Academia de Studii Economice Facultatea de Finante, Asigurari, Banci si Burse de Valori Master DAFI

Analiza performantei si evaluarea unui proiect de investitii

Studenti:
Cazacu Theodora Mircea Bogdan Tichelea Sonia

Bucuresti 2013

Continut
1. Introducere .............................................................................................................................................................3 2. Analiza performantei intreprinderii .......................................................................................................................7 2.1 Analiza factorii ce determina marimea activului net contabil .........................................................................7 2.2 Costul mediu ponderat al capitalului ............................................................................................................ 17 2.3 Analiza VAN versus prag de rentabilitate contabil si financiar...................................................................... 18 2.4 Analiza ROA versus prag de rentabilitate contabil si financiar...................................................................... 19 2.5 Analiza factorilor din Sistemul du Pont care determin mrimea performanei financiare (ROE) ............... 19 2.6. Influenta fiscalitii asupra valorii ntreprinderii .......................................................................................... 26 3. Evaluarea investitiei cu autofinantare 100% ....................................................................................................... 28 3.1 Elementele financiare pentru fundamentarea VAN...................................................................................... 28 3.2 Estimarea costului capitalului = kinv ............................................................................................................. 28 3.3 Criteriile de evaluare VAN, RIR ...................................................................................................................... 29 3.4 Analiza de sensibilitate si pragul de rentabilitate (contabil si financiar) ....................................................... 34 3.5. Pragul de rentabilitate contabil i cel financiar ............................................................................................ 39 3.6. Optiuni reale ................................................................................................................................................. 39 3.7. Simularea Monte Carlo ................................................................................................................................. 48 4. Impactul deciziei de finantare ............................................................................................................................. 50 4.1 Costul mediu ponderat al capitalului ............................................................................................................ 50 4.2. Valoarea actualizata neta ajustata ............................................................................................................... 51 5. Concluzii............................................................................................................................................................... 54 Bibliografie............................................................................................................................................................... 55 Anexe ....................................................................................................................................................................... 56

1. Introducere
S.C. ALUMIL ROM INDUSTRY S.A. este o societate pe actiuni infiintata in 1997, activitatea acesteia constand in importul si comercializarea de marfuri (profile de aluminiu si accesorii pentru tamplaria de aluminiu, paneluri compozite, policarbonat - produse de societati din cadrul Grupului Alumil, achizitia de semifabricate (profile din aluminiu), vopsirea si comercializarea lor si prestarea de servicii, atat pentru clienti de pe piata interna cat si de pe piata internationala. Astfel, firma importa profile de aluminiu nevopsite de la Alumil Grecia, primind automat beneficiile cu privire la certificarile de calitate obtinute in Grecia. Incepand cu anul 2007, actiunile firmei sunt tranzactionate la categoria a doua a Bursei de Valori Bucuresti. Obiectul principal de activitate al acesteia este productia profilelor de aluminiu utilizate in constructii, mai exact procesarea acestora prin vopsire in camp electrostatic si comercializarea lor. Pe langa acestea, Alumil mai ofera si alte produse cum ar fi: paneurile ornamentale de exterior, sisteme de protectie solara si accesorii pentru profilele de aluminiu. Produsele se caracterizeaza printr-un grad ridicat de prelucrare si printr-un efort continuu de cercetare si dezvoltare. In acest studiu vom analiza fezabilitatea investitirii de catre Alumil intr-o noua linie de vopsire in camp electrostatic, aplicand tehnicile moderne de evaluare specifice atat unui mediu cert, cat si unui mediu incert. Rezultatele obtinute indica faptul ca investitia prezinta un risc ridicat, fiind foarte sensibila la conditiile de piata si la cota procentuala detinuta de companie. Diagnosticul operational Analiza acestui diagnostic cuprinde informatii calitative si cantitative cu privire la marimea, structura, si starea suprafetelor construite si anexe. Tinand cont de activitatea principala a companiei , aceasta se desfasoara in urmatoarele spatii: hal industrial cu suprafaa de 6.800 m, n care sunt instalate bi de pretratare, dou cabine de vopsire electrostatic automate i una manual, cuptor de polimerizare, instalaie conveior semiautomat, poduri rulante; hal industrial cu suprafaa de 1440 m, dotata cu pod rulant; Spatiul de depozitare cuprinde magazii cu suprafata de 660 m si un depozit cu suprafata de 198 m.

Linia de procesare (vopsire) este compusa din: linie (bai ) de tratare chimica pentru rezistenta la coroziunea filiforma cu statie de epurare a apelor reziduale; 3

instalatie de vopsire in camp electrostatic; cuptor de polimerizare; linia de ambalare profie. Facilitatile de productie si de depozitare sunt dotate cu: instalatie apa potabila, rezervoare apa potabila si demineralizata; instalatie apa deionizata; statie epurare; centrala termina proprie (combustibil gaze naturale)

compresoare de aer; hidrofor;

De asemenea spatiul de productie este dotat si cu un atelier utilat cu masina de debitat aluminiu, cantar electronic cu platforma - 2000kg, analizor de metale portabile. Un alt element tehnic asupra caruia se acorda o importanta deosebita in evaluarea companiei din punct de vedere operational, este furnizorul. Principalul furnizor este Alumil Milonas Industria Aluminiului, actionarul majoritar al companiei, atat pentru profile procesate cat si pentru cele neprocesate. Avantajele competitive constau in oferirea de produse cu o calitate, design si functionalitate de cel mai inalt nivel, precum si accesul la preturi dintre cele mai bune de pe piata profilelor din aluminiu, datorita relatiei cu compania mama din Grecia. Totusi ar putea fi ingrijorator faptul ca societatea este dependenta de un singur furnizor pentru furnizarea materiei prime de baza - aluminiu.

Un alt dezavantaj al companiei este faptul ca pretul profilelor din aluminiu este puternic influentat de pretul aluminiului pe piata internationala, mai precis la Bursa de Metale din Londra ( London Metal Exchange). Alti furnizori importanti ai Alumil Rom Industry sunt: Akzo Nobel Power Coating si Neokem pentru furnizarea de pudra poliesterica, Polifilm Gmbh pentru folia protectoare profile, SC Chimopar SA, SC Comchim SA, SC Amonil SA, SC Sofert SA pentru furnizarea diferitelor substante chimice pentru tratarea profilelor de aluminiu. Ca si oportunitati, compania doreste sa achizitioneze o instalatie de vopsire in camp static automatizata. Costurile aferente acestei investii presupun: - pretul de achizitie al linie tehnologice fara TVA - transport - instalare - punere in functiune Valoare investitie 3,800,000 120,000 230,000 60,000 4,210,000

Prin aceasta investitie compania urmareste cresterea cifrei de afacere,u tilizarea unor tehnologii avansate in procesul de productie precum si posibilitatea promovarii unor produse de calitate superioara.

Diagnosticul comercial
Piata profilelor de aluminiu In Romania, dezvoltarea acestei piete a inceput in 1990 desi aparitia geamurilor termoizolante a avut loc cu peste treizeci de ani in urma. Tamplaria termopan a dobandit popularitate datorita reducerii pierderilor termice. Piata profilelor pentru tamplaria cu geam termoizolant din principalele 20 orase din Romania este dominata cu autoritate de profilele confectionate din PVC (70% din valoare) si cele din aluminiu (29%), conform unui studiu realizat de agentia Neomar. Celelalte tipuri de profile (lemn, otel si aluminiu cu lemn) inregistreaza ponderi nesemnificative in totalul achizitiilor, cumuland pana la 1% din piata. Desi exista peste 40 de marci de profile din PVC si mai mult de 20 de marci de profile din aluminiu, piata romaneasca incepe sa se cristalizeze. Astfel, primele opt marci de profile din PVC detin, impreuna, 76% din piata, in timp ce pe piata tamplariei din aluminiu, primele sase marci de profile detin circa 83%, cu mentiunea ca primii doi furnizori au, impreuna, peste 55% din piata. Pozitia firmei pe piata Activitatea principala a companiei este producerea si comercializarea de sisteme de profile din aluminiu, iar produsele principale sunt: profile din aluminiu 5

accesorii pentru profile din aluminiu panouri ornamentale de exterior policarbonat sisteme automate Geze usi Interno.

Alumil are in medie o cota de piata de 36.6%1, fiind liderul acestei piete, iar principalii concurenti de pe piata de profil din Romania sunt: Balkan/Profilco cu o cota medie in ultimii trei ani de aproximativ 17.7%, Bi-Al cu o cota medie de 5.55%, Schuco, cu o cota medie de 8.85%, Exalco 4.95%, Elvial 4.6% , respectiv Etem cu o cota medie de 2.75%. In ceea ce priveste clientii Alumil numarul total al acestora s-a incadrat in ultimii ani in intervalul 4500-5000, acestia fiind in principal firme de tamplarie din aluminiu si PVC, faptul ca nu exista un grad de concentrare al clientilor reprezinta un avantaj pentru societate in cazul in care doar o parte din clienti ar avea probleme financiare. Propria retea de distributie ofera Alumil avantajul de a avea o politica comerciala unitara aplicata la nivelul intregi tari si de a avea o mai buna comunicare cu clientii la nivelul fiecarei sucursale sau punct de lucru. Segmentarea pietei reflecta faptul ca principali clienti sunt persoane juridice dealeri sau montatori si persoane fizice care au in locuinta tamplarie termoizolanta. Politica de mediu a companiei In prezent, Alumil Rom Industry are prevazut in planul de afaceri modificarea solutiei tehnice privind pregatirea profilelor de aluminiu in vederea vopsirii cu o solutie nepoluanta mai performanta (fara crom) si o eventuala relocare a instalatiei de vopsire in camp electrostatic. Astfel a fost prevazut un buget aferent lucrarilor privind protectia mediului. Compania a efectuat toti pasii necesari, in vederea inaintarii procedurilor de autorizare din punct de vedere al protectiei mediului.

www.neomar.ro

2. Analiza performantei intreprinderii

2.1 Analiza factorii ce determina marimea activului net contabil
Analiza structurii activului si pasivului bilantier Pe baza situatiilor financiare preluate publicate de catre Alumil am calculat si analizat structura activului si pasivului bilantier, mai exact ponderile elementelor de activ si de pasiv in total activ, respectiv pasiv. Acestea sunt reprezentate in urmatorul tabel :

Dupa cum se observa in tabel putem face urmatoarele remarci: ponderea activelor imobilizate se modifica in anul 2009, dar creste in 2010 cand se mentine relativ egala cu cea din 2011. In anii 2010-2011 firma a achizitionat terenuri care le-a adus un plus imobilizarilor corporale. Firma actioneaza in comert, iar societatile din acest domeniu sunt caracterizate printr-un raport active imobilizate/active circulante in favoarea celor circulante. nivelul activelor circulante prezinta o pondere majoritara. Aceasta pondere este datorata creantelor ce urmeaza a fi incasate de firma ca urmare a activitatii desfasurate. In 2009 aceasta pondere este de 90,16% urmand sa scada in urmatorii doi ani ce i-am analizat ajungand la 70,92% . Ponderea acestor active scade datorita spatiului comercial pe care firma l-a achizitionat in vederea desfasurarii activitatii sale. se observa in schimb ca ponderea activelor de trezorerie este destul de mare. Preferabil ar fi ca aceasta pondere sa se situeze la niveluri reduse de 3-5% pentru a nu semnala incapacitatea identificarii unor perspective viabile de investire. Insa in cazul firmei ALUMIL acesta este de 15,49% in 2009 in crestere pana in 2011. ponderea capitalurilor proprii in total pasiv este mare. Capitalurile proprii asigura siguranta, sugereaza credibilitate in fata eventualilor parteneri de afaceri. Daca in 2009 observa ca firma are o pondere de 43,11% capitaluri proprii fiind completata de datoriile curente care erau inttr-o proportie mare de 56,46%, situatie buna avand in vedere ca nivelul ponderii capitalurilor proprii si capitalurilor imprumutate ar trebui sa fie relativ egale, in 2011 situatia sta diferit si anume scad datoriile si cresc capitalurile proprii, situatie nu tocmai favorabila pentru o intreprindere ce actioneaza in aceasta industrie. Analiza echilibrului financiar

Situatia neta este pozitiva si crescatoare in 2010 fata de 2009, avand o usoara involutie in 2011. Aceasta semnifica o gestiune economica sanatoasa, care marcheaza atingerea obiectivului de maximizare a valorii capitalurilor proprii, obiectivul principal al gestiunii financiare al intreprinderii. In cazul de fata in 2010, activul net contabil este crescator ceea ce duce la o imbogatire datorata cresterii capitalurilor proprii, insa in 2011 scade comparativ cu 2010 ducand la o scadere a averii actionarilor. 8

Fondul de rulment permanent exprima starea de echilibru a firmei pe termen lung. Indicatorul reprezinta totalul necesarului de finantat legat de activitatea de exploatare pe termen scurt. Fondul de rulment reprezinta marja de siguranta a intreprinderii, impusa de diferentele dintre sumele de incasat si sumele de platit. In situatia analizata acesta este pozitiv pentru toata perioada analizata, ceea ce inseamna ca din pasivele permanente sunt finantate activele circulante, nete de datoriile nete, semnificand o situatie favorabila, surplusul putand fi folosit pentru reinnoirea activelor circulante. Indicatorul a scazut in 2010 ameliorandu-se un pic spre 2011, aceasta datorandu-se cresterii imobilizarilor mai mari decat cresterii capitalurilor proprii. De altfel ponderea foarte mare a capitalurilor proprii in pasivele permanente reflecta gradul de autonomie al intreprinderii si o politica de indatorarea pe termen lung nesemnificativa ceea ce se poate observa in tabelul de mai jos, in 2011, politica de indatorare pe termen lung lipsind cu desavarsire, iar in anii anterioari fiind foarte mica.

