Unitatea de învăţare VII

PIAȚA OBLIGAȚIUNILOR INTERNAȚIONALE

Cuprins :
● Componentele pieţei emisiunilor obligatare internaţionale
● Devizele utilizate în emisiunile de obligaţiuni internaţionale
 Activele financiare utilizate în emisiunile obligatare internaţionale
 Etapele emisiunii de obligaţiuni pe pieţele financiare internaţionale

Obiectivele temei:
 Cunoaşterea noțiunilor de obligațiuni străine, euroobligațiuni și
obligațiuni naționale
 identificarea tipurilor de monede utilizate în emisiunea de
euroobligațiuni;
 aprofundarea caracteristicilor instrumentelor utilizate în cadrul pieţei
obligațiunilor internaţionale;
 înţelegerea etapelor parcurse pentru emisiunea obligațiunilor pe piețele
financiare internaționale.

 Durata medie de parcurgere a unității de învățare: 2 ore

7.1. Componentele pieţei emisiunilor obligatare internaţionale

Împrumutul obligatar este unul dintre activele cele mai vechi ale
sistemului financiar internaţional.

Obligațiuni Sunt obligaţiunile emise pe o piaţă străină şi denominate în

moneda acelei pieţe. Pentru a ilustra: o emisiune realizată
străine
de o persoană franceză care împrumută pe piaţa din zona
Zurich în franci elveţieni prezintă caracteristicile unei
emisiuni străine.

Euro- Sunt obligaţiunile emise pe o piaţă străină şi denominate în

obligaţiunile moneda altei ţări decât cea a pieţei de emisiune (de exemplu
o emisiune de obligaţiuni denominate în dolari pe piaţa
Germaniei sau a Japoniei).

76
 - În secolul al XIX-lea, Londra era principalul centru
financiar în care se realizau emisiuni străine.
- După cel de-al doilea război mondial, aceste emisiuni
Trecerea de la s-au concentrat în Statele Unite
emisiunile - Piaţa euro-obligatară a apărut în perioada 1963 –
străine la euro- 1966 ca o consecinţă a restricţiilor impuse
obligaţiuni investitorilor americani care doreau să investească pe
alte pieţe financiare
- De la apariţia ei, piaţa a cunoscut o explozie puternică,
fiind în prezent unul dintre pilonii de bază ai pieţei
obligatare internaţionale.

Mulţi observatori credeau că suprimarea măsurilor care restrângeau accesul

nerezidenţilor pe piaţa din New York, va ridica o ameninţare imediată pe piaţa
eoroobligaţiunilor şi mai ales asupra dolarului. În realitate, cele două au continuat
să se dezvolte în paralel.

Reţinem:  Cu relativa uniformizare a procedurilor de emisiune şi

omogenizarea crescândă a celor ce împrumută, titlurilor
emise şi investitorilor, diferenţierea emisiuniulor străine de
euro-obligaţiuni devine un adevărat pariu.
 La fel, a se distinge o emisiune internaţională de una
naţională de mare amploare subscrisă de investitori
internaţionali sau de nerezidenţi este dificil de realizat.

7.2. Devizele utilizate în emisiunile de obligaţiuni internaţionale

Toate monedele internaţionale, cu excepţia francului elveţian, în jur de 25

de valute diferite, au fost utilizate de la apariţia pieţei euro-obligaţiunilor.
Excepţia francului elveţian se explică prin refuzul autorităţilor elveţiene de
a permite persoanelor ce împrumută să utilizeze moneda lor pe pieţele
internaţionale. Emisiunea de titluri în franci elveţieni trebuie să se facă în cadrul
pieţei autohtone, cu titlul de emisiuni străine.
Celelalte monede ale ţărilor dezvoltate: dolarul canadian, lira sterlină,
dolarul australian sunt utilizate neregulat în funcţie de situaţia lor conjuncturală pe
pieţele internaţionale.
Din punct de vedere general, importanţa lor nu încetează să crească din
1985, în detrimentul emisiunilor în dolari. De la sfârşitul anilor ´70, numeroase
valute de mică însemnătate ca dolarul din Hong-Kong, dinarul din Bahreim,
riyalul saudit, au fost în aceeaşi măsură utilizate.

