Capitolul IX

MANAGEMENTUL RISCURILOR ASOCIATE DATORIEI PUBLICE

9.1. Tipologia riscurilor asociate datoriei publice

Unul dintre obiectivele de prim rang ale gestiunii datoriei publice este, după cum s-a
constatat, acela de satisfacere a nevoilor financiare ale statului și a obligațiilor sale de plată la un
cost cât mai redus pe termen mediu și lung, în condițiile menținerii riscurilor la un nivel acceptabil.
O gestiune prudentă a datoriei publice, vizând evitarea structurilor și strategiilor de
împrumut periculoase, este crucială, date fiind consecințele macroeconomice grave pe care le
antrenează incapacitatea de plată a datoriei, marile pierderi de producție și costurile mari. Aceste
costuri pot produce falimente de întreprinderi și bănci și pot conduce la pierderea credibilității
statului pentru a mobiliza resurse interne și din exterior, așa cum recenta criză europeană a
datoriilor suverane a dovedit-o.
Riscurile ce apar în gestionarea datoriei publice trebuie să facă obiectul unei urmăriri atente
și trebuie evaluate cu grijă. Aceste riscuri sunt: riscul de piață, riscul de refinanțare, riscul de
lichiditate, riscul de credit și riscul operațional.1
Riscul de piață are în vedere riscurile legate de evoluția prețurilor pieței (rata dobânzii,
cursul de schimb valutar, prețurile produselor de bază etc.). Acest risc se referă, de exemplu, la
problemele generate de variația ratei dobânzii, ce determină modificarea serviciului datoriei
publice. Utilizarea unor împrumuturi de stat cu dobândă variabilă poate genera, în condițiile
creșterii ratei dobânzii de pe piața financiară, luată ca reper, o majorare a cheltuielilor statului cu
onorarea serviciului datoriei publice. Un risc similar se produce și în cazul refinanțării frecvente a
datoriei publice, prin noi împrumuturi cu rată fixă a dobânzii. Prin urmare, datoria publică pe
termen scurt, indiferent de tipul de dobândă, precum și cea pe termen mediu și lung, dar cu o rată
variabilă a dobânzii, sunt considerate mai riscante decât datoria consolidată contractată în condiții
de rată fixă a dobânzii.
Riscul de piață se referă, totodată, și la posibilitatea de creștere a serviciului datoriei
publice, generată de evoluția nefavorabilă a cursului valutar. O structură riscantă a datoriei publice
presupune, din acest punct de vedere, o pondere ridicată în totalul datoriei publice a componentei
de datorie externă, denominată în valută ori indexată în funcție de evoluția cursului de schimb.
Riscul de refinanțare reprezintă riscul de a reînnoi datoria publică la un cost mult mai
ridicat sau, în caz extrem, de a nu putea asigura refinanțarea acesteia. În cazul reînnoirii datoriei
la o rată a dobânzii mai ridicată, riscul de refinanțare se consideră a fi risc de piață. Riscul de
refinanțare se poate materializa în contextul unei conjuncturi nefavorabile de pe piața financiară
națională sau internațională, caracterizată prin penuria resurselor de finanțare puse la dispoziția
diferiților solicitanți de împrumuturi. El poate fi, totodată, rezultat al supraîndatorării autorităților
publice (penalizată de potențialii creditori ai statului fie prin solicitarea unei prime de risc, fie prin

1
Moșteanu, T. (coord), Buget și trezorerie publică, Editura Universitară, București, 2004, p. 290.
Gestiunea Trezoreriei și a Datoriei Publice Finanțe și Bănci, 2021-2022
refuzul de a mai acorda noi împrumuturi), sau al unei politici imprudente de gestiune a datoriei
publice, bazată pe acumularea de datorie flotantă.
Riscul de lichiditate se manifestă pe două paliere:
a. Un prim tip, din punctul de vedere al investitorilor în titluri de stat, are în vedere costul
suportat de aceștia atunci când vor să-și închidă poziția prin vânzarea titlurilor, iar numărul
operatorilor de piață, și deci cel al cumpărătorilor, a scăzut mult sau piața nu este suficient de
activă. Posesorii de efecte publice pierd, în acest caz, din cauza scăderii valorii titlurilor. Acest risc
este important și pentru managerii datoriei publice, atunci când gestiunea datoriei include și
activele lichide sau face apel la instrumente financiare derivate.
b. Un al doilea tip, din punctul de vedere al statului, are în vedere situația în care volumul
activelor lichide de care dispun autoritățile este susceptibil de a se diminua substanțial din cauza
obligațiilor neprevăzute ale trezoreriei și/sau în cazul dificultăților întâmpinate de către stat în
obținerea, în termen scurt, de resurse lichide prin împrumut.
Riscul de credit este riscul de neexecutare, din partea statului sau a garantatului, a
obligațiilor contractuale având ca obiect active financiare. Acest risc trebuie luat în calcul mai ales
când gestiunea datoriei include gestiunea activelor lichide. El se poate manifesta și în cazul
licitațiilor de titluri publice, instrumentelor financiare derivate.
Riscul operațional grupează diferite tipuri de riscuri, cum sunt: erorile de tranzacționare
în diferite etape ale execuției și înregistrării operațiunilor, insuficiențe sau greșeli de control intern
sau ale sistemelor și serviciilor, probleme juridice, catastrofe naturale etc., ce prejudiciază
activitatea economică.
Statele dezvoltate, unde piețele titlurilor de stat sunt foarte active și lichide, se preocupă
mai ales de riscul de piață, care se poate măsura prin teste și modele performante. De cealaltă parte,
țările în curs de dezvoltare, care nu au acces pe piețele de capital străine și ale căror piețe interne
ale titlurilor de stat sunt slab dezvoltate, trebuie să acorde atenție, în special, riscului de refinanțare.
Un obiectiv esențial trebuie să îl constituie, acolo unde este cazul, o gestiune a datoriei vizând
dezvoltarea pieței interne a datoriei, mai ales în țările în care constrângerile pieței sunt de așa
natură încât împrumuturile pe termen scurt, cele la o rată variabilă a dobânzii și cele emise în
valută reprezintă singura alternativă viabilă de finanțare.

