ŞCOALA

NAŢIONALĂ DE
STUDII POLITICE ŞI
ADMINISTRATIVE

FINANȚAREA FACULTATEA DE
COMUNICARE ŞI
RELAŢII PUBLICE

AFACERILOR Master: MANAGEMENT

ȘI COMUNICARE ÎN
AFACERI

SUPORT DE CURS

Prof. univ. dr. Cristian PĂUN

MASTER COMUNICARE ÎN AFACERI – ANUL I

ELEMENTE DE CONȚINUT:
Unitatea de învățare 1-3: MEDIUL FINANCIAR AL COMPANIEI ................................... 4

1. De ce au nevoie companiile de finanţare? ............................................................................ 4

1.1. Ce trebuie să ştim despre modul de funcţionare al sistemului financiar? .................... 5
1.2. Ce reprezintă finanţarea afacerilor şi la ce serveşte ea? ............................................... 9

2. Care sunt sursele de finanţare disponibile şi cum pot fi ele accesate de operatorii
economici? ........................................................................................................................ 11
2.1. Cum aleg între sursele proprii şi sursele externe (atrase) de finanţare? ..................... 12
2.2. Care este diferenţa între finanţarea directă şi finanţarea indirectă? ........................... 13
2.3. Rolul, avantajele / dezavantajele intermedierii pe pieţele financiare. ....................... 14
2.4. Serviciile oferite de intermediarii financiari; ............................................................ 15
2.5. Tipuri de instituţii de intermediere financiară. .......................................................... 16

3. Instrumentele pieţei financiare şi mecanismele specifice de mobilizare a resurselor de

capital? ............................................................................................................................. 21
3.1. Ce reprezintă un instrument financiar? ...................................................................... 21
3.2. Cum se clasifică instrumentele financiare? ................................................................ 22

Rezumat și aplicații – setul 1 ................................................................................................... 28

Unitate de învățare 4-6: COSTUL ŞI RISCURILE ASOCIATE FINANŢĂRII ............... 32

4. Cât de costisitoare este finanţarea din diferite surse a afacerii mele? ............................. 32
4.1. Cum să determin care este necesarul de finanţat pentru compania mea? .................. 32
4.2. Întocmirea bugetului de capital .................................................................................. 37
4.3. Rata dobânzii – măsură relativă a costului finanţării ................................................. 38
4.4. Valoarea timp a banilor şi impactul său asupra costului finanţării ............................ 41
4.5. Principiile de bază ale calculului actuarial ................................................................. 43
4.6. Analiza costului finanţării pe diferite surse: surse atrase / surse externe ................... 44

5. Cât de riscantă este finanţarea pentru debitori şi creditori? ........................................... 47

5.1. Ce reprezintă riscul şi cum influenţează el decizia de finanţare? .............................. 47
5.2. Cum se analizează riscurile asociate finanţării: riscul de ţară, riscul de dobândă,
riscul valutar şi riscul de neplată ....................................................................................... 50
5.3. Tehnici de gestiune a riscurilor asociate finanţării .................................................... 58
6. Cum se întocmeşte un plan de finanţare ? ......................................................................... 61
6.1. Optimizarea structurii de capital folosind modelul CAPM........................................ 61
6.2. Elemente esenţiale avute în vedere la întocmirea unui plan de afaceri...................... 63

1
 6.3. Sfaturi privind completarea unei cereri de credit. ...................................................... 65

Rezumat și aplicații – setul 2 ................................................................................................... 68

Unitatea de învățare 7-9: TEHNICI SPECIFICE DE FINANŢARE A AFACERILOR . 73

7. Tehnici de finanţare pe termen scurt .................................................................................. 73

- Linia de credit ................................................................................................................. 73
- Creditul reîncărcabil ....................................................................................................... 74
- Avansul în contul curent ................................................................................................. 74
- Creditul în descoperit de cont (overdraft) ....................................................................... 74
- Creditul de scont ............................................................................................................. 75
- Creditul de accept ........................................................................................................... 76

8. Tehnici de finanţare pe termen mediu şi lung ................................................................... 77

- Eurocreditul .................................................................................................................... 77
- Creditul sindicalizat ........................................................................................................ 78
- Creditele paralele ............................................................................................................ 79
- Creditele subsidiare......................................................................................................... 79
- Creditul furnizor ............................................................................................................. 80
- Creditul cumpărător ........................................................................................................ 81
- Emisiunea de obligaţiuni pe pieţele financiare prin ofertă publică ................................ 82
- Mecanismul emisiunii de acţiuni printr-o ofertă publică ................................................ 84
- Emisiunea internaţională de acţiuni prin certificate de depozitare ................................. 84
- Securitizarea pe pieţele financiare internaţionale ........................................................... 85

9. Tehnici speciale de finanţare ............................................................................................... 87

- Leasing-ul ....................................................................................................................... 87
- Forfetarea ........................................................................................................................ 89
- Factoringul ...................................................................................................................... 90

Rezumat și aplicații – Setul 3 ................................................................................................... 92

BIBLIOGRAFIE SELECTIVĂ .............................................................................................. 96

2
Unitatea de învăţare nr. 1-3
MEDIUL FINANCIAR AL COMPANIEI

1. De ce au nevoie companiile de finanţare ?

1.1. Ce reprezintă finanţarea afacerilor şi la ce serveşte ea?
1.2. Ce trebuie să ştim despre modul de funcţionare al sistemului financiar ?

2. Care sunt sursele de finanţare disponibile şi cum pot fi ele accesate de operatorii
economici?
2.1. Cum aleg între sursele proprii (autofinanţare) şi sursele externe (atrase) de finanţare ?
2.2. Cum aleg între finanţarea directă şi finanţarea indirectă ?
2.3. Rolul, avantajele / dezavantajele intermedierii pe pieţele financiare.
2.4. Serviciile oferite de intermediarii financiari;
2.5. Tipuri de instituţii de intermediere financiară.

3. Instrumentele pieţei financiare şi mecanismele specifice de mobilizare a resurselor de

capital?
3.1. Ce reprezintă un instrument financiar ?
3.2. Cum se clasifică instrumentele financiare ?

Rezumat și aplicații 1

Obiective
Conţinutul unităţii de învăţare oferă suportul necesar pentru:
a) Înțelegerea importanței capitalului în dezvoltarea unei afaceri;
b) Sursele posibile de finanțare și cum alegem între acestea;
c) Rolul intermediarilor financiari în mobilizarea resurselor de capital de pe
piața financiară;
d) Conținutul și tipologia instrumentelor financiare tranzacționate în
cadrul piețelor financiare.

3
Unitatea de învățare 1-3: MEDIUL FINANCIAR AL COMPANIEI

În contextul actual, capitalul reprezintă principalul factor de producţie, dezvoltarea

afacerilor devenind practic imposibilă fără a lua în considerare piaţa financiară şi resursele pe
care aceasta le pune la dispoziţia agenţilor economici. Orice afacere, indiferent de gradul său de
dezvoltare, implică un contact direct cu piaţa financiară, mai exact cu instituţiile care
intermediază mobilizarea resurselor de capital şi cu serviciile oferite de acestea. Înţelegerea
modului de funcţionare a sistemului financiar, a mecanismelor financiare specifice prin care
capitalurile economisite sunt alocate pentru susţinerea investiţiilor precum şi a costurilor şi
riscurilor implicate devine esenţială pentru dezvoltarea pe baze solide a unei afaceri. Sistemul
financiar este la rândul său supus schimbărilor permanente, adaptându-se la noile cerinţe ale
agenţilor economici, oferind resursele financiare de care aceştia au nevoie în condiţii de eficienţă
maximă în termeni de risc şi cost.

1. De ce au nevoie companiile de finanţare?

Bunăstarea materială a societăţii este determinată în ultimă instanţă de capacitatea

productivă a economiei – totalitatea bunurilor şi serviciilor furnizate membrilor săi. Această
capacitate productivă depinde de activele reale de care dispune societatea: pământ, clădiri,
utilaje, muncă, tehnologii. Toate aceste active fizice şi „umane” sunt utilizate pentru a produce
bunurile şi serviciile consumate de membrii societăţii. În contrast cu aceste active reale se găsesc
activele financiare cum ar fi de exemplu acţiunile sau obligaţiunile. Aceste active nu sunt altceva
decât simple documente (contracte) şi, spre deosebire de activele reale, contribuie indirect la
capacitatea productivă a unei economii asigurând o separaţie între deţinătorul capitalului
(afacerii) şi managementul acesteia, facilitând totodată transferul de fonduri spre afaceri cu
oportunităţi atractive de investiţie.

Câştigul oferit de activele financiare depinde de câştigul generat de activele reale. Când
exploatarea activelor reale generează profit, acesta este transferat către deţinătorul capitalului sau
afacerii (investitor) prin intermediul activelor financiare emise de compania respectivă. De
exemplu, venitul deţinătorilor de obligaţiuni îmbracă forma cuponului (dobânzi fixe) şi a
diferenţei dintre valoarea nominală, valoarea de emisiune şi valoarea de răscumpărare a acestora,
la acţiuni venitul îmbracă forma dividendului etc. În aceste condiţii, se poate observa că
câştigurile oferite de activele financiare depind şi derivă din valoarea activelor reale din
patrimoniul companiei.

Activele reale produc bunuri şi servicii în timp ce activele financiare definesc alocarea
veniturilor şi capitalurilor între investitorii într-o anumită afacere. Indivizii aleg între a consuma
resursele financiare de care dispun sau a investi aceste resurse într-o afacere. Când decid să
investească ei fac acest lucru cumpărând active financiare de pe piaţă. Cu banii obţinuţi de la
investitori, companiile cumpără active reale, sporindu-şi capacitatea de producţie, veniturile
realizate în acest fel întorcându-se în final la investitorii iniţiali sub formă de dividende sau
dobânzi. În acest fel, activele financiare permit indivizilor să deţină parţi din active reale
importante: este dificil pentru un individ să deţină o uzină de automobile, însă prin intermediul
acţiunilor indivizii pot deţine părţi din aceasta. Activele financiare contribuie semnificativ la
dezvoltarea afacerilor şi a economiei în ansamblul său, permiţând mobilizarea capitalurilor de la

4
mai mulţi investitori şi alocarea eficientă a acestora. Activele reale şi cele financiare sunt
evidenţiate diferit în bilanţul companiilor: activele reale apar exclusiv în partea de activ a
balanţei în timp ce activele financiare pot apărea atât în partea de activ (creanţe) cât şi în cea de
pasiv (datorii). Activele financiare au o existenţă temporară fiind lichidate în momentul încasării
creanţei sau a plăţii datoriei în timp ce activele reale sunt supuse uzurii fizice sau morale care
acţionează pe o perioadă mult mai îndelungată de timp.

Activele financiare pot fi clasificate în:

 Activele bancare: - rezultate din operaţiunile specifice băncilor şi instituţiilor
similare (generează dobânzi, majoritatea nu sunt negociabile şi au un grad relativ
redus de risc);
 Activele financiare non-bancare: - sunt rezultatul operaţiunilor de plasament
realizat fără implicarea băncilor (majoritatea nu sunt purtătoare de dobânzi, câştigul
este asimilat diferenţei dintre preţul de emisiune şi preţul de răscumpărare, sunt
instrumente negociabile şi tranzacţionate pe pieţele monetare);
 Activele de capital: sunt rezultatul plasamentelor pe termen lung, şi dau dreptul
obţinerii unor venituri viitoare proporţional cu gradul implicării deţinătorului în
riscul afacerii (majoritatea sunt negociabile şi sunt tranzacţionate pe piaţa de
capital);
 Activele monetare: rezultate din plasamente pe termen scurt pe pieţele monetare (au
risc foarte scăzut şi lichiditate foarte ridicată).

În practică, delimitarea activelor financiare nu este atât de strictă, frecvent fiind emise
active care îmbracă caracteristicilor mai multor tipuri de active. Valoarea intrinsecă a activelor
este legată de valoarea activelor reale pe care le reprezintă, valoarea de piaţă luând în considerare
lichiditatea activului şi gradul său de atractivitate pentru investitori. Pentru a achiziţiona noi
resurse orice companie se poate limita la implicarea resurselor proprii (autofinanţare) sau poate
atrage resursele unor investitori sau creditori. Indiferent de sursa utilizată, finanţarea contribuie
la derularea sau dezvoltarea afacerii, prin aportul de resurse ce poate fi procurat cu aportul de
capital. Fiecare sursă de finanţare are avantajele şi limitele sale, costul fiind factorul decisiv în
alegerea acesteia.

1.1. Ce trebuie să ştim despre modul de funcţionare al sistemului financiar?

Sistemul financiar este o componentă de bază a mediului de afaceri fiind

alcătuit din ansamblu de pieţe, instrumente (active financiare) şi instituţii care
permit mobilizarea şi alocarea resurselor financiare. Sistemul financiar este în
prezent motorul principal al dezvoltării economice, capitalurile importante ce
pot fi mobilizate prin intermediul acestora permiţând creşterea eficienţei în
utilizarea resurselor, sporirea capacităţilor de producţie sau creşterea
productivităţii.
Principalii actori în cadrul sistemului financiar sunt statul, populaţia şi agenţii economici.
Dacă statul şi agenţii economici sunt consumatori net de resurse de capital, populaţia, prin
economisirile pe care le realizează, este un ofertant net. Înclinaţia spre consum sau economisire /
investiţie a populaţiei influenţează direct costul şi eficienţa alocării resurselor în cadrul

5
sistemului financiar. Preferinţa populaţiei pentru anumite instrumente determină la rândul său
structura sistemului financiar. În timp ce populaţia este interesată în principal de cum să-şi
investească veniturile sale, agenţii economici sunt concentraţi pe a atrage cât mai mult dintre
aceste resurse pentru a-şi finanţa derularea sau dezvoltarea afacerii lor (cea mai mare parte a
capitalurilor atrase sunt investite în active tangibile: imobile, utilaje, echipamente, stocuri).

Fluxuri
financiare
Statul Agenţii
economici
Intermediarii
Fluxuri financiari
financiare Fluxuri
financiare
Populaţia
Piaţa financiară

Figura 1: Participanții la sistemul financiar

Guvernele se implică în sistemul financiar nu numai pentru a reglementa şi supraveghea

derularea fluxurilor financiare ci şi pentru finanţa deficitele bugetare sau cele din balanţa de plăţi
externe. Chiar dacă sunt ca şi agenţii economici consumatori net de resurse financiare, guvernele
sunt limitate în ceea ce priveşte mecanismele şi tehnicile de finanţare.

Principiile care stau la baza funcţionării şi dezvoltării sistemului financiar sunt:

 Variaţia temporală a consumului: în anumite economii unii indivizi câştigă mai mult decât
pot ei să consume, alţii consumă mai mult decât câştigă (de exemplu cei ieşiţi la pensie).
Apariţia şi dezvoltarea sistemul financiar sunt susţinute de această dorinţă a indivizilor de a
prelungi puterea lor de cumpărare din perioadele în care câştigă mai mult decât consumă
către perioadele în care consumă mai mult decât câştigă. Practic o mare parte din
instrumentele pieţei financiare amână consumul resurselor financiare pe perioade lungi şi
foarte lungi de timp.

 Alocarea riscurilor: teoretic, orice investiţie presupune asumarea unor riscuri. Sistemul
financiar a cunoscut o puternică dezvoltare în ceea ce priveşte instrumentele destinate
acoperirii acestor riscuri. Există în prezent o serie de instrumente special create pentru a
diminua riscul de dobândă sau riscul valutar aferent operaţiunilor de finanţare. Mai mult,
sistemul financiar oferă în prezent o gamă variantă de instrumente şi posibilităţi de finanţare
corespunzătoare cu aversiunea la risc a fiecărui investitor. De exemplu, pentru a se finanţa o
companie poate decide o finanţare parţială prin emisiune de acţiuni şi prin emisiune de
obligaţiuni. Cei cu preferinţă la risc vor prefera acţiunile (riscul este mai mare dar şi profitul

6
 aşteptat este mai mare) iar cei cu aversiune la risc vor prefera obligaţiunile (instrumente care
oferă un venit fix, mai mic dar mai sigur).

 Separarea între administrarea afacerii şi proprietatea asupra capitalului: apariţia şi

dezvoltarea sistemului financiar a reprezentat un pas înainte în dezvoltarea afacerilor. Noul
context economic (mult mai concurenţial şi mai orientat pe piaţă) determină majoritatea
firmelor să abordeze afacerea în termeni profesionişti. Deţinătorul capitalului poate angaja un
sistem de administrare mult mai performant pentru afacerea sa în loc să prefere să conducă
singur sau cu familia sa afacerea respectivă. În acest fel compania poate să atingă nivele mult
mai ridicate de eficienţă şi performanţă şi să reziste mult mai bine în faţa concurenţei. Chiar
dacă la prima vedere pentru companiile şi afacerile mici această separaţie între proprietarul
capitalului şi administrarea afacerii se justifică mai puţin, această formă de organizare
primară şi gregară împiedică buna dezvoltare ulterioară a afacerii. Sistemul financiar permite
această separare benefică dezvoltării afacerilor. Cât de interesaţi ar fi managerii să sporească
valoarea unei firme sau afaceri deţinută de acţionari? Acest potenţial conflict de interese,
denumit generic probleme de agenţie în literatura de specialitate, reprezintă principala
problemă a separaţiei între deţinătorul capitalului şi cel care administrează acea afacere
(managerii pot să urmărească propriile interese şi mai puţin pe cele ale acţionarilor). Pentru a
diminua aceste probleme de agenţie au fost puse la punct o serie de mecanisme: în primul
rând mecanisme speciale de compensaţie (de exemplu managerii deţin şi ei un pachet de
acţiuni speciale: - stock options – prin intermediul cărora ei vor fi remuneraţi, astfel că
interesul managerilor devine comun cu cel al acţionarilor); echipele manageriale care sporesc
valoarea firmei pot fi foarte uşor eliminate; finanţările realizate prin fondurile de investiţii
permit urmărirea mult mai bine a intereselor acţionarilor; managerii sunt conştienţi că dacă o
afacere cu potenţial este prost administrată aceasta ar putea fi uşor preluată de alţi acţionari
(de la vechii acţionari mai puţin interesaţi de o afacere prost administrată) care vor schimba
cu siguranţă echipa managerială (foarte multe preluări de firme au ca obiect acest lucru).

PIATA FINANCIARĂ

Pieţele monetare (< 1 an): Pieţele de capital (> 1 an):

- moneda; - credite (credite externe,
- certificate de depozit, eurocredite, credite
- titluri de stat; sindicalizate);
- credite pe termen scurt; - obligaţiuni (obligaţiuni
străine, euroobligaţiuni)
- acţiuni

Figura 2: Tipologia piețelor financiare

7
 Sistemul financiar este un sistem bine organizat de pieţe, instrumente şi instituţii de
intermediere financiară. Piaţa financiară este cadrul organizat în care, prin intermediul unor
instrumente şi tehnici specifice, sunt mobilizate direct sau indirect resursele financiare destinate
acoperirii unor nevoi specifice ale diferitelor entităţi economice publice sau private. Ideea de
piaţă financiară implică ideea de respectare a unor reguli uniform aplicate cu privire la
mecanismele şi formele prin care se pot mobiliza resursele de capital de la investitori sau
creditori. Toţi operatorii din piaţă cunosc, acceptă şi respectă aceste reguli ale jocului,
mecanismul pieţei influenţând practic şi evoluţia costului la care poate fi împrumutat capitalul.

Sistemul financiar este format dintr-un complex de pieţe pe care se

mobilizează fonduri de până la un an (pieţele monetare) şi pe care sunt
mobilizate fonduri cu durată mai mare de un an (pieţele de capital).

Riscul operaţiunilor şi al instrumentelor pieţei monetare este mai redus decât în cazul
pieţelor de capital. Pieţele monetare sunt cu precădere pieţe naţional, în timp ce pieţele de capital
sunt mult mai bine integrate la nivel internaţional, având din ce în ce mai mult o dimensiune
internaţională. În plus, prin durata lor, instrumentele pieţei de capital par a fi mai puţin lichide
decât cele de pe piaţa monetară, creşte lichiditatea acestora dezvoltându-se o puternică piaţă
secundară.

Pe lângă cele două componente de bază ale pieţei financiare, mai există şi pieţele valutare
pe care se tranzacţionează în principal monede străine în schimbul monedei naţionale. Unii
specialişti includ pieţele valutare în cadrul pieţelor monetare, alţii consideră aceste pieţe ca fiind
o componentă distinctă în cadrul sistemului financiar. Un alt aspect important de luat în
considerare are în vedere poziţia pieţei creditului care şi ea înglobează (din punct de vedere al
duratei mobilizării resurselor de capital) atât caracteristici ale pieţelor monetare cât şi
caracteristici ale pieţelor de capital. Analiştii preferă tratarea diferenţiată a pieţei a creditului în
cadrul ansamblului de pieţe ce compun sistemul financiar.

În funcţie de venitul pe care-l generează, instrumentele financiare pot fi clasificate în

instrumente de împrumut şi instrumente de schimb.

Instrumente de împrumut: Instrumente de schimb:

- depozitele / credite; - acţiunile;
- certificatele de trezorerie; - titluri emise de fonduri de investiţii;
- obligaţiunile guvernamentale; - poliţe de asigurare;
- obligaţiunile companiilor private. - participaţii la fondurile de pensii.
- hârtiile comerciale - instrumente derivate.

Instrumentele de împrumut au de regulă un venit / câştig fix garantat, exprimat sub forma
dobânzii sau a cuponului în timp ce instrumentele de schimb au un venit variabil, negarantat -
dividendele. Piaţa financiară internaţională este compusă dintr-un ansamblu de pieţe monetare şi
de capital, diferenţierea fiind determinată de un ansamblu de caracteristici. Atât în cazul pieţelor
monetar - valutare cât şi în cazul pieţelor de capital există o piaţă primară pe care se

8
tranzacţionează instrumente financiare nou emise cât şi o piaţă secundară pe care se
tranzacţionează instrumente deja emise, înainte de scadenţa acestora.

Lichiditatea instrumentelor financiare este strâns legată de existenţa pieţei secundare,

practic de posibilitatea vânzării unui instrument financiar înainte de scadenţă în vederea obţinerii
de fonduri băneşti destinate acoperirii unor nevoi neprevăzute. Nu toate instrumentele financiare
au o piaţă secundară sau pot avea o piaţă secundară (de exemplu contractele forward), situaţia
fiind diferită pe plan internaţional. De exemplu în cazul României nu există o piaţă secundară
pentru titlurile de stat sau pentru obligaţiunile guvernamentale, cel care subscrie pentru aceste
titluri fiind nevoit să le păstreze în patrimoniu până la scadenţa lor.

Caracteristici Pieţele monetare Pieţele de capital

Durata mobilizării resurselor Mai mica (sub 1 an) Mai mare (peste 1 an)
Riscurile asociate Mai mici Mai mari
Tipurile de instrumente Diferite Diferite
Lichiditatea Mai mare Mai mică
Volumul resurselor de capital Mai mic Mai mare

Fluxurile de capital derulate în cadrul sistemului financiar asigură lichidităţile necesare

dezvoltării afacerilor. Aceste fluxuri financiare pot fi: instantanee (fluxuri de lichidităţi) sau
periodice (fluxuri de fonduri şi fluxuri de trezorerie). Fluxurile de lichidităţi corespund plăţilor
care intervin în contrapartida fluxurilor reale. Fluxurile de trezorerie însumează fluxurile de
lichidităţi realizate pe o perioadă determinată de timp, aceste fluxuri pot fi pozitive (intrări de
fonduri) sau negative (ieşiri de fonduri). Analiza fluxurilor de trezorerie permite o evaluare a
rentabilităţii afacerii (investiţiei), luând în considerare cheltuielile curente şi veniturile viitoare
actualizate. Fluxurile de fonduri sunt fluxuri potenţiale de trezorerie, conducând mai devreme
sau mai târziu la fluxul de trezorerie efectiv. Aceste fluxuri de fonduri pot fi: lichidităţi
imobilizate în creanţe faţă de diferiţi clienţi, în stocuri sau împrumuturi contractate de la bănci.

Derularea complexă a acestor fluxuri creează adevărate circuite financiare în cadrul

sistemului financiar. Aceste circuite pot fi primare (cele care creează active) şi circuite secundare
(facilitează derularea fluxurilor cu active financiare emise). Un circuit este eficient dacă preţul la
a cărui stabilire contribuie se situează întotdeauna în echilibru, reflectând toate informaţiile
cunoscute de către operatori.

1.2. Ce reprezintă finanţarea afacerilor şi la ce serveşte ea?

Nevoile de fonduri ale companiilor sunt variate: de la nevoi de lungă durată şi valoare
ridicată, legate de achiziţionarea sau modernizarea activelor imobilizate, la nevoi de scurtă durată
şi valoare mică, mult mai frecvente, care vizează finanţarea activelor circulante (acordarea de
creanţe unor clienţi, finanţarea stocurilor). Finanţarea acestor nevoi ţine cont de caracterul
permanent sau temporar al acestor nevoi, de durata în timp a acestora.

Excedentul de resurse din cadrul sistemului financiar poate fi mobilizat pentru a servi la
finanţarea deficitului de resurse al agenţilor economici sau a instituţiilor guvernamentale.
Finanţarea afacerilor reprezintă mobilizarea resurselor de capital de la cei cu excedent de

9
resurse (investitorii) spre cei care au nevoie de acestea (agenţii economici) prin intermediul
unor instrumente şi mecanisme specifice în cadrul unor pieţe organizate (pieţele monetare sau
pieţele de capital). Această finanţare este destinată obţinerii de fonduri (lichidităţi) pentru a
acoperi nevoi temporare generate de activităţi comerciale sau de producţie sau pentru a dezvolta
capacitatea de producţie existentă prin derularea unor proiecte de investiţii.

- autofinanţare; Surse
Prin fonduri - majorări de capital; interne
proprii - conversiunea
datoriilor;
- aport în natură.

Decizia de
finanţare Surse
- credite bancare; externe
- împrumuturi
obligatare;
Prin angajamente - emisiune de
la termen acţiuni.

Figura 3: Sursele de finanțare disponibile la nivelul unei afaceri

Decizia de finanţare vizează opţiunea agenţilor economici de a-şi acoperi nevoile de

finanţare a proiectelor de finanţare avute în vedere, fie din fonduri proprii, fie prin împrumuturi
sau prin participaţie (atragerea de noi capitaluri prin majorarea numărului de acţiuni şi / sau
acţionari). Decizia de finanţare este proprie fiecărui proiect şi fiecărui agent economic în parte,
fiind adaptată la specificul proiectului şi la structura financiară a companiei. Cea mai mare parte
a resurselor financiare provine din surse private (fiind mobilizate de instituţii de intermediere
private – bănci comerciale, bănci de investiţii, fonduri de investiţii), sursele publice intervenind
de regulă în finanţarea unor proiecte de investiţii de anvergură şi de interes general (investiţii în
infrastructura de transport, în telecomunicaţii). Într-o economie de piaţă funcţională, orientarea
firmelor trebuie să se facă cu precădere pe resursele private, credibilitatea companiei (inclusiv în
ceea ce priveşte finalitatea proiectului de investiţii) în faţa investitorilor privaţi fiind esenţială
pentru succesul finanţării.

Elementele luate în considerare atunci când luăm decizia de finanţare a unei afaceri sunt:
 Durata finanţării: depinde de termenul de recuperare al investiţiei şi poate fi scurtă
(de până la un an), medie (1 an – 3 ani) şi lungă (3 – 5 ani şi peste). Cu cât durata
este mai mare cu atât costul finanţării este mai mare;
 Sursa finanţării: poate fi publică sau privată, poate fi internă sau externă;
 Modalitatea de rambursare: se poate face la scadenţă, în tranşe anuale egale,
anuităţi egale. Periodicitatea şi eşalonarea rambursării este foarte importantă şi
trebuie corelată cu fluxurile de numerar viitoare (intrările de fonduri) generate de
exploatarea investiţiei;

10
  Forma de finanţare: se poate face direct sau indirect prin utilizarea unei instituţii
financiare specializate care să intermedieze transferul de capital de la investitori la
beneficiari;
 Riscul finanţării: are în vedere pierderile potenţiale care ar putea să apară ca urmare
a producerii unor evenimente nedorite. Pierderile în finanţare au în vedere mai mult
fluxuri financiare de plată mai mari datorită evoluţiei nefavorabile a dobânzilor pe
piaţă, a cursului de schimb sau riscul de neplată. Riscurile avute în vedere îl pot
afecta atât pe creditor cât şi pe debitor. Cu cât riscurile sunt mai mari cu atât
remuneraţia percepută pentru asumarea acestora este mai mare. Nivelul de risc se
reflectă direct în costul finanţării.
 Costul finanţării: depinde de durată, de sursa de finanţare, de forma de finanţare,
modalitatea de rambursare şi de riscurile implicate. Costul sintetizează toate
elementele în funcţie de care se ia decizia de finanţare.
 Alte elemente: au în vedere o serie de facilităţi acordare finanţării cum ar fi de
exemplu perioada de graţie, garanţiile solicitate, serviciile conexe finanţării
(consultanţa de specialitate, monitorizarea clienţilor, monitorizarea pieţelor.

Cu toate că dintre toate aceste elemente riscul şi costul sunt esenţiale, nici celelalte
elemente nu trebuie neglijate atunci când o companie se decide să apeleze la finanţare. În aceste
condiţii, putem spune că eficienţa finanţării se apreciază în primul rând în termeni de minimizare
a riscurilor şi costurilor aferente finanţării (din perspectiva debitorului). Sistemul financiar, prin
mecanismele şi instrumentele sale contribuie la reducerea riscurilor şi costurilor, oferind
companiilor o multitudine de tehnici de finanţare adaptate perfect nevoilor lor. În plus, nu trebuie
uitat faptul că decizia de finanţare la nivelul unei companii se ia întotdeauna pe baza nevoii
(necesarului) de finanţare. Orice utilizare de fonduri financiare trebuie să fie completată prin una
sau mai multe resurse, cel puţin echivalente, iar orice sursă de fonduri poate finanţa mai multe
utilizări distincte. Necesarul de finanţat este punctul de plecare în Finanţarea trebuie să asigure
astfel un echilibru între consumul şi intrările de resurse financiare, pentru ca afacerea să poată
continua sau să poată să se dezvolte. Fluxul curent de fonduri apărut ca diferenţă între resursele
disponibile şi utilizările de resurse trebuie analizate având în vedere lichiditatea şi rentabilitatea
acestora. În concluzie, putem spune că fără finanţare, companiile deficitare în resurse (cu
insuficiente intrări de fonduri) pot intra în blocaj financiar sau incapacitate de plată care foarte
uşor pot conduce la falimentul afacerii respective.

2. Care sunt sursele de finanţare disponibile şi cum pot fi ele accesate de operatorii
economici?

În funcţie de provenienţa lor, fondurile financiare pot fi publice sau private. Cele publice
provin de la instituţii financiare internaţionale (FMI, Banca Mondială, BIRD sau BEI) sau de la
instituţii şi agenţii guvernamentale. O categorie aparte a fondurilor publice o constituie ajutoarele
financiare nerambursabile acordate de grupul ţărilor dezvoltate sau organisme internaţionale
(fonduri acordate de guvernele altor țări, fondurile structurale acordate de UE, fondurile acordate
de FAO, PNUD, ONUDI). Fondurile publice au ca obiect promovarea unor proiecte de
dezvoltare a mediului de afaceri (infrastructura în principal este cea vizată).

11
 Fondurile private provin exclusiv din mobilizarea economisirilor populaţiei (cel mai
important furnizor de resurse în sistemul financiar) de către instituţiile financiare de intermediere
sau de la agenţii economici cu excedent de resurse (acestea pot fi accesate direct sau prin
intermediar). Multitudinea de surse de finanţare a determinat apariţia şi dezvoltarea unor
instituţii şi mecanisme specifice de mobilizare a lor, majoritatea având în vedere sursele
financiare private.

2.1. Cum aleg între sursele proprii şi sursele externe (atrase) de finanţare?

Un aspect important în luarea deciziei de finanţare este legat de decizia finanţării afacerii
din banii proprii sau din bani atraşi de pe pieţele financiare (fonduri publice sau private).
Autofinanţarea este cel mai direct şi mai simplu principiu de finanţare şi presupune dezvoltarea
cu forţe proprii a afacerii, folosind drept surse de finanţare o parte a profitului şi fondul de
amortizare destinat acoperirii nevoilor de înlocuire a activelor imobilizate.

Avantajele utilizării surselor proprii pentru finanţarea afacerii vizează:

 creşterea valorii bursiere a companiei: în momentul în care o parte din profitul
companiei este convertită pentru investiţii în active imobilizate, valoarea
companiei creşte şi această creştere este evidenţiată în cursul ascendent al
acţiunilor, astfel că acţionarii sunt direct interesaţi şi avantajaţi;
 creşterea autonomiei financiare faţă de bănci şi alţi creditori: acest lucru înseamnă
foarte mult pentru puterea de negociere a companiei în relaţia cu creditorii săi;
 costuri mai reduse: prin faptul că nu se apelează la piaţa financiară şi la
intermediari nu se plătesc comisioane, dobânzi, speze bancare;
 regimul fiscal favorizant: în foarte multe ţări reinvestirea profitului este scutită de
impozite sau fiscalizată mai puţin, reducerile substanţiale aplicate profitului
reinvestit impulsionând această formă de finanţare;

Principalul dezavantaj al utilizării surselor proprii pentru finanţare este costul acestora
măsurat prin costul de oportunitate generat de câştigul potenţial ce ar fi putut fi obţinut din
plasarea profitului în alte proiecte de investiţii. De exemplu, costul de oportunitate pentru
profitul reinvestit este format din dobânda ce ar fi putut fi încasată de la o bancă dacă acei bani ar
fi fost depuşi în bancă sau alt plasament financiar similar, ajustată cu impozitele plătite. Practic a
demonstrat că acest cost este în majoritatea cazurilor peste costul finanţării din surse atrase.

Avantajele utilizării surselor externe (atrase) pentru finanţare afacerilor sunt următoarele:
 pot fi utilizate de către companii aflate în faza de dezvoltare când profitul este
insuficient pentru finanţarea afacerii;
 costul capitalului este de cele mai multe ori mai redus decât în cazul
autofinanţării;
 termenul rambursării poate fi extins la perioade de timp mari;
 resursele financiare ce pot fi atrase sunt semnificativ mai mari decât în cazul
autofinanţării;
 anumite domenii (cu o rată de profitabilitate mai redusă) pot accesa aceste fonduri
fără să fie condiţionate de un nivel ridicat al veniturilor sau cifrei de afaceri;
 dobânzile plătite în contul finanţării din surse externe sunt deductibile fiscal.

12
 Dezavantajele utilizării surselor externe pentru finanţare sunt legate în principal de costul
adiţional al acestei finanţări (dobânzi, comisioane şi speze), de dependenţa faţă de creditori,
existenţa unui plan de amortizare strict care impune companiei o anumită conduită legată de
profitabilitatea sa şi de modul de repartizare a veniturilor. Cu toate acestea, finanţarea din surse
externe ar trebui să fie motorul principal al dezvoltării pentru cele mai multe companii.

Decizia privind utilizarea surselor proprii sau a surselor externe este legată
în primul rând de existenţa surselor interne de finanţare. Dacă rata de
profitabilitate este mare utilizarea surselor externe pentru dezvoltarea afacerii nu
se justifică. În plus, managerii trebuie să pună în balanţă costul finanţării externe
cu costul de oportunitate al capitalurilor proprii, avantaje existând de ambele
părţi. Finanţarea din surse proprii este caracteristică companiilor mici, pe măsura
dezvoltării afacerii fondurile proprii devenind insuficiente pentru a finanţa
procesul de creştere al companiei.
Firmele sunt obligate să aleagă finanţarea din surse proprii şi atunci când sistemul financiar
este insuficient dezvoltat sau neconcurenţial. Lipsa de predictibilitate cu privire la evoluţia
viitoare a mediului de afaceri (şi deci implicit a ratelor de dobândă), insuficienta implicare a
intermediarilor financiari în mobilizarea de resurse de capital, nivelul redus al economisirilor
interne, constituie, de asemenea, factori inhibatori pentru deschiderea companiilor către sursele
externe. Riscul implicat este un factor mai puţin luat în considerare atunci când se decide sursa
finanţării.

2.2. Care este diferenţa între finanţarea directă şi finanţarea indirectă?

Dezvoltarea pieţelor financiare nu ar fi fost posibilă fără aportul fundamental al instituţiilor

de intermediere financiară, menite să acţioneze ca o interfaţă între deţinătorii de capital şi cei
care au nevoie de această resursă de bază pentru dezvoltarea afacerilor lor. În condiţiile în care
piaţa financiară internaţională continuă să fie o piaţă imperfectă şi riscantă, pe care informaţia şi
modalităţile de transmitere a acesteia joacă un rol cheie, se poate spune că intermediarii
financiari au contribuit şi contribuie din plin la creşterea eficienţei în alocarea resurselor de
capital.
Entitatea C

(Intermediarul)
Finanţare indirectă

Entitatea A Entitatea B

(Beneficiarul) (Investitorul sau creditorul)

Finanţare directă

Figura 4: Finanțarea directă versus finanțarea indirectă

13
 Intermediarii financiari sunt entităţi publice sau private specializate care acţionează pe
pieţele monetar - valutare sau de capital, mobilizând importante resurse financiare de la
deţinătorii acestora şi punându-le la dispoziţia celor care au nevoie de ele. Practic, în funcţie de
implicarea acestor instituţii în finanţarea afacerilor, putem vorbi de o finanţare directă
(beneficiarul are un contact direct cu deţinătorii de fonduri) şi o finanţare indirectă (când cel
care are nevoie de resurse de capital se adresează unei instituţii financiare specializate care
mijloceşte contactul între utilizator şi deţinătorii de fonduri).

Pe pieţele financiare, cea mai mare parte din resurse sunt mobilizate prin finanţare indirectă
(având în vedere costul său mai redus în comparaţie cu finanţarea din surse proprii). Finanţarea
directă implică totodată riscuri mai ridicate având în vedere faptul că mobilizarea resurselor de
capital se face prin active financiare necotate la bursă.

2.3. Rolul, avantajele / dezavantajele intermedierii pe pieţele financiare.

Intermedierea financiară a reprezentat un pas înainte în evoluţia sistemului financiar. În

ceea ce priveşte activitatea de intermediere pe piaţa financiară, se pot remarca următoarele:
 Odată cu dezvoltarea şi organizarea pieţelor financiare, au apărut şi s-au dezvoltat
o gamă largă de forme de intermediere financiară şi de instituţii aferente, de la
cele mai simple până la cele mai complexe;
 Economia de piaţa modernă este tot mai complexă şi diversificată. Cantitatea de
informaţii este copleşitoare. Esenţa dezvoltării economice o constituie alocarea
eficientă a resurselor, dar, într-o economie complexă, decizia de alocare devine
din ce în ce mai riscantă.
 În bilanţul companiilor de intermediere financiară predomină activele financiare
(şi nu cele reale) formate din creanţe faţă de diferiţi debitori;
 Contabilitatea la nivelul companiilor de intermediere financiară este organizată în
acelaşi mod ca şi la ceilalţi operatori economic non - financiari;
 Analiza financiară a unor astfel de companii utilizează acelaşi set de indicatori
financiari cunoscuţi (grad de îndatorare, rentabilitate, fluxuri de numerar), doar că
în cazul unor indicatori financiari valorile de referinţă sunt diferite faţă de
companiile non - financiare.

Principalele avantaje ale activităţii de intermediere pe pieţele financiare sunt:

 Riscuri mai reduse pentru utilizatorii şi deţinătorii de capital;
 Consultanţa financiară oferită utilizatorilor şi investitorilor;
 Condiţionarea acordării finanţării;
 Posibilitatea valorificării mai bune a informaţiilor existente pe piaţă;
 Facilităţi suplimentare de finanţare acordate utilizatorilor de capital;
 Oferirea unei game variate de instrumente ce pot fi adaptate la specificul nevoilor
de finanţare a fiecărui beneficiar;
 Posibilităţi de reducere a costului capitalului atras.

14
 Printre dezavantajele majore pe care le prezintă utilizarea intermediarilor financiari de către
companii în procesul de mobilizare a resurselor de capital se numără:
 Existenţa unui "istoric" al relaţiilor cu intermediarul financiar;
 Costuri de tranzacţionare mai mari (comisioane, speze bancare);
 Lipsa unui contact direct cu piaţa financiară;

Principalul argument în favoarea utilizării intermediarilor financiari este legat de

imperfecţiunea pieţelor financiare (tradusă prin imposibilitatea obţinerii unor informaţii certe cu
privire la evoluţia viitoare a pieţei şi la participanţii pe această piaţă). Întrepătrunderea
fenomenelor economice, globalizarea economiei mondiale, multitudinea informaţiilor şi viteza
comunicării pun în imposibilitate un operator economic să facă faţă tuturor posibilităţilor de
alocare sau folosire a resurselor. S-au dezvoltat astfel “servicii profesionale” care, evaluează, pun
diagnostic, acordă consultanţă, asistă în procesul de conducere sau mobilizează resurse. Ele fac
faţă la presiunea concurenţei într-o lume deschisă şi transparentă. Serviciile profesionale sunt
folosite nu numai de cei care au nevoie de resurse, ci şi de cei care investesc. Şi, ceea ce este mai
important, serviciile profesionale ajută operatorii economici să-şi pună în ordine fluxurile
financiare, să-şi păstreze echilibrul economic şi să-şi consolideze viitorul.

Serviciile profesionale asigură transparenţă, rigoare şi predictibilitate în circuitul economic

şi fluxurile financiare. Dar, în primul rând, serviciile profesionale financiare au răspuns
necesităţilor de finanţare dincolo de capacitatea convenţională a sistemului băncilor comerciale.
Nevoia de dezvoltare solicită mai multe resurse financiare şi ele trebuie căutate. Astfel au apărut
băncile de afaceri (merchant banks) sau băncile de investiţii (investment banks) ca intermediari
financiari care asigură servicii profesionale specializate în mobilizarea altor resurse financiare
decât creditele bancare şi rezolvarea crizei de lichidităţi.

2.4. Serviciile oferite de intermediarii financiari;

Sistemele financiare din majoritatea ţărilor dezvoltate sunt reglementate diferit şi dau
naştere unei mari varietăţi structurale atât la nivelul formelor de intermediere financiară dar, mai
ales, în privinţa serviciilor oferite de aceştia. Tendinţa de specializare a majorităţii instituţiilor de
intermediere este suprapusă peste cea de integrare a serviciilor de intermediere (integrarea se
face nu numai pe tipuri de utilizatori – individuali sau instituţionali ci şi pe domenii de
activitate). Cert este că activitatea de intermediere financiară este una dinamică şi flexibilă,
capabilă de adaptare în timp real la schimbările pieţei.

În prezent, intermediarii financiari oferă utilizatorilor o gamă largă de servicii integrate,

având un grad de complexitate diferit:
 Tranzacţii financiare (vânzarea sau cumpărarea de active financiare de pe piaţă,
plăţile şi decontările);
 Finanţarea activităţii economice (finanţarea investiţiilor, oper. comerciale);
 Consultanţă financiară (consultanţa oferită investitorilor cu privire la posibilităţile
de investiţie sau la managementul portofoliului deţinut);
 Monitorizarea pieţelor (agenţiile de rating ce monitorizează diferitele pieţe
financiare oferind clasamente de risc de ţară);
 Garantarea operaţiunilor financiare;

15
  Asigurarea împotriva riscurilor financiare;
 Expertiza managerială (oferirea de consultanţă în administrarea afacerilor);
 Monitorizarea companiei (monitorizarea activităţii companiilor finanţate).

În plus de aceste servicii de bază, există intermediari specializaţi care oferă şi alte servicii
conexe cum ar fi:
 Constituirea de consorţii bancare pentru mobilizarea unui volum important de
resurse de capital (de exemplu sindicalizarea creditelor);
 Implicarea directă în emisiunea de titluri pe piaţa financiară internaţională
(emisiunea de acţiuni / obligaţiuni);
 Promovarea emisiunii de titluri pe piaţa financiară;
 Implicarea în finanţarea complexă a proiectelor de investiţii;
 Implicare în fuziunile, achiziţiile sau preluările de firme;
 Administrarea contului clienţi (cazul factoringului).

Multe din aceste servicii nu au existat în trecut, iar cele mai sofisticate s-au dezvoltat în
perioada postbelică, cunoscând o adevărată explozie în ultimele două decenii. Gradul de
dezvoltare al acestor servicii diferă de la piaţă la piaţă însă, tendinţa de globalizare impunând

2.5. Tipuri de instituţii de intermediere financiară.

Principalele instituţii de intermediere care operează pe pieţele financiare sunt:

I. Instituţiile financiare internaţionale:

- Fondul Monetar Internaţional;
- Grupul Băncii Mondiale (BIRD, IDA, CFI, MIGA);
- Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare;
- Banca Europeană de Investiţii;
- Banca Reglementelor Internaţionale; Instituţii
II. Instituţii guvernamentale: publice
- Agenţii guvernamentale de creditare;
- Agenţii guvernamentale de garantare a creditelor;
- Agenţii guvernamentale de asigurare a riscurilor;
III. Instituţiile depozitare:
- Băncile comerciale;
- Casele de economii şi împrumuturi;
- Băncile mutuale de economii;
- Uniunile de credit.
IV. Instituţiile non - depozitare:
- Băncile de investiţii; Instituţii
- Fondurile mutuale; private
- Fondurile private de pensii;
- Companiile de asigurări;
- Companiile de finanţare;
- Fondurile cu capital de risc;
- Societăţi de valori mobiliare.

16
I. Instituţiile financiare internaţionale au un rol fundamental în orientarea fluxurilor de capital
dinspre ţările care au excedent de resurse către cele cu deficit de resurse, scopul alocării
capitalurilor fiind acela de rezolvare a unor crize de sistem cu care se confruntă ţările implicate
sau pentru restructurarea economică a acestora. Reprezentarea ţărilor în cadrul acestor instituţii
se face la nivel de guvern (prim – ministru, ministru de finanţe sau guvernatorul băncii centrale).
Cea mai mare parte a finanţărilor acordate de aceste instituţii nu sunt în condiţii de piaţă (dobânzi
mai mici, perioade de graţie, posibilităţi de reeşalonare sau renegociere).

II. Instituţiile şi agenţiile guvernamentale au rolul de a susţine financiar afacerile din anumite
domenii considerate prioritare, prin acordarea de credit pe termen scurt (credite de scont, credite
de cesiune, credite de accept, avansuri în valută, credite în contul curent, linii de credit) sau pe
termen lung pentru finanţarea cumpărării de bunuri de echipament (credit furnizor sau
cumpărător) sau de a se implica în garantarea financiară a mecanismelor de finanţare precum şi
în acoperirea riscurilor asociate acestor operaţiuni.

III. Instituţiile depozitare presupun constituirea în prealabil a unor resurse de capital din
atragerea de depozite bancare de la persoane fizice sau juridice rezidente sau nerezidente şi
împrumutarea acestor resurse către cei care au nevoie de ele.

A. Băncile comerciale sunt pilonul central al intermedierii pe pieţele financiare, oferind o gamă
largă de servicii cum ar fi tranzacţii financiare (cumpărarea / vânzarea de valută, plăţi şi
decontări internaţionale), garanţii bancare, monitorizare etc. (mai puţin expertiza managerială).
Veniturile în cazul acestor instituţii sunt formate din dobânzile încasate de pe urma creditelor
acordate şi din comisioanele / spezele bancare percepute pentru diferitele operaţiuni financiare
realizate. Principalele cheltuieli în cazul băncilor sunt formate din dobânzile plătite deponenţilor,
la care se adaugă cheltuielile curente, cheltuielile cu provizioanele etc. Pentru bănci, acordarea
de credite reprezintă principala activitate comercială. Spre deosebire de celelalte instituţii de
intermediere, care înregistrează un număr limitat de tipuri de active, aşa cum am văzut mai sus,
băncile au în structura activelor un portofoliu mult mai diversificat. Diferenţa între băncile
comerciale şi celelalte instituţii depozitare (casele de economii, băncile mutuale sau uniunile de
credit) constă în rolul fundamental pe care băncile comerciale îl au în plăţile şi decontările
internaţionale, marea diversitate a activelor (instrumentelor) oferite, forma de organizare (băncile
comerciale sunt organizate sub forma societăţilor pe acţiuni servind intereselor acţionarilor).
Băncile comerciale sunt de două tipuri: bănci cu amănuntul ("retail banks" - pentru persoane
fizice) şi bănci pentru companii ("company banks") adresate în principal companiilor. Cea de a
doua categorie de bănci este mai mult implicată pe pieţele financiare internaţionale. O categorie
aparte de bănci comerciale implicate în finanţarea internaţională sunt băncile de import - export,
care acordă facilităţi de finanţare firmelor exportatoare: credite de prefinanţare, credite furnizor /
cumpărător, credite de export, garanţii bancare, credite de scont, credite de accept etc.

B. Casele de economii şi împrumuturi sunt instituţii financiare depozitare specializate în

principal pe acordarea de credite ipotecare (din care creditele ipotecare ocupă primul loc - cca.
70 % din activele băncii). Serviciile financiare oferite sunt legate de activitatea lor de bază,
oferind o gamă largă de servicii de consultanţă în domeniul ipotecar. Ca formă de organizare,
multe dintre aceste instituţii sunt companii mutuale, dar apar şi în forma unor societăţi pe acţiuni.

17
C. Băncile mutuale de economii au active format în principal tot din credite ipotecare şi
instrumente cu risc redus (titluri de stat, obligaţiuni de stat, obligaţiuni municipale). Sunt de
dimensiuni mai mici, organizate sub forma unei simple asocieri de fonduri (companii mutuale).
În prezent, în practica financiară internaţională nu se mai face distincţie între acest tip de
instituţii de intermediere şi casele de economii şi împrumuturi.

D. Uniunile de credit sunt companii mutuale specializate pe acordarea de credite de consum. Din
punct de vedere al fondurilor mobilizate şi al tranzacţiilor derulate, uniunile de credit sunt cele
mai mici dintre instituţiile depozitare, având totuşi un grad rapid de dezvoltare în ultima
perioadă. Participanţii la aceste instituţii sunt de regulă membrii aceleaşi organizaţii, din acest
punct de vedere operaţiunile financiare derulate prin uniunile de credit fiind considerate ca având
un risc redus. Gradul de diversificare al serviciilor şi instrumentelor oferite este relativ redus.

II. Instituţiile de intermediere non - depozitare

E. Fondurile cu capital de risc (Venture Capital) reprezintă forma de mobilizare a capitalului

privat al unui grup de investitori care cumpără acţiuni într-o firma nou înfiinţată, nelistată, dar cu
potenţial de creştere rapidă. Prin această formă de intermediere sunt finanţate companii / proiecte
din domenii cu risc ridicat dar cu potenţial de creştere, oferind o gamă diversificată de tehnici de
finanţare (acţiuni, obligaţiuni, credite). În principiu, aceste fonduri încheie contracte directe cu
antreprenori care deţin o tehnologie de vârf, finanţatorul percepând un dividend anual. De regulă,
cei care finanţează astfel de afaceri nu au cunoştinţe avansate cu privire la procesul tehnologic,
punând la dispoziţia antreprenorului capitalul şi expertiza managerială de care acesta dispune.
După cum se poate observa, în faza iniţială principalul beneficiar este antreprenorul (care are la
dispoziţie resursele financiare necesare şi sprijinul direct al finanţatorului în gestionarea afacerii)
în timp ce în faza ulterioară, dacă lucrurile merg bine, principalul beneficiar devine finanţatorul
care are dreptul să preia integral afacerea respectivă. Uneori această formă de finanţare este
preferată finanţării prin băncile comerciale din cauză că riscul implicat este mult mai mare şi
băncile evită uneori implicarea directă şi că de cele mai multe ori existenţa unui istoric al
relaţiilor cu o bancă este un factor determinant în acordarea finanţării. În plus, în contractul
încheiat cu antreprenorul, finanţatorul poate restricţiona / condiţiona obţinerea de fonduri din alte
surse şi poate impune obligativitatea supravegherii directe a activităţii antreprenorului şi a
modului în care acesta gestionează fondurile primite. Caracteristicile finanţării prin fondurile cu
capital de risc sunt următoarele: investiţie cu grad mare de risc – rata mare de mortalitate + lipsa
de active fixe, rata mare a câştigului aşteptat – obiectiv ROI de minim 20-30%, deţinerea firmei
în portofoliu de la 1 la 7 ani; achiziţionare între 5 – 30% dintre acţiunile firmei; ieşire din
investiţie prin: ofertă publică pe pieţele internaţionale, vânzare către o alta companie, preluare şi
implicare activă a investitorului.

F. Companiile de finanţare apar ca filiale ale marilor companii (de exemplu General Electric
Capital sau General Motors Acceptance Company) sau ca instituţii financiare independente (de
exemplu compania Heller, preluată ulterior de Fuji Bank). Aceste companii sunt specializate în
susţinerea financiară a dezvoltării unei afaceri (inclusiv în finanţarea exporturilor sau investiţiilor
directe în străinătate) dar şi în finanţarea cumpărării de locuinţe, autoturisme sau alte bunuri de
consum. Deoarece creditele acordate sunt garantate de obligativitatea constituirii unui colateral
(depozit bancar, stoc de titluri financiare), riscul implicat este mult mai mic. În practica

18
financiară internaţională s-au dezvoltat trei mari tipuri de astfel de companii de finanţare:
companii de finanţare a vânzărilor: specializate în finanţarea utilizatorilor de produse (ex. în
domeniul auto); companii de finanţare a persoanelor fizice: specializate în finanţarea persoanelor
fizice pentru achiziţionarea de bunuri de larg consum sau de cumpărarea de locuinţe şi companii
de finanţare a afacerilor: implicate în finanţarea companiilor prin acordarea de credite comerciale
sau operaţiuni de leasing / factoring. Mai trebuie precizat faptul că aceste companii de finanţare
se refinanţează cu precădere prin emisiune de hârtii comerciale pe termen scurt (cu scadenţă până
în 180 de zile). Hârtiile comerciale emise sunt negarantate, riscul acestor instrumente fiind direct
legat de riscul emitentului. Rata dobânzii la aceste hârtii comerciale este stabilită în funcţie de
dobânda pieţei şi implicit de riscul emitentului.

G. Societăţile de asigurare sunt intermediari financiari specializaţi car preiau în portofoliul lor
riscurile financiare / comerciale la care sunt expuşi toţi care operează pe piaţă, în schimbul unei
prime de asigurare. Baza juridică a operaţiunii de intermediere o constituie poliţa de asigurare, în
care sunt prevăzute clar riscurile asumate de asigurător precum şi drepturile asiguratului î caz de
producere a evenimentului asigurat. Durata pasivelor în cadrul societăţilor de asigurare este mult
mai mare decât în cazul băncilor comerciale. În prezent, se poate observa o implicare tot mai
mare a acestor societăţi de asigurare în tranzacţiile comerciale şi financiare internaţionale,
volumul mare al riscurilor pe care operatorii economici trebuie să şi le asume în acest caz fiind
foarte mare sunt îndemnaţi să transfere o parte din aceste riscuri. Spre deosebire de garanţiile
bancare care vizează în exclusivitate riscuri economice / comerciale (riscul de neplată),
asigurările în materia comercială internaţională oferă o arie mai largă de acoperire a riscurilor,
existând în prezent poliţe de asigurare inclusiv pentru riscul politic, riscul suveran sau chiar
riscul de ţară (ex. COFACE - Franţa, MITI - Japonia, Political Risk Service - din SUA etc.).
Diferenţa între asigurare şi garantare apare şi în ceea ce priveşte costul (mai mare în cazul
garanţiei bancare) şi limita acoperirii (garanţiile bancare oferă o acoperire de 100 % împotriva
riscurilor menţionate în timp ce asigurarea oferă o acoperire de până la 80 - 85 % din valoarea
asigurată). Companiile de asigurare oferă o gamă largă de servicii financiare, de la monitorizare
până la consultanţă financiară specializată. Atunci când valoarea asigurării este mare (caz
frecvent în finanţarea internaţională, mai ales în cazul importului de bunuri de echipament),
societăţile de asigurare pot opta pentru reasigurare sau coasigurarea operaţiunii respective. Mai
trebuie remarcat faptul că aceste companii de asigurare au un rol activ pe pieţele de capital
internaţionale, plasând banii colectaţi prin poliţe în diferite titluri ale acestei pieţe, în vederea
obţinerii unor randamente superioare.

H. Fondurile de pensii sunt fonduri mutuale ce acumulează pasive pe termen lung şi foarte lung.
Sumele obţinute din primele plătite de participanţii la aceste fonduri sunt reinvestite pe pieţele
financiare, urmărindu-se o acumulare reală de capital pe termen lung. Aceste forme de
intermediere s-au dezvoltat ca o alternativă la instituţiile depozitare (băncile comerciale) care
evitau implicarea directă în finanţarea pe termen lung şi foarte lung.

I. Fondurile mutuale sunt asemănătoare fondurilor de pensii, fiind organizate sub forma unei
asocieri mutuale de fonduri, gestionate de o companie specializată. În prezent există două tipuri
distincte de astfel de fonduri, în funcţie de posibilitatea de accesare a lor: fonduri deschise
(accesibile tuturor) şi fonduri închise (exclusive numai membrilor fondatori).

19
J. Băncile de investiţii (Merill Lynch, Morgan Stanley) reprezintă un segment important al
intermediarilor non - depozitari, fiind instituţii ce oferă servicii financiare diverse: emiterea de
titluri financiare (CP / obligaţiuni ) pe pieţele financiare locale şi internaţionale; intermedierea
vânzărilor / cumpărărilor de titluri financiare; acordarea de consultanţă financiară investitorilor
cu privire la oportunităţile de plasament sau la gestionarea portofoliului financiar propriu;
garantarea emisiunii de titluri financiare şi monitorizare a pieţelor.

În principal aceste bănci de investiţii vând instrumente financiare cu venit fix (obligaţiuni
sau hârtii comerciale - CP). Ca formă de organizare, băncile de investiţii nu presupun atragerea
de depozite ci utilizarea fondurilor subscrise de acţionarii acestora. Băncile de investiţii s-au
lansat şi s-au dezvoltat valorificând nişe de piaţă insuficient exploatate de băncile comerciale,
ocupând în prezent un loc important în intermedierea fluxurilor financiare internaţionale. Băncile
de investiţii pot participa la activitatea de achiziţii şi fuziuni în mai multe moduri: găsind
candidaţii pentru achiziţii şi fuziuni; acordând consultanţă firmei achizitoare sau firmei ţintă în
ceea ce priveşte condiţiile operaţiunii sau intervenind, la cererea firmei ţintă, pentru a respinge o
tentativă de preluare ostilă; asigurând firmei achizitoare fondurile necesare pentru realizarea
achiziţiei.

Băncile de investiţii sau băncile de afaceri constituie în prezent adevăratul motor al

operaţiunilor cu titluri de valoare pe piaţa de capital, rolul lor principal fiind acela de a construi
aranjamente financiare. Banca de investiţii începe prin a fi implicată, înainte de lansarea
emisiunilor, prin oferta de consultaţii financiare pentru selectarea celei mai potrivite surse de
finanţare. Băncii de investiţii îi revine toată responsabilitatea în pregătirea prospectului de
emisiune, în stabilirea preţului de ofertă, în subscrierea acţiunilor emise. Succesul emisiunii
depinde în mod decisiv de abilitatea şi forţa băncii de investiţii care se asociază, pentru a câştiga
putere, cu alte bănci, formând sindicatul bancar. Activitatea băncii de investiţii nu se termină cu
efectuarea plasamentului titlurilor emise. Ea urmăreşte evoluţia acţiunilor pe piaţa secundară,
putând interveni eventual prin cumpărarea pe cont propriu, pentru menţinerea valorii acţiunilor
pe piaţă. Băncile de investiţii rămân totodată instituţii de intermediere care activează, în
schimbul unor comisioane, atât pe piaţa titlurilor de creanţă, cât şi pe piaţa titlurilor de
proprietate. În ambele cazuri ele îndeplinesc o multitudine de funcţii şi joacă un rol important.
Companiile, nu mai sunt constrânse de existenţa graniţelor, deoarece băncile de investiţii în
special băncile de afaceri, cu experienţa lor şi cu legăturile pe care le au în toată lumea sunt
exact ceea ce este necesar pentru extinderea afacerilor lor peste hotare. Băncile de investiţii
putem spune că sunt, mai ales pentru ţările în dezvoltare din Europa de Est, vitale în procesul de
restructurare economică şi dezvoltare a pieţei de capital.

Funcţia esenţială a pieţelor financiare este cea de canalizare a

fondurilor de la persoanele care au realizat economii prin cheltuirea unor
sume mai mici decât veniturile lor şi cei care au un nevoie de fonduri pentru
că doresc să cheltuiască mai mult decât le permite nivelul fondurilor lor. În
general, cei care economisesc sunt persoanele fizice sau gospodăriile, firmele,
statul şi străinii.

20
 De partea cealaltă se află aceiaşi actori economici, însă ponderea lor diferă: firmele şi statul
sunt principalii debitori ai acestor tipuri de pieţe, pe când persoanele fizice şi străinii ocupă un
loc mai puţin important, folosind aceste fonduri mai ales pentru consumul propriu. În ciuda
faptului că pieţele financiare reţin o mai mare atenţie din partea investitorilor, intermedierea
financiară deţine în continuare un loc important în modalităţile de achiziţie a unor fonduri pentru
investiţii.

3. Instrumentele pieţei financiare şi mecanismele specifice de mobilizare a resurselor de

capital?

Finanţarea presupune de regulă un transfer de fonduri de la cei care le deţin – investitorii

către cei care au nevoie de acestea – beneficiarii. Acest transfer vizează o un orizont de timp
între momentul remiterii fondurilor şi momentul restituirii acestora şi plata remuneraţiei aferente.
Cu cât orizontul de timp este mai îndepărtat cu atât riscul asociat finanţării este mai mare. Pentru
a organiza mai bine această mobilizare la termen de resurse este nevoie de instrumente specifice
care să ofere suficiente garanţii în ceea ce priveşte realizarea operaţiunii de finanţare şi lichidarea
sa la scadenţă.

3.1. Ce reprezintă un instrument financiar?

Instrumentele financiare reprezintă contracte sau înscrisuri încheiate între deţinătorul

capitalului şi beneficiarul finanţării şi care reglementează:
- modul în care se face transferul capitalului de la creditor sau investitor la debitor
(beneficiar);
- perioada pentru care este acordată finanţarea;
- scadenţa finanţării;
- modul în care debitorul va rambursa capitalul de la cel de la care l-a împrumutat;
- cuantumul dobânzilor pe care debitorul va trebui să le plătească pentru că utilizează o
perioadă determinată de timp capitalul împrumutat de creditor sau debitor;
- modul de calcul şi de plată a acestor dobânzi;

În plus de aceste clauze un instrument financiar mai poate conţine o serie de prevederi
asiguratorii pentru creditor, rolul acestora fiind să sporească siguranţa încasării la scadenţă a
sumelor datorate de debitor cum ar fi de exemplu clauze de condiţionare a utilizării sumelor
împrumutate sau clauze privind garanţiile sau asigurarea împrumutului. Instrumentele financiare
sunt emisie pe piaţa primară, tranzacţionarea acestora se poate ulterior (între momentul emisiunii
şi momentul scadenţei) pe piaţa financiară secundară. Unele instrumente nu au prin mecanismul
finanţării piaţă secundară (se lichidează doar la scadenţă prin stingerea obligaţiei de plată).
Având în vedere influenţa asupra lichidităţii, existenţa pieţei secundare influenţează rata dobânzii
aferentă instrumentelor.

Rolul important al instrumentelor financiare este acela că mijlocesc transferul de

proprietate asupra activelor reale (acţiunile în special). Pe lângă faptul că dau anumite drepturi
creditorilor asupra activelor companiei debitoare, unele instrumente au şi drepturi suplimentare
(cum ar fi de exemplu dreptul de vot al acţiunilor). Lichiditatea unui instrument financiar este
dată de uşurinţa cu care acesta poate fi transformat uşor în bani. În plus de vânzarea înainte de

21
scadenţă pe piaţa secundară, au apărut şi alte mecanisme şi tehnici de sporire a lichidităţii
instrumentelor financiare (scontarea, forfetarea, chiar instrumente adiţionale cum ar fi acordurile
de răscumpărare).

Majoritatea instrumentelor financiare au o valoare intrinsecă (de emisiune). Această

valoare nominală poate fi egală cu valoarea de piaţă (mai rar), poate fi sub valoarea de piaţă sau
poate fi peste valoarea de piaţă. În plus de valoarea nominală adesea emisiunea iniţială a
instrumentelor financiare se face la o valoare (preţ de emisiune) care poate să difere şi el de
valoarea nominală sau de preţul de piaţă al instrumentului financiar (de regulă preţul de emisiune
este mai mic decât valoarea nominală). Acelaşi lucru se poate întâmpla şi în cazul răscumpărării
la scadenţă a instrumentelor emise când preţul de răscumpărare diferă de valoarea nominală (de
regulă este mai mare decât valoarea nominală).

Uneori diferenţa dintre preţul de emisiune, valoarea nominală şi preţul de răscumpărare a

instrumentelor financiare este singurul câştig pe care îl oferă acesta investitorilor. Nu toate
instrumentele pe care le oferă piaţa financiară sunt standardizate (adică sunt identice pentru toţi
operatorii). O mare parte a elementelor instrumentelor financiare care se referă la transferul de
fonduri de la creditor (investitor) la beneficiar se negociază de regulă direct (de exemplu în cazul
contractului de credit).

3.2. Cum se clasifică instrumentele financiare?

Având în vedere modalitatea de plasament sau de achiziţionare, instrumentele pieţei

financiare pot fi sistematizate astfel:

Figura 6: Clasificarea instrumentelor financiare

22
 După cum se poate observa din schema de mai sus, pe piaţa financiară există instrumente
care pot fi obţinute printr-un plasament direct sau instrumente ce presupun realizarea unui
plasament indirect, prin intermediul unor structuri specializate (companiile de asigurări sau
societăţile de administrare a fondurilor de investiţii sau a fondurilor de pensii).

3.2.1.. Instrumentele pieţei monetare

A. Titlurile de stat sunt printre cele mai puţin riscante instrumente de pe piaţa financiară, fiind
emise de trezoreria statului, în monedă naţională sau devize. Sunt titluri emise pe termen scurt,
cu scadenţă sub un an, destinate acoperirii unor deficite interne temporare sau finanţării unor
proiecte guvernamentale de interes naţional (în SUA scadenţa la titlurile de stat variază între o
săptămână şi 182 zile). Titlurile de stat sunt emise cu discount, fiind subscrise de investitori la o
valoare mai mică decât valoarea nominală, urmând ca la scadenţă statul să le răscumpere la
valoarea nominală. Aceste titluri nu sunt purtătoare de dobândă, diferenţa dintre preţul de
subscriere şi valoarea nominală reprezintă profitul investitorilor. Investitorii au posibilitatea de a
revinde titlurile de stat pe piaţa secundară sau le pot scota înainte de scadenţă, în cazul în care au
nevoie de lichidităţi. Dobânda la titlurile de stat este considerată a fi o dobândă de referinţă pe
pieţele financiare, fiind dobânda fără risc a pieţei ("risk free interest rate"). Această dobândă este
o dobânda nominală care include în ea rata inflaţiei, pe baza sa stabilindu-se dobânzile băncilor
comerciale.