77
 Dolarul a fost prima monedă care a servit drept
suport emisiunilor internaţionale. Până în 1982,
mai mult de 80% din emisiunile de euroobligaţiuni
între 1990 şi 1999 apropape 40% din noile
emisiuni erau încă cerute în dolari.

Yenul şi-a făcut apariţia pe piaţa euro-

obligaţiunilor în 1977. Rolul său a început să
crească, astfel încât ocupa în 1992 al doilea loc
printre valutele cerute de noile emisiuni. Criza
Devizele financiară japoneză din 1990 a redus în acelaşi
utilizate în timp importanţa yenului.
emisiunile de
obligațiuni Marca germană a apărut în 1969 ca monedă cerută
internaționale de obligaţiunile internaţionale. De atunci până în
1999, importanţa sa nu a încetat să crească, astfel
încât ea era în cuprinsul cererii euro a două
monedă din punct de vedere al utilizării pe piaţa
euro-obligaţiunilor.

Emisiunile în mărci germane, franci francezi şi în

alte monede europene au fost înlocuite din 4
februarie 1999 de către emisiunile în euro. Acestea
din urmă au fost precedate de la începutul anilor
80 de emisiuni în Ecu. Din ce în ce mai mult
utilizată această valută devenise în 1998 al
patrulea suport al emisiunilor de euro-obligaţiuni
după dolar, marca germană şi yen. Emisiunile în
euro au înregistrat în 1999 o mărime comparabilă
cu cea a emisiunilor în dolari.

TEST DE AUTOEVALUARE 1

1. Care este diferenţa dintre obligaţiunile străine şi euro-

obligaţiuni?
2. Ce a determinat dezvoltarea pieţei euroobligaţiunilor?
3. Euroobligațiunile sunt:
a) obligaţiunile emise pe o piaţă străină şi denominate în moneda acelei pieţe
b) obligaţiunile emise pe o piaţă străină şi denominate în moneda altei țări decât a
pieţei de emisiune
c) obligaţiunile emise pe o piaţă străină şi denominate în moneda țării emitente
d) pbligațiuni emise pe piața națională într-o altă monedă
e) obligațiuni exprimate în euro
4. Ce devize nu s-au utilizat în emisiunea de euroobligațiuni?
a) marca germană;
b) yenul japonez;
c) euro;
d) francul elvețian;
e) dolarul ameican.

78
 Răspunsurile la toate exemplele testului de autoevaluare 1 se
regăsesc în Unitatea de învăţare 7, pg. 76-78. Pentru exerciţiile de tip grilă,
rezolvarea se regăseşte la sfârşitul manualului.

7.3. Activele financiare utilizate în emisiunile obligatare internaţionale

Majoritatea emisiunilor iau forma obligaţiunilor clasice ale căror

caracteristici sunt identice cu cele ale împrumuturilor realizate pe pieţele
naţionale. Aceste emisiuni pot să se facă cu taxă fixă sau variabilă.

Activele utilizate în
emisiunile obligatare:

Obligaţiunile ordinare cu rată fixă sunt titluri la purtător şi negociabile,

reprezentate de o creanţă

Valoarea nominală nu este, de regulă, inferioară sumei de 5000

dolari, 1000 euro sau 1 milion yeni şi în volumul global al
împrumutului care e cuprins între 100 milioane şi 1 miliard dolari

Cuantumul cuponului variază în funcţie de condiţiile pieţei în

momentul emisiunii, poate chiar să fie nul pentru emisiunilie cu
cupon zero.

Emisiunile pot fi amortizate după trei modalităţi diferite. Împrumutul

poate fi rambursat la scadenţă, prin anuităţi constante, numărul
anuităţilor fiind egal cu durata împrumutului şi, a treia modalitate, în
două, trei sau mai multe tranşe.
Clauze de rambursare anticipată permit emitentului să ramburseze
titlurile neamortizate încă ale unei emisiuni de obligaţiuni contra
unei plăţi făcute deţinătorilor acestor titluri cu o primă ce variază
între 2-5% din valoarea nominală a titlurilor.
O clauză de răscumpărare permite emitentului să profite de scăderea
cursului şi să-şi reducă astfel sumele necesare recuperării
împrumutului obligatar.

79
Obligaţiunile cu rată variabilă

Sunt în marea lor majoritate emise în dolari americani, dar pot fi

folosite şi alte valute.
Se dezvoltă în perioadele de puternică volatilitate a dobânzilor,
investitorii fiind mai ales atraşi de acest tip de obligaţiuni în perioada
de creştere a dobânzilor.

Remunerarea investitorilor este calculată în fiecare semestru, lună sau

trimestru în funcţie de o taxă de referinţă care este de obicei LIBOR,
dar şi alte rate de referinţă pot fi folosite. La LIBOR se adaugă o
marjă ce variază în funcţie de emitent.

Prezintă anumite similitudini cu eurocreditele. Opus euro-creditelor,

euro-obligaţiunile cu o rată a dobânzii variabilă beneficiază de o piaţă
secundară, pe care este posibil să fie vândute mari cantităţi de titluri.

Calculul lunar, trimestrial, semestrial al ratei dobânzii permite

includerea FRN în titlurile pieţei monetare.

Obligaţiunile convertibile au apărut pe piaţa internaţională în trimestrul al

treilea al anului 1965.

Posibilitatea convertibilităţii e la discreţia investitorului, și debutează

în general la 6 luni sau la 1 an după emisiune în acţiuni ale societăţii
emitente sau ale societăţii mamă.

Obligaţiunile convertibile sunt emise în cantităţi mari când

perspectivele bursiere sunt bune mai ales acelea ale NYSE.
Sunt emise cu un cupon inferior celui care ar fi fost oferit printr-o
obligaţiune obişnuită, de aceea permit emitentului să-şi scadă costul
îndatoririi, acesta este principalul avantaj al acestor titluri, şi de a nu fi
nevoit să rambursezi obligaţiunile emise dacă, aşa cum se speră sau
aşa cum se întâmplă adesea, conversia este un succes.

Investitorul acceptă un cupon mai mic în speranţa că va beneficia de o

plus-valoare în perioada conversiei.

80
 Obligaţiunile cu warant sau cu bon de subscripţie de acţiuni sau
obligaţiuni au fost introduse pe piaţa internaţională la sfârşitul anilor 90.

Este o obligaţiune clasică, reieşită dintr-unul sau mai multe drepturi

de opţiune (warant) care permit să se subscrie timp de o perioadă
dată, într-o proporţie şi la un preţ fixat în avans, acţiunile societăţii
emitente, ale unei filiale sau ale societăţii mamă.
Au apărut şi waranturile obligaţiunilor care permit cumpărarea
ulterioară a unor titluri financiare cu venit fix. Aceste instrumente
dau dreptul obţinerii unei obligaţiuni cu preţ fix în timpul emisiuniii
warantului.
Prezenţa warantului uşurează subscrierea unor emisiuni al căror
plasament ar fi fost mai dificil în absenţa unor avantaje oferite
investitorilor. Există şi o piaţă secundară a warantului.

Obligaţiuni mondiale prin emisiunile făcute sunt plasate pe pieţele de

capital cele mai importante din lume, în Europa, în Asia, în SUA.

Valoarea medie a acestor emisiuni variază în funcţie de deviza

folosită, dar un cuantum de 1 miliard de dolari e limita inferioară sub
care o bună lichiditate a titlurilor nu poate fi garantată.

Emisiunile globale apelează, în marea lor majoritate la obligaţiuni cu

rată a dobânzii fixă

Moneda cea mai des folosită pentru aceste emisiuni este dolarul.
Scadenţele sunt stabilite între 2 şi 30 de ani, dar cele mai des folosite
sunt cele între 5-10 ani.

7.4. Etapele emisiunii de obligaţiuni pe pieţele financiare internaţionale

Emisiunea de obligaţiuni pe pieţele financiare internaţionale este un proces

complex şi de durată ce mobilizează fonduri importante de la deţinători de capital
aflaţi pe diferite pieţe.
În acest mecanism sunt implicaţi un număr important de intermediari,
fiecare având un rol determinat în procesul emisiunii.
Faza preliminară

 Beneficiarul contactează o bancă de prim

Etapa I: Desemnarea
rang ce îşi va asuma responsabilitatea
băncii lider şi
coordonării întregii emisiuni - banca lider.
formarea grupului de
 Banca lider contactează un grup de bănci
coordonare/ garantare
care împreună cu aceasta vor forma grupul
de coordonare / garantare.
Rolul grupului de coordonare / garantare este de a:
 consultanţă în privinţa calendarului emisiunii;

81
 stabileşte după o analiză prealabilă a beneficiarului, condiţiile emisiunii
(scadenţă, dobândă, cupon, fondul de amortizare, rambursarea împrumutului
obligatar);
 acordă asistenţă în selectarea celorlalţi membrii din sindicat;
 coordonează întregul proces de emisiune;
 coordonează încasarea cupoanelor şi plata comisioanelor către băncile
participante;
 îşi asumă cea mai mare parte a riscurilor legate de emisiunea de obligaţiuni.

Pregătirea emisiunii

 acest grup de plasament este un consorţiu

constituit în vederea plasamentului garantat
Etapa II:
de obligaţiuni;
Constituirea
 acest grup îşi sumă rolul distribuirii a
grupului de
minim 75 % din valoarea emisiunii, în cazul
plasament garantat
în care nu se reuşeşte plasarea integrală a
(GPG)
acestor obligaţiuni, GPG va subscrie în
numele său la obligaţiunile rămase
nesubscrise;
 acest grup are rolul de a vinde / plasa restul
de obligaţiuni care au mai rămas de subscris
Etapa III: (25 %) din totalul emisiunii;
Constituirea  angajamentul acestui grup se realizează faţă
grupului de de banca lider;
plasament (GP) 
grupul de plasament nu îşi asumă
responsabilitatea privind obligaţiunile
rămase nesubscrise.
Banca lider analizează împreună cu celelalte bănci
din grupul de coordonare situaţia financiară a
beneficiarului emisiunii, stabilind condiţiile
Etapa IV:
împrumutului:
Stabilirea
 valoarea emisiunii;
programului de
 valoarea nominală a obligaţiunilor;
emisiune
 cuponul;
 preţul de emisiune;
 rambursarea.
Etapa V: Publicarea unui înscris cu rol în informare şi
Memorandumul de promovarea emisiunii în faţa investitorilor;
emisiune:

Lansarea emisiunii

- testarea pieţei;
Etapa VI:
- lansarea emisiunii;
Lansarea
- deschiderea pieţei secundare;
emisiunii
- înscrierea la bursă a obligaţiunilor emise.

Finalizarea emisiunii
82
 Finalizarea se realizează de regulă prin publicarea
Etapa VII: unui înscris ("tombstone") în care fiecare bancă
Finalizarea emisiunii participantă la acest mecanism complex este înscrisă
conform cu poziţia sa.

Scadenţa: precizează momentul în care

emitentul îşi va răscumpăra obligaţiunile;

Valoarea nominală: este valoarea intrinsecă

a obligaţiunii, la această valoare realizându-
se practic răscumpărarea la scadenţă a
obligaţiunii. Mai trebuie precizat faptul că
emisiunea iniţială se poate realiza la valoarea
nominală sau la o valoare diferită de această
Elementele valoare;
intrinseci ale
unei obligațiuni
Preţul de emisiune: se precizează atunci când
emisiunea se realizează la o altă valoare
decât valoarea nominală a obligaţiunii. De
regulă acest preţ de emisiune este mai mic
decât valoarea nominală, diferenţa dintre ele
reprezentând câştig (primă) pentru investitor
(pentru că răscumpărarea la scadenţă a
obligaţiunilor se va face întotdeauna la
valoarea nominală);

Cuponul: este preţul pe care emitentul

trebuie să-l plătească pentru capitalul
împrumutat de la deţinătorii de capital. Acest
cupon poate fi fix sau variabil, plătibil
semianual sau anual, la sfârşitul perioadei
sau la începutul acesteia.

Rambursarea: arată modul în care se va face

amortizarea împrumutului obligatar.

Modalităţi de rambursare a obligaţiunilor:

 Serii egale: emitentul va răscumpăra obligaţiunile egal pe perioada
împrumutului. În acest caz anuităţile plătite de emitent (dobândă plus principal)
sunt mai mari în prima parte a perioadei şi scad pe măsură ce ne apropiem de
scadenţă;
 Anuităţi egale: emitentul va plăti anuităţi constante, acest lucru făcând ca
numărul obligaţiunilor răscumpărate anual să crească pe măsură ce ne apropiem
de scadenţă;

83
 Tranşă finală: emitentul va plăti cupon anual sau semianual, iar răscumpărarea
obligaţiunilor se va face integral la scadenţă;
 Cupon zero: nu se plăteşte cupon şi se răscumpără obligaţiunile la sfârşitul
perioadei de emisiune. Acest tip de rambursare presupune întotdeauna o
emisiune la un preţ de emisiune mai mic decât valoarea nominală (emisiune sub
pari), câştigul (cuponul) fiind dat de diferenţa dintre valoarea nominală (la care
se va face răscumpărarea obligaţiunilor) şi preţul de emisiune.