9.2. Etape ale procesului de management al riscurilor asociate datoriei publice

Procesul de management al riscurilor portofoliului de datorie publică presupune

parcurgerea mai multor etape:2
a. Identificarea riscurilor
b. Analiza riscurilor
c. Conceperea unei strategii de management al riscurilor
d. Implementarea strategiei
e. Evaluarea performanțelor și revizuirea strategiei
a. Conceptul de risc este unul relativ, ce se impune a fi abordat în raport cu obiectivele pe
care o organizație și le propune. În cazul managementului datoriei publice, gradul de risc
acceptabil este definit de autoritățile publice. Identificarea riscurilor asociate datoriei publice a
unui stat trebuie să ia în considerare scopurile pentru care s-a produs îndatorarea (finanțarea unor

2
Wheeler, G., Sound practice in government debt management, The World Bank, Washington, D.C., 2004, pp. 92.

107
Gestiunea Trezoreriei și a Datoriei Publice Finanțe și Bănci, 2021-2022
cheltuieli de consum sau de investiții publice; eventualele active reale sau financiare procurate în
procesul de îndatorare; posibilitatea de a obține venituri bugetare mai mari, ca rezultat al
obiectivelor finanțate prin îndatorare etc.), precum și fluxurile financiare viitoare generate de
rambursarea datoriei publice, în raport cu structura acesteia (ca moment al producerii, dimensiune,
monedă de exprimare etc.).
b. Analiza riscurilor prespune, în fapt, o evaluare a costurilor în raport cu riscurile
datoriei publice, între cele două existând o relație inversă de determinare. Costurile sunt, de regulă,
mai ridicate în cazul finanțărilor rambursabile contractate pe termene mai îndelungate, sau al
instrumentelor datoriei publice în care o parte importantă din risc este transferat către investitor.
Totodată, investitorii în titluri de stat se așteaptă la randamente mai scăzute în cazul investițiilor
mai puțin riscante. Analiza riscurilor presupune construirea de scenarii alternative de dimensionare
și structurare a datoriei publice, reflectând diferite combinații cost-risc, și identificarea și
cuantificarea costurilor și riscurilor aferente fiecăruia dintre acestea.
Cosurile datoriei publice se compun din două elemente:3
• Costul financiar, considerat, în general, ca fiind reprezentat de serviciul datoriei publice pe
termen mediu și lung;
• Costul potențial al pierderilor economice reale ce pot rezulta din producerea unei crize
financiare, dacă statul întâmpină dificultăți în refinanțarea datoriei publice sau este
incapabil să o ramburseze. Costurile trebuie să ia în considerare și interacțiunea dintre
situația financiară a statului și cea a sectorului financiar și nefinanciar în perioadele dificile,
respectiv impactul activităților de management al datoriei publice asupra riscurilor de la
nivelul sectorului privat.
În vederea calculării costului previzibil al datoriei pentru o anumită alternativă de gestiune
a portofoliului acesteia, se poate realiza o proiecție a serviciului datoriei publice, pe termen mediu
și lung, pe baza ipotezelor privind evoluția ratei dobânzii, a cursului de schimb valutar și a nevoilor
viitoare de împrumut ale statului. Pentru a nu favoriza a priori o anumită strategie, se pot reține
ipoteze neutre în ceea ce privește rata dobânzii și cursul de schimb, utilizându-se de exemplu
indicatorii de piață și presupunând că râmân neschimbați.
Măsurarea riscului de piață, cel mai important risc asociat portofoliului datoriei publice, se
face în funcție de creșterea serviciului datoriei publice, generată de variațiile ratei dobânzii și ale
cursului de schimb, în comparație cu nivelul previzibil al acestuia. Totodată, trebuie luate în
considerare și pierderile economice reale ce pot rezulta din această creștere sau din faptul că statul
nu-și poate refinanța datoria.
În vederea evaluării riscurilor trebuie să se realizeze, în mod regulat, teste ale portofoliului
datoriei publice pe baza șocurilor economice și financiare la care statul riscă să se expună. Această
evaluare este realizată, adesea, prin intermediul modelelor financiare, care reprezintă scenarii
complexe, fondate pe tehnici statistice și simulări.
c. Următorul pas este acela al identificării portofoliului datoriei publice care răspunde cel
mai bine așteptărilor emitentului cu privire la costuri, în condițiile unei anumite toleranțe la risc,
și construirea unei strategii de management al datoriei publice și implