PFI Total

Academia de Studii Economice Bucureşti
PIETE FINANCIARE
INTERNATIONALE
Piete financiare internationale
Curs 1
Pietele internationale de actiuni

Sistemul financiar international
SISTEMUL FINANCIAR
-finantare directa-
SISTEMUL BANCAR
depozit B credit B
OFERTA de fonduri intermediere CEREREA de fonduri
dezintermediere
sector sector
populatie organizatii securitizare
privat public
investitori financiari investitii/consum

investitie B/VM emisiune B/VM
PIATA DE CAPITAL
- finantare directa -institutionalizare

B=bani -sindicalizare
VM=valori mobiliare -dereglementare/reglementare
PIEŢE
FINANCIARE INTERNAŢIONALE
Actiuni vs. Obligatiuni
ACŢIUNE (comună): OBLIGAŢIUNE:
 Parte din capitalul unei societăţi  Fracţiune dintr-un împrumut făcut
pe acţiuni. de o firmă, de o colectivitate
 Ansamblul acţiunilor constituie
publică sau de stat.
capitalul social.  În principiu, nici un rol.
 Drept de vot în adunarea  Dobânzi a căror sumă este în mod

generală. obligatoriu vărsată de emitent.
 Dividende (legate de rezultatele  Riscuri mai mici: - riscul de
firmei). nerambursare (dispare în cazul
 Riscuri mai mari: - risc de evoluţie
unei garanţii de stat); - în cazul
nefavorabilă a afacerilor firmei (nu lichidării firmei, creditorii au
primeşte dividende); - riscul de a prioritate în faţa acţionarilor.
pierde fondurile investite, în cazul  Limitată, până la scadenţă.
lichidării firmei.
 Durata de viata - nelimitată
PIETE INTERNATIONALE DE CAPITAL
Certificatul de acţiuni
Certificatul de actiuni
Legenda:
 1 - valoarea nominală;
 2 - numele companiei emitente (AAA);
 3 - numărul acţiunilor emise;
 4 - număr de identificare a titlului (asociat fiecărei acţiuni);
 5 - număr de înregistrare dat de organul de control al pieţei;
 6,7 - un desen greu de reprodus care are menirea de a împiedica

falsificarea documentului);
 8 - semnătura persoanei autorizate din partea companiei emitente;
 9 - data;
 X - numele şi prenumele beneficiarului;
 N - numărul de acţiuni asupra cărora poartă certificatul;

PIETE FINANCIARE
INTERNATIONALE
Curs 2
Pietele internationale de actiuni (II)

Finanţarea prin emisiune de acţiuni:

 este utilizată atât de societăţile nou-înfiinţate, cât şi de
cele care doresc să-şi finanţeze operaţiunile pe
termen lung (de exemplu investiţiile) printr-o majorare
de capital.
 emisiunea de acţiuni are drept consecinţă
tranzacţionarea acestora pe piaţă. Prima
tranzacţionare se face în cadrul unei oferte publice
iniţiale (engl. IPO - Initial Public Offering) pe piaţa
primară (piaţa titlurilor de valoare nou-emise) urmând
apoi ca acţiunile să fie tranzacţionate pe piaţa
secundară (piaţa bursieră sau extrabursieră).
Surse de capital la nivel global
 Emisiune de acţiuni:
 Ofertă publică iniţială (IPO)
 Ofertă publică secundară(SPO)
 Euroacţiuni
 Emisiune directă
 Listarea la bursă:
 Acţiuni ale firmelor cotate la bursă
 Cross-listing
 Certificate de depozitare (DR)
 Plasamente private:
 Vânzarea unui titlu de valoare (titlu de proprietate sau
de datorie) unui investitor privat
 Vanzări de plasamente private
 Acţiuni private
Modalităţi de creştere a capitalului
prin acţiuni
Emisiune de Emisiune Plasamente

IPO
Euroacţiuni directă private
•Acţiuni ale unei
firme private
vândute pentru •Plasamente
prima dată •Acţiuni vândute private de acţiuni
•Acţiuni emise în unei anume piete publice
•Oferta secundară acelaşi timp la sau unei anumite
- acţiuni două sau mai burse •Plasamente
suplimentare multe burse din private de interes
emise ulterior două sau mai privat
multe ţări •Acţiuni vândute •Acţiuni private
•Certificate de
depozitare - unui grup anume
emitere corporativă de interese private •Parteneriate
străină strategice/ alianţe
Privat / Public
Instrumente utilizate pe piaţa de capital
 Ofertă publică iniţială:

 emisiunea iniţială de acţiuni
15-25% din controlul unei firme
Ofertă publică secundară:


 acţiuni suplimentare emise după ce compania a fost listată la bursă

Emisiune de Euroacţiuni:

 IPO la mai multe burse din mai multe ţări în acelaşi timp
 Privatizare prin Euroacţiuni
 Companii deţinute de stat (SOE)
 Tranşe
Emisiune directă de acţiuni publice:


 orientate către investitori dintr-o singură ţară şi subscrise parţial sau

în totalitate de instituţii de investiţii
 asociate de cele mai multe cu operaţiuni de cross-listing
 Certificate de depozitare (DR):

 titluri negociabile emise de o bancă depozitară în favoarea
unor beneficiari locali, care atestă un drept de proprietate
asupra acţiunilor emise de o societate dintr-o altă ţară
 Certificate de depozitare globale - certificate tranzacţionate în afara
SUA
 Certificate de depozitare americane - certificate tranzacţionate în SUA
şi exprimate în $
 Acţiuni nominative globale (GRS):

 Titluri de proprietate tranzacţionate fără conversie la care o
acţiune tranzacţionată la bursă într-o ţară este echivalentă
unei acţiuni tranzacţionate la bursă în străinătate
PIETE FINANCIARE
INTERNATIONALE
Curs 3
Pietele internationale de actiuni (III)

PIETE FINANCIARE INTERNATIONALE
Avantajele “deschiderii” unei societăţi:

 - se îmbunătăţesc condiţiile de finanţare şi de acces la capital; capitalul astfel
obţinut nu trebuie rambursat şi nu este purtător de dobândă;
 - utilizarea acţiunilor ca mijloc de plată pentru achiziţii; societatea deschisă
poate emite acţiuni, ca mijloc de plată în vederea preluării altei societăţi;
 - utilizarea acţiunilor ca mijloc de stimulare a personalului; societăţile oferă
frecvent acţiuni, drept stimulent pentru a atrage şi reţine personalul de calitate;
 - cresc posibilităţile societăţii de a se face cunoscută şi de a câştiga prestigiu;
 - acţiunile deţinute de investitor capătă o piaţă de tranzacţionare şi ca atare o
valoare de piaţă.
Dezavantajele “deschiderii” unei societăţi

 pierderea intimităţii afacerii
 limitarea libertăţii de conducere a companiei;
 costul deschiderii,
 constrângeri aplicate acţiunilor deţinute de personalul de
conducere;
 potenţială pierdere a controlului asupra societăţii
FIRMA
Solicitant de fonduri
CONTRACT
DE
EMISIUNE
SYNDYCATE (Underwriting group)

Conducatorul emisiunii
Banca sef de fila

Banci co-sef de fila
Garantii
Banci, firme care subscriu
CONTRACT
DE
SUBSCRIERE
LA
IMPRUMUT SELLING GROUP
Plasatorii titlurilor
Banci, persoane specializate
INVESTITORI
Persoane fizice
Institutii
CONTRACT
DE
PLASAMENT
BURSA
OFERTA PUBLICA INITIALA
(Initial Public Offering - IPO)
Capital de Capital al Imprumut

risc asociatiilor bancar
Decizie de a deveni
SOCIETATE INCHISA
societate deschisa (go
public)
Oferta primara Oferta secundara

(primary offering) (secondary offering)
LEAD MANAGER -consultanta

-cumpararea emisiunii
SINDICATUL DE PLASAMENT -revanzarea catre
Underwriting syndicate public
AGENT DE
TRANSFER
Inregistrarea la autoritatea pietei
-prospect preliminar
GRUPUL DE (red herring)
VANZARE -autorizare
(Selling Group) -prospect final
REGISTRATOR
PRETUL DE OFERTA FINAL

CERTIFICATE DE DEPOZITARE
Beneficiar Investitori privaţi
Contract (1)
Depozitarea acţiunilor Emisiunea de DR(4)

(2)
Banca depozitară
Banca custode
Notificare (3)
Ţara A Ţara B
Avantajele DR
• diversifică formele de investiţii internaţionale
• un mod eficient de pătrundere pe pieţele străine de capital şi de mobilizare de fonduri
aparţinând unor investitori străini
• contribuie la îmbunătăţirea imaginii pe piaţa internaţională emitentului de acţiuni
• mijloc eficient de diversificare a acţionariatului
• mecanism transparent de emisiune internaţională de acţiuni
• mecanism cu lichiditate sporită şi riscuri reduse prin implicarea unei bănci de prim
rang - banca depozitară care emite în numele şi pe contul său certificatele de
depozitare
• costuri de tranzacţionare mai reduse, certificatele de depozitare fiind mai uşor de
plasat decât acţiunile emitentului
Dezavantaje
1. probleme în mecanismul de decontare între emitentul acţiunilor şi posesorii de certificate de
depozitare
2. reglementările fiscale în domeniu diferite de la ţară la ţară
3. taxele de custodie relativ ridicate
4. dificultăţi în găsirea unei bănci custode
 Plasamente private:
 Vânzarea unui titlu de valoare unui grup restrâns de
cumpărători instituţionali calificaţi (companii de asigurări sau
societăţi de investiţii).
 Vânzări de plasamente private:
 Cumpărătorii instituţionali calificaţi (QIB) pot tranzacționa titluri de
valoare plasate privat fără restricții precum perioada de deținere și
înregistrarea în prealabil (SEC Rule 144 A)
 QIB: entitate care deține și investește în mod discreționar 100
milioane dolari în titluri de valoare care nu sunt emise de instituţii
afiliate.
 Acţiuni private;
 Fonduri de capital privat care implică, de obicei, parteneriate limitate
de investitori instituționali, care tranzacţioneaza fonduri pe majoritatea
piețelor de capital – urmăresc obţinerea controlului unor firme aflate în
proprietate publică
Piaţa primară este cea pe care se vând şi se

cumpără titluri nou emise (de exemplu, când o
societate emite acţiuni la constituire sau la
mărirea capitalului social). Această piaţă
asigură întâlnirea dintre cererea şi oferta de
titluri, permiţând finanţarea activităţii agenţilor
economici. Ea este, deci, un mijloc de
distribuire a titlurilor de către utilizatorii de
fonduri şi de plasament în titluri, din partea
deţinătorilor de fonduri.
Bursa:
 asigură lichiditatea activelor financiare
 realizeaza evaluarea firmelor
 un factor de stimulare a interesului pentru afaceri în rîndul
marii mase a deţinătorilor de fonduri
 rol însemnat în reorientarea şi restructurarea activităţilor
economice.
 dezvoltarea concurenţei dintre firme, la stimularea tranzacţiilor
intercorporaţii.
 reprezintă un "barometru" al vieţii economico-financiare într-o
ţară sau pe plan internaţional, un indicator al stării lumii de
afaceri, al perspectivelor (pe termen scurt) ale economiei
Bursa vs. Piata OTC
Bursa: Piaţa OTC
 Localizarea tranzacţiilor, adică existenţa unui  Lipsa unei localizări, a unei clădiri; tranzacţiile
spaţiu delimitat, a unei clădiri cu sală de sunt executate în oficiile societăţilor financiare,
negocieri, unde se desfăşoară (în exclusivitate) care acţionează ca dealeri ("la ghişeul"
tranzacţiile cu titluri financiare acestora, deci" over-the-counter")
 Accesul direct la piaţă este, în principiu, limitat  Accesul este mai larg, atât pentru clienţi, cât şi
la membrii bursei şi la titlurile acceptate în pentru titluri; există numeroşi creatori de piaţă
bursă ("market makers")
 Negocierea şi executarea contractelor se  Tranzacţiile se realizează prin negocieri directe
realizează de un personal specializat - prin între vânzător şi cumpărător, rolul de
diferite sisteme de tranzacţie bazate pe licitaţie contraparte în tranzacţie fiind jucat de dealer
publică
 Reglementarea tranzacţiilor este mai puţin
 Realizarea tranzacţiilor este supusă unor reguli fermă şi cuprinzătoare; de regulă ea este
ferme instituite prin lege şi regulamentul bursei; făcută de asociaţiile dealerilor
agenţii de bursă sunt ţinuţi să respecte anumite
obligaţii  Deoarece preţurile sunt stabilite prin negocieri
izolate, acestea pot să varieze de la o firmă
 Datorită concentrării ordinelor şi a (dealer) la alta
mecanismului tranzacţional se formează un
curs unic pentru titlurile negociate
Listarea la bursă şi emisiunea de acţiuni pe
pieţe externe
Motivaţii:
 îmbunătăţirea gradului de lichiditate

 creşterea preţului acţiunilor
 creșterea vizibilității firmei
 achiziţia de firme pe piaţa gazdă
 compensarea managementului local și a
angajaților din filialele din străinătate
Listarea la bursă şi emisiunea de acţiuni pe
pieţe externe
Dezavantaje:
 Angajamentul de a furniza informații complete și
transparente privind rezultatele de exploatare
 Transparenţa completă:
- reduce costurile de capital
- împovărătoare, costisitoare
 Omiterea de informaţii/ informaţii imprecise: agravarea
declinului pieței de capital
 Program continuu de comunicare cu investitorii

Operaţiuni pe pieţele de capital
Ordinul de bursa:
 La piata
 Cu limita de pret
 Stop loss
PIETE FINANCIARE
INTERNATIONALE
Curs 4
Pieţe internaţionale de obligaţiuni

Instrumente utilizate pe pieţele
internaţionale de datorii
Credite bancare internaţionale •Credite bancare și

Eurocredite sindicalizate (dobândă
variabilă, pe termen scurt pe
Credite sindicalizate termen mediu)
Euronotes şi euronotes facilities • Piaţa Euronote

Eurocommercial paper (dobândă variabilă, pe termen
Euro-medium term notes scurt şi pe termen mediu)
Euroobligaţiuni • Piaţa internaţională

a obligaţiunilor
Împrumuturi obligatare străine (dobândă fixă și variabilă, pe
(foreign bonds) termen mediu și lung)
Împrumuri bancare şi credite
sindicalizate
Credite bancare

 una dintre cele mai mari și cele mai vechi surse
de datorie la nivel internațional
 completate prin extinderea eurocreditelor și a
creditelor sindicalizate
sindicalizate
 Eurocredite
 credite bancare pentru MNE, guverne, instituții și bănci
internaționale
 denominate în eurodevize și acordate de bănci din alte
țări decât cea în a cărei monedă este denominat
împrumutul
 conexiune strânsă de LIBOR
 scadențe pe termen scurt și mediu, de obicei cu
tranzacţii de şase luni sau mai puțin
 sunt însoţite în principiu de o dobândă variabilă
 Net de impozite
Eurocredite
 Caracteristici:
 Consimtite in eurodevize
 Sa comporte riscuri specifice
 Insotite de dobanda variabila
 două categorii principale:

 Term loan (term facility)
 Standy-by / revolving
sindicalizate
 Credite sindicalizate
 Realizate de către o bancă principală pe numele clientului său
 Banca respectivă caută participațiile unui grup de bănci, fiecare
participant oferind o parte din fondurile împrumutate
 Permit divizarea riscului aferent împrumuturilor mari între un număr
de bănci participante
 Cheltuielile periodice sunt compuse din două elemente:
1. rata de dobândă reală aferentă împrumutului (bază de rată
variabilă a dobânzii, cum ar fi LIBOR)
2. comisioanele de angajament aferente soldul rămas de
rambursat
Prima de risc = dobânda plătită de debitor, peste nivelul de

referinţă LIBOR
Credite sindicalizate
1 - Contract de credit cu o banca lead manager sau un consorţiu bancar de co-

manageri;
2 - Stabilirea grupului de management (din bănci);
3 - Stabilirea listei de bănci participante;
4 - Stabilirea condiţiilor creditului;
5 - Publicarea memorandumului de plasament;
6 - Obţinerea de fonduri de la alte bănci.
Piaţa Euronote
 titluri de creanță pe termen scurt şi mediu
 2 categorii:
1. facilități subscrise - utilizate pentru vânzarea de Euronotes
2. facilități nesubscrise - folosite pentru Euro-commercial paper și
Euro-medium term notes
Euronotes şi euronotes facilities (facilităţi pentru
subscrierea de emisiuni sau prin facilităţi pentru euro-efecte
cauţionate)- titluri de valoare emise pe piata eurovalutelor
 Bilete la ordin pe termen scurt, negociabile
 Rate de dobanda < credite sindicalizate
 Facilităţi : - revolving underwriting facilities (ruf)
- note issuance facilities (nif)
- stand-by note issuance facilities (snif)
Piaţa Euronote
 Eurocommercial paper (ECP)
 obligație pe termen scurt a unei corporații sau bănci (maturitate:
1, 3 sau 6 luni)
 Euro Medium-Term Notes
 permite companiilor să obțină o înregistrare de bază și să emita
obligaţiuni pe o bază continuă, fără o nouă înregistrare
 cele mai multe dintre acestea sunt subscrise
 reduc decalajul dintre ECP și obligațiuni
 caracteristici similare cu obligațiunile. Cu toate acestea:
-permit emisiunea continuă
-cupoanele sunt plătite la date calendaristice stabilite
-emise la valori nominale relativ mici
 -rata de dobanda fixa sau mobila sau cu cupon zero
Piaţa de obligaţiuni
 Pieţele de obligaţiuni operează cu instrumente
financiare ce reprezintă împrumuturi acordate
marilor companii şi organizaţii, despre care
investitorii cred că vor fi în măsură să-şi onoreze
obligaţiile referitoare la rambursarea împrumutului
şi plăţilor dobânzilor datorate
 Obligaţiunea reprezintă un contract prin care unui
emitent i se cere să ramburseze investitorului suma
luată cu împrumut, plus dobânda de-a lungul unei
perioade convenite
Piaţa internaţională a obligaţiunilor
 Euroobligaţiuni
 Subscrise de un sindicat international de bănci și alte firme
de valori mobiliare și vândute exclusiv în alte țări decât țara
în a cărei monedă este exprimată
 Emise de:
 MNE
 guverne
 întreprinderi guvernamentale
 instituțiile internaționale
PIETE FINANCIARE
INTERNATIONALE
Curs 5
Pieţe internaţionale de obligaţiuni (II)

 reprezintă datorie negarantată, ce poate fi emisă simultan
în ţări diferite, de către un sindicat internaţional
 prezintă scadenţe de 3-20 ani
 majoritatea sunt denominate în Euro sau USD
 valoare paritară redusă, cu scopul de a atrage şi investitori
persoane fizice prin suma minimă de tranzacţionare
accesibilă
 cele mai utilizate tipuri de obligaţiuni pe pieţele
internaţionale
Euroobligaţiuni
 Obligatiuni a purtator
 Mediu de afaceri mai putin restrictiv
 Pot fi emise in orice tara si in orice moneda
 Cupoane platite annual
 Pot fi listate la bursa de valori, dar in principal
pe OTC
 Pot fi denominate in orice moneda ($, ¥)
 Straight fixed-rate issue (emisiuni cu dobândă fixă)
 structurate precum majoritatea obligaţiunilor de pe pieţele interne
• cupon fix (plătit anual)
• scadenţă determinată
• plata integrală a principalului înainte de scadenţă
 Floating rate note (FRN) (obligaţiuni cu dobândă variabilă)
• cupon semi-anual, calculat folosind o bază variabilă
• LIBOR+rată fixă
 Equity linked
emisiuni convertibile şi cele cu warrants- acţiuni
 Foreign Bonds (obligaţiuni straine)

 emise pe piaţa internă de către un emitent străin şi
denominate în moneda internă
 cupoanele sunt de regulă plătite cu aceeaşi frecvenţă
 au adesea denumiri asociate ţării de emisiune
 Yankee, Bulldog, Samurai, Matador, Rembrandts,
Navigators, Matildas
 pieţele sunt reglementate de autorităţile interne
 fac obiectul unor cerinţe de piaţă, convenţii şi condiţii mai
stricte decât cele referitoare la europieţe
 Fara expunere valutara!
 Obligaţiuni globale
 tranzacţionate simultan, atât pe europieţe, cât şi pe una
sau mai multe pieţe interne
 ex: o obligaţiune globală va fi înregistrată prima dată în
SUA şi tranzacţionată simultan pe pieţele interne din SUA
şi Asia, precum şi ca euroobligaţiune
 Obligaţiuni Dragon
 pot fi emise în orice monedă, de regulă în USD, la cel
puţin două dintre bursele de valori Dragon: Hong Kong,
Singapore, Taiwan
 tranzacţionarea are loc în cadrul zonei orare asiatice
 Caracteristici:
 oferă debitorului o varietate de scadențe, structuri de
rambursare și valute de denominare
 numeroase instrumente care variază în funcție de sursa
de finanțare, structura de stabilire a prețurilor, maturitate
și subordonare / legături cu alte instrumente de datorie /
capitaluri proprii
 Caracteristici distinctive:
 lipsa de interferență prin reglementare
 condiţii de transparenţă mai puțin stricte
 tratament fiscal favorabil
Etapele emisiunii de obligatiuni
Elementele unei obligaţiuni
a. Scadenţa
b. Valoarea nominală
c. Preţul de emisiune
d. Cuponul
Rambursarea
 Serii egale
 Anuităţi egale
 Tranşă finală
 Cupon zero
Tipuri de obligatiuni
Principalele tipuri de obligaţiuni tranzacţionate
pe pieţele financiare internaţionale
a. Obligaţiunile cu rată fixă
b. Obligaţiunile cu dobândă variabilă
c. Obligaţiunile convertibile
d. Obligaţiuni cu bon de subscriere (warant)
e. Obligaţiunile cu cupon zero
PIETE FINANCIARE
INTERNATIONALE
Curs 6
Pieţe valutare internaţionale

Piata valutara
Piaţa valutară reprezintă ansamblul relaţiilor care iau
naştere între bănci, ca şi între bănci şi clienţii lor, privind
cumpărarea şi vânzarea de valute în vederea
reglementării plăţilor şi încasărilor care apar în procesul
schimburilor economice cu străinătatea.
Aceasta este alcătuită din reţeaua de bănci, burse şi

alte instituţii specializate pe plan internaţional, care
funcţionează în diverse centre financiare.
Piaţa valutară
 structura fizica si institutionala in care are loc
schimbul unei monedei in moneda altei tari, in care
este determinat cursul de schimb intre valute si in
care au loc tranzactii valutare.
 tranzactie valutara: acord intre cumparator si

vanzator privind transferul unei sume determinate
de bani intr-o moneda pentru o alta moneda la un
raport determinat.
Funcţiunile pieţei valutare
 Transferul puterii de cumpărare - necesar deoarece

comerţul internaţional şi tranzacţiile de capital implică, în
mod normal, persoane (participanţi) care trăiesc în ţări cu
monede naţionale diferite.
 Acordarea unor credite.
 Minimizarea riscului valutar. Piaţa valutară oferă unele

facilităţi cum ar fi hedging-ul valutar în vederea transferării
riscului valutar asupra unei alte persoane.
Participanţii pe piaţa valutară
 bănci şi dealeri valutari nebancari (operează pe ambele
segmente pieţei)
 persoane fizice şi juridice (importatori şi exportatori, investitori
străini, companii multinaţionale şi de turism)
 arbitrajişti (obţin profitul din tranzacţionarea de pe piaţă; ei
operează în numele lor, fără a urmări deservirea clienţilor sau
asigurarea unei continuităţi a pieţei)
 bănci centrale şi trezorerii (urmăresc obţinerea sau cheltuirea
rezervelor valutare ale ţărilor lor, precum şi influenţarea cursului de
schimb la care moneda lor naţională este tranzacţionată)
 brokeri valutari (agenţi care intermediază tranzacţiile dintre
dealeri, fără ca aceştia să devină participanţii principali la tranzacţii).
Pieţe valutare
Literatura de specialitate face diferenţierea între pieţele valutare naţionale
şi piaţa valutară internaţională. Suportul existenţei, funcţionării şi
dezvoltării pieţei valutare internaţionale îl constituie pieţele valutare
naţionale.
Piaţa valutară naţională cuprinde ansamblul relaţiilor care se formează

între persoane fizice şi juridice privind cumpărarea şi vânzarea de valute,
instituţiile specializate în aceste operaţiuni, precum şi normele şi
reglementările care facilitează efectuarea acestor tranzacţii. Ca structuri
naţionale, pieţele valutare sunt supuse legislaţiei din ţările lor, autorităţile
monetare exercitând politica valutară subordonată intereselor economice şi
financiare ale ţărilor respective.
Piaţa valutară internaţională concentrează, în mod sintetic, oferta şi

cererea de valută la nivel internaţional. Piaţa valutară internaţională
cuprinde totalitatea pieţelor valutare naţionale pe care sunt permise astfel
de tranzacţii, în interdependenţa lor.
Organizarea pieţei valutare
În ceea ce priveşte repartizarea pe centre financiare pe primul loc se situa Londra, urmat de New
York şi Tokyo. În Europa continentală, pe primul loc se afla Zürich, apoi Paris. În toate centrele
financiare ale lumii, operaţiunile de schimb se desfăşoară fără întrerupere, 24 de ore din 24 de ore.
În vederea funcţionării continue a pieţei valutare, sunt utilizate marile reţele de transmitere a
informaţiei cum ar fi: SWIFT (Society for Worldwide International Interbank Telecommunication),
REUTER, TELERATE, GLOBEX şi BLOOMBERG. În prezent, piaţa valutară a acoperit, din punct
de vedere geografic, tot globul cu cursurile şi valutele tranzacţionate oriunde pe mapamond, în
fiecare oră a fiecărei zile lucrătoare. Cea mai mare parte a tranzacţiilor din lume începe dimineaţa
la Sydney şi Tokyo, se mută apoi la Hong Kong şi Singapore, trece apoi în Bahrain, se mută pe
pieţele europene de la Frankfurt şi Londra, sare Oceanul Atlantic la New York, se duce spre vest la
Chicago şi se termină la San Francisco şi Los Angeles. Piaţa cea mai lichidă este la începutul după
- amiezei europene, când sunt deschise piaţa Europei şi cea a Coastei americane de vest. Această
perioadă de timp este cea mai bună pentru efectuarea unor ordine de valori foarte mari. În cadrul
ţărilor cu monedă convertibilă, la început, piaţa valutară naţională deservea cu prioritate nevoile pe
structuri de valute, determinate de relaţiile economice şi financiare internaţionale ale rezidenţilor.
Formarea unor centre financiare puternice a făcut ca băncile situate în acele zone să efectueze
vânzări şi cumpărări de valută şi în numele unor persoane, instituţii, guverne etc.
Ore de tranzacţionare globale
Factorii care au determinat dezvoltarea
pieţei valutare
 factorii economici
• dezvoltarea relaţiilor de comerţ exterior cu necesitatea convertirii încasărilor valutare din
export în alte valute pentru efectuarea plăţii importurilor
• dezvoltarea comerţului invizibil, a turismului, transporturilor internaţionale, asigurărilor
internaţionale a antrenat necesitatea mişcării de valute între ţări
• mişcările de capital, fie sub ISD, fie sub forma investiţiilor de portofoliu, a însemnat
preschimbarea monedei naţionale în valuta ţării spre care au loc mişcările de capital
• repatrierea banilor investiţi presupune convertirea lor în moneda naţională sau în altă
valută
 factorii tehnici
• efectuarea plăţilor internaţionale prin transferuri bancare, realizându-se numai prin virarea
scriptică a banilor dintr-un cont în altul
• generalizarea legăturilor prin telefon, telex, Swift, e-mail etc. a condus la realizarea cu
rapiditate şi în “timp real” a operaţiunilor cu toate centrele financiare de pe glob
 mutaţiile de natură monetară şi financiară - au determinat lărgirea pieţei valutare,
pieţele valutare naţionale au devenit în scurt timp o componentă importantă a politicii valutare
a statelor
 apariţia pieţei eurovalutelor etc.
PIETE FINANCIARE
INTERNATIONALE
Curs 7
Pieţe valutare internaţionale (II)

Operaţiunile specifice pieţei valutare
Efectuarea operaţiunilor pe piaţa valutară presupune

următoarele:
 existenţa în cont sau în numerar şi a unui disponibil
exprimat într-o valută
 titularul disponibilului în valută poate solicita unei instituţii
specializate vânzarea sumei respective şi cumpărarea unei
sume echivalente exprimată într-o altă valută
 operaţiunea de vânzare-cumpărare valută se efectuează la
cursul pieţei
 instituţia specializată va prelua suma din contul titularului şi
îi va vira acestuia suma echivalentă în valuta solicitată
Operaţiunile specifice pieţei valutare
Pe pieţele valutare se realizează o multitudine de

operaţiuni, care pot fi clasificate astfel în funcţie de:
• operaţiuni la vedere
natura lor • operaţiuni la termen
scopul • operaţiuni de arbitraj,

urmărit speculaţie sau acoperire
gradul lor de • operaţiuni simple

complexitate • operaţiuni de swap
Tranzactii valutare
Instrumente de tranzactionare
 Spot
 Valute versus usd
 Cursuri de schimb cross
 Tranzactii forward
 Tranzactii forward directe
 Swap-uri valutare
Produse valutare derivate

 SAFE
 Futures pe valute
 Optiuni pe valute
Operatiuni SPOT
Operaţiunile la vedere (spot) sunt operaţiunile cu livrarea imediată a
valutei; de obicei, aceste operaţiuni sunt reglate cel târziu a doua zi
lucrătoare de la data încheierii tranzacţiei.
Aceste operaţiuni se efectuează la cursul zilei, denumit curs la

vedere (spot).
Un caz tipic de tranzacţie la vedere de pe piaţa valutară implică o

bancă americană într-o zi de luni pentru transferarea a 10,000,000
lire sterline în contul unei bănci din Londra. Dacă cursul de schimb la
vedere era $1.6984/lira sterlină, banca americană ar trebui să
transfere miercuri 10,000,000 lire sterline băncii din Londra, iar
banca din Londra ar trebui să transfere în acelaşi timp suma de
$16,984,000 băncii americane.
Valute versus USD
USD JPY = 131,700 - 780
offer
bid
spread
Long / short
Trade date – ziua tranzactiei
Settlement date – ziua in care se realizeaza decontarea tranzatiei (schimbul
efectiv al celor 2 valute) - 2 zile lucratoare de la trade date
Tranzactii pe cursuri cross
 Un curs cross reprezinta o pereche de valute in
cadrul careia nici una dintre valutele implicate nu
este dolarul american.
 Curs cross direct
 Curs cross la dolar
Valute perechi Bid Ask

USD/ VALUTA 1 B1 A1
USD/ valuta 2 B2 A2
Cursuri cross Bid Ask
Valuta 1/ valuta 2 B2/ A1 A2/B1
Valuta 2/ valuta 1 B1/A2 A1/B2
Tranzactii forward
 Tranzactii forward directe

O tranzactie forward directa reprezinta aranjamentul dintre
doua contrapartide de a schimba intre ele doua valute
diferite, la un curs de schimb convenit astazi, cu livrare la o
data viitoare convenita
Caracteristici:
- scadenta
- settlement (ziua la care vor fi livrate cele doua valute:
scadenta + 2 zile lucratoare)
Contract forward
 acord între două părţi, vînzătorul şi cumpărătorul, de a livra
şi respectiv de a plăti la o anumită dată viitoare o marfă, valută
sau un activ financiar la un preţ stabilit în momentul
contractării
 contractul este deci determinat, în elementele sale esenţiale
(obiect, preţ, scadenţă), în momentul perfectării tranzacţiei

 cumpărătorul se obligă să cumpere o anumită marfă sau
valoare (activ financiar sau valută) la un preţ stabilit în
momentul încheierii contractului (preţ forward), la o scadenţă
fixă
 apare ca un bloc compact, cumpărat la o anumită dată şi
menţinut pînă la expirare.

Contractul forward
Contractul forward
 Pretul forward al unui contract reprezinta pretul, stabilit la
momentul negocierii contractului, de livrare, la o data
ulterioara (maturitate, scadenta) a activului (suport).
 Pretul forward depinde de pretul spot al activului,
maturitate, randamentele/dobanzile activelor suport
 Contractul forward este tranzactionat pe piata OTC, in
afara bursei, prin negociere directa
Swap-uri FX
 un swap FX (swap valutar) este o pereche de
tranzactii cu valute, o cumparare si o vanzare,
pentru doua date ale valutei diferite, dintre care
una este spot
 Executate ca o singura tranzactie

 Contabil inregistrat ca doua tranzactii
 Swap valutar (SWAP FX) ≠ swap cu valute

Tipuri de swapuri
 Spot contra forward
 First
leg: la data spot (2 zile dupa tranzactie)
 Second leg: o data viitoare (ex: 1 luna dupa spot)
 Forward contra forward
 Termene scurte
 Pcte forward pcte swap

Evolutia pietei valutare
Structura in functie de valute si perechi de
valute
Cum două monede sunt implicate în fiecare tranzacție, suma de acțiuni în valute vor totaliza 200%. Ponderea altele decât cele
enumerate monede este de 12,2% în anul 2013 și de 13,7% pentru anul 2010. 3 Cifra de afaceri pentru 2010 ar putea fi subestimat
din cauza de raportare incomplet de tranzacționare offshore. Metodologic schimbări în sondajul 2013 a asigurat o acoperire mai
completă a monedelor indicate
Structura in functie de participanti
Structura in functie de instrumente
PIETE FINANCIARE
INTERNATIONALE
Curs 8
Pieţe valutare derivate

Produse valutare derivate
 Futures pe valute
 Opţiuni pe valute
Contracte la termen
Contract Forward Contract Futures
un acord între două părţi, vânzătorul şi un acord de voinţă de a cumpăra/vinde o
cumpărătorul, de a livra şi plăti la o anumită cantitate determinată dintr-o marfă, valută
dată viitoare o marfă, valută sau un activ sau activ financiar la un preţ stabilit în
financiar la un preţ stabilit în momentul momentul încheierii contractului, cu
contractării si este determinat de obiect, preţ, lichidarea contractului la o dată viitoare
scadenţă
1. Se încheie în afara bursei, prin negociere 1. Se încheie în bursă, printr-un mecanism
directă între părţi. tranzacţional specific.
2. Nu este standardizat. 2. Este întotdeauna standardizat.
3. Are o valoare fixă, iar rezultatul virtual la 3. Are o valoare variabilă, fiind zilnic marcat
scadenţă este dat de diferenţa dintre preţul la piaţă pe baza diferenţei dintre preţul
contractului (forward) şi pretul curent (spot) curent.Are piaţă secundară, cotând la bursă
al activului care face obiectul contractului. ca un titlu financiar derivat.
Nu are piaţă secundară.
4. Este lichidat la scadenţă în natură, prin 4. Poate fi executat în natură,cash sau lichidat
predarea activului, respectiv plata în bursă (vânzare, de către cel care are o
contravalorii acestuia la preţul forward din poziţie long, cumpărare pentru cel cu poziţie
contract. short).
Contractele futures
 Initiate de International Money Market (IMM-
diviziune a CME), in 1972
 Tranzactionate si la alte burse, precum:
 SIMEX
 MAC (Mid American Commodity Exchange)

 FINEX (divizia americana a New York Cotton
Exchange)
Elementele definitorii ale unui
contract futures
 Denumirea contractului: contract "viitor"
 Unitatea de tranzacţie (trading unit)
 Cotaţia (price quote)
 Variaţia minimă de preţ (tick size)
 Limitele de variaţie zilnică a preţului (daily price limit);
 Lunile de livrare (contract months)
 Anul contractual (contract year)
 Ultima zi de tranzacţii (last trading day)
 Ultima zi de livrare (last delivery day)
 Programul bursier (trading hours)
Contracte futures la CME
Principalele contracte
standard:
125.000 €
12.500.000 ¥
62.500 £
125.000 CHF
100.000 AUD
100.000 CAD
Scadenta: a treia zi de miercuri din luna martie, iunie, septembrie sau decembrie
Durata maxima:12 luni
Elemente standardizate ale contractului EUR/CAD la CME
Contract Size 125,000 euro
Contract Month Listings Six months in the March quarterly cycle (Mar, Jun, Sep, Dec)
Daily EUR/CAD Settlement Procedure (PDF)
Settlement Procedure
Final EUR/CAD Settlement Procedure (PDF)
Position Accountability 6,000 contracts
CME Globex Electronic Markets: ECD

Ticker Symbol Open Outcry (All-or-None only): UEC
AON Code: UEC
.0001 Candian dollars per euro increments (12.5 Canadian dollars). .00005 Canadian
dollars per per euro increments (6.25 Canadian dollars) for EUR/CAD futures intra-
Minimum Price Increment
currency spreads executed on the trading floor and electronically, and for AON
transactions.
Sundays: 5:00 p.m. – 4:00 p.m. Central Time (CT) next day.
Monday – Friday: 5:00 p.m. – 4:00 p.m. CT the next day,
CME Globex (ETH)
except on Friday - closes at 4:00 p.m. and reopens Sunday at
5:00 p.m. CT.
Trading Hours
Sunday – Friday 5:00 p.m. – 4:15 p.m. Chicago Time (CT)
CME ClearPort
with a 45–minute break each day beginning at 4:15 p.m.
Open Outcry (RTH) 7:20 a.m. – 2:00 p.m. Central Time (CT) AON Only
Last Trade Date / Time 9:16 a.m. Central Time (CT) on the second business day immediately preceding the third
View calendar Wednesday of the contract month (usually Monday).
Exchange Rule These contracts are listed with, and subject to, the rules and regulations of CME.
Block Trade Eligibility Yes. View more on Block Trade eligible contracts.
Block Trade Minimum 50 Contracts
EFP Eligibility Yes. View more on EFPs.
Detalii contract EUR/RON Futures
listat la BVB:
 Simboluri disponibile la tranzactionare: EUR20JUN, EUR20SEP,
EUR20DEC, EUR21MAR;
 Luni de scadenta: martie, iunie, septembrie, decembrie;
 Data scadentei: a 3-a zi de vineri din luna de scadenta (ex: 19
iunie 2020 pentru EUR20JUN);
 Marimea contractului (multiplicator): 1.000 Euro;
 Cotatie exprimata in lei / 1 Euro (4 zecimale);
 Pasul de tranzactionare: 0,0005 lei / Euro;
 Marcare la piata: in timp real (dupa fiecare tranzactie cu
contracte futures incheiata in piata);
 Decontare zilnica in fonduri a profiturilor/pierderilor
rezultate in urma procesului de marcare la piata:
 o In fiecare zi, la pretul stabilit in piata contractului futures;
 o La data scadentei, la cursul de schimb publicat de BNR.
Contractul Futures
 Încheierea şi derularea contractului
Procesul iniţierii, încheierii şi lichidării unui
contract futures cuprinde următoarele etape:
• transmiterea şi executarea ordinului
• operarea contului în marjă
• intervenţia casei de compensaţie
• executarea finală a contractul
Contractul Futures
Tranzacţiile FUTURES sunt:
 încheiate într-un cadru special
 sunt încheiate prin strigare deschisă
 sunt realizate prin contracte standardizate
Contractele pot fi lichidate prin compensaţie

şi sunt garantate de Casa de Clearing.
 Regula pentru a câştiga: cumpără ieftin -vinde
scump; vinde scump – cumpără ieftin.
Contractul futures
Marcarea la piata
PIETE FINANCIARE
INTERNATIONALE
Curs 9
Pieţe futures valutare

Mecanismul tranzactiilor futures
Mecanismul tranzacţiei futures
1) Tranzacţia este iniţiată de umpărători/vânzători ce
dau ordine firmelor broker cu care lucrează pentru
încheierea unui contract futures; ordinul este transmis
brokerului de bursă (floor broker), care urmează să-l
execute în sala bursei, în "groapă" (pit).
2) După încheierea contractului, brokerul de bursă
semnează tichetul de ordine şi-l trimite la firma sa,
acesta înştiinţându-l pe client că a fost executat
contractul şi precizându-i condiţiile acestuia (în speţă
preţul şi volumul tranzacţiei).
Mecanismul tranzacţiei futures
(3)După încheierea tranzacţiei în sala de negocieri, un angajat al bursei -
raportor (pit reporter) transmite preţul şi volumul tranzacţiei la departamentul de
cotaţii şi totodată la personalul care operează sistemul informatic al bursei;
preţul va apărea instantaneu pe tabela electronică.
(4) În cazul că nu este membră a casei de cliring, firma broker ia legătura cu o
firmă membră (numită membru cliring -clearing member), transmiţându-i
acesteia datele din contract, pentru a fi comunicate la casa de compensaţie
(4a). Aceasta din urmă procedează la marcarea la piaţă a poziţilor deschise şi
efectuează operaţiunile legate de compensarea poziţiilor şi lichidarea contrac-
telor, înştiinţând membrul cliring despre aceste activităţi (4b).
(5) Casa de cliring dă instrucţiuni băncii care asigură decontările băneşti
rezultate din operaţiune în legătură cu creditarea/debitarea contului membrului
cliring (5a), iar banca avizează ulterior în legătură cu efectuarea operaţiunii
(5b).
(6) Banca plăteşte/încasează de la membrul cliring sumele băneşti rezultate din
efectuarea compensaţiilor. Ulterior, membrul cliring anunţă firma broker, iar
aceasta face reglările corespunzătoare în contul clientului.
Marcarea la piaţă
 (marking to market) reprezintă adaptarea zilnică a contractelor futures
deja încheiate în raport cu evoluţia cursurilor futures pe piaţă. Regula
este că dacă valoarea contractului creşte, cumpărătorul primeşte în
contul său în marjă o sumă cash echivalentă cu diferenţa dintre preţul
de lichidare (regularizare) al zilei curente şi cel al zilei precedente,
multiplicată cu numărul de contracte. Dacă valoarea contractului scade,
se deduce din contul său în marjă o sumă obţinută prin multiplicarea
numărului de contracte cu diferenţa dintre preţul curent şi cel al zilei
anterioare.
Pretul Futures
 Marja curentă (mc) se calculează în felul
următor:
 mc = EQ + P - P', unde:
 - EQ = garanţia cash depusă iniţial;
 - P = profituri din poziţiile deschise;
 - P' = pierderi din poziţiile deschise.
Contractul futures
Marcarea la piata
Lichidarea contractului
Lichidarea contractului futures pe marfă se poate

face în două modalităţi:
 prin livrare (engl. delivery), adică prin
predarea/plata activului, sau
 prin lichidarea poziţiei (engl. liquidation), adică
prin compensare cu o operaţiune de sens
contrar.
Pretul futures
 Pe o piaţă la termen, preţurile reflectă nivelul cererii şi al
ofertei pentru marfa respectivă, atât în prezent cât şi în viitor,
fiecare contract futures având propriul preţ.
 Pieţele futures, cu alte cuvinte, identifică preţurile de
echilibru curente (cash) cât şi cele ce vor exista la anumite
momente în viitor, ele fiind de fapt preţurile spot anticipate.
 Deoarece, funcţie de factorii specifici, care influenţează
pieţele la vedere şi la termen, ele au preţuri diferite, între
preţul cash şi preţul futures există, de cele mai multe ori,
diferenţe.
 Aceste diferenţe sunt cunoscute sub denumirea de bază
(engl. basis).
Variatia bazei in functie de timp
Variatia
bazei
futures
baza
spot
Timp
Baza = pret spot – pret futures

Pretul Futures
Mărimea bazei poate fi influenţată de:
• stocurile rămase din anul anterior;
• cererea şi oferta de produse substituibile;
• perspectivele privind producţia anului curent;
• producţia mondială;
• cererea externă;
• costurile stocării;
• facilitaţile de stocare;
• costurile de transport;
• problemele de transport;
• costurile asigurării;
• politicile agricole;
• fluctuaţiile sezoniere de preţ;
• termenul de expirare a contractului futures.
Pretul Futures
Determinarea bazei:
 Dacă preţul futures este superior celui spot, se vorbeşte despre o

situaţie de contango (report), preţul futures face o primă faţă de cel
cash.
 Daca îi este inferior, avem de-a face cu o situaţie de backwardation

(deport), marfa la termen, tranzactionându-se cu un discount.
 Diferenţa dintre cele două preţuri (cash şi futures) poate fi negativă în

primul caz şi pozitivă în cel de-al doilea caz.
 Pe piaţa futures de mărfuri agricole, preţul futures este, de regulă, mai

mare dacât cel spot (deci o bază negativă), datorită aşa-numitului cost-
de-stocare (engl. cost-of -carry, carrying charges).
Prețurile futures pe valute străine in raport
cu $, sunt cotate prin echivalenta fata de $
american.
Tabelul arată costul $ per unitate de valută

străină.
Pretul unui contractul este pe valoarea

unitară din tabel, înmulțită cu
mărimea contractului.
Cotatii futures
PIETE FINANCIARE
INTERNATIONALE
Curs 10
Pieţe options valutare

Tranzactiile cu OPTIUNI
 Opţiunile sunt contracte standardizate încheiate

între vânzătorul opţiunii (engl. option seller; writer;
maker) şi cumpărătorul opţiunii (engl. option buyer;
holder) prin care primul vinde celui de-al doilea
dreptul de a cumpăra sau de a vinde un activ
determinat
Tranzacţiile cu opţiuni
 Opţiunea de cumpărare (engl. call; fr. option d'achat) este un contract, în formă
negociabilă, care dă dreptul cumpărătorului (buyer, holder) ca într-o anumită
perioadă de timp, să cumpere de la vânzătorul opţiunii (seller, writer) activul de
bază, la un preţ stabilit prin contract. Pe de altă parte, vânzătorul opţiunii call îşi
asumă obligaţia de a vinde cumpărătorului activul de bază, la preţul stabilit, dacă
opţiunea este exercitată într-un anumit interval de timp.
 Opţiunea de vânzare (engl. put; fr. option de vente) este un contract în formă
negociabilă, care dă dreptul cumpărătorului opţiunii ca într-o anumită perioadă să
vândă activul de bază vânzătorului acesteia, la un preţ stabilit prin contract. Pe de
altă parte, vânzătorul unui put îşi asumă obligaţia de a cumpăra activul de bază de
la cumpărătorul opţiunii la preţul stabilit, dacă opţiunea este exercitată într-un
anumit interval de timp.
Tranzacţiile cu opţiuni
 O opţiune americană poate fi exercitată de cel

care o deţine oricând în perioada dintre momentul
în care a fost cumpărată şi data expirării.
 O opţiune europeană poate fi exercitată numai

într-o scurtă perioadă - care poate fi şi de o zi -
înainte de data expirării
Caracteristicile optiunii
CARACTERISTICILE
OPŢIUNII
MĂRIMEA
OPŢIUNII
DURATA DE VIAŢĂ
PREŢUL DE
EXERCITARE
PREŢUL OPŢIUNII
VALOAREA
VALOAREA TIMP
INTRISECĂ
Mărimea opţiunii
 Fiecare opţiune are ca obiect un activ standardizat din punctul
de vedere al volumului sau valorii
 La futures options fiecare opţiune poartă asupra unui anumit
contract futures, valoarea activului de bază fiind egală cu unitatea
de tranzacţie de la contractul futures
Durata de viaţă
 este perioada de timp în care opţiunea poate fi exercitată
 data finală pentru exercitarea opţiunii se numeşte data expirării
(engl. expiration date)
 perioada de exercitare se determină pe baza aşa-numitelor
cicluri de expirare (engl. expiration cycles)
Preţul de exercitare
Preţul la care se poate cumpăra/vinde activul de bază
al opţiunii se numeşte preţ de exercitare (engl.
exercise price), deoarece la acest preţ se exercită
dreptul pe care îl conferă opţiunea; el este determinat
în momentul încheierii contractului (de aici denumirea
de striking price). Acest preţ depinde de preţul activului
de bază din momentul cumpărării opţiunii şi este
stabilit de bursă de o manieră standardizată.
Preţul opţiunii
în schimbul dreptului care i se oferă prin

opţiune, cumpărătorul plăteşte
vânzătorului o primă (engl. premium; fr.
prime), care reprezintă preţul opţiunii,
achitat în momentul încheierii contractului
 Valoarea intrinsecă (engl. intrinsic value):
diferenţa dintre preţul de exercitare al opţiunii şi
preţul activului de bază al opţiunii.
Opţiune call Opţiune put

"în bani" C > PE C < PE
"la bani" C = PE C = PE
"fără bani" C < PE C > PE
C = preţul (cursul) activului de bază;

PE = preţul de exercitare al opţiunii.
Valoarea timp (engl. time value)
 este valoarea suplimentară, peste cea
intrinsecă, pe care opţiunea o poate
dobândi pe piaţă ca urmare a cererii /
ofertei de opţiuni;
 este egală cu diferenţa pozitivă dintre
preţul opţiunii şi valoarea sa intrinsecă.
Tipuri de contracte cu opţiuni
CALL PUT
VÂNZĂTORUL
Îşi asuma irevocabil obligaţia Se acoperă împotriva
riscului de scădere a valorii Se acoperă împotriva riscului
de a vinde sau de a cumpăra
de creştere a cursului;
activele suport deţinute de activelor deţinute;
acoperirea riscului este
cumpărător, în condiţiile acoperirea riscului este limitată la nivelul primei.
stabilite, indiferent dacă piaţa limitată la valoarea primei.
îi este favorabila sau nu.
CUMPĂRĂTORUL
Are dreptul, dar nu şi obligaţia Se acoperă împotriva Se acoperă împotriva riscului
de a cumpăra/vinde la o riscului de creştere a de scădere a preţului
scadenţă determinată, o preţului activului suport; activului suport; acoperirea
anumită cantitate de active. acoperirea este nelimitată. este nelimitată.
Contracte cu opţiuni
 Tranzacţionarea opţiunilor presupune asumarea

unor riscuri limitate pentru cumpărători şi
nelimitate (cel puţin în cazul opţiunilor Call)
pentru vânzători. În funcţie de obiectivele
investitorilor, aceste instrumente derivate pot fi
utilizate atât în cadrul unor strategii de
management al riscului de portofoliu cât şi în
scop speculativ.
Cumpărătorul Vânzătorul Cumpărătorul Vânzătorul
CALL CALL PUT PUT
Plateste prima. Încaseaza prima. Plateste prima. Incaseaza prima.

Are dreptul de Este obligat sa vanda Are dreptul de Este obligat sa
exercitare si sa actiunile daca este exercitare si sa vanda cumpere actiunile
cumpere activul exercitat. activul suport. daca este exercitat.
suport.
Profita de scaderea Profita de scaderea Profita de cresterea
Profita de cresterea preturilor sau de piata preturilor. preturilor sau de
preturilor. fara trend. piata fara trend.
Profita de cresterea
Profita de cresterea Profita de volatilitatea volatilitatii. Profita de volatilitatea
volatilitatii. scazuta. scazuta.
Deprecierea timp ii
Deprecierea timp ii Deprecierea timp ii este defavorabila. Deprecierea timp ii
este defavorabila este favorabila. este favorabila.
Pierdere limitata -
Pierdere limitata - Pierederi potential castig potential Pierederi potential
castig potential nelimitate - castiguri nelimitat. nelimitate - castiguri
nelimitat. limitate. limitate.
Poate sa vanda
Poate sa vanda Poate rascumpara optiunea inainte de Poate rascumpara
optiunea inainte de optiunea inainte ca expirare. optiunea inainte ca
expirare. aceasta sa expire aceasta sa expire
Rezultatul virtual în tranzacţiile cu opţiuni
CUMPARATOR VÂNZĂTOR
(LONG) (SHORT)
exercită opţiunea şi
C>PE+p câştigă: [C-(PE+p)] pierde [C-(PE+p)]
abandonează opţiunea
CALL C<PE câştigă p
şi pierde p
PE<C<PE+p exercită opţiunea câştigă (p-N)
şi pierde (p-N)
exercită opţiunea şi
C<PE-p câştigă: [C-(PE-p)] pierde [C-(PE-p)]
abandonează opţiunea
PUT C>PE câştigă p
şi pierde p
PE-p<C<PE exercită opţiunea câştigă (p-N)
şi pierde (p-N)
Cumparatorul
optiunii
Vanzatorul
optiunii
Cumparatorul unei optiuni PUT the € 125,000 euro , la un PE= X($/€), plateste vanzatorului $1,000.
Daca S ($/ €) (pret spot) ≥ X($/€) optiunea este in afara banilor, vanzatorul castiga 1000$, cumparatorul
pierde 1000$.
Daca S ($/ €) (pret spot) - X($/€) = 0,008, atat cumparatorul cat si vanzatorul vor castiga 1000$
Daca S ($/ €) (pret spot) - X($/€) ≤ 0,008, optiunea va fi exercitata, cumparatorul optiunii put va castiga
nelimitat, vanzatorul va pierde nelimitat
Avantajele opţiunii Riscurile opţiunii
 Managementul riscului - Opţiunile

Put oferă o poliţă de asigurare - Vânzarea descoperită de opţiuni se
împotriva scăderilor de preţ; poate solda cu pierderi importante şi
Opţiunile Call oferă posibilitatea imediate
hedgingului de portofoliu.
- Nimeni nu poate garanta câştiguri
 Speculaţia - a tranzacţiona sigure în urma tranzacţiilor cu opţiuni
opţiuni intrând şi ieşind din poziţii
- Pentru a marca profitul în cazul
fără a avea intenţia de exercitare
exercitării opţiunii, este necesară
 Efectul de levier - se obţine un închiderea în piaţă a poziţiei futures
caştig mare dintr-o investiţie iniţială rezultată
mică
- Toate tranzacţiile pe instrumente
 Multifuncţionalitatea - Clientul financiare derivate implică risc şi nu
poate profita de modificarea există nici o strategie de
volatilitaţii pieţei, de timpul până la tranzacţionare care să îl elimine
scadenţă sau de schimbarea altor complet
elemente specifice opţiunilor.
Opțiuni pe valute tranzacționate la CME
sunt optiuni pe contracte futures care

tranzacționează la aceeași bursă.
Prețurile cotate sunt

exprimate in cenți americani/ unitate de
valută străină.
Prin urmare prețurile de contract sunt

prețurile cotate înmulțite cu dimensiunea
contractului.
Optiuni pe valute la NASDAQ OMX PHLX
 NASDAQ OMX PHLX tranzactioneaza optiuni pe valute spot contra $

 Contractul specifica valori determinate pentru valutele cotate
 10,000 unitati valuta pentru AUD, £, CAD, €, CHF
 1,000,000 ¥
 Lunile de expirare: martie, iunie, septembrie,si decembrie plus cele mai
apropiate 2 luni viitoare
 Ultima zi de tranzactionare: a treia vineri din luna expirarii
 Stilul de exercitare: European

 Ultima zi de tranzactionare: ultima vineri
 Preturile sunt cotate in centi (si 0.01 centi pentru optiunile pe ¥)-> o
modificare cu un punct a pretului optiunii corespnde unei pierderi sau unui
castig de $100 pentru fecare contract
 Options Clearing Corporation este casa de compensare oficiale pentru
optiunile tranzactionate la
 NASDAQ OMX PHLX
PIETE FINANCIARE
INTERNATIONALE
Curs 11
Riscul valutar
Riscul valutar
 Riscul de schimb valutar este prezent ca urmare a incertitudinii
asociate cursului de schimb valabil în viitor (după ce a fost luată
o decizie care implică așteptări ale cursului de schimb, astfel
încât rezultatul depinde de materializarea așteptărilor). Aceasta
se referă la variabilitatea valorii valutei de bază a activelor,
datoriilor și fluxurilor de numerar (contractuale sau de altă
natură), care rezultă din variabilitatea cursului de schimb.
 Prin urmare riscul de schimb valutar este prezent atunci când o
firmă realizeaza tranzactii internationale ce implica valute, altele
decât moneda de bază, fie ca sunt operatiuni de import, export,
de investire sau de finanțare. Ca urmare, firma va fi expusa la
active, pasive și fluxuril de trezorerie denominate în alte
monede decât moneda de baza.
 Riscul valutar este asociat unor schimbări neașteptate ale
ratelor de schimb, deoarece schimbările anticipate sunt reduse
și se reflectă în valoarea firmei.
Riscul valutar
 Riscul – fara a avea o definitie precisa in literatura de
specialitate, riscul este vazut cel mai adesea ca o posibila
pierdere de capital.
 riscul valutar este legat de variabilitatea valorilor activelor
sau pasivelor, exprimate in moneda interna, ca urmare a
modificărilor neașteptate ale ratelor de schimb
 Are doua componente interconectate:
Incertitudinea Expunerea
Expunerea valutara
 Expunerea valutară reprezinta sensibilitatea
modificări valorii reale a monedei locale in
care sunt exprimate activele sau pasivele unei
companii la modificări ale ratelor de schimb
 Expunere
 economica / operationala
 contabila / reala
Riscul valutar
 Riscul valutar pentru vanzator apare in situatia in care, la data
incasarii sumei, valuta in care s-a efectuat tranzactia, valuta de
contract are o putere de cumparare mai mica decat in
momentul incheierii contractului => pe intervalul de timp ce a
trecut din momentul incheierii contractului pana in momentul
sumei, valuta de contract a suferit o depreciere (devalorizare).
 Deprecierea unei monede constă în creşterea raportului
de schimb dintre moneda naţională şi cea străină (1,2 $/€ -
> 1,3$/€).
t0 t1
rata de schimb $/€ 1,20 1,30
 dolarul s-a depreciat în raport cu euro

 euro s-a apreciat în raport cu USD
Debitori / creditori
Hedging-ul valutar
 Operaţiunile de acoperire sau de hedging sunt

tranzacţii la termen, al căror scop este de a oferi
protecţie împotriva aprecierii/ deprecierii monedei
contractuale.
 Hedging-ul constă în luarea la bursă a unei poziţii
aproximativ egală, dar opusă în raport cu o poziţie
cash existentă sau anticipată în momentul
încheierii contractului bursier.
Tipurile de hedging
 hedging de vânzare sau “scurt” (selling hedge,
short hedge)
 hedging de cumpărare sau “lung” (buying
hedge, long hedge)
Hedgingul valutar se adreseaza persoanelor fizice si

juridice care in mod constant efectueaza plati sau
incaseaza venituri in valute straine si care pot suporta
pierderi importante datorita fluctuatiei cursului de schimb
(exportatori/ importatori; debitori/creditori).
Hedging valutar
 Forward
 Futures
Hedging
 Options
Hedging - forward
 Tranzactionarea la termen implica un castig sau o
pierdere comparativ cu tranzactionarea pe piata spot
 Decizia de utiliza hedgingul- cost ex-ante:
 cost ex-ante al hedgingului=Fwd($/ask£)- S* ($/ ask£)

 Fwd =pret forward
la cumparare
 S* =pret spot asteptat
 cost ex- post= S1-pret forward

 Cumparare: S1-pret forward >0 profit
 Vanzare: S1-pret forward <0 profit
Hedging - forward
 Exemplu:
Firma A ce activeaza pe piata americana a cumparat de la
firma B bunuri pentru care va trebui sa plateasca £1,000,000
in 90 zile. Cursul la care A va reusi sa cumpare lire va fi
$1.53/£. Firma A risca sa piarda bani daca lira se intareste
fata de dolar (daca dolarul se depreciaza).
Pierderea/ castigul rezultat din diferente de curs de schimb

inregistrata pentru suma de £1,000,000, pe care va trebui sa
o plateasca peste 90 zile va fi compensata de diferenta de
curs de curs inregistrata pentru suma de £1,000,000 pe care
o va primi prin contractul forward.
Castigul si pierderea rezultate in urma utilizarii hedging-ului
prin tranzactii forward
Hedging - forward
Poziţia în
Strategia
contractul Expunerea
forward
international
Debitor/ Moneda locală
Long Forward
importator se depreciază
Creditor/ Moneda locală
Short Forward
exportator se apreciază
Exemple
1. O firma americana A a cumparat bunuri pentru care va trebui
plateasca peste 90 zile 4 milioane euro. Pretul spot al zilei in care a fost
incheiat contractul este S0=$1,10/€. Pretul forward cu livrare peste 90
zile este $1,08/€. Firma A va trebui sa plateasca in valuta euro peste 90
zile, de aceea este expusa riscului ca euro sa se intareasca ($ sa se
deprecieze). Pentru a compensa acest risc, va cumpara forward. Astfel,
datoria pe care va trebui sa o platesca in euro a fost compensata prin
cumpararea unui activ de aceeasi valoare.
T0 T1 (90 zile)
Pretul spot S0=$1,10/€ Va primi 4 million euro, pentru care a
Pretul forward F0=$1,08/€ platit $1,08/€ x 4 milioane€ = $4,320,000
Exemple:
2. O firma britanica British Company (B.C.) a vandut stilouri unei firme japoneze,
pentru care va incasa ¥5.000.000 dupa 30 zile de la contractare. Pretul spot al
zilei in care a fost incheiat contractul este S0=¥176/£. Pretul forward cu livrare
peste 30 zile este ¥180/£.
Firma B.C. va avea peste 30 zile un activ denominat in ¥, de aceea este expusa
riscului ca ¥ sa se deprecieze. Pentru a compensa acest risc, va vinde forward.
Astfel posibila pierdere inregistrata ca urmare a deprecierii ¥ a fost eliminata prin
asumarea unei datorii de valoare echivalenta cu activul pe care il va detine peste
30 zile.
T0 T1 (90 zile)
Pretul spot S0=¥176/£ Va incasa
Pretul forward 30 zile F0=¥180/£ ¥180/£ x ¥500.000.000=£2.777.778
Va vinde forward 30 zile ¥500,000,000

PIETE FINANCIARE
INTERNATIONALE
Curs 12
Hedging prin futures

Hedging - futures
 funcţie principala a pieţelor futures

 reprezintă cumpărarea şi vânzarea contractelor futures
pentru a compensa riscul apariţiei unor schimbări a
preţurilor pe piaţa spot
 acest mecanism de transferare a riscului a făcut ca
utilizarea contractelor futures să fie indispensabila
companiilor şi instituţiilor financiare din întreaga lume.
Hedging - futures
 Short hedge: operatiune de hedging care implica

luarea unei pozitii short pe piata futures ↔
utilizata pentru active ce nu sunt detinute in
prezent, dar for fi vandute in viitor
 Long hedge: operatiune de hedging care implica

luarea unei pozitii long pe piata futures ↔ utilizata
atunci cand o companie va trebui sa cumpere un
activ in viitor si vrea sa blochze un pret in prezent
Hedging - futures
La jumatate lunii februarie, o firma americana Pen a semnat un contract cu o firma
japoneaza privind vanzarea de stilouri a caror contravaloare (=€250.000) va fi platita
firmei americane la jumatatea lunii martie. Pen va incasa €250.000 ce constituie un activ
pentru companie, fapt ce va determina o pierdere pentru companie in situatia in care €
se va deprecia in raport cu dolarul. Pentru a se proteja de acest risc, Pen va face
hedging, dobandind o datorie cu o valoare echivalenta cu a activului pe care il va primi
in martie->va recurge la short hedge, vanzand la termen 2 contracte futures (1 ctr
futures la CME=125.000€)
Piata spot Piata futures: short

februarie $1,24/€ $1,23/€
martie $1,20/€ $1,20/€ (€ s-a depreciat in raport $)
rezultat €250,000 x $1,20/€= $330000 ($1,23/€ - $1,20/€) x 2 ctr x 125.000

Pierde ($1,24/€ - $1,20/€) x 2 x €/ ctr.= $7,500 castig
€125.000=$10.000
Rezultat net: -$10.000 + $7.500=$2.500
Hedging - futures
Piata spot Piata futures: short

februarie $1,24/€ $1,23/€
martie $1,35/€ $1,35/€ (€ s-a apreciat in raport $)
rezultat €250,000 x $1,35/€= $337,500 ($1,23/€ - $1,35/€) x 2 ctr x

125.000 €/ ctr.= -30. 000$
Rezultat net: $337.500 – $30000=$307.500
Hedgingul
blocheaza un
curs de schimb Cursul de scimb efectiv $307,500/$250,000 = $1.23€
Hedging - futures
Rata de hedging este raportul dintre mărimea poziţiei luate în

contracte futures şi mărimea expunerii la risc sau cu alte
cuvinte, numarul contractelor futures care ar trebui folosite
pentru acoperirea riscului de preţ de pe piaţa cash.
HR = poziţia futures / poziţia cash

Hedging - futures
Rata de hedging este (+1) la poziţiile long pe futures şi (– 1)
la poziţiile short pe futures.
Să presupunem că operatorul deţine un portofoliu de poziţii,
profitul sau pierderea sunt date de relaţia:
P =  S +  F  HR
unde:
ΔS = variaţia preţului spot S pe perioada cât durează hedging-ul
ΔF = variaţia preţului futures F pe durata acoperirii
HR = rata de hedging.
Profitul ar reprezenta, în acest caz, modificarea
preţului spot la care se adaugă schimbarea preţului futures
multiplicată cu numărul de contracte.
Hedging - futures
Avantajele hedging-ului
 creşterea flexibilităţii unei firme
 procedând la acoperire, o firmă îşi poate reduce costurile
 o operatiune de acoperire poate îmbunătăţi marjele de profit
 condiţii de finanţare favorabile
 planificarea mai eficientă a deciziilor, conferind operatorului o mai

mare libertate de acţiune
 reducerea taxelor pe veniturile viitoate

Hedging - futures
Problemele hedging-ului:
 Marja şi marcarea la piaţă
 Costuri suplimentare
 Poate conduce la diminuarea castigurilor

 Necesita implicarea unor specialisti
 Alegerea contractului futures:

 activul futures;
 luna de expirare;
 tipul poziţiei (long sau short);
 numărul de contracte sau hedge ratio.
PIETE FINANCIARE
INTERNATIONALE
Curs 13
Operatiuni speculative
Speculația este o tranzacție realizata în scopul obținerii unui profit și
constă în luarea unei poziții futures, fără acoperire pe piața reală a
acestor mărfuri.
Un speculator este acel operator de pe piaţă care nu are intenţia de a-şi

acoperi un risc definit, ci, dimpotrivă, el accepta riscul în speranţa obţinerii
unui profit prin anticiparea mişcării preţului.
Dacă un operator mizează pe o creştere a preţului în viitor, el va cumpăra

în prezent, la un anumit preţ şi va vinde mai târziu, dacă previziunea sa se
dovedeşte corectă, la un preţ mai mare, obţinând deci un profit din
diferenţa de preţ.
Astfel, dacă mizează pe o creştere a preţului este speculator "la

creştere“ (engl. bull, fr. a la hausse). În caz contrar, este un speculator
"la scădere" (engl. bear, fr. a la baisse).
 contra-partida operațiunilor de acoperire
 asigura lichiditatea piețelor
 fac posibilă cumpărarea sau vânzarea rapidă a

contractelor bursiere
 aport semnificativ la una din principalele funcţii ale

pieţelor futures, aceea de "descoperire a preţului
viitor"
Operatiuni speculative vs. hedging
Motivul pentru care Motivul pentru care

cumpără vând
Pentru a bloca un preț și Pentru a bloca un preț și

Hedger pentru a obține protecție în pentru a obține protecție
cazul creșterii preturilor în cazul scaderii preturilor
Pentru a profita de Pentru a profita de

Speculator
creșterea preturilor scaderea preturilor
Tipuri de speculatori
Din punct de vedere al statutului:
1) membri ai burselor de mărfuri, care sunt proprietari ai unor

"locuri în bursă", ce le conferă dreptul de a tranzacţiona
orice tip de contract din respectiva bursă (engl. full seat);
2) cei asociaţi sau licenţiaţi să tranzacţioneze doar anumite
contracte; de regulă, închiriază dreptul de a tranzacţiona
de la membrii ‘deplini’ ai burselor;
3) traderii independenţi (engl. proprietary traders);
4) speculatorii din marele public
Tipuri de speculatori
În funcție de intervalul de timp pentru care plănuiesc
să dețină o poziție speculativă:
 speculatori ultra-rapizi sau scalpeorii (engl. scalpers),
 speculatori pentru o zi (engl. day traders) și speculatori
 pe termen lung (engl. position traders).

Operatiuni speculative simple
 Cei care efectuează operațiuni speculative "a la hausse" sau
speculația la creștere, cumpără contracte futures pe diferite active
sperând că până la scadență prețurile să crească și prin operațiuni
inverse (de vânzare), să obțină profit. Dacă prețul va crește vor
putea lichida contractele cumpărate, vânzându-le și câștigând
diferența de preț.
 Operațiunile speculative "a la baisse" sau speculația la

scădere, constau în vânzarea de contracte futures pe mărfuri
sperând că până la scadență cotațiile să scadă și, prin operațiuni
inverse (de cumpărare) să obțină profit. Dacă în intervalul de timp
rămas până la scadență prețul va scădea sub cotația inițială, vor
avea posibilitatea să adopte poziții opuse (long) pe care să le
compenseze cu obligațiile de vânzare, câștigând diferența dintre
cele două cotații.
 Spot
 Forward
 Futures
 Options
Profit si pierdere din operatiuni
speculative pe piata forward
Profit Profit
Pierdere
Pierdere
PIETE FINANCIARE
INTERNATIONALE
Curs 14
Operatiuni de arbitraj
Operatiuni de arbitraj
Arbitrajul valutar reprezintă operaţiunea de vâzare şi
cumpărare, adeseori simultane, de valută pe pieţele
valutare, în scopul exclusiv al realizării unui câştig din:
• diferenţa de curs a aceleiaşi valute pe două pieţe
diferite;
• diferenţa de curs a aceleiaşi valute pe aceeaşi piaţă, la
date diferite;
• diferenţa de curs între două valute şi două pieţe diferite
Forme de arbitraj
 Arbitrajul direct: vânzarea unei valute pe piaţa pe
care cotează cel mai bine şi cumpărarea concomitentă
a aceleiaşi valute pe piaţa care cotează cel mai slab.
 Arbitrajul dublu: situaţia în care pe o piaţă valutară se
iniţiază succesiv sau simultan operaţiuni de vânzare-
cumpărare prin tehnica cursurilor încrucişate.
 Arbitrajul multilateral: combinarea cursurilor
existente pe piaţă pentru valute diferite, pe pieţe
diferite, în acelaşi moment, în vederea procurării unei a
treia valute la un curs mai avantajos.
Forme de arbitraj
 arbitrajul la termen. Acesta se poate efectua pe una sau pe două pieţe şi
anume:
• arbitrajul la termen pe o singură piaţă: în scopul realizării unui câştig din
diferenţa de curs a unei singure valute pe aceeaşi piaţă, la două date
diferite;
• arbitrajul la termen pe două pieţe: prin această formă de arbitraj,
arbitrajistul caută să realizeze un câştig de pe urma diferenţelor de curs
valutar la termen, pe două pieţe;
• arbitrajul combinat: prin această formă de arbitraj, arbitrajistul jonglează
cu termenele şi pieţele, şi anume: el vinde la vedere pe o piaţă şi cumpără
la termen pe aceeaşi piaţă sau cumpără la vedere pe o piaţă şi vinde la
termen pe o altă piaţă, în funcţie de aprecierile pe care le face cu privire la
evoluţia cursurilor valutare pe acele pieţe;
• arbitrajul valutar combinat cu arbitrajul dobânzilor: este forma de
arbitraj în care beneficiul rezultă din diferenţa de dobândă care se poate
obţine dintr-un plasament de capital pe o piaţă sau alta.
Efectele arbitrajului
ce implica 2 valute
Sursa: International Financial Operations, Moosa, p.9

Efectele arbitrajului ce
implica 3 valute diferite
Sursa: International Financial Operations, Moosa, p.14

Arbitrajul
 Arbitrajorii sunt cei care se expun cel mai puţin riscului de preţ,
acestia investindu-si resursele financiare cu o aversiune ridicata la
risc (prin arbitraj riscul tinzând spre 0). Strategia fundamentala a
acestui tip de operaţiune este „Vinde în piaţa mai scumpă şi
concomitent cumpără în piaţa mai ieftină!”,
 Operaţiunea de arbitraj nu comportă teoretic nici un risc, însă implică
resurse financiare dar şi logistice considerabile (randamentul mic implică o
sumă investită semnificativ mai mare pentru a înregistra profituri
consistente, iar conectarea la pieţe diferite implică alte costuri rezultate din
accesibilitatea lor).
EVALUAREA TITLURILOR
1. Modele de evaluare a acţiunilor
1.1. Metoda contabilă sau patrimonială
Această metodă se bazează pe analiza bilanţului şi a contului de rezultate ale societăţii

emitente pentru a determina valoarea contabilă a acţiunii.
Valoarea contabilă (engl. book) pe acţiune reprezintă valoarea înregistrată în
documentele contabile şi se determină prin împărţirea sumei valorilor contabile ale
capitalului social, surplusurile din reevaluări şi profiturile acumulate la numărul de acţiuni
emise şi existente pe piaţă.
Teoretic se divide situaţia netă a bilanţului la numărul de acţiuni emise şi în circulaţie,
care alcătuiesc capitalul acţionarilor (engl. stockholders ’ equity). Dar bilanţurile nu sunt
“corijate” cu inflaţia, unele active sunt dificil de evaluat (valoarea fondului de comerţ,
brevete, etc), astfel că analiza lor nu este uşoară.
Graham apreciază că travaliul merită făcut şi că se poate ameliora randamentul
investiţiei în acţiuni, graţie selecţiei acestora.
Ulterior, două generaţii de analişti financiari americani şi nu numai au pus
fundamentele meseriei lor asimilând “Security Analysis”, cartea scrisă de Benjamin Graham
în colaborare cu David Dodd. Apărută pentru prima dată în 1934, dar periodic revizuită şi
actualizată, a fost republicată în 1988 în a cincea ediţie după moartea lui Graham, sub titlul
“Graham and Dodd’s
Security Analysis.
Considerat fondatorul analizei fundamentale, Graham a ilustrat perfect îngemănarea
teoretician - practician, învăţământ - viaţă activă specifică Statelor Unite. El a publicat mai
multe cărţi, printre care şi “The Intelligent Investor”, care tratează mai puţin analiza titlurilor
şi mai mult strategia de investiţie, dar a şi înfiinţat un birou de gestiune a portofoliului,
Graham- Newman Corporation, prin care şi-a aplicat teoriile în practică. Cea mai buna
confirmare, validare a teoriilor lui o constituie succesul său şi al discipolilor săi în practică:
Graham a dobândit o consistentă avere personală, Graham-Newman Corporation a avut
rezultate excelente la investiţiile promovate, iar colaboratorul său Warren Buffett a cu pornit
un capital de 100.000 de dolari şi a strâns o avere colosală (în prezent este al doilea miliardar
al lumii ca avere dobândită personal, nu moştenită).
Şcoala lui Graham consideră deci bilanţul ca element de studiu în evaluarea
acţiunilor. Evaluarea nu se reduce însă la calculul simplu al valorii contabile, pentru că,
contabilitatea nu poate da imaginea corectă a valorii intrinseci a unei acţiuni, care comparată
cu preţul acţiunii (cursul), să dea un semnal pertinent, de cumpărare sau de vânzare a titlului.
Incertitudinile şi divergentele sunt legate de multe posturi ale bilanţului. Nu există siguranţa
că activele fixe, cu amortizarea reflectată în bilanţ, în caz de lichidare, vor putea fi
valorificate la valoarea reziduală indicată de bilanţ. Fondul de comerţ, imobilizările
necorporale fac obiectul unor evaluări subiective, în funcţie şi de situaţia de moment de pe
piaţă. Cheltuielile cu cercetarea - dezvoltarea trebuie incluse în activ, mai ales în cazul unor
sume foarte mari ca ale societăţilor cu dominanţă ştiinţifică (farmaceutică, industria IT etc.).
Este vorba de cercetările care nu au avut un rezultat practic, care nu au încă valoare.
In “Security Analysis”, Graham şi Dodd expun “baterii” de rapoarte şi indicaţii în
acest sens, clasificate pe natura activităţii, pentru că imobilizările sau activele sunt privite
diferit dacă este vorba de companii din domenii diferite. Sunt expuse 39 de rapoarte (rate),
numerotate şi clasate în 8 categorii:
1) rapoarte pe acţiune - valori contabile divizate cu media ponderată a acţiunilor
comune în circulaţie (EPS, Dividend per share, Book value per share);
2) rapoarte ale preţului (faimoasele PER şi Eamings yield, Dividend Yield, Price to
Book Value);
3) Rapoarte de profitabilitate (Return on common equity);
4) rapoarte de creştere (creşterea vânzărilor, a profiturilor nete - EPS;
5) rapoarte ale stabilităţii;
6) rate de distribuţie (Payout ratio - dividende supra profit net disponibil acţiunilor
comune, dividende supra cash flow după impozite);
7) rate ale creditului, unele având ca numitor pasivele curente (Current ratio, Quick
ratio, Cash ratio, Equity ratio);
8) alte rate (amortizarea supra vânzări, viteza de rotaţie a stocurilor).
In urma acestei analize complexe a bilanţului, se obţine o valoare intrinsecă contabilă
a acţiunii diferită de cea rezultată din bilanţul “oficial”, aproape întotdeauna mai mică.
Valoarea intrinsecă Vc va fi raportată la cursul acţiunii din acel moment - C. Dacă Vc < C, se
consideră că titlurile sunt supraevaluate, ceea ce poate constitui un semnal de vânzare (se
poate produce o ajustare în jos a cursului).
Dimpotrivă, poate constitui un semnal de cumpărare, deoarece piaţa nu reflectă încă
realitatea subiacentă acţiunilor şi ea ar trebui - sub imperiul legităţilor sale proprii - să revină
la starea de echilibru, în care cursul reflectă valoarea intrinsecă.
Dar mulţi specialişti susţin că piaţa nu este niciodată perfect eficientă din cauza
întârzierii în asimilarea informaţiei şi cea mai bună dovadă o constituie averile construite de
cei care au mizat pe existenţa titlurilor cu valori intrinseci diferite de curs, precum Graham şi
Buffett.
In mediul financiar şi bursier american, mulţi analişti şi investitori s-au pretins adepţi
ai sistemului lui Graham, “grahamiţi”.
Un astfel de grahamit sau neo-grahamit este şi Kenneth Fisher. El a respectat
sistemul lui Graham, dar l-a şi consolidat. Metoda lui este expusă în cartea sa “Super
Stocks”1: titlul conţine deja cheia - căutarea unei super-acţiuni, cu performanţe superioare.
Graham a privilegiat în analiza sa studiul activelor, patrimoniului societăţii, dar a luat
în considerare şi capacitatea firmei de a produce profit. El a expus în lucrarea “Security
Analysis” binecunoscutul PER - Price to Eaming Ratio 2 sau Multiplul capitalizării, poate cel
mai folosit raport în practică, precum şi PBR - Price to book value. De atunci PER a rămas
primul raport analizat în evaluarea unei acţiuni. Dar mulţi analişti au obiecţii privitoare la
PER. Ficher observa că aria de aplicare a PER este restrânsă la rezultatele pozitive, la
profituri, nu şi la pierderi. în plus, un PER prea mare poate semnifica un curs foarte ridicat,
sau pur şi simplu câştiguri (profituri nete) foarte slabe. Prin urmare, Ficher susţine că trebuie
adâncită analiza prin determinarea cauzelor mărimii profiturilor. Pentru a obţine profituri
mari este nevoie de activitate, deci de vânzări mari sau o cifră de afaceri consistentă. în acest
sens, Fisher propune examinarea unui raport care ţine seama de vânzări: Price to sales ratio -
PSR, raportul dintre cursul unei acţiuni C şi cifra de afaceri pe acţiune (sau vânzările anuale
împărţite la numărul de acţiuni în circulaţie).
O altă premiză a unor performanţe bune este activitatea de cercetare-dezvoltare, iar
noul raport propus este Price to research ratio - PRR. PRR se defineşte ca rapotul dintre
cursul acţiunii şi cheltuielile cu cercetarea - dezvoltarea pe un exerciţiu raportate la o acţiune.
Aici apare o dificultate de natură contabilă: unde se găsesc cheltuielile cu cercetarea -
dezvoltarea? De obicei, rapoartele anuale (documente de sinteză ale contabilităţii generale,
bilanţ, cont de rezultate şi anexe) nu conţin explicit aceste cheltuieli, ele sunt incluse în
general în cheltuielile de exploatare curente şi deci trebuie cercetată contabilitatea analitică la
sediul societăţii. Aşadar, în acest caz, demersul analitic nu este la îndemână investitorului
individual.
De aceea, pentru Fisher, PSR este un indicator cheie. Prin luarea în considerare a
valorii vânzărilor, centrul de greutate în analiză se deplasează dinspre bilanţ spre contul de
rezultate sau contul de profituri şi pierderi, care se reflectă în situaţia veniturilor (engl.
income statement) din rapoartele anuale ale companiei.
Astfel, putem face trecerea de la abordarea contabilă la metoda actualizării veniturilor
viitoare, în cadrul căreia de importanţă vitală sunt estimările veniturilor viitoare. Estimările se
pot face în faze succesive: estimările vânzărilor, apoi ale profiturilor nete şi ale dividendelor.
1.2. Metoda actualizării veniturilor viitoare
Această metodă constituie baza multor tehnici şi modele modeme de evaluare a

acţiunilor în scopul identificării acţiunilor greşit evaluate de piaţă. în această abordare,
analistul estimează profiturile nete şi dividendele viitoare ale firmei care a emis a acţiunea.
Dacă aceste estimări diferă substanţial de estimările altor analişti, dar sunt considerate mai
exacte, atunci o acţiune sub/supraevaluată a fost identificată. Se consideră că preţul curent se
va ajusta pentru a reflecta aceste estimări, iar analistul va da recomandări de cumpărare sau
vânzare, în funcţie de direcţia estimatei ajustări a preţului.
Abordarea a fost prima oară expusă în detaliu de către
John B. Williams (The Theory of Investment Value, Cambridge, Mass.: Harvard
University Press, 1938), care susţine că valoarea prezentă a unei acţiuni este egală cu suma
tuturor dividendelor aşteptate (estimate) a fi primite de deţinătorul acţiunii, actualizate la o
rată a dobânzii adecvată.
Dificultatea constă aici în estimarea ratelor de distribuţie viitoare, deci a dividendelor,
mai precis a profiturilor nete. Estimarea profiturilor nete se face pe baza situaţiilor veniturilor
(engl. income statement).
Cohen, Zinbarg şi Zeikel1 privesc această estimare în trei stadii: creşterea vânzărilor, a
profiturilor şi analiza activităţii managementului. Modelele de evaluare a acţiunilor se
bazează pe ideea că profiturile, şi în particular profiturile nete viitoare estimate, sunt cel mai
important factor în determinarea valorii fundamentale, intrinseci a acţiunilor comune. Chiar
creatorii abordării contabile Graham, Dodd şi apoi Cottle evidenţiau importanţa veniturilor
după cum urmează: “metoda standard de evaluare a unei anumite afaceri constă în
actualizarea profiturilor şi/sau dividendelor la o rată a rentabilităţii adecvată”.
Multe modele de evaluare a acţiunilor comune (modele dinamice) incorporează
creşterea profiturilor şi ratele de distribuţie ale profiturilor nete ca factori de primă
importanţă. Procedura normală a unui model dinamic este stabilirea preţului unei acţiuni ca
valoarea actuală a unui flux de dividende actualizate cu o rată k.
Unul dintre cele mai cunoscute modele dinamice de evaluare a acţiunilor comune este
modelul Gordon - Shapiro. Este un model adaptat necesităţilor unei determinări operative.
Cursul teoretic sau valoarea intrinsecă (V) al unei acţiuni este determinat în principal de trei
factori: dividendul (D), rata de creştere a dividendelor (g - considerată constantă) şi
randamentul sperat, ţinând seama de riscul asociat acelei acţiuni k (unde k = d + Pr, d este
rata fără risc a dobânzii, iar Pr este prima de risc aferentă acţiunii respective).
Formula de calcul va fi:
V = D/(k - g) (1)
Fie C preţul curent al acţiunii (cursul). Dacă C < V, acţiunea este subevaluată, deci
cursul ar putea creşte şi este recomandabilă cumpărarea acţiunii. Dacă C > V, acţiunea este
supraevaluată, deci cursul ar putea scădea şi este recomandabilă vânzarea acţiunii respective.
Aplicatie rezolvata:
Vom ilustra modelul cu un exemplu.
O companie a distribuit anul anterior dividende în valoare de 2$ pe acţiune (Do).

Câştigurile şi dividendele au crescut în medie cu 5% în ultimii 10 ani şi se estimează ca acest
ritm se va menţine (g = 5%). Rata curentă a dobânzii pe piaţă la obligaţiunile guvernamentale
este de 10%, iar acţiunile au o primă de risc de 5% (d = 5%).
Deci dividendul pe anul în curs este estimat la D = Do x (1 + g), D = 2$ x 1,05 D =
2,1$. Randamentul sperat este k = d + Pr = 0,1 + 0,05 = 0,15.
Cursul teoretic va fi V = 2,1$/ (0,15 - 0,05) = 21$ pe acţiune.
Indicatorii fundamentali specifici pieţei financiare
Câştigul pe acţiune (engl. Earnings per share - EPS)

La primirea raportului anual al companiei, acţionarii doresc să ştie dacă ei, ca proprietari
ai companiei, au o rentabilitate a investiţiei adecvată. Probabil cel mai utilizat indicator al
statisticilor contabile este câştigul pe acţiune, adică o modalitate de a raporta valoarea de
piaţă a unei acţiuni cu profiturile care revin la o acţiune comună.
EPS = Profiturile (nete) disponibile pentru acţiuni comune,/N umărul acţiunilor comune
aflate în circulaţie (netezaurizate)
Profitul pe acţiune reflectă însăşi capacitatea unui emitent de a produce profit. Studiat pe
mai mulţi ani succesivi, indicatorul arată capacitatea companiei de a-şi menţine de-a lungul
anilor ritmul de creştere a profitului, adică ceea ce îl interesează mai mult pe investitor.
Valori în creştere ale EPS (având la bază profitul anual, semestrial şi chiar trimestrial pe
pieţele dezvoltate şi comparate cu perioadele anterioare similare) încurajează investitorii să
cumpere acţiunea respectivă, ceea ce conduce la creşterea preţului (cursului) acesteia.
De obicei însă evoluţia EPS nu este analizată fără cel puţin o corelare: cu evoluţia cifrei
de afaceri (a vânzărilor), aceasta raportată de asemenea la numărul de acţiuni. Dacă creşterea
EPS se produce pe fondul creşterii vânzărilor, atunci se poate considera că respectiva
companie este în creştere, deci şi valoarea sa de piaţă este în creştere. Cu o condiţie: numărul
de acţiuni (în circulaţie, la investitori) să nu se fi diminuat în urma unei micşorări de capital
social (efect al vânzării unor active importante), sau a răscumpărării şi tezaurizării de acţiuni.
La interpretarea creşterii EPS mai funcţionează şi restricţia privitoare la creşterea profitului
datorată unei restructurări substanţiale a companiei, constând în reduceri masive de costuri. în
acest caz este posibil ca profitul să fi crescut mai puţin datorită vânzărilor, deci emitentul va
fi ţinut sub observaţie pentru a se vedea roadele restructurării. După o creştere care
speculează anunţul restructurării, pe piaţă va surveni o scădere datorată fructificării
speculaţiei.
In mod analog, o scădere a EPS nu este un semnal bun pentru evoluţia viitoare, dar, şi în
acest caz, trebuie să se ţină seama de o eventuală mărire a numărului de acţiuni (ca urmare a
divizării acestora sau a micşorării valorii lor nominale). Dacă a avut loc o divizare a
acţiunilor pe fondul menţinerii sau al creşterii nivelului vânzărilor, semnalul aparent
nefavorabil invocat mai sus poate fi, de fapt, unul favorabil.
In calculul numitorului - numărul de acţiuni în circulaţie trebuie ţinut seama de câteva
particularităţi. Numărul de acţiuni în circulaţie se obţine scăzând acţiunile răscumpărate de
companie (acţiuni de trezorerie) din numărul de acţiuni emise. Dacă pe parcursul perioadei
curente au loc tranzacţii cu acţiuni care implică conturi de activ este folosită o medie
ponderată. De exemplu, dacă 1 milion de acţiuni sunt în circulaţie la începutul perioadei, şi
200.000 de acţiuni sunt vândute la 1 iulie (jumătatea anului) contra cash (un activ), numărul
mediu de acţiuni va fi 1,1 milioane [1.000.000 +1/2X(200.000)]. Dacă au loc tranzacţii cu
acţiuni care nu implică active, precum dividendele în acţiuni sau divizările, noul număr al
acţiunilor se consideră ca fiind efectiv de la începutul anului. De exemplu, 1 milion de acţiuni
sunt în circulaţie, iar în noiembrie sunt anunţate dividende în acţiuni totalizând
1 20% din
numărul acţiunilor în circulaţie. Media ponderată a numărului de acţiuni la sfârşitul anului va
fi de 1,2 milioane.
Odată determinat numărul de acţiuni în circulaţie, se calculează raportul EPS având la
numitor profitul net rămas după plata dividendelor preferenţiale. Indicatorul rezultat este un
instrument pertinent pentru comparaţii între companii.
Dividende pe acţiune (engl. Dividends Per Share). Acest indicator exprimă câte unităţi
monetare de dividende în numerar se plătesc pe o acţiune într-un an.
Dividende pe acţiune = Dividende anuale/Numărul de acţiuni comune la investitori
Raportul preţ-câştig (engl. Price earning rado - PER)

în practica bursieră se foloseşte pe scara largă un indicator derivat din abordarea valorii
intrinseci ca o valoare de randament - raportul preţ-câştig. în anumite industrii, acţiunile cu
un PER ridicat au, în general, şi un preţ mai mare.
PER = Cursul acţiunii / profitul net pe acţiune
PER este unul din cei mai folosiţi indicatori şi datorită relevanţei mari în raport cu
uşurinţa de calcul. PER este o măsură a costului titlului estimat în funcţie de valoarea
acestuia, reflectată doar de ultimul profit net luat în calcul (uzual, al celui mai recent încheiat
exerciţiu financiar). Prin urmare, PER arată numărul de ani în care s-ar recupera investiţia
dacă tot profitul net ar fi destinat dividendelor, sau arată cât trebuie să plătească un investitor
pentru o acţiune pentru a obţine o unitate monetară din profiturile firmei emitente.
Cea mai simplă interpretare este aceea că un PER mare desemnează un titlu scump, iar
unul mic - un titlu ieftin. Pe o piaţă normală, ce este prea scump poate s-ar putea ieftini (deci
ar trebui vândut), şi ce este prea ieftin s-ar putea scumpi (deci ar merita să fie cumpărat).
Când PER este relativ mare, acţiunea este scumpă, ea poate fi supraevaluată şi, deci,
deţinerea ei nu s-ar mai putea justifica; invers, când PER este relativ mic, acţiunea este relativ
ieftină şi se recomandă cumpărarea acesteia.
Desigur, pentru ca PER să funcţioneze, trebuie stabilite nişte praguri sau limite, iar
exemplele clasice sunt “PER sub 10” pentru cumpărare, şi “PER peste 20” pentru vânzare.
La rândul său, PER a născut controverse, ca în toate cazurile în care este vorba de
utilitatea unui indicator de analiză.
Percepţia obişnuită este ca un PER mare reflectă o supraevaluare pe piaţă a companiei.
Dar ratele mari pot reflecta şi perspectivele de creştere ale unei companii, mai ales când
aceasta este una binecunoscută, solidă, şi în plus îşi dezvolta un produs nou ori o altă
informaţie fundamentală încurajează încrederea investitorilor. Microsoft sau Coca-Cola pot
avea rate uşor oscilând în jurul pragului de 20. PER peste 20 poate fi întâlnit deseori pe o
piaţă în ascensiune, în creştere accentuată, (cum este domeniul high tech), dar şi în cazul unei
companii nou apărute, vulnerabile la speculaţii (pentru care un PER de 40 sau chiar 100 nu
este surprinzător).
Pe de altă parte, valori PER scăzute simt caracteristice nu numai companiilor
subevaluate (PER sub 10), dar şi companiilor mature, cu potenţial de creştere redus (în
industrii saturate) ori companiilor care au deja probleme, fie se îndreaptă spre ele.
Companiile în creştere au în general un PER mai mare decât companiile ciclice.
Investitorii sunt dispuşi să plătească mai mult pe acţiuni cu aşteptări de creştere stabilă şi pe
termen lung decât pe acţiuni al căror preţ creşte şi scade odată cu ciclul activităţii economice.
Astfel, companiile care sunt supuse fluctuaţiilor ciclice (cum sunt producătorii de oţel sau de
automobile) au în general la PER-uri mai mici; industriile în declin au PER şi mai mic.
Investitorii trebuie să fie avizaţi asupra valorilor extreme ale PER. Acţiunile speculative se
tranzacţionează adesea la una din valorile extreme.
O altă perspectivă
2 a PER este cea a comparaţiei cu ratele dobânzilor medii pasive, cu alte
cuvinte, PER văzut ca inversul dobânzii, deci ca un randament al investiţiei.
Alţi indicatori
Randamentul profitului net
Randamentul profitului net sau Randamentul EPS
(engl. Earnings Yield) nu este altceva decât inversul ratei preţ - profit, adică inversul PER.
Acest indicator, realizat prin corelarea preţului de achiziţie a unei acţiuni cu profitul net al
emitentului (raportat la numărul de acţiuni) are o mare calitate: poate fi comparat cu
randamentul obligaţiunilor. Se realizează astfel o importantă legătura analitică între cele
două produse principale ale pieţei de capital (acţiunile şi obligaţiunile), şi implicit între
aceasta şi piaţa monetară (inclusiv a creditului). Comparaţia este evidentă. Dobânda de la
numărător este asimilată cu profitul net pe acţiune (sau cu dividendul, în varianta de calcul
dividend/preţ acţiune). Analiştii compară acest randament cu randamentul obligaţiunilor de
stat pe termen lung (în SUA Treasury Bonds pe 30 de ani). Cele două randamente evoluează
în tandem, fapt valabil mai ales pentru obligaţiunile pe termen lung. Când acestea din urmă
au ratele dobânzilor scăzute, investitorii sunt dispuşi să accepte şi randamente mici la acţiuni,
fapt datorat creşterii preţurilor acţiunilor. Dacă dobânda obligaţiunilor de stat este mare,
investitorii vor avea pretenţia şi (pentru acţiuni) la un randament mai mare al profitului net
(EPS/preţ). Ceea ce înseamnă că, dacă suferă din cauza comparaţiei, achiziţia anumitor
acţiuni va fi considerată nerentabilă, iar preţul lor va scădea până la nivelul comparabil cu
randamentul obligaţiunilor la maturitate.
Transferurile de fonduri dintre cele două segmente de piaţă au astfel un indicator analitic
util (acolo unde există cele două segmente de piaţă).
în a doua variantă, randamentul se determină ca raportul între dividendul adus de acţiune
şi cursul în bursă (r = D/C). Randamentul minim al unui plasament financiar se consideră cel
oferit de băncile comerciale (d). Dacă r > d, înseamnă că acţiunea este bine evaluată pe piaţă,
investiţia în titlu este rentabilă.
Plecând de la ideea că randamentul minim acceptabil este nivelul dobânzii, putem
calcula o valoare teoretică pentru acţiune - valoarea de randament Vr: Vr = D/d.
Raţionamentul subiacent acestei metode este următorul: preţul acţiunii trebuie să fie cel puţin
egal cu suma de bani care, depusă la o bancă la dobânda curentă, produce într-o anumită
perioadă de timp (un an), exact fluxul de venituri (dividende) adus de acţiunea respectivă.
Sau, altfel spus: câţi bani trebuie investiţi (împrumutaţi) acum la dobânda pieţei bancare
pentru a obţine într-un an venituri egale cu dividendele plătite la acel titlu. De exemplu, dacă
rata dobânzii este de 5% anual, atunci un activ care produce (engl. yielding) un flux constant
de venituri s-ar putea vinde la un preţ reprezentând 1/5% (de 20 de ori) venitul ei anual. De
exemplu, o acţiune care aduce într- un an un dividend de 2$, în condiţiile unei rate a dobânzii
de 5%, are o valoare de randament de 40$.
Calculul valorii de randament permite ca, prin comparaţie cu cursul curent al acţiunii, să
stabilim dacă titlul este subevaluat (Vr > C) şi putem cumpăra sau, dimpotrivă, supraevaluat
(Vr < C) pe piaţă şi este cazul să vindem.
Rata preţ/valoare contabilă (engl. Price to book value ratio - PBR)

Prin raportul preţ/valoare contabilă (P/BK) se obţine încă un reper pentru aprecierea
gradului de sub(supra)evaluare a unei acţiuni.
Prima interpretare a evoluţiei valorii contabile, în cazul creşterii sale nedatorate direct
unei creşteri de profituri, este aceea a creşterii valorii activelor sau numai a scăderii
obligaţiilor emitentului. Rata preţ/valoare contabilă are şi relevanţă sectorială. De exemplu,
analiştii americani plasează această rată între 1 şi 1,5 pentru sectorul bancar. Alte sectoare, ca
acela al tehnologiei informatice, pot avea rate superioare, dar interpretarea este controversată,
3
în cazul de mai sus tocmai activele necorporale fiind mai importante.
Analiştii interpretează ca pe un semnal de cumpărare o rată P/BK a unui emitent
inferioară celei a sectorului respectiv.
Admiţând că valoarea activelor nete ale emitentului este cea medie a sectorului respectiv,
înseamnă că acţiunea este tranzacţionată la un preţ inferior valorii activelor sale, deci este
probabil ca preţul acţiunii să crească, iar investitorul să realizeze profit. Companiile în
dezvoltare au de obicei rate P/BK înalte, fiind tentate să nu distribuie dividende, ci să-şi
investească profitul, iar rata poate funcţiona ca o confirmare a identificării ca atare a
companiei. în sfârşit, cu toate că extinderea relevanţei indicatorului la întreaga piaţă devine
mai riscantă, unii analişti interpretează atingerea de către rata P/BK a unor maxime istorice ca
pe un indiciu de scădere a preţurilor, considerându-se că, creşterea acestora nu a fost
determinată de factori fundamentali ci psihologici.
Venitul curent (engl. Current Yield)

Venitul curent al acţiunilor comune, ca şi venitul curent al obligaţiunilor sau al acţiunilor
fondurilor mutuale, exprimă rentabilitatea anuală a investiţiei ca procentaj din valoarea de
piaţă (cursul). Acest indicator reflectă doar venitul din dividend, nu venitul atribuibil oricărei
creşteri pe termen lung a valorii acţiunii.
Venitul curent = Dividendele anuale pe acţiunile comune/Valoarea de piaţă a acţiunilor
comune
Raportul (rata, indicele) de plată a dividendului (engl. Dividend Payout Rado)

Acest indicator arată proporţia în care profiturile disponibile pentru acţiunile comune
sunt folosite pentru plata dividendelor comune.
Raportul de plată a dividendului = Dividende anuale pe acţiuni comune/Câştiguri pe
acţiune
în general, companiile cele mai stabile plătesc cele mai mari procente de dividende din
câştiguri. Societăţile de sevicii publice ca grup au cea mai mare valoare a acestui raport.
Companiile în creştere se situează la polul opus deoarece ele reinvestesc cea mai mare parte a
profiturilor. Aceste companii speră să-şi răsplătească acţionarii prin creşterea valorii acţiunii
şi nu prin dividende mari.
4
Evaluarea obligaţiunilor
Scopul urmărit de investitori, respectiv de cei care cumpără obligaţiunile emise de

guverne sau societăţi private, este cel al unei valorificări cât mai avantajoase a activelor lor
financiare atrase prin emisiunea acestor titluri pe piaţa de capital.
Se utilizează următoarele notaţii:

VN - valoarea nominală a obligaţiunii (în engleză ,J"ace value” sau„par value” sau „
valueat”);
C - valoarea cuponului;
P - valoarea de piaţă a obligaţiunii;
T - numărul de ani până la scadenţă (maturitatea) obligaţiunii;
f 0- valoarea estimată (aşteptată) a ratei dobânzii pentru o
obligaţiune emisă în anul i cu scadenţa peste un an;
Ţinând seama de cele de mai sus, se poate scrie:
(1) în cazul în care avem:
(2)
Formula (2) reprezintă formula obişnuită de actualizare cu o rată a dobânzii r = f.

Se observă că preţul unei obligaţiuni depinde de:
• Rata dobânzii (rentabilitatea)
Atunci când rata dobânzii creşte, investitorii pe termen lung au interesul să renunţe la
titlu pentru a procura un altul care oferă o rentabilitate mai mare şi, în consecinţă, preţul
titlului se va reduce prin simplul joc al cererii şi ofertei. Analog, dacă rata dobânzii scade,
investitorii vor cumpăra titlul deoarece oferă un randament mai mare decât noile titluri emise
la o rată a dobânzii mai scăzută şi preţul va creşte.
• Cuponul
Preţul obligaţiunii depinde invers proporţional de valoarea cuponului.
• Maturitatea
Preţul este cu atât mai mare cu cât maturitatea este mai importantă atunci când
randamentul la maturitate se situează sub rata cuponului şi scade cu creşterea maturităţii când
randamentul este mai mare decât rata cuponului. în ultimii ani ai existenţei unei obligaţiuni,
preţul converge către valoarea nominală iar acest proces este cu atât mai rapid cu cât
randamentul la maturitate este mai ridicat. 1
Tipuri de randament
Pentru o obligaţiune, indicatorii de rentabilitate cel mai des utilizaţi de către investitori
sunt următorii:
1. randamentul cuponului: c = C/VN;
C
2. randamentul curent:R = —
c
P
3. randamentul la maturitate: y
4. randamentul la rascumparare: y caii
5. randamentul realizat (engl. realized yield”): y realized
Randamentul la maturitate, y, se calculeaza ca solutie a ecuatiei:

(3)
Trebuie observat că deşi formulele (2) şi (3) par identice,

din punct de vedere financiar ele diferă fundamental. în timp
ce în formula (2) se consideră că investitorul a realizat o
prognoză pentru rata dobânzii f şi pe baza acesteia calculează
preţul P pe care-1 poate plăti pentru o obligaţiune, în formula (3) mărimea lui P este
considerată cea dată de piaţă. Pe baza cunoaşterii preţului P, investitorul calculează
necunoscuta y, respectiv randamentul la scadenţă. Deci, rentabilitatea la scadenţă, y,
reprezintă o rată a dobânzii care, utilizată pentru actualizare, conduce la egalitatea dintre
preţul plătit şi valoarea actualizată a veniturilor care se vor obţine în viitor.
4. Randamentul la răscumpărare (engl. yield to caii), Yenii* se calculează atunci când

obligaţiunile au yield-ul şi cuponul ridicate şi există clauza de răscumpărare. Dacă
obligaţiunile se tranzacţionează la un preţ mai mare sau egal cu valoarea nominală,
rentabilitatea până la răscumpărare aproximează cea mai scăzută rentabilitate oferită de
aceste titluri.
5. Randamentul realizat (engl. realized yield): y realted ia în considerare situaţia în care

investitorul intenţionează să vândă obligaţiunea înainte de maturitate. Procesul de evaluare
cuprinde un element de incertitudine în ceea ce priveşte preţul la care se consideră că se va
vinde obligaţiunea în viitor.
2
Imagine de ansamblu asupra produselor derivate1
De-a lungul timpului, produsele financiare derivate şi tranzacţiile cu acestea s-au situat pe
primele pagini ale revistelor şi ziarelor de specialitate prin pierderile/colapsurile instituţionale
sau, de ce nu, prin câştigurile exorbitante obţinute în urma tranzacţiilor cu produse financiare
derivate. Un produs financiar derivat este un contract financiar, între două sau mai multe părţi,
care derivă din valoarea prezentă a unui produs de referinţă (ex.: contractele forward, contractele
futures, contractele options).
Cele mai simple produse derivate

Forward pe... Futures pe... Options pe....
Acțiuni Acțiuni Acțiuni
Obligațiuni Obligațiuni Obligațiuni
Mărfuri Mărfuri Mărfuri
Indici bursieri Indici bursieri Indici bursieri
Sursa: Robert W. Ward, 2004, p.13
Produsele derivate sunt instrumente financiare foarte importante pentru:

 Gestionarea riscurilor, permiţând ca acestea să fie separate şi controlate cu mai multă
precizie;
 Transferul elementelor de risc, acţionând astfel ca o formă de asigurare; acest transfer al
riscului presupune că fiecare parte implicată în contract ar trebui să fie capabilă să identifice
toate riscurile înainte de încheierea contractului.
La origine, comerţul cu produse derivate avea ca activ de referinţă orezul, bulbii de
lalele şi grâul. În prezent, alături de mărfuri, au mai apărut şi alte active de referinţă cum sunt:
titluri de creanţă, rate ale dobânzilor, indici bursieri, valute şi chiar alte contracte derivate.
Vânzarea și cumpărarea mărfurilor, titlurilor financiare și a altor active se pot realiza pe
piața la vedere (engl. spot) sau pe piața la termen (engl. forward).
Piața spot/cash este cea mai utilizată pentru efectuarea tranzacțiilor, având loc un schimb
foarte simplu marfa contra bani. În afara tranzacțiile încheiate pe piața spot, toate celelalte
tranzacții încheiate intră în categoria tranzacțiilor la termen/ forward.
1
Oana Mionel, Burse international de valori, Editura Universitară, București, 2013.
Contractul forward. Contractul forward este o tranzacție în care cumpărătorul și
vânzătorul convin asupra livrării unui activ, într-o cantitate și calitate specificate, la o dată
viitoare precizată și la un preț convenit în momentul intrării în contract. Contractele forward
prezintă atât avantaje, cât și dezavantaje:
Avantajele și dezavantajele contractului forward

Avantaje Dezavantaje
Avantajul este acela că fixează prețurile Dacă prețurile spot evoluează într-un sens
pentru o dată în viitor sau altul la data scadenței, atunci nu există nicio
cale pentru părți de a ieși din contract.
Pe pieţele la termen organizate, calificate în egală măsură ca pieţe ale produselor

derivate, se negociază două categorii de produse financiare:
 contractele futures (contracte la termen ferm);
 contractele options (contracte la termen condiţional).
A. Futures și contractele futures2

