect preul de pia al
activului de baz.
L
La bani: Termen folosit pentru a desemna o opiune al crei pre de exercitare este egal cu preul de
pia al activului de baz.
Lichida: (1) A elimina o poziie din portofoliu; cel mai simplu exemplu l constituie vnzarea unui
titlu financiar i livrarea lui cumprtorului, contra plat. (2) A efectua o tranzacie invers celei
iniiale, existente n cont, anulnd astfel efectele sau obligaiile primei tranzacii.
Lichiditate: (1) Capacitatea unui activ de a fi uor convertibil n numerar. (2) Posibilitatea societii
de a-i achita obligaiile curente fr ncasri adiionale.
317
Universitatea SPIRU HARET
Licitaie de burs: Tranzacionare de titluri financiare i mrfuri prin participarea simultan a mai
multor vnztori i cumprtori; preurile la care au loc tranzaciile prin licitaia de burs se stabilesc
spontan, pe baza cererii i ofertei, aplicndu-se proceduri specifice.
Limita variaiilor zilnice: Limita maxim admis la burs privind coborrea sau urcarea preurilor
pieei de mrfuri i options, pe categorii de contracte, ntr-o zi de activitate.
M
Mandat de ncredinare a votului: Atestat cu valabilitate temporar prin care dreptul de vot al
deintorului de aciuni comune este ncredinat unui grup, unor bnci etc., atunci cnd situaia
emitentului este precar sau ca msur suplimentar de control n acordarea de credit.
Manipulare (la burs): Efectuare frauduloas de tranzacii pentru a crea o fals pia activ i pentru
a-i induce n eroare pe ceilali participani la tranzacii, n scopul realizrii de profit.
Marf mplinit (la bursa de mrfuri): Marfa care aparine cumprtorului ca rezultat al unui contract
futures mplinit i care trebuie acceptat de el ca atare atunci cnd i este livrat fizic.
Market maker (Formator de pia): (1) Persoan sau firm care face activ cereri i oferte pentru o
anumit valoare mobiliar, cumprnd i vnznd n mod continuu pentru contul propriu. De
obicei, formatorii de pia ncearc s obin profit din schimbarea rapid a poziiilor lor n valori
mobiliare i nu din pstrarea acelor poziii n anticiparea unei anumite evoluii a preului.
Specialitii de la bursele de valori i dealerii de pe piaa OTC sunt formatori de pia. Acetia pot
aciona i ca agent. (2) Membru al unei burse de opiuni care tranzacioneaz n contul i pe riscul
propriu. Acest membru este nsrcinat cu rspunderea de a tranzaciona, astfel nct s menin o
pia corect, ordonat i concurenial. El nu poate aciona ca agent.
Markup (adaos): (1) Pe piaa OTC, este diferena dintre preul pltit pentru o valoare mobiliar de un
dealer, i preul la care el vinde ulterior acea valoare mobiliar unui client individual.. Acesta nu
este specificat separat pe confirmarea trimis clientului. Vezi As principal. (2) Cretere a preului
unei valori mobiliare de ctre un dealer datorit schimbrii condiiilor pieei. De exemplu, un dealer
poate decide s aplice un markup unei aciuni deinute n portofoliul su n cazul unei creteri a
pieei aciunilor.
Mrfuri: Bunuri fungibile, cum ar fi cereale, metale sau alimente, comercializate la bursa de mrfuri
sau pe piaa livrrilor imediate.
Marf (la burs): Diferena dintre preul de vnzare i cel de cumprare al aceluiai obiect de contract.
Markdown (reducere): (1) Pe piaa OTC, este diferena dintre preul pltit de un dealer, acionnd ca
principal (formator de pia), unui client individual de la care cumpr o valoare mobiliar i preul
la care dealerul poate vinde ulterior aceeai valoare mobiliar unui alt dealer. Vezi As principal. (2)
Scdere a preului unei valori mobiliare de ctre un dealer datorit schimbrii condiiilor pieei. De
exemplu, un dealer de obligaiuni poate decide s aplice un markdown obligaiilor pe termen lung
deinute n portofoliu atunci cnd ratele dobnzii de pia cresc.
Membrii saitori: Societi financiare care acioneaz exclusiv n incinta bursei pentru tranzaciile
fcute de membrii plini. Ei nu au dreptul s negocieze n cont propriu i nici s primeasc ordine
de la nemembri sau de la investitori.
Membru al bursei: Persoan fizic sau juridic care deine privilegiul de a efectua direct, personal, n
contul su, tranzacii de burs.
318
Universitatea SPIRU HARET
Mixare: Procedeu de combinare ilegal a titlurilor financiare depuse n custodie de investitori diferii;
practicat de o banc de investiii sau de un broker, n scopul efecturii de tranzacii, ipotecri sau
al obinerii de garanii n cont propriu.
Multiplicator bancar: Multiplicatorul de creditare care confirm c orice depunere multiplic
posibilitile de creditare de mai multe ori, comparativ cu suma depus iniial.
N
Nivel de rezisten (la burs): Valoare-record atins de preul de tranzacie al unui titlu de marf sau
titlu financiar; analitii consider c, n condiii normale de pia, atingerea nivelului de rezisten
reprezint punctul-limit la care creterea se va opri, deoarece, la acest punct, oferta va depi
cererea; intensificarea numrului de tranzacii la preuri apropiate de nivelul de rezisten poate
produce depirea lui i stabilirea unui nivel mai nalt.
O
Obligaiune: Titlu financiar negociabil care confer deintorului calitatea de creditor i n virtutea
cruia el are dreptul de a ncasa dobnzi semestriale; la scadena obligaiunii, suma dat cu
mprumut este rambursat investitorului.
Obligaiune convertibil: Obligaiune care poate fi schimbat cu un numr de aciuni comune, la un
pre prestabilit. De regul, aceast conversie este fcut la cererea deintorului de obligaiuni, nu a
companiei, dei pot avea loc conversii forate din cauza unor evenimente cum ar fi prelurile. n
general, obligaiunile convertibile sunt purttoare de dobnd, ns exist i obligaiuni cu cupon
zero convertibile. Aceste obligaiuni tind s ofere rate ale dobnzii mai sczute dect cele ale pieei
n schimbul posibilitii conversiei acestora ntr-un numr de aciuni comune ale companiei
emitente.
Obligaiune cu cupon: Obligaiune emis n form materializat, prevzut cu cupoane detaabile care
trebuie prezentate emitentului sau agentului de pli al acestuia pentru a ncasa plile semestriale
ale dobnzii. Deoarece aceasta este o obligaiune la purttor, persoana care prezint cuponul are
dreptul s ncaseze dobnda. n Statele Unite, nainte de iulie 1983, majoritatea obligaiunilor
municipale erau emise sub form de obligaiuni cu cupon. Legea a impus ca majoritatea
obligaiunilor municipale vndute de atunci ncoace s fie n form nominativ sau n form
dematerializat pentru ca dobnda lor s fie scutit de impozitul federal pe venit.
Obligaiune cu rabat: Obligaiune tranzacionat sub valoarea sa nominal; evoluia preului
obligaiunilor fiind invers evoluiei dobnzii, dac dobnda crete peste valoarea nominal, atunci
obligaiunea respectiv se va vinde cu rabat.
Obligaiune de stat: Obligaiune care exprim relaia de creditare a statului; emis pe perioade ntre
10 i 30 de ani, revocabil, purttoare de dobnd, negociabil.
Obligaiune emis pe baz de venit: Obligaiune emis n schimbul unei obligaiuni emise anterior,
la reorganizarea unei societi falimentare; dobnzile nu se acumuleaz, iar plata lor depinde de
venitul realizat de la un an la altul.
Obligaiune garantat de alte titluri financiare: Obligaiune garantat prin titluri financiare deinute
de emitent sau de subsidiarii si i depuse n custodia unei bnci.
Obligaiune la premiu: Obligaiune tranzacionat peste valoarea sa nominal, cu prim, dobnda
zilei fiind mai mic dect dobnda nominal.
319
Universitatea SPIRU HARET
Obligaiune perpetu: Obligaiune care nu are o dat a scadenei, este irevocabil i pltete
permanent o dobnd constant.
Obligaiune speculativ: Obligaiune neevaluat sau evaluat ca avnd grad de investiie de o
societate cu credit slab sau fr istoric n vnzri i profit; este extrem de volatil i poate aduce
celor dispui s rite profituri mai mari dect o obligaiune cu grad de investiie superior.
Opiune american: Opiune care poate fi exercitat oricnd ntre data cumprrii i data expirrii.
Ordin alternativ: Instruciune care permite agentului ca, ntre dou situaii de evoluie a pieei, s
decid asupra ncheierii unei tranzacii; ordinul alternativ este exclusiv de cumprare sau exclusiv
de vnzare; de exemplu: combinaia unui ordin de vnzare limit i a unui ordin de vnzare
stop.
Ordin la pia: Conform instruciunii investitorului, agentul ncheie imediat o tranzacie cu titluri
financiare sau mrfuri la cel mai bun pre posibil al pieei; clientul cere doar executarea cu
promptitudine a ordinului, fr a negocia preul. Are dou variante: de vnzare i de cumprare.
Ordin limit la: Instruciune privind executarea unei tranzacii cu titluri de mrfuri sau financiare
de la un anumit pre sau la un pre mai bun. Ordinul are dou faze: faza de ateptare, care dureaz
pn cnd preul pieei atinge limita specificat, i faza de declanare, cnd, devenind ordin de
tranzacie la pia, se execut. Clientul estimeaz c preul va evolua ntr-o anume direcie i
accept riscul ca tranzacia solicitat s nu fie executat, dac piaa nu atinge preul indicat. Ordinul
este lansat pe o perioad cuprins ntre o zi i 6 luni, dup care se autoanuleaz; uneori, el nu este
executat, dac n registrul expertului exist ordine de tranzacii n avans.
Ordin stop: Dispoziie de executare, la preul pieei, a unei tranzacii cu titluri de mrfuri sau
financiare, dar numai dup ce piaa a atins valoarea specificat de client, numit i pre stop.
Ordinul de acest tip risc s fie declanat de micrile temporare ale preului, deci s se execute la
cteva puncte mai mici sau mai mari dect preul stop, datorit altor ordine plasate anterior. Valabil
de la o zi la 6 luni, cnd trebuie rennoit. Are dou variante: de vnzare i de cumprare.
Organizaia/casa de compensaie: Asociaie a membrilor de clearing, este o instituie care acioneaz
ca intermediar n derularea tranzaciilor cu titluri financiare i de mrfuri care au loc la o burs;
asigur disciplina i garanteaz executarea prompt a tuturor contractelor ncheiate, fiind nvestit
cu puterea de executare silit; este o parte intrinsec a tuturor tranzaciilor care au loc la bursa
respectiv, n sensul c este opozabil fiecrei tranzacii n parte, organizaia fiind cumprtor al
tuturor vnzrilor, respectiv vnztor al tuturor cumprrilor care au loc pe pia.
P
Perioada de nregistrare: Intervalul de timp de la data naintrii ctre organul de stat a cererii de
nregistrare a emisiunii de titluri financiare pn la data cnd are loc oferta pe pia a emisiunii.
Piaa a patra: Piaa tranzaciilor directe, ansamblu de relaii de vnzare-cumprare stabilite numai
ntre instituiile i societile de investiii, pentru a evita plata comisioanelor; titlurile financiare se
comercializeaz n blocuri mari, printr-o reea computerizat la care ader cei interesai.
Piaa a treia: Piaa n care are loc comercializarea titlurilor financiare de ctre bnci de investiii i
ageni din afara bursei. Fiind tranzacii cu titluri financiare nregistrate la burs, ele trebuie
raportate la burs ntr-un timp determinat de la executare.
Piaa de capital: Pia a tranzaciilor cu titluri financiare emise de ctre stat, societi pe aciuni i
uniti administrativ-teritoriale.
320
Universitatea SPIRU HARET
Piaa de licitaie: Termen folosit pentru a desemna un sistem prin care instrumentele financiare transferabile sunt tranzacionate cu strigare deschis prin intermediul brokerilor la bursele de valori, spre
deosebire de sistemul de tranzacionare prin negociere utilizat pe piaa OTC (Over The Counter
Market).
Piaa financiar: Pia pe care au loc tranzacii de capital i credite; include mprumuturi pe termen
scurt, mprumuturi de capital i tranzacii de proprietate.
Piaa interdealeri: Parte a pieei secundare care cuprinde tranzacii cu titluri financiare/mobiliare care
sunt nscrise la burs; tranzaciile se desfoar n afara bursei de valori, prin reeaua
comercianilor i agenilor. Caracteristic, preurile pe o astfel de pia se formeaz prin negocierea
direct ntre parteneri la fiecare tranzacie n parte; exist mai multe preuri pentru acelai titlu
mobiliar.
Piaa monetar: Pia a tranzaciilor cu titluri comerciale i de stat cu scadena de pn la un an de
zile i a tranzaciilor interbancare de reglare a depozitelor; scopul ei este de a asigura transformarea
continu i reciproc a creditelor pe termen scurt i a sumelor n numerar, reglnd disponibilitile
de plat i credit n economie.
Piaa primar: Ansamblul relaiilor de vnzare-cumprare prin care are loc distribuia primar a
titlurilor financiare de la emitent la investitor, proces n urma cruia societatea emitent obine
fondurile necesare pentru dezvoltare.
Piaa secundar: Ansamblul relaiilor de vnzare-cumprare de titluri financiare, asigurnd
redistribuirea obiectelor de contract numai ntre investitori; poate s includ i tranzacii care au loc
pe piaa a treia i a patra.
Pia nchis: Situaie a pieei de mrfuri n care contractele futures cu acelai obiect nu sunt
disponibile din cauza limitrii sau lichidrii lor.
Pia taur (n cretere): Pia care, pe o perioad de timp ndelungat, nregistreaz o tendin
general de cretere a preurilor valorilor mobiliare. Pieele n cretere dureaz, de obicei, cel puin
cteva luni i sunt caracterizate printr-un volum mare al tranzaciilor. Deoarece n timpul pieelor n
cretere adesea preurile unor valori mobiliare mai i scad, uneori este greu de estimat dac acest
lucru reprezint sfritul unei piee n cretere sau doar o ntrerupere temporar.
Pia urs (n scdere): Pia care, pe o perioad ndelungat de timp, nregistreaz o tendin
general de scdere a preurilor instrumentelor financiare transferabile. Pe o pia n scdere indicii
importani, cum ar fi S&P 500, scad cu peste 20%. n cazul aciunilor, o pia n scdere este
cauzat de anticiparea unei activiti economice mai slabe, in timp ce n cazul obligaiunilor, o
pia n scdere este cauzat de creterea ratelor dobnzii pe piaa monetar.
PIT (la burs): Spaiu de forma unui octogon, amenajat n sala de tranzacii, n care au loc tranzaciile
directe ntre agenii de sal, fr intervenia unui specialist sau expert al bursei. Laturile octogonului
desemneaz termene diferite de expirare a contractelor de tip options sau futures.
Politica dividendelor: Deciziile societii de a mpri acionarilor profitul sub form de dividende.
Ponderea aciunilor prefereniale n capitalizare: Raportul dintre valoarea nominal a tuturor
aciunilor prefereniale i totalul capitalului pe termen lung.
Ponderea vnzrilor n absen (la burs): Raport ntre vnzrile n absen efectuate de membrii
bursei i totalul acelorai vnzri efectuate ntr-o sptmn la burs; indicator al tendinei pieei.
Portofoliu: (1) Totalitatea titlurilor financiare de diverse tipuri emise de o corporaie. (2) Totalitatea
tipurilor de titluri financiare posedate de un investitor. (3) Totalitatea domeniilor de investiii
abordate de fondul mutual.
321
Universitatea SPIRU HARET
Post (la burs): Spaiu n sala de tranzacii dotat cu mijloacele tehnice necesare, unde au loc licitaiile
unui numr limitat de titluri financiare, licitaii conduse de un expert.
Potenial zero al unui contract options: Situaie n care preul de exercitare a contractului i preul
pe pia al obiectului de contract sunt egale.
Poziie: (1) nregistrarea tranzaciei n contul investitorului, pentru a evidenia pierderea sau profitul.
(2) (pl.) Numrul maxim de contracte de mrfuri i options, cu obiect de contract identic, pe care
un investitor l poate tranzaciona dintr-o dat, la burs.
Prag de rentabilitate a contractului de tip call: Limit de la care orice cretere pe pia a preului
obiectului de contract aduce profit cumprtorului; se calculeaz ca sum a preului de exercitare i
a premiului pltit. Pragul de rentabilitate = PE + Pr, unde: PE = pre de exercitare, Pr = premiu.
Prag de rentabilitate a contractului de tip put: Limit de la care orice scdere pe pia a preului
obiectului de contract aduce profit cumprtorului; se calculeaz ca diferen ntre preul de exercitare
i premiul pltit. Pragul de rentabilitate = PE Pr, unde: PE = pre de exercitare, Pr = premiu.
Pre de exercitare: Preul convenit n cadrul contractului options la care cumprtorul i poate
exercita dreptul de a ncheia tranzacia; se stabilete n puncte pe unitate sau n pondere valoric
fa de un lot standard de tranzacie.
Pre oferit publicului (POP): (1) Preul de vnzare ctre public a titlurilor financiare aflate n
distribuie primar; format din suma ncasat de emitent (capital) i concesiunea comercializrii.
(2) Pre la care aciunile fondului mutual sunt vndute publicului investitor; ca mrime, POP const
n valoarea unitar net a activului plus concesiunea comercializrii; se calculeaz ca raport ntre
valoarea unitar net a activului i ponderea complementar a concesiunii de comercializare.
POP =
Pre total de exercitare: Suma total de bani care ar trebui pltit dac o opiune pe aciuni ar fi
exercitat. Pentru a calcula aceast sum, se nmulete numrul de aciuni specificat n contract cu
preul unitar de exercitare.
Preul cererii unei obligaiuni: Pre maxim la care banca sau agentul principal care comercializeaz
tipul de obligaiuni se ofer s le cumpere.
Preul ofertei unei obligaiuni: Pre minim la care banca sau agentul principal care comercializeaz
tipul de obligaiuni se ofer s le vnd.
Preul la burs: Gama de preuri de tranzacie ntr-o zi de activitate la burs. (1) Pre de deschidere
preul primei tranzacii a zilei. (2) Pre de nchidere preul ultimei tranzacii a zilei. (3) Pre
maxim/minim cel mai ridicat/sczut pre al zilei. (4) Ultimul pre al unei licitaii.
Prim sau premium: Suma peste valoarea nominal a unui titlu de valoare. (1) Sum adiional
pltit vnztorului de ctre cumprtor pentru a intra n posesia unui titlu financiar tranzacionat la
premiu; mrimea primei este diferena dintre preul pieei i valoarea nominal a titlului. (2) (la
opiuni) Suma pltit de cumprtor vnztorului de contract pentru a intra n posesia dreptului de
opiune. (3) (n preluri), suma pltit peste preul pieei pe aciunile societii vizate.
Prim de conversie: Diferena dintre preul de pia al unui instrument financiar convertibil i cel al
aciunii comune de baz. Prima de conversie scade, de obicei, pe msur ce preul de pia al
instrumentului financiar convertibil crete. Dac o obligaiune care este convertibil n 50 de
aciuni comune avnd un pre de pia de 22 $ fiecare, se tranzacioneaz la 1400 $, atunci prima de
conversie este de 1400 $ minus 1100 $, adic 300 $. Dac prima este mare, obligaiunea se
tranzacioneaz ca orice instrument financiar cu venit fix. Dac prima este mic, obligaiunea se
tranzacioneaz ca o aciune.
322
Universitatea SPIRU HARET
Principal: (1) Persoan fizic sau delegat de o persoan juridic, nvestit cu puterea de decizie
asupra tranzaciilor din conturile de investiii. (2) Orice persoan care deine peste 10% din
aciunile cu drept de vot ntr-o societate sau ntr-un fond de investiii. (3) Valoarea par sau suma
nscris pe aversul obligaiunii, reprezentnd valoarea mprumutului acordat ce trebuie rambursat la
scadena obligaiunii, separat de valoarea dobnzii.
Procent orientativ de 5% (Five percent guideline): Linie orientativ general stabilit de ctre
Consiliul Guvernatorilor NASD care definete corectitudinea pentru orice tranzacie; nu este o
regul sau o reglementare, ci este doar un criteriu aproximativ pentru markups, markdowns i
comisioane.
Prospectul emisiunii de titluri financiare: Document publicat de ctre emitentul de titluri financiare,
care ofer publicului investitor date i detalii privind activitatea sa economico-financiar, structura
conducerii, direciile de utilizare a capitalului ce va fi obinut prin emisiunea respectiv. Este
justificarea economic a emisiunii, oferind informaii privitoare la: performane economice ale
emitentului virtual, situaia financiar, bilanul, raporturi juridice cu clienii, relaii cu sindicatele,
lista principalilor acionari, caracterizri ale membrilor din conducerea societii; dac nu se
constat deficiene n documentele naintate, cererea este aprobat tacit. (1) preliminar: prospect
publicat anterior emisiunii, cu scopul de a atrage interesul investitorilor particulari, difuzat
concomitent cu naintarea cererii de nregistrare a emisiunii. (2) final: prospect publicat
concomitent cu emisiunea primar; cuprinde datele din prospectul preliminar plus preul de vnzare
a titlurilor financiare emise.
Punct: (1) La aciuni, mrime egal cu unitatea monetar. (2) La obligaiuni, procent din valoarea
nominal standard a unei obligaiuni, egal cu 10 uniti monetare. de baz: diviziune a punctului,
egal cu a suta parte dintr-un punct.
Put: Tip de contract options prin care cumprtorul achit vnztorului un premiu pentru a obine
dreptul de a vinde un contract standard de titluri financiare, indici, mrfuri sau futures, ntr-un timp
determinat i la un pre de exercitare prestabilit.
R
Randament curent: Rata rentabilitii unei obligaiuni, calculat ca raportul dintre venitul din
dobnd i preul de cumprare sau preul pieei. Este rata efectiv a rentabilitii, nu rata dobnzii.
De exemplu, o obligaiune care are o rat a dobnzii de 6% i se tranzacioneaz la 95, se spune c
are un randament curent de 6,32% (60 $ dobnd/950$ preul pieei x 100 = 6,32%).
Raport pre/ctig: Raport ntre preul curent al unei aciuni i dividendul pltit de ea n anul
precedent; publicat n cotaiile zilnice ale aciunilor respective; n analize, raportul poate utiliza i
un ctig prevzut sau de perspectiv; investitorul este astfel informat asupra ctigului pltit de
emitent pe aciunile n cauz.
Rata capitalizrii: Analiza structurii capitalului unei societi, indicnd procentul datoriilor, al
aciunilor prefereniale i al aciunilor comune din total; util n evaluarea riscului relativ pentru
deintorii titlurilor respective.
Rata de conversie: Numrul de aciuni comune n care poate fi schimbat un instrument financiar
convertibil. Pentru o obligaiune convertibil, rata de conversie se calculeaz ca fiind raportul
dintre preul de conversie i valoarea nominal a obligaiunii.
Rata de subscripie: Indic numrul de drepturi necesare unui acionar pentru a cumpra o aciune
nou emis, exercitndu-i dreptul de preempiune; cum la fiecare aciune posedat acionarul
primete un drept, rata de subscripie (Rs) se calculeaz de ctre emitent ca raport ntre numrul de
aciuni (N) deinute de investitori i numrul de aciuni (P) care urmeaz a fi emise: Rs = N/P.
323
Universitatea SPIRU HARET
Rata dividendului: Ponderea mrimii profitului destinat distribuirii ctre acionari sub form de
dividend n profitul net al unei societi obinut ntr-o perioad contabil; ca mrime, rata
dividendului este complementar ratei de capitalizare a profitului.
Rata vnzrilor n absen: Ponderea vnzrilor n absen n totalul de vnzri ale unui titlu
financiar; indicator al poziiei bear (82% sau mai mare) sau bull (68% sau mai mic), ocupat de
agentul principal sau de expertul care comercializeaz acel titlu financiar.
Recapitalizare: Schimbare n compoziia structural a capitalului unei societi, ca rezultat al
emisiunii de titluri financiare diferite.
Reevaluare sau diviziune invers: Proces prin care emitentul mrete valoarea par a aciunilor,
reducnd concomitent numrul lor, astfel ca valoarea capitalizat s rmn aceeai.
Registrator: Societate care ine evidena titlurilor financiare emise, atest originalitatea lor i verific
numrul de certificate aflate n circulaie.
Registrul expertului: Document prin care expertul postului de tranzacii din cadrul bursei ine
evidena fiecrei categorii de titluri financiare. Pe pagina stng sunt nregistrate toate ordinele de
la cumprarea limit pn la cumprarea stop; pe pagina dreapt, toate ordinele de la vinde
stop pn la vinde limit. Registrul expertului ofer o imagine de ansamblu a strii pieei n
valoare i volum.
Regulile licitaiei de burs: Proceduri i prioriti aplicate de expertul postului n vederea desfurrii
nediscriminatorii i ordonate a comercializrii: cererea i oferta sunt lansate cu voce tare,
tranzaciile secrete fiind interzise; cererea cu preul cel mai sczut i oferta cu preul cel mai ridicat
au prioritate la nceperea unei licitaii; prioritate de timp: prima strigare la un pre dat are prioritate
fa de a doua strigare, la pre identic; dac dou strigri au loc n acelai timp, se aplic prioritatea
cantitii celei mai mari; o nou licitaie, la un pre nou, ncepe abia atunci cnd toate tranzaciile
bazate pe un pre anterior s-au ncheiat.
Restabilire tehnic (la burs): Creteri de scurt durat ale preului titlurilor financiare i mrfurilor,
pre aflat ntr-un proces de declin continuu.
Reeaua naional de comercializare a titlurilor financiare i de mrfuri: Totalitatea bncilor de
investiii, societilor financiare, agenilor autorizai i investitorilor care efectueaz tranzacii cu
titluri financiare sau de mrfuri, direct sau prin intermediul burselor de valori i mrfuri.
Rezerva de cumprare: Publicat lunar la burs, este suma poziiilor n absen neacoperite i
reprezint o potenial presiune exercitat n vederea creterii preurilor.
Ring (la burs): Spaiu circular din sala de tranzacii n care agenii de sal procedeaz la efectuarea
de tranzacii fr intervenia sau coordonarea unui specialist sau expert al bursei.
S
Scalper: (1) Pe piaa OTC, formator de pia care se aplic tranzaciilor markups i markdowns mari.
Vezi Five percent guideline. (2) Consultant de investiii care angajeaz o poziie long ntr-o valoare
mobiliar nainte de a recomanda investitorilor s cumpere acea valoare mobiliar. Scalperul vinde
apoi n profit dup ce recomandarea sa a determinat investitorii s cumpere i a dus la creterea
preului valorii mobiliare. (3) Pe piaa contractelor futures, trader foarte activ care ncearc s
profite de pe urma variaiilor mici ale preului, cumprnd i vnznd pe termen foarte scurt (n
decursul aceleiai zile de tranzacionare). Acesta tranzacioneaz pentru contul propriu i creeaz
lichiditate cumprnd i vnznd continuu.
324
Universitatea SPIRU HARET
Scor: (1) Clasificare convenional a solvabilitii unei societi. (2) Parte dintr-o unitate de investiii,
care l ndreptete pe deintor s ncaseze restul din creterea de valoare dup plata prii prime.
Serie: (1) Grup de titluri financiare care aparin aceleiai clase i care au aceleai date de maturitate sau
revocare. (2) Contracte options din aceeai clas, avnd date de expirare i pre de exercitare identice.
Sistem de cotare ordinal: Sistem n care valoarea monetar de exprimare a preului titlurilor
financiare este divizat prin puterea numrului 2, pn la 1/64.
Sistem de cotare zecimal: Sistem n care valoarea monetar de exprimare a preului titlurilor
financiare este divizat prin puterea numrului 10, pn la 0,001.
Societate de finanare: Companie care acord mprumuturi acelor persoane fizice sau juridice care nu
se calific pentru creditul bancar. Bucurndu-se de credit, societatea de finanare angajeaz banii
disponibili de la bnci sau alte instituii de pe piaa monetar, prelund riscul la care nu se
angajeaz aceste instituii.
Societate de investiii indirecte: Societate al crei obiectiv sunt investiiile n titlurile financiare ale
altor societi; se urmrete ncasarea de dobnzi, dividende i creteri de capital, profituri pe care
societatea le distribuie aproape n totalitate acionarilor si. Ceea ce este caracteristic unei
asemenea societi este faptul c nu nregistreaz profit n nume propriu i deci nu este supus
impozitrii pe profit; acionarii care ncaseaz profitul sunt cei care pltesc impozit pe profit.
Societate-mam: Societate care deine un numr suficient de mare de aciuni cu drept de vot n alte
societi, nct poate influena i controla conducerea acestora; avantajul esenial al unei societimam const n faptul c dividendele ncasate de la subsidiari nu sunt taxabile i unele cheltuieli
pot fi trecute n contul subsidiarilor.
Specialist: Membru al NYSE cu dou funcii eseniale. n primul rnd, menine o pia ordonat
pentru aciunile care i-au fost alocate de ctre burs. Pentru a realiza acest lucru, specialistul trebuie
s acioneze contrar direciei de evoluie a pieei, adic s cumpere pentru contul propriu i s
vnd din contul propriu atunci cnd exist un dezechilibru temporar ntre cerere i ofert. n
aceast calitate, specialistul nu ncaseaz comisioane; n schimb el sper s obin un profit din
ceea ce cumpr i vinde n al doilea rnd, specialistul acioneaz ca broker pentru ali brokeri,
executnd ordinele investitorilor lsate la el de ctre ali membri ai bursei. Acestea sunt ordine
limit, ordine stop sau alte tipuri de ordine (cu excepia ordinelor de pia) care sunt departe de
pia i nu pot fi executate imediat. Pentru acest serviciu, specialistul ncaseaz un comision,
numit comision de ring (floor brokerage). n toate cazurile, specialistul trebuie s pun interesul
clientului naintea celui propriu.
Specialist la burs: Persoan fizic sau juridic, membru sau salariat al bursei, expert autorizat s
conduc tranzaciile din cadrul unui post din sala de tranzacii; menine ordinea pe pia prin
aplicarea regulilor de licitaie; ine evidena tranzaciilor efectuate n cadrul postului; procedeaz la
ajustri de preuri cu ocazia diviziunii sau a plii dividendelor; scoate din eviden ordinele
expirate; execut vnzri n absen; intervine n tranzacii pentru a ncuraja piaa.
Speculant: Persoan care, folosind avantajul primului venit pe pia, intr n tranzacii imediat,
cumprnd o cantitate de produse cu ofert limitat, revnzndu-le apoi la un pre ct mai mare,
obinnd profituri nemeritate; termen aplicabil i consultanilor care, avnd acces rapid la
informaii, intr n tranzacii naintea clienilor, realiznd acelai gen de profit.
Speculaie (la burs): Tranzacii efectuate de o persoan n scopul obinerii de profit, cu asumarea
contient a unor riscuri mai mari dect n cazul unor investiii; tranzaciile speculative se bazeaz
pe strategii de hedging, vnzri n absen, lansarea de ordine stop, contracte futures, options.
325
Universitatea SPIRU HARET
Spread: (1) Contracte futures: cumprarea unui contract futures simultan cu vnzarea altuia, n
sperana c relaia dintre preurile celor dou contracte se va schimba astfel nct, ulterior, o
vnzare i o cumprare de compensare vor avea ca rezultat obinerea unui profit net. De exemplu,
cumprarea unui contract futures pe o marf i vnzarea unui contract futures pe aceeai marf, la
aceeai burs, dar cu o alt lun de livrare; sau cumprarea unui contract futures pe o marf i
vnzarea unui contract futures pe o alt marf (gru versus porumb sau porumb versus porcine vii);
sau cumprarea unui contract futures pe o marf i vnzarea unui contract pe o marf obinut prin
prelucrarea celei dinti (soia versus ulei de soia, respectiv fin de soia). (2) instrumente financiare
de credit: (a) diferena dintre randamentele instrumentelor financiare de credit avnd aceeai
calitate, dar scadene diferite. De exemplu, spreadul (diferena) ntre bunurile de trezorerie pe
termen scurt de 10% i obligaiunile de trezorerie pe termen lung de 14% este 4%; (b) diferena
dintre randamentele instrumentelor financiare de credit avnd aceeai scaden, dar calitate diferit.
De exemplu, spreadul ntre o obligaiune de trezorerie pe termen lung de 14% i o obligaiune de
corporaie pe termen lung, evaluat B, care pltete 17%, este de 3% deoarece riscul unui investitor
este mult mai mic n cazul obligaiunii de trezorerie. (3) Opiuni: strategie cu opiuni n care
investitorul angajeaz o poziie long ntr-o serie dintr-o clas de opiuni i o poziie short ntr-o
serie diferit din aceeai clas de opiuni. De exemplu, un investitor poate realiza un spread
cumprnd 1 XYZ Noiembrie 40 Call i vnznd 1 XYZ Noiembrie 30 Call. (4) Aciuni i
obligaiuni: (a) diferena dintre preul cererii i preul ofertei. De exemplu, dac preul cererii
pentru o aciune este 45$, iar preul ofertei este 46 $ spreadul este de un dolar. Spreadul se
ngusteaz i se lrgete n funcie de cererea i oferta pentru acel instrument financiar; (b)
diferena dintre preul maxim i preul minim al unei valori mobiliare ntr-o anumit perioad.
(5) n distribuirea unei emisiuni de instrumente financiare transferabile: diferena dintre preul pe
care l primete emitentul i preul pltit de investitori pentru acel instrument financiar. Acest
spread este ncasat de sindicatul de distribuire ca plat pentru serviciile sale.
Strigare (la burs): Metod de ncheiere a tranzaciei prin care fiecare broker de sal trebuie s-i fac
ofertele cu glas tare, pentru a fi auzit de ceilali participani, pn cnd i gsete un partener.
Structura capitalului: (1) Cadrul financiar al unei societi, incluznd obligaiile sale de plat pe
termen lung, obligaiunile prefereniale emise i averea net. (2) Compoziia i sursele capitalului
pe titluri financiare.
Swap cu obligaiuni: Vnzarea unor obligaiuni deinute pentru a cumpra alte obligaiuni. Astfel, un
swap presupune dou operaiuni realizate, n acelai timp, de aceeai persoan: una de vnzare,
cealalt de cumprare.
T
Taxa de nregistrare: Suma achitat de emitent pentru nregistrarea unei noi emisiuni de titluri
financiare.
Titlu financiar acreditat/listat: Titlu acceptat spre tranzacionare de ctre una dintre bursele de valori
oficial recunoscute ale rii; avantajele acreditrii sunt acelea c bursa ofer o pia organizat,
lichiditate, determinare corect a preului, regulamente stricte de protecie a investitorilor; titlurile
financiare neacreditate de burs se tranzacioneaz pe piaa extrabursier.
Titlu financiar inferior/subordonat: n cadrul aceleiai societi emitente, deine prioritate redus n
reclamarea de venituri comparative cu alte titluri financiare; de exemplu, obligaiunea preferenial
este subordonat unei obligaiuni neasigurate, care la rndul ei este subordonat unei obligaiuni de
ipotecare; din acest punct de vedere, aciunile comune sunt inferioare tuturor titlurilor financiare
emise de o societate.
Trader: (1) Persoan care cumpr i vinde valori mobiliare cum ar fi aciuni, obligaiuni, contracte
futures sau opiuni pentru contul i pe riscul propriu, adic ca dealer sau principal, nu ca broker sau
agent. (2) Speculator. Persoan care cumpr i vinde valori mobiliare sau mrfuri pentru contul i
pe riscul propriu, pe termen scurt, n anticiparea obinerii unor profituri rapide.
326
Universitatea SPIRU HARET
Tranzacie cu rabat: Comercializarea titlurilor financiare sub valoarea lor par, emitentul oblignduse s achite, la scadena lor, valoarea nominal; specific titlurilor financiare cu dobnd zero i
celor depreciate pe pia n momentul vnzrii.
Tranzacii de hedging: Strategii n conturi de investiii cu titluri financiare i de mrfuri care cuprind
mpletirea de contracte futures, options i contracte cu livrare n viitor, practicate cu scopul de
substituire/nlocuire/asigurare a altor poziii i contracte ncheiate n prealabil. Strategiile de
hedging sunt menite s reduc sau s anuleze riscul pierderii ce poate surveni prin variaia
preurilor. Pierderile pot surveni din trei direcii: 1) Modificarea valorii activelor, produselor,
materiilor prime deinute sau n curs de luare n posesie. 2) Modificri poteniale ale valorii
serviciilor oferite/cumprate de o persoan. 3) Modificarea posibilitilor de efectuare a plii.
Asigurarea poziiilor din contul de investiii sau mrfuri prin tranzacii de hedging privete:
comercializarea unei mrfi cu livrare n viitor care nu depete valoarea contractului
consemnat n prealabil n contul titularului;
deinerea, comercializarea, la un pre fix a aceluiai obiect de contract poziionat n prealabil
n contul titularului;
n cazul productorilor, existena n urmtoarele 12 luni a unei producii certe, poteniale i
nc necontractate.
U
Ultima vnzare: Preul la care a avut loc cea mai recent tranzacie a unui titlu financiar; ulterior,
orice vnzare n absen a acestui titlu financiar trebuie s se fac la un pre egal cu sau mai ridicat
dect cel al ultimei vnzri.
Ultima zi de tranzacie: Ultima zi n care contractele options sau futures mai pot fi negociate, dup
care are loc livrarea obiectului de contract.
Unitate de investiie: (1) Titlu financiar unitar emis de fondul mutual i format dintr-o diversitate
(co) de titluri financiare ale unor emiteni diferii. (2) Titlu financiar unitar emis pe structura unei
singure corporaii, alctuit din prime i score.
V
Valoare capitalizat a unei emisiuni de certificate: Suma ncasat de emitent din distribuia primar
a titlurilor financiare i care se regsete n bilan n contul Capital.
Valoare capitalizat pe pia: Valoarea unei societi, determinat n funcie de preul aciunilor sale
comune aflate pe pia.
Valoare intrinsec a unui contract options: Mrimea absolut a avantajului lui potenial.
Valoare n timp a unui contract options: Mrimea cu care preul pe pia trebuie s creasc (call) /
s scad (put) n timpul rmas pn la expirare, pentru ca respectivul contract s ating pragul de
rentabilitate.
Valoare de pia: (1) Pre curent al titlurilor financiare la care a avut loc ultima tranzacie, pre la care
cumprtorii i vnztorii tranzacioneaz articole similare. (2) Metod contabil de evaluare a
inventarului n conformitate cu preul curent al pieei.
Valoare net a activelor fondului mutual: Indicator calculat zilnic, exprimnd rezultatele activitii
de investiii a fondului; const din suma ncasrilor pe aciunile vndute plus suma numerarului
existent n casa fondului minus datorii zilnice achitate i minus suma rambursat investitorilor
pentru aciunile depuse.
327
Universitatea SPIRU HARET
Valoare par sau nominal: Suma care va fi pltit la scadena unui titlu financiar sau a unui
instrument negociabil exprimnd relaii de creditare; nscris pe avers, este baza de calcul al
dobnzii.
Valoare unitar net a activelor fondului mutual: Raportul dintre valoarea net a activelor fondului
mutual i numrul de aciuni deinute de investitori; suma ncasat de un investitor contra unei
aciuni depuse spre rambursare; mrimea valorii unitare nete apare n cotaiile fondului, ca pre al
cererii aciunilor fondului mutual.
Vnzare n absen sau vnzare din mprumut strategic aplicat de un investitor de vnzare a unui
contract, de care vnztorul nu dispune n momentul ncheierii contractului i pe care el l
furnizeaz cumprtorului procednd la un instrument fizic.
Vnzare n absen mascat: Utilizarea strategiei de vnzare n absen de ctre un investitor cu
scopul de a beneficia de avantaje fiscale, el deinnd de fapt obiectul contractului.
Venit din aprecierea capitalului: Profit ncasat de investitor n urma tranzaciilor cu titluri financiare
i mrfuri efectuate la preuri diferite.
Venit net pe aciune: Profitul net alocat pe fiecare aciune, dup scderea cheltuielilor i a costurilor
din totalul vnzrilor; de obicei, dat n comparaie cu perioada corespunztoare a anului precedent.
Volatilitate: Mrime statistic, definind abaterea variaiilor preului unui element fa de variaiile
preului mediu al grupei din care face parte; o volatilitate mai mare dect unitatea indic o mai
mare instabilitate a elementului fa de cea a grupei.
328
Universitatea SPIRU HARET
BIBLIOGRAFIE
Anghelache, Gabriela, Piee de capital i tranzacii bursiere, Editura Didactic i Pedagogic R.A.,
Bucureti, 1997.
Anghelache, Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000.
Anghelache, Gabriela (coordonator), Piee de capital i burse de valori. Teste gril i aplicaii, Editura
Economic, Bucureti, 2003.
Anghelache, Gabriela, Piaa de capital. Caracteristici. Evoluii. Tranzacii, Editura Economic, Bucureti,
2004.
Anghelache, Gabriela; Obreja, Carmen, Piee de capital i tranzacii bursiere, Editura ASE, Bucureti,
2000.
Anghelache, Gheorghe, Regimul valorilor mobiliare, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2001.
Anghelache, G.; Dardac, N.; Stancu, I., Piee de capital i burse de valori, Editura Adevrul, Bucureti,
1992.
Basno, C.; Dardac, N., Burse de valori. Dimensiuni i rezonane social-economice, Editura Economic,
Bucureti, 1997.
Baye, M.; Jansen, D., Money, Banking and Financial Markets, Editura Houghton Mifflin, USA, 1995.
Bileteanu, Gheorghe i colab., Instrumente financiare ale pieei bursiere, Editura Mirton, Timioara,
2001.
Bjenescu, Titu I., ABC bursier, Editura Polirom, Bucureti, 2002.
Bernstein, Jacob, Piaa contractelor futures, Institutul Romn de Valori Mobiliare, Editura Hrema,
Bucureti, 2000.
Bratu, tefan, Bursa de valori internaional, Editura Universitar, Craiova, 1998.
Bratu, tefan, Piee financiare i burse de valori, Tipografia Universitii din Craiova, 1998.
Brezeanu, Petre; Prjiteanu, Bogdan, Gestiunea financiar a portofoliului, Editura Economic,
Bucureti, 2002.
Ciobanu, Gheorghe, Bursele de valori i tranzaciile la burs, Editura Economic, Bucureti, 1997.
Claude-Anni, Duplat, La Bourse pourquoi, comment?, Les Editions dOrganisation, Paris, 1986.
Corduneanu, Carmen, Piee financiare i operaiuni bursiere, ediia a III-a, Editura Mirton, Timioara,
1996.
Dalton, John M., Piaa aciunilor, ediia a II-a, Institutul Romn de Valori Mobiliare, Editura Hrema,
Bucureti, 2000.
Dragot, Victor (coordonator), Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Editura Economic, Bucureti,
2003.
Drgoescu, E., Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs, Editura Mesagerul,
Chiinu, 1995.
Dufloux, Claude, Piee financiare, Editura Economic, Bucureti, 2002.
Durand, Michel, Bursa, Editura Humanitas, Bucureti, 1991.
Ftu, Simona, Piaa romneasc de capital privit din interior, Editura Vox, Bucureti, 1998.
Fota, Constantin, Piaa aciunilor, Editura Expert, Bucureti, 1999.
Frncu, Marin, Piaa de capital, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 1998.
Gaftoniuc, Simona, Finane internaionale, ediia a III-a, Editura Economic, Bucureti, 2000.
Galiceanu, Ion; Bratu, tefan, Piaa de capital. Teorie i practic, Editura Spirit Romnesc, Craiova,
1997.
Gallois, Dominique, Bursa. Origine i evoluie, Editura Teora, Bucureti, 1999.
Ghilic-Micu, Bogdan, Bursa de valori, Editura Economic, Bucureti, 1997.
Ghilic-Micu, Bogdan, Strategii pe piaa de capital, Editura Economic, Bucureti, 2002.
Gradu, Mihaela, Tranzacii bursiere, Editura Economic, Bucureti, 1995.
Grigoru, Cornel, Piaa de capital. Mic enciclopedie, Editura Expert, Bucureti, 2001.
329
Universitatea SPIRU HARET
Halpern, Paul; Weston, J. Fred; Brigham, Eugene F., Finane manageriale, Editura Economic, Bucureti,
1998.
Hurduzeu, Gheorghe, Achiziii i fuziuni de firme. Cazuri celebre, Editura Economic, Bucureti, 2003.
Hurduzeu, Gheorghe (coordonator), Piee internaionale de capital, Editura ASE, Bucureti, 2002.
Ionescu, Eduard, Piee de capital i titluri de valoare, Editura Fundaiei Romnia de Mine, Bucureti,
2003.
Jacquillat, B.; Solnik, B., Les marches financiers et la gestion de portfeuille, Dunod, Paris, 1983.
Popa, Ioan, Bursa, ediia a II-a, Editura Adevrul, Bucureti, vol. I, (1995), vol. II, (1994).
Pop, Cornelia; Ft, Codrua, Societile comerciale deschise, n Buletin economic legislativ, nr. 12
(60, Anul V, Tribuna Economic, Bucureti, decembrie 1998).
Popescu, V., Bursa i tranzacii cu titluri financiare, Editura Call Clubul Romn, 1993.
Popescu, Vergil; Dumitrescu, Maria-Ana, Dicionar de termeni i expresii utilizate n tranzaciile de
burs, Editura VOREEP EX IM, Bucureti, 1994.
Prunea, Petru, Piaa de capital. Cronica provocrii riscului, Editura Economic, Bucureti, 2001.