B. Acordurile de răscumpărare (REPO) sunt contracte încheiate între debitori şi creditori prin
care debitorul condiţionează emisiunea unui titlu financiar de răscumpărarea acestuia la o dată
ulterioară şi la un preţ determinat, specificate clar în contract. Acordurile de răscumpărare sunt
practic un ansamblu de operaţiuni legate, de sens contrar, desfăşurate la momente de timp
diferite. Diferenţa dintre preţul de vânzare (mai mare) şi preţul de răscumpărare (mai mic)
reprezintă profitul cumpărătorului. Acordurile de răscumpărare au de regulă o scadenţă mică
(între o zi şi 14 zile de regulă), cele de o zi ("overnight REPO) fiind foarte des utilizate. În
prezent, pe pieţele financiare internaţionale s-au dezvoltat şi operaţiuni REPO cu scadenţe mai
mari (30 de zile şi chiar mai mult). O variantă a acestor acorduri de răscumpărare sunt acordurile
de revânzare ("revearse REPO"), prin care investitorul cumpără un instrument financiar cu
condiţia vânzării ulterioare a acestuia către emitent, la o valoare determinată. Avantajul principal
al acestor instrumente rezidă în faptul că permit obţinerea de lichidităţi pe termen scurt / foarte
scurt în cazul unor poziţii deschise pe instrumente cu scadenţă mare (obligaţiuni).

C. Certificatele de depozit sunt titluri financiare negociabile ce atestă existenţa unui depozit la
termen într-o bancă. Aceste instrumente sunt foarte lichide şi cu risc minim, putând fi utilizate de
către deţinător în diverse scopuri: scontare, gaj, garanţie bancară etc.

D. Acceptul bancar este un contract prin care o bancă se obligă să plătească o sumă de bani la o
dată determinată iniţial şi / sau în nişte condiţii prestabilite. Acest tip de instrument este utilizat
pe scară largă în plăţile internaţionale (acreditiv, incasoo documentar, cambie). Dobânda (costul)
în cazul certificatelor de depozit şi al acceptului bancar depinde de nivelul dobânzilor de pe
piaţă.

23
E. Hârtiile comerciale sunt instrumente pe termen scurt emise de bănci sau companii private
pentru acoperirea unor nevoi financiare proprii. Nivelul dobânzii la aceste instrumente se
stabileşte în funcţie de nivelul dobânzilor de pe piaţă şi de riscul emitentului. Aceste instrumente
au scadenţe care merg de la câteva zile până la o perioadă de maxim 180 de zile.

F. Devizele şi certificatele de depozit în devize sunt instrumente financiare denominate în

monede străine. Trebuie remarcat că în literatura de specialitate se face distincţie între valute
(orice monedă străină) şi devize (monede forte, liber convertibile). Conceptul de valute, mai larg,
îl include practic pe cel de devize.

G. Dobânda interbancară este un instrument fundamental al pieţei financiare internaţionale,

fiind dobânda practicată în cazul operaţiunilor financiare derulate între bănci. În finanţarea
internaţională se utilizează mai puţin o rată de dobândă fixă şi mai mult o dobândă variabilă,
dobânda de pe piaţa interbancară londoneză (LIBOR) fiind considerată drept o dobândă de
referinţă. La această dobândă de referinţă se adaugă un procent variabil de dobândă („spread”)
exprimat în puncte procentuale (basis points), stabilit în funcţie de riscul debitorului.

3.2.2. Instrumentele pieţei de capital

Instrumentele cu venit fix

În cazul acestor instrumente, plata dobânzii precum şi rambursarea principalului se face
după un tablou de amortizare bine stabilit încă din faza iniţială. Sunt instrumente cu venit fix
pentru că generează plăţi determinate la scadenţe determinate. Neplata la timp a serviciului
datoriei atrage după sine declararea debitorului ca fiind în incapacitate de plată, acesta fiind
automat obligat să plătească pe loc toate sumele datorate până la scadenţă. Factorii care
influenţează costul finanţării prin aceste instrumente sunt: durata împrumutului, riscul
debitorului, nivelul impozitării precum şi moneda în care este denominat împrumutul.
Principalele instrumente financiare care intră în categoria instrumentelor cu venit fix sunt
obligaţiunile guvernamentale, obligaţiunile municipale, obligaţiunile corporatiste, obligaţiunile
convertibile etc.

H. Obligaţiunile guvernamentale ("T-bonds") sunt instrumente financiare pe termen mediu şi

lung emise de guverne. În prezent se face o distincţie clară între obligaţiunile guvernamentale şi
hârtiile (notele) guvernamentale, în funcţie de scadenţa acestora. Obligaţiunile guvernamentale
sunt emise pe o perioadă mai mare de 10 ani, rambursabile în tranşă finală. Spre deosebire de
acestea, hârtiile guvernamentale sunt emise pe o perioada mai mică de 10 ani, guvernul având
dreptul de a le răscumpăra înainte de scadenţă.

I. Obligaţiunile municipale / instituţionale sunt instrumente financiare emise de diferite entităţi

publice sau instituţii de interes general pentru finanţarea nevoilor proprii. Sunt mai riscante decât
obligaţiunile guvernamentale; din această cauză multe dinte ele beneficiază de scutiri de
impozite / taxe pentru a fi mai atractive pentru investitori. Scutirea de impozit vizează doar
dobânda încasată şi mai puţin câştigul de capital.

24
J. Obligaţiunile corporative sunt obligaţiuni emise de companii private, fiind cele mai riscante
dintre obligaţiuni. În prezent există agenţii internaţionale de rating care analizează şi clasifică
emitenţii în funcţie de riscul lor pe mai multe clase de risc.
Aceste obligaţiuni există în patru forme: "simple": nu sunt garantate de către emitent;
"garantate": emitentul garantează plata cuponului şi rambursarea principalului; "subordonate": au
prioritate în cazul intrării în incapacitate de plată de emitentului şi "convertibile": permit
convertirea lor în acţiuni (de regulă) la o dată prestabilită. Cea mai mare parte a obligaţiunilor
corporative sunt răscumpărabile înainte de scadenţă. Uneori emisiunea de obligaţiuni poate fi
dublată de impunerea de restricţii din parte creditorilor cu privire la managementul financiar al
companiei emitente (plata dividendelor de exemplu).

Instrumente cu venit variabil

Spre deosebire de instrumentele cu venit fix, aceste instrumente generează pentru investitor
plăţi probabile şi variabile în timp. Nesiguranţa câştigului obţinut este compensată de o serie de
drepturi suplimentare oferite deţinătorului cum ar fi de exemplu dreptul de proprietate sau
dreptul de participare la luarea deciziilor în cadrul companiei. Din această categorie fac parte:
acţiunile preferenţiale, acţiunile de gaj şi acţiunile obişnuite.

K. Acţiunile preferenţiale sunt asemănătoare obligaţiunilor emise pe o perioadă nedeterminată

("perpetue bonds" sau "infinite bonds"). Aceste acţiuni dau dreptul deţinătorului să încaseze
periodic un dividend. Diferenţa dintre aceste acţiuni şi obligaţiuni este dată de faptul că atunci
când emitentul intră în incapacitate temporară de plată, neplata unui dividend nu atrage după sine
obligativitatea plăţii integrale a sumelor datorate până la scadenţă. În astfel de situaţii,
dividendele neplătite se acumulează, iar când emitentul are din nou capacitatea de plată, aceste
acţiuni au prioritate. În plus, acţiunile preferenţiale se află la rambursare între obligaţiuni şi
acţiuni în caz de faliment declarat al emitentului şi de lichidare a acestuia. Cele mai multe dintre
aceste acţiuni sunt răscumpărate sau convertite în acţiuni obişnuite după o anumită perioada de
timp.

L. Acţiunile de gaj ("Mortage stok - equity") sunt emise asupra unui fond de gaj constituit de
emitent şi care poate să îmbrace diverse forme. De regulă aceste instrumente sun mai puţin
riscante, fiind garantate de guvern.

M. Acţiunile obişnuite sunt utilizate pe scară largă de companiile private pentru a-şi finanţa
nevoile proprii. Principalele drepturi ale deţinătorilor de acţiuni sunt dreptul de proprietate
asupra unei părţi din patrimoniul emitentului, dreptul de vot şi dreptul la plata dividendelor.
Venitul obţinut de pe urma acestor acţiuni nu este un venit cert, variind în funcţie de rezultatele
obţinute de companie pe o perioadă de timp determinată. Riscul emitentului este esenţial în
fundamentarea decizie de a cumpăra sau nu astfel de titluri de pe piaţă. Tot în categoria acestor
instrumente sunt incluse şi certificatele de depozitare, obligaţiunile convertibile în acţiuni sau
obligaţiunile cu bon de subscriere în acţiuni.

Instrumentele derivate
Sunt instrumente care aparţin pieţei de capital, fiind emise de majoritatea burselor de valori
din lume. Aceste contracte standardizate au o piaţă primară şi secundară şi au ca obiect o mare

25
varietate de active: mărfuri, devize, indici bursieri, acţiuni, obligaţiuni etc. Principalele
instrumente derivate specifice pieţelor financiare internaţionale sunt: futures, opţiuni şi swap.

N. Contractele futures sunt contracte standardizate emise de bursă care conferă deţinătorului
dreptul de a cumpăra un activ la o dată ulterioară în condiţii de preţ prestabilite. O poziţie
deschisă pe astfel de contracte poate fi închisă prin livrare efectivă (la scadenţă) sau înainte de
ultima zi de tranzacţionare prin luarea unei poziţii de sens contrar celei iniţiale. Marea calitate a
acestor instrumente rezidă în faptul că ele se desfăşoară "fără bani", pentru deschiderea unei
poziţii futures fiind nevoie de o marjă minim de 10 - 15 % din valoarea totală a tranzacţiei.

O. Contractele de opţiuni sunt instrumente derivate care dau dreptul cumpărătorului să vândă sau
să cumpere un activ la un preţ determinat (preţ de exercitare) şi la o scadenţă determinată. Acest
drept suplimentar al cumpărătorului de opţiune este obţinut contra unei prime, plătite iniţial de
cumpărător. Opţiunile sunt de două feluri - de cumpărare CALL care dau dreptul cumpărătorului
să cumpere la scadenţă activul şi de vânzare PUT care dau dreptul vânzătorului să vândă la
scadenţă activul. Şi opţiunile au ca obiect în prezent un număr variat de active, de la mărfuri
până la indici bursieri sau chiar contracte futures.

P. Contractele de swap sunt instrumente prin care se pot schimba condiţiile de plată a unor
obligaţii financiare. Cele mai cunoscute forme de swap sunt swap de dobândă prin care pot fi
schimbate condiţiile de dobândă ale unui împrumut şi swap valutar prin care poate fi schimbată
moneda în care este denominat un împrumut. Swap - ul este un instrument ce conferă o mai mare
flexibilitate operaţiunilor pe termen mediu şi lung de pe piaţa financiară internaţională. În ciuda
lichidităţii lor sporite (piaţa secundară a acestora fiind foarte dezvoltată), instrumentele derivate
se situează în categoria celor mai riscante şi mai volatile instrumente de pe piaţa financiară
internaţională. Aceste instrumente sunt folosite de operatori atât în scopuri speculative cât şi
pentru acoperirea riscurilor financiare / comerciale (riscul de dobândă, riscul de preţ, riscul
valutar).

3.2.3. Instrumentele de investiţie indirectă

Sunt instrumente ce sunt emise în cadrul unor structuri specializate, emitenţii plasând
capitalurile atrase prin intermediul acestor instrumente (unităţi de fond, poliţe de asigurare) în
diferite instrumente ale pieţei monetare sau pieţei de capital. Riscul acestor instrumente este legat
de capacitatea emitentului de a gestiona fondurile atrase.

R. Participaţiile la fondurile de investiţii sunt instrumente emise de compania care

administrează aceste fonduri şi care îşi asumă întreaga răspundere pentru buna gestionare a
fondurilor atrase. Fondurile de investiţii sunt de două tipuri: fonduri deschise şi fonduri închise.
În cazul fondurilor deschise participarea la aceste fonduri este deschisă, orice deţinător de capital
poate participa la acest fond cumpărând unităţi de fond a căror valoare se calculează şi se publică
zilnic pe baza valorii de piaţă a portofoliului în care au fost investite capitalurile de către
administratorul fondului. Fondurile închise funcţionează ca nişte societăţi pe acţiuni, participarea
fiind limitată la membrii fondatori. În plus de activitatea de bază, fondurile de investiţii oferă de
cele mai multe ori unele servicii speciale participanţilor: posibilitatea de strămutare între fonduri,
consultanţă cu privire la alternativele de plasament sau privilegii cu privire la cumpărarea de noi
unităţi fond. Costul implicării în fondurile poate fi exprimat sub forma unei pro - rate din

26
costurile totale ponderată cu dimensiunea participaţiei la care se pot adăuga comisioane de
vânzare / cumpărare de noi unităţi sau de retragere din fond. Şi aceste instrumente sunt
considerate riscante, în condiţiile în care administratorul fondului este cel care decide în locul
investitorului.

Profitul (costul pentru emitent) al acestor instrumente financiare depinde în principal de:
scadenţa (durata) - cu cât aceasta este mai îndepărtată cu atât costul este mai mare; riscul
emitentului şi / sau al celui care garantează emisiunea; natura şi prioritatea la restituire în caz de
faliment şi lichidare a emitentului şi lichiditatea instrumentului: dependentă de existenţa unei
pieţe secundare pentru aceste instrumente. Analizând din perspectiva riscului aceste instrumente
se poate realiza o clasificare pe patru trepte de risc: instrumente fără risc (nivelul 1), instrumente
ce garantează un venit sigur (nivelul 2), instrumente cu potenţial de creştere (nivelul 3) şi
instrumente cu pronunţat caracter speculativ (nivelul 4).

Nivelul 4: Instrumente cu pronunţat caracter speculativ

Opţiuni, mărfuri, futures pe indici, metale preţioase, junk bonds
Nivelul 3: Instrumente cu potenţial de creştere:
Blue chips, participaţii la fondurile mutuale, obligaţiuni convertibile.

Nivelul 2: Instrumente ce garantează un venit sigur:

Titluri de stat, obligaţiuni municipale / guvernamentale, obligaţiuni cu cupon zero.

Nivelul 1: Instrumente fără risc (risk free):

Numerar, certificate de depozit, poliţele de asigurare.

Figura 7: Clasificarea instrumentelor financiare în funcție de risc

Instrumentele pieţei monetare sunt incluse în primele două nivele de risc, în timp ce
instrumentele pieţei de capital sunt mai riscante. Plasamentul de capital în instrumentele riscante
se va face numai în măsura în care profitul estimat justifică gradul sporit de risc asumat de
investitor. În concluzie se poate observa că piaţa financiară oferă o multitudine de instrumente
financiare complexe, cu grade diferite de risc, ce pot fi utilizate pentru mobilizarea de resurse
financiare din diferite surse. Investitorii şi emitenţii trebuie să cunoască în profunzime
mecanismul de funcţionare, costul şi riscul implicat de decizia de a plasa sau de a atrage capital
de pe pieţele financiare prin intermediul instrumentelor specifice acestora.

Referinţe Internet:
- http://www.kmarket.ro/
- http://www.rei.ase.ro/capital/prezentarepiete.html
- http://www.efinance.ro/
- http://www.primm.ro/index.php
- http://www.cerope.ro/pub/study9ro.htm
- http://www.bvb.ro/

27
Rezumat și aplicații – setul 1

 Capital
 Surse proprii și surse atrase de finanțare
 Finanțare directă și indirectă
 Piețe financiare (monetare și de capital)
 Intermediari financiari
 Instrumente financiare

Sistemul financiar este foarte important pentru dezvoltarea unei afaceri, el furnizând
una dintre resursele fundamentale în activitatea economică – capitalul. Capitalul este
rezultatul activității de economisire și este pus la dispoziția utilizatorilor (agenți
economici, antreprenori, statul) prin intermediul unor mecanisme specifice, derulate
în cadrul unor piețe specifice (monetare și de capital) și intermediate de instituții de
profil (depozitare și non-depozitare). Mobilizarea resurselor de capital se face în baza
unor contracte specifice denumite instrumente financiare și care se clasifică în funcție
de piața unde se tranzacționează.

 Ce reprezintă finanţarea afacerilor şi decizia de finanţare?

 Care sunt componentele principale ale sistemului financiar ?
 Prezentaţi principalele categorii de pieţe financiare ce compun sistemul financiar.
 Care este diferenţa între pieţele monetare şi pieţele de capital ?
 Care este diferenţa dintre activele reale şi financiare? Explicaţi de ce activele financiare
contribuie indirect la capacitatea productivă a unei economii.
 Cum se clasifică activele financiare?

28
 Care sunt componentele de bază ale sistemului financiar şi ce rol au acestea în
funcţionarea sa?
 Care sunt principiile care stau la baza funcţionării sistemului financiar?
 Ce se înţelege prin „problemele de agenţie” şi cum pot fi ele rezolvate la nivelul
companiilor?
 Prezentaţi şi detaliaţi pe scurt elementele care stau la baza deciziei de finanţare a
afacerilor.
 Care sunt avantajele utilizării surselor financiare proprii pentru acoperirea nevoilor de
finanţare?
 Care sunt avantajele utilizării resurselor financiare externe (atrase)?
 Ce reprezintă şi ce rol au intermediarii pe pieţele financiare internaţionale ?
 Care sunt principalele servicii financiare oferite de intermediari ?
 Ce se înţelege prin finanţare directă şi finanţare indirectă?
 Care sunt avantajele şi care sunt dezavantajele finanţării indirecte pe pieţele financiare?
 Prezentaţi instituţiile depozitare şi non - depozitare ale ce acţionează pe pieţele
financiare.
 Ce sunt băncile de investiţii şi prin ce diferă acestea de băncile comerciale?
 Analizaţi comparativ dezavantajele finanţării din surse proprii şi a finanţării din surse
atrase.
 Analizaţi comparativ finanţarea prin credite externe cu finanţarea prin emisiune de
acţiuni sau obligaţiuni pe pieţele financiare afacerilor.
 Ce reprezintă un instrument financiar şi ce rol are acesta pe pieţele financiare?
 Care sunt principalele tipuri de instrumente specifice pieţei monetare şi valutare ?
 Care sunt principalele instrumente specifice pieţei de capital ?
 Care sunt caracteristicile instrumentelor ce presupun o investiţie indirectă ? Prezentaţi
două - trei dintre astfel de instrumente.
 Prezentaţi o clasificare în funcţie de risc a instrumentelor financiare internaţionale.
 Explicaţi caracteristicile instrumentelor de împrumut şi a celor de schimb de pe pieţele
financiare.
 Ce se înţelege prin lichiditatea instrumentelor financiare?
 Cum caracterizaţi instrumentele cu venit fix?
 Care sunt avantajele finanţării prin instrumente cu venit variabil?
 Care sunt principalele elemente ale unui instrument financiar?

1. Analizaţi pe cazul unei companii sursele de finanţare utilizate şi clasificaţiile în funcţie de

provenienţa lor (surse interne şi surse externe).
2. Identificaţi în bilanţul companiei aleasă de dumneavoastră activele financiare şi reale. Pe
cazul companiei aleasă de dumneavoastră demonstraţi faptul că activele financiare
contribuie indirect la dezvoltarea unei afaceri.

29
3. Realizaţi o clasificare a activelor financiare din bilanţul companiei aleasă de
dumneavoastră în funcţie de lichiditatea lor.
4. Studiaţi pe cazul instrumentelor financiare de pe piaţa românească diferenţa dintre pieţele
monetare şi pieţele de capital precum şi modul în care aceste pieţe contribuie la finanţarea
nevoilor companiilor româneşti.
5. Analizaţi ce tipuri de instituţii financiare de intermediere funcţionează pe piaţa
românească şi care dintre acestea sunt implicate mai activ în finanţarea economiei reale.
6. Analizaţi şi comentaţi succesul unor finanţări de tipul fondurilor cu capital de risc pe
piaţa românească.
7. Explicaţi de ce piaţa financiară este o piaţă imperfectă şi în ce măsură intermediarii
financiari compensează aceste imperfecţiuni.
8. Analizaţi instrumentele financiare oferite de piaţa financiară românească, realizaţi o
clasificare a acestor instrumente şi evidenţiaţi rolul acestor instrumente în finanţarea
sectorului public şi sectorului privat. Notaţi ce instrumente nu se tranzacţionează pe piaţa
românească şi încercaţi să identificaţi cauzele pentru care nu există încă piaţă pentru
aceste instrumente.
9. Studiaţi pe cazul companiei dumneavoastră (sau a unei companii pe care o cunoașteți sau
pentru care lucrați) avantajele şi dezavantajele finanţării prin instrumente cu venit fix
(obligaţiuni) şi instrumente cu venit variabil (acţiuni) a unor nevoi de finanţare pe termen
lung.

30
Unitatea de învăţare nr. 4-6
COSTURILE ȘI RISCURILE ASOCIATE FINANȚĂRII UNEI AFACERI
4. Cât de costisitoare este finanţarea din diferite surse a afacerii mele?
1.1. Cum să determin care este necesarul de finanţat pentru compania mea?
1.2. Întocmirea bugetului de capital
1.3. Rata dobânzii – măsură relativă a costului finanţării
1.4. Valoarea timp a banilor şi impactul său asupra costului finanţării
1.5. Principiile de bază ale calculului actuarial
1.6. Analiza costului finanţării pe diferite surse: surse atrase / surse externe
5. Cât de riscantă este finanţarea pentru debitori şi creditori?
2.1. Ce reprezintă riscul şi cum influenţează el decizia de finanţare?
2.2. Cum se analizează riscurile asociate finanţării: riscul de ţară, riscul de dobândă,
riscul valutar şi riscul de neplată
2.3. Tehnici de gestiune a riscurilor asociate finanţării
6. Cum se întocmeşte un plan de finanţare ?
3.1. Optimizarea structurii de capital folosind modelul CAPM
3.2. Elemente esenţiale avute în vedere la întocmirea unui plan de afaceri
3.3. Sfaturi privind completarea unei cereri de credit.
Rezumat și aplicații – setul 2

Obiective
Conţinutul unităţii de învăţare oferă suportul necesar pentru:
a. Înțelegerea modului în care se face evaluarea costului asociat
finanțării unei afaceri;
b. Aprofundarea și clarificarea modului de calcul al costului pe
diferite surse de finanțare (acțiuni, obligațiuni, credit bancar);
c. Detalierea riscurilor asociate finanțării afacerilor;
d. Prezentarea modului în care se face analiza gradului de expunere la
riscurile specifice finanțării afacerilor.

31
Unitate de învățare 4-6: COSTUL ŞI RISCURILE ASOCIATE FINANŢĂRII

Multitudinea formelor de finanţare şi a instrumentelor prin care pot fi mobilizate resursele

de capital fac ca decizia de finanţare să fie o problemă de alegere. Pornind de la identificarea
nevoii lor de finanţare, agenţii economici trebuie să aleagă varianta optimă de finanţare din punct
de vedere al riscului şi al costului. Insuficienta cunoaştere a riscurilor, evaluarea lor greşită, lipsa
unei protecţii adecvate împotriva acestuia va afecta în mod direct rezultatul final al activităţii.
Activitatea economică reprezintă un proces complex şi de durată, ce angajează resurse
financiare, materiale şi umane semnificative. Derularea de afaceri se va realiza numai dacă există
un stimulent suficient de puternic, în măsură să motiveze companiile să-şi asume riscurile
implicate şi necesită includerea noţiunilor de risc şi incertitudine în structura procesului
decizional.

În momentul în care un operator doreşte să îşi finanţeze activitatea de pe pieţele financiare

el trebuie să parcurgă următoarele etape:
- Identificarea nevoii de finanţare pentru companie punând în balanţă resursele
financiare proprii şi cele atrase;
- Determinarea ponderii fiecărei surse de capital în schema de finanţare;
- Întocmirea planului de finanţare;
- Calcularea costului marginal al fiecărei surse de finanţare;
- Calcularea costului mediu ponderat aferent schemei de finanţare;
- Optimizarea structurii de capital.

Decizia de finanţare presupune parcurgerea graduală a acestor etape, decidendul fiind astfel
în măsură să aleagă acea variantă de finanţare care se potriveşte cel mai bine nevoilor sale.

4. Cât de costisitoare este finanţarea din diferite surse a afacerii mele?

Sistemul financiar, prin pieţele şi instituţiile sale şi prin mecanismele specifice, permite
alocarea eficientă a capitalurilor în timp şi în spaţiu. Prin rolul său central de canalizare a
fondurilor de la cei care au surplus la cei care au deficit, sistemul financiar susţine activ comerţul
şi producţia de bunuri şi servicii. Eficienţa pe pieţele financiare se exprimă prin alocarea
capitalului la cel mai redus nivel de risc şi la cel mai scăzut cost posibil. Costul capitalului este
întotdeauna ajustat la riscul implicat de mecanismul de finanţare ales, creditorul percepând
implicit o remuneraţie suplimentară pentru riscul pe care şi-l asumă voluntar. Chiar şi atunci
când nu îşi asumă riscurile şi preferă transferarea acestora către instituţii specializate (societăţile
de asigurări) costul transferului este inclus în costul capitalului.

4.1. Cum să determin care este necesarul de finanţat pentru compania mea?

Pentru determinarea necesarului de finanţare pe termen lung un rol esenţial îl are

întocmirea planului de afaceri care, din punct de vedere financiar se traduce prin estimarea unui
bilanţ şi a evoluţiei profitului pentru perioada următoare. De exemplu, să considerăm o companie
care doreşte să îşi extindă vânzările de la nivel local la nivel naţional. Planul de afaceri
presupune o analiză atentă a tuturor resurselor implicate de o astfel de decizie: creşterea

32
producţiei, extinderea reţelei comerciale, cheltuieli comerciale mai mari cu promovarea
produselor, creşterea numărului de salariaţi, restructurarea companiei, crearea de reprezentanţe
comerciale la nivel naţional. Din acest plan de afaceri este foarte important de ştiut care este
volumul total al investiţiilor, dar şi structura acestora (având în vedere că investiţiile în active
reale – echipamente, utilaje – sunt amortizabile).

Tabloul investiţiilor (conform calculelor se prezintă astfel):

mil. lei
Investitii (mil. lei) Total An 1 An 2 An 3 An 4
Achizitionarea de echipamente 1150 800 200 100 50
Extinderea retelei comerciale 400 200 100 50 50
Reorganizarea companiei 130 100 10 10 10
Personal angajat 690 150 160 180 200
Cheltuieli comerciale 670 300 150 120 100
Cheltuieli administrative 445 100 110 115 120
Alte cheltuieli 150 30 35 40 45
Total 3635 1680 765 615 575
Indicatori (mil. lei) Total An 1 An 2 An 3 An 4
Investitie totala 3635 1680 765 615 575
Active reale 1150 800 200 100 50
% Active reale 31,6% 47,6% 26,1% 16,3% 8,7%

Odată identificată valoarea totală a investiţiei, luând în calcul toate sursele de cheltuieli, se
determină sursele interne de finanţare care ar putea acoperi parţial investiţia totală. Acestea pot
fi:
- Amortizarea mijloacelor fixe: presupune calcularea şi deducerea periodică a unei
părţi din profitul brut a valorii activelor fixe. Această deducere se poate face liniar (se
împarte valoarea activului la durata sa de funcţionare exprimată în ani), accelerat (un
procent mai mare din valoarea activului se deduce în primii ani) sau decelarat (un
procent mai mare din valoarea activului se deduce în ultimii ani);
- Reinvestirea profitului: are în vedere o parte din profitul brut obţinut din exploatarea
investiţiei;
Necesarul de finanţat se determină ca diferenţă între valoarea investiţiei şi amortizarea
mijloacelor fixe, beneficiilor şi mobilizărilor interne de resurse.
Să presupunem că pentru echipamentele achiziţionate în vederea creşterii capacităţii de
producţie compania practică o amortizare accelerată pe patru ani după cum urmează:

An 1 An 2 An 3 An 4
Rata de amortizare 40% 30% 25% 5%
Indicatori (mil. lei) Total An 1 An 2 An 3 An 4
Valoarea activelor reale 1050 600 300 100 50
Valoarea amortizarii 970 240 300 280 150
Rata de amortizare se referă la durata de exploatare – funcţionare a activului, urmând să se amortizeze accelerat în
primul an al exploatării activului 40% din valoarea acestuia.
Pentru a putea lua o decizie cu privire la procentul reinvestit din beneficii avem nevoie de
proiecţia contului de profit şi pierdere pentru perioada de exploatare a investiţiei.

33
 Mergând mai departe cu exemplul nostru să presupunem că estimările cu privire la cifra de
afaceri (vânzările) la nivel naţional generează următoarea proiecţie a contului de profit şi
pierdere:

mil. lei
Contul de profit şi pierdere
T o t a l A n 1 A n 2 A n 3 A n 4

Vânzări 25750 5300 7200 6250 7000

Costul cu bunurile vândute -10200 -1800 -2200 -3000 -3200
Profit Brut 15550 3500 5000 3250 3800
Costuri fixe de producţie -2850 -600 -700 -750 -800
Amortizarea -970 -240 -300 -280 -150
Profit inainte de impozit si dob. 9760 2660 1600 2500 3000
Rezultatul financiar net -177 -74 -43 -31 -29
Profit inainte de impozit 9937 2734 1643 2531 3029
Impozit (@ 25%) -2484 -684 -411 -633 -757
Profit Net 7453 2051 1232 1898 2272
Rezultatul financiar net are în vedere 5 % din valoarea totală a investiţiilor estimând iniţial că 50 % din investiţii vor
fi finanţate din surse atrase cu o dobândă medie de 10 % p.a.

Presupunem în continuare că acţionarii companiei au fost de acord şi au votat ca 10% din

profitul net să fie reinvestit în dezvoltarea afacerii, restul profitului fiind repartizat ca dividend.

mil. lei
Repartizarea profitului Total An 1 An 2 An 3 An 4
Dividende 6707 1845 1109 1708 2044
Beneficiu reinvestit 745 205 123 190 227

Necesarul de finanţare pe termen lung are deci în vedere investiţiile în active reale
(motorul principal de dezvoltare) şi este în acest caz:

mil. lei
Indicatori Total An 1 An 2 An 3 An 4
Valoarea totala a investitiei 3535 1480 865 615 575
Valoarea amortizarii 970 240 300 280 150
Beneficiu reinvestit 745 205 123 190 227
Necesar de finantare pe TL 1820 1035 442 145 198

Spre deosebire de finanţarea pe termen lung, finanţarea pe termen scurt este destinată
finanţării cu precădere a activelor circulante (stocuri, creanţe comerciale). Aceste finanţări sunt
ceva mai greu de prevăzut, în permanenţă compania trebuind să monitorizeze necesarul de
finanţare. Pentru determinarea necesarului de finanţat pe termen scurt companiile trebuie să
aibă în vedere următoarele două surse:
- Mobilizarea resurselor interne: mobilizările sau imobilizările de resurse apar ca
diferenţă între investiţiile realizate la un moment dat şi fondurile consumate până la
aceeaşi dată.
- Necesarul de fond de rulment: fondul de rulment se calculează şi se analizează pe
baza confruntării între lichiditatea activelor şi exigibilitatea elementelor de pasiv.

34
 O sursă posibilă pentru finanţările pe termen scurt a companiilor implicate în procese
investiţionale este mobilizarea resurselor interne. Aceasta nu este echivalentă cu economii de
resurse, are un caracter temporar pe parcursul executării investiţiilor urmând ca la finalul
acestora sumele să se compenseze. Mobilizări pot să apară atât la conturile de activ cât şi la
conturile de pasiv. Calculul mobilizărilor sau imobilizărilor de resurse interne se realizează pe
baza soldurilor preliminare ale stocurilor de utilaje, materiale şi alte active sau pasive estimate la
lucrări de investiţii. Pentru a evidenţia mai bine modul în care mobilizările de resurse pot
contribui la finanţările pe termen scurt, să luăm în considerare exemplul unei companii care
investeşte în extinderea construcţiilor aferente halelor de producţie.

Evoluţia preliminară a soldurilor finale ale elementelor de activ şi de pasiv este următoarea:
mil. lei
Denumirea conturilor Baza Curent Trim. 1 Trim. 2 Trim. 3 Trim. 4
A. Elemente de activ
Utilaje in stoc pentru investitii 300 150 180 130 140 150
Utilaje in curs de montaj 70 50 10 40 35 50
Piese de schimb 20 30 12 14 10 30
Obiecte de inventar 10 10 5 7 9 10
Alte active 10 50 60 25 30 50
B. Elemente de pasiv
Furnizori 0 100 130 180 120 100
Antreprenori 250 0 320 430 110 0
Creditori 120 0 0 200 250 0
Economii la lucrarile in regie 0 140 130 110 90 140
Alte pasive 0 300 120 140 325 300

Pe baza acestei evoluţii preliminare se pot calcula pe fiecare trimestru imobilizările şi

mobilizările. Dacă valoarea investiţiilor este mai mică decât suma cheltuielilor efectuate,
diferenţa se concretizează ca imobilizări (stocuri de materiale sau utilaje ce nu au fost încă
integrate în procesul de producţie) iar dacă valoarea investiţiilor este mai mare decât cheltuielile
efectuate diferenţa reprezintă mobilizări. Orice creştere a unui cont de activ care evidenţiază
investiţii este o imobilizare (stocuri de resurse) şi orice creştere a unui cont de pasiv este o
mobilizare.
Denumirea conturilor Mob / Imob Trim. 1 Trim. 2 Trim. 3 Trim. 4
A. Elemente de activ -120 -143 -51 8 66
Utilaje in stoc pentru investitii -150 -120 -50 10 10
Utilaje in curs de montaj -20 -60 30 -5 15
Piese de schimb 10 -8 2 -4 20
Obiecte de inventar 0 -5 2 2 1
Alte active 40 50 -35 5 20
B. Elemente de pasiv 170 330 360 -165 -355
Furnizori 100 130 50 -60 -20
Antreprenori -250 70 110 -320 -110
Creditori -120 -120 200 50 -250
Economii la lucrarile in regie 140 130 -20 -20 50
Alte pasive 300 120 20 185 -25
TOTAL Mob. / Imob. 50 187 309 -157 -289

În afară de mobilizările sau imobilizările generate de proiectele de investiţii în derulare,

pentru determinarea necesarului de finanţare pe termen scurt este foarte important de calculat

35
fondul de rulment. Fondul de rulment este expresia echilibrului financiar în cadrul unei
companii, indicând totodată şi gradul de lichiditate la nivelul companiei.

În prezent se operează cu mai multe concepte ale fondului de rulment:

- Fondul de rulment brut: se mai numeşte şi fond de rulment total fiind compus din
stocuri, creanţe, clienţi, avansuri acordate furnizorilor, numerar.
- Fondul de rulment net: reprezintă partea din capitalul permanent care poate fi
utilizată pentru finanţarea activelor circulante:
FRN= Capital permanent – Active imobilizate
- Fondul de rulment propriu: reprezentat de excedentul capitalului permanent faţă
de activele imobilizate:
FRP= FRN – Datorii la termen

Cel mai important pentru determinarea nevoii de finanţare pe termen scurt este fondul de
rulment net:

mil. lei
Bilanţul estimat
T o t a l

Trim. 1 Trim. 2 Trim. 3 Trim. 4

Active circulante 5558 1101 1760 1413 1284
Numerar 1732 471 950 287 24
Creanţe de încasat
2 1 2 5

350 450 625 700

Stocuri 1488 245 315 438 490
Alte active circulante 213 35 45 63 70
Active fixe 26365 5538 7298 6999 6530
Terenuri 4000 1000 1000 1000 1000
Proprietăţi, utilaje, echipamente
1 5 5 3 0

2000 4000 5000 4530

Active intangibile 6835 2538 2298 999 1000
Active totale 31923 6639 9058 8412 7814
Datorii pe termen scurt 6566 1538 2098 1700 1230
Creanţe de plată
1 3 0 5

240 290 375 400

Împrumuturi pe termen scurt 4000 1000 1500 1000 500
Alte datorii pe termen scurt 1261 298 308 325 330
Împrumuturi pe termen lung 7250 1250 2250 2000 1750
Capital propriu 11541 2313 2612 3012 3604
Capital social 8000 2000 2000 2000 2000
Profit estimat 3541 313 612 1012 1604
Pasive totale 31923 6639 9058 8412 7814
Fondul de rulment net -7574 -1975 -2436 -1987 -1176
Fondul de rulment permanent -14824 -3225 -4686 -3987 -2926

Având în vedere fondul de rulment net şi mobilizările / imobilizările generate de executarea

proiectului de investiţii precum şi activele circulante de la nivelul companiei putem determina
necesarul de finanţat pe termen scurt:
mil. lei
Denumirea indicatorilor Total Trim. 1 Trim. 2 Trim. 3 Trim. 4
TOTAL Mob. / Imob. 50 187 309 -157 -289
Active circulante 6558 1101 1760 1413 2284
Fondul de rulment net -6574 -1975 -2436 -1987 -176
Necesarul de finantat pe TS 34 -687 -367 -731 1819

36
 Pentru a fi mai complet, necesarul de finanţat pe termen scurt este uneori ajustat şi cu
fondul de rulment din exploatare (determinat ca diferenţă între variaţia stocurilor + variaţia
creanţelor şi variaţia datoriilor) şi variaţia trezoreriei (diferenţă între creşterea activelor
trezoreriei şi creşterea creditelor bancare curente). Necesarul de finanţat pe termen lung este
acoperit pe piaţa creditului prin credite bancare sau pe piaţa de capital emisiuni de obligaţiuni
sau acţiuni (acestea din urmă domină net finanţarea pe termen lung). Necesarul de finanţare pe
termen scurt se acoperă cu precădere prin credite bancare (credite de trezorerie, credite în
descoperit de cont, linii de credit, avansuri) şi mai rar prin emisiunea de titluri pe pieţele
monetare (hârtii comerciale negociabile).

4.2. Întocmirea bugetului de capital

Indiferent de amploarea sa, procesul de dezvoltare a afacerilor implică mai devreme sau
mai târziu contactul cu piaţa financiară. Investiţiile creează nevoi de resurse financiare pe care
companiile sunt incapabile să le acopere exclusiv din rezultatele financiare. Necesarul de finanţat
este punctul de pornire în formularea unei strategii de finanţare şi luarea unei decizii corecte în
acest sens.

Pe baza necesarului de finanţat companiile decid nu numai orientarea lor în materie de

finanţare (pieţe de capital sau pieţe monetare) ci şi forma de finanţare. După ce au stabilit
capitalul de care au nevoie şi termenele aferente, companiile trebuie să întocmească tabloul de
finanţare şi bugetul de capital al acestei finanţări.

Tabloul de finanţare:
Specificaţie Caracteristici
Necesar de finanţat pe 1820 milioane lei (a se vedea necesarul de finanţat de la
termen lung: exemplul anterior)
1. Fonduri proprii 100 milioane lei din care:
- 50 milioane profit reinvestit;
- 50 milioane majorare de capital
2. Credite bancare pe 500 milioane lei, patru ani, perioadă de graţie 2 ani,
termen lung dobândă fixă de 10 % p.a., plătibilă semestrial
3. Emisiune de obligaţiuni 820 milioane lei, obligaţiuni emise la valoarea nominală
de 85 lei / obligaţiune, preţ de emisiune de 82 lei /
obligaţiune, preţ de răscumpărare de 86 lei / obligaţiune
cupon de 10 % p.a., serii anuale egale.
4. Emisiune de acţiuni 400 milioane, valoare nominală de 10 lei / acţiune,
dividend anual de 10 %, preţ de răscumpărare estimat de
12 lei (după patru ani).

37
BUGETUL DE CAPITAL Total An 1 An 2 An 3 An 4
Credit bancar
dobanzi 145500 50000 55000 20250 20250
rambursari de credit 405000 0 0 202500 202500
Emisiune de obligatiuni
cupon 212500000 85000000 63750000 42500000 21250000
rascumparari de obligatiuni 850000000 212500000 212500000 212500000 212500000
Emisiune de actiuni
dividende platite 160000000 40000000 40000000 40000000 40000000
rascumparari de actiuni 400000000 0 0 0 400000000
Total cheltuieli financiare 1623050500 337550000 316305000 295222750 673972750
Profit inainte de impozit si dobanzi 9760000000 2660000000 1600000000 2500000000 3000000000
Profit brut 8136949500 2322450000 1283695000 2204777250 2326027250

Tabloul de finanţare detaliază sursele de finanţare din punct de vedere al modului de

emisiune, al costului mediu, al modului de răscumpărare şi al modului de plată şi de rambursare
fiind foarte util în determinarea costului şi al bugetului de capital necesar acoperirii acestuia.
Bugetul de capital indică sumele necesare pentru susţinerea finanţării dezvoltării afacerii.
Întocmirea bugetului de capital ţine totodată cont de tabloul de amortizare a fiecărei surse (mai
puţin sursele proprii care sunt expuse unui cost de oportunitate).

De regulă, cei care decid în privinţa finanţării compară diferite variante de finanţare pentru
a găsi varianta optimă sub aspectul cost – risc. Optimizarea structurii de capital este o problemă
esenţială a finanţării, eficienţa acesteia depinzând de combinarea unor surse de finanţare la un
cost sub costul mediu al pieţei. Chiar dacă aparent costul capitalului poate fi asimilat ratei
dobânzii, cuponului sau dividendului, acest cost este în realitate ajustat nu numai cu nivelul de
risc ci şi cu durata finanţării (valoarea timp a banilor). Bugetul de capital reprezintă totodată un
element esenţial în evaluarea solvabilităţii unei companii.

4.3. Rata dobânzii – măsură relativă a costului finanţării

Dobânda poate fi definită ca fiind preţul perceput de deţinătorul capitalului (investitorul sau
creditorul) pentru capitalul pe care îl împrumută pe o perioadă determinată beneficiarului
finanţării. Indiferent de forma de finanţare, întotdeauna se percepe o dobândă, indiferent de
forma pe care o îmbracă (dividend, sumă forfetară, cupon). Piaţa este locul de formare a dobânzii
pe piaţă, prin întâlnirea cererii şi a ofertei de capital. Pentru a înţelege mecanismul de formare a
ratelor de dobândă precum şi factorii care îi determină sau îi influenţează evoluţia trebuie să
identificăm mai întâi purtării principali ai ofertei şi ai cererii de resurse de capital (formatorii de
piaţă). Pieţele monetare şi pieţele de capital sunt spaţiile unde se întâlnesc cele două forţe ale
pieţei şi unde, în baza unor reglementări stricte, se formează preţul capitalului. Printre ofertanţii
de resurse de capital pe pieţele financiare se numără: persoanele fizice, companiile private,
instituţiile financiare (bănci comerciale, bănci de investiţii) şi statul. Dintre aceştia cea mai mare
importanţă pe pieţele financiare o au investitorii individuali (persoanele fizice), de rata de
economisire a acestora depinzând creşterea economică a unei ţări. În unele ţări domină înclinaţia
spre consum în timp ce în altele domină înclinaţia spre economisire.

38
 Rolul sistemului financiar este de a permite circulaţia capitalurilor dinspre
ţările cu rată mare de economisire către ţări cu rată mare de consum (deficitare
în resurse financiare). Purtătorii cererii de resurse de capital sunt aceeaşi cu
ofertanţii, doar că în cazul celor care solicită resurse financiare rolul
companiilor private, a instituţiilor financiare şi a statului este dominant.

Evident că decizia de a nu consuma toate veniturile şi de a economisi o parte din acestea

pentru un consum viitor depinde nu numai de nivelul veniturilor ci şi de factori psihologici.

Nu numai raportul economisire (sau investiţie) / consum este singurul factor de influenţă a
preţului capitalului pe piaţă, mai există şi alţi factori cum ar fi: nivelul veniturilor în economie,
rata profitului estimată, nivelul de risc, lichiditatea (factori de influenţă a cererii de resurse
financiare) sau rata profitului la investiţii, rata inflaţiei estimată, activitatea generală (factori de
influenţă a ofertei de resurse financiare). În plus, pe foarte multe pieţe statul joacă un rol
fundamental prin politicile monetare şi fiscale pe care le aplică în influenţarea nivelului general
al dobânzilor.

În atragerea de resurse de capital de pe pieţele financiare se operează cu mai multe tipuri de

rate de dobândă. În primul rând distingem între:
- Dobânda reală: compensaţia pe care o aşteaptă furnizorii de
fonduri de la cei care împrumută capitalul, făcând abstracţie de risc şi inflaţie. Acest
câştig este comparabil cu profitul net înregistrat în celelalte sectoare economice.
- Dobânda nominală: dobânda reală la care creditorul sau investitorul adaugă o primă de
lichiditate, o primă de risc şi rata estimată a inflaţiei.
- În funcţie de modul de calcul creditorii mai operează cu:
- Dobânda simplă: dobânda nominală aplicată pe o perioadă determinată de timp dedusă
procentual din masa credală.
- Dobânda compusă (efectivă sau continuă): dobânda calculată continuu pentru întreaga
perioadă, adăugată la masa credală, indiferent de momentul la care aceasta se plăteşte (de
exemplu dobânda se calculează zilnic şi se adaugă la creditul iniţial până în momentul în
care acesta se plăteşte. Această dobândă compusă are importanţă atunci când este vorba
de finanţări cu perioadă de graţie (când nu se plăteşte dobândă şi nici nu se rambursează
din creditul contractat dar dobânda calculată se adaugă la masa creditului) şi când este
vorba de anualizarea unor câştiguri (de exemplu anualizarea unei rate a profitului pe 3
luni). Anualizarea asigură o mai bună comparabilitate a ratelor de câştig.

O altă dobândă importantă este dobânda fără risc, calculată prin anualizarea câştigurilor
oferite de titlurile de stat. Titlurile de stat sunt emise de trezorerie şi nu sunt purtătoare de
dobândă, având scadenţe de 3, 6, 9 şi 12 luni (cele mai frecvente sunt cele de 3 şi de 6 luni).
Câştigul acestor instrumente este dat de diferenţa dintre preţul de emisiune (mai mic) şi preţul de
răscumpărare – valoarea nominală (mai mare). Câştigul asimilat acestor instrumente este
considerat a fi fără risc pentru că emitentul lor este statul, care, cel puţin teoretic, nu poate intra
niciodată în faliment (dacă la scadenţă nu are resurse financiare pentru a-şi plăti datoria, statul
emite monedă şi „rezolvă” problema). Rata fără risc diferă de la o piaţă la alta pentru că
„dobânda” la titlurile de stat este o dobândă nominală care conţine rata estimată a inflaţiei pentru

39
perioada următoare. Această dobândă este foarte importantă pentru operatorii de pe pieţele
financiare deoarece:
- Pe baza ratei de dobândă fără risc se calculează prin comparaţie dotate celelalte
dobânzi sau câştiguri din economie (de aceea politica fiscală şi modul de finanţare a
deficitelor bugetare au un rol fundamental în evoluţia ratelor de dobândă).
- Din rata fără risc se deduce rata de actualizare utilizată în calculele financiare
pentru ajustarea fluxurilor financiare viitoare generate de un credit sau de o
investiţie.

Nivelul ratelor de dobândă este direct influenţat (ca orice câştig) de

nivelul impozitării. Dobânzile se impozitează la nivelul creditorului, indiferent
dacă este vorba de un credit sau de o plasament financiar (plasament în acţiuni
sau obligaţiuni). În unele ţări, pentru a încuraja plasamentele financiare nivelul
de impozitare al tranzacţiilor financiare este redus sau inexistent, alte pieţe
excelând în aplicarea de impozite (în unele ţări dobânzile bancare la depozite
sunt incluse în venitul global).

În orientarea fluxurilor nivelul general de impozitare joacă un rol fundamental. Sintetizând,

factorii care determină costul capitalului sunt următorii:
- Durata (cu cât durata este mai mare, cu atât şi costul este mai mare);
- Riscul emitentului (cu cât acesta este mai mare cu atât nivelul dobânzii va fi mai mare);
- Tipul rambursării (cu cât rambursarea este mai mult amânată cu atât costul ar putea să
crească);
- Garantarea unor riscuri (scrisori de garanţie pentru riscul de neplată de exemplu);
- Transferarea unor riscuri (poliţe de asigurare pentru riscul de ţară de exemplu)
- Complexitatea operaţiunii (cu cât intermediarii implicaţi sunt mai mulţi cu atât costul
este mai mare);
- Nivelul impozitării (cu cât acesta este mai mare cu atât şi costul va fi mai mare);

Aceşti factori sunt înglobaţi în rata de dobândă percepută de fiecare creditor prin aplicarea
unor „prime” ca remuneraţie la riscul pe care şi-l asumă:
- Prima de inflaţie: este procentul de dobândă perceput de creditor sau de investitor peste
rata reală de dobândă;
- Prima de lichiditate: este un procent perceput pentru gradul de lichiditate al
instrumentului financiar prin care se face mobilizarea resurselor de capital. Lichiditatea
instrumentelor financiare exprimă capacitatea de a transforma uşor în bani un instrument
financiar. Lichiditatea depinde implicit de durata mobilizării resurselor de capital, cu cât
durata este mai mare cu atât lichiditatea este mai mică. Prima de lichiditate va creşte
implicit odată cu durata finanţării;
- Prima de risc: este o remuneraţie pe care fiecare creditor o percepe pentru riscul pe care
îl implică o finanţare sau alta, indiferent dacă acest risc este asumat de creditor sau este
transferat către o instituţie specializată.

Costul capitalului este o problemă complexă care trebuie privită atât din perspectiva
riscurilor implicate cât şi din cea a perioadei de timp pentru care se solicită finanţare. Pentru a
înţelege corect cât costă finanţarea din surse atrase şi cât de riscantă este o astfel de decizie

40
trebuie bine înţeles mecanismul de formare al dobânzilor dar mai ales factorii de influenţă ai
acesteia.

4.4. Valoarea timp a banilor şi impactul său asupra costului finanţării

Capitalul, suferă o depreciere permanentă sub impactul factorului timp. Costul

capitalului, pentru a fi cât mai apropiat de adevărata sa valoare, trebuie să includă şi această
depreciere sub impactul factorului timp.

Pentru a ţine cont de aceasta în analiza costului de capital se utilizează calculul actuarial,
sumele absolute aferente anuităţilor plătite în contul finanţării fiind corectate cu un coeficient
(sau rată) de actualizare care, în funcţie de momentul actualizării, are următoarea formă:

Momentul actualizării Coeficient de actualizare

- din viitor în prezent: 1/(1+k)
- din trecut în prezent: (1+k)
- la un moment t (1+k)1 la t + 1/(1+k)t+1 la N

Rata de actualizare folosită în analiza costului capitalului poate fi:

- Rata inflaţiei;
- Rata dobânzii – cea mai frecvent utilizată în finanţare;
- Rata estimată a profitului.

Rata inflaţiei se foloseşte pentru a actualiza sume destinate consumului, utilizarea ratei
dobânzii (care deja include rata inflaţiei) fiind mult mai indicată. Utilizarea ratei estimate a
profitului ca rată de actualizare se face atunci când este vorba de analiza comparativă a două
proiecte de investiţii, decizia privind alegerea proiectului de investiţii cel mai profitabil fiind
mult uşurată.

Din tabloul de amortizare al unui credit sau a unei emisiuni de obligaţiuni se extrag
anuităţile şi se actualizează cu o rată care exprimă estimarea decidentului cu privire la evoluţia
dobânzilor pe piaţă pe perioada următoare:
- dacă rata de actualizare este mai mică decât rata de dobândă înseamnă că în perioada
următoare moneda în care este denominat creditul sau emisiunea de obligaţiuni va
cunoaşte o apreciere;
- dacă rata de actualizare este mai mare decât rata de dobândă actuală moneda din
contractul de credit va cunoaşte o depreciere;
- dacă rata de actualizare este egală cu rata de dobândă prezentă în perioada viitoare
moneda de denominare a creditului nu va cunoaşte nici o pierdere de valoare.

Rolul actualizării este de a corecta sumele ce vor fi plătite sau încasate în viitor în contul
unei operaţiuni de finanţare şi de a oferi o imagine mult mai apropiată de costul real al acesteia.
Prin actualizare sumele ce vor fi plătite sunt aduse la valoarea prezentă a monedei de referinţă şi
astfel decizia de finanţare este mai corectă. Utilizarea calculului actuarial în estimarea costului
finanţării este indicată cu precădere în finanţările pe termen mediu sau lung, în acest caz o

41
evoluţie nefavorabilă putând afecta negativ sumele ce trebuie plătite pentru finanţarea afacerii
respective. De regulă, se lucrează cu diferite variante de rate de actualizare care corespund unor
scenarii posibile. Deoarece este destul de dificil de obţinut o astfel de rată (care reprezintă de fapt
o estimare a evoluţiei ratelor de dobândă pentru perioada următoare), există în prezent o serie de
instituţii specializate care oferă utilizatorilor contra cost această rată astfel încât ei să poată lua
deciziile în condiţii de incertitudine mai reduse. Pentru a surprinde rolul pe care îl are rata de
actualizare să considerăm următorul exemplu: un credit bancar în valoare de 500 milioane lei,
patru ani, perioadă de graţie 2 ani, dobândă fixă de 10 % p.a., plătibilă anual. Tabloul de
amortizare al acestui credit împreună cu anuităţile aferente (plăţi periodice de dobândă şi
rambursări parţiale) este următorul:

mii lei
Ani K ramb Dobanda K ramas Anuitati
1 0 50000 550000 -50000
2 0 55000 605000 -55000
3 202500 20250 202500 -222750
4 202500 20250 0 -222750

Observăm că valoarea creditului este de 500000 şi plăţile totale efectuate în contul acestuia
pe perioada celor patru ani (anuităţile) însumează 550500. Deci în termeni nominali costul
acestui credit este de 50500. Din păcate pe durata celor patru ani moneda în care este exprimat
creditul pierde din valoare, acest lucru fiind inclus în analiza costului prin calculul actuarial, mai
exact prin rata de actualizare. Este mult mai corect ca analiza costului să se facă la valoarea
prezentă a monedei în care este exprimat creditul şi acest lucru este posibil prin ajustarea
anuităţilor cu o rată de actualizare k (anuitatea de pe primul an se va împărţi la 1+k, anuitatea de
pe al doilea an se va împărţi la (1+k)2 ş.a.m.d.).

Să presupunem următoarele scenarii în legătură cu rata de actualizare:

- Scenariu pesimist: o rată de actualizare de 7 % (indicând o reducere a ratei
dobânzii adică moneda se va întări în perioada următoare faţă de perioada actuală
astfel că plata unei datorii într-o monedă mai puternică este nefavorabilă pentru
debitori);
- Scenariul neutru: o rată de actualizare de 9% şi de 11 %;
- Scenariul optimist: o rată de actualizare de 14 % (indicând o creştere a ratei
dobânzii adică o monedă ce pierde din valoare în perioada următoare, debitorii
fiind avantajaţi, cel puţin teoretic, de o monedă slabă).

Având în vedere tabloul de amortizare şi anuităţile, observăm că la o rată de actualizare de

7 % debitorul va plăti o sumă ce se apropie cel mai mult de valoarea nominală a anuităţilor
(valoarea neactualizată) şi că cu cât rata de actualizare creşte (moneda se apreciază faţă de
valoarea sa prezentă) cu atât suma anuităţilor se distanţează mai mult de suma plătită nominal
(adică în termeni reali creditul se ieftineşte). Datorită acestui fapt, cei mai mulţi creditori au
renunţat la creditarea cu dobândă fixă, într-un mediu economic caracterizat prin schimbări şi
crize frecvente fiind preferată finanţarea cu dobândă variabilă. În cazul dobânzilor variabile
estimările creditorilor cu privire la evoluţia viitoare a economiei sunt incluse în costul finanţării,
rata de actualizare pierzându-şi oarecum din importanţă şi relevanţă.

42
 Anuitati
Rata de actualizare 7% 9% 11% 14%
A1 -53500 -54500 -55500 -57000
A2 -205842,9 -202209,8 -198738,3 -193811,9
A3 -1612788 -1570280 -1530017 -1473481
A4 -3120067 -3010904 -2908410 -2766008
Anuitati nominale -550500 -550500 -550500 -550500
Anuitati actualizate -4992199 -4837893 -4692665 -4490301

4.5. Principiile de bază ale calculului actuarial

Costul oricărui tip de finanţare (indiferent că este vorba de credit simplu sau de leasing sau
factoring) se estimează în acest caz prin intermediul a doi indicatori de bază:

 Valoarea actualizată netă (VAN): care reprezintă diferenţa netă dintre creditul iniţial şi suma
actualizată a plăţilor efectuate până la scadenţă în contul acelui credit sau acelei emisiuni de
obligaţiuni.
n D  Ri
VAN credit  C 0  i 1 i
(1  k) n
Unde: C – creditul iniţial, D – dobânzile plătite, R – capitalul rambursat
k – rata de actualizare

 Rata internă de rentabilitate (RIR): calculată ca soluţie a ecuaţie VAN=0. Determinarea

acestei rate se poate face prin încercări multiple sau prin rezolvarea directă a ecuaţiei de
anulare a valorii actualizate nete.
n D R
RIR  k *  VAN credit  C 0  i 1 i * in  0
(1  k )
Unde: C – creditul iniţial, D – dobânzile plătite, R – capitalul rambursat
k – rata de actualizare

Cea mai bună măsură a costului capitalului în finanţarea afacerilor este rata internă de
rentabilitate. Cu toate acestea, alegerea unei variante de finanţare sau alta trebuie să se bazeze pe
ambele criterii de selecţie (însă în analize şi calcule va fi utilizată rata internă de rentabilitate).
Conform acestor criterii de selecţie avem următoarele situaţii decizionale (în funcţie de fluxul
financiar analizat şi de poziţia în finanţare:

Poziţia în Credit Poziţia în Investiţie

finanţare finanţare
Debitor VAN cel mai mare Beneficiar VAN cel mai mare
RIR cel mai mic RIR cel mai mic
Creditor VAN cel mai mare Investitor VAN cel mai mare
RIR cel mai mare RIR cel mai mare
VAN pozitiv VAN pozitiv

43
 Pentru creditor sau investitor valoarea actualizată netă trebuie să fie obligatoriu pozitivă
(pentru ca aceştia să obţină chiar şi actualizat o sumă peste ceea ce au investit iniţial). Cele două
criterii sunt fundamentale pentru a alege între două sau mai multe surse de finanţare.
VAN are dezavantajul că se bazează pe estimarea unei rate de actualizare, lucru mai dificil
de realizat în condiţiile unor finanţări pe durate mai mari de timp. Totodată, VAN nu ţine cont de
volumul finanţării, creditele de volum mai mic fiind avantajate în faţa creditelor mai importante.
RIR are dezavantajul că este mai greu de calculat, uneori chiar imposibil, alteori existând mai
multe soluţii pentru ecuaţia VAN=0. Având în vedere toate aceste dificultăţi se recomandă ca
decizia de finanţare să se bazeze pe ambele criterii, în cazul în care unul din criterii conduce la o
concluzie diferite de celălalt se recomandă analiza atentă a situaţiei.

4.6. Analiza costului finanţării pe diferite surse: surse atrase / surse externe

Costul resurselor financiare proprii

În cazul în care compania foloseşte resursele proprii costul acestora este asimilat costului
de oportunitate generat de dobânda ce ar încasa-o dacă acei bani ar fi fost plasaţi într-un depozit
bancar. În acest caz, costul surselor proprii implicate în finanţare poate fi asimilat ratei de
dobândă fără risc (randamentul titlurilor de stat) ajustată cu rata de impozitare (pentru că
repartizarea resurselor financiare din rezultatul financiar se face după impozitare). Ajustarea
costului capitalului cu rata de impozitare face ca resursele proprii să fie cel mai scumpe dintre
toate resursele pe care le poate atrage o companie de pe pieţele financiare. Folosirea resurselor
proprii se face doar de către acele companii care nu mai pot atrage de pe piaţă resurse datorită
gradului de îndatorare ridicat sau credibilităţii financiare scăzute pentru investitori.

Exerciţiu:
Compania Alfa are de finanţat achiziţionarea din import a unor echipamente de producţie în
valoare de 500.000.000 lei. Luând în calcul situaţia financiară a companiei, acţionarii au decis
repartizarea a 250.000.000 lei din profitul companiei pentru a finanţa această investiţie. Având
în vedere că rata de impozit este de 25%, rata dobânzii de 15 % determinaţi costul finanţării din
fonduri proprii a acestui proiect de investiţii pe baza unei rate interne de rentabilitate şi a
costului de oportunitate (se va lua în considerare alternativa plasării celor 250 milioane într-un
depozit bancar, după plata impozitului pe profit aferent).
Costul resurselor financiare atrase (credite, obligaţiuni, acţiuni)

Evident că măsura costului capitalului atras de pe pieţele monetare sau de capital este rata
dobânzii, fie că este vorba de o dobândă simplă sau de o dobândă compusă. Din păcate utilizarea
ratelor de dobândă în estimarea costului capitalului nu este cea mai bună soluţie, dat fiind faptul
că dobânda anuală comunicată de o bancă nu ţine cont de condiţiile de acordare al acelui credit
(de exemplu, costul capitalului diferă de rata cuponului dacă emisiunea se face la valoarea
nominală sau la un preţ de emisiune). Pentru a estima mai bine costul capitalului este indicat ca
iniţial să se realizeze tabloul de amortizare al creditului, a emisiunii de obligaţiuni sau de acţiuni.
De exemplu, o companie românească doreşte să obţină un credit extern de pe piaţa europeană
în valoare de 100.000 euro, la o rată medie lunară a dobânzii de 1 %, pe o perioadă de doi ani,
rambursare în tranşe anuale egale, plata dobânzii făcându-se semestrial.

44
 Din exemplul de mai sus observăm că rata anuală de dobândă (egală cu 12% ca dobândă
simplă sau cu 12,67% ca dobândă compusă) este o posibilă măsură a costului capitalului dar
insuficientă pentru că nu ţine cont de modalitatea de rambursare (semestrială) a acestui credit. În
acest caz, tabloul de amortizare dă posibilitatea determinării anuităţilor (a sumelor plătite
periodic în contul finanţării respective).

Perioada Dobânda K rambursat Anuitate K rămas

1 6000 0 -6000 100000
2 6000 50000 -56000 50000
3 3000 0 -3000 50000
4 3000 50000 -53000 0

Un alt posibil indicator de măsurare a costului capitalului este rata curentă calculată pe
baza formulei:
n
C initial -  A n
1
RC  i 1

C initial n
Unde: C – creditul iniţial, A – anuităţile, n – nr. de ani

Din păcate, nici acest indicator nu este suficient pentru măsurarea costului capitalului.
Chiar dacă ţine cont de condiţiile de acordare a finanţării (modalitate de rambursare, modalitate
de plată sau de calcul a dobânzilor sau acordarea unor perioade de graţie), rata curentă nu ţine
cont de factorul timp. După cum am remarcat deja, rata internă de rentabilitate este cea mai bună
măsură a costului capitalului în cazul finanţării prin credite sau prin emisiune de obligaţiuni.
Această rată se calculează prin egalarea cu 0 a valorii actualizate nete şi ia în calcul atât
modalitatea de rambursare a creditului sau de răscumpărare a obligaţiunilor cât şi erodarea în
timp a valorii monedei în care este exprimată această finanţare:

Exerciţiu:
O companie are nevoie de 500 mil. lei pentru a finanţa construirea unei noi hale de
producţie. Pentru a finanţa acest proiect de investiţii compania are de ales între următoarele
variante de finanţare:
a) Credit bancar pe termen lung: scadenţă 5 ani, perioadă de graţie 2 ani, plata dobânzii se
face semestrial, rambursarea în serii anuale egale, rată de dobândă 10 % p.a.;
b) Emisiune de obligaţiuni: scadenţă 5 ani, rambursare în serie anuale egale, cupon 10 %,
preţ de emisiune 98 lei, valoare nominală 100 lei, preţ de răscumpărare 105 lei;
Având în vedere aceste elemente se cer următoarele:
1. Să se întocmească tabloul de amortizare pentru cele două variante de finanţare;
2. Să se calculeze rata curentă pentru credit şi pentru emisiunea de obligaţiuni;
3. Să se estimeze costul fiecărei variante de finanţare pe baza ratei interne de rentabilitate.

În cazul finanţării prin emisiune de acţiuni problema este mai complexă Pentru estimarea
costului finanţării prin emisiune de acţiuni dificultatea constă în absenţa răscumpărării acţiunilor
după acestea au fost emise. Acţiunile, spre deosebire de credite sau obligaţiuni, nu au scadenţă şi
acest lucru îngreunează calculul actuarial pentru că nu există un număr finit de anuităţi în ecuaţia
VAN. În această situaţie, calculul ratei interne de rentabilitate care să fie asimilat costului

45
finanţării prin emisiune de acţiuni este dificil de realizat. Ecuaţia VAN pentru o emisiune de
acţiuni pe pieţele este:

- dacă emisiunea de acţiuni presupune o răscumpărare la momentul R şi la un preţ iniţial de

răscumpărare PR:
R
Divdidende i PR  Nractiuni
VAN actiuni  PE  Nractiuni   
i 1 1  k i 1  k R
- dacă emisiunea de acţiuni nu presupune răscumpărarea acţiunilor:

Divdidende i
VAN actiuni  PE  Nractiuni  
i 1 1  k i
Problema apare la cea de a doua ecuaţie în care lipsa unei răscumpărări face ca ecuaţia
VAN să aibă un număr infinit de termeni. Soluţia la această dilemă au găsit-o Gordon şi Shapiro
care au pornit de la următoarele două ipoteze (deduse din analiza empirică asupra pieţei
americane):
 Dividendul unei acţiuni creşte cu o rată constantă g;
 Rata de creştere a dividendului g este mai mică decât rata de actualizare.

Bazându-se pe aceste ipoteze, Gordon şi Shapiro au redus ecuaţia VAN folosindu-se de

transformarea acesteia într-o progresie geometrică. Soluţia acestei ecuaţii (rata internă de
rentabilitate) este următoarea:
D
k actiuni  0  g
VN

Din păcate şi această metodă are limitele sale date fiind ipotezele pe care se bazează şi care
nu pot fi realizate întotdeauna. Când nu sunt îndeplinite aceste ipoteze se foloseşte primul model
pentru determinarea costului finanţării prin emisiune de acţiuni.

Exerciţiu:
O companie are nevoie de 500 milioane lei pentru a finanţa un import de echipamente din
Germania pentru care decide să emită acţiuni pe Bursa de Valori Bucureşti, la o valoare
nominală de 100 lei / acţiune. Să se determine costul finanţării prin emisiune de acţiuni în
următoarele situaţii:
1. Acţiunile au un dividend anual de 10% iar după 5 ani sunt răscumpărate la o valoare de
102 lei / acţiune de pe piaţa bursieră;
2. Acţiunile au o rată medie de creştere a dividendului de 2 % p.a., dividendul estimat pe
primul an fiind de 8 lei / acţiune.

Costul finanţării este determinat pentru fiecare sursă de finanţare în parte indiferent de
provenienţa acesteia. Acest cost este integrat pe baza planului de finanţare în costul mediu
ponderat al capitalului, un indicator important în optimizarea structurii de capital. Costul
capitalului este una din variabilele decisive în selectarea surselor de finanţare, contribuind la
orientarea fluxurilor de capital pe pieţele financiare. El trebuie să reflecte corect, în orice
moment, nivelul de risc implicat de mecanismele specifice de finanţare.

46
5. Cât de riscantă este finanţarea pentru debitori şi creditori?

Realitatea ne-a dovedit în repetate rânduri că orice activitate umană se desfăşoară în

condiţii de risc, aceste riscuri fiind mai mult sau mai puţin grave, mai mult sau mai puţin
cunoscute, mai uşor sau mai greu de evitat. Insuficienta cunoaştere a riscurilor, evaluarea lor
greşită, lipsa unei protecţii adecvate împotriva acestuia va afecta în mod direct rezultatul final al
activităţii. Derularea de afaceri se va realiza numai dacă există un stimulent suficient de puternic,
în măsură să motiveze companiile să-şi asume riscurile implicate şi necesită includerea noţiunilor
de risc şi incertitudine în structura procesului decizional.

Riscul este privit ca un fenomen care provine din circumstanţe pentru

care decidentul este în măsură să identifice evoluţii / evenimente posibile, şi
chiar probabilitatea producerii (materializării) acestora, fără a fi însă în
măsură să precizeze cu exactitate care dintre aceste evenimente se va
produce efectiv . Se poate spune deci că riscul provine din imposibilitatea de
a aprecia cu o anumită acurateţe care este evenimentul posibil, identificat ca
atare de decident care se va materializa efectiv şi va determina un anumit
nivel al riscului.

Chiar dacă probabilitatea estimată pentru materializarea efectivă a unui anumit factor
generator de risc este ridicată, decidentul nu poate fi sigur dacă acel eveniment este cel care se va
produce cu certitudine şi nu un altul; este posibil chiar să se producă un fenomen a cărui
probabilitate era apreciată la un nivel redus sau chiar un eveniment neprevăzut.

5.1. Ce reprezintă riscul şi cum influenţează el decizia de finanţare?

În decizia de finanţare atât investitorii (creditorii) cât şi beneficiarii finanţării operează cu

trei situaţii decizionale posibile: situaţia certă, incertă şi riscantă. Certitudinea absolută poate fi
definită ca situaţia decizională în care evoluţia viitoare a evenimentelor, consecinţele unei decizii
pot fi prevăzute cu exactitate, neexistând erori sau evenimente neaşteptate . În acest context,
rezultatele oricărei acţiuni / decizii ar fi cunoscute cu exactitate, înaintea producerii / adoptării
lor. Practic mecanismul decizional ar deveni un automatism, orice decizie, indiferent de
importanţă şi complexitate ar deveni o chestiune de rutină.

Opusul noţiunii de certitudine absolută, incertitudinea absolută reprezintă situaţia în care

decidentul nu poate anticipa evoluţiile şi / sau propriile sale acţiuni viitoare şi / sau decizii şi nici
ale altora . Adoptarea unei decizii în condiţii de incertitudine este caracterizată prin următoarele
elemente:
- Decidentul nu este conştient de existenţa unei probleme;
- Decidentul dispune de informaţii necorespunzătoare cantitativ, calitativ, care nu au
relevanţă;
- Incapacitatea de identificare a unei probleme / conjuncturi nefavorabile (a cauzelor
şi componentelor, a relaţiilor dintre acestea) şi de scalare a lor în funcţie de
gravitatea şi gradul de interdependenţă dintre ele;

47
 - Informaţie incompletă care nu permite formularea unei liste complete a
consecinţelor unei decizii;
- Experienţă şi abilităţi cognitive limitate ale decidentului.
Printre factorii care influenţează nivelul de incertitudine asociat condiţiilor de adoptare a
unei decizii pot fi enumeraţi:
- Informaţie inadecvată şi nedisponibilă;
- Nedefinirea clară a problemei;
- Incapacitatea / imposibilitatea de identificare a tuturor alternativelor;
- Caracterul anticipativ al procesului decizional şi gradul redus de predicitibilitate al
anumitor factori care afectează consecinţele unei decizii;
- Caracterul unic al unor evenimente, factori, conjuncturi decizionale
- Calităţile personale ale decidentului.

Riscul poate fi privit ca "reprezentând incapacitatea unei firme de

a se adapta la timp şi la cel mai mic cost la modificările de mediu" -
semnificaţia economică a riscului. Privit din acest punct de vedere, riscul
unei investiţii efectuate de o întreprindere are ca principală sursă
instabilitatea climatului de afaceri (element exogen firmei) şi
incapacitatea agentului economic de a contracara la timp şi fără costuri
ridicate efectele generate de această evoluţie continuă. Se lansează astfel
ideea că o afacere forate bine definită şi rentabilă din punct de vedere
economic poate deveni nerentabilă ca urmare a modificărilor condiţiilor
de mediu iniţiale; de aceea, acest aşa numit "risc de mediu " trebuie avut
în vedere în fundamentarea unei afaceri şi trebuie prevăzute mecanisme
eficace care să evidenţieze rapid modificările intervenite şi modul în care
vor fi gestionate.
Din punct de vedere probabilistic riscul "poate însemna şi variabilitatea profitului faţă de
media profitabilităţii din ultimii ani" . S-a ales drept criteriu de definire a riscului oscilaţiile
profitului faţă de o medie, considerându-se că în fundamentarea unei decizii (în special aspectele
referitoare la costul şi finanţarea investiţiei) sursele proprii provenite din profiturile viitoare au o
importanţă deosebită atât în ceea ce priveşte utilizarea lor cât şi în dimensionarea nevoii de
finanţare din alte surse. Realizarea unor profituri viitoare mai mici decât nivelul mediu,
considerat ca nivel de referinţă în fundamentarea deciziei, poate să conducă la apariţia unor
situaţii de criză şi să afecteze negativ respectiva activitatea economică. Există un număr mare de
definiţii ale riscului prin care se încearcă găsirea de noi valenţe şi semnificaţii ale acestuia asupra
activităţii investiţionale: "riscul reprezintă variabilitatea rezultatului posibil în funcţie de un
eveniment nesigur, incert", "riscul este incertitudinea cu privire la o pierdere", "riscul poate fi
definit ca posibilitatea ac pierderile să fie mai mari decât se aşteaptă", "riscul reprezintă
incertitudinea cu privire la producerea unei pagube" sau „riscul este acea situaţie în care există
posibilitatea unei devieri potrivnice rezultatului sperat" .

Analizând toate aceste definiţii se pot observa anumite caracteristici comune, anumite
criterii de definire a riscului. În primul rând se poate spune că riscul derivă din incertitudine:
adoptarea deciziei are loc în prezent, iar punerea în practică şi rezultatele generate se vor produce
în viitor. incertitudinea provine din necunoaşterea cu privire la care eveniment din cele
identificate se va produce şi la cel moment, care vor fi efectele reale şi amplitudinea ale

48
producerii acestuia. În al doilea rând, riscul implică ideea de pierdere potenţială (de orice tip),
generat de o evoluţie a factorului de risc în sens contrar aşteptărilor decidentului.

Riscul în finanţarea poate fi definit sintetic ca fiind expunerea la pierderea totală sau
parţială a capitalului investit sau împrumutat pentru afaceri localizate pe diferite pieţe externe.
Aceste pierderi potenţiale sunt cauzate de evenimente specifice, care pot fi cunoscute într-o
măsură mai mică sau mai mare de proprietarul capitalului sau de managerul (administratorul)
afacerii respective.

Orice definiţie a riscului, pentru a fi completă, trebuie să includă trei componente

principale:
- ideea existenţei unei pierderi potenţiale, care poate apărea sub 3 forme: rezultate efective
mai mici decât rezultatele anticipate sau care ar fi putut fi obţinute (rezultatele efective
fiind comparate cu rezultatele unor acţiuni, decizii similare sau cu celelalte rezultate
estimate a fi obţinute de către decident), rezultate negative (pierderi efective), pierderi de
oportunităţi. Amplitudinea pierderii este un element important în cuantificarea riscului,
dar nu trebuie să se substituie acestuia.
- probabilitatea de apariţie a unei pierderi, identificată de decident prin diferite metode. De
asemenea este important să se construiască o distribuţie de probabilitate, adică să fie
posibil ca fiecărui rezultat potenţial sau eveniment să i se poată asocia o probabilitate de
producere, în caz contrar nu este vorba de risc ci de incertitudine. Totodată pierderea
sigură (înţelegând o pierdere a cărei probabilitate de apariţie este 100% sau o situaţie în
care există un singur rezultat posibil care este negativ) nu poate fi încadrată în categoria
de risc. Aceasta înseamnă că pentru a putea vorbi despre risc este necesară îndeplinirea a
două condiţii cumulative: identificarea unui număr de cel puţin două rezultate posibile şi
a probabilităţii de apariţie a fiecăruia dintre ele;
- expunerea la pierdere: decidentul poate adopta decizii, pe parcursul derulării unei acţiuni,
care pot conduce la creşterea amplitudinii pierderii sau a probabilităţii de apariţie a unei
pierderi. În acest caz este vorba de o expunere conştientă a unei afaceri de către decident,
dar poate exista şi anumite situaţii, evenimente, determinate exogen, independente de
acţiunea sau voinţa decidentului care pot creşte gradul de expunere al unei afaceri.

Riscurile cu care se confruntă o companie care derulează afaceri pe pieţele pot fi clasificate
după mai mult criterii: după gradul de asumare, după amplitudinea şi probabilitatea lor de
apariţie, după gradul de diversificare, după natura acestor riscuri etc. În esenţă succesul unui
investiţii depinde în mare măsură de opţiunile pe care un manager o face la momentul adoptării
deciziei de investiţii cu privire la ce riscuri este dispus să accepte pentru un nivel al profitului
preconizat a fi realizat. Din ansamblul riscurilor, cele mai multe intră în categoria riscurilor
identificabile (compania poate identifica cu o anumită precizie factorii de risc şi efectele
materializării acestor riscuri) , însă firma îşi va asuma numai o parte dintre ele, mai exact pe cele
majore (capabile să producă pierderi substanţiale). Rămâne astfel o categorie de riscuri
identificate pe care firma le va exclude în mod voluntar (riscuri minore) şi o categorie de riscuri
exclusă involuntar pentru că nu pot fi identificate (a se vedea figura de mai jos). Diferenţa între
riscurile majore şi riscurile minore este dată de amplitudinea pierderii ce ar putea fi provocată de
materializarea acestora cât şi de probabilitatea lor de apariţie.

49
 Riscurile cu care se confruntă o firmă care investeşte în străinătate sunt clasificate, în
funcţie de perspectiva din care sunt abordate, în macroriscuri şi microriscuri. Macroriscurile sunt
rezultatul evoluţiei într-un anumit sens a condiţiilor de mediu de afaceri în care este localizată
investiţia. În categoria macroriscurilor intră totalitatea riscurilor de mediu cum ar fi: riscul de
ţară, riscul de transfer, riscul suveran, riscul politic, riscul de piaţă (market risk) etc.
Microriscurile sunt determinate de factori endogeni, specifici sectorului de activitate, firmei şi
proiectului propriu-zis şi / sau de insuficienta corelare între particularităţile activităţii şi limitele
impuse de cadrul general al ţării gazdă. În categoria microriscurilor intră majoritatea riscurilor de
firmă şi a riscurilor de proiect: riscul de implantare, riscul valutar, riscul de dobândă, riscul de
preţ, riscurile comerciale, riscurile legate de personal, riscurile juridice etc.

Dintr-o altă perspectivă, firmele se confruntă în principal cu două tipuri majore de riscuri:
riscuri sistematice (nediversificabile) şi riscuri nesistematice (diversificabile). Diferenţa între
cele două este dată de factorii care stau la baza producerii lor. Riscul sistematic depinde de
factori economici generali (ca inflaţia sau frământările politice) care determină conjunctura
economică a ţării gazdă, în timp ce riscul nesistematic este determinat de acei factori de risc care
depind în mod nemijlocit de condiţiile interne ale firmei. Investitorul poate minimiza riscurile
nesistematice prin adoptarea unor măsuri capabile să îmbunătăţească situaţia actuală a firmei. În
privinţa riscurilor sistematice, investitorul acceptă posibilitatea materializării lor fără a avea la
îndemână prea multe mijloace de minimizare (în general se consideră că firmele nu pot influenţa
semnificativ conjunctura economică a ţării gazdă). În acest caz, este mult mai importantă analiza
riscurilor sistematice, deoarece un investitor inteligent poate elimina prin deciziile sale riscurile
nesistematice. Un alt criteriu de clasificare a riscurilor în afaceri are în vedere natura specifică a
acestora. Privind din această perspectivă putem face o sistematizare a acestora pe mai multe
tipuri de riscuri: riscuri de mediu, riscuri financiare, riscuri comerciale, riscuri juridice, riscuri de
implantare (sau operaţionale) etc. Din ansamblul riscurilor, cele mai frecvente şi mai importante
sunt: riscul de ţară, riscul de dobândă, riscul valutar şi riscul de neplată.

5.2. Cum se analizează riscurile asociate finanţării: riscul de ţară, riscul de dobândă, riscul
valutar şi riscul de neplată

A. Riscurile de mediu

Aceste riscuri derivă din calitatea climatului general de afaceri dintr-o ţară. Schimbarea
frecventă a politicilor promovate de guvernul ţării gazdă, preluarea puterii de către partide
naţionaliste sau extremiste, instaurarea unor dictaturi politice sau militare, proliferarea
fenomenului de corupţie, crize economice profunde, reducerea sprijinului popular acordat
puterii, schimbarea atitudinii maselor faţă de investitorii străini, şi faţă de activitatea acestora,
lipsa de promovare a unui cadru legal instituţional adecvat sunt numai câteva dintre
evenimentele majore care pot conduce implicit la înrăutăţirea mediului de afaceri dintr-o ţară şi
care ar putea provoca pierderi semnificative străinilor care intenţionează să desfăşoare sau să-şi
dezvolte activităţile pe acea piaţă externă. Principalele riscuri de mediu sunt: riscul de ţară cu
cele două componente ale sale riscul politic şi riscul economic, riscul suveran şi riscul de
transfer.

50
 Riscul de ţară este asimilat adesea de unii economişti cu riscul politic, care este de fapt
principala sa formă de manifestare . Evaluarea acestui risc este etapă fundamentală în procesul
de luare a deciziei de internaţionalizare a firmei. Riscul de ţară este generat de acţiunea conjugată
a unui număr variat de factori de natură economică, politică sau socială, a căror evoluţie
ulterioară firma trebuie să o aibă în vedere. Probabilitatea materializării riscului de ţară depinde
atât de producerea unor evenimente apte să producă pierderi (greve, convulsii sociale, războaie
civile, schimbări de guverne, schimbări de politică, cataclisme naturale cu condiţia ca acestea să
nu se producă cu regularitate, recesiune economică) cât şi de condiţiile specifice ale ţării
analizate. Internaţionalizarea afacerilor este un proces complex accesibil de regulă firmelor
puternice (transnaţionale, multinaţionale sau globale ), ce au reuşit să acumuleze suficiente
resurse pentru a face faţă exigenţelor de pe piaţa internaţională. Experienţa de piaţă şi cea de
realizare a produsului sunt de asemenea determinante în luarea deciziei de internaţionalizare.
Această decizie este una strategică şi vizează un orizont mai mare de timp, iar riscul de ţară are
un rol central în fundamentarea deciziei de internaţionalizare.

Între riscul de ţară şi gradul de internaţionalizare a firmelor străine pe o piaţă există o

relaţie de inversă proporţionalitate. Putem aprecia astfel că operaţiunile comerciale (export
direct, export indirect, licenţierile etc.) reprezintă forma cu gradul de internaţionalizare cel mai
redus ce este practicată atunci când riscul de ţară este foarte ridicat. La pol opus se situează
investiţiile străine directe (în comercializare sau producţie) şi societăţile mixte de capital, forme
complexe de internaţionalizare ce implică valoare ridicată de capital investit. Nivelul de risc al
unei ţări este determinat în principal de evoluţia mediului economic şi a celui politic din ţara
gazdă. În aceste condiţii, elaborarea metodologiei de evaluare a riscului de ţară se va baza pe
analiza, cu ajutorul unui sistem complex de indicatori, a celor două componente ale sale: cea
economică şi cea politică.

Calitatea analizei riscului de ţară este determinată în mare măsură de sursele de informaţii
aflate la îndemâna investitorilor. Pentru a asigura o bună cunoaştere a mediului politic sau
economic, firmele trebuie să aibă acces la informaţii pertinente şi reale despre ţara gazdă.
Informaţii cât mai numeroase şi mai detaliate sunt absolut necesare în analiza riscului de ţară.
Cantitatea de informaţii necesară este mai mare decât în cazul extinderii activităţii pe plan intern.
Există o diferenţă evidentă între informaţiile de care o firmă are nevoie şi informaţiile disponibile
pe care le poate culege şi utiliza. Problemele care pot apărea în legătură cu informaţiile la care
firmele au acces sunt: gradul de detaliere diferit dintr-o ţară în alta, subiectivism ridicat,
dificultăţi în realizarea unor studii comparative sau grad de actualitate diferit. Rolul analizei
riscului de ţară în fundamentarea deciziei de creditare sau investiţie internaţională poate fi
sintetizat după cum urmează:
- Localizarea creditului / afacerii (harta de risc);
- Luarea deciziei de internaţionalizare;
- Stabilirea gradului de implicare pe o piaţă;
- Luarea unor decizi strategice la nivel de companie (ex. în strategiile concurenţiale);
- Adoptarea unor decizii ulterioare realizării investiţiei / acordării creditului.

Cunoaşterea şi înţelegerea riscului de ţară este importantă şi sub un alt aspect: riscul de ţară
este un concept multidimensional care nu poate fi exprimat sub forma unei cifre. Riscul de ţară
reprezintă o noţiune agregată care oferă o imagine sintetică asupra gradului de risc la care este

51
expusă o afacere, o investiţie localizată în spaţiul geografic al unei ţări; nivelul riscului nu este
acelaşi pentru fiecare din componentele sale, ci deşi riscul de ţară, ca noţiune agregată se
situează la un nivel acceptabil, una sau mai multe din componentele sale pot avea un nivel
extrem de ridicat, în măsură să pericliteze realizarea obiectivelor firmei. În ecuaţia riscului
trebuie astfel introdus un nou termen: descompunerea sa pe componente (până la nivelul unor
componente ireductibile) şi estimarea gradului de expunere a investiţiei la riscul de ţară şi la
diferitele componente ale sale.

Etapele principale în analiza riscului de ţară pe care managerii unei companii decise să
pătrundă cu produsele sale pe pieţele externe sunt următoarele:
- Selectarea grupului de ţări;
- Selectarea setului de indicatori (calitativi / cantitativi);
- Gruparea indicatorilor;
- Ponderarea indicatorilor;
- Selectarea surselor de informaţii;
- Observarea indicatorilor pe o perioada determinata; Stabilirea listelor de control;
- Notarea indicatorilor (Metoda Delphi)
- Prelucrarea indicatorilor (regresii, corelaţii);
- Calculul indicatorului sintetic de risc de tara;
- Realizarea clasamentelor sau a harţilor de risc;
- Includerea riscului de tara in procesul decizional.

B. Riscul valutar

Riscul valutar reprezintă expunerea companiilor ce activează în mediul internaţional la

pierderi potenţiale ce ar putea să apară ca urmare a modificării ratei de schimb valutar. Aceste
pierderi au în vedere profitabilitatea companiei în ansamblul ei, fluxurile băneşti nete sau
valoarea pe piaţă a firmei. La acţiunea riscului valutar sunt expuse totalitatea companiilor care
desfăşoară activităţi în afara graniţelor ţării de origine, indiferent de natura acestor activităţi:
operaţiuni comerciale simple, cooperare, implantare în străinătate etc. Altfel spus, riscul valutar
este un risc major al procesului de internaţionalizare a activităţii economice, şi fără o protecţie
adecvată împotriva acestuia finalitatea acestui proces devine incertă. Efectul modificărilor ratei
de schimb asupra unei corporaţii se concretizează în trei tipuri de risc valutar: riscul de
tranzacţie, riscul economic şi riscul de translaţie (contabil).

Riscul de tranzacţie reflectă modificările valorice ale obligaţiilor financiare restante

contractate înainte de modificarea ratei de schimb, dar care nu trebuie achitate decât după ce rată
de schimb s-a modificat. Acest risc se referă, deci, la modificările fluxurilor băneşti care rezultă
din obligaţii financiare existente. Acest risc are în vedere tranzacţiile comerciale derulate de
companie pe diferite pieţe, modificarea cursului de schimb a monedelor în care sunt denominate
aceste operaţiuni putând afecta profitul companiei.

Cauzele materializării acestui tip de risc valutar ar putea fi:

- Cumpărarea sau vânzarea de bunuri sau servicii pe credit ale
căror preţuri sunt exprimate în valute străine;

52
 - Acordarea sau primirea de credite care vor fi rambursate în altă
valută;
- Dobândirea de active sau contractării de obligaţii în monedă
străină prin alte căi
- Cumpărarea / vânzarea în cont deschis;

Riscul de translaţie reflectă potenţialele modificări al capitalul acţionarilor ce rezultă din

nevoia de a translata extrasele financiare ale filialelor exprimate în diferite valute într-o singură
valută pentru a întocmi extrase financiare consolidate la nivel de corporaţie. Acest risc este
generat de gradul de implicare al companiei mamă pe diferite pieţe (filiale etc.), de localizarea
acestor filiale, de maniera contabilă de înregistrare a activităţii acestora. Practic, riscul de
translaţie măsoară expunerea bilanţului consolidat al unei companii la modificările cursurilor de
schimb în care sunt denominate activele şi pasivele filialelor acestor companii. Corporaţiile
transnaţionale deţin active şi pasive, venituri şi cheltuieli denominate în diferite monede străine
şi întrucât investitorii şi întreaga comunitate financiară sunt interesaţi de valoarea acestora în
moneda ţării de origine, poziţiile bilanţurilor contabile şi a declaraţiilor de venituri denominate în
monede străine trebuie convertite. Dacă au loc modificări ale ratelor de schimb, pot să apară
câştiguri sau pierderi în urma convertirii. Activele şi pasivele care sunt convertite folosindu-se
rata de schimb curentă ( post modificare ) sunt considerate ca fiind expuse; acelea translatate la
rata istorică ( ante modificare ) îşi vor păstra valoarea istorică în moneda ţării de origine şi deci
sunt considerate ca nefiind expuse. În consecinţă riscul de translaţie reprezintă diferenţa dintre
activele expuse şi pasivele expuse. Controversele ce apar între centrele contabile se axează pe
identificarea acelor active şi pasive expuse şi pe momentul înregistrării în declaraţia de venituri a
câştigurilor şi pierderilor contabile rezultate din modificările ratei de schimb. Există patru
metode principale de translaţie a activelor şi pasivelor unei companii multinaţionale: metoda
curentă / noncurentă; metoda monetară / nemonetară; metoda temporală şi metoda ratei curente;
în practică pot exista şi variaţii ale acestor metode. Potrivit metodei curente - noncurente toate
activele şi pasivele curente ale unei subsidiare (activele circulante şi pasivele pe termen scurt)
sunt convertite în moneda ţării de origine folosindu-se rată de schimb curentă, iar cele
noncurente (activele fixe şi capitalul propriu) folosindu-se rată de schimb istorică a fiecărei
poziţii. Cea de a doua metodă de translatare a bilanţului companiilor multinaţionale presupune ca
poziţiile monetare - numerar, creanţe de încasat, sume de plătit, datorii pe termen lung - să fie
convertite folosindu-se rata de schimb curentă în timp ce poziţiile nemonetare - stocuri, active
fixe, investiţii pe termen lung - să fie convertite utilizându-se ratele de schimb istorice. Metoda
temporală de translatare apare ca o versiune modificată a metodei monetară / nemonetară,
singura diferenţă este că, în cazul metodei monetară / nemonetară, stocurile sunt convertite
utilizându-se rată de schimb istorică. Potrivit metodei temporale, pentru translatarea stocurilor, în
mod normal, se utilizează rată de schimb istorică, dar se poate utiliza şi rata de schimb curentă
dacă acestea sunt reprezentate în bilanţ la valoarea de piaţă. Metoda ratei curente este cea mai
simplă: toate poziţiile din bilanţ şi declaraţia de venituri sunt convertite folosindu-se rata de
schimb curentă; este larg utilizată de companiile britanice. Potrivit acestei metode, dacă activele
denominate în monedă străină ale unei companii depăşesc pasivele denominate în monedă
străină, atunci o depreciere va avea că rezultat o pierdere, iar o apreciere, un câştig. O variantă a
acestei metode este de a converti toate activele şi pasivele, mai puţin activele fixe utilizând rată
de schimb curentă.

53
 Exemplu: O companie multinaţională are trei filiale în Germania, Marea Britanie şi
Japonia, compania mamă fiind din Statele Unite. Situaţia bilanţieră a companiei
mamă şi a filialelor sale se prezintă sintetic astfel:
Poziţii în bilanţ SUA (USD) GER (Euro) UK (Lire) Jap (Yeni)
Active 500 700 1000 1500
A. fixe 200 300 450 700
A. circulante 300 400 550 800
Pasive 500 700 1000 1500
C. propriu 150 200 350 800
Credite pe TS 250 275 300 300
Credite pe TL 100 225 350 400

Ţinând cont că 1 dolar = 2 euro = 3 lire sterline = 6 yeni se cere să se calculeze bilanţul
consolidat al companiei multinaţionale. Pe acest bilanţ consolidat construit cu fiecare dintre cele
patru metode de translatare a bilanţului calculaţi capacitatea de îndatorare globală şi la termen,
necesarul de fond de rulment şi structura financiară a companiei multinaţionale. Dacă pe
parcursul acestui an se estimează că 1 dolar = 3euro = 6 lire sterline = 8 yeni determinaţi cum se
modifică capacitatea de îndatorare globală şi la termen a companiei americane.

Riscul economic (ca risc valutar) este componenta riscului valutar care are în vedere un orizont
mult mai îndelungat de timp decât riscul de tranzacţie sau cel de translaţie. Practic de evaluarea
riscului valutar (ca risc economic) depinde proiecţia tuturor activităţilor şi operaţiunilor viitoare
ale companiei multinaţionale. Această componentă a riscului valutar este cel mai greu de evaluat
şi analizat dat fiind tocmai orizontul de timp pe care îl are în vedere. Riscul economic este
inevitabil subiectiv deoarece depinde de estimarea modificărilor fluxurilor băneşti viitoare pe o
perioadă de timp arbitrară. Astfel riscul economic nu izvorăşte din procesul contabil ci mai
degrabă din analiza economică. Planificarea sa este o responsabilitate a managementului,
implicând interacţiunea strategiilor financiare, de marketing, achiziţii şi producţie. Cel mai
important aspect al managementului riscului valutar constă în încorporarea previziunilor legate
de modificările valutare în toate deciziile de bază ale corporaţiei. Pentru a îndeplini această
sarcină firma trebuie să identifice aspectele supuse riscului. Oricum există o discrepanţă majoră
între practica contabilă şi realitatea economică în ceea ce priveşte măsurarea riscului. Cei ce
utilizează definiţia contabilă a riscului împart activele şi pasivele din bilanţ în funcţie de
expunerea lor la risc, în timp ce teoria economică se concentrează asupra impactului unei
modificări a ratei de schimb asupra fluxurilor băneşti viitoare; riscul economic se bazează pe
măsura în care valoarea firmei - exprimată prin valoarea prezentă a fluxurilor băneşti viitoare
previzionate - va fi afectată de modificarea ratelor de schimb. Astfel riscul economic este
perceput ca posibilitatea ca fluctuaţiile valutelor să afecteze sumele previzionate sau
variabilitatea fluxurilor băneşti viitoare.

Exemplu: Compania Sony France - filiala companiei japoneze Sony - este unul
dintre cei mai mari producători de televizoare de pe piaţa franceză. De curând
compania a decis să exporte pe piaţa externă televizoare produse în România. La
intern compania vinde 10.000 bucăţi iar la extern 5000. Preţul unitar este de 350
euro bucata (la intern) şi 300 USD (la extern). Cheltuielile cu producţia sunt de
120.000 euro / an (salarii, cheltuieli curente, materii prime de pe piaţa internă),
materii prime din import 50.000 USD / an, cheltuieli comerciale la intern de 30.000

54
 euro / an şi la extern de 10.000 USD / an. Compania plăteşte un impozit anual pe
profit de 40 %, amortizarea anuală a mijloacelor fixe fiind de 45.000 euro. Pentru
finanţarea exporturilor sale compania a contractat un credit sindicalizat de 25.000
USD pe trei ani, rambursabil in tranşe anuale egale, dobânda fiind de 10 % p.a.
Calculând în euro şi dolari fluxul de numerar net şi brut pe următorii ani în
condiţiile unui curs iniţial de 1 USD = 1.05 euro şi aplicând apoi o depreciere
estimată a dolarului cu 3 % p.a. se poate observa o variaţie a fluxului de numerar ca
urmare a variaţiei cursului de schimb. Cu cât pierderea de flux de numerar net în
dolari este mai mare ca urmare a deprecierii euro, cu atât gradul de expunere la
riscul valutar este mai mare.

B. Riscul de dobândă

Riscul ratei dobânzii este acel tip de risc care decurge din schimbările ratelor dobânzii ca
urmare a acţiunii unor factori diverşi: inflaţia, cursul de schimb (influenţă indirectă), politica
monetară a statului, fiscalitatea, factorul timp etc. Nivelul ridicat al resurselor implicate de
derularea afacerilor în plan internaţional obligă companiile să apeleze la resurse externe pentru a-
şi finanţa activitatea.

Riscul de dobândă poate fi privit în acest caz dintr-o dublă perspectivă:

- modificarea ratelor de dobândă poate avea o influenţă directă asupra costului
finanţării din resurse externe (obligaţiuni, credite bancare, leasing, credit furnizor,
credit cumpărător etc.) ale companiei (această abordare are în vedere mai ales
pasivele pe termen lung);
- modificarea ratelor de dobândă influenţează valoarea activelor şi pasivelor financiare
ale companiei care sunt evaluate în funcţie de o rată de actualizare (această rată de
actualizare se calculează de cele mai multe ori pornind de la rata dobânzii fără risc
(risk free rate) – care este rata dobânzii la T – bills, asimilate de specialişti cu
dobânda nominală a pieţei).

Este evident efectul pe care îl are modificarea ratei dobânzii asupra costului finanţării. Mult
mai interesantă este cea de a doua abordare a riscului de dobândă. În mod foarte simplu se poate
constata că valoarea activului sau pasivului financiar variază in sens contrar variaţiei ratei
dobânzii. La nivelul activelor sunt afectate de riscul de dobândă (creşterea dobânzilor) în
principal activele imobilizate şi activele financiare şi mai puţin activele circulante. Pasivele unei
companii sunt expuse riscului de scădere a dobânzilor căci acest lucru antrenează o depreciere a
valorii actualizate a datoriilor. Sistemul de indicatori prin care poate fi măsurată expunerea unei
companii româneşti la riscul de dobândă generat de implicarea într-o formă de finanţare din surse
atrase cuprinde:

A. Maturitatea unui activ / pasiv financiar este o noţiune apropiată de cea a duratei de viaţă (life
to maturity) pentru că reprezintă perioada de timp care curge până la ultimul flux de capital.
Maturitatea poate fi măsurată cu ajutorul indicatorului – durata medie de viaţă – care ia in
considerare caracteristicile fluxului şi totodată ţine cont de diferitele modalităţi de amortizare ale
împrumutului. Un activ financiar se consideră cu atât mai expus la riscul de dobândă, cu cât
maturitatea acestuia este mai mare.

55
B. Sensibilitatea unui activ / pasiv financiar are în vedere valoarea actualizată V0 a anuităţilor
plătite în contul creditului. Acest indicator de sensibilitate măsoară modificarea valorii
actualizate a anuităţilor cauzată de modificarea ratelor dobânzii i. Practic indicatorul măsoară
sensibilitatea sau expunerea activului / pasivului financiar la riscul de dobândă. Un alt indicator
prin care se poate evalua sensibilitatea unui activ financiar la riscul de dobânda este rata de
elasticitate (E) Gradul de sensibilitate (DS) se măsoară de asemenea sensibilitatea activelor
financiare la riscul de dobândă: şi raportează indicele de variaţie a valorii actualizate a anuităţilor
la indicele de variaţie a ratelor de dobândă (a se vedea caietul de seminar).

C. Durata unui activ / pasiv financiar se prezintă care raportează valoarea actualizată a
anuităţilor ponderate cu numărul de ani la suma actualizată a anuităţilor. Interpretarea acestui
indicator este evidentă, cu cât durata unui activ financiar este mai mare, cu atât expunerea sa la
riscul de dobândă este mai mare.

D. Riscul de neplată

Pentru bănci, unul din riscurile pe care acordarea creditului le poate ridica este cel ca
debitorul să nu poată fi în măsură să returneze banii împrumutaţi ca urmare a unei situaţii de
insolvabilitate, a unor dificultăţi financiare. De regulă, falimentul băncilor se datorează acordării
de credite neperformante. Dacă până acum riscul de dobândă şi cel valutar puteau duce la
evoluţii în defavoarea băncii, ele puteau duce şi la realizarea de profituri. Era un risc în urma
căruia se puteau naşte şi speculaţii. De data asta însă, banca nu poate decât să piardă ca urmare a
asumării acestuia. Este un risc pur care poate fi gestionat doar prin adoptarea unei conduite
corecte de către responsabilii bancari.

Riscul de neplată este astfel un risc exclusiv al creditorilor şi se exprimă

prin pierderea potenţială care ar putea să apară ca urmare a înrăutăţirii
situaţiei financiare a debitorului astfel încât acesta să intre în incapacitate
temporară sau definitivă de plată.

Principalele căi de acoperire a acestui tip de risc sunt diversificarea şi o bună cunoaştere a
debitorului.

Diversificarea presupune o alocare a capitalului pe cât mai multe destinaţii, astfel încât
dacă unul dintre debitori devine incapabil de a plăti efectul să fie mult mai redus. Oricât de mult
o bancă s-ar feri de riscul de neplată şi oricât de mult ar fi analizat situaţia debitorului care i-ar
putea acorda convingerea că acesta e capabil să ramburseze creditul acordat, există probabilitatea
ca aceasta să nu obţină împrumutul înapoi. Cea mai bună metodă de apărare împotriva acestor
pierderi inevitabile este diversificarea.

Există chiar şi reglementări bancare ca cea americană în care se precizează că o bancă nu

poate să împrumute o singură firmă cu o sumă ce depăşeşte 15% din capitalul său sau 25% dacă
împrumutul este garantat. Cum capitalul unei bănci reprezintă în medie 10% din pasivele sale,
înseamnă că cel mult 2,5% din portofoliul său este acordat numai unui singur debitor. Problema
care s-ar putea ridica în cazul diversificării este că băncile nu ar putea să se specializeze pe un
anumit tip de activitate.

56
 Pentru a obţine avantaje maxime din deţinerea unor informaţii a căror culegere şi
interpretare au presupus diferite eforturi, banca acordă credite firmelor ce acţionează în acelaşi
tip de industrie sau pe aceeaşi arie geografică. Totuşi, riscul de faliment este accentuat de
legătura strânsă între firmele care acţionează în aceste limite. Aceasta determină o expunere
ridicată la acest tip de risc. De aceea costurile şi beneficiile realizabile de pe urma specializării,
respectiv a diversificării trebuie bine cântărite.

O bună cunoaştere a debitorului permite anticiparea eventualelor probleme pe care acesta

le-ar avea ulterior după acordarea creditului. În prezent practic nici o bancă nu mai acordă un
credit fără să înţeleagă în prealabil foarte bine esenţa afacerii finanţate. Creditorul devine astfel
parte integrantă din afacerea respectivă fiind direct interesat de recuperarea banilor săi. Cele mai
multe situaţii de neplată apar în momentul în care firma este în incapacitate de rambursare a
sumei împrumutate. De aceea, esenţa creditării este informaţia - să ştii în ce măsură debitorul
este capabil să returneze banii. Aceasta înseamnă o bună analiză a situaţiei financiare a firmei şi
a trecutului său legat de împrumuturile realizate. Ratele financiare sunt relaţii determinate de
informaţiile financiare ale unei firme şi folosite cu scopul de a compara şi de a ajuta în mod
implicit creditorul în a-şi forma o opinie în ceea ce priveşte situaţia financiară a debitorului. Prin
aceste rate se elimină şi problemele legate de analiza firmelor de diferite mărimi, folosindu-se
anumite părţi ale informaţiilor financiare. Majoritatea băncilor folosesc în prezent modele proprii
de analiză financiară a companiilor ce solicită finanţare, modele care iau în calcul atât bilanţul
consolidat cât şi contul de profit şi pierdere şi îl supun unor teste complexe prin intermediul unor
indicatori specifici.

Există patru tipuri fundamentale de rate financiare folosite de către creditori ce vor fi
analizate în parte, şi care este indicat să fie cunoscute de companiile româneşti înainte ca acestea
să se adreseze unei bănci pentru a contracta un credit necesar finanţării afacerii lor.

1. Ratele de lichiditate măsoară capacitatea firmei de a-şi onora obligaţiile de plată pe termen
scurt cu perioadă de maturitate mică.
a) Rata curentă
b) Rata imediată sau testul acid
c) Rata fondului de rulment
2. Ratele de profitabilitate şi de analiză a activităţii companiei au în vedere o serie de aspecte
legate de finalitatea activităţii companiei (eficienţa fiind apreciată mai ales prin rezultatul
economic) dar şi ritmul de desfăşurare al acestei activităţi. Ratele din această grupă se pot
structura pe două subgrupe: ratele privind rezultatul activităţii şi activitatea companiei:
2.a. Ratele de profitabilitate:
 Marja brută de profit (gross profit margin):
 Marja netă de profit (net profit margin):
 Rata marjei brute a exploatarii (operating profit margin) :
2.b. Principalii indicatori cu privire la activitatea companiei sunt:
 Viteza de rotaţie a stocurilor (inventory turnover ratio):
 Rata de rotaţie a creanţelor (accounts receivable turnover ratio):
 Rata de rotaţie a activului total (total asset turnover ratio):
3. Indicatorii privind structura financiară a unei companii (financial leverage) oferă băncilor o
imagine asupra modului în care compania înţelege să folosească resursele financiare de care

57
dispune. Băncile preferă ca firmele pe care le finanţează să aibă un anumit grad de îndatorare,
relaţia iniţială cu o bancă fiind
a) Datoria totală raportată la activele totale (total debt to asset ratio):
b) Datoria pe TL / active totale (long term debt to asset ratio):
c) Datoria pe termen lung raportată la actiuni (debt to equity ratio):
d) Capacitatea de plată a dobânzilor (interest coverage ratio):
Cheltuielile cu dobânzile se estimează pe baza anuităţilor din fiecare contract de credit, pe
fiecare sursă de finanţare.
a) Capacitatea de plată a chelt. financiare (fixed charge coverage ratio):
b) Gradul de acoperire a dobânzilor din cash – flow:
Această categorie de indicatori financiari influenţează hotărâtor decizia de finanţare a unei bănci,
accentul fiind pus nu numai pe structura financiară a companiei (ponderea datoriilor sale în total
pasiv, raportul datoriei pe termen scurt faţă de datoria pe termen mediu sau lung) ci şi capacitatea
companiei de a-şi plăti dobânzile aferente şi de a rambursa în bune condiţiuni creditul contractat.
Aceşti indicatori pot fi întâlniţi în toate modelele de analiză folosite de bănci.
d. Indicatorii privind rentabilitatea activităţii. Sistemul Du Pont de indicatori:
a) Rata rentabilităţii economice (basic earning power ratio):
b) Rata rentabilităţii economice (return on assets):
c) Rata rentabilităţii financiare (return on equity):
Sistemul Du Pont de indicatori este o analiză sintetică a unei companii pe baza a trei
indicatori:
a) Rata de rotaţie a activului total (total asset turnover);
b) Rata marjei brute a exploatării (operating profit margin);
c) Rata rentabilităţii economice.

Riscul rămâne una dintre variabilele de bază ale mediului de afaceri ce ajustează
fundamentarea oricărei decizii privind activitatea în acest mediu. În acelaşi timp, riscul rămâne o
provocare pentru fiecare entitate economică, tocmai prin faptul că el nu poate fi eliminat
niciodată în totalitate din operaţiunile acesteia. Această provocare este asumată diferit de către
fiecare entitate în funcţie de comportamentul şi atitudinea diferită faţă risc. Cu toate acestea,
riscul rămâne o categorie economică complexă, greu de evaluat şi de gestionat, cu atât mai mult
cu cât este de vorba de operaţiuni derulate în mediul internaţional.

5.3. Tehnici de gestiune a riscurilor asociate finanţării

Problema care se pune în ceea ce priveşte diminuarea şi prevenirea efectelor negative ale
materializării riscului de ţară rezidă în alegerea măsurilor de gestiune adecvate care să ofere un
maximum de protecţie şi un minimum de costuri. Alegerea unei anumite măsuri sau a unui
anumit pachet de măsuri este o sarcină dificilă ţinând cont de numărul mare de alternative pe care
decidentul le are la dispoziţie şi de gradul relativ ridicat de subiectivism implicat în procesul
decizional. Nu întotdeauna selectarea unei anumite modalităţi de protejare împotriva riscului se
face pe baza unor criterii obiective, ci în cele mai multe din cazuri un rol important revine
percepţiei, atitudinii faţă de risc a managerilor sau proprietarilor investiţiei. Pentru riscuri cu
frecvenţă de apariţie mare şi gravitate scăzută se recomandă adoptarea unor măsuri de prevenire,
pentru cele cu frecvenţă de apariţie şi gravitate mare se recomandă evitarea lor, pentru cele cu

58
frecvenţă scăzută şi gravitate mare se recomandă transferul lor către instituţii specializate
(societăţi de asigurare) şi cele cu frecvenţă şi gravitate scăzută vor fi asumate de operatori.

Creditorii au la dispoziţie o serie de strategii prin care pot minimiza efectele negative ale
materializării riscului de ţară. Intervenţia creditorilor însă este mai puţin eficace în faza de după
acordare a creditelor, de aceea creditorii trebuie să fie foarte atenţi în fundamentarea deciziei de
creditare:
a) Înainte de acordarea creditului:
 Stabilirea tipului de dobândă (fixă sau variabilă);
 Ajustarea nivelului dobânzii la riscul de ţară (prima de risc este factorul de
ajustare);
 Condiţionarea / restricţionarea utilizării creditului;
 Acordarea de consultanţă financiară debitorului;
 Ajustarea scadenţelor la nivelul de risc;
 Condiţiile de acordare a creditului;
 Asigurarea creditului extern;
 Solicitarea de garanţii guvernamentale;
 Garantarea privată a creditului;
 Implicarea directă în compania sau proiectul finanţat (de exemplu în
finanţările BERD sau BEI);
 Solicitarea de colaterale suplimentare.
a) După acordarea creditului:
 „Debt - by - debt swap”;
 „Debt - by - equity swap”;
 Renegocierea creditului;
 Reeşalonarea creditului extern.

Tehnicile contractuale de acoperire a riscului valutar au în vedere ansamblul de clauze pe

care părţile le pot include în contractul de import – export sau în contractul de credit în valută.
Principalele tehnici contractuale de acoperire a riscului valutar (clauze pe care companiile care se
împrumută în valută le pot insera în contractul de credit sunt:
- clauza valutară simplă;
- clauza coşului valutar simplu;
- clauza coşului valutar ponderat;
- alegerea monedei de contract;
- sincronizarea plăţilor şi încasărilor în valută;
- netting-ul valutar.
Tehnicile extracontractuale de acoperire a riscului valutar au în vedere ansamblul de
operaţiuni pe piaţa valutară sau pe piaţa de capital pe care o companie le derulează pentru a-şi
diminua expunerea la riscul valutar. De regulă companiile care se finanţează în valută folosesc
aceste mecanisme atunci când sunt incapabile să negocieze clauze valutare în contractul de
credit. Principalele mecanisme de acoperire a riscului valutar sunt:
- împrumuturile paralele;
- împrumuturile "back.-to-back";
- swap-ul valutar;

59
 - operaţiunile forward;
- contractele futures;
- opţiunile pe valute;
- asigurările de curs.

Tehnici contractuale de acoperire a riscului de dobândă se referă la ansamblul de clauze

contractuale financiare şi nefinanciare pe care finanţatorul le poate include în contractul de credit
în scopul eliminării riscului de neplată a datoriei şi a serviciului aferent acesteia. Este evident că
aceste clauze asigură o acoperire indirectă a riscului de dobândă, mai exact asigură o protecţie
împotriva efectelor pe care materializarea acestui risc le-ar putea avea (refuzul de plată al
debitorului pentru care creditul a devenit prea oneros di cauza creşterii semnificative a
dobânzilor pe piaţă).

i). Clauze nefinanciare:

- "cross default clause": clauză potrivit căreia debitorul este considerat în
incapacitate de plată în momentul în care nu şi-a onorat obligaţiile faţă de orice alt
creditor, astfel că banca poate rezilia contractul de credit şi poate cere
rambursarea integrală a împrumutului.
- "pari pass clause": această clauză defineşte un tratament egal între creditorii
companiei.
- "material adverse change clause": conform acestei clauze, producerea oricărui
eveniment considerat de creditor că ar putea afecta îndeplinirea obligaţiilor, poate
duce la amânarea sau anularea chiar a executării contractului de credit;
- plafonarea creditelor acordate şi derulate printr-o bancă;
- asigurarea activelor depuse drept garanţie a creditului;
- interdicţii sau restricţii privind vânzarea unor active din patrimoniul debitorului.
- subordonarea împrumuturilor inter-companii (inter-filiale): orice transfer sau
împrumut acordat de companie să fie în prealabil notificat băncii şi avizat de
aceasta;

ii). Clauze financiare: cuprinde un set de clauze care au în vedere cash - flow-ul companiei
creditate, veniturile realizat de aceasta sau situaţia bilanţieră a companiei. Aceste clauze
financiare intră în vigoare în momentul în care indicatorii financiari depăşesc marja de siguranţă
şi este clar că pe termen scurt compania poate intra în incapacitate de plată. Principalii indicatori
vizaţi de creditor ar putea fi: fondul de rulment, gradul de îndatorare global, gradul de
îndatorare pe termen scurt, solvabilitatea, sau gradul de lichiditate. Fiecare creditor are un
astfel de sistem de analiză a unei companii, în momentul în care compania depăşeşte gradul
minim de îndatorare impus de creditor, acesta îşi rezervă dreptul de a anula, amâna sau rezilia
executarea contractului de credit. Tehnici extracontractuale de acoperire a riscului de dobândă
au în vedere:
- renegocierea directă a ratelor de dobândă sau scadenţelor cu creditorul;
- active financiare cu rată de dobândă indexabilă sau revizuibilă;
- contractul de swap pe rata dobânzii;
- operaţiuni forward pe rata dobânzii;
- operaţiuni futures pe rata dobânzii;
- operaţiuni de headging la bursă;

60
 - forward rate agreement (FRA);
- opţiuni pe rata dobânzii;
- opţiuni pe futures pe rata dobânzii;
- instrumente sintetice: cap, floor, collar
Managementul riscurilor vizează diminuarea pierderilor generate de producerea acestora şi
constituie în prezent o componentă de bază a managementului financiar. Producerea unor
evenimente neprevăzute poate afecta finalitatea deciziilor economice, lipsa unei protecţii
adecvate mărind semnificativ costul finanţării.

6. Cum se întocmeşte un plan de finanţare ?

Accesarea resurselor de pe pieţele financiare se bazează pe realizarea unui plan de finanţare

– componentă a planului de afaceri. Pe baza acestui plan de finanţare se stabileşte concret
structura finanţării (surse proprii, surse atrase), bugetul de capital şi costul mediu al capitalului
pentru variantele de finanţare agreate, procedând la optimizarea structurii capitalului dacă costul
acestuia este peste costul mediu al pieţei. Modelele folosite în acest scop iau în calcul piaţa
financiară şi rentabilitatea medie a plasamentelor pe piaţă, diminuarea costului prin raportarea la
piaţă fiind cea mai directă cale de eficientizare a finanţării afacerilor.

6.1. Optimizarea structurii de capital folosind modelul CAPM

Costul asociat finanţării din surse externe este cel mai bine
măsurat prin rata internă de rentabilitate. Această rată poate fi
calculată pe fiecare alternativă de finanţare ţinând cont de fluxurile
financiare viitoare (anuităţile).

Pentru a avea o imagine de ansamblu asupra costului total la care pot fi atrase resurse
financiare de pe piaţă se utilizează un indicator sintetic – WACC1 - care calculează un cost
mediu ponderat cu structura capitalului (practic cu ponderea pe care o au creditele, obligaţiunile
sau acţiunile în totalul capitalului necesar pentru dezvoltarea afacerii).

Un astfel de indicator permite decidentului să aleagă dintre mai multe planuri de finanţare
pe acela cu costul mediu cel mai mic. Formula de calcul este următoarea:

 Autofinantare Credite Obligatiun i Actiuni 

WACC    k capitalpropriu   k credite   k obligatiuni   k actiuni 
 Capital total Capital total Capital total Capital total 

În alegerea unei alternative de finanţare decidentul va ţine cont de costul mediu ponderat al
capitalului cel mai mic. Nu este însă suficientă doar analiza comparativă a mai multor alternative
de finanţare. Costul mediu al capitalului trebuie comparat şi cu nivelul mediu al dobânzilor pe
piaţă.
Soluţia la această problemă o oferă tot modelul CAPM bazat pe un portofoliu al pieţei.
Acest model a fost creat de William Sharpe şi se bazează pe ipoteza că profitul aşteptat al

1
“Weighted Average Cost of Capital”

61
oricărui titlu financiar porneşte de la rata fără risc de dobândă a pieţei (rata de dobândă la titlurile
de stat – RFR) la care se adaugă o primă de risc direct proporţională cu riscul titlului:

E(RETi )  RFR  β i  (R M  RFR)

Coeficientul beta măsoară riscul instrumentului financiar pe baza volatilităţii în timp a

preţului acţiunii respective raportată la volatilitatea pieţei (cu cât un titlu are o volatilitate mai
mare cu atât el este mai riscant). În aceste condiţii:
- dacă β < 0: înseamnă că titlul este mai puţin riscant decât piaţa;
- dacă β > 0: înseamnă că titlul este mai riscant decât piaţa;
- dacă β = 1: titlul este la fel de riscant decât piaţa;
- dacă β = 0: titlul este fără risc şi oferă acelaşi câştig ca titlurile de stat.

Modelul poziţionează pe o dreaptă oblică (SML) toate titlurile de pe o piaţă, direct

proporţional cu riscul lor. Orice combinaţie de titluri este poziţionată şi ea pe această dreaptă. Ce
aduce în plus acest model faţă de celelalte este conceptul de „portofoliu al pieţei”, un portofoliu
format din câte un titlu din fiecare de pe piaţă, ponderat cu valoarea de piaţă a acestuia. Este
totuşi dificil de construit un astfel de portofoliu, de aceea în analize acesta este asociat indicelui
bursier al pieţei financiare. Prin analogie, costul finanţării prin emisiune de acţiuni poate fi
aproximat cu ajutorul CAPM, ţinând cont de riscul asociat acestui instrument şi de prima de risc
a pieţei pe care se realizează emisiunea. Cu toate acestea estimarea costului finanţării prin
emisiune de acţiuni este totuşi destul de îndepărtată de costul real.

Profit SML
estimat

Rata de
profitabilitate
Rm
medie a
Prima de risc a portofoliului
pieţei pieţei
RFR

Riscul

Figura 8: Reprezentarea grafică a modelului CAPM

Dificultăţile legate de aplicarea acestui model în finanţarea internaţională se referă la

construirea unui portofoliu asociat pieţei globale (faţă de care să se raporteze toate titlurile de pe
pieţele locale) dar şi faptul că acest model este unul static şi nu priveşte evoluţia pieţelor în
dinamică. Costul mediu ponderat calculat pentru fiecare sursă de finanţare pe baza tabloului de
amortizare şi a ratei interne de rentabilitate va fi suprapus în graficul CAPM.

Dacă dreapta WACC ce indică costul mediu al capitalului pentru un plan de finanţare se
află deasupra dreptei Rm (care indică nivelul de rentabilitate medie al pieţei financiare) înseamnă
că în acel caz compania riscă să se finanţeze cu un cost mai mare decât media pieţei, acest fapt

62
implicând o ajustare a structurii capitalului. Optimizarea are ca scop diminuarea costului mediu
ponderat al capitalului prin reconsiderarea surselor de finanţare sau a modului în care sunt
repartizate acestea.

Profit Reducerea costului SML

estimat capitalului prin
optimizare
WACC1
WACC2
Rata de
profitabilitate
Rm
medie a
portofoliului
Prima de risc a
pieţei
pieţei WACC3
RFR

Riscul

Figura 8: Optimizarea planului de finanțare

În aceste condiţii, optimizarea planului de finanţare presupune următoarele:

- Reducerea ponderii surselor de finanţare mai costisitoare;
- Reducerea scadenţelor la finanţările cu cost ridicat;
- Înlocuirea surselor de finanţare cu surse mai puţin costisitoare.

În finanţarea afacerilor costul şi riscul reprezintă principalele criterii de selecţie şi de luare

a deciziei de finanţare. Analiza costurilor şi riscurilor asociate finanţării se bazează pe o serie de
previziuni legate de evoluţia mediului de afaceri din ţara gazdă, de evoluţia dobânzilor sau a
cursului de schimb, fără de care nu se poate lua o decizie corectă. Orice decident va pune
întotdeauna în balanţă riscul şi costul şi va reacţiona raţional în sensul alegerii variantei care
oferă cel mai redus cost al capitalului la cel mai redus nivel al riscului. Orice risc suplimentar pe
care şi-l asumă un operator în decizia sa de finanţare va fi însoţit de un câştig suplimentar
aşteptat (măsurat prin reducerea costului capitalului) ca o remuneraţie în acest sens. Intermediarii
financiari acţionează pe pieţele financiare internaţionale în sensul eficientizării alocării resurselor
de capital.

6.2. Elemente esenţiale avute în vedere la întocmirea unui plan de afaceri

Accesul unui întreprinzător la o finanţare externă sau la un credit

bancar este condiţionat de cele mai multe ori de prezentarea unui plan de
afaceri (planul de finanţare este inclus în acesta). Documentul care descrie
afacerea nu prezintă doar date financiare curente, ci şi modul în care vor fi
folosite fondurile solicitate.

Un bun plan de afaceri constituie cea mai convingătoare carte de vizita cu care
întreprinzătorul îşi poate susţine cauza în fata factorilor de decizie. Totuşi ştiinţa de a elabora un
plan de afaceri nu este la îndemâna oricui, aşa încât cea mai fericita alegere pentru un
63
întreprinzător este sa apeleze la o firma de consultanţă. Vom trece în revista cele mai
importante etape care trebuie parcurse în conceperea unui plan de afaceri, cu menţiunea ca acest
document poate consemna diferenţe, de la caz la caz, în funcţie de scopul pentru care este
elaborat şi de exigenţele celor care îl solicită. Ceea ce trebuie subliniat este ca o serie de paşi sunt
comuni în întocmirea planului de afaceri. Orice plan de afaceri trebuie sa cuprindă, intr-un prim
capitol, datele de identificare ale agentului economic: numele firmei, sediul, numărul de
înregistrare la Registrul Comerţului şi forma juridica de constituire, tipul activităţii curente,
natura capitalului, capitalul social, structura acţionariatului, eventualii asociaţi.
Următorul capitol este destinat informaţiilor privind conducerea societăţii, prevăzându-se
numele complet, funcţia, studiile, experienţa şi responsabilităţile fiecarui membru al conducerii.
În aceasta parte a prezentării trebuie detaliată situaţia personalului – numărul total de salariaţi (cu
contract de munca, cei direct productivi şi colaboratorii). Cel de-al treilea capitol al planului de
afaceri trebuie sa descrie activitatea curenta a societăţii. Aici trebuie redactat un scurt istoric al
societăţii şi trecute în revistă produsele sau serviciile pe care le oferă firma. în plus, acest
capitol trebuie sa includă o lista detaliata a principalilor furnizori de materii prime. Un reper
important este şi procesul tehnologic actual, precum şi o serie de date tehnice privind
principalele mijloace fixe aflate în proprietatea societăţii (categoria, denumirea grupei de
mijloace fixe şi valoarea lor). Un capitol aparte revine marketingului şi va cuprinde evaluarea
pieţei actuale, cu situaţia detaliată a clienţilor (numele, adresa, forma de proprietate, anul şi
valoarea tranzacţiilor). Concurenţii trebuie sa apară şi ei în descriere, fiind necesară o evaluare a
poziţiei produsului societăţii fata de concurenta. Pe lângă analiza cotei absolute şi relative de
piaţă această secţiune trebuie să conţină şi o analiză de tip SWOT şi eventuale alte modele de
analiză strategică a poziţiei companiei pe piaţă (matricea BCG, matricea ADL, matricea
McKinsey).

Un alt capitol trebuie sa conţină informaţii financiare privind activitatea curenta a societăţii,
de regula principalii indicatori financiari ai firmei din ultimii trei ani (rata curenta a lichidităţii,
rata rapida a lichidităţii, rata de recuperare a creanţelor, rata de plata a debitelor, rata profitului,
serviciul datoriei, rata solvabilităţii). Alături de indicatorii financiari mai trebuie anexate
bilanţurile contabile ale ultimilor trei ani şi situaţia veniturilor şi cheltuielilor pe ultimii trei ani.
Cea de a doua secţiune a planului de afaceri este dedicata proiectului pentru care se solicita
sprijin financiar. Subcapitolele cuprinse aici prezintă produsele / serviciile pentru care se solicita
fonduri, descrierea procesului tehnologic (inclusiv impactul asupra mediului şi asigurarea cu
utilităţi), principalii furnizori de materii prime. De asemenea, este necesara o descriere a
investiţiei propuse în contextul procesului tehnologic descris (obiectul şi tipul investiţiei,
furnizorul, valoarea estimata), precum şi graficul de realizare a investiţiei. Nu trebuie omise
referirile la modificările necesare echipamentelor şi clădirilor existente sau în structura şi
numărul personalului angajat.

Următorul subcapitol trebuie sa cuprindă date privind piaţa şi promovarea produselor, în

perspectiva obţinerii de fonduri. Aici trebuie inclus volumul de vânzări estimat pe o perioada
viitoare (de exemplu, trei ani), clienţii şi concurenţii potenţiali. De asemenea, trebuie evaluate şi
principalele avantaje ale produselor pe care firma le va oferi prin prisma preţului, calităţii,
caracteristicilor speciale, etc. , precum şi reacţia previzibila a concurentei la apariţia noii oferte
pe piaţă. De asemenea, nu trebuie uitate informaţiile legate de modul de desfacere a produselor
şi de promovarea vânzărilor. Un plan complet de afaceri va include obligatoriu sursele de

64
finanţare (planul de finanţare) ale investiţiei, bugetul de capital mai exact, şi proiecţiile
financiare pentru următorii ani după primirea asistentei financiare. Aici trebuie menţionate rata
de recuperare a investiţiei şi rata interna de rentabilitate financiara, valoarea actualizată a fluxului
de numerar brut şi net luând în calcul sursele de finanţare vizate. Acestea sunt, în principiu, cele
mai importante date care trebuie sa le conţină un plan de afaceri. In plus, în funcţie de cerinţele
celor care îl solicită, planul de afaceri poate detalia situaţiile în care firma a depăşit situaţiile de
criza economica, precum şi alte informaţii pe care solicitantul de credit le considera necesare
pentru a-si facilita accesul la finanţare.

Exerciţiu:
Având în vedere toate elementele necesare, să se întocmească un plan de afaceri
pentru a obţine o finanţare de la o bancă în beneficiu companiei dumneavoastră.
Acest plan de afaceri trebuie să vizeze achiziţionarea de pe piaţa internă a unor
echipamente destinate creşterii capacităţii de producţie.

6.3. Sfaturi privind completarea unei cereri de credit.

Conform reglementărilor, contractul de credit bancar este un

contract consensual, încheiat in urma exprimării acordului de voinţă intre
banca şi client şi vizează acordarea de fonduri în vederea finanţării
proiectelor de investiţii. Ca orice contract, acesta este negociabil, nu are o
formă standard şi conţine o serie de clauze care reglementează modul în
care banii împrumutaţi vor fi returnaţi creditorului împreună cu
remuneraţia aferentă.

Contractul de credit bancar este un contract de adeziune, majoritatea clauzelor fiind fixate
anterior negocierii de către banca. Contractul de credit bancar, precum şi garanţiile reale şi
personale, constituite in scopul garantării creditului bancar, constituie titluri executorii. Dacă
sunt întrunite anumite condiţii şi exista pericolul ca banca să nu mai poată recupera creditul
acordat şi dobânda, deşi actuala lege bancara nu prevede expres aceasta posibilitate, contractul
poate fi denunţat unilateral de către banca, de exemplu, in cazul în care clientul a furnizat date
nereale pe care banca le-a luat în considerare la semnarea contractului sau în situaţia în care
clientul a încălcat condiţiile contractului de credit ori daca situaţia economică şi financiara a
clientului nu mai asigura condiţii de rambursare. Desigur, este posibilă stipularea în contract a
unor clauze de denunţare unilaterala de către bancă.

Principalele etape parcurse în acordarea creditelor sunt:

1. întocmirea cererii de credit si a documentaţiei de credit si depunerea lor la banca;
2. evaluarea cererii de credit, a riscurilor afacerii pentru care se solicita creditul si a
riscurilor aferente creditării;
3. aprobarea (sau refuzul) cererii de credit;
4. încheierea contractului de credit si acordarea creditului (în cazul aprobării
acestuia);
5. rambursarea creditului si a dobânzilor;
6. eventuala rescadenţare a creditului.

65
 Cerere de credit trebuie sa cuprindă următoarele elemente obligatorii:
- formular cu –antetul firmei
- adresa , nr. telefon, fax, telefax.
- date privind creditul sau angajamentul de plata solicitat:
a. valoare
b. obiect
c. termen
- posibilităţile plăţii avansului si a primei de asigurare eterne (HERMES ,
COFACE, SACE, etc.) acolo unde este cazul
- garanţii oferite de societate

Documentaţia de credit, anexată cererii de credit, cuprinde în principal:

- fisa de prezentare generala a societăţii,
- situaţia evolutivă a patrimoniului si principalii indicatori de rezultate
economico-financiare;
- bugetul de venituri si cheltuieli pe ultimul exerciţiu şi pe exerciţiu în curs;
- ultimul bilanţ contabil si contul de profit si pierderi, precum si ultima balanţa de
verificare;
- extrasele de cont curent si de credit de la toate băncile unde societatea are
deschise conturi;
- evaluări si expertize tehnice ale garanţiilor;
- dovezi ale proprietăţii asupra garanţiilor;
- acordul proprietarilor privind gajarea, ipotecarea, cesionarea garanţiilor către
bancă.

Evaluarea cererii de credite se face pe baza datelor din ultimul bilanţ contabil si din situaţia
evolutivă a principalilor indicatori economico-financiari. Banca va proceda la o analiza
financiara de ansamblu a societăţii solicitante a creditului, pentru determinarea bonităţii
societăţii. Principalii indicatori de analiza a bonitatii sunt: lichiditatea; solvabilitatea şi
rentabilitatea. În analiza cererii de credite se va tine cont de prezentarea detaliata a investiţiei
preconizate, făcuta , de către societatea solicitanta a creditului, printr-un plan de afaceri.
Negocierea presupune convenirea de către colectivul de negociere si reprezentanţii legali ai
societăţii a următoarelor elemente ale contractului de creditare: destinaţia creditului; volumul
creditului; termenele de efectuare a plăţilor din credite; graficul de rambursare a creditelor şi
nivelul dobânzilor.

Cererea de credit va fi analizată amănunţit de către bancă, punându-se accentul atât pe

analiza economică a debitorului cât şi pe cea financiară. Elementele avute în vedere la analiza
economico - financiară a cererii de credit de către o bancă sunt: dimensionarea costului
investiţiei şi elaborarea planului de finanţare, urmărirea eşalonării împrumutului solicitat pentru a
vedea dacă este corespunzătoare etapelor realizării proiectului, analiza clauzelor contractuale
interne / externe de achiziţionare / aprovizionare cu bunuri necesare realizării proiectului,
determinarea eficienţei proiectului şi a pragului de rentabilitate, întocmirea situaţiei fluxului de
numerar şi previzionare eşalonării rambursării creditului.

66
 Un aspect important în analiza cererii de credit de către o bancă îl constituie
aprecierile asupra conducerii executive a societăţii respective referitoare la: probitatea morală şi
profesională; daca au mai lucrat in domeniul similar şi sunt cunoscuţi pe piaţă; daca manifestă
înţelegere asupra necesităţii controlului bancar şi au atitudine promptă faţă de solicitările băncii;
dacă au capacitatea de a defini şi prezenta perspectivele firmei privind evaluarea reală a
condiţiilor pieţei interne şi externe în domeniul asemănător celui desfăşurat de firmă; în ce
măsură există preocupare pentru menţinerea performanţelor şi asigurarea lichidităţii firmei; dacă
au asigurat încadrarea cu personal calificat şi cu experienţă în sectoarele de bază ale activităţii
firmei precum şi alte aspecte relevante asupra personalităţii conducătorilor. Pe baza acestor
analize complexe se întocmeşte în 4 exemplare (2 pentru banca si 2 pentru debitor) contractul de
împrumut. Acordarea creditelor se face la termenele stabilite prin contractul de împrumut, în
baza plafoanelor de credit. Rescadenţarea unei rate de rambursare ajunsă la scadenta nu va fi
admisă decât în condiţiile în care: neachitarea ei se datorează unor cauze obiective, acceptate de
către bancă; termenul de rambursare nou convenit se încadrează în durata maxima de creditare
prevăzută de lege. Rambursarea creditelor se face din contul de disponibilităţi al debitorului, la
data scadentă. Societăţile care înregistrează credite nerambursate la scadenţă sunt supuse
regimului de supraveghere a plăţilor. Daca încasările realizate de debitor nu permit rambursarea
ratelor restante, acesta va fi somat sa achite creditele restante, în caz contrar banca creditoare va
declanşa procedura de executare silită.

Exerciţiu:
Având în vedere toate elementele necesare, să se întocmească un plan de afaceri
pentru a obţine o finanţare de la o bancă în beneficiu companiei dumneavoastră.
Acest plan de afaceri trebuie să vizeze achiziţionarea de pe piaţa internă a unor
echipamente destinate creşterii capacităţii de producţie.

Resurse Internet:
- http://www.rei.ase.ro/riskman/importanta.ppt
- http://www.primm.ro/primm/2003_1/03.htm
- www.amaniu.ase.ro/studenti/UCB/Download/Risc%20bancar.doc
- http://www.amaniu.ase.ro/studenti/UCB/Download/RISC.doc
- http://www.kmarket.ro/b3/camp_beta.doc
- http://wwwcom.ase.ro/curs-finante/introducere.htm
- http://www.finint.ase.ro/
- http://www.moneychimp.com/articles/risk/classes.htm
- http://www.investopedia.com/terms/w/wacc.asp

67
Rezumat și aplicații – setul 2

 Costul capitalului
 Valoarea timp a banilor
 Actualizare
 Rată de actualizare
 Randament
 Rata internă de rentabilitate
 Valoare actualizată netă
 Cerere de finanțare
 Plan de finanțare

Accesarea resurselor financiare se face întotdeauna în condiții de risc și de cost. Operatorii

economici trebuie să cunoască foarte bine modalitate prin care se face evaluarea costului
capitalului care nu se asociază întotdeauna dobânzii din ofertă. Valoarea timp a banilor și
tabloul de amortizare a unei finanțări sunt concepte minimale în analiza costului asociat unui
plan de finanțare. Riscurile specifice finanțării afacerilor vizează riscul de țară (dacă
finanțarea se face de pe piețele internaționale), riscul valutar (dacă finanțarea se face în
valută), riscul de dobândă (chiar dacă vorbim de dobândă fixă) și riscul de neplată. O parte
dintre acestea sunt exclusiv riscuri asociate creditorului (riscul de țară, riscul de neplată),
altele sunt riscuri care se regăsesc atât la nivel de debitor cât și la nivel de creditor. Fiecare
dintre aceste riscuri are metode specifice de evaluare și de gestionare.

 Care sunt factorii care influenţează evoluţia ratei dobânzii pe pieţele financiare?

 În ce constă conceptul de "valoare timp a banilor" şi cum este el integrat în costul

capitalului?
68
 Ce reprezintă rata de actualizare şi ce rol are ea în analiza financiară?

 Care este diferenţa dintre valoarea actualizată netă şi rata internă de rentabilitate?

 Analizaţi comparativ pe un caz practic criteriul VAN şi RIR?

 Cum se estimează costul creditului şi costul emisiunii de obligaţiuni?

 Cum se estimează costul finanţării prin emisiune de acţiuni?

 Exemplificaţi calculul indicatorilor VAN şi RIR pe cazul unui credit.

 Ce relaţie există între riscurile şi costul total al finanţării afacerilor ?

 Exemplificaţi pe un caz practic modul de determinare al fluxului de numerar net.

 Care sunt premisele de bază ale modelului Gordon - Shapiro de estimare a costului
finanţării prin emisiune de acţiuni?

 Cum puteţi defini riscul în activitatea de finanţare internaţională ?

 Care sunt cele mai importante riscuri la care se expun cei care sunt implicaţi în activitatea
de finanţare?

 Care este diferenţa dintre riscurile sistemice şi cele nesistemice ?

 Ce reprezintă riscul de ţară şi ce importanţă are el în decizia de finanţare ?

 Care sunt principalii factori avuţi în vedere în analiza riscului de ţară de către creditori?

 Care este diferenţa între riscul de ţară, riscul politic şi riscul suveran ?

 Ce reprezintă riscul de transfer şi cum poate el afecta fluxurile financiare ?

 Ce reprezintă riscul de dobândă şi cum afectează acesta costul finanţării internaţionale?

 Ce indicatori foloseşte metoda clasică de analiză a riscului de dobândă ? Exemplificaţi

calculul acestora pe un credit sau pe o emisiune de obligaţiuni.

 Ce reprezintă riscul valutar în finanţarea afacerilor ?

 Cum se evaluează de către o bancă cele trei forme ale riscului valutar ?

 Ce reprezintă riscul de neplată ("default risk") şi cum poate fi evaluat acesta de către o
bancă implicată în activităţi de finanţare afacerilor ?

69
  Realizaţi o ierarhizare a tuturor tipurilor de riscuri specifice finanţării afacerilor în funcţie
de importanţa acestora ?

 Cum se pot integra în procesul decizional toate aceste riscuri specifice finanţării
afacerilor ?

 În ce constă întocmirea unui plan de afaceri şi ce rol are planul de finanţare?

 Care sunt etapele principale în acordarea unui credit de către o bancă?

 Care sunt elementele de bază ale unei cereri de credit către o bancă?

 Care sunt etapele principale în elaborarea unui plan de afaceri?

 Ce etape trebuie parcurse în elaborarea unei cereri de credit?

 Comentaţi principalii indicatori financiari avuţi în vedere de către o bancă în analiza unei
cereri de credit.

 Care sunt principalele caracteristici ale contractului de credit?

 Detaliaţi elementele principale care fac obiectul negocierii unui contract de credit.

 Ce rol are analiza economico-financiară a unei cereri de credit şi cum se realizează ea?

 Cum se poate optimiza structura şi costul capitalului utilizând modelele de piaţă - CAPM
?

 Cum se măsoară riscul instrumentelor financiare în cazul modelului CAPM?

1. Pe cazul companiei dumneavoastră analizaţi costul finanţării prin repartizarea unui profit
de 25 milioane pentru achiziţionarea unor mijloace fixe.

2. Analizaţi costul unui credit bancar pe trei ani obţinut de pe piaţa românească de la una
din băncile comerciale importante luând în calcul toate condiţiile impuse de bancă
(rambursare, scadenţă, dobândă) precum şi estimarea dumneavoastră cu privire la
evoluţia mediului de afaceri pe următorii ani.

70
3. Cum apreciaţi finanţarea prin emisiune de acţiuni sau obligaţiuni pe piaţa românească în
comparaţie cu finanţarea prin credite sau autofinanţarea, luând în calcul costul acesteia în
contextul actual al pieţei financiare?

4. Pe cazul unui credit ce ar putea fi obţinut de compania dumneavoastră analizaţi

expunerea la riscul de dobândă, riscul valutar şi riscul de neplată (pentru bancă).

5. Realizaţi o ierarhizare a tuturor tipurilor de riscuri specifice finanţării afacerilor în funcţie

de importanţa acestora.

6. Concepeţi un model de analiză a riscului de ţară şi aplicaţi acest model pe grupul ţărilor
din Europa Centrală şi de Est. Realizaţi o ierarhie a acestor ţări în funcţie de riscul de ţară
şi comentaţi rezultatul.

7. Pe baza ofertelor de creditare ale băncilor româneşti întocmiţi două planuri de finanţare şi
determinaţi costul mediu al capitalului aferent acestora. Comparaţi pe baza modelului
CAPM acest cost cu media pieţei româneşti (asimilaţi portofoliu pieţei cu indicele BET-
C) şi încercaţi să optimizaţi structura capitalului dacă este cazul.

8. Completaţi o cerere de finanţare pe baza bilanţului şi a contului de profit şi pierdere al

companiei dumneavoastră şi încercaţi să realizaţi o analiză a acesteia folosind indicatorii
financiari specifici. Dacă aţi fi în locul băncii căreia îi solicitaţi creditul aţi acorda acest
credit şi de ce?

71
Unitatea de învăţare nr. 7-9
TEHNICI SPECIFICE DE FINANȚARE A AFACERILOR
7. Tehnici de finanţare pe termen scurt
- Linia de credit
- Creditul reîncărcabil
- Avansul în contul curent
- Creditul în descoperit de cont (overdraft)
- Creditul de scont
- Creditul de accept

8. Tehnici de finanţare pe termen mediu şi lung

- Eurocreditul
- Creditul sindicalizat
- Creditele paralele
- Creditele subsidiare
- Creditul furnizor
- Creditul cumpărător
- Emisiunea de obligaţiuni pe pieţele financiare prin ofertă publică
- Mecanismul emisiunii de acţiuni printr-o ofertă publică
- Emisiunea internaţională de acţiuni prin certificate de depozitare
- Securitizarea pe pieţele financiare internaţionale

9. Tehnici speciale de finanţare

- Leasing-ul
- Forfetarea
- Factoringul

Obiective
Conţinutul unităţii de învăţare oferă suportul necesar pentru:
a. Aprofundarea diferitelor tehnici de finanțare aflate la dispoziția
celor care doresc să dezvolte o afacere;
b. Înțelegerea diferențelor care apar între tehnicile de finanțare pe
termen scurt și tehnicile de finanțare pe termen lung;
c. Înțelegerea diferențelor dintre sursele private și sursele publice de
finanțare;
d. Cunoașterea diferențelor dintre mecanismele de finanțare specifice
pieței de capital și cele specifice pieței monetare.

72
Unitatea de învățare 7-9: TEHNICI SPECIFICE DE FINANŢARE A AFACERILOR

Practica financiar-bancară a dezvoltat în timp o serie de mecanisme de finanţare mai mult

sau mai puţin complexe, destinate mobilizării de fonduri necesare derulării operaţiunilor
comerciale sau dezvoltării unor proiecte de investiţii.

Există în prezent o multitudine de variante de creditare pe orizonturi diferite de timp care

vizează sau operaţiuni complexe, unele fiind utilizate în faza de iniţiere, altele intervenind în faza
derulatorie a acestora. În finanţarea afacerilor, sursele cele mai importante provin din sectorul
privat, intermediarii financiari având rolul fundamental în mobilizarea resurselor de capital.

Fondurile publice sunt concentrate în anumite domenii şi sectoare ce prezintă un interes

sporit pentru economia unei ţări. O altă caracteristică importantă a finanţării afacerilor este aceea
că în finanţările pe termen scurt dominante sunt creditele bancare, în timp ce în cazul finanţărilor
pe termen mediu şi lung domină finanţările prin pieţele de capital (emisiunea de acţiuni şi
obligaţiuni). În funcţie de orizontul de timp creditele externe pot fi sistematizate astfel: tehnici de
creditare pe termen scurt, tehnici de creditare pe termen mediu şi lung şi tehnici speciale de
creditare.

7. Tehnici de finanţare pe termen scurt

Finanţarea pe termen scurt are în vedere nevoi pe termen scurt

generate de derularea afacerilor (stocuri, avansuri acordate furnizorilor,
credite comerciale acordate clienţilor) având rol fundamental în refacerea pe
termen scurt a lichidităţilor companiei şi mai puţin fiind importante în
dezvoltarea afacerilor.

Băncile furnizează cea mai mare parte a resurselor financiare pe termen scurt printr-o serie
de mecanisme de creditare specifice. Având în vedere durata acestor finanţări şi scopul acestora,
riscul asociat este mult mai redus, acest fapt explicând şi numărul redus de instituţii implicate în
schemele de finanţare.

Cele mai importante facilități de finanțare pe termen scurt întâlnite în practică includ:

- Linia de credit
Este o facilitate de creditare oferite de bănci care presupune negocierea cu clienţii a unui plafon
maxim de credite şi eşalonarea acestora în timp. Clienţii vor efectua tragerile de credite care vor
avea scadenţa maximă cu durata liniei de credit. În cazul depăşirii plafonului din linia de credit
sau a neutilizării acestuia clienţii vor plăti dobânzi penalizatoare. Această facilitate de creditare
eficientizează utilizarea resurselor financiare şi obligă operatorii economici să estimeze corect
nevoile lor de lichidităţi. Din această cauză riscul asociat liniilor de credite este mai mic şi
implicit şi dobânda percepută de bancă este mai mică.

73
- Creditul reîncărcabil
Este un credit pe termen scurt pe care companiile pot să îl ”reîncarce” la scadența sa cu un nou
credit acordat în noile condiții ale pieței. Prin acest credit companiile își pot transforma un credit
pe termen scurt într-unul pe termen mai lung, în funcție de nevoile de finanțare specifice. În plus,
băncile transferă o parte din riscul legat de piață (dobânzi, curs de schimb, riscul debitorului)
către debitor, negocierea condițiilor de creditare periodică face ca acest credit cu scadență în
continuă prelungire să fie mai bine ajustat la modificările din piață.

- Avansul în contul curent

Este o tehnică de finanțare pe termen scurt prin care contul curent al debitorului este alimentat cu
o sumă de bani. Acest tip de finanțare se poate conecta și cu un ordin de plată, în cazul acestuia
existența provizionului necesar plății fiind obligatorie.

Mecanismul avansului în contul curent este următorul:

Vânzător Cumpărător
1

6
5 2

4 3
Banca vânzătorului Banca cumpărătorului Bancă terță
1. Vânzătorul vinde marfă către cumpărător cu plata la vedere
2. Cumpărătorul dă ordin de plată băncii sale;
3. Pentru că nu există sumele aferente în contul curent, o terță bancă (poate fi tot banca cumpărătorului) oferă
un avans în contul curent;
4. Efectuarea plății;
5. Încasarea contravalorii mărfii vândute;
6. Rambursarea avansului în contul curent.

În acest fel toată lumea e mulțumită: vânzătorul este plătit fără problemele aferente printr-un
mecanism simplu, rapid și ieftin (OP-ul), cumpărătorul beneficiază de un suport financiar
important.

- Creditul în descoperit de cont (overdraft)

Are în vedere o finanțare pe termen scurt în cazul în care apare situația de descoperit de cont sau
de neacoperire a unui instrument de plată (cecul). Este o finanțare pe termen scurt care se acordă
cumpărătorului.

Prin utilizarea acestui mecanism cel care are de făcut o plată (cumpărătorul), dacă a emis un cec
către un vânzător care prezintă la încasare instrumentul de plată și nu există banii aferenți în
contul curent, poate beneficia de o finanțare în descoperit de cont. Este similară utilizării banilor
de pe un card bancar peste banii existenți în contul curent al deținătorului de card.

74
Mecanismul este următorul:

Vânzător Cumpărător
3

9
4 8 1 2

5 6
Banca vânzătorului Banca cumpărătorului Bancă terță
7

1. Cumpărătorul depune în prealabil o sumă de bani în contul său curent;

2. Banca emite o filă de cec ce îl are drept titular pe cumpărător (sau carnet de file de cec);
3. Livrarea mărfii și plata ei cu fila de cec;
4. Prezentarea la plată a filei de cec;
5. Remiterea filei de cec în vederea încasării sale și constatarea existenței situației de neacoperire a filei de
cec;
6. Acordarea unui credit în descoperit de cont de către o terță bancă (poate fi banca cumpărătorului);
7. Transferul sumei aferente plății;
8. Plata vânzătorului;
9. Rambursarea a creditului în descoperit de cont.

- Creditul de scont
Are în vedere ansamblul titlurilor de creanţă ce însoţesc vânzarea pe credit: cambie, bilet la
ordin, acreditive etc. Practic, prin scontare se înţelege vânzarea acestui titlu de creanţă înainte de
scadenţă unei bănci. Valoarea încasată înainte de scadenţă depinde de numărul de zile rămase
până la scadenţă şi de nivelul taxei scontului. Scontarea presupune mobilizarea de resurse în
valută sau în monedă naţională de pe piaţa monetară locală, de la o bancă comercială sau chiar de
la banca centrală. Pentru a evita dezavantajul pe care îl conferă faptul ca vânzarea pe credit e
transformată într-o vânzare cu plata la livrare, de cele mai multe ori vânzătorii includ în preţ şi o
marjă suplimentară care să le acopere costul scontării.
1
Vânzător Cumpărător

2
4
3
Banca vânzătorului Banca comercială

1 - Contract de vânzare – cumpărare şi acceptarea unei cambii trasă de vânzător;

2 - Depunerea cambiei la banca vânzătorului;
3 - Scontarea efectului de comerţ pe piaţa monetară locală (la o altă bancă);
4 - Plata vânzătorului.

75
- Creditul de accept
Constă în încheierea unui contract de export de către o companie, urmând ca apoi exportatorul în
calitate de trăgător şi beneficiar să solicite o cambie băncii sale. Odată acceptată această cambie,
exportatorul poate să-şi încaseze în avans parţial contravaloarea exportului direct de la banca
emitentă a cambiei sau prin scontarea acesteia la o altă bancă comercială. Aceste credite sunt
strâns legate de operaţiunile de comerţ exterior cu plată diferată, exigibilitatea creanţei faţă de
importator nedepăşind termenul de 3 – 6 luni. Pentru a creşte siguranţa unei operaţiuni de export
cu plată diferată, exportatorii preferă utilizarea acestor mecanisme de finanţare pe baza acceptării
unei cambii din partea băncii importatorului sau exportatorului. Acceptul din partea băncii
exportatorului este o formă activă de promovare a exporturilor unei ţări.

1
Exportator
Importator

3 2
4

Banca comercială
Banca exportatorului

1 - Contract de export / import;

2 - Solicitarea unei cambii de către exportator băncii sale;
3 - Acceptarea cambiei de către banca exportatorului;
4 - Scontarea efectului de comerţ pe piaţa monetara locala (la o alta banca);

Costul acestui credit încorporează taxa scontului şi un comision de acceptare. Pe de altă

parte, există şi situaţia în care banca acceptantă - conform condiţiilor stipulate în convenţia de
credit - acceptă cambii trase asupra sa în favoarea importatorului. Aceste cambii sunt destinate să
achite exportatorului (prin plata la vedere) sumele datorate aferente importurilor efectuate,
importatorul rămânând debitor faţă de bancă, asumându-şi costul creditului de accept. Prin
utilizarea acestui credit, exportatorul transferă riscul de neplată către banca acceptantă, sumele
încasate înainte de scadenţă putând fi utilizate pentru derularea de noi exporturi. Avantajul
importatorului în cazul creditului de accept este acela că el poate avea un acces sporit pe pieţele
externe iar datorită faptului că documentele sunt dublate de acceptul băncii, importatorul poate fi
asigurat asupra expedierii mărfurilor. Diferenţa între creditul de accept şi creditul de scont constă
în aceea că în cazul creditului de scont acceptarea cambiei se face de către cumpărătorul mărfii în
timp ce la creditul de accept acceptul este dat de banca cumpărătorului sau de banca
vânzătorului. Creditul bazat pe cesiune diferă de creditul de accept şi creditul de scont prin aceea
că nu îl mai menţine solidar la rambursarea creditului şi pe vânzătorul mărfii.

Pe lângă toate aceste forme specifice de creditare, în categoria finanţărilor pe termen scurt
mai sunt incluse şi compensaţiile (marfă contra marfă la momente diferite de timp), cumpărările
în avans (vânzătorul cumpără în avans de la cumpărător marfă pentru a spori capacitatea acestuia
de plată în compensaţie), cumpărările legate sau buy – back (plata se face cu produse realizate de
echipamentele achiziţionate).

76
8. Tehnici de finanţare pe termen mediu şi lung

Finanţarea pe termen mediu şi lung are rol fundamental în dezvoltarea afacerilor şi vizează
achiziţionarea de active fixe (terenuri, clădiri, echipamente, utilaje). Presupunând mobilizarea
unor fonduri importante cu durată mare, finanţarea pe termen mediu şi lung este mult mai
complexă implicând un număr mult mai mare de intermediari financiari. Piaţa de capital este
principalul furnizor de resurse pentru finanţările pe termen lung, mobilizarea făcându-se prin
intermediul obligaţiunilor şi acţiunilor. În plus, piaţa financiară internaţională (mai ales cea
europeană) pune la dispoziţia operatorilor o serie de mecanisme de creditare complexe:
eurocredite, credite sindicalizate, credite furnizor, credite cumpărător, credite paralele sau credite
subsidiare destinate în principal finanţării achiziţionării de bunuri de echipament din import. În
prezent aceste tehnici de creditare sunt accesibile şi pe piaţa românească prin implicarea băncilor
cu capital străin.

- Eurocreditul
Sunt creditele obţinute de pe piaţa financiară internaţională denominate în altă monedă decât cea
a ţării de emisiune (de exemplu denominate în dolari şi acordate de un consorţiu de bănci
europene). Mecanismul acestei tehnici de finanţare este complex, eurocreditarea fiind iniţiată de
beneficiar care se va adresa şi va încheia un contract de credit cu o bancă de prestigiu care va
coordona şi va purta responsabilitatea întregii operaţiuni - banca "lead - manager". Un rol
important în stabilirea condiţiilor de acordare a creditului îl au grupul de coordonare şi consorţiu
de bănci comerciale.

4
Beneficiar Banca lead - manager
1
Banca A
2
Banca B

Banca C
3 6
Grupul de coordonare

5
Piaţa monetară europeană;
Depozite;
Bănci comerciale UE;

1 - Încheierea unui contract de credit cu o banca de prestigiu - lead manager;

2 - Constituirea consorţiului bancar (bănci din Uniunea Europeană);
3 - Constituirea grupului de coordonare;
4 - Stabilirea condiţiilor creditului;
5 - Stabilirea sumelor subscrise de băncile din consorţiu bancar;
6 - Atragerea de fonduri de pe piaţa monetara, depozite, investitori sau bănci comerciale.

77
 După constituirea consorţiului bancar şi a grupului de coordonare şi după stabilirea
condiţiilor de creditare (termene, dobânzi, modalităţi de rambursare), băncile comerciale
implicate vor trece la mobilizarea de fonduri de pe pieţele financiare locale pe care le vor remite
prin intermediul băncii lider beneficiarului. Consorţiu bancar este o grupare temporară de bănci
fără personalitate juridică cu rol în mobilizarea de fonduri pe termen scurt ce sunt transformate
prin intermediul acestui mecanism într-u credit pe termen mediu sau lung (creditele revolving).
O formă particulară a eurocreditelor este creditul "roll - over" ce presupune creditarea cu o rată
variabilă de dobândă calculată pe baza unei dobânzi de referinţă (LIBOR) la care se adaugă un
procent calculat pe baza riscului (rating) pe care-l prezintă compania beneficiară.

- Creditul sindicalizat
Este o altă tehnică de finanţare internaţională pe termen mediu şi lung, frecvent utilizată în
comerciale internaţionale.

Beneficiar Banca lead - manager

Grupul de management

Grupul de bănci
participante

Memorandum de plasament

Banca A Banca B

1 - Contract de credit cu o banca lead manager sau un consorţiu bancar de co-manageri;

2 - Stabilirea grupului de management (din bănci);
3 - Stabilirea listei de bănci participante;
4 - Stabilirea condiţiilor creditului;
5 - Publicarea memorandumului de plasament;
6 - Obţinerea de fonduri de la alte bănci din Uniunea Europeană (Banca A, Banca B).

Şi această tehnică presupune contactarea unei bănci puternice care va constitui un grup de
management format dintr-un număr de bănci de renume, Spre deosebire de eurocreditare, în
cazul creditului sindicalizat responsabilitatea pentru întreaga operaţiune şi-o asumă grupul de
management. În plus banca lider şi grupul de management vor subscrie pentru mai mult de
jumătate din masa totală a creditului (maxim 60 %). Pentru restul fondurilor solicitate, grupul de
management va constitui un grup de bănci participate care va întocmi un memorandum de
plasament (un fel de cerere de ofertă) adresat băncilor comerciale ce acţionează pe piaţa
financiară internaţională. Dacă vor fi de acord cu condiţiile stipulate în memorandumul de
acord, aceste bănci vor intra în creditul sindicalizat obligându-se să procure şi să remită fondurile
pentru care au subscris. În final, sumele solicitate vor fi acoperite integral. Deoarece riscurile şi
responsabilităţile sunt distribuite între mai multe bănci şi pentru că o mare parte din masa
creditului este acordată direct de băncile din consorţiu bancar, creditul sindicalizat este
78
uneori mai puţin riscant şi mai ieftin decât eurocreditele. Prin eforturile şi implicarea băncilor cu
capital străin (ING, Societe Generale, ABN-Amro), eurocreditele şi creditele sindicalizate au
cunoscut o amploare din ce în ce mai mare în finanţarea unor sectoare din economia românească
(transporturi, sectorul energetic, telecomunicaţii).

- Creditele paralele
Sunt o consecinţă a intensificării tranzacţiilor comerciale din ultimele decenii. Mecanismul unor
asemenea credite este relativ simplu: să presupunem cazul unei companii europene A cu o filială
în România şi o companie românească B cu o filială în Uniunea Europeană. Filiala companiei
româneşti are de achiziţionat un echipament de pe piaţa europeană pentru care are de plătit o
sumă în €, filiala companiei europene are de plătit o sumă echivalentă în lire furnizorilor săi.
Între companiile A şi B se va încheia un contract de credit paralel, prin care firma europeană va
credita în € filiala firmei româneşti şi firma românească va credita în lei filiala firmei europene.
Ambele credite vor rula în paralel în aceleaşi condiţii şi pentru sume echivalente, fiind purtătoare
de dobânzi. Dobânzile la cele două credite se vor negocia direct între cei doi parteneri, rolul
acestora fiind de a acoperi modificarea în timp a cursului de schimb € / leu. Limite ale finanţării
prin împrumuturi paralele: operaţiunea se înregistrează în bilanţul ambelor companii având
impact asupra situaţiei financiare (ex. gradul de îndatorare va creşte) şi dobânzile se negociază
direct între părţi (este fundamentală în acest caz puterea de negociere între cei doi parteneri
precum şi capacitatea acestora de a aprecia corect evoluţia viitoare a cursului de schimb şi a
ratelor de dobândă pe piaţa financiară internaţională).

Firma A Firma B
Contract de
împrumut
Împrumut în € Împrumut în lei

Filiala B Filiala A

- Creditele subsidiare
Au la bază un principiu asemănător creditelor paralele. Firma europeană A se poate împrumuta
mai bine în dolari de pe piaţa financiară locală decât o poate face firma românească în timp ce
aceasta se poate împrumuta mai bine în lei. Pentru a finanţa în condiţii mai avantajoase filialele
lor, firmele în cauză se adresează băncilor locale, obţinând credite de valoare echivalentă şi în
aceleaşi condiţii de creditare (aceleaşi termene şi acelaşi tip de rambursare). După ce încheie un
contract de credit "back to back", companiile mamă vor transfera cele două credite filialelor,
adică compania europeană va acorda un credit în dolari filialei companiei româneşti şi compania
românească va acorda un credit în lei filialei companiei europene. Dobânzile aferente celor două
credite sunt de regulă identice cu dobânda percepută de băncile locale, însă pot să şi difere.

79
 Banca A Firma A Firma B Banca B
Contract de
Împrumut în € împrumut Împrumut în
lei

Filiala B Filiala A

Diferenţa dintre dobânzi este destinată să acopere pierderile din modificarea nefavorabilă
a cursului de schimb. Spre deosebire de creditele paralele, creditele "back to back" nu mai
presupun negocierea ratelor de dobândă, mecanismul de creditare fiind racordat la piaţa
financiară. Chiar dacă efectul bilanţier este nul pentru că pasivele create de împrumuturile
contractate local sunt compensate în totalitate de activele generate de creanţele faţă de filiale,
unii indicatori bilanţieri pot cunoaşte o modificare nefavorabilă (de exemplu capacitatea de
îndatorare globală sau capacitatea de îndatorare la termen).

- Creditul furnizor
Este un credit acordat direct furnizorului (exportatorului) de către o bancă sau de o instituţie
financiară specializată. Practic, după încheierea contractului, vânzătorul va livra marfa şi va
amâna plata acesteia pe o perioadă determinată de timp, oferind astfel un credit în marfă
cumpărătorului.
LIVRARE
Vânzător Cumpărător

CREDIT FURNIZOR

GARANTAREA
CREDITULUI
Banca vânzătorului

Institutie de garantare şi
REFINANŢARE
asigurare

Instituţie guvernamentala

Pentru a-şi recupera contravaloarea vânzării, vânzătorul se va adresa băncii sale care în
baza unui set de documente va acorda un credit acestuia. Banca vânzătorului se va adresa ulterior
unei instituţii specializate ce va acorda un credit în condiţii preferenţiale băncii finanţatoare a
creditului furnizor. Această tehnică este o formă indirectă de promovare a exporturilor bazată pe
acordarea unui credit cu dobândă subvenţionată cumpărătorului printr-un mecanism complex. În
cazul finanţării importului de bunuri de echipament, deoarece creditul de bază este acordat
vânzătorului de o bancă din ţara sa, acest credit necesită doar o asigurare a creditului la o
instituţie de asigurări specializată (de exemplu COFACE di Franţa). Creditul furnizor are astfel
avantajul că este mai ieftin, decât creditul cumpărător. În absenţa unei instituţii publice cu rol în
80
promovarea exporturilor, vânzătorul va include în preţul de ofertare costul propriei finanţări
(dobânzi şi comisioane bancare).

- Creditul cumpărător
Se acordă de către o bacă din ţara vânzătorului direct cumpărătorului, prin intermediul unui
mecanism specific. Odată încheiat contractul de import - export, cumpărătorul se va adresa unei
bănci de renume din ţara sa şi va solicita pe cheltuiala sa o scrisoare de garanţie bancară. Odată
obţinută aceasta, cumpărătorul poate plăti un avans de până la 15 % din contravaloarea
importurilor efectuate, avansul fiind plătit vânzătorului. Pentru restul sumei, cumpărătorul va fi
creditat de o bancă din ţara vânzătorului, care acordă creditul cumpărător şi îl plăteşte pe loc pe
vânzător pentru suma rămasă. Creditul cumpărător nu va fi acordat înainte de asigurarea acestuia
la o instituţie specializată de asigurare a creditelor.

PLATA
Exportator Importator

GARANTAREA
CREDITULUI CREDIT AVANS

Banca exportatorului
Banca importatorului
ASIGURAREA
CREDITULUI

Institutie de garantare şi
asigurare a creditelor
REFINANŢARE

Societate de Institutie
asigurari guvernamentala

Deoarece creditul cumpărător se asigură şi se şi garantează (de o bancă garant din ţara
cumpărătorului) costul total al acestuia este mai mare decât în cazul creditului furnizor. Ambele
tipuri de credite sunt folosite pentru finanţarea unor tranzacţii comerciale de valoare mare (de
exemplu importul de echipament şi tehnologie), durata de acordare a acestor credite explicând
încadrarea lor în categoria tehnicilor de finanţare pe termen mediu şi lung.

Trebuie remarcată şi în cazul creditului cumpărător implicarea unei instituţii guvernamentale de

promovarea exporturilor prin acordarea unor dobânzi subvenţionate la creditele de refinanţare
solicitate de banca ce acordă creditul.

Creditul furnizor este acordat pe baza contractului de export / import, a contractului de

credit şi a poliţei de asigurare a creditului, la creditul cumpărător fiind nevoie în plus şi de o
scrisoare de garanţie bancară. Vânzătorul are o mai mare liberate de mişcare în cazul creditului
furnizor în timp ce cumpărătorul este mai liber în cazul finanţării printr-un credit cumpărător.
Vânzătorul îşi asumă o parte mai mare din costurile şi riscurile finanţării la creditul furnizor. O
parte semnificativă a comerţului exterior cu Uniunea Europeană s-a dezvoltat pe baza creditului

81
furnizor şi creditului cumpărător oferit de bănci europene. Aceste mecanisme de creditare
flexibile şi moderne asigură resurse importante pentru achiziţionarea de echipamente necesare
dezvoltarea durabilă a afacerilor.

- Emisiunea de obligaţiuni pe pieţele financiare prin ofertă publică

Este un proces complex şi de durată ce mobilizează fonduri importante de la deţinători de capital
aflaţi pe diferite pieţe. În acest mecanism sunt implicaţi un număr important de intermediari,
fiecare având un rol determinat în procesul emisiunii. Etapele pe care trebuie să le parcurgă o
companie pentru a emite obligaţiuni pe pieţele financiare sunt:

Faza preliminară
Etapa I: Desemnarea băncii lider şi formarea grupului de coordonare / garantare:
 Beneficiarul (companiile) contactează o bancă de prim rang ce îşi va asuma
responsabilitatea coordonării întregii emisiuni - banca lider.
 Banca lider contactează un grup de bănci care împreună cu aceasta vor forma grupul de
coordonare / garantare.
 Rolul grupului de coordonare / garantare este de a:
- consultanţă în privinţa calendarului emisiunii;
- stabileşte după o analiză prealabilă a beneficiarului, condiţiile emisiunii (scadenţă,
dobândă, cupon, fondul de amortizare, rambursarea împrumutului obligatar);
- acordă asistenţă în selectarea celorlalţi membrii din sindicat;
- coordonează întregul proces de emisiune;
- coordonează încasarea cupoanelor şi plata comisioanelor către băncile participante;
- îşi asumă cea mai mare parte a riscurilor legate de emisiunea de obligaţiuni.

Pregătirea emisiunii:
Etapa II: Constituirea grupului de plasament garantat (GPG):
 acest grup de plasament este un consorţiu constituit în vederea plasamentului garantat de
obligaţiuni;
 acest grup îşi sumă rolul distribuirii a minim 75 % din valoarea emisiunii, în cazul în care
nu se reuşeşte plasarea integrală a acestor obligaţiuni, GPG va subscrie în numele său la
obligaţiunile rămase nesubscrise;
Etapa III: Constituirea grupului de plasament (GP):
 acest grup are rolul de a vinde / plasa restul de obligaţiuni care au mai rămas de subscris
(25 %) din totalul emisiunii;
 angajamentul acestui grup se realizează faţă de banca lider;
 grupul de plasament nu îşi asumă responsabilitatea privind obligaţiunile rămase
nesubscrise.

Etapa IV: Stabilirea programului de emisiune: Banca lider analizează împreună cu celelalte
bănci din grupul de coordonare situaţia financiară a beneficiarului emisiunii, stabilind condiţiile
împrumutului:
- valoarea emisiunii;
- valoarea nominală a obligaţiunilor;
- cuponul;
- preţul de emisiune;

82
 - rambursarea.