Factorii care  Durata (cu cât durata este mai mare, cu atât şi
determină costul este mai mare);
costul  Riscul emitentului (cu cât acesta este mai mare cu
emisiunii de atât nivelul dobânzii va fi mai mare);
obligaţiuni  Tipul rambursării (cu cât rambursarea este mai
mult amânată cu atât costul ar putea să crească);
 Garantarea plasamentului iniţial (emisiunea de
obligaţiuni garantată costă mai mult);
 Complexitatea operaţiunii (cu cât intermediarii
implicaţi sunt mai mulţi cu atât costul este mai
mare);
 Nivelul impozitării (cu cât acesta este mai mare cu
atât şi costul va fi mai mare);

TEST DE AUTOEVALUARE 2
1. Care sunt principalele etape în emisiunea de obligaţiuni pe pieţele
internaţionale ?

2. Care sunt factorii care influenţează costul împrumutului obligatar?

3. Lansarea emisiunii de obligatiuni pe pietele financiare internationale
presupune:
a) stabilirea programului de emisiune
b) publicarea unui înscris cu rol de informare
c) testarea pietei si deschiderea pietei secundare
d) incasarea obligatiunilor
e) lansarea emisiunii si inscrierea la bursa a obligatiunilor emise.
4. Rolul grupului de coordonare constă în:
a. rolul distribuirii a minim 75 % din valoarea emisiunii;
b. rolul distribuirii a restului de 25 % din valoarea emisiunii;
c. stabilește condițiile emisiunii;
d. coordonează procesul de emisiune;
e. contactează o bancă de prim rang ce îşi va asuma responsabilitatea
coordonării întregii emisiuni.

Răspunsurile la toate exemplele testului de autoevaluare 2 se

regăsesc în Unitatea de învăţare 7, pg. 78-84. Pentru exerciţiile de tip grilă,
rezolvarea se regăseşte la sfârşitul manualului.

84
 Rezumat
Împrumutul obligatar este unul dintre activele cele mai vechi ale
sistemului financiar internaţional.
Piaţa euro-obligatară a apărut în perioada 1963 – 1966 ca o consecinţă a
restricţiilor impuse investitorilor americani care doreau să investească pe alte pieţe
financiare. De la apariţia ei, piaţa a cunoscut o explozie puternică, fiind în prezent
unul dintre pilonii de bază ai pieţei obligatare internaţionale.
Toate monedele internaţionale, cu excepţia francului elveţian, în jur de 25
de valute diferite, au fost utilizate de la apariţia pieţei euro-obligaţiunilor.
Excepţia francului elveţian se explică prin refuzul autorităţilor elveţiene de a
permite persoanelor ce împrumută să utilizeze moneda lor pe pieţele
internaţionale.
Majoritatea emisiunilor iau forma obligaţiunilor clasice ale căror
caracteristici sunt identice cu cele ale împrumuturilor realizate pe pieţele
naţionale. Aceste emisiuni pot să se facă cu taxă fixă sau variabilă. De la 5 la 10%
din împrumuturi de-a lungul anilor au fost emise sub forma obligaţiunilor
convertibile sau a obligaţiunilor cu bon de subscriere a acţiunilor.
Emisiunea de obligaţiuni pe pieţele financiare internaţionale este un proces
complex şi de durată ce mobilizează fonduri importante de la deţinători de capital
aflaţi pe diferite pieţe.
În acest mecanism sunt implicaţi un număr important de intermediari,
fiecare având un rol determinat în procesul emisiunii.

- Termeni cheie
- Obligațiuni străine
- Euroobligațiuni
- Grupul de coordonare
- Obligațiuni convertibile
- Obligațiuni cu warant
- Obligațiuni mondiale
- Rambursarea obligațiunilor

 Bibliografia unității de învățare 7:

 De Grauwe P., La monnaie internationale, theories et perspectives, De
Boeck Universite, 1999
 Bran P., Costică I., Economia activităţii financiare şi monetare
internaţionale, ASE, Bucureşti

85