In cei trei ani analizati, existenta fondului de rulment propriu pozitiv evidentiaza ca echilibrul pe termen lung este asigurat pe seama resurselor proprii. In anul 2011 datoriile financiare lipsesc existenta echilibrului financiar fiind realizat pe seama capitalurilor proprii. In acest caz fondul de rulment propriu este egal cu cel permanent. Se constata ca necesarul de fond de rulment este pozitiv in ultimii trei ani, reprezentand un surplus de nevoi temporare in raport cu resursele temporare. Aspectul nefavorabil al acestei situatie este ca desi acest indicator are valori pozitive si crescatoare in 2011, majorarea nu e sustinuta si de cresterea CA, care scade de la an la an. Situatia ar fi fost normala daca majorarea NFR ar fi fost rezultatul cresterii cifrei de afaceri, crestere ce ar fi antrenat o crestere proportionala a stocurilor si a creantelor. In situatia noastra necesarul de fond de rulment poate evidentia un decalaj nefavorabil intre lichiditatea stocurilor si a creantelor si exigibilitatea datoriilor de exploatare (s-au incetinit incasarile si s-au urgentat platile) ceea ce este evidentiat si in ponderea mare a creantelor din active circulante.

Situatia ar fi fost normala daca ar fi fost rezultatul cresterii cifrei de afaceri, crestere ce ar fi antrenat o crestere proportionala a stocurilor si a creantelor. In situatia nostra necesarul de fond de rulment poate evidentia un decalaj nefavorabil intre lichiditatea stocurilor si a creantelor si exigibilitatea datoriilor de exploatare (s-au incetinit incasarile si s-au urgentat platile) ceea ce este evidentiat si in ponderea mare a creantelor din active circulante. Fondul de rulment este superior necesarului de fond de rulment, iar excedentul de fond de rulment se regaseste sub forma trezoreriei nete, concretizata in disponibilitati banesti, in conturi bancare si in casa. Trezoreria neta este expresia cea mai concludenta a desfasurarii unei activitati echilibrate si eficiente. Ea releva echilibrul atat pe termen scurt cat si pe termen lung. Intreprinderea noastra inregistreaza valori pozitive pe toate cele trei exercitii, desmonstrand succesul intreprinderii in viata economica si posibilitatea plasarii rentabile a disponibilitatilor pentru intarirea pozitiei pe piata. Durate de rotatie a elementelor bilantiere Duratele de rotatie a elementelor bilantiere prin cifra de afaceri se calculeaza dupa urmatoarea formula de calcul: Dur.rot element bilantier = Element bilantier/Cifra de Afaceri * 360 zile Astfel spus, duratele de rotatie a elementelor de active curente si datorii curente sunt cele din Tabelul 7. Se observa valori mari ale stocurilor, care sunt rotite undeva intre 2 luni jumatate si 3 luni, in principal din cauza faptului ca firma nu reuseste sa-si vanda marfurile si produsele finite si nu din cauza stocurilor mari de materii prime si materiale, iar rata de recuperare a creantelor este foarte mica, acestea fiind rotite in 2009 o data la 7-8 luni, iar in 2010 si 2011 in jur de o data la 4 luni, totul cumulandu-se intr-o durata de rotatie a activelor curente de 1 an intreg in 2009 , cu tendinta de scadere in 2010, tendinta nementinuta insa si in 2011.

10

De asemenea, de partea datoriilor curente se observa cateva aspecte interesante: peste 80% din durata de rotatie a datoriilor curente este data de marimea foarte mare a datoriilor de exploatare, altele decat furnizorii referindu-se in principal la datoriile de exploatare catre grup, durata de rotatie a furnizorilor mica arata ca firma nu beneficiaza de finantare a ciclului de productie din partea acestora. Ultima afirmatie este sustinuta si de comparatia intre duratele de rotatie a stocurilor si cea a furnizorilor, intre care in mod normal ar trebui sa fie urmatoarea relatie: Dur.rot stocuri < Dur.rot furniz; insa in cazul nostru situatia este puternic inversa, durata de rotatie a stocurilor fiind chiar si de aproape 7 ori mai mare decat cea a furnizorilor. Nu in ultimul rand, durata de rotatie a furnizorilor mult mai mica decat cea a clientilor denota ca firma ar trebui sa-si revizuiasca gestiunea portofoliului de clienti-furnizori pentru a nu intra in incapacitate temporara de plata din cauza decalarii puternice de incasare a creantelor si plata a datoriilor. Marje de acumulare In cadrul analizei performantei societatii vom analiza mai intai valorile marjelor de acumulare. Dupa cum se observa, performanta societatii a avut o evolutie pozitiva in 2010 fata de 2009, insa in 2011 a avut loc o scadere a tuturor indicatorilor, principala cauza fiind scaderea cifrei de afaceri. Aceasta scadere a cifrei de afaceri se explica prin faptul ca cei mai importanti clienti ai Alumil sunt firmele de constructii, acestea din urma facand parte din unul din sectoarele cele mai afectate de criza economica.

11

Cu toate ca si in anul 2010 cifra de afaceri scade, se observa faptul ca firma reuseste sa isi imbunatateasca rezultatele in raport cu cifra de afaceri, ponderile profiturilor calculate in cifra de afaceri crescand cu un punct procentual pentru fiecare marja de acumulare Acest lucru se datoreaza unei scaderi mai accentuate a cheltuielilor de exploatare fata de evolutia cifrei de afaceri.
120,000,000 100,000,000 80,000,000 Cifra de afaceri 60,000,000 40,000,000 20,000,000 1 2 3 - Cheltuieli de exploatare (mai putin AMO) NI

Insa in anul 2011, marjele de acumulare scad atat din punct de vedere al valorii, dar si ca procent din cifra de afaceri, cauza fiind faptul ca societatea nu a reusit sa aplice un plan pentru scaderea cheltuielilor de exploatare, dupa cum se observa atat din tabel, dar si din graficul de mai sus, cheltuielile de exploatare au o scadere mult mai lenta decat a cifrei de afaceri, unul din principalele motive putand fi o valoare a cheltuielilor fixe foarte mare. Acest lucru se observa, in cele din urma, in ponderile marjelor de acumulare in cifra de afaceri. Solduri intermediare de gestiune Aceeasi evolutie a performantei intreprinderii se poate observa si atunci cand analizam soldurile intermediare de gestiune. Astfel in 2010 veniturile din exploatare ale intreprinderii scad, evolutia soldurilor nu este la fel de accentuata decat incepand cu rezultatul din exploatare, principala cauza fiind cheltuielile cu amortizarea foarte ridicate si duble fata de anul anterior. Acest lucru se datorea faptului ca in anul 20109, societatea a facut investitii masive in activele imobilizate, acestea crescand in 2010 fata de 2009 cu aproximativ 96%. 12

In cazul anului 2011, se observa ca principala cauza pentru care cheltuielile privind exploatarea nu au scadere la fel de accentuata ca a cifrei de afaceri este mentinerea unui nivel ridicat a cheltuielilor cu personalul si a celor cu amortizarea, acestea avand o scadere mult mai lenta decat a celorlalte cheltuieli.

In ceea ce priveste repartizarea valorii adaugate catre stakeholderii societatii se observa ca in timp ce in anul 2009 suma revenita actionarilor prin dividende era foarte importanta,aproximativ 32,5%, procentajul repartizat acestora scade in anul 2010 pana la doar aproximativ 9,5%, principala cauza fiind programul de investitii facute de catre intreprindere in acest an. Pentru anul 2011, AGA a decis nerepartizarea de dividende catre actionari. De cealalta parte, cota primita de catre salariati este in crestere, acest lucru fiind evidentiat si de faptul ca cheltuielile cu personalul nu au o scadere la fel de accentuata ca celelalte cheltuieli de exploatare. In ceea ce priveste valoarea repartizata catre companie, aceasta creste ca urmare a investiilor in active imobilizate care a indus dublarea cheltuielilor cu amortizarea. Cota din valoarea adaugata ce revine creditorilor este foarte mica, acest lucru fiind determinat de faptul ca societatea nu are datorii pe termen lung foarte mari, in anii 2010 si 2011 fiind chiar 0. De asemenea, si datoriilor pe termen scurt au valoarea foarte scazuta, in 2011 fiind 0. 13

Analiza cash flow-ului intreprinderii In ceea ce priveste cash flow-ul degajat de catre firma, acesta are o evolutie nefavorabila. Daca in anul 2010, cash flow-ul degajat de activitattea de exploatare este suficient de mare pentru a finanta politica intensiva de investitii a societatii, obtinandu-se in cele din urma un cash flow pozitiv, acest lucru indicand o buna gestiune a intreprinderii.

In anul 2011, cash flow-ul degajat de intreprindere este negativ, ceea ce inseamna ca firma a efectuat mai multe plati decat a incasat. Analiza cash flow-ului pe tipuri de activitate permite identificarea cauzelor care au dus la aceasta situatie. Dupa cum se observa din tabel, principala cauza este activitatea operationala, in anul 2011 necesarul de fond de rulment a scazut cu mai mult de 4,6 milioane in conditiile in care intreprinderea a cunoscut o scadere accentuata a cifrei de afaceri. Cresterea necesarului de fond de rulment este determinata de cresterea 14

duratei de rotatie a creantelor cu aproximativ 30 de zile (de la 103,6 zile la 135,1 zile), de majorarea duratei de rotatie a stocurilor, cumulate cu o scadere a duratei de plata a datoriilor. De asemenea, o influenta asupra cash flow-ului o are si politica de finantare a companiei. Rate de diagnostic Rate de rentabilitate In cadrul acestei categorii se analizeaza performantele societatii pe baza ratelor de rentabilitate, lichiditate si solvabilitate a activitatii desfasurate. In privinta ratelor de rentabilitate se poate observa o tendinta de descrestere a acestora de la un an la altul la nivelul celor trei tipuri de rate analizate: rentabilitatea comerciala, rentabilitatea economica i cea financiara , motivul principal fiind scaderea cifrei de afaceri a companiei si necorelarea cheltuielilor de exploatare cu evolutia cifrei de afaceri. In ciuda scaderii, societatea este profitabila i de asemenenea se respecta i inegalitatea teoretica ROE > ROA. Avand in vedere posibilitatea ca societatea sa contracteze un credit in viitor este relevant sa se verifice i inegalitatea ROE>ROA> rata dobanzii(10,25%2).

Rata Rata de rentabilitate a capitalurilor investite de proprietari Rata de rentabilitate a capitalurilor investite de creditori Rata de rentabilitate globala a ansamblului de capitaluri investite in intreprindere Rentabilitatea economica- media aritmetica ponderata a rentabilitatilor capitalurilor atrase de investitori Rentabilitatea comerciala

2009 17.59%

2010 13.02%

2011 3.42%

31.20% 19.45%

55.42% 11.95%

0.00% 2.90%

17.69%

13.09%

3.41%

8.42%

8.86%

3.21%

Rate de lichiditate Indicatorii de lichiditate examineaza abilitatea companiei de a-si onora obligatiile de plata pe termen scurt (lichiditatea pe termen scurt) sau intr-un orizont mai larg de timp (solvabilitatea pe termen lung). Indicatorii de lichiditate pe termen scurt se impart, la randul lor, in trei categorii:
2

rata dobnzii de referin a BNR

15

 lichiditatea curenta; lichiditatea imediata; rate pe baza de cash-flow.

Rata

2009 1.60 1.27 0.27

2010 2.42 1.69 0.73

2011 3.29 2.35 0.89

Indicatorul lichiditatii curente Indicatorul lichiditatii rapide Indicatorul lichiditatii imediate

Din tabelul prezentat se poate observa o tendita de crestere a ratelor de lichiditate de la an la an. Valoarea indicatorului lichiditatii curente variaza in functie de politica de finantare adoptata de companie si in functie de tipul de activitate desfasurat, totusi valoarea inregistrata de acesta in anul 2011 este mul prea ridicata, intervalul in care acesta ar trebui sa se afle fiind 2 2,5. Indicatorul lichiditatii rapide arata modul in care compania este capabila sa-si continue activitatea , fara a beneficia de fluxuri monetare in viitor. Nivelul satisfacator pentru acest indicator este 0,8. Desi companiei analizate acest indicator depaseste nivelul satisfacator, trebuie sa corelam rezultatele cu sfera de activitatea si stadiul atins in ciclul comercial. Ratele de solvabilitate Ratele de solvabilitate reflecta abilitatea companiilor de a-si onora, la scadenta, obligatiile pe termen lung. In cazul in care compania nu reuseste sa ramburseze angajamentele asumate, devine insolvabila si intra in faza de lichidare juridica sau restructurare. Referitor la ratele de solvabilitate, acestea pot fi analizate doar la nivelul anului 2010, cand indicele indatorare generat este ridicat ca o consecinta a creditului contractat.
Rata Rata gradului de indatorare Rata indatorarii generale Rata de acoperire a dobanzilor

2009 1% 57% 80.97

2010 0% 31% 145.12

2011 0% 22% 26.24

Rata de indatorare cuantifica capacitatea companiei de a finanta activele fie prin intermediul surselor atrase, fie prin intermediul surselor proprii. Rata de acoperire a dobanzilor este mai mare de valoarea 2, deci firma nu poate fi considerata riscanta. 16

2.2 Costul mediu ponderat al capitalului

Pentru a analiza impactul deciziei de finantare vom compara situatia prezentata pana acum, in care investia era autofinantata, cu situatia in care se ia decizia de finantare a investitiei atat prin autofinantare cat si prin contractarea unui imprumut. Firma va contracta un credit bancar pentru finantarea investitiilor de la CEC care sa acopere 85% din valoarea investitiei, astfel suma primita va fi de 3.578.500 lei. Restul capitalului necesar investitiei, respectiv de 631.500 lei, va fi acoperit din profitul net reinvestit. Rata dobanzii pentru un credit de investitii se calculeaza in functiei de ROBOR 3M + 4%. In vederea estimarii ratei de dobanda am calculat media ratei interbancare pentru anul 2011 la care am adaugat marja, astfel incat obitnem o rata a dobanzii fixa in valoare de 11,75%. Forma de rambursare a creditului este prin rata anuale constante, ceea ce conduce la urmatorul grafic de rambursare:

An
2011 2012 2013 2014 2015

Valoarea ramasa
3.651.531,00 2.921.224,80 2.190.918,60 1.460.612,40 730.306,20

Dobanda
429.054,89 343.243,91 257.432,94 171.621,96 85.810,98

Principal
730.306,20 730.306,20 730.306,20 730.306,20 730.306,20

Anuitate
1.159.361,09 1.073.550,11 987.739,14 901.928,16 816.117,18

Tinand cont de costul capitalului calculat prin CAPM si de faptul ca intreprinderea indatorata efectueaza economii fiscale ca urmare a deductibilitatii dobanzii, costul mediu ponderat al investitiei este dat de formula: ( )

Astfel vom obtine:

17

2.3 Analiza VAN versus prag de rentabilitate contabil si financiar

VAN intreprindere: VAN 636337.0877 -5778938.98

Prag de rentabilitate financiar: CA prag financiar 736066025.8 860411310.9

Indicator PN CFDact = PN - CPR CFDcred = Dob(1-) - DFIN CFD = CFDact + CFDcred Vo(intrepr) = (CFD+AE)/(1+kintrepr) VAN(intrepr)_t = Vo(intrepr)_t AE_t-1 Prag de rentabilitate contabil: CA prag 2010

2009 7628417.72 -2,124,824.28 426,380.32 -1,698,443.96 54,885,286.00 0.00

2010 8917103.44 9,430,820.44 199,644.36 9,630,464.80 64,267,670.00 0.00

64952185

VAN Indicator PN CPR CFDact = PN - CPR CFDcred = Dob(1-) - DFIN CFD = CFDact + CFDcred Vo(intrepr) = (CFD+AE)/(1+kintrepr) VAN(intrepr)_t = Vo(intrepr)_t AE_t-1 2009 0 9,753,242.00 -9,753,242.00 426,380.32 -9,326,861.68 48,193,691.51 -6,691,594.49 2010 0 -513,717.00 513,717.00 199,644.36 713,361.36 56,445,649.44 -7,822,020.56

18

2.4 Analiza ROA versus prag de rentabilitate contabil si financiar

ROA si ROE la prag de rentabilitate financiar Indicator EBIT(1-) PN AE CPR ROA = EBIT(1-)/AE ROE = PN/CPR 2009 54,885,286.00 54,395,154.00 2010 7,158,457.79 7,628,417.72 64,267,670.00 64,148,396.00 13.04% 14.02% 2011 8,414,153.15 8,917,103.44 63,634,679.00 63,634,679.00 13.09% 13.90%

ROE si ROA la prag de rentabilitate contabil: Indicator EBIT(1-) PN AE CPR ROA = EBIT(1-)/AE ROE = PN/CPR 2009 54,885,286.00 54,395,154.00 2010 274,672.44 0.00 64,267,670.00 64,148,396.00 0.50% 0.00% 2011 274,672.44 0.00 63,634,679.00 63,634,679.00 0.43% 0.00%

2.5 Analiza factorilor din Sistemul du Pont care determin mrimea performanei financiare (ROE)
Rata de rentabilitate financiara este egala cu produsul marjelor profitului (PN/CA), marja operationala (Total Activ/CA), levierul financiar (Dat/Cpr). In vederea analizei factorii determinanti, am analizat in Eviews 6, pe date de tip panel, din perioada 1999-2011, pentru sectorul de activitate comercial, pentru 4 firme, influenta factorilor de tip marja asupra ROE. Ecuatia de regresie este .

19

In urma rularii regresiei in Eviews, am obtinut rezultate:

Dependent Variable: LOG_ROE Method: Panel Least Squares Date: 05/26/13 Time: 18:52 Sample: 1999 2011 Periods included: 13 Cross-sections included: 4 Total panel (unbalanced) observations: 46 Variable C LOG_CA_DAT LOG_DAT_CPR LOG_PN_CA Coefficient 1.83E-15 1.000000 1.000000 1.000000 Std. Error 4.45E-16 2.55E-16 2.07E-16 1.77E-16 t-Statistic 4.121264 3.92E+15 4.83E+15 5.65E+15 Prob. 0.0002 0.0000 0.0000 0.0000

Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) 1.000000 1.000000 1.00E-15 3.91E-29 1527.265 9.36E+30 0.000000 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat -1.944407 1.118103 -66.09847 -65.82020 -65.99423 0.724622

Coeficientii variabilelor independente sunt semnificative din punct de vedere statistic, intrucat probabilitatea aferenta testului Student este mai mica de pragul de semnificatie luat in considerare, 5%. Modelul este valid din punct de vedere statistic, intrucat probabilitatea aferenta testului Fisher este 0, iar gradul de determinarea R2 este de 100%, variatia variabilei dependente este explicata in totalitate de variatia varibilelor independente. In ceea ce priveste ipoteza de necorelare seriala la nivelul reziduurilor, statistica DW are valoare 0.72, valoare ce trebuie ce comparata cu valorile tabelare dU si dL. Pentru un esantion de 46 de observatii, un prag de semnificatie de 5% si 4 coeficienti, dU este 1,156 si dL=1,528. Comparand valoarea statisticii DW cu dU si dL, putem deduce exista autocorelatie pozitiva de ordinul 1 la nivelul reziduurilor. In ceea ce priveste includerea efectelor fixe in model, in urma testului de redundanta, probabilitatea statisticii Fisher este mai mica decat nivelul de relevanta, in concluzie vom opta pentru includerea acestora in model.

20

Redundant Fixed Effects Tests Equation: Untitled Test cross-section fixed effects Effects Test Cross-section F Cross-section Chi-square Statistic 53.210751 74.883101 d.f. (3,39) 3 Prob. 0.0000 0.0000

Cross-section fixed effects test equation: Dependent Variable: LOG_ROE Method: Panel Least Squares Date: 05/26/13 Time: 18:54 Sample: 1999 2011 Periods included: 13 Cross-sections included: 4 Total panel (unbalanced) observations: 46 Variable C LOG_CA_DAT LOG_DAT_CPR LOG_PN_CA R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Coefficient 1.57E-15 1.000000 1.000000 1.000000 1.000000 1.000000 2.18E-15 1.99E-28 1489.823 3.96E+30 0.000000 Std. Error 8.40E-16 5.29E-16 3.16E-16 3.28E-16 t-Statistic 1.871020 1.89E+15 3.16E+15 3.05E+15 Prob. 0.0683 0.0000 0.0000 0.0000 -1.944407 1.118103 -64.60101 -64.44200 -64.54144 0.711093

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

In urma efectuarii testului Wald pentru testarea liniaritatii coeficientilor modelului, probabilitatea statisticii este mai mica decat 5%, modelul nefiind liniar in coeficienti.
Wald Test: Equation: Untitled Test Statistic t-statistic F-statistic Chi-square Value 2.52E+15 6.35E+30 6.35E+30 df 39 (1, 39) 1 Probability 0.0000 0.0000 0.0000

Null Hypothesis: C(1)+C(2)+C(3)+C(4)=1 Null Hypothesis Summary: Normalized Restriction (= 0) -1 + C(1) + C(2) + C(3) + C(4) Restrictions are linear in coefficients. Value 2.000000 Std. Err. 7.94E-16

21

n cadrul verificrii normalitii erorilor se vor analiza pe rnd att gradul de simetrie sau asimetrie (skewness) ct i cel de aplatizare al acestora (kurtosis). Foarte important de precizat este faptul c, pentru a avea o distribuie normal, skewness-ul trebuie s fie egal cu zero i kurtosis-ul egal cu trei. Astfel, se va utiliza testul Bera-Jarque, pentru a determina aceste caracteristici, utiliznd Eviewsul. Mai nti se vor formula ipoteza nul i alternativa sa: H0 : sk=0 i ku=3 H1 : sk0 sau ku3 Astfel, dac probabilitatea asociat testului este superioar nivelului de relevan ales (1, 5% sau 10%), atunci ipoteza nul este acceptat.
Analizand outputul din Eviews, putem observa ca reziduurile nu urmeaza o distributie normala, seria reziduurilor fiind una asimetrica spre dreapta conform coeficientului skewness, fiind in acelasi timp si o serie de tip platicurtotic.
14 12 10 8 6 4 2 0 -2.0e-15 -1.0e-15 5.0e-21 1.0e-15 2.0e-15 3.0e-15

Series: Standardized Residuals Sample 1999 2011 Observations 46 Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis Jarque-Bera Probability -2.57e-32 8.97e-17 3.39e-15 -2.05e-15 8.90e-16 0.742145 6.636440 29.56806 0.000000

In urma regresiei studiate mai sus, putem observa, la nivelul sectorial comercial, indeplinirea relatie du-pont. In continuarea studiului, la nivelul datelor panel din perioada 1999-2011, am urmarit si verificarea relatiei :

Unde : NPM : reprezinta marja profitului net CHELTSALES : reprezinta ponderea cheltuielilor in vanzari SALESASSETS : reprezinta ponderea vanzarilor in total active INVINT : reprezinta ponderea stocurilor in total active RECEIVINT : reprezinta ponderea creantelor in total active
22

DAT_CPR : reprezinta datorii financiare pe termen lung raportate la capitalurile proprii

In urma rularii regresiei, am obtinut rezultate urmatoare :

Dependent Variable: ROE Method: Panel Least Squares Date: 05/27/13 Time: 22:47 Sample: 1999 2011 Periods included: 13 Cross-sections included: 4 Total panel (balanced) observations: 52 Variable NPM CHELT_SALES SALES_ASSETS INVINT RECEIVINT DAT_CPR C Coefficient 3.081233 -0.844779 -0.009893 -0.233135 -0.583406 0.013553 0.984518 Std. Error 3.131365 2.534911 0.028933 0.311078 0.283809 0.008828 2.461427 t-Statistic 0.983990 -0.333258 -0.341946 -0.749441 -2.055624 1.535287 0.399979 Prob. 0.3308 0.7406 0.7341 0.2378 0.0461 0.1322 0.6912

Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) 0.759275 0.707691 0.180666 1.370890 20.74557 14.71921 0.000000 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat 0.197833 0.334161 -0.413291 -0.038052 -0.269433 2.061817

Din punct de vedere statistic, doar coeficientii variabilelor INVINT, RECEIVINT fiind semnificativi din punct de vedere statistic. Gradul de determinarea R2 este de 62,31%, variatia rentabilitatii financiare fiind explicata in raport de 62% de varibilele incluse in model. Modelul econometric este, din punct de vedere statistic, valid, probabilitatea statisticii Fisher fiind mai mica decat nivelul de semnificatie de 5%. In ceea ce

priveste ipoteza de necorelare seriala la nivelul reziduurilor, statistica DW are valoare 2,06, valoare apropiata de 2, putem asadar accepta ipotezs de necolerare seriala ale reziduurilor. In ceea ce priveste mentinerea efectelor fixe, vom opta pentru aceasta alegere, intrucat probabilitatea statisticii Fisher ne indica acest lucru.

23

Redundant Fixed Effects Tests Equation: Untitled Test cross-section fixed effects Effects Test Cross-section F Cross-section Chi-square Statistic 7.918099 23.309280 d.f. (3,42) 3 Prob. 0.0003 0.0000

Cross-section fixed effects test equation: Dependent Variable: ROE Method: Panel Least Squares Date: 05/27/13 Time: 22:50 Sample: 1999 2011 Periods included: 13 Cross-sections included: 4 Total panel (balanced) observations: 52 Variable NPM CHELT_SALES SALES_ASSETS INVINT RECEIVINT DAT_CPR C R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Coefficient -0.827188 -3.466885 -0.005879 0.825658 0.539970 0.006597 2.955648 0.623126 0.572876 0.218390 2.146236 9.090931 12.40055 0.000000 Std. Error 3.529960 2.877079 0.032637 0.220003 0.165285 0.010431 2.839274 t-Statistic -0.234334 -1.205002 -0.180120 3.752944 3.266902 0.632375 1.040987 Prob. 0.8158 0.2345 0.8579 0.0005 0.0021 0.5303 0.3034 0.197833 0.334161 -0.080420 0.182247 0.020280 1.214114

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

In urma testarii liniaritatii modelului in coeficienti, probabilitea statisticii Fisher care este mai mare decat 5% ne indica faptul ca aceasta ipoteza se aplica.
Wald Test: Equation: Untitled Test Statistic t-statistic F-statistic Chi-square Value 0.466842 0.217941 0.217941 df 42 (1, 42) 1 Probability 0.6430 0.6430 0.6406

Null Hypothesis: C(1)+C(2)+C(3)+C(4)+C(5)+C(6)+C(7)=1 Null Hypothesis Summary: Normalized Restriction (= 0) Value Std. Err.

24

-1 + C(1) + C(2) + C(3) + C(4) + C(5) + C(6) + C(7) Restrictions are linear in coefficients.