Contractele la termen ferm sau contractele futures financiare au la bază active financiare şi
sunt încheiate pentru o gamă largă de active financiare. Primul contract futures financiar a fost
încheiat în Statele Unite ale Americii în 1972 când, International Monetary Market (diviziune a
Chicago Mercantile Exchange) a introdus contractul futures pe valute.
Un contract futures este un contract standardizat între un cumpărător şi un vânzător pentru
un activ determinat (mărfuri, valute, titluri financiare), la o dată fixă în viitor. Preţul contractului
va varia în funcţie de localizarea pieţei, dar este fixat atunci când tranzacţia este încheiată.
Standardizarea contractelor futures

Standardizarea contractelor futures este dată de următoarele elemente:
 activul (marfa) trebuie să fie clar specificat în contract;
 cantitatea mărfurilor sau a altor active care vor fi transferate sau care reprezintă baza
câştigului/pierderii la maturitatea contractului; în situaţia în care cantitatea de marfă
tranzacţionată este prea mare, hedgerii şi speculatorii care doresc să tranzacţioneze cantităţi mici
nu vor putea să tranzacţioneze; în schimb, dacă există o cantitate mică de marfă tranzacţionată,
un număr mare de contracte va fi tranzacţionat şi tranzacţionarea va deveni scumpă din cauza
costului mare de tranzacţionare; de aceea, cantitatea de marfă diferă de la contract la contract.
2
Oana Mionel, Piețe internaționale de capital, Editura Universitara, Bucyrești, 2018.
 calitatea mărfurilor (în situaţia în care obiectul contractului este o marfă) şi locul unde
acestea vor fi livrate;
 data şi luna livrării; luna livrării poate fi martie, iunie, septembrie, decembrie.
 preţul cotaţiei – preţul este determinat în urma tranzacţiilor care au loc la bursă; pe toată
durata de viaţă a contractului futures valoarea contractului se modifică din cauza fluctuaţiilor de
preţ care apar în urma închiderii poziţiilor; diferenţa dintre preţul specificat în contract şi preţul
din momentul închiderii poziţiei reprezintă profitul sau pierderea poziţiei.
 limitele de preţ pentru operaţiunile zilnice – se referă la fluctuaţia minimă a unui contract
futures şi poartă denumirea de tick. De exemplu, mărimea unui tick pentru un contract futures pe
aur la bursele americane este de 10 cenţi/uncie sau 10 USD/contract. În momentul în care, în
urma tranzacţionării, preţul contractului atinge limita superioară sau limita inferioară, tranzacţia
este închisă. Limita de preţ are rolul de a preveni mişcările mari de preţuri care pot să survină din
motive speculative
Investitorii pot să cumpere sau să vândă contracte futures:
 când un investitor cumpără un contract futures acesta se află într-o poziţie long; cu alte
cuvinte investitorul îşi asumă dreptul şi obligaţia de a prelua activul stabilit la data specificată în
contract.
 când un investitor vinde un contract futures acesta se află într-o poziţie short; cu alte
cuvinte investitorul îşi asumă dreptul şi obligaţia de a livra activul stabilit la data specificată în
contract.
Pentru a tranzacţiona contracte futures, un client trebuie să depună la o societate de servicii
financiare (clearing house) o sumă de bani numită marjă. Această marjă reprezintă garanţia că
cel care va câştiga îşi va încasa banii, iar cel care va pierde îi va plăti. Tranzacţiile futures nu se
finalizează cu livrarea activului suport de la baza contractului. Aproape toate tranzacţiile futures
se lichidează prin plata diferenţelor dintre preţul la care a fost realizat contractul şi preţul
activului suport la scadenţă. O altă variantă este lichidarea contractului înainte de scadenţă,
printr-o operaţiune de sens contrar (vânzare în cazul în care s-a început cu o cumpărare).
Clearing house în tranzacţiile financiare

Rolul central în tranzacţiile cu contracte futures îl joacă casele de compensare (engl. clearing
house) având funcţia de asociat al burselor futures.
Implicarea casei de compensare relevă faptul că nu există un contract între vânzător şi
cumpărător, ci există un contract între fiecare dintre aceştia şi casa de compensare. Casa de
compensare acţionează ca o contrapartidă pentru ambele părţi.
O casa de compensare ia o poziţie opusă în fiecare tranzacţie, devenind astfel cumpărătorul
vânzătorului şi vânzătorul cumpărătorului. Când investitorul este într-o poziţie short, acesta este
obligat să vândă casei de compensare activul din contract la preţul şi la data stabilite (Vohra &
Bagri, 2003, p. 5).
Fiind asociată cu o bursă futures, casa de compensare are rolul de a pregăti, înregistra,
confirma, soluţiona şi reconcilia, dar nu de a garanta tranzacţiile la bursa futures. Casa de
compensare are un număr de membri printre care cei mai obişnuiţi sunt firmele financiare sigure.
Rolul cheie al casei de compensare este acela de a organiza tranzacţia astfel încât riscul de
neplată să fie minim sau chiar eliminat. Când se încheie un contract futures nu este solicitată
plata integrală a contractului, în schimb părţile implicate în contract trebuie să facă o plată
iniţială sau o marjă către casa de compensare. Marja iniţială sau depozitul este de 5 – 10 % din
valoarea totală a contractului şi are rolul de a garanta integritatea contractului. Nivelul marjei
este stabilit de bursă şi de casa de compensare.
Un contract futures este marcat zilnic la piaţă (engl. marking to market), adică valoarea
contractului este calculată la sfârşitul fiecărei zile de tranzacţionare. Prima marcare la piaţă a
unei tranzacţii are loc la sfârşitul zilei în care a avut loc tranzacţia. Astfel, la sfârşitul fiecărei zile
de tranzacţionare marja este ajustată, reflectând câştigul sau pierderea investitorului. Atunci când
contractul ajunge la maturitate, iar contractul este executat de vânzător, preţul pe care acesta îl va
primi va fi preţul contractului din ultima zi de marcare la piaţă. După ce contractul a fost lichidat
marja este returnată investitorului, inclusiv profitul realizat (dacă acesta există).
Contractul fiind marcat zilnic la piaţă, este posibil ca marja sa scadă foarte mult. Pentru a
preveni această situaţie, casa de compensare solicită investitorului printr-un margin call o marjă
suplimentară numită marjă de variaţie. Dacă investitorul nu depune marja de variaţie, brokerul
are dreptul să închidă poziţia.
B. Options și contractele options

Opţiunile, în ciuda complexităţii lor, sunt foarte uşor de definit într-un singur cuvânt:
alegere. Toate contractele financiare au la bază un angajament stabilit între vânzător şi
cumpărător, cu excepţia contractelor options. Cumpărând o opţiune, deţinătorul acelei opţiuni
are posibilitatea să aleagă. Deţinătorul opţiunii poate să supravegheze mişcările din piaţă şi să
decidă mai apoi dacă doreşte să facă sau să preia livrarea la preţul original. Opţiunile oferă un
risc scăzut, dar acesta nu este gratuit. Preţul pe care cumpărătorul unei opţiuni trebuie să îl
plătească se numeşte primă.
Când se cumpără o opţiune se cumpără de fapt o poliţă de asigurare a preţului. Riscul
cumpărătorului este limitat la prima plătită. În funcţie de maniera în care se desfăşoară
evenimentele, cumpărătorul unei opţiuni poate fi protejat împotriva mişcărilor nefavorabile de
preţ şi poate primi o compensare financiară. În schimb, atunci când se vinde o opţiune se
garantează o asigurarea unei persoane3.
Opţiunea este un contract care dă cumpărătorului dreptul, dar nu şi obligaţia de a cumpăra
(call) sau vinde (put) un titlu la un anumit preţ la/înaintea unei date prestabilite. O opţiune a
unui contract corespunde la 100 de unităţi ale titlului din care derivă. De accea, costul total al
unui contract = costul unei opţiuni ⨯ 100 (Ileana Vrejba, 2007, p. 162). Din definiţie pot fi
deduse următoarele idei esenţiale pentru opţiuni:
3
Robert Ward, op. cit., pp. 16-17.
 Opţiunile conferă dreptul, dar nu şi obligaţia;
 Dacă este depăşită data prestabilită, pierderea se limitează doar la primă;
 Deoarece valoarea contractului derivă din preţul spot şi opţiunile sunt numite derivate.
Opţiunea call este contractul care dă dreptul deţinătorului de opţiuni să cumpere acţiunile
unei companii la un anumit preţ într-un anumit interval de timp. Cumpărătorii de call-uri speră
ca acţiunile companiei să aibă un tred ascendent până la data expirării.
Opţiunea put este contractul care dă dreptul deţinătorului de opţiuni să vândă acţiunile unei
companii la un anumit preţ într-un anumit interval de timp. Cumpărătorii de put-uri speră ca
acţiunile companiei să aibă un trend descendent până la data expirării.
Exemplul 1 – protejarea unui deţinător de acţiuni IBM împotriva scăderii preţului acţiunilor.
Presupunem că, în prezent, o acţiune IBM valorează 100 USD/unitate. Dacă se doreşte
protecţie împotriva scăderii preţului în următoarele 6 luni, trebuie să se cumpere o opţiune put
(de vânzare) IBM care valorează 100 USD cu scadenţa la 6 luni. Astfel, se poate spune că s-a
cumpărat o asigurare împotriva scăderii preţului acţiunii. Preţul plătit pentru asigurare este de 7,5
USD/unitate.
Dacă preţul acţiunii IBM scade în următoarele 6 luni la 80 USD/unitate, deţinătorul
acţiunii IBM este protejat la 100 USD/unitate prin cumpărarea unei opţiuni put de la un garantor
option şi primeşte astfel 100 USD/unitate, chiar dacă preţul a scăzut la 80 USD/unitate. Deci,
chiar dacă deţinătorul acţiunii IBM a plătit 7,5 USD/unitate pentru asigurare – pe care i-a şi
pierdut – acesta s-a protejat împotrivă scăderii cu 20 USD/unitate.
Exemplul 2 – protejarea împotriva creşterii preţului acţiunilor
Presupunem că, în prezent, o acţiune IBM valorează 100 USD/unitate. Dacă nu s-au
cumpărat încă acţiuni IBM – dar se doreşte cumpărarea acestora în următoarele 6 luni - protecţia
împotriva creşterii preţului în următoarele 6 luni se poate face prin cumpărarea unei opţiuni call
(de cumpărare) IBM care valorează 100 USD/unitate cu scadenţa la 6 luni. Astfel, opţiunea call
dă dreptul ca în următoarele 6 luni acţiunile IBM să fie cumpărare de la un garantor option la
preţul de 100 USD/unitate, indiferent de preţul la care se tranzacţionează pe piaţă.
Drepturile şi obligaţiile deţinătorilor şi emitenţilor de opţiuni

OPŢIUNI
Opţiuni de cumpărare Opţiuni de vânzare
Cumpărător/ Vânzător/ Cumpărător/ Vânzător/
deţinător emitent deţinător emitent
(Long Call) (Short Call) (Long Put) (Short Put)
Dreptul, dar nu şi Obligaţia de a: Dreptul, dar nu şi Obligaţia de a:
obligaţia de a: Vinde activul de obligaţia: Cumpăra
Cumpăra activul referinţă; Vinde activul de activul de
de referinţă; La preţul de referinţă; referinţă;
La preţul de exercitare (strike La preţul de La preţul de
exercitare (strike price); exercitare (strike exercitare
price); Dacă deţinătorul price); (strike price);
Dacă opţiunea de decide să Dacă opţiunea de Dacă
cumpărare este cumpere, vânzare este deţinătorul
exercitată. exercitată. decide să
vândă.
Sursa: Seria Reuters pentru Educaţie Financiară, 2000, p. 90
Este foarte important de precizat faptul că opţiunile sunt tranzacţionate separat şi

independent de instrumentele lor de referinţă. Strategiile long puts şi long calls sunt adesea
utilizate drept hedge-uri, în timp ce strategiile short puts şi short calls sunt utilizate într-o
manieră speculativă. În plus, atunci când emitentul vinde calls sau puts poate să preia o poziţie
acoperită sau neacoperită (naked).
O poziţie acoperită este aceea în cazul căreia emitentul posedă instrumentul-suport
(acţiuni, fonduri băneşti sau alte instrumente accesibile) pentru a-şi acoperi poziţia în situaţia în
care opţiunea este exercitată.
O poziţie neacoperită este aceea în cazul căreia emitentul nu are resurse pentru a acoperi
poziţia şi în consecinţă îşi asumă un risc.
Este foarte important de precizat faptul că opţiunile sunt tranzacţionate separat şi
independent de instrumentele lor de referinţă. Strategiile long puts şi long calls sunt adesea
utilizate drept hedge-uri, în timp ce strategiile short puts şi short calls sunt utilizate într-o
manieră speculativă. În plus, atunci când emitentul vinde calls sau puts poate să preia o poziţie
acoperită sau neacoperită (naked).
O poziţie acoperită este aceea în cazul căreia emitentul posedă instrumentul-suport
(acţiuni, fonduri băneşti sau alte instrumente accesibile) pentru a-şi acoperi poziţia în situaţia în
care opţiunea este exercitată.
O poziţie neacoperită este aceea în cazul căreia emitentul nu are resurse pentru a acoperi
poziţia şi în consecinţă îşi asumă un risc.
Tipologia opţiunilor
Tipologizarea opţiunilor se poate face în funcţie de: data exercitării, bursa care le
tranzacţionează şi regulile care le reglementează.
a) În funcţie de data exercitării:
a.1. Opţiuni americane (engl. american options) – conferă dreptul deţinătorului, dar nu şi
obligaţia, de a cumpăra sau vinde activul de referinţă până la data scadentă sau la data scadentă;
a.2. Opţiuni europene (engl. european options) - conferă dreptul deţinătorului, dar nu şi
obligaţia, de a cumpăra sau vinde activul de referinţă numai la data scadentă. Opţiunile europene
nu au legătură cu locul geografic pe care se află bursa, ele sunt stabilite în funcţie de
reglementările bursei unde se tranzacţionează contractele.
b) În funcţie de bursa unde sunt tranzacţionate:
b.1. Opţiuni tranzacţionate la bursă/înscrise (engl. listed option) – sunt contracte
standardizate tranzacţionate la bursele de valori.
Opţiunile se tranzacţionează numai pe anumite burse ca de exemplu: Chicago Board
Options Exchange (CBOE); Philadelphia Stock Exchage a fost preluată în 2008 de NASDAQ
OMX PHLX. În prezent locaţia acestei burse este în Philadelphia, Pennsylvania.
 International Securities Exchange (ISE) este în prezent cea mai mare bursă electronică de
opţiuni din lume. Sediul principale este în New York;
 Australian Securities Exchange.
b.2. Opţiuni tranzacţionate over-the-counter/neînscrise – sunt opţiuni adaptate la anumite
situaţii şi cu termeni negociabili (volumul de opţiuni emise, data expirării) între parteneri.
c) În funcţie de regulile care le reglementează
c.1. Opţiuni standard (engl. plain vanilla options) – sunt cele mai simple forme de opţiuni,
sunt standardizate şi sunt cele mai tranzacţionate.
c.2. Opţiuni exotice (engl. exotic options) – sunt mai puţin standardizate decât opţiunile
plain vanilla şi în general sunt tranzacţionate pe piaţa over-the-counter. În acestă categorie intră
opţiunile asiatice. acestea devin populare pe pieţele unde preţurile activelor sunt mai volatile sau
susceptibile de a fi manipulate pe piaţă (petrol şi metale comune). Stabilirea preţului pentru
opţiunile asiatice este foarte dificilă şi implică utilizarea mediilor aritmetice pentru perioada luată
în considerare.
c.3. Opţiuni pe termen lung (engl. Long Term Equity Anticipation Securities) – sunt
opţiuni standard al căror timp de deţinere depăşeşte un an de zile.
Elementele contractului options

Preţul de exercitare (engl. strike price) reprezintă preţul stabilit în contract. La acest preţ
poate fi cumpărat (call) sau vândut (put) activul de referinţă dacă opţiunea este exercitată. În
cazul opţiunilor tranzacţionate la bursă, preţul de exercitare se situează deasupra, sub sau
aproape de preţul curent al pieţei pentru respectivul activ de referinţă.
Relaţia dintre preţul de exercitare şi valorea de piaţă a opţiunii determină valoarea opţiunii
sau, altfel spus, momentul optim pentru exercitarea opţiunii (Jay Kaeppel, 2002, p. 23). Foarte
important de precizat este faptul că aceşti termeni sunt prezentaţi din punctul de vedere al
deţinătorului (holder):
a) Opţiune ITM (In-the-Money/În bani). Opţiunea Call este ITM dacă preţul de exercitare
(PE) este mai mic decât preţul curent al pieţei (PC). De exemplu, o opţiune call pe acţiuni cu un
preţ de exercitare de 60 u.m. este considerată ITM dacă preţul curent de piaţă al acţiunilor este
mai mare de 60 u.m. Opţiunea Put este ITM dacă preţul de exercitare (PE) este mai mare decât
preţul curent al pieţei (PC). De exemplu, o opţiune put pe acţiuni cu un preţ de exercitare de 60
u.m. este considerată ITM dacă preţul curent de piaţă al acţiunilor este mai mic de 60 u.m.
b) Opţiune OTM (Out-of-the-Money/În afara banilor). Opţiunea Call este OTM dacă
preţul de exercitare (PE) este mai mare decât preţul curent al pieţei (PC). Opţiunea Put este
OTM dacă preţul de exercitare este mai mic decât preţul curent al pieţei. Opţiune ATM (At-the
Money/ La bani) vizează orice opţiune al cărui preţ de exercitare este egal cu preţul curent de
piaţă.
Relaţia dintre preţul de exercitare şi preţul curent al pieţei

CALL PUT
In-the-Money
(ITM) PE < PC PE > PC
At-the Money
PE = PC
(ATM)
Out-of-the-Money
(OTM) PE > PC PE < PC
Activul de bază. Opţiunile sunt valabile pentru o serie de active de bază (engl. underlying
asset) cum sunt mărfurile, acţiunile individuale, indicii bursieri, valute, contracte futures,
obligaţiuni, rata dobânzii.
Activul de bază pentru o opţiune call sau put pe o acţiune este reprezentat de cele 100 de
unităţi (share) pe o acţiune. De exemplu, dacă noi deţinem o opţiune call Microsoft înseamnă că
noi avem dreptul să cumpărăm 100 de unităţi Microsoft.
Data de expirare (engl. expiration date) reprezintă data şi ora la care opţiunea şi dreptul de
exercitare încetează să mai existe. În tranzacţionarea opţiunilor există trei cicluri de expirare a
contractelor (Michael Williams, Amy Hoffman, 2001, p. 15):
 Ciclul Ianuarie: Ianuarie – Aprilie – Iulie – Octombrie
 Ciclul Februarie: Februarie – Mai – August – Noiembrie
 Ciclul Martie: Martie – Iunie – Septembrie - Decembrie
Pentru opţiunile înscrise din America de Nord, data de expirare este a treia vineri a lunii
expirării (sau dacă aceasta cade într-o zi de sărbătoare este a treia joi a lunii expirării).
Prima (engl. premium) reprezintă preţul plătit vânzătorului de către cumpărătorul opţiunii
pentru drepturile pe care cumpărătorul le va avea asupra contractului pe opţiuni. În plus, prima
reflectă cât este dispus un cumpărător să plătească pentru o opţiune în speranţa că preţul activului
de referinţă va creşte până la scadenţă.
Prima este singurul element variabil al unei opţiuni şi este determinat de cererea şi oferta
pentru activul de bază. Dacă preţul de piaţă al activului de referinţă fluctuează, ajustarea primei
reflectă schimbarea in valoare a opţiunii.
Prima nu este altceva decât preţul/valoare opţiunii şi este comparabil cu o poliţă de
asigurare. De exemplu, vânzătorul opţiunii trebuie să asigure o garanţie a preţului cumpărătorului
opţiunii. Astfel, vânzătorul opţiunii joacă rolul unui asigurator asumându-şi riscul mişcării
preţului acţiunii. Ca şi în cazul contractului de asigurare, vânzătorul opţiunii încasează prima
care nu este returnabilă, indiferent dacă opţiunea este exercitat sau nu (George Fontanills, 2005,
p.46).
Prima/valoarea opţiunii are două component: valoarea intrinsecă şi valoarea timp.
Valoarea intrinsecă + Valoarea timp = Prima opţiunii
Valoarea intrinsecă reprezintă valoarea la care se află opţiunea atunci când se află în bani
(ITM). Valoarea intrinsecă mai poate fi definită ca diferenţa între preţul curent de piaţă al
activului de referinţă şi preţul de exercitare. Această valoare trebuie să fie întotdeauna pozitivă
sau zero.
PC – PE = Valoarea intrinsecă
De exemplu, dacă avem o opţiune call pe o acţiune XYZ cu o valoare de exercitare de 50
USD/unitate, iar preţul curent de piaţă al acţiunii XYZ ajunge la valoarea de 56 USD/unitate,
valoarea intrinsecă a opţiunii este de 6 USD/unitate. Dacă preţul curent de piaţă al acţiunii ajunge
la 52 USD/unitate, valoarea intrinsecă a opţiunii call este de 2 USD/unitate. În situaţia în care
preţul de piaţă ajunge la 50 USD/unitate sau chiar mai jos se spune că opţiunea call nu are
valoare intrinsecă.
Valoarea timp reprezintă valoarea adiţională peste valoarea intrinsecă a opţiunii. O opţiune
are o valoare timp deoarece pe toată durata de viaţă a opţiunii valoarea de piaţă a activului se
poate schimba. Valoarea timp variază în funcţie de nivelul la care se află opţiunea ITM, OTM
sau ATM. Cu cât timpul se apropie de expirare, oportunităţile ca opţiunea să devină profitabilă
scad, cu alte cuvinte valoarea timp scade. Valoarea timp nu scade nu o rată constantă, dar devine
din ce în ce mai rapidă când se apropie de expirare.
Prima opţiunii – Valoarea intrinsecă = Valoarea timp
De exemplu, când preţul pieţei pentru o acţiune comună XYZ este de 50 USD/unitate, prima
pentru o opţiune call pe o acţiune XYZ cu valoarea de 50 USD/unitate este de 2 USD/unitate.
Această primă reprezintă în întregime valoarea timp; reflecă speranţa că preţul activului de
referinţă va creşte suficient de mult pentru ca opţiunea să fie exercitată. Valoarea timp a unei
opţiuni descreşte pe parcurs ce opţiunea se apropie de data de expirare (Nicholas Apostolou,
Barbara Apostolou, 2005, p. 16).
Structura unui contract option pe acţiuni
Sursa: http://www.asx.com.au/products/equity-options.htm
Mecanismul contractelor options
Opţiunile pe instrumente de natura titlurilor, tranzacţionate la bursă, sunt tranzacţionate

într-o manieră similară tranzacţionării contractelor futures la bursă, în sensul că sunt necesare
plăţi de marjă către casa de compensare. Marja iniţială este plătită de partea corespunzătoare în
momentul efectuării tranzacţiei.
Preţul unei opţiuni este marcat zilnic la piaţă, pe perioada în care opţiunea este deschisă, iar
profiturile/pierderile care rezultă sunt creditate/debitate în conturile de marjă ale ambelor părţi.
Dacă opţiunea pe titluri este exercitată, acţiunile suport sunt livrate sau primite. Pentru opţiunile
pe indici bursieri, exercitarea contractului duce la o reglementare cash.
Investiţia în options
Avantajele de care pot profita investitorii în opţiuni sunt următoarele:

 efect de pârghie – costul mai mic al investiţiei faţă de preţul plătit în cazul în care ar fi
cumpărat/vândut titlul. Următorul exemplu realizează o comparaţie între randamentul obţinut din
investiţia într-o opţiune call şi cumpărarea a 1 000 de acţiuni:
Comparaţie între randamentul obţinut din investiţia într-o opţiune call şi cumpărarea
a 1 000 de acţiuni
1 Opţiune Call 1 000 Acţiuni
Cumpărat la 15 octombrie 380 USD 4 000 USD
Vândut la 15 decembrie 670 USD 4 500 USD
Profit 290 USD 500 USD
Randamentul investiţiei
(engl. return on investment
sau ROI) 76,3% 12,5%
ROI = profit net/capitalul
investit * 100
 opţiunile sunt ieftine, dar au şi timpul limitat. Când este cumpărată o opţiune poate fi
selectată data de expirare, aceasta putând fi maxim doi ani din momentul achiziţiei. Însă cu cât
data de expirare este mai îndelungată cu atât opţiunea va fi mai scumpă. De exemplu, dacă preţul
pentru o unitate dintr-o acţiune care expiră în două luni este de 1 USD, pentru o acţiune care
expiră peste patru luni este 2 USD/unitate, etc.
 risc scăzut – riscul este limitat numai la preţul opţiunii;
 avantajul speculaţiilor – pot fi cumpărate opţiuni call pe acţiuni aflate pe o piaţă cu
tendinţă de creştere sau pot fi cumpărate opţiuni put pe acţiuni aflate pe o piaţă cu tendinţă de
scădere.
Tranzacţionarea opţiunilor presupune pe lângă avantaje şi riscuri. Riscurile trebuie înţelese
de către investitori la fel de bine ca şi avantajele. Riscurile de care investitorii trebuie să ţină
cont:
 sunt speculative, deci pot genera uşor pierderi. Speculatorii de pe piaţă cumpără şi vând
opţiuni, preluând riscurile împotriva cărora vor să se asigure hedgerii. Speculatorii îşi utilizează
informaţiile pe care le deţin despre piaţă pentru a previziona preţurile viitoare ale instrumentelor
financiare şi a stabili strategii de tranzacţionare a opţiunilor cu scopul de a profita de pe urma
acestor previziuni.
APLICAȚII
1. Speculații cu contracte futures. Bob Whaley este un speculator din New York. Acesta
consideră că prețul aurului va înregistra o creștere în următoarele 3 luni și se pregătește să
parieze pe aur 45.000 de dolari. Prețul spot pentru o unicie de aur este de 450 de dolari.
Speculatorul și-a stabilit două strategii:
a. Să cumpere 100 de uncii de aur pe piața spot și să le vândă în viitor în speranța
obținerii unui profit;
b. Să adopte o poziție long pe un contract futures cu scadența la 3 luni (obiectul
contractului 100 de uncii de aur).
Cea mai puțin riscantă rată a dobânzii este de 10% pe an, iar costurile de depozitare 0
dolari. În plus, dacă prețul futures pentru aur va fi 461,25 dolari, care va fi atunci cea mai bună
strategie de investiție.
Comparați cele două strategii!
Strategia 1. Să cumpere 100 de uncii de aur de pe piața spot cotra sumei de 45.000 de
dolari și să le păstreze 3 luni. Dacă el ar fi împrumutat aceste fonduri ar fi trebuit să plătească o
dobândă egală cu suma de 45.000 0,025 = 1.125. altfel, daca el și-ar investii proprii săi bani
această sumă ar reprezenta un cost de oportunitate. Dacă prețul spot la aur la sfâr șitul celor trei
luni ar fi 475 dolari/uncie, profitul pe care l-ar câștiga ar fi:
= 47.500 – 45.000 – 1.125 = 1,375 dolari.
Dacă prețul spot la sfârșitul perioadei va fi de 425 dolari/uncie, atunci:
= 42.500 – 45.000 – 1.125 = 3.625 dolari (pierdere)
Strategia 2. Go long pe un contract futures.
Dacă prețul spot va fi 475 dolari, atunci:
= (475 – 461,25) 100 = 1.375 dolari
Dacă prețul va fi 425 dolari, atunci:
= (425 – 461,25) 100 = 3.625 dolari (pierdere)
Cele două strategii presupun atât venituri caât și pierderi. Care este diferența dintre cele două? În
primul caz, Whaley cumpără aur pe piața spot și trebuie să investească 45.000 dolari. Dacă
încheie un contract pe piața futures, el va trebui să depună doar o marjă. De aceea, piața futures
permite speculatorilor să obțină efectul de pârghie (leverage).
2. Hedging cu contracte futures. În decembrie, un fermier (producător de grâu) din India știe că
va avea pregătite pentru vânzare în luna mai 5.000 kg. de grâu. Astfel, el vrea să stabilească
prețul pentru grâu astăzi pentru a elimia riscul de preț. Cum va putea acoperi fermierul acest
risc?
Dacă grâul este pregătit pentru vânzare în martie, fermierul trebuie să ia o poziție short pe
contracte futures cu scadența în martie. Termenii contractului futures sunt următorii:
- Fiecare contracte se incheie pentru 100 kg de grâu;
- Prețul contractului este de 14 rupii (rs)/kg.;
Deoarece fiecare contract este pentru 100 kg. de grâu, fermierul trebuie să încheie 50 de
contracte futures. Peste trei luni, fermierul va putea vinde grâul și va obține suma de 50 100
14 = 70.000 rupii. Astfel, el va stabili astăzi prețul pentru grâul pe care va dori să îl vândă
peste trei luni.
Pe de altă parte, considerăm Jain & Co, un dealer de grâu care dorește să cumpere 5.000 kg. de
grâu în martie și dorește să elimine riscul de preț. Astfel, dacă acesta dorește să cumpere grâu va
trebui să intre într-un contract long. Dacă el va intra long pe 50 de contracte futures va avea
nevoie de 70.000 de rupii.
Analizați cele două situații în următoarele condiții:
Martie
(preț spot)
16 rupii/kg. 11 rupii/kg.
Cazul fermierului ? ?
(vânzător)
Cazul Jain & Co ? ?
(cumpărător)
Cazul fermierului. Să presupunem că în martie prețul spot pentru grâu va fi de 16 rupii/kg.

Dacă nu ar realiza un hedging ar primi 5.000 16 = 80.000 rupii. Dacă realizează hedgingul
fermirul va primi 70.000 rupii. În acest caz, va pierde dacă va alege să realizeze hedgingul. Însă,
dacă prețul spot la grâu din luna martie va fi 11 rupii/kg., acesta va primii doar 55.000 rupii,
fiind în pierdere dacă nu va alege să realizeze hedgingul.
Cazul Jain & Co. Jain & Co se află în situația opusă fermierului. Dacă în martie prețul spot va
ajunge la 16 rupii/kg, pentru dealer va fi mai bine dacă va realiza hedgingul, trebuind să
plătească în final 70.000 rupii în loc de 80.000 rupii. În schimb, dacă în martie prețul va fi 11
rupii/kg pentru dealer nu va fi va fi profitabil dacă hedgingul se va realiza, el trebuind sa
plătească doar 55.000 rupii.
Astfel, când te protejezi împotriva riscului folosind contractele futures, prețul pe care trebuie să
îl plătești pentru activul pe care dorești să îl cumperi sau prețul pe care îl primești pentru activul
pe care vrei să îl vinzi va fi asigurat în avans.
3. Hedging cu opțiuni. Considerăm un investitor care deține 3.000 de unități de acțiuni ale
companiei Reliance. Investitorul dorește să le păstreze până în decembrie, dar îi este teamă că
prețul va scădea. Atâta timp cât este în posesia acțiunilor, investitorul are nevoie de un
instrument pe baza căruia să poată vinde acțiunile la un preț pre-specificat. O opțiune put este un
astfel de instrument. Să presupunem că o opțiune put europeană care expiră în decembrie are un
preț de exercitare de 350 rupii. Atâta timp cât fiecare contract este pentru 600 de unități de
acțiuni, investitorul trebuie să cumpere 5 contracte. Prețul opțiunii este de 4 rupii/unitate de
acțiune (întotdeauna prețul contractului pe opțiuni este cotat pe unitate de acțiune ). Astfel,
fiecare contract va costa 2.400 rupii și în total cele 5 contracte vor costa 12.000 rupii. Contractul
garantează că opțiunile pot fi vândute la 350 rupii/unitate de acțiune.
Dacă în decembrie prețul spot va fi mai mic de 350 rupii, opțiunea va fi exercitată și investitorul
va primi 350 3.000 = 1.050.000 rupii. După scăderea costului celor 5 contracte, investitorul
va primi 1.050.000 – 12.000 = 1.038.000 rupii sau 346 pe unitate.
Dacă în decembrie prețul spot depășește 350 rupii, investitorul va lăsa opțiunea să expire.
!!! CONCLUZIE: contractele futures te ajută să eviți riscul prin fixarea unui preț pe care îl vei
primi sau plăti în viitor pentru un anumit activ. În schimb o opțiune funcționează ca un contract
de asigurare. Utilizând contractul pe opțiuni te poti proteja împotriva mișcării nefvorabile de
preț.
Bursa de Valori Bucuresti Noi Produse !
Piata Derivatelor Mai multi Market-Makeri !
Tranzacționarea Futures la Bursa de Valori București

= exemplificare: contractul GOLD Futures =
1. Definiție
Contractele futures pe cursul de schimb, pe mărfuri sau acțiuni reprezintă: obligația de a
cumpăra sau a vinde un activ suport (ex.: mărfuri – Aur, Argint sau Petrol), cu specificații
standardizate (fixate) în prealabil, dar la un preț care este negociat astăzi, urmând ca livarea și
plata să se efectueze la o dată ulterioară în viitor. La contractul Gold Futures, fiind decontat prin
diferenţă de preţ, ambele părţi au obligaţia de a-şi închide poziţia până la scadenţă. Dacă părţile nu
închid poziţia prin tranzacţii în timpul alocat tranzacţionării, Casa de Compensare Bucureşti va
efectua această operaţiune la preţul spot al aurului la data scadenţei.
2. Specificațiile (elementele standard) ale contractului GOLD Futures

Caracteristicile principale (elementele standard fixate de către bursă
și enuntate ca și “specificații”) ale contractului futures pe Aur
tranzacționat la BVB sunt:
 Simbolul (ex.: GLDYYMMM – unde YY reprezintă ultimele două cifre ale anului “ex: 11
pentru 2011”, iar MMM reprezintă luna de scadență “ex. JUN pentru iunie”),
 Cotația sau formatul în care se exprimă prețul negociat (USD/troy-ounce – nivelul prețului în
dolari SUA pentru 31,103g sau o uncie troy). Cotația este exprimată cu o zecimală – ex.:
1.347,5 USD/uncie-troy
 Mărimea contractului/ multiplicatorul este de 1 RON. Multiplicatorul împreună cu cotația
exprimată compun “Valoarea noțională” a contractului futures
ex.: 1347.5usd/uncieT x 1leu = 1347.5 lei (valoarea noțională a unui contract GOLD Futures)
 Lunile de scadență reprezintă lunile la care se execută închiderea pozițiilor futures, respectiv
lunile pentru care părțile semnatare ale contractului îşi asumă obligațiile de cumpărare (poziția
long) sau de vânzare (poziția short). Pentru contractul futures pe aur la BVB, lunile de
scadență sunt: februarie (FEB), aprilie (APR), iunie (JUN), august (AUG), octombrie
(OCT), decembrie (DEC),
 Data scadenței și prima zi de tranzacționare (ex.: Pentru GOLD Futures, ziua scadenței
este antepenultima zi lucrătoare din luna de scadență (ex.: IUN11 înseamnă 28 iunie 2011).
BVB initiază tranzacționarea seriilor în funcție de interesul manifestat de participanții la piața
derivatelor. Exceptând lansarea inițială și dreptul BVB de a lansa serii suplimentare, seriile
programate ale contractelor futures având activ aurul încep tranzacționarea după regula “data
sedinței de tranzacționare imediat următoare scadenței pentru seria care expiră” – ex.: prima zi
de tranzacționare pentru GLD11AUG este joi,28.04.2011 (scadența GLD11APR fiind
27.04.2011)
 Metoda de decontare tranzacțiile cu contractele GOLD Futures se decontează zilnic, prin
reflectarea în conturile în marjă a soldurilor raportate la Prețul Zilnic de Decontare, iar la
scadență, decontarea se face în baza metodei de decontare în fonduri (cash settlement) prin
închiderea pozițiilor rămase deschise la Prețul Final de Decontare.
Page 1 of 9
Model Exemplificativ:
Prețul contractului GOLD Futures se negociază în dolari SUA pentru 31,103g sau o uncie troy.
Cotația este exprimată cu o zecimală – ex.22.06.2011: preț GLD11JUN 1.545,7 USD / 1 uncie-
troy.
Valoarea noțională a contractului futures se determină prin înmulțirea prețului futures și a
multiplicatorului contractului (Ex.: 1.545,7 USD/uncie * 1 leu = 1.545,7 lei).
Suma necesară tranzacționării: Tranzacționarea contractelor futures nu presupune plata integrală a
valorii noționale (1545,7 lei pentru un contract). În schimb, pentru a putea tranzacționa un contract
futures, este necesară doar depunerea, cu titlu de garantie financiară, denumită specific “marjă”, a
unei sume minime mai mici decât valoarea noțională pentru fiecare contract în parte; marja reprezintă
doar un procent – o parte – din valoarea totală, constituită sub formă de garanție pentru perioada
asumării poziției/obligației (long sau short). Marja depusă de investitor este returnabilă la închiderea
poziției, cu condiția că au fost îndeplinite toate obligațiile care decurg din tranzacționarea contractelor
futures.
3. Sistemul de marje utilizat de Casa de Compensare București

Nivelul marjei pentru un contract, care trebuie depus de către fiecare din
participații la contract, este stabilit de catre Casa de Compensare București (CCB),
instituție care este parte componentă a Grupului Financiar BVB.
Principiul constituirii marjelor este de a garanta solvabilitatea fiecărui
participant la contractul futures (fie că este cumpărator, fie vânzator) în relație cu
riscul de preț asumat (de creștere sau de scădere) și în condiții de volatilitate mare a
activului suport.
Înainte de lansarea unui contract futures, pentru determinarea cuantumului marjelor unitare, se
utilizează:
 prețul de referintă al activului suport (preț/valoare la închiderea ședinței de tranzacționare,
curs BNR etc)
 volatilitatea istorică înregistrată de prețul respectiv (calculată pe istoric de preț de
aproximativ 4 ani – 1000 prețuri ale activului suport).
Marja/garanția/colateralul, indiferent de numele sub care se regăsește, este exprimată ca
necesarul minim pentru asumarea unei poziții contractuale, deci a unui risc de fluctuație a prețului, în
piața futures.
marja necesară unei poziții long sau short pentru contractul GLD11JUN este de 55 Lei/contract
Notă! Intermediarii/brokerii pot stabili în relația cu clienții un alt nivel de marjă, marja minimă
necesară stabilită de CCB fiind solicitată exclusiv pentru membrii compensatori (agentiile de brokeraj
participante la piaţa derivatelor BVB).
Astfel, marja depusă pentru un contract futures ne asigură că atât cumpăratorul, cât și
vânzătorul vor fi solvabili în cazul înregistrării unei volatilități mari a prețului, iar CCB are destul
colateral pentru a deduce pierderea cumpăratorului și a plăti profitul către vânzător - în cazul în care
prețul va scădea abrupt – sau viceversa pentru situația în care prețul va crește neașteptat.
Page 2 of 9
Ex.: Un investitor dorește să cumpere 5 contracte GOLD Futures GLD11JUN. Intermediarul

(broker/banca) va trebui să depună la CCB pentru clientul său o marjă inițială de cel puțin 275 lei (5
contracte * 55 lei / contract). Atenție!!! Intermediarul este liber să stabilească pentru clientul său un
nivel de marjă mai mare decât cel solicitat de CCB!
Sistemul de marje văzut din perspectiva participanților:
Preț GLD11JUN Preț GLD11JUN Preț GLD11JUN

1534 1534 1534
1532 1532 1532
1530 1530 1530
1528 1528 1528
1526 1526 1526
1524 1524 1524
1522 1522 1522
1520 1520 1520
1518 1518 1518
1.05 7.05 14.05 21.05 28.05 4.06 11.06 1.05 7.05 14.05 21.05 28.05 4.06 11.06 1.05 7.05 14.05 21.05 28.05 4.06 11.06
Vânzător – expus risc creștere Cumpărător – expus risc scădere CCB – acoperire risc prin marje
Conform ilustratiilor de mai sus, în data de 11 iunie a fost încheiată o tranzacție pe activul
GLD11JUN la prețul de 1529 dolari/uncie. Deoarece fiecare tranzacție futures implică 3 participanți,
să urmărim ce înseamnă asumarea poziției pentru fiecare contract GOLD Futures tranzacționat:
 VÂNZĂTORUL poziţia Short) – este participantul la tranzacţie care deschide o poziţie de
vanzare şi se asteaptă ca preţul să scadă pentru a înregistra profit. Deschiderea poziţiei
Short presupune, însă, asumarea unui risc de volatilitate (creştere abruptă a preţului).
 CUMPĂRĂTORUL (poziţia Long) – este participantul la tranzacţie care deschide o
poziţie de cumpărare şi se asteaptă ca preţul să crească pentru a înregistra profit.
Deschiderea poziţiei Long presupune, însă, asumarea unui risc de volatilitate (scădere
abruptă a preţului).
 CCB – contraparte la fiecare tranzacţie – este (persoana terţă) care are în sarcina atât
compensarea cât şi decontarea profiturilor şi pierderilor rezultate din modificarea
ulterioară a preţului. Tot CCB verifică dacă ceilalti doi participanți la piață au în soldul
contului în marjă minim 55 lei disponibili pentru fiecare contract tranzacționat. Dacă
sumele sunt disponibile din partea fiecărui participant, tranzacția poate avea loc, fiind
acoperite din partea CCB atât riscul de creștere a prețului, cât și riscul de scădere,
indiferent de direcția imediat următoare a prețului futures al aurului.
Notă concluzivă: Prin acest sistem de marje calculat, compensat și decontat de CCB, în fiecare
moment din durata de viață a contractului futures GLD11JUN suntem asigurați de faptul că
deținătorii de poziții deschise (cumpăratorii și vânzătorii) au riscurile acoperite prin garanții care
acoperă volatilitatea prețului și din care se pot deduce pierderile pentru a fi direcționate către
câștigători.
Page 3 of 9
4. Marcarea la piață și decontarea bănească a contractelor futures

Pentru a preveni acumularea de obligatii financiare care să nu poată fi
onorate la scadență, contractele futures tranzacționate la BVB fac obiectul
procesului de reevaluare în timp real a pozițiilor deschise pe baza prețului
futures din piață (“marcarea la piață”). În urma procesului de marcare la
piață, investitorii înregistrează un profit sau pierdere, în funcție de
evoluția prețului din piața futures în relație cu prețul obținut din tranzacția
inițială. Practic, orice modificare a prețului declanșează reevaluarea
mecanismului sistemului de marje, detaliat mai sus, la punctul 3.
Decontarea zilnică a obligațiilor și drepturilor financiare înregistrate de participanți în urma
marcării la piață se efectuează prin plăți și încasări între conturile bancare în care sunt depuse marjele
participanților (cash settlement), pe baza prețului din piața futures (prețul zilnic de decontare).
Decontarea finală se efectuează, de asemenea, prin plăți/încasări între conturile bancare, pe baza
cursului de referință al aurului comunicat de The London Bullion Market Association prin fixingul de
la ora 3 p.m. ora Londrei , denumit preț final de decontare.
Metodologia de determinare a prețurilor de decontare (zilnic și final) este stabilită de BVB prin
specificații de contract [vezi „Specificațiile contractului GOLD Futures”].
Nota: marcarea la piață zilnică a pozițiilor futures din portofoliu se efectuează ca diferență între
„prețul curent de decontare” și „prețul obținut prin tranzacție” (preț de cumpărare sau vânzare) a
contractelor futures, după formula:
POZ * (PD – PC/PV) * M = Profit/Pierdere, unde:

POZ = poziția asumată în tranzacție (nr. contracte tranzacționate exprimate în cantitate pozitivă
pentru cumpărare, respectiv cantitate negativă pentru vânzare)
PD = prețul zilnic de decontare
PC/PV = prețul la care s-a încheiat tranzacția futures
M = multiplicatorul contractului
Dată tranzacție (T): 11 mai 2011
Exemplificare longer: un investitor decide în 11 mai 2011 să cumpere 10 contracte GOLD Futures
cu scadența iunie 2011 (simbol GLD11JUN). Prețul futures la care se încheie tranzacția este de
1507,70 USD per 1 Uncie Troy.
 Depunere marjă de 550 lei pentru 10 contracte futures (55 lei/contract * 10 contracte)
Notă: presupunem că intermediarul solicită clienților proprii un nivel al marjei inițiale egal cu cel
solicitat de CCB (de 55 lei/contract).
 Cumpărare 10 contracte GOLD Futures la prețul din piață de 1507,70 lei/Euro (POZ = poziție
long de 10 contracte);
 Prețul zilnic de decontare din 11 mai stabilit de BVB conform specificațiilor de produs, pe baza
prețurilor futures din ședința curentă de tranzacționare, este de 1517,90 USD/to (troy ounce);
 Marcarea la piață a poziției deschise generează un profit al zilei de 102 lei, astfel:
10 contracte * (1517,90 – 1507,70) * 1 leu = + 102 lei
Page 4 of 9
 După decontarea rezultatului zilnic (profit), soldul contului investitorului este 652 lei (550 +
102). Sold disponibil în cont: +102 lei = 652 (sold cont) – 550 (suma minimă necesară)
Dată tranzacție (T): 11 mai 2011
Exemplificare shorter: un alt investitor decide în 11 mai 2011 să vândă 10 contracte GOLD Futures
cu scadența iunie 2011 (simbol GLD11JUN). Prețul futures la care acesta încheie tranzacția (în
contraparte cu longer-ul din exemplul anterior) este de 1507,70 USD per 1 Uncie Troy (to).
 Depunere marjă de 550 lei pentru 10 contracte futures (55 lei / contract * 10 contracte)
Notă: aceeași presupunere că și intermediarul acestui client solicită clienților proprii un nivel al
marjei inițiale egal cu cel solicitat de CCB (de 55 lei / contract).
 Vânzare 10 contracte GOLD Futures la prețul din piață de 1507,70 lei/Euro (POZ = poziție short
de 10 contracte);
 Prețul zilnic de decontare din 11 mai stabilit de BVB conform specificațiilor de produs, pe baza
prețurilor futures din ședința curentă de tranzacționare, este de 1517,90 USD/to (troy ounce);
 Marcarea la piață a poziției deschise generează o pierdere a zilei de -102 lei, astfel:
-10 contracte * (1517,90 – 1507,70) * 1 leu = - 102 lei
 După decontarea rezultatului zilnic, soldul contului investitorului este de 448 lei (550 - 102)
Apel în Marjă! Soldul contului acestui participant la piață este mai mic decât marja minimă necesară
Sold disponibil în cont: -102 lei = 448 (sold cont) – 550 (suma minimă necesară)
Dată tranzacție + 1 (T+1): 12 mai 2011
Cumpărătorul (longer)
 Se menține nemodificată poziția long de 10 contracte, deschisă în ședința precedentă;
 Prețul zilnic de decontare din 12 mai, stabilit de BVB conform specificațiilor de produs, pe baza
prețurilor futures din ședința curentă de tranzacționare, este de 1491,70 USD / to
 Marcarea la piață a poziției deschise generează o pierdere zilnică de -262 lei:
10 contracte * (1491,70 – 1517,90) * 1 leu = - 262 lei
Notă: marcarea la piață din 11 mai se efectuează ca diferență între prețul curent de decontare și
prețul precedent de decontare, trecându-se astfel la o nouă zi de decontare.
 După decontarea rezultatului zilnic, soldul contului longer-ului este de 390 lei (652 - 262).
Apel în Marjă! Soldul contului participantului cu poziție long este mai mic decât marja minimă
necesară. Sold disponibil în cont: -160 lei = 390 (sold cont) – 550 (suma minimă necesară)
Page 5 of 9
Data tranzacție + 1 (T+1): 12 mai 2011
Vânzătorul (shorter)
 Se menține nemodificată poziția short de 10 contracte, deschisă în ședința precedentă;
 Prețul zilnic de decontare din 12 mai, stabilit de BVB conform specificațiilor de produs, pe baza
prețurilor futures din ședința curentă de tranzacționare, este de 1491,70 USD / to
 Marcarea la piață a poziției deschise generează un profit zilnic de +262 lei:
-10 contracte * (1491,70 – 1517,90) * 1 leu = + 262 lei
Notă: marcarea la piață din 11 mai se efectuează ca diferentă între prețul curent de decontare și
prețul precedent de decontare, trecându-se astfel la o nouă zi de decontare.
 După decontarea rezultatului zilnic, soldul contului shorter-ului la T+1 este de 812 lei:
448 lei (sold cont în T) + 102 lei (răspuns la apel în marjă din T) + 262 lei (profit al zilei T+1)
Sold disponibil în cont: +262 lei = 812 (sold cont) – 550 (suma minimă necesară)
5. Actorii pieței la termen. Exemplificarea tranzacţionării contractelor GOLD Futures la BVB
În cadrul actorilor pieței Futures (la termen) se regăsesc 3 categorii de investitori, în funcție de scopul
final al fiecăruia pentru tranzacționarea derivatelor, fiecare având o aversiune diferită la risc.
5.1. Arbitrajorii sunt cei care se expun cel mai puțin riscului de preț. Aceștia
investesc resursele financiare cu o aversiune la risc foarte scazută (ce tinde în
teorie spre 0). Strategia fundamentală a acestui tip de operațiune este „Vinde
în piața mai scumpă și, concomitent, cumpără în piața mai ieftină!”,
indiferent de activul suport al instrumentului care se tranzacționează.
Ex: În cazul instrumentului GLD11JUN tranzacționat la BVB, arbitrajorul identifică o piață în care se
tranzacționează un instrument cu specificații asemănătoare și urmărește oportunitățile de decorelare a
prețului între cele două piețe. Astfel, în momentul în care prețurile pentru o uncie troy de aur cu
scadența în iunie este în data de 11 mai:
 La BVB contractul GLD11JUN – 1507.70 usd/to
 La CME contractul GC June11 – 1506.95 usd/to
arbitrajorul decide să deschidă o poziție de vânzare la Bursa de Valori București, concomitent cu
deschiderea unei poziții de cumpărare la Chicago Merchantile Exchange la prețurile exemplificate.
Rezultat: Oricare ar fi prețul de la scadență, pierderea rezultată din închiderea poziției arbitrajorului
pe una din piețe va fi compensată cu profitul rezultat din poziția opusă a cealeilalte piețe, rămânând
cu o diferență (profit brut) în sumă de 75 cenți pentru o uncie.
Operațiunea de arbitraj nu comportă, teoretic, nici un risc, însă implică resurse financiare dar și
logistice considerabile (randamentul mic implică o sumă investită semnificativ mai mare pentru a
înregistra profituri consistente, iar conectarea la piețe diferite implică alte costuri deduse din
accesibilitatea lor).
Page 6 of 9
5.2. Hedgerii sunt investitorii care sunt interesați în mod direct de activul
suport (utilizează activul suport în activitatea de bază (ca materie primă -
pentru mărfuri, ca monedă de decontare - pentru valute sau ca investitori de
portofoliu - pentru acțiuni) și acționează pentru limitarea expunerii la
riscurile pieței. Aceștia comportă o aversiune medie la risc, folosind
contractele futures ca instrumente de protecție și previziune împotriva
volatilității prețului activului suport. Strategia fundamentală după care se
ghidează aceștia este „Vinde mai scump la termen și cumpăra ieftin la spot, sau cumpără ieftin la
termen și vinde scump la spot!”. Hedgerii se diferențiază în funcție de interesul lor pentru activul
suport și, implicit, în funcție de riscul la care se expun.
Managementul riscului se identifică astfel:

 La mărfuri: riscul de creștere al prețului (sunt expuși cei care au interes în activul suport sub
forma materiei prime – prelucrătorii de metale prețioase, de țiței, de cereale, de semințe
oleaginoase, etc.), riscul de scădere al prețului (pentru investitorii care au interes în activul
suport sub formă de produs finit/marfă – extractorii de țiței, extractorii de aur, agricultorii)
 La valute: riscul de creștere al cursului (sunt expuși cei care, prin obiectul lor de activitate,
comportă plăți în valută – importatorii), riscul de scădere al cursului (sunt expuși exportatorii,
cei care încasează valută pentru marfa exportată, urmând să o convertească la termenele de
încasare)
 La acțiuni: riscul de creștere al cotației (sunt expuși cei care, din lipsă de lichidități în
perioada curentă nu pot achiziționa titlurile de valoare, dar anticipează necesitatea completării
portofoliului, deci necesitatea cumpărării acestora la un termen viitor), riscul de scădere al
cotației (sunt expuși investitorii care au dețineri în activul suport, încercând conservarea
profiturilor sau fixarea randamentului pentru perioada următoare)
Ex: În cazul aurului, hedgerul identifică o piață care îi oferă posibilitatea de a tranzacționa la termen
activul suport, și anume GLD11JUN tranzacționat la BVB, având deja identificată piață spot, și
anume sistemul prin care își achiziționează aurul în formă fizică.
Astfel, presupunem cazul unei companii din România ce prelucrează metale preţioase (fie că este
producator de bijuterii, fie că prelucrează pentru industria de micro-electronică, etc.) care, din
operaţiunile implicite ale obiectului de activitate, este nevoită să achiziţioneze aur până la sfârşitul
lunii iunie 2011 pentru reîntregirea stocurilor ce urmează să alimenteze activitatea productivă.
Compania română este expusă:

 Riscului de creştere a preţului aurului, până la momentul în care trebuie efectiv să îşi
completeze stocurile, adică să cumpere aurul în piața spot.
 Riscului de creștere a cursului dolarului american în raport cu moneda națională.
În data de 11 mai:
 La BVB contractul GLD11JUN – 1507,70 usd/to
 La LBMA cotatia spot (fixing-ul) aurului – 1524,50 usd/to
 Cursul doalrului în raport cu leul – 2,8356 lei/usd
Hedgerul decide să intre în poziție de cumpărare la Bursa de Valori București la prețul de 1507,70
dolari pentru o uncie grea (troy), asteptând scadența (cumpără 2,8356 contracte pentru fiecare uncie
ce va trebui să o achiziționeze din piața spot).
Page 7 of 9
Rezultat la scadența din 28 iunie 2011:
 Varianta 1: 1550 USD/to (cursul a crescut față de cursul futures obținut în 11 mai – 1507,70)
Hedgerului îi este marcată poziția la cursul de referință câștigând 1550-1507,70 = 42,3 dolari la
fiecare uncie tranzacționată. Cumpărând din piața spot la prețul de 1550 dolari pe uncie, acesta obține
în final, prin operațiunea de hedging, un discount de 42,3 dolari pe uncie, ajungând la un preț de
achiziție de 1550-42,3=1507.70 dolari pe uncie (exact prețul fixat de acesta în piața futures la 11
mai 2011).
 Varianta 2: 1470 USD/to (cursul a scăzut față de cursul futures obținut în 11 mai – 1507,70)
Hedgerului îi este marcată poziția la cursul de referință, pierzând 1470-1507,70 = -37,70 dolari la
fiecare uncie tranzacționată. Cumpărând din piața spot la prețul de 1550 dolari pe uncie, acesta
acceptă în final, prin operațiunea de hedging, un cost de fixare a prețului de 37,70 dolari pe uncie,
ajungând la un preț de achiziție de 1470+37,70=1507,70 dolari pe uncie (prețul acceptat de acesta
în piața la termen, la data de 11 mai 2011).
5.3. Speculatorii sunt investitori interesați de câștigul din volatilitatea

prețului și mai ales de randamentul crescut oferit de instrumentele
financiare derivate, suma necesară investiției rezumându-se la marja de
volatilitate impusă de CCB (respectiv de membrul compensator prin care
acționează). Aceaștia nu sunt în mod special interesați de activul suport, ci
de prețul istoric al acestuia, și se expun voit riscului de volatilitate a
prețului folosind contractul futures ca mijloc de majorare a ratei de
rentabilitate a portofoliului. Speculatorii sunt cei care dau pieței lichiditate
și acționează în sensul dispersiei riscului. Strategia fundamentală după care se ghidează aceștia este
„Vinde scump și cumpără ieftin!”.
Ex: În cazul aurului, speculatorul identifică o piață care îi oferă posibilitatea de a tranzacționa cu o
sumă imobilizată cât mai mică, și anume cea la termen cu seria GLD11JUN corespunzătoare
contractului Gold Futures tranzacționat la BVB.
Astfel, presupunem cazul unui investitor ce intenționează să speculeze volatilitatea de preț a aurului.
Acesta va alege piața futures, unde imobilizeaza 55 lei pentru fiecare contract futures, spre deosebire
de piata spot unde trebuie să imobilizeze aproximativ 1550 dolari pentru fiecare uncie. Pe de alta
parte, speculatorul alege în special piața la termen, deoarece în piața spot nu poate profita de ambele
sensuri ale pieței, fiind nevoit să cumpere înainte de a executa o vânzare și, deci, speculând exclusiv
creșterea prețului.
În data de 11 mai:
 La BVB contractul GLD11JUN – preț - 1507,70 usd/to
Să presupunem că speculatorul decide să intre în poziție de cumpărare la Bursa de Valori București la
prețul de 1507,70 dolari pentru o uncie grea (troy), așteptând scadența.
Page 8 of 9
Rezultat la scadența din 28 iunie 2011:

 Varianta 1: 1550 USD/to (cursul a crescut față de cursul futures obținut în 11 mai – 1507,70)
Speculatorului îi este marcată poziția la cursul de referință, câștigând 1550-1507,70 = 42,3 lei la
fiecare contract futures tranzacționat.
 Varianta 2: 1470 USD/to (cursul a scăzut față de cursul futures obținut în 11 mai – 1507,70)
Speculatorului îi este marcată poziția la cursul de referință, pierzând 1470-1507,70 = - 37,70 lei la
fiecare contract futures tranzacționat.
6. Avantajele contractelor futures la BVB.
Atât prin funcţionalitatea lor, prin specificaţii operationale cât şi prin mecanismul de compensare
decontare, contractele futures listate la Bursa de Valori Bucureşti se disting prin următoarele trăsături:
 Gamă diversificată de instrumente: futures pe acţiuni, pe indici, pe curs de schimb

valutar şi futures pe mărfuri de bază. În plus, deducem ca fiind avantajoasă şi
posibilitatea de construire a unui portofoliu diversificat şi aplicarea strategiilor de risk-
management prin acelaşi operator de piaţă, contractele futures cu activ suport acţiuni
regăsindu-si corespondenţa în piaţa spot din cadrul aceluiaşi operator de piaţă (BVB).
 Garanţia lichidităţii: majoritatea contractelor futures de la BVB beneficiază de
operativitatea market-makerilor, astfel, indiferent de strategiile actorilor din piaţă,
poate fi intalnita contraparte în paliere de preţ avantajoase; de asemenea BVB îşi
propune ca fiecare tip de contract futures nou lansat să beneficieze de market-makeri.
 Decontare financiară zilnică: În relaţia cu intermediarii, sumele disponibile rezultate
din marcarea zilnică la piaţă a profiturilor/pierderilor sunt reflectate zilnic în conturile
bancare ale membrilor compensatori (prin sistemul de compensare-decontare asistat de
banci de decontare contractate), intermediarii dispunând operativ de respectivele
lichidităţi.
 Marje competitive: În relaţia cu intermediarii, CCB prin mecanismul de risk
management, care ia în calcul volatilitatea probabila a activului suport pentru fiecare
contract futures lansat, urmăreşte continuu ca marjele impuse să fie competitive atât în
raport cu creşterea sau scăderea volatilităţii în activul suport cât şi în raport cu alti
operatori de piaţă internationali sau nationali ce oferă servicii similare.
 Comisioane competitive: BVB şi CCB stabilesc comisioane competitive -
semnificativ mai atractive faţă de alti operatori de piaţă internationali şi mai ales,
comparative cu serviciile similare oferite la nivel national. Cu caracter promoţional, la
momentul actual BVB şi CCB nu practică niciun comision în relaţia cu intermediarii -
astfel încât la nivelul clienţilor investitori, oricare ar fi strategiile acestora, derivatele
marca BVB devin mai atractive.
Disclaimer: Informaţiile conţinute în prezentul material sunt informaţii de ordin general şi, prin urmare, pot conţine inexactităţi
sau pot fi incomplete. Nicio persoană nu trebuie să se bazeze, indiferent în ce scop, pe informaţiile conţinute în acest material
sau pe acurateţea ori completitudinea acestora. BVB nu îşi asumă nicio răspundere pentru eventuale pierderi financiare sau de
oricare altă natură care pot surveni în urma utilizării informaţiilor conţinute în acest document.
Page 9 of 9

PFI Total

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

PFI Total

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Academia de Studii Economice Bucureşti

Pietele internationale de actiuni

OFERTA de fonduri intermediere CEREREA de fonduri

investitori financiari investitii/consum

- finantare directa -institutionalizare

 Drept de vot în adunarea  Dobânzi a căror sumă este în mod

 2 - numele companiei emitente (AAA);

 3 - numărul acţiunilor emise;

 4 - număr de identificare a titlului (asociat fiecărei acţiuni);

 5 - număr de înregistrare dat de organul de control al pieţei;

 6,7 - un desen greu de reprodus care are menirea de a împiedica

 X - numele şi prenumele beneficiarului;

 N - numărul de acţiuni asupra cărora poartă certificatul;

Pietele internationale de actiuni (II)

Finanţarea prin emisiune de acţiuni:

Emisiune de Emisiune Plasamente

 Ofertă publică iniţială:

Ofertă publică secundară:

 acţiuni suplimentare emise după ce compania a fost listată la bursă

Emisiune directă de acţiuni publice:

 orientate către investitori dintr-o singură ţară şi subscrise parţial sau

 Certificate de depozitare (DR):

 Acţiuni nominative globale (GRS):

Pietele internationale de actiuni (III)

Avantajele “deschiderii” unei societăţi:

Dezavantajele “deschiderii” unei societăţi

SYNDYCATE (Underwriting group)

Banca sef de fila

(Initial Public Offering - IPO)

Capital de Capital al Imprumut

Oferta primara Oferta secundara

LEAD MANAGER -consultanta

PRETUL DE OFERTA FINAL

Beneficiar Investitori privaţi

Depozitarea acţiunilor Emisiunea de DR(4)

Piaţa primară este cea pe care se vând şi se

 îmbunătăţirea gradului de lichiditate

 Program continuu de comunicare cu investitorii

Pieţe internaţionale de obligaţiuni

Credite bancare internaţionale •Credite bancare și

Euronotes şi euronotes facilities • Piaţa Euronote

Euroobligaţiuni • Piaţa internaţională

 Insotite de dobanda variabila

 două categorii principale:

Prima de risc = dobânda plătită de debitor, peste nivelul de

1 - Contract de credit cu o banca lead manager sau un consorţiu bancar de co-

Pieţe internaţionale de obligaţiuni (II)

 Foreign Bonds (obligaţiuni straine)

Pieţe valutare internaţionale

Aceasta este alcătuită din reţeaua de bănci, burse şi

 tranzactie valutara: acord intre cumparator si

 Transferul puterii de cumpărare - necesar deoarece

 Acordarea unor credite.

 Minimizarea riscului valutar. Piaţa valutară oferă unele

Piaţa valutară naţională cuprinde ansamblul relaţiilor care se formează

Piaţa valutară internaţională concentrează, în mod sintetic, oferta şi

Pieţe valutare internaţionale (II)

Efectuarea operaţiunilor pe piaţa valutară presupune

Pe pieţele valutare se realizează o multitudine de

scopul • operaţiuni de arbitraj,

gradul lor de • operaţiuni simple

Produse valutare derivate

Aceste operaţiuni se efectuează la cursul zilei, denumit curs la