Sptaru, Liviu, Societile comerciale i piaa de capital, Editura Economic, Bucureti, 1999.
Stancu, Ion, Finane. Teoria pieelor financiare. Finanele ntreprinderii. Analiza i gestiunea
financiar, Editura Economic, Bucureti, 1996.
Stancu, Ion (coordonator), Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului (vol. I), Editura Economic,
Bucureti, 2002.
Stanciu, Nicuor, Burse internaionale, Editura MJM, Craiova, 1999.
Stoica, Ovidiu, Mecanisme i instituii ale pieei de capital. Piee de capital emergente, Editura
Economic, Bucureti, 2002.
Stoica, Victor, Sistemul bursier versus sistemul bancar, n Dezvoltarea economic a Romniei,
Aurel Iancu (coordonator), Editura Academiei Romne, Bucureti, 2003.
Stoica, Victor, La Bursa de Valori: majorarea capitalului social consolideaz poziia firmei pe pia,
n Tribuna Economic, nr. 6, miercuri 11 februarie 2004, p. 63-65.
Stoica, Victor, Denominarea leului: un eec previzibil, n Economistul, nr. 1563 (2589), 27-28
februarie 2004.
Stoica, Victor, Monopolul bursier. De ce fuziune i nu competiie?, n Economistul, nr. 1575 (2601),
mari 16 martie 2004.
Stoica, Victor, Piaa bursier global, n Economistul, nr. 1579 (2605), luni 22 martie 2004.
Stoica, Victor, La Bursa de Valori Bucureti majorarea capitalului social consolideaz poziia firmei
pe pia, n Tribuna Economic, nr. 6, miercuri 11 februarie 2004.
Stoica, Victor, Renovri i inovri pe pieele financiare (I i II), n Tribuna Economic, nr. 11,
miercuri 17 martie 2004 i nr. 12, 24 martie 2004.
Stoica, Victor, Tranzacii speculative la Bursa de Valori, n Tribuna Economic, nr. 15, miercuri 14
aprilie 2004.
Stoica, Victor, Stat sau pia?, n Economistul, nr. 1724 (2750), 11 octombrie 2004.
Stoica, Victor, Euroobligaiunile, n Tribuna Economic, nr. 18, 4 mai 2005.
Stoica, Victor, Piaa internaional de capital, n Economistul, nr. 1874 (2900), 18 mai 2005.
Stoica, Victor; Dobre, Cristian, Apetitul srciei: pofta pentru obligaiuni, n Economistul, nr. 1571
(2597), 10 martie 2004.
Stoica, Victor; Murariu, Ioana, Top 10 pe piaa mondial a aciunilor, n Tribuna Economic, nr. 51-52,
2005.
Stoica, Victor; Vduva, Florin, Piee de capital i valori mobiliare, Editura Fundaiei Romnia de
Mine, Bucureti, 1999.
Stoica, Victor; Galiceanu, Mihaela; Ionescu, Eduard, Piee de capital i burse de valori, Editura
Economic, Bucureti, 2001.
Stoica, Victor; Ionescu, Eduard, Piee de capital i burse de valori, ediia a II-a, Editura Economic,
Bucureti, 2002.
Stroe, Radu; Arsene, Ctlin; Foceneanu, Grigore, Active financiare derivate, Editura Economic,
Bucureti, 2001.
Vcaru, Vasile, Metode de management al pieei de capital, Editura Economic, Bucureti, 1999.
Vcu, Teodora, Piee de capital i operaiuni de burs, Universitatea Independent Titu Maiorescu,
Bucureti, 1995.
Vcu, Teodora, Piee de capital i gestiunea portofoliilor, Editura ASE, Bucureti, 1999.
330
Universitatea SPIRU HARET
Vcu-Barbu, Teodora; Dragot, Victor, Piee de capital. Evaluarea i gestiunea valorilor mobiliare,
Editura Fundaiei Romnia de Mine, Bucureti, 1998.
Wilmott, Paul, Derivative. Inginerie financiar. Teorie i practic, Editura Economic, Bucureti,
2002.
Zipf, Robert, Piaa obligaiunilor, ediia a II-a, Institutul Romn de Valori Mobiliare, Editura Hrema,
Bucureti, 2000.
* * * An Introduction to Capital Markets and Instruments, Price Waterhouse, 1990.
* * * Bursa de Valori Bucureti. 120 de ani de istorie, Bucureti, noiembrie, 2002.
* * * Codul de Comer din 1840.
* * * Decretul Regal nr. 178 din 13 august 1929.
* * * Hotrrea nr. 35 din 9.12.2002 pentru aprobarea Bugetului de venituri i cheltuieli al CNVM
pe anul 2003.
* * * nalt Decret Regal pentru modificarea legii Camerelor de Comer i Industrie din 1885.
* * * Legea asupra burselor, mijlocitorilor de schimb i mijlocitorilor de mrfuri din 4 iunie 1881.
* * * Legea austriac pentru organizarea burselor din 1875 (modificat n 1903).
* * * Legea austriac asupra mijlocitorilor din 1875.
* * * Legea Burselor de Comer din 1904, publicat n Monitorul Oficial, 9 mai 1904 cu modificrile ulterioare.
* * * Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori.
* * * Legea nr. 297/2004 privind piaa de capital.
* * * Legea nr. 513 din 12.07.2002 pentru aprobarea Ordonanei de Urgen nr. 26 din 13.03.2002
privind organismele de plasament colectiv n valori mobiliare.
* * * Legea nr. 525 din 17.07.2002 pentru aprobarea Ordonanei de Urgen nr. 28 din 13.03.2002,
Valorile mobiliare, serviciile de investiii financiare i pieele reglementate.
* * * Ordonana de Urgen nr. 27 din 13.03.2002, Pieele reglementate de mrfuri i instrumente
financiare derivate.
* * * Ordonana nr. 23/1996 pentru aprobarea Regulamentului privind funcionarea societilor de
compensare, decontare i depozitare pentru valori mobiliare.
* * * Piaa de capital. Culegere de acte normative, Colecia Juridic, Editura ALL, Bucureti, 1998.
* * * Regulamentul nr. 10/1997 privind transformarea fondurilor deschise de investiii n societi
de investiii, n Monitorul Oficial, 41/30 ianuarie 1998.
* * * REUTERS, Introducere n studiul analizei tehnice, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd.,
Editura Economic, Bucureti, 2001.
* * * REUTERS, Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia)
Pte. Ltd., Editura Economic, Bucureti, 2000.
* * * REUTERS, Introducere n studiul produselor financiare derivate, John Wiley & Sons (Asia)
Pte. Ltd., Editura Economic, Bucureti, 2001.
331
Universitatea SPIRU HARET
332
Universitatea SPIRU HARET