1.408091

3.016205

n cadrul verificrii normalitii erorilor se vor analiza pe rnd att gradul de simetrie sau asimetrie (skewness) ct i cel de aplatizare al acestora (kurtosis). Foarte important de precizat este faptul c, pentru a avea o distribuie normal, skewness-ul trebuie s fie egal cu zero i kurtosis-ul egal cu trei. Astfel, se va utiliza testul Bera-Jarque, pentru a determina aceste caracteristici, utiliznd Eviews-ul. Mai nti se vor formula ipoteza nul i alternativa sa: H0 : sk=0 i ku=3 H1 : sk0 sau ku3 Astfel, dac probabilitatea asociat testului este superioar nivelului de relevan ales (1, 5% sau 10%), atunci ipoteza nul este acceptat.
Analizand outputul din Eviews, putem observa ca reziduurile urmeaza o distributie normala, seria reziduurilor fiind una asimetrica spre stanga conform coeficientului skewness, fiind in acelasi timp si o serie de tip leptocurtotic.
10

Series: Standardized Residuals Sample 1999 2011 Observations 52 Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis Jarque-Bera Probability 1.28e-17 0.014900 0.334682 -0.355402 0.163952 -0.049140 2.578947 0.405048 0.816667

0 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3

25

2.6. Influenta fiscalitii asupra valorii ntreprinderii

Pentru a putea observa influenta fiscalitatii asupra valorii intreprinderii, am rulat in Eviews urmatorul model, folosind datele panel, pentru perioada 1999-2011 :

Date: 05/28/13 Time: 00:39 Sample: 1999 2011 Periods included: 13 Cross-sections included: 4 Total panel (balanced) observations: 52 Variable ETR PB DATORII C R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Coefficient 3.352921 3.64E-08 -1.17E-09 -0.009052 0.638661 0.616078 0.207051 2.057764 10.18542 28.27980 0.000000 Std. Error 0.956975 6.08E-09 6.63E-10 0.044338 t-Statistic 3.503666 5.991184 -1.759694 -0.204153 Prob. 0.0010 0.0000 0.0448 0.8391 0.197833 0.334161 -0.237901 -0.087805 -0.180358 1.124290

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

In urma rularii modelului, se poate observa ca variabilele sunt semnificative din punct de vedere statistic, corelariile fiind conforme cu realitate economica. Modelul, in ansamblul lui, este valid, iar gradul de determinatie este de 63,86%. In urma rularii testului Wald, putem observa neliniaritatea modelului in coeficienti, probabilitatea testului fiind mai mica decat nivelul de relevanta 5%:
Wald Test: Equation: Untitled Test Statistic t-statistic F-statistic Chi-square Value 2.511895 6.309618 6.309618 df 48 (1, 48) 1 Probability 0.0154 0.0154 0.0120

Null Hypothesis: C(1)+C(2)+C(3)+C(4)=1 Null Hypothesis Summary: Normalized Restriction (= 0) -1 + C(1) + C(2) + C(3) + C(4) Restrictions are linear in coefficients. Value 2.343869 Std. Err. 0.933108

26

n cadrul verificrii normalitii erorilor se vor analiza pe rnd att gradul de simetrie sau asimetrie (skewness) ct i cel de aplatizare al acestora (kurtosis). Foarte important de precizat este faptul c, pentru a avea o distribuie normal, skewness-ul trebuie s fie egal cu zero i kurtosis-ul egal cu trei. Astfel, se va utiliza testul Bera-Jarque, pentru a determina aceste caracteristici, utiliznd Eviews-ul. Mai nti se vor formula ipoteza nul i alternativa sa: H0 : sk=0 i ku=3 H1 : sk0 sau ku3 Astfel, dac probabilitatea asociat testului este superioar nivelului de relevan ales (1, 5% sau 10%), atunci ipoteza nul este acceptat. Analizand outputul din Eviews, putem observa ca reziduurile urmeaza o distributie normala, seria reziduurilor fiind una asimetrica spre dreapta conform coeficientului skewness, fiind in acelasi timp si o serie de tip leptocurtotic.

14 12 10 8 6 4 2 0 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6

Series: Standardized Residuals Sample 1999 2011 Observations 52 Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis Jarque-Bera Probability -4.56e-17 0.003086 0.556784 -0.364323 0.200869 0.644370 3.580717 4.329178 0.114797

27

3. Evaluarea investitiei cu autofinantare 100%

3.1 Elementele financiare pentru fundamentarea VAN
Investitia consta in achizitionarea unei linii complete de vopsire in camp electrostatic, toate echipamentele si utilajele componente fiind complet automatizate. Intregul sistem este interconectat, complet automatizat si computerizat. Pulverizarea se executa in doua posturi de lucru, fiecare cu cate 2 pistoale automate cu ciclon de separare a pulberii, deservite de catre 2 instalatii liniare de ridicare-coborare, ceea ce permite pulverizarea automata si uniforma pe intreaga suprafata a pieselor suspendate pe conveior. Fiecare pistol automat lucreaza cu o unitate de comanda separata. Racordul digital ale acesteia permite accesarea unuia dintre cele 255 programe de pulverizare predefinite, precum si setarea diferitelor functii: amplitudinea cursei celor 2 instalatii de ridicarecoborare, viteza, timpul de stationare in punctele de intoarcere, divizarea lungimii cursei in mai multe parti si setarea unor viteze diferite pe fiecare dintre aceste segmente, precum si multe alte facilitati. Cuptorul de polimerizare este deservit de o instalatie de ardere pe baza de gaz, iar in zona de intrare-iesire este prevazut cu o perdea de aer. Sectiunile de aspiratie si refulare a aerului se pot regla, asigurandu-se uniformizarea aerului recirculant din cuptor. Temperatura tehnologica este pre-reglata, afisata si controlata automat prin intermediul unui panou de comanda si semnalizare. Avantajele net superioare ale acestui cuptor de polimerizare se evidentiaza in timpul exploatarii, prin asigurarea unor rezultate excelente din punct de vedere ecologic, al randamentului si fiabilitatii. Capacitatea maxima de vopsire a echipamentului este de 1,5 milioane metrii liniari anual. Pretul de achizitie al intregii linii este de 3.800.000 lei. Pentru a determina valoarea intregii investii se capilizeaza, de asemenea, si costurile privind transportul acesteia, 120.000 de lei, costul privind instalarea acesteia, 230.000 de lei si costul privind punerea in functiune a liniei, 60.000 lei. Drept urmare, valoarea totala a investitiei este de 4,21 milioane lei. Investitia va fi efectuata in anul 2011, iar evaluarea fezabilitatii acesteia se va face pentru o perioada de previzionare de 5 ani, adica pentru perioada 2012 2016.

3.2 Estimarea costului capitalului = kinv

Rata de actualizare (k) reprezinta rata de rentabilitate ceruta de investitori. Intr-un mediu incert, rata de rentabilitate ceruta de investitori trebuie ajustata cu atitudinea fata de risc a acestuia. Pentru estimarea acesteia vom utiliza modelul CAPM. Pentru a determina rata de actualizare am considerat ca portofoliul pietei copiaza structura indicelui bursier BET-C, din moment ce actiunile emise de Alumil sunt listate la categoria a doua la BVB, deci fac parte din 28

compozitia acestui indice. De asemenea am considerat ca rata dobanzii fara risc este data de rata medie a dobanzii pentru obligatiunilor de stat cu scadenta de 5 ani, fiind Rf = 6,69%3. Formula de calcul a ratei de actualizare potrivit acestui model este: ( ) ( )

Seria de date este formata folosind observatiile zilnice din anul 2010. ( ( ( ( ) ( )) ))

Din seria de date folosita s-a obtinut un = 1,21, mai mare decat 1, ceea ce inseamna ca actiunile emise de Alumil sunt mai riscante decat portofoliul pietei. Rentabilitatea anuala a indicelui BET-C este de 17.24%, , drept urmare obtinem un cost al capitalurilor proprii de: ( )

3.3 Criteriile de evaluare VAN, RIR

Evaluarea proiectului de investitie in mediul cert Fundamentarea cash flow-urilor degajate de investitie Pentru a previziona cash flow-urile degajate de investitie vom previziona evolutia pietei profilelor de alumiuniu pentru tamplaria termoizolanta, evolutia pretului pentru metru liniar de profil de alumuniu si evolutia cotei de piata a societatii Alumil. Pentru a efectua aceste previziuni vom face urmatoarea serie de ipoteze de lucru. Vom considera ca firma va produce si va vinde prin intermediul acestei linii de vopsit doar profile de aluminiu pentru tamplaria termoizolanta. Valoarea cantitativa a pietei profilelor de aluminiu pentru tamplarie termoizolanta in anul 2011 a fost de 45.636.391 metrii liniari de profil de aluminiu, calculul acestei valori este evidentiat in tabelul de
Tabel 16 Calculul volumului de vanzari pe piata in anul 2011

mai jos: Element Valoarea pietei profilelor pentru tamplarie termoizolanta Cota detinuta de profilele de alumiu pe aceasta piata
3

Valoare 531.900.000 euro4 29%5

Datele privind ratele de rentabilitate oferite de obligatiunile de stat cu scadenta de 5 ani sunt preluate de pe site-ul Bursei de Valori Bucuresti, drept consecinta am luat in considerare doar acele obligatiuni care sunt tranzactionate 4 Sursa - http://www.agendaconstructiilor.ro/files/detalii/nou-estimari-privind-evolutia-pietei-de-tamplarie-termoizolanta2011-2012.html

29

Valoarea profilelor de aluminiu Pret mediu/metru liniar profil aluminiu Metrii liniari vanduti

154.251.000 euro 3,38 euro/ml6 45.636.391

Tinand cont de faptul ca piata profilelor de aluminiu este dependenta de evolutia pietei constructiilor, care este unul din sectoarele cele mai afectate de criza, vom considera urmatoarele rate de crestere ale pietei: 2012 5%, 2013 5.5%, 2014 6%, 2015 8.5%, 2016 9%.

Cota procentuala a Alumil este, la nivelul anului 2011 de 36.6% 7 . Pentru anii 2012 2016 am previzionat urmatoare cote procentuale: 2012 38%, 2013 39%, 2014 40%, 2015 41%, 2016 42%.

Pretul mediu al unui metru liniar de profil de aluminiu a fost la nivelul anului 2011 de 3.38 euro si pentru un curs mediu de schimb al RON/EURO de 4,20998 se obtine un pret in lei de 14,23 lei/metru liniar. Vom considera ca acest pret se va mari anual cu rata inflatiei si cu o rata de crestere hotarata de producatori. Ratele inflatiei au fost previzionate pentru pentru anii 2012 2014 am considerat ca rata inflatiei va fi rata tinta a BNR9, iar pentru anii 2015 si 2016 valorile au fost presupuse (in 2012 :3%, 2013 :3%,2014:2,5% , 2015: 2,5%, 2016:2%)

Ratele de crestere hotarate de producatori sunt, tinand cont de situatia nefavorabila a economiei si a sectorului de activitate: 2012 0%, 2013 1%, 2014 1%, 2015 3%, 2016 3%.

Pentru a determina cifra de afaceri investitiei vom considera ca vanzari aferente investitiei diferenta dintre vanzarile obtinute pentru cotele previzionate si vanzarile care s-ar obtinut daca cota ar fi ramas la nivelul anului 2011. In ceea ce priveste cheltuielile variabile, vom considera ca ponderea acestora in cifra de afaceri va avea o evolutie favorabila astfel incat cota rezultata din regresie sa scada pe masura ce creste experienta angajatilor privind exploatarea liniei de vopsit pe care o pun in functiune. Drept urmare in 2012 vom avea o cota a cheltuielilor variabile egala cu cea obtinuta din regresie de 80,7%, dupa care aceasta va scadea astfel: 2013 77%, 2014 75%, 2015 75%, 2016 73%. Cheltuielile fixe fara amortizarea vor fi constante in termeni reali in perioada de previzionare. Acestea vor fi in valoare de 300.000 anual si se vor compune din:
5 6

Sursa - http://www.gff.ro/art_63_Piata_tamplariei_termoizolante_sub_lupa.html Pretul este calculate ca medie a preturilor diferitelor profile oferite de un o firma, sursa catalog http://www.pretext.ro/Document_Files/Produs/00000072/5uwl9_Profile%20aluminiu%202010%2001.10.2010%20O%20S G%20COLOANA.xls 7 Sursa www.alumil.ro. 8 Sursa www.bnro.ro 9 Idem 6.

30

Cheltuieli cu publicitatea: 30.000 anual Cheltuieli cu chiria: 55.000 anual Cheltuieli cu reparatiile si intretinerea: 215.000 anual.

Cheltuielile cu amortizarea aferente investitiei sunt doar cele presupuse de linia de vopsire. Tinand cont de faptul ca investitia va fi amortizata in 10 ani prin metoda anuala, valoare anuala a amortizarii aferente investitiei este de:

De asemenea, nu se vor face alte investitii sau dezinvestitii in anii previzionati, inafara acestei linii de vopsire. In cazul previzionarii activelor circulante nete, vom considera ca firma va mentine in perioada previzionata, o durata de rotatie a ACRnete constanta, egala cu media ponderata a duratelor inregistrate in anii 2009 2011, aceasta fiind de 181,5 zile. Valoarea ridicata a duratei de rotatie este determinata in primul rand de politica de incasari si plati a firmei, astfel in timp ce la nivelul anului 2011 durata de rotatie a furnizorilor este de doar 13,2 zile, durata de rotatie a clientilor este de 111,4 zile. O a doua cauza este valoarea destul de ridicata a stocurilor cu produse finite. Fundamentarea valorii reziduale a investitiei Valoarea reziduala a investitiei este determinata de valoarea de piata la care se poate vinde investitia ajustata cu valoarea ramasa neamortizata si corectata cu impozitul platit pentru tranzactie. La aceasta suma se va adauga valoarea activelor circulante nete aferente investitiei care se vor recupera prin incasarea creantelor, valorificarea stocurilor si achitarea datoriilor catre furnizori. Astfel vom avea urmatoarea valoare reziduala: Element Pret de vanzare - Valoare neamortizata = Profit din vanzare + Recuperarea ACRnete = VRinvestitie Valoare 2.500.000 2.105.000 331.800 8.858.203 9.190.003

Dupa cum se observa valoarea reziduala este mai mare decat valoarea investitiei, principalul motiv fiind existenta unor active circulante nete foarte ridicate, determinate de durata de rotatie a activelor circulante nete in cifra de afaceri foarte ridicata.

31

Criterii de evaluare in mediul cert Pe baza ipotezelor enumarate mai sus am calculat CFD degajate de investitie pentru a putea evalua fezabilitatea proiectului de investitie prin urmatoarele criterii specifice mediului cert: Valoarea actualizata neta Rata interna de rentabilitate Rata interna de rentabilitate modificata Indicele de profitabilitate Termenul de recuperare

Folosirea indicatorului VAN ne permite urmarirea performantei proiectului de investitii. Pentru ca un proiect de investitii sa merite a fi adoptat VAN trebuie sa fie pozitiva. VAN exprima diferenta dintre valoarea actuala(VA) a fluxurilor viitoare actualizate si valoarea actuala a cheltuielilor cu investitia:

Indicatorul evidentiaza castigul efectiv in unitati monetare comparabile cu cele de la momentul actual, de care va beneficia intreprinderea prin adoptarea proiectului supus analizei. In tabelul de mai jos este exemplificat calculul cash flow-ului disponibil aferent investitiei pornind de la ipotezele specificate mai sus.

32

Indicator Piata (metrii liniari) Rata de crestere piata Cota de piata societate Cantitate vanduta Cantitate vanduta aferent investitiei Pret Rata prev de crestere a pretului Rata inflatiei CA investitie Pondere cheltuieli variabile Ch variabile (v = 80,7%) Ch fixe exclusiv amortizari real Ch fixe exclusiv amortizari nominal EBITDA Valoarea investitiei AMO EBIT Impozit PN AMO Cfgest Dur rot ACRn ACRn ? ACRn ? IMO Valoare reziduala Recuperarea capitalului de lucru CFD Costul capitalului Factorul de actualizare CFDactualizate VAN RIR

2011 45.636.391 36,60%

14,23

2012 47.918.210 5,0% 38,0% 18.208.920 254.925 14,66 0,0% 3,0% 3.736.267 80,7% 2.989.014 300.000 309.000 438.253 421.000 17.253 2.761 14.493 421.000 435.493 181,5 1.884.183 1.884.183 -

2013 50.553.712 5,5% 39,0% 19.715.948 473.183 15,25 1,0% 3,0% 7.214.616 77% 5.555.254 300.000 318.270 1.341.092 421.000 920.092 147.215 772.877 421.000 1.193.877 181,5 3.638.299 1.754.116 -

2014 53.586.934 6,0% 40,0% 21.434.774 728.782 15,86 1,5% 2,5% 11.560.378 75% 8.670.283 300.000 326.227 2.563.868 421.000 2.142.868 342.859 1.800.009 421.000 2.221.009 181,5 5.829.848 2.191.549 -

2015 58.141.824 8,5% 41,0% 23.838.148 1.048.879 16,75 3,0% 2,5% 17.565.499 75% 13.174.124 300.000 334.382 4.056.992 421.000 3.635.992 581.759 3.054.233 421.000 3.475.233 181,5 8.858.203 3.028.356 -

2016 63.374.588 9,0% 42,0% 26.617.327 1.437.336 17,59 3,0% 2,0% 25.288.956 73% 18.460.938 300.000 341.070 6.486.948 421.000 6.065.948 970.552 5.095.396 421.000 5.516.396 181,5 331.800 8.858.203 14.706.400 19,46% 0,4110 6.044.279,7

4.210.000

- 1.448.690,16 - 560.238,84 19,46% 19,46% 0,8371 0,7007 - 1.212.671,4 - 392.562,2 465.737 21,47%

29.460,16 19,46% 0,5865 17.279,8

446.877,58 19,46% 0,4910 219.411,4

Analizand evolutia CFD se observa anumite lucruri ce merita mentionate: In primul rand CFD obtinute in primii doi sunt negative acest lucru fiind determinat de durata de rotatie foarte ridicata a activelor circulante nete, care implica achizitionarea unui capital de lucru foarte ridicat chiar din primul an al implementarii investitiei. O alta cauza a CFD negativ este ponderea ridicata a cheltuielilor variabile in cifra de afaceri. Recuperarea capitalului este elementul cel mai important din punct de vedere al evaluarii, deoarece valoarea acestuia este indeajuns de ridicata pentru a face proiectul fezabil. Drept urmare, unul din factorii cu o puternica influenta asupra proiectului de investitie este durata de rotatie a activelor circulante nete in cifra de afaceri. In cazul investitiei analizate, valoarea actualizata neta este 465.737 > 0, adica valorile actualizate ale cashflow-urilor sunt mai mari decat valoarea investitiei initiale, drept urmare este rentabil sa se adopte proiectul de investitii, firma creand un plus de valoare de 465.737 in urma investirii in linia de vopsire.

33

Rata interna de rentabilitate (RIR) este rata de rentabilitate specifica proiectului de investitii analizat. Este acea rata de actualizare a cash-flow-urilor disponibile viitoare care ar egaliza valoarea actual cu investitia initiala (I0). In acest caz obtinem un RIR de 21.47%, fiind mai mare decat costul de oportunitate al capitalului investit.
VAN RIR RIRM IP TRneactualizat TRactualizat 465.737 21,47% 21,23% 1,11 4 ani si 93 de zile 4 ani si 337 de zile

In cazul ratei interne de rentabilitate modificata, cash-flow-urile disponibile viitoare sunt fructificate la o rata de rentabilitate diferita de RIR, ci, in acest caz la rata medie ponderata a rentabilitatii economice obtinute in perioada 2009 2011 , = 8,68%. RIRM aferenta investitiei este de 21,23%, fiind mai mare decat rata de actualizare, 19,46%, si decat rata de fructificare. Indicele de profitabilitate este mai mare decat 1, deci proiectul de investitii este fezabil. Termenul de recuperare este foarte apropiat de sfarsitul celor 5 ani, astfel termenul neactualizat este de 4 ani si 93 de zile, iar cel actualizat este de 4 ani si 337 de zile.

3.4 Analiza de sensibilitate si pragul de rentabilitate (contabil si financiar)

Cea mai recunoscuta si mai utilizata tehnica pentru masurarea riscului proiectului este analiza de sensibilitate (sau senzitivitate). Aceasta se aplica atat pentru analiza riscului costului, cat si a veniturilor proiectului de investitii, dupa ce s-au realizat primele estimari ale acestora. Metoda analizei de sensibilitate consta in modificarea unuia sau mai multor elemente componente ale venitului (adica pret de vanzare, cantitate vanduta) sau costului (costul materiilor prime si materialelor, al fortei de munca, al utilitatilor) intr-un sens favorabil sau nefavorabil pentru un obiectiv de investitii, cu scopul de a stabili limitele in care acesta ramane rentabil. Cu alte cuvinte, analiza de sensibilitate se impune n special pentru categoriile de costuri sau venituri care nregistreaz modificri frecvente, cu amplitudine mare i care dein o pondere importanta n costul sau venitul total. Este evident c o modificare de dimensiuni reduse la un element cu pondere mare n costuri (materii prime, materiale, durata de viata a produsului), va avea un efect nsemnat asupra profitabilitii investiiei. n acest caz proiectul este sensibil, adic riscant.

34

Analiza de senzitivitate se face asupra mai multor determinari de VAN la acelasi proiect de investitii pentru care s-au simulat mai modificari posibile asupra principalilor factori de determinarea CFD-urilor viitoare. Analiza de sensibilitate (senzitivitate) presupune parcurgerea unor etape: previziunea factorilor determinanti ai performantelor proiectului intr-un scenariu normal, situatie considerata de baza, ca fiind cea mai probabila situatie; identificarea factorilor care s-ar putea modifica, stabilindu-se intervalul de variatie; construirea a doua scenarii posibile pentru fiecare dintre factori scenariul optimist si scenariul pesimist; analiza impactului fiecarui factor prin recalcularea indicatorilor de performanta aferenti proiectului in conditiile in care respectivul factor se afla in scenariul pesimist/optimist, toti ceilalti mentinandu-se la nivelul din scenariul normal; construirea unui tabel pentru fiecare dintre indicatorii de performanta folositi drept criteriu de apreciare a investitiei, in care se vor trece valorile obtinute prin modificarea fiecarui factor; se poate apela, pentru a evidentia impactul factorilor de influienta, la calculul unor coeficienti de elasticitate a indicatorilor de performanta in functie de factorii analizati.10 In construirea acestei analize se porneste de la situatia previzionata in mediul cert. analizei de senzitivitate am stabilit urmatorii factori de influenta: Piata. In cazul acestui factor care influenteaza CA vom presupune ca situatie nefavorabila o scadere de 10% a previziunii pietei care s-ar datora aparitiei unor noi tipuri de termopane in defavoarea celor oferite de firma analizata sau maturitatii pietei si o crestere de 10% bazandu-se pe faptul ca oamenii isi doresc o izolare cat mai buna a caselor, a birourilor pentru a-i proteja de conditiile meteorologice. Cota de piata. In cazul in care investitia nu ne aduce cota de piata estimata, vom considera o cota de piata mai scazuta cu 1%, iar in cazul un scenariu optimist vom considera o cota de piata mai mare cu 1% decat cea estimata insemnand ca investitia va avea succes. Pretul de vanzare unitar in termeni reali. In scenariul pesimist vom considera o scadere a pretului de 5% presupunand ca firma vrea sa castige noi clienti si o crestere de 5% in conditiile cresterii cererii pe piata profilelor de aluminiu. Ponderea cheltuielilor variabile in CA. In scenariul nefavorabil vom considera o crestere o cheltuielilor variabile din cauza cresterii preturilor materiilor prime de 2% iar in cel optimist scad cu 2% ca urmare a renegocierii contractelor cu furnizorii. In cadrul

10

Dragota, Victor Management financiar vol II , Editura Economica 2003

35

Cheltuielile fixe (altele decat amortizarea) in termeni reali cresc cu 5% ca urmare a majorarii taxelor de administrare si scad in cazul scaderii acestor taxe. Rata de actualizare. Am considerat ca rata de actualizare creste cu doua puncte procentuale in cazul aparitiei unor riscuri mai mari specifice proiectului, sau scade cu doua puncte procentuale daca riscurile sunt mai mici insemnand un cost de oportunitate mai redus.

Durata de rotatie a ACRnete scade cu 15% intr-un scenariu favorabil ca urmare a incasarii mai rapide a creantelor si plata datoriilor, respectiv cresc cu 15 % intr-un scenariu nefavorabil.
Scenariu pesimist Scade cu 10% Scade cu 1% Scade cu 5% Cresc cu 2% Cresc cu 5% Creste cu 15% 0,1746 Scenariu optimist Creste cu 10% Creste cu 1% Creste cu 5% Scad cu 2% Scad cu 5% Scade cu 15% 0,2146

Piata Cota de piata Pretul de vanzare in termeni reali CV CF altele decat amortizarea in termeni reali Durata rotatiei ACRnete k

Pentru a surprinde impactul modificarii unei variabile asupra unui indicator de performanta se poate calcula coeficientul de elasticitate:

coef de elasticita te

variabila i indicator performant : indicator performant a scenariubaza variabila i scenariubaza

Daca elasticitatea este pozitiva(negativa) inseamna ca modificarea variabilei determina o modificare in acelasi sens (in sens invers) a indicatorului. Daca elasticitatea este supraunitara (subunitara) inseamna o amplitudine a modificarii indicatorului mai mare (mica) fata de amplitudinea modificarii variabilei. Pentru a analiza impactul fiecarui factor vom recalcula indicatorii de performanta (VAN si RIR) aferenti proiectului in conditiile in care fiecare factor se va afla in unul din scenariile de mai sus, toti ceilalti factori ramanand la valoarea din scenariul initial. Influenta acestor factori asupra VAN se va sintetiza folosind un tabel al valorilor VAN in care sunt trecute variatiile VAN ce se inregistreaza cand factorul respectiv variaza in scenariul pesimist si optimist fata de cel de baza.

36

Matricea VAN Piata Cota de piata Pretul de vanzare in termeni reali CV CF altele decat amortizarea in termeni reali Durata rotatiei ACRnete

Pesimist -1,247,183 -132,461 -463,832 18,603 424,687 176,287

Normal 465,737 465,737 465,737 465,737 465,737 465,737

Optimist 1,474,375 969,000 1,562,218 853,400 506,787 757,501

Coeficient Coeficient elasticitate elasticitate pesimist optimist 36.78 128.44 39.92 -48.00 -1.76 -4.14 21.66 108.06 47.09 -41.62 -1.76 -4.18

Matricea RIR Piata Cota de piata Pretul de vanzare in termeni reali CV CF altele decat amortizarea in termeni reali Durata rotatiei ACRnete

Pesimist 12.98% 18.85% 17.27% 19.54% 21.29% 20.18%

Normal 21.47% 21.47% 21.47% 21.47% 21.47% 21.47%

Optimist 25.15% 23.43% 25.61% 23.11% 21.65% 22.92%

Coeficient Coeficient elasticitate elasticitate pesimist optimist 3.95 1.71 12.19 9.13 3.92 3.85 -4.50 -3.81 -0.17 -0.40 -0.17 -0.45

Modificarea pietei, a cotei de piete si a pretului de vanzare ne dau o modificare in acelasi sens a VAN-ului. Proiectul este sensibil la modificarea pietei, precum si a cotei de piata. La o modificare de -1% a cotei de piata, VAN nu mai este pozitiv. Pentru ca pretul sa mentina proiectul valid, acesta nu trebuie sa scada mai mult de 2% caci atat VAN-ul va da negativ cat si rata interna de rentabilitate se va situa sub nivelul costului capitalului. Dupa cum se poate observa in matricea VAN cat si in matricea RIR, in urma analizei de sensibilitate efectuate proiectul este extrem de sensibil la modificarea ponderii cheltuielilor in CA ceea ce inseamna ca o crestere a cheltuielilor variabile de 1% determina o scadere a VAN-ului de 48%. In urma calcului matematic in situatia in care CV cresc cu 1% VAN ajunge sa scada cu 233092.84 fata de scenariul de baza, iar cand cresc cu 5% VAN scade cu 967503.79 situatie ce duce la un VAN negativ ceea ce nu ne face proiectul rentabil. Ponderea cu care proiectul nostru se poate modifica este de cel mult 2% pentru CV pentru ca investitia sa ramana rentabila, iar RIRul sa se mentina la un nivel peste costul capitalului pentru ca investitia sa se mentina.Astfel ca la o crestere cu 2% a cheltuielilor variabile, de la 21.47% cat era RIR-ul in perioada de baza, acesta ajunge la 19.54% ceea ce este un pic peste 19.46% cat este rata de actualizare. Intr-un scenariu optimist VAN creste pentru ca si CV scad iar investitia noastra este rentabila. Atat cheltuielile fixe, cat si durata de rotatie a ACRnete au o influenta invers proportionala asupra VAN, scaderea/cresterea cu 1% a cheltuielilor fixe determinand cresterea/scaderea cu 1.76% a VAN, iar scaderea/cresterea cu 1% a duratei de rotatie a ACRnete va determina cresterea/scaderea cu 4.14% a valorii VAN.

37

In cazul ACRnete, daca durata de rotatie creste cu 15% datorita incasarilor mai lente a creantelor, VAN-ul se mentine pozitiv. Investitia este buna.Acest lucru se intampla pana cand durata de rotatie creste la 23%. Depasirea acestui procent ne cauzeaza probleme in rezultatul VAN-ului, investitia incepand a da un VAN negativ ceea ce ne face sa o abandonam. Bineinteles ca modificarea rotatiei ACRnete influenteaza si valoarea RIR. Aceasta scazand in scenariul pesimist si fiind mai mare in cel optimist. In scenariul nostru de baza RIR este de 21.47%, ajungand la o creste de 15 % a duratei ACRnete la 20.18% in cel pesimist. Intrucat si VAN este pozitiv si RIR este mai mare decat costul capitalului, proiectul este bun. Proiectul ar deveni riscant daca durata va creste cu peste 23%. Modificarea costurilor fixe nu are un impact demn de luat in considerare asupra performantelor proiectului deoarece valoarea lor absoluta in scenariul de baza este oricum nesemnificativa fata de costurile variabile. Proiectul este sensibil si la modificarea pretului in termeni reali, elasticitatea este 39.92 . Avand in vedere ca o parte din coeficientii de elasticitate au valori mari putem spune ca proiectul este riscant. Pentru a limita riscurile aferente proiectului de investitii, firma, dupa ce a calculat toate elasticitatile, trebuie sa ia masuri suplimentare pentru a limita evolutia variabilelor caracterizate printr-o elasticitate ridicata. De exemplu in cazul costurilor variabile firma va trebui sa limiteze efectele negative ce vor fi aduse de acestea ceea ce se poate realiza prin negocierea cu furnizorii pentru asigurarea aprovizionarii la preturi constante, astfel incat ponderea sa se situeze ca in scenariul de baza.
2012 2013 2014 2015 Investitia initiala 4,210,000.00 CFD -1,448,690.16 -560,238.84 29,460.16 446,877.58 Costul capitalului in scenariu optimist 17.46% 17.46% 17.46% 17.46% CFDactualizat(scenariu optimist) -1,233,347.66 -406,062.81 18,178.80 234,762.42 VAN(scenariu optimist) 980,963.02 Costul capitalului in scenariul pesimist 21.46% 21.46% 21.46% 21.46% CFDactualizat in scenariu pesimist -1,192,730.25 -379,757.76 16,441.27 205,331.44 VAN(scenariu pesimist) 2,680.82 2016 14,706,399.76 17.46% 6,577,432.27 21.46% 5,563,396.12

Dupa cum putem observa, in cazul in care rata de actualizare creste cu doua puncte procentuale VAN-ul intreprinderii este mai mic, dar si riscurile asumate sunt mai mari. Iar in scenariul in care costul de oportunitate este mai redus, situatia este inversa. VAN-ul se mentine pozitiv in ambele situatii ceea ce inseamna ca proiectul poate fi adoptat. Dupa cum se poate observa in scenariul pesimist costul capitalului este foarte aproape de nivel RIR pe care il are firma analizata, ceea ce nu nu duce la rezultate prea rentabile, luand in calcul si VAN care este mic, dar care totusi este pozitiv.

38

Analiza de sensibilitate constituie un instrument comod, putandu-se realiza numeroase simulari in functie de posibilele modificari ale variabilelor determinante. Totusi aceste simulari nu pot oferi o imagine de ansamblu intrucat nu se ia in considerare nicio probabilitate de aparitie a fenomenului respectiv.

3.5. Pragul de rentabilitate contabil i cel financiar

Analiza pragului de rentabilitate financiar evidentiaza volumul vanzarilor pentru care VAN a proiectului este nula. Determinarea pragului de rentabilitate financiar se face prin tatonari succesive ale diferitelor marimi P sau S astfel incat sa ajungem la o marime VAN=0. Pragul de rentabilitate contabil evidentiaza acel volum al vanzarilor pentru care profitul este 0. Pragul contabil: CA prag contabil (globala) VAN -3,501,539 15,697,136

Pragul financiar: CA prag financiar (globala) PN 8971538.512 50986892.14

3.6. Optiuni reale

Optiunea de amanare In urma analizei de sensibilitate, am constatat ca valoarea proiectului este extrem de sensibila la modificarea unor variabile, drept urmare am considerat necesara atasarea unei optiuni de amanare. Elementele optiunii sunt urmatoarele: valoarea activului suport este valoarea actualizata a cash flow-urilor generate de proiect in mediul cert, inclusiv valoarea reziduala, fiind egala cu 4.675.737 lei; pretul de exercitiu este constant in termeni reali, fiind constituit din investitia initiala exprimata in pretul anului 2011, 4.210.000 lei;

39

perioada pana la maturizare este de 1 an; rata dobanzii fara risc este rentabilitatea obligatiunilor de stat emise in 2012 cu maturitate de 1 an, in timp discret fiind de 6.856%, iar in timp continuu 6,63%11; volatilitatea activului suport a fost estimata pe baza distribuitiei de probabilitate a cash flow-urilor actualizate obtinute in cadrul simularilor Monte Carlo, vom considera abaterea standard ca fiind (ln(VA(CFD))) = 17,5%, deci volatilitatea va fi 2 = 0,0306 .

Pentru a previziona CFD in cazul amanarii am mentinut aceeasi evolutie pentru perioada de previziune in mediu cert, 2012 2016, adaugand o valoare pentru anul 2017, pentru variabilele exogene proiectului: rata de crestere a pietei, rata de crestere a pretului si inflatia. In ceea ce priveste cota de piata a firmei, am considerat ca intarzierea efectuarii cu 1 an va determina o evolutie mai putin favorabila a cotelor de piata, micsorand astfel cotele de piata previzionate, iar pentru anul 2012 am considerat ca aceasta ramane la nivelul celei din 2011, din moment ce firma nu a efectuat investitia. Celelalte variabile endogene au fost decalate cu 1an, drept urmare: ponderea cheltuielilor variabile ramane aceeasi, dar se aplica la alte valori ale cifrei de afaceri; cheltuielile fixe sunt constante in termeni reali, dar decalarea cu 1 an determina cresterea valorii nominale a acestora; investitia initiala se modifica in urma inflatiei determinand cresterea cheltuielilor cu amortizarea.

Suma cash flow-urilor actualizate la nivelul anului 2012 este de 5.247.852 lei, in timp ce suma actualizata in anul 2011 este de 4.392.879 lei. Astfel valoarea actualizata a CF in cazul amanarii proiectului este de 4.409.424, obtinandu-se o pierdere de valoare de: ( ( ) ( ) )

11

Sursa: www.bnro.ro

40

Indicator Piata (metrii liniari) Rata de crestere piata Cota de piata societate Cantitate vanduta Cantitate vanduta aferent investitiei Pret Rata prev de crestere a pretului Rata inflatiei CA investitie Pondere cheltuieli variabile Ch variabile (v = 80,7%) Ch fixe exclusiv amortizari real Ch fixe exclusiv amortizari nominal EBITDA Valoarea investitiei AMO EBIT Recuperarea pierderilor contabile Profit impozabil Impozit PN AMO Cfgest Dur rot ACRn ACRn ? ACRn ? IMO Valoare reziduala Recuperarea capitalului de lucru CFD Costul capitalului Factorul de actualizare CFDactualizate VAN RIR

2011 45.636.391 36,60%

2012 47.918.210 5,0% 36,60% 17.538.065

2013 50.553.712 5,5% 37,0% 18.704.873 202.215 15,25 1,0% 3,0% 3.083.169 81% 2.488.117 300.000 309.000 286.052

2014 53.586.934 6,0% 37,5% 20.095.100 482.282 15,86 1,5% 2,5% 7.650.250 77% 5.890.693 300.000 316.725 1.442.833 433.630 1.009.203 -147.578 861.624 161.472 847.730 433.630 1.281.360 181,5 3.857.987 2.303.159 -

2015 58.141.824 8,5% 38,0% 22.093.893 813.986 16,75 3,0% 2,5% 13.631.762 75% 10.223.821 300.000 324.643 3.083.297 433.630 2.649.667 0 2.649.667 423.947 2.225.721 433.630 2.659.351 181,5 6.874.437 3.016.450 -

2016 63.374.588 9,0% 38,5% 24.399.216 1.204.117 17,59 3,0% 2,0% 21.185.633 75% 15.889.225 300.000 331.136 4.965.272 433.630 4.531.642 0 4.531.642 725.063 3.806.580 433.630 4.240.210 181,5 10.683.821 3.809.384 -

2017 67.177.063 6,00%7 40,0% 26.870.825 1.500.000 18 3,0% 2% 27.726.902 73% 20.240.639 300.000 337.759 7.148.505 433.630 6.714.875 0 6.714.875 1.074.380 5.640.495 433.630 6.074.125 181,5 331.800 10.683.821 17.089.746 19,46% 0,4110 7.023.827

14,23

14,66 0,0% 3,0%

4.336.300 433.630 -147.578 0 -147.578 0 -147.578 433.630 286.052 181,5 1.554.829 1.554.829 -

-1.268.777 19,46% 0,8371 -1.062.069 911.552 23,10%

-1.021.799 19,46% 0,7007 -715.980

-357.099 19,46% 0,5865 -209.456

430.826 19,46% 0,4910 211.530

VAN RIR RIRM IP TRneactualizat TRactualizat

911.552 23,10% 22,66% 1,2102 4 ani si 90 zile 4 ani si 318 zile

41

Modelul Black Scholes

Valoarea actualizata a fluxurilor financiare Abatrerea medie patratica a val. actualizate CFD Valoarea initiala a proiectului Perioada de amanare Rata rentabilitatii fara risc Pierderea de valoare

4.675.737 17,50% 4.210.000 1 6,63% 6,05%

Pretul optiunii cal va fi determinata de formula: ( Unde:

( )

) .

, iar

Astfel elementele optiunii reale de amanare sunt urmatoarele: Valoarea activului suport (S) Pretul de Exercitare (E) Durata Optiunii () d1 N(d1) 4.675.737 4.210.000 1 0,72031 0,76433 Rata fara risc Varianta ( ) Rata dividendului d2 N(d2)
2

6,63% 0,0306 6,049% 0,54531 0,70723

Valoarea optiunii call de amanare a proiectului determinata prin modelul Black Scholes este de 577.630 lei. Modelul Binomial Modelul binomial presupune calculul urmatoarelor elemente aferente optiunii: Unde r va fi rata dobanzii fara risc in timp discret, 6.856%, dt reprezinta perioada de amanare, 1 an, si volatilitatea activului suport este aceeasi ca si in modelul Black Scholes, adica 0,0306.
( )

42

u d p 1-p

1,2564 0,7959 59,21% 40,79%

Figura 6 Optiunea de amanare modelul binomial

5.519.197

1.309.197

4.675.737

723.781

3.496.412

Arborele binomial al evolutiei activului suport (dreapta), respectiv valoarea optiunii de amanare cu un an (stanga)

Valoarea optiunii call de amanare prin modelul binomial, in timp discret, este de 723.781 lei, mai mare decat valoarea obtinuta prin modelul Black Scholes. Drept urmare valoarea maxima a optiunii call de amanare este de 723.781 lei, reprezentand 17.19% din valoarea initiala a proiectului, in timp ce valoarea minima a optiunii este de 577.630 lei, reprezentand 13.72% din valoarea proiectului. Optiunea de abandon Avand in vedere probabilitatea foarte mare ca VAN sa fie negativa, optiunea de abandon este mai mult decat demna sa fie luata in considerare, motiv pentru care proiectul de investitie are atasat si o optiune PUT de abandon. Cum conjuncturile nefavorabile care ar conduce la VAN negativa pot aparea oricand in cei 5 ani de exploatare, optiunea este de tip american, pentru a putea fi exercitata la sfarsitul oricarui an de exploatare. De asemenea trebuie sa se tina cont de rata anuala a dividendului, pe care o vom scadea la fiecare interval de timp in cadrul modelului binomial. Pentru evaluarea acestei optiuni cu ajutorul modelului Black-Sholes, trebuie mai intai sa calculam urmatoarele variabile: valoarea activului suport este aceeasi ca si la optiunea de amanare - valoarea actualizata a cash flowurilor genarate de proiect in mediul cert, inclusiv valoarea reziduala, fiind egala cu 4.675.737 lei;

43

pretul de exercitare este dat de valoarea de lichidare obtinuta in urma renuntarii la proiect; in cazul de fata, in conditii de lipsa de informatii necesare estimarii sale, o vom presupune ca fiind un procent de 70% din investitia initiala;

perioada pana la maturitate este de 5 ani, identica cu perioada de exploatare; rata dobanzii fara risc in timp discret este considerata randamentul la adjudecare a titlurilor de stat emise in 2011 pe o perioada de 5 ani, de 7,38%, ce corespunde unei rate fara risc in timp continuu de 7,12%;

volatilitatea activului suport este aceeasi cu cea utilizata in optiunea de amanare de 17,50%; valoarea actualizata a fluxurilor financiare scade odata cu micsorarea perioadei de exploatare, iar aceasta micsorare se cuantifica cu ajutorul formule = 1/perioada de exploatare; astfel ca rata dividendului este de = 1/5 = 20%.

Modelul Black-Sholes Pretul optiunii put va fi determinata de formula: ( unde:

( )

) .

, iar

Valoarea optiunii put de abandon conform modelului Black-Sholes este:

Valoarea activului suport Pret de exercitiu Maturitate Rata dobanzii fara risc D Rata dobanzii fara risc C Volatilitatea activului suport Varianta Rata dividendului

4,675,737 2,947,000 5 ani 7.38% 7.12% 17.50% 0.030625 20%

d1 -0.27042259 d2 N(-d1) 0.606582418 N(-d2) Valoare PUT abandon Valoare PUT abandon(%din investitie)

-0.66173 0.745929 496,401 11.79%

iar arborele binomial este reprezentat mai jos, in care valorile cu negru reprezinta evolutia valorii activului suport pe perioada de 5 ani, valorile cu albastru reprezinta valoarea optiunii daca aceasta este exercitata in acel moment, iar valorile cu rosu reprezinta valoarea actualizata a sumei dintre maximele intre valoarea optiunii daca aceasta este exercitata in acel moment si valoarea optiunii rezultate prin actualizare ponderate cu p (probabilitatea fara risc) si (1-p) in functie de crestere/scadere.

44

4.675.737 680.787 0

4.970.295 512.446 0 2.766.949 1.061.600 180050,7

5.283.409 323436,1 0 2.941.259 891.956 5741,127 1.637.391 1.517.001 1309609

5.616.248 136332,7 0 3.126.549 664048 0 1.740.541 1.401.849 1.206.459 968.955 1.950.905 1.978.045

5.970.055 0 0 3.323.513 365568,8 0 1.850.190 1235662 1096810 1.029.996 1.901.362 1.917.004 573.396 2.271.954 2.373.604

6.346.150 0 3.532.884 0 1.966.747 980.253

1.094.883 1.852.117

609.518 2.337.482

339.317 2.607.683

Valoarea optiunii put de abandon prin modelul binomial, in timp discret, este de 680.787 lei, mai mare decat valoarea obtinuta prin modelul Black Scholes, de 496.401 lei. Drept urmare valoarea maxima a optiunii put de abandon este de 680.787 lei, reprezentand 16,17% din valoarea initiala a proiectului, in timp ce valoarea minima a optiunii este de 496.401 lei, reprezentand 11,79% din valoarea proiectului.

Optiunea de extindere In cazul optiunii de extindere vom presupune ca Alumil doreste patrunderea pe pietele externe dupa primii trei de exploatare a investitiei, beneficiind de efectele pozitive de invatare si de economiile de scara. Drept urmare este necesara extinderea, incepand cu anul al patrulea, capacitatii maxime de productie a liniei de vopsire cu 20%, de la 1,5 milioane de metrii liniari anuali la 1,8 milioane metrii liniari anuali. Aceasta ipoteza implica identificarea si evaluarea unei optiuni call de extindere. Elementele optiunii vor fi: Valoarea activului suport se constituie din valoarea actualizata a CFD obtinute prin extinderea cu 20% a capacitatii de productiei. In acest scop vom presupune ca piata externa preia, in ultimii doi ani, cantitatea produsa prin intermediul liniei care nu este vanduta pe piata interna. Extinderea cu 20% a a capacitatii va determina cresterea cu 20% a investitiei in termeni reali, la 5.052.000 lei, ceea ce va conduce la cresterea cheltuielilor cu amortizarea. De asemenea si valoarea reziduala va fi majorata cu 20%. 45

Indicator Piata (metrii liniari) Rata de crestere piata Cota de piata societate Cantitate vanduta Cantitate vanduta aferent investitiei Pret Rata prev de crestere a pretului Rata inflatiei CA investitie Pondere cheltuieli variabile Ch variabile (v = 80,7%) Ch fixe exclusiv amortizari real Ch fixe exclusiv amortizari nominal EBITDA Valoarea investitiei AMO EBIT Recuperarea pierderilor contabile Profit impozabil Impozit PN AMO Cfgest Dur rot ACRn ACRn ? ACRn ? IMO Valoare reziduala Recuperarea capitalului de lucru CFD Costul capitalului Factorul de actualizare CFDactualizate VAN RIR

2011 45.636.391 36,60%

14,23

2012 47.918.210 5,0% 38,0% 18.208.920 254.925 14,66 0,0% 3,0% 3.736.267 80,7% 2.989.014 300.000 309.000 438.253 505.200 66.947 66.947 66.947 505.200 438.253 181,5 1.884.183 1.884.183 -

2013 50.553.712 5,5% 39,0% 19.715.948 473.183 15,25 1,0% 3,0% 7.214.616 77% 5.555.254 300.000 318.270 1.341.092 505.200 835.892 66.947 768.945 133.743 702.149 505.200 1.207.349 181,5 3.638.299 1.754.116 -

2014 53.586.934 6,0% 40,0% 21.434.774 728.782 15,86 1,5% 2,5% 11.560.378 75% 8.670.283 300.000 326.227 2.563.868 505.200 2.058.668 2.058.668 329.387 1.729.281 505.200 2.234.481 181,5 5.829.848 2.191.549 -

2015 58.141.824 8,5% 41,0% 23.838.148 1.800.000 16,75 3,0% 2,5% 30.144.481 75% 22.608.361 300.000 334.382 7.201.738 505.200 6.696.538 6.696.538 1.071.446 5.625.092 505.200 6.130.292 181,5 15.201.729 9.371.881 -

2016 63.374.588 9,0% 42,0% 26.617.327 1.800.000 17,59 3,0% 2,0% 31.669.791 73% 23.118.948 300.000 341.070 8.209.774 505.200 7.704.574 7.704.574 1.232.732 6.471.842 505.200 6.977.042 181,5 398.160 15.201.729 22.576.930 19,46% 0,4110 9.279.040,7

5.052.000 -

- 1.445.929,61 0,04% 0,9996 - 1.445.421,8 668.837 23,14%

546.766,84 0,04% 0,9993 546.382,9

42.932,16 - 3.241.589,29 19,46% 19,46% 0,5865 0,4910 25.181,7 - 1.591.580,2

Valoarea actualizata a CFD disponibile obtinute in urma extinderii proiectului este 5.720.837 lei, drept urmarea valoarea activului suport va fi: ( ) ( ) ( )

Pretul de exercitare reprezinta costul de realizarea a extinderii, adica 4.210.000 *0,2 = 842.000 lei. Perioada pana la maturitate a aoptiunii va fi de 3. Rata de dobanda fara risc reprezinta rentabilitatea titlurilor de stat cu maturitatea de 3 ani, adica 7,4% in timp discret, respectiv 7,14% in timp continuu. Rata dividendului este 0%, consideram ca investitorul va realiza proiectul de extindere imediat ce acesta devine posibil, deci nu vor exista pierderi generate de amanrea extinderii dincolo de momentul optim.

46

Modelul Black Scholes Valoarea activului suport (S) Pretul de Exercitare (E) Durata Optiunii () d1 N(d1) 1.045.100 842.000 3 1,57104 0,94191 Rata fara risc Varianta (2) Rata dividendului d2 N(d2) 7,14% 0,0306 0% 1,39604 0,91865

Valoarea optiunii call de extindere a proiectului determinata prin modelul Black Scholes este de 360.014 lei. Modelul Binomial Elementele necesare pentru calculul valorii optiunii call au urmatoarele valori: u d p 1-p 1,2632 0,7916 59,87% 40,13%

Pe baza acestor valori obtinem urmatorii arbori binomiali:

2.106.811 1.667.771 1.320.223 1.045.100 827.311 654.907 518.430 Arborele binomial al evolutiei valorii activului suport 1.045.100 827.311 1.320.223

47

1.264.811 881.482 589.222 382.724 147.854 0 0 Valoarea optiunii call de extindere - modelul binomial 265.908 0 478.223

Valoarea optiunii call de extindere prin modelul binomial, in timp discret, este de 382.724 lei, mai mare decat valoarea obtinuta prin modelul Black Scholes. Drept urmare valoarea maxima a optiunii call de amanare este de 382.724 lei, reprezentand 9,09% din valoarea initiala a proiectului, in timp ce valoarea minima a optiunii este de 360.014 lei, reprezentand 8.55% din valoarea proiectului.

3.7. Simularea Monte Carlo

In cadrul tehnicii Monte Carlo se genereaza o serie de valori aleatoare pentru fiecare variabile ce influenteaza valoarea cash flow-urilor previzionate in mediu cert, tinand cont de faptul ca aceste variabile au o ditribuitie de probabilitate normala. Variabilele pentru care au fost simulate valorile sunt cele folosite la analiza de sensibilitate: rata de crestere a pietei abaterea standard 0.01; cota de piata detinuta de Alumil abaterea standard 0.005, pretul real prin rata de crestere reala a acestuia - abaterea standard 0.01 , procentul cheltuielilor variabile in cifra de afaceri - abaterea standard 0.005 durata de rotatiei a ACRnete - abaterea standard 0.1, in plus fata de analiza de sensibilitate vom lua in considerare si rata inflatiei tinand cont de faptul ca ratele inflatiei folosite in previziune sunt cele declarate tinat de BNR, dar in conditiile macroeconomice actuale, aceste rate nu vor fi atinse. Abaterea standard presupusa este de 0,01.

48

Numarul de simulari efectuate este de 5000. In continuare prezentam o iteratie a simularii. Media indicatorului VAN este de 231.261, inferioara valorii din mediul cert, aceasta din urma fiind de 465.737. Abaterea standard este de 687.095, ceea ce indica faptul ca proiectul are un risc destul ridicat. Aceasta concluzie cofirma rezultatele obtinute in cadrul celorlalte metode de analiza in mediu incert.

Distributia de probabilitate a VAN

0.1 0.09 0.08 Probabilitate 0.07 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0

-1,600,000

-800,000

-600,000

-400,000

-2,000,000

-1,800,000

-1,400,000

-1,200,000

-1,000,000

-200,000

200,000

400,000

600,000

800,000

1,800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

2,000,000

2,200,000

Valori VAN

Probabilitatea ca VAN sa fie negativa confirma, de asemenea, faptul ca proiectul este destul riscant, avand o valoare de 39%.

2,400,000

49

4. Impactul deciziei de finantare

4.1 Costul mediu ponderat al capitalului
Pentru a analiza impactul deciziei de finantare vom compara situatia prezentata pana acum, in care investia era autofinantata, cu situatia in care se ia decizia de finantare a investitiei atat prin autofinantare cat si prin contractarea unui imprumut. Firma va contracta un credit bancar pentru finantarea investitiilor de la CEC care sa acopere 85% din valoarea investitiei, astfel suma primita va fi de 3.578.500 lei. Restul capitalului necesar investitiei, respectiv de 631.500 lei, va fi acoperit din profitul net reinvestit. Rata dobanzii pentru un credit de investitii se calculeaza in functiei de ROBOR 3M + 4%. In vederea estimarii ratei de dobanda am calculat media ratei interbancare pentru anul 2010 la care am adaugat marja, astfel incat obitnem o rata a dobanzii fixa in valoare de 11,75%. Forma de rambursare a creditului este prin rata anuale constante, ceea ce conduce la urmatorul grafic de rambursare:

An
2011 2012 2013 2014 2015

Valoarea ramasa
3.651.531,00 2.921.224,80 2.190.918,60 1.460.612,40 730.306,20

Dobanda
429.054,89 343.243,91 257.432,94 171.621,96 85.810,98

Principal
730.306,20 730.306,20 730.306,20 730.306,20 730.306,20

Anuitate
1.159.361,09 1.073.550,11 987.739,14 901.928,16 816.117,18

Tinand cont de costul capitalului calculat prin CAPM si de faptul ca intreprinderea indatorata efectueaza economii fiscale ca urmare a deductibilitatii dobanzii, costul mediu ponderat al investitiei este dat de formula: ( )

Astfel vom obtine:

50

4.2. Valoarea actualizata neta ajustata

Conform noii decizii de finantare se calculeaza criteriul VAN, dar ajustat, obtinand astfel valoarea actualizata neta ajustata, VANA.Pentru a determina VANA vom folosi metoda ce presupune calcularea VANA folosind ca rata de actualizare costul mediu ponderat obtinut mai sus.

unde:

PNi + AMO + Dobanzi (1-) Crestere economica

In urma investirii in proportie de 15% din resurse proprii ale intreprinderii, mai exact din profitul net reinvestit, respectiv 85% prin contractarea unui credit bancar , CFD actualizate conduc la o valoare actuala neta ajustata VANA de 2.950.032,15 lei.

51

Indicator Piata (metrii liniari) Rata de crestere piata Cota de piata societate Cantitate vanduta Cantitate vanduta aferent investitiei Pret Rata prev de crestere a pretului Rata inflatiei CA investitie Pondere cheltuieli variabile Ch variabile (v = 80,7%) Ch fixe exclusiv amortizari real Ch fixe exclusiv amortizari nominal EBITDA Valoarea investitiei AMO EBIT Cheltuielile cu dobanzile EBT Recuperarea pierderilor contabile Profitul impozabil Cota de impozit pe profit Impozitul pe profit PN ? IMO Durata de rotatie a ACRn ACRn ? ACRn Recuperarea capitalului de lucru Valoarea reziduala CFD Costul capitalului Factorul de actualizare CFD actualizare VANA

2012 47.918.210 5,0% 38,0% 18.208.920 254.925 14,66 0,0% 3,0% 3.736.267 80,7% 2.989.014 300.000 309.000 438.253 4.210.000 421.000 17.253 429.054,89 -411.801,46 0 0 16,00% 0 -411.801,46 0 181,5 1.884.183,04 1.884.183,04

2013 50.553.712 5,5% 39,0% 19.715.948 473.183 15,25 1,0% 3,0% 7.214.616 77% 5.555.254 300.000 318.270 1.341.092 421.000 920.092 343.243,91 576.847,68 -411.801,46 165.046,22 16,00% 26.407,40 550.440,29 0 181,5 3.638.298,82 1.754.115,78

2014 53.586.934 6,0% 40,0% 21.434.774 728.782 15,86 1,5% 2,5% 11.560.378 75% 8.670.283 300.000 326.227 2.563.868 421.000 2.142.868 257.432,94 1.885.434,79 0 1.885.434,79 16,00% 301.669,57 1.583.765,22 0 181,5 5.829.847,55 2.191.548,73

2015 58.141.824 8,5% 41,0% 23.838.148 1.048.879 16,75 3,0% 2,5% 17.565.499 75% 13.174.124 300.000 334.382 4.056.992 421.000 3.635.992 171.621,96 3.464.370,30 0 3.464.370,30 16,00% 554.299,25 2.910.071,05 0 181,5 8.858.203,47 3.028.355,91

2016 63.374.588 9,0% 42,0% 26.617.327 1.437.336 17,59 3,0% 2,0% 25.288.956 73% 18.460.938 300.000 341.070 6.486.948 421.000 6.065.948 85.810,98 5.980.137,00 0 5.980.137,00 16,00% 956.821,92 5.023.315,08 0 181,5 0 0 8.858.203,47 331800 14.706.399,76 11,31% 0,5853 8.607.255,92

-1.514.578,39 11,31% 0,8984 -1.360.703,26 2.950.032,15

-494.350,60 11,31% 0,8071 -399.005,06

29.460,16 11,31% 0,7251 21.362,40

446.877,58 11,31% 0,6515 291.122,15

Datorita ipotezelor de calcul pentru costul mediu ponderat aceasta metoda este mai putin folosita in practica, fiind foarte greu de utilizat tinand cont de faptul ca structura capitalurilor se schimba anual prin rambursarea anuala a unei parti din credit. Astfel vom calcula VANA si printr-o a doua metoda care presupune corectarea VAN de investitii, integral finantata, cu VAN a deciziei de finantare. Vom calcula VANA si prin a doua metoda care presupune corectarea VAN de investitii, integral finantata, cu VAN a deciziei de finantare. VANA = VANinv + VANfin unde VANinv = VANautofinantare = 465.737 lei VANfin = Valoare Credit ( ( ) )

52

Stiind kd ca fiind dobanda anuala efectiva, de 11.75%, obtinem un VAN aferent deciziei de finantare de 160.408,68 > 0. In consecinta VANA obtinut aplicand aceasta metoda este de doar 626.415,84 lei.
Indice Dob(1-?)+ Principal Factor de actualizare VAN fin Van inv VANA 2012 1.090.712,31 0,89 160.408,68 465.737,17 626.145,84 2013 1.018.631,09 0,80 2014 946.549,87 0,72 2015 874.468,64 0,64 2016 802.387,42 0,57

Analizand rezultatul obtinut pentru VANA pentru cea de-a doua metoda de determinare putem afirma ca este mai avantajos pentru intreprindere sa se efectueze investitia atunci cand aceasta este finantata si din fonduri proprii si din fonduri imprumutate.
VANA RIR RIRM IP TR actualizat TR neactualizat 626.145,84 21,43% 20,60% 1,15 4 ani si 67 zile 4 ani si 240 zile

Se poate observa faptul ca RIR de 21.43% aferenta acestui proiect de investitii este mai mare decat rata de actualizare (11.31%). Conform regulilor privind deciziile cu ajutorul RIR, ce specifica faptul ca toate proiectele independente cu RIR mai mare decat rata de actualizare trebuie sa fie acceptate, asadar proiectul nostru de investiti este acceptat. De asemenea RIRM are o valoare de 20.6%, fiind mai mare decat costul capitalului si decat rata de fructificare de 8.68%. Indicele de profitabilitate raporteaza suma fluxurilor de numerar net operational actualizate la valoarea actualizata a investitiei. Profitabilitatea adusa de investitie companiei este relevata de indicele de profitabilitate supraunitar, si anume de 1,15. Un indice de profitabilitate supraunitar arata ca pentru a obtine obtine fluxurile de numerar net operational estimate, in alternativa investitionala de referinta suntem obligati sa investim o valoare mai mare decat cea pe care o impune alternativa investitionala analizata. Luand in considerare termenul de recuperare neactualizat , investita initiala se recupereaza in 4 ani si 67 de zile, fiind mai mic decat termenul obtinut pentru situatia autofinantarii de 100%. Aceeasi situatia are loca si atunci cand luam in considerare cash flow-urile actualizate , termenul de recuperare este de 4 ani si 240 de zile.

53

Finantarea proiectului prin surse proprii si surse imprumutate prezinta o serie de avantaje, astfel societatea beneficiaza de efectul pozitiv al deductibilitatii cheltuielilor cu dobanzile, care genereaza economii fiscal. Valoarea obtinuta pentru VANA este superioara fata de de cea VAN pentru varianta finantarii integrale din surse proprii.

5. Concluzii
In urma studiului efectuat putem afirma ca investitia analizata, respectiv implemetarea unei linii de vopsire in camp electrostatic complet automatizate, chiar daca in mediul cert este fiabila, obtinandu-se un VAN pozitiv, prezinta o multime de riscuri prin sensibilitatea ridicata la factorii de piata si la cota detinuta de Alumil pe piata,dar si elementele endogene firmei, cum ar fi ponderea cheltuielilor variabile in cifra de afaceri. Analizand posibilitatea efectuarii investitiei prin autofinantare prin aplicarea criteriilor de evaluare in mediul cert am constatat ca investitia este justificata. Astfel, in mediul cert, am obtinut VAN pozitiv in valoare de 465.737 lei, si o rata de rentabilitate interna mai mare decat rata de rentabilitate ceruta de actionari, RIR= 21,47 % > 19,46%. De asemenea, investitia imbunatateste performanta firmei, acest lucru fiind aratat de faptul ca rata interna de rentabilitate este mai mare decat media ponderata in functie de ani a rentabilitatii economice. Cea mai eficienta metoda de imbunatire a rezultatelor obtinute care se afla la indemana companiei este reducerea cotei cheltuielilor variabile, tinand cont de faptul ca acestea au cea mai mare influenta asupra marimii VAN dintre factorii investitiei endogeni specifici companiei. Faptul ca investitia este extrem de sensibila la anumiti factori este sustinut si de rezultatele simularii Monte Carlo, care indica a probabilitate ca VAN sa fie negativa de 39%. In ultima parte a lucrarii am analizat situatia in care investitia este finantata si din profitul net reinvestit si din fonduri imprumutate. Tinand cont de faptul ca se obtine VANA mai mare decat VAN, acest fapt reflecta ca investitia este mai profitabila in situatia unei finantari mixte, fiind astfel de preferat ca investitia sa fie finantata si prin contractarea unui credit. Acest lucru insa, poate avea loc doar atunci cand actionarii sunt de acord sa-si asume un risc mai mare datorat faptului ca se majoreaza gradul de indatorare al firmei.

54

Bibliografie
1) Dragota, V., Obreja, L., Ciobanu, A., Dragota, M., Management financiar, Vol II, Editura Economica,

Bucuresti, 2003 2) Stancu, I., Finante Pietele financiare si gestiunea portofoliului; Investitii directe si finantarea lor;

Analiza si gestiunea financiara a intreprinderii Editura Economica, Editia a IV-a, Bucuresti, 2007 3) www.bnro.ro 4) www.bvb.ro 8) www.alumil.ro 6) www.neomar.ro 7)www.agendaconstructiilor.ro/files/detalii/nou-estimari-privind-evolutia-pietei-de-tamplarie-termoizolanta2011-2012.html 8) http://www.gff.ro/art_63_Piata_tamplariei_termoizolante_sub_lupa.html 9) www.pretext.ro

55

Anexe
Anexa nr. 1 Bilantul simplificat in perioada 2009 2011

ACTIV
Active imobilizate Imobilizari necorporale Imobilizari corporale
Terenuri si constructii Instalatii tehnice si masini Alte imobilizari

2009
12.234.686 1.376.413 10.718.055
5.787.247 3.136.843 1.793.965

2010
24.087.063 563.920 23.035.748
16.125.596 3.259.715 3.650.437

2011
23.084.989 353.857 22.589.334
17.847.056 2.953.320 1.788.958

Imobilizari financiare Active circulante Stocuri

Materii prime si materiale consumabile Produse finite si marfuri

140.218 113.753.873 23.499.360

1.107.799 22.391.561

487.395 68.151.573 20.590.484

715.583 19.874.901

141.798 57.578.820 16.470.463

764.831 15.705.632

Creante
Clienti Alte creante de exploatare

70.715.475
24.023.532 46.691.943

27.123.670
19.654.190 7.469.480

25.445.880
20.981.717 4.464.163

Casa si conturi la banci Cheltuieli in avans TOTAL ACTIVE:

19.539.038 185.123 126.173.682

20.437.419 198.941 92.437.577

15.662.477 526.143 81.189.952

PASIV
Capital propriu Provizioane Datorii financiare Datorii curente
Furnizori Alte datorii de exploatare Credite pe termen scurt

2009
54.395.154 48.747 490.132 71.239.649
3.720.312 66.865.704 653.633

2010
64.148.396 48.747 119.274 28.121.160
4.598.940 23.002.201 520.019

2011
63.634.679 48.747 17.506.526
2.491.332 15.015.194 -

Venituri in avans TOTAL PASIVE:

126.173.682

92.437.577

81.189.952

56

Anexa nr. 2 Contul de profit sau pierdere in perioada 2009 2011 Rd. 1. Cifra de afaceri neta (rd. 02 la 05) Productia vanduta Venituri din vanzarea marfurilor Reduceri Comerciale Acordate Venituri din dobanzi inregistrate de entitatile al caror obiect principal de activitate il constituie leasingul Venituri din subventii de exploatare aferente cifrei de afaceri nete 2. Variatia stocurilor de produse finite si a Sold C productiei in curs de executie Sold D 3. Productia realizata de entitate pentru scopurile sale proprii si capitalizata 4. Alte venituri din exploatare din care venituri din fond comercial negativ VENITURI DIN EXPLOATARE - TOTAL (rd. 01 + 06 07 + 08 + 09) 5. a) Cheltuieli cu materiile prime si materialele consumabile Alte cheltuieli materiale b) Alte cheltuieli externe (cu energie si apa) c) Cheltuieli privind marfurile Reduceri Comerciale primite 6 Cheltuieli cu personalul (rd. 16 + 17), din care: a) Salarii si indemnizatii b) Cheltuieli cu asigurarile si protectia sociala 7. a) Ajustari de valoare privind imobilizarile corporale si necorporale (rd. 19 - 20) a.1) Cheltuieli a.2) Venituri b) Ajustari de valoare privind activele circulante (rd. 22 - 23) b.1) Cheltuieli b.2) Venituri 8. Alte cheltuieli de exploatare (rd. 25 la 28) 8.1. Cheltuieli privind prestatiile externe 8.2. Cheltuieli cu alte impozite, taxe si varsaminte asimilate 01 02 03 04 2009 113.620.804 56.480.136 57.140.668 2010 94.289.943 51.667.673 42.622.270 2011 67.789.995 32.394.025 35.551.235 155.265

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29

736.181 22.493 225.226

1.076.793 79.107 387.829 95.833.672 27.659.096 436.176 837.040 31.758.123 10.301.057 8.133.752 2.167.305 1.756.168 1.756.168 4.028.771 4.648.700 619.929 9.464.817 8.564.956 538.775

883.379 308.700 67.215.316 20.401.911 334.927 578.388 26.703.416 8.991.155 7.049.162 1.941.993 1.581.293 1.581.993 1.574.401 2.351.647 777.246 4.539.006 4.263.933 240.479 57

113.132.342 36.757.089 461.542 957.404 41.531.696 12.091.987 9.652.915 2.439.072 1.875.562 1.875.562 660.781 714.217 53.436 6.414.206 5.276.725 653.489

8.3. Alte Cheltuieli Cheltuieli privind dobanzile de refinantare inregistrate de entitatile al caror obiect de activitate il constituie leasingul Ajustari privind provizioanele (rd. 30 - 31) - Cheltuieli - Venituri CHELTUIELI DE EXPLOATARE - TOTAL (rd. 11 la 15 + 18 + 21 + 24 + 29) 8. PROFITUL SAU PIERDEREA DIN EXPLOATARE - Profit (rd. 10 - 32) - Pierdere (rd. 32 - 10) 9. Venituri din interese de participare - din care, veniturile obtinute de la entitatile afiliate 10. Venituri din alte investitii si imprumuturi care fac parte din activele imobilizate - din care veniturile obtinute de la entitatile afiliate 11. Venituri din dobanzi - din care, veniturile obtinute de la entitatile afiliate Alte venituri financiare VENITURI FINANCIARE - TOTAL (rd. 35 + 37 + 39 + 41) 12. Ajustari de valoare privind imobilizarile financiare si investitiile detinute ca active circulante (rd. 44 - 41) - Cheltuieli - Venituri 45 13. Cheltuieli privind dobanzile - din care, cheltuielile in relatia cu entitatile afiliate Alte cheltuieli financiare CHELTUIELI FINANCIARE - TOTAL (rd. 43 + 46 + 48) PROFITUL SAU PIERDEREA FINANCIAR(A): - Profit (rd. 42 - 49) - Pierdere (rd. 49 - 42) 14. PROFITUL SAU PIERDEREA CURENT(A):

30

483.992

361.086

34.594

31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45

100.750.267 12.382.075 81.948 81.948 756.585 952.669 1.791.202

86.241.248 9.592.424 562.043 562.043 801.562 816.528 2.180.133

64.704.497 2.510.819 828.491 1.555.380 2.383.871

46 47 48 49 50 51 52

152.930 2.757.145 2.910.075

66.098 1.445.103 1.511.201

95.679 1.961.201 2.056.880

50 51

1.118.873

668.932 -

326.991 -

58

- Profit (rd. 10 + 42 - 32 - 49) - Pierdere (rd. 32 + 49 - 10 - 42) 15. Venituri extraordinare 16. Cheltuieli extraordinare 17. PROFITUL SAU PIERDEREA DIN ACTIVITATEA EXTRAORDINARA: - Profit (rd. 54 - 55) - Pierdere (rd. 55 - 54) VENITURI TOTALE (rd. 10 + 42 + 54) CHELTUIELI TOTALE (rd. 32 + 49 + 55) PROFITUL SAU PIERDEREA BRUTA: - Profit (rd. 58 - 59) - Pierdere (rd. 59 - 58) 18. Impozitul pe profit 19. Alte impozite neprezentate la elementele de mai sus 20. PROFITUL SAU PIERDEREA NET(A) A EXERCITIULUI FINANCIAR: - Profit (rd. 60 - 62 - 63) - Pierdere (rd. 61 + 62 + 63);(rd. 62 + 63 - 60)

52 53 54 55

11.263.202 -

10.261.356 -

2.837.810 -

56 57 58 59 60 61 62 63

114.923.544 103.660.342 11.263.202 1.695.801 -

98.013.805 87.752.449 10.261.356 1.907.514 -

69.599.187 66.761.377 2.837.810 663.962 -

64 65

9.567.401 -

8.353.842 -

2.173.848 -

59

Anexa 3 Ponderea veniturilor si cheltuielilor in cifra de afaceri

60