Etapa IV Etapa I

Beneficiar Banca lead - manager

Grupul de
coordonare
Co - manageri sau garantare
Etapa II

Etapa III
Grupul de plasament garantat - UE

Etapa VI
Grupul de plasament - UE
INVESTITORI PRIVATI
- UE Etapa VI

INVESTITORI
PRIVAŢI - UE

FINALIZAREA
EMISIUNII

Etapa V: Memorandumul de emisiune: publicarea unui înscris cu rol în informare şi promovarea

emisiunii în faţa investitorilor;

Etapa VI: Lansarea emisiunii:

- testarea pieţei;
- lansarea emisiunii;
- deschiderea pieţei secundare;
- înscrierea la bursă a obligaţiunilor emise.
Etapa VII: Finalizarea emisiunii
În caz de succes al emisiunii se realizează de regulă prin publicarea unui înscris ("tombstone") în
care fiecare bancă participantă la acest mecanism complex este înscrisă conform cu poziţia sa.
Mai trebuie precizat faptul că dacă emisiunea se realizează cu garantare din partea grupului de
coordonare (nu este obligatoriu ca acest lucru să se întâmple întotdeauna), obligaţiunile rămase
nesubscrise în prima fază sunt preluate de către acesta. Emisiunea garantată de obligaţiuni este
mai sigură şi mai costisitoare. Pe lângă cuponul pe care emitentul (beneficiarul) trebuie să-l
plătească ulterior investitorilor, costul emisiunii de obligaţiuni mai constă şi într-o serie de taxe
pe care beneficiarul trebuie să le plătească: taxa de management (către banca lider şi grupul de
coordonare), taxa de subscriere (către grupul de plasament garantat) şi taxa de vânzare (către
grupul de plasament).

83
- Mecanismul emisiunii de acţiuni printr-o ofertă publică
este similar emisiunii de obligaţiuni, principalii intermediari implicaţi fiind: grupul lider şi co-
managerii care formează grupul de coordonare şi / sau garantare a emisiunii internaţionale de
acţiuni cu rol în administrarea procesului, grupul de plasament garantat, grupul de plasament
(vânzare) sau alţi intermediari (implicaţi de exemplu în promovarea emisiunii pe pieţele externe
sau în facilitarea procesului de cotare al acţiunilor pe bursele internaţionale, elaborând dosarul în
conformitate cu reglementările acestora).

- Emisiunea internaţională de acţiuni prin certificate de depozitare

Este o formă specifică de finanţare prin care se poate accesa mai uşor piaţa europeană.
Certificatele de depozitare reprezintă titluri negociabile emise de o bancă depozitară în favoarea
unor beneficiari locali, care atestă un drept de proprietate asupra unui pachet distinct de titluri
financiare (acţiuni de regulă) emise de o societate dintr-o altă ţară. Acest înscris dă dreptul
deţinătorului să ceară în orice moment remiterea de acţiuni depuse la o terţă bancă - banca
custode. În această emisiune indirectă de acţiuni pe o piaţă externă prin intermediul unui
instrument specific - certificatul de depozitare (DR) sunt implicate două instituţii financiare
distincte între care există o relaţie de subordonare: banca depozitară şi banca custode.

Banca depozitară are rolul fundamental în emisiunea de certificate de depozitare, fiind o

bancă de prim rang aflată de regulă pe piaţa ţintă. Aceasta este o bancă de prim rang care se
ocupă cu pregătirea şi realizarea emisiunii de certificate de depozitare pe baza unui pachet
determinat de acţiuni depuse la o bancă custode. Banca depozitară numeşte banca custode care
este de regulă o bancă corespondentă, acordă consultanţă emitentului de acţiuni şi controlează
întregul proces de emisiune de certificate de depozitare.

Emitent de acţiuni Investitori locali UE

Depunerea Contract cu Emisiunea

acţiunilor emise banca depozitară şi plasarea
(2) (1) de DR (4)

Banca custode Notificarea (3) Banca depozitară - UE

ROM UE

Banca custode este în cele mai multe dintre cazuri o bancă din ţara emitentului care are rol în
păstrarea pachetului de acţiuni ce constituie baza emisiunii de certificate de depozitare. Această
bancă lucrează pentru banca depozitară fiind subordonată acesteia. Pe lângă primirea în custodie
a acţiunilor şi remiterea acestora la cerea depozitarului, banca custode notifică în permanenţă o
serie de informaţii cu privire la situaţia financiară a emitentului, politica de dividend a acestuia,
modificările statutare etc.

84
În opinia specialiştilor, această operaţiune prezintă o multitudine de avantaje:
- diversifică formele de investiţii internaţionale;
- este un mod eficient de pătrundere pe pieţele străine de capital şi de
mobilizare de fonduri aparţinând unor investitori străini;
- contribuie la îmbunătăţirea imaginii pe piaţa internaţională emitentului de
acţiuni;
- este un mijloc eficient de diversificare a acţionariatului;
- este un mecanism transparent de emisiune internaţională de acţiuni;
- este un mecanism cu lichiditate sporită şi riscuri reduse prin implicarea unei
bănci de prim rang - banca depozitară care emite în numele şi pe contul său
certificatele de depozitare;
- este o operaţiuni cu costuri de tranzacţionare mai reduse, certificatele de
depozitare fiind mai uşor de plasat decât acţiunile emitentului.

Pe lângă aceste avantaje există şi o serie de dezavantaje sau probleme legate de mecanismul de
emisiune a certificatelor de depozitare:
- probleme în mecanismul de decontare între emitentul acţiunilor şi posesorii de
certificate de depozitare;
- reglementările fiscale în domeniu diferite de la ţară la ţară;
- taxele de custodie relativ ridicate;
- dificultăţi în găsirea unei bănci custode.
Chiar dacă există aceste dificultăţi, emisiunea de certificate de depozitare rămâne o tehnică de
emisiune internaţională de acţiuni la concurenţă cu oferta publică, fiind mult mai accesibilă
companiilor de dimensiuni mai reduse, care se află într-o fază incipientă de extindere
internaţională. Datorită avantajelor pe care le prezintă, piaţa internaţională a certificatelor de
depozitare a cunoscut o extindere permanentă. Prima operaţiune de acest gen a fost lansată în
1927 pentru a facilita accesul investitorilor americani la companii din Marea Britanie. În prezent
cele mai importante pieţe de emisiune a certificatelor de depozitare sunt Statele Unite (NYSE
fiind principala piaţă) şi Europa (Londra, Luxemburg, Bruxelles sau Amsterdam). O categorie
aparte şi mult mai complexă a certificatelor de depozitare o constituie certificatele globale de
depozitare ("GDR - global depozitary receipt"). Aceste instrumente complexe presupun
emisiunea unor certificate de depozitare globale, lansate simultan pe mai multe pieţe locale, pe
baza unui pachet de acţiuni ale unui singur emitent.

- Securitizarea pe pieţele financiare internaţionale

Este un alt mecanism financiar interesant, legat de piaţa titlurilor primare. Această tehnică este
un mecanism complex prin care sunt emise pe piaţa financiară locală sau internaţională titluri
financiare (obligaţiuni de regulă) în contul unor active financiare (credite ipotecare, contracte de
leasing, contracte de forfetare, contracte de factoring sau credite furnizor / cumpărător). Această
operaţiune este practicată de regulă de bănci comerciale, companii de finanţare sau de instituţii
financiare specializate (bănci de forfetare, bănci de scont).

85
Operaţiunea de securitizare are următoarele caracteristici principale:
 operaţiunea permite omogenizarea câştigurilor obţinute de pe urma valorificării
unor active financiare deţinute în portofoliu (cupoane, dobânzi, taxe, comisioane
şi alte speze financiare);
 securitizarea se derulează printr-o companie specializată;
 emisiunea de titluri financiare este de regulă garantată de o instituţie specializată
(guvernamentală);
 pentru asigurarea unui grad ridicat de lichiditate sunt preferate titluri cu o piaţă
secundară dezvoltată;
 bilanţul şi portofoliul de active al companiei beneficiare este mult simplificat prin
această operaţiune;
 deoarece activele cele mai interesante ale companiei sunt separate de această, şi
pe baza lor sunt emise noi titluri financiare, acest lucru poate duce la o mai bună
valorificare mai bună a resurselor financiare ale companiei beneficiare.

Operaţiunea presupune încheierea unui contract iniţial între beneficiarul securitizării

(companii de finanţare, bănci) şi instituţia de securitizare specializată ("special vehicle
company") prin care sunt selectate o parte din activele financiare interesante ale companiei şi pe
baza acestora sunt emise noi titluri financiare către potenţiali investitori locali sau internaţionali.
Emisiunea de titluri în contul activelor securitizate se poate face fie direct fie prin intermediul
unor intermediari (companii de brokeraj).

Securitizarea se poate realiza printr-o emisiune pe o singură piaţă (locală sau

internaţională) sau se poate realiza simultan pe mai multe pieţe externe. Societatea specializată,
implicată în securitizare este cea care îşi asumă rolul fundamental în coordonarea şi
supravegherea întregului proces, ea putând fi din aceeaşi ţară cu beneficiarul operaţiunii sau din
ţara de emisiune. Mecanismul securitizării este relativ simplu: o companie Alfa, în calitate de
creditor, a acumulat un portofoliu de active sub forma unor creanţe financiare faţă de debitori
diverşi (beneficiari X). Pentru a omogeniza aceste active, compania alege soluţia securitizării şi
pentru aceasta încheie un contract cu o instituţie de securitizare specializată, pentru a putea
realiza operaţiunea. Iniţial, activele sunt selectate şi depuse în custodia instituţiei de securitizare
care se va ocupa ulterior de valorificarea acestora. În baza lor, instituţia de securitizare va emite
titluri financiare pe pieţele internaţionale prin intermediul instituţiilor broker.
Depunerea activelor
Compania Alfa Instituţia de securitizare -
UE
Emisiunea de titluri pe

Credite şi alte
piaţa europeană

creanţe financiare Dobânzi, taxe,

cupoane
Intermediari - UE
Beneficiari X

Investitori străini - UE

Avantajele securitizării sunt multiple pentru compania beneficiară (compania Alfa):

86
  simplificarea bilanţului;
 mai buna valorificare a activelor;
 omogenizarea activelor deţinute în portofoliu;
 mobilizarea rapidă de fonduri pe baza unor active ce urmează a fi încasate la
termen;
 reducerea riscului la nivelul companiei;
 lichiditate sporită;
 transparenţa operaţiunii;

Rămân în discuţie şi câteva dezavantaje, mai puţin importante: faptul că operaţiunea este mai
puţin accesibilă companiilor mici sau celor care nu deţin active financiare atractive sau faptul că
pot fi securitizate în special active financiare şi mai puţin celelalte tipuri de active (active reale
sau creanţe comerciale). Diferenţa dintre operaţiunea de securitizare şi operaţiunea de factoring
constă tocmai în specializarea factorilor de a prelua doar creanţele comerciale (exporturi
încasabile la termen de exemplu). Cu toate aceste dezavantaje, operaţiunea de securitizare
rămâne o operaţiune atractivă pentru operatorii financiari, de multe ori o soluţie promptă de
mobilizare de resurse în situaţii de criză de lichidităţi cu costuri mult mai mici decât refinanţarea
prin credite sau scontări.

9. Tehnici speciale de finanţare

Tehnicile speciale de finanţare oferă mai multă flexibilitate

mobilizării şi alocării resurselor de capital. De regulă aceste tehnici vizează
un orizont mediu şi lung de timp şi presupun implicarea unor intermediari
specializaţi care preiau o parte din riscurile acestei finanţări. Cele mai
importante tehnici speciale de finanţare sunt: leasingul, factoringul şi
forfetarea.

- Leasing-ul
Este o metodă de finanţare pe termen mediu şi lung care presupune închirierea realizată de
societăţi financiare specializate, a unor bunuri de echipament către beneficiari care nu dispun de
fonduri proprii sau nu pot (sau nu doresc) să recurgă la credite bancare pentru cumpărarea
acestora. Operaţiunile de leasing pot fi realizate direct prin încheierea unui contract între firma
producătoare a echipamentului şi beneficiar sau indirect prin preluarea funcţiei de creditare de
către societăţi de leasing care apar ca intermediari. Această operaţiune presupune încheierea a
două contracte independente şi diferite: unul de cumpărare a bunului de echipament de către
societatea de leasing şi unul de închiriere a bunului ce face obiectul contractului. Majoritatea
companiilor de leasing se refinanţează de pe pieţele financiare (de la bănci în principal), chiria
percepută incluzând dobânzile plătite de aceste societăţi dar şi riscurile pe care şi le asumă
societatea de leasing.

În practică se cunosc o mare varietate tipuri de contracte de leasing: leasing direct (când
închirierea se realizează direct de producător) şi leasing indirect (cu implicarea unei societăţi de
leasing), leasing brut (când societatea de leasing suportă şi cheltuielile de întreţinere şi reparaţii),
leasing net (când compania de leasing nu include în taxă şi cheltuielile de întreţinere şi reparaţii),

87
leasing financiar (chiria de leasing este astfel stabilită încât la sfârşitul perioadei de închiriere să
fie recuperată integral valoarea bunului închiriat), leasing experimental (bunurile sunt închiriate
în condiţii avantajoase pentru a experimenta produsul pe piaţă nouă), lease-back (beneficiarul
vinde un bun de echipament unei societăţi de leasing şi apoi îl închiriază de la aceasta) etc.

Două trăsături esenţiale caracterizează leasingul: existenţa celor două

contracte ce stau la baza operaţii şi posibilitatea triplei opţiuni. Prima se referă
la faptul că există un contract de vânzare - cumpărare între producător şi
societatea de leasing, contract însoţit de un altul, de locaţiune, încheiat între
societatea de leasing şi beneficiar. Cea de-a doua trăsătură se materializează
prin cele trei opţiuni pe care le are beneficiarul la sfârşitul perioadei de
închiriere: prelungirea contractului, abandonarea lui sau cumpărarea bunului
la valoarea lui reziduală.

1
Beneficiar Societate de leasing
2
6 3 5
4

Producător Societate de
asigurări

1. Încheierea contractului de leasing;

2. Alegerea bunului de echipament;
3. Cumpărarea bunului de către societatea de leasing;
4. Emiterea facturii;
5. Asigurarea bunului de echipament;
6. Livrarea / montarea bunului de echipament
7. Plata ratelor aferente contractului de leasing

Avantajele celor implicaţi în această operaţiune sunt evidente:

- beneficiarul poate exploata un bun de echipament la un cost mai mic decât
achiziţionarea acestuia sau decât cumpărarea acestuia pe credit, beneficiază de
consultanţă, service şi reparaţii, are la dispoziţie trei opţiuni la încheierea
contractului, are posibilitate să achiziţioneze tehnologie de ultimă oră, deschide
posibilitatea de acces la anumite utilaje sau echipamente care fie că nu le sunt
necesare decât sporadic, fie sunt supuse restricţiilor de licenţă, nu este supus
riscurilor provocate de uzura morala a utilajelor folosite ;
- societatea de leasing câştigă din chiria percepută beneficiarului (aceasta poate fi mai
mare decât rata dobânzii oferită de bănci), nu necesită un personal numeros si nici o
baza materiala importanta (clădiri, depozite);

88
 - producătorul are posibilitatea vânzării unui bun de echipament de valoare mare cu
încasarea imediată a contravalorii acestuia, să intre pe noi pieţe, sa facă faţă
concurenţei, să obţină câştiguri suplimentare peste preţul de export.

Leasingul este o tehnică de finanţare a afacerilor utilizată din ce în ce mai mult în România,
nu numai pentru a facilita achiziţionarea de bunuri de folosinţă îndelungată (autoturisme în
principal) şi pentru import de tehnologie.

- Forfetarea
Este o formă din ce în ce mai întâlnită de finanţare pe termen mediu.
Aceasta presupune achiziţionarea de către o bancă, forfetarul, a unei serii
de creanţe provenite de pe urma operaţiunilor comerciale. Aceste creanţe
sunt deseori avalizate sau garantate de banca cumpărătorului. Creanţele
sunt vândute cu discount de către vânzător băncii forfetare. Banca plăteşte
imediat vânzătorului, permiţându-i acestuia să-şi finanţeze producţia de
bunuri pentru export, şi oferind posibilitatea cumpărătorului să plătească
mai târziu.

Creanţele sunt deţinute de forfetar până la expirarea lor, fără a se apela la vânzătorul în
favoarea căruia ele au fost destinate iniţial. Absenţa acestui apel este cea care face distincţia între
forfetarea de creanţe şi scontare, în cazul căreia vânzătorul este deschis pentru a fi apelat în caz
de neplată. Astfel, forfetarea poate fi definită ca o tehnică de finanţare pe termen mediu prin care
forfetarul nu poate acţiona în regres pentru a face vânzătorul răspunzător, în caz de neplată din
partea cumpărătorului. Văzută iniţial ca împrumut la care se apelează în ultimă instanţă,
forfetarea a cunoscut o popularitate din ce în ce mai mare, răspândindu-se din Elveţia şi
Germania, unde a apărut, până la Londra, iar mai târziu în Scandinavia şi restul Europei, iar în
cele din urmă în SUA. Cea mai mare piaţă de forfetare este în prezent piaţa londoneză.

Forfetarea continuă să aibă o importanţă redusă dacă este comparată cu alte tehnici de
finanţare, dar în ultima vreme ponderea ei este în creştere, mai ales în cadrul tehnicilor de
finanţare pe termen mediu. Doua sunt condiţiile ce trebuie îndeplinite de către o creanţă pentru
a putea face obiectul forfetării: ea trebuie sa fie necondiţionată (disociată şi complet
independentă de tranzacţia comercială de bază) şi liber tranferabilă (să poată fi plasat integral sau
parţial în altă parte şi oricând până la scadenţă). Titlurile de credit cel mai des forfetate in
practica sunt, in principal, cambiile trase de către vânzător şi acceptate de cumpărător şi biletele
la ordin emise de cumpărător la ordinul vânzătorului, dar şi acreditivele cu plata diferată sau
garanţiile bancare.

1
Vânzător Cumpărător

2 3 4
5
Institutie de forfetare Banca cumpărătorului

89
 1. Încheierea contractului de vânzare. Livrarea
2. Forfetarea documentelor financiare;
3. Plata mai puţin comisionul şi dobânda;
4. Plata la scadenţă.

Diferenţa dintre forfetare şi scontare constă în: în cazul forfetării

banca preia şi riscul de neplată (la scontare beneficiarul rămâne solidar
faţă de banca de scont pentru neplata efectelor scontate), forfetarea se
realizează de către instituţii specializate (scontarea se face de către
băncile comerciale), costul forfetării este mai mare (riscurile preluate de
instituţia forfetară sunt mai mari), scadenţa în cazul forfetării este mai
mare, refinanţarea instituţiilor forfetare se face direct de pe piaţa
financiară internaţională (şi nu de la banca Centrală sau de pe piaţa
monetară locală cum fac băncile de scont).

- Factoringul
Este o tehnică de finanţare pusă iniţial în practică în ţările anglo-saxone, utilizată pentru a
asigura finanţarea creanţelor interne. Mecanismul factoringului este relativ simplu. Vânzătorul
cedează, contra plăţii, totalitatea creanţelor sale de pe urma operaţiunilor comerciale, unui factor
( o bancă sau, mai general, o instituţie financiară specializată). Factorul acoperă aceste creanţe,
preia asupra sa riscul de neplată şi plăteşte echivalentul creanţelor.

Creanţele privesc vânzări ale căror termen de plată nu depăşeşte 180 de zile. Factoringul există în
prezent în două variante: factoring cu plată în avans şi factoring cu plată la scadenţă. În primul
caz, factorul creditează pe aderent urmând să încaseze ulterior creanţele acestuia în timp ce în a
doua variantă factorul va plăti creanţele aderentului în momentul exigibilităţii acestora. Pe lângă
cele două forme deja consacrate mai există şi “undisclosed factoring” sau “money without
borrowing”, constând în încheierea concomitentă a două contracte, unul de vânzare-cumpărare şi
unul de comision, ambele încheiate între factor şi furnizor, în temeiul cărora factorul cumpără
marfa furnizorului pe care îl numeşte în acelaşi timp reprezentant al sau şi îl însărcinează s-o
vândă cumpărătorului efectiv şi să încaseze preţul aferent tranzacţiei realizate. Această
modalitate de finanţare se concretizează printr-un contract de factoring încheiat între vânzător şi
factor, cu o durată care de obicei este de un an, putând fi reînnoit prin acceptare tacită.
Factoringul este foarte bine adaptat întreprinderilor care exportă bunuri de larg consum sau
echipamente uşoare şi care au numeroşi clienţi. Felul operaţiunii de factoring este influenţat de
data la care se realizează efectiv cesiunea de creanţă; în cazul factoring-ului clasic, data cesiunii
este însăşi data naşterii creanţei respective sau la câteva zile după aceasta, in timp ce in cazul
factoring-ului la scadenta, data cesiunii este data exigibilităţii creanţelor respective.
Aderent (beneficiar) Debitor
2
3 4 5
6
Factor Banca debitorului

1. Încheierea unui contract comercial (de export);

2. Livrarea mărfurilor;

90
 3. Cedarea facturilor către factor;
4. Plata contravalorii creanţelor cedate mai puţin dobânda si comisionul;
5. Plata la scadenta a datoriei debitorului.

Prin recurgerea la această tehnică de finanţare, vânzătorul beneficiază patru avantaje: se

simplifică gestiunea trezoreriei a aderentului (beneficiar), aderentul nu mai este expus riscului de
neplată, factoringul suprimă problemele create de gestiunea administrativă şi contabilă a
creanţelor şi factoringul îi ameliorează bilanţul contabil prin reducerea creanţelor. Aceste
avantaje sunt însă însoţite şi de unele dezavantaje.

Costul factoringului este relativ ridicat şi conţine două elemente: un comision de

factoring, ad valorem, calculat pe totalul creanţelor transferate, reprezentând între 0.5 şi 2.5%, şi
un comision de finanţare calculat prorata temporis, în funcţie de ratele dobânzii. În cazul
factoringului cu plată la scadenţă se percepe doar comision de factoring, în cazul factoringului cu
plată în avans se percep ambele tipuri de comisioane.

Comisionul de factoring variază în funcţie de cifra de afaceri, de numărul şi de calitatea

clienţilor, de volumul facturilor şi de riscul politic al ţării cumpărătorului. Acesta reprezintă
remunerarea serviciilor de gestiune contabilă, de garanţie şi de recuperare a creanţelor.
Comisionul de finanţare aferent creditului acordat de factor aderentului până la scadenţa
creanţelor sale corespunde dobânzilor debitorilor pe plăţile anticipate. Acestor costuri monetare
li se adaugă un risc indirect, de natură comercială. Pe parcursul procesului de recuperare a
creanţelor, şi în cazul întârizierii de plată din partea cumpărătorului, factorul este uneori mai
brutal sau mai puţin diplomat decât aderentul însuşi. Aceasta poate avea drept consecinţă
pierderea unor clienţi.

Diferenţa dintre factoring şi forfetare (ambele credite bazate pe

cesiune de creanţă) constă în faptul că în cazul factoringului sunt cesionate
documente comerciale (facturi, contracte) în timp ce în cazul forfetării sunt
cedate mai mult documente financiare (cambii, acreditive, incasoo
documentare). În plus, factoringul presupune o relaţie pe o periodă mai
îndalungată între factor şi beneficiar decât forfetarea şi instituţia de
facrtoring oferă mai multe servicii financiare decât oferă instituţia de
forfetare (consultanţă, gestionarea contului clienţi, a trezoreriei, expertiză
financiar - contabilă).

Contractul de factoring se caracterizează şi prin faptul ca, alături de operaţia de credit,

factorul furnizează aderenţilor săi o gamă largă de servicii ca, de pildă, o selecţionare a clienţilor
(cumpărători sau beneficiari ai serviciilor furnizate), punerea la dispoziţia aderenţilor a unor
metode moderne de gestiune şi contabilitate, efectuarea unor studii de piaţă, procurarea de
informaţii comerciale, servicii juridice, etc. În acelaşi timp, specialiştii societăţii de factoring pot
participa efectiv în procesul de negociere a contractelor astfel încât aderentul poate prezenta
partenerilor externi o ofertă mai competitivă, ceea ce se traduce prin asigurarea finanţării
imediate a tranzacţiei.

91
Resurse Internet:
- http://www.leasing.ro/home/index.jsp
- http://www.customs.ro/legislatie/leasing.htm
- http://www.anamob.ro/leasing.html#1
- http://www.brd.ro/ro/pjuridice/2/factoring.php
- http://www.ccir.ro/ccir/services/rom/surse.htm
- http://www.bnro.ro/Ro/Legi/LBanc.pdf
- http://www.eurofinance.sk/rom/forf.php
- http://www.apmbm.ro/Proiecte_Programe/programe_internationale/PHARE/phare.html
- http://www.uniuneaeuropeana.go.ro/homepageUE.htm
- http://www.insse.ro/Proiecte/proiecte_phare.htm
- http://www.infoeuropa.ro/infoeuropa/start.jsp
- http://www.sapard.ro/
- http://www.apmbm.ro/Proiecte_Programe/programe_internationale/PHARE/ISPA/ispa.html

Rezumat și aplicații – Setul 3

 Finanțarea pe termen scurt

 Piața de capital
 Piața creditului
 Tehnici speciale de finanțare
 Creditarea pe termen scurt
 Instrumente de plată

Finanțarea este strâns legată de nevoile de finanțare ale unei afaceri care pot fi sistematizate
în două mari categorii: nevoi de finanțare pe termen scurt care vizează derularea afacerii
(stocuri de materii prime, stocuri de produse finite, creanțe) și nevoie de finanțare pe termen
mediu și lung care vizează dezvoltarea unei afaceri (achiziția de echipamente, utilaje,
construcția de clădiri etc.). Piața financiară a dezvoltat mecanisme specifice pentru ambele
nevoi de finanțare. Ce putem remarca este că creditul bancar servește cu precădere pentru
nevoi pe termen scurt în timp ce piața de capital (obligațiuni, acțiuni) oferă, de regulă,
resursele pe termen lung, vitale pentru dezvoltarea afacerii. La aceste mecansime se adaugă și
mecanismele oferite de instituții publice locale, regionale sau supra-naționale (UE).

92
 Ce reprezintă creditul de accept şi care este diferenţa între acest credit şi plata prin
acceptare a unui export ?

 În ce constă mecanismul creditelor în descoperit de cont şi cum susţin ele o afacere?

 Care sunt principiile de bază ale creditului de scont?

 Prin ce diferă creditul de scont de creditul bazat pe cesiune de creanţă?

 Care sunt principiile de funcţionare a unei linii de credit?

 Care este mecanismul avansului în contul curent ?

 Ce vizează finanţarea pe termen scurt a afacerilor şi cum se realizează ea?

 De ce credeţi că creditele bancare joacă un rol dominant în mobilizarea resurselor de

capital pe termen scurt?

 În ce constă mecanismul unui credit sindicalizat ?

 Ce reprezintă creditul cumpărător şi cum funcţionează el?

 Care este mecanismul de funcţionare al creditului furnizor?

 De ce creditul furnizor doar se garantează în timp ce creditul cumpărător se şi asigură şi

se garantează ?

 Care este mecanismul emisiunii de obligaţiuni pe pieţele financiare?

 Ce rol are banca lider şi grupul de coordonare în emisiunea de obligaţiuni?

 Care este rolul grupului de plasament garantat şi a grupului de vânzare în emisiunea de

obligaţiuni pe pieţele financiare?

 De ce obligaţiunile sunt considerate instrumente cu venit fix pe pieţele financiare?

93
 Cum se realizează emisiunea de acţiuni pe pieţele financiare?

 Care sunt avantajele emisiunii de obligaţiuni faţă de finanţarea prin credit sau finanţarea
prin emisiune de acţiuni?

 Care sunt principalele tipuri de contracte de leasing cunoscute de dumneavoastră?

 Prezentaţi mecanismul finanţării pe baza contractelor de leasing.

 Precizaţi care sunt avantajele şi dezavantajele contractelor de leasing pentru societatea de

leasing.

 Care este mecanismul finanţării pe baza factoringului?

 Care sunt diferenţele între factoringul cu plata în avans şi factoringul cu plata la

scadenţă?

 Care este diferenţa între factoring şi creditele bazate pe cesiune de creanţă?

 Care sunt avantajele factorului şi al aderentului în cazul operaţiunilor de factoring?

 Prezentaţi mecanismul finanţării prin forfetarea creanţelor financiare.

 Care sunt diferenţele între forfetarea creanţelor şi factoringul cu plata în avans?

 Ce diferenţe există între forfetare şi scontarea creanţelor financiare?

 Ce avantaje şi dezavantaje prezintă forfetarea în comparaţie cu celelalte tehnici speciale

de finanţare?

 Care este diferenţa între leasingul funcţional şi leasingul financiar?

 Care sunt avantajele şi dezavantajele securitizării?

 Ce se înţelege prin securitizare şi în ce constă mecanismul finanţării în acest caz.

1. Studiaţi legea care reglementează în România mecanismul cambial şi analizaţi modul în

care poate fi implicată cambia în finanţarea afacerilor.

94
2. Analizaţi pe cazul companiei dumneavoastră tehnicile de finanţare pe termen scurt
folosite. Credeţi că pentru finanţarea nevoilor pe termen scurt creditul ar fi o soluţie
corespunzătoare ideală pentru compania dumneavoastră? Motivaţi răspunsul.

3. Analizaţi modul în care puteţi deschide o linie de credit la o bancă şi care sunt
documentele necesare şi restricţiile impuse de bancă.

4. Având în vedere mecanismele creditului furnizor şi creditului cumpărător analizaţi

comparativ costurile aceste finanţări pentru furnizor şi pentru cumpărător.

5. Analizaţi cele mai importante credite sindicalizate de băncile din România din ultimii ani
şi încercaţi să identificaţi câteva avantaje ale acestui tip de finanţare pentru companiile
româneşti. Ce şansă credeţi că ar avea companiile mai mici la astfel de finanţări?

6. Studiaţi mecanismul emisiunii de obligaţiuni prin ofertă publică pe pieţele internaţionale

şi încercaţi să evidenţiaţi avantajele şi dezavantajele acestei finanţări pentru companiile
româneşti.

7. Studiaţi legislaţia în vigoare din România în materie de leasing. Studiaţi regimul vamal
aplicat produselor aduse în leasing din import (tehnologia mai ales).

8. Analizaţi comparativ pe baza unei oferte ale unei societăţi de leasing şi a unei instituţii de
factoring costul celor două tehnici speciale de finanţare.

95
BIBLIOGRAFIE SELECTIVĂ

1. Adrian Buckley, "Multinational Finance", third ed., Prentice Hall, New York, 1996;
2. Blake D., "Financial Markets Analysis", McGraw Hill, New York, 1990;
3. Charles W. Hill, "International Business", Mc Graw Hill, New York, ed. 2, 1998;
4. Colectiv REI, “Programul de pregătire al specialiştilor vamali – tehnica operaţiunii de comerţ
exterior” – Paun Cristian, Cap. VII: “Finanţare inernaţională”, Editura Economică, 2001;
5. Dedu Vasile, “Managementul bancar”, Editura Mondan, Bucureşti, 1997.
6. Frank K. Reilly, “Investment”, The Dreyden Press, 1982, Ed. 4.
7. Frederick S. Mishkin, "Financial Markets and Institutions", Addison - Wesley, 1999;
8. Holland J. B., "International Financial Management", Basil Blackwell, Oxford, 1993
9. Ion Românu, Ion Vasilescu, “Managementul investiţiilor”, Editura Mărgăritar, 1997, Bucureşti;
10. Jain Arvin, “International financial market and institution”, Kolb Publishing Co., USA, 1994;
11. Levi M.D. "International Finance", 2 ed., McGraw-Hill, New York, 1990;
12. Levy H. and Sarnat M., "Capital Investment ad financial decision", 4 ed. Prentice Hall, 1990;
13. Madura J. C., "International Financial Management", West Publishing Co., St. Paul, 1995
14. Marius Băcescu, Angelica Băcescu, "Macroeconomie şi politici macroeconomice", Editura ALL,
Bucureşti, 1998;
15. Markovitz H., "Portfolio Selection", Management Science, 1952;
16. Meir Kohn, "Money, banking and financial markets", The Dryden Press, 1993.
17. Mihai Toma, Felicia Alexandru, “Finanţe şi gestiune financiară de intreprindere”, Editura
Economică, 1998, Bucureşti;
18. Mihai Toma, Petre Brezeanu, - “Finanţe şi gestiune financiară. Aplicaţii practice”, Editura
Economică, Bucureşti, 1996;
19. Miron Dumitru, Paun Cristian, “Aspecte finaciar monetare ale relaţiilor economice
internaţionale”, Editura ASE, 2000;
20. Mişu Negriţoiu, “Salt înainte”, Editura Expert, 1996, Bucureşti;
21. Murray Andrew, “Analiza creditului”, Editura Expert, Bucureşti, 1998;
22. Paul Bran, “Relaţii financiare şi monetare internaţionale”, Editura Economică, Bucureşti, 1999;
23. Paun Cristian, Paun Laura, “Riscul de ţară”, Editura Economică, Bucureşti, 1999;
24. Popa Ioan, “Tranzacţii internaţionale”, Ed. Economică, Bucureşti, 2000

96
25. Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, "Principles of Corporate Finance", Irwin - McGraw - Hill
Publishing House, 1996;
26. Shapiro A.C., "Multinational Financial Management", 4 th. ed., Allyn & Bacon, 1992;
27. Simona Gaftoniuc, "Finanţe internaţionale", Ed. Economică, Bucureşti, Bucureşti 2000;
28. Stancu I., “Finanţe – Teoria pieţelor financiare”, Editura Economică, Bucureşti, 1997;
29. Stephen Ross, "Corporate Finance", 4th ed., Irwin Publishing House, Illinois, 1999;
30. Tom Copeland, Tim Coller, Jack Murrin, “Valuation: Valuing and Managing the Value of
Companies”, John Wiley and Sons, 1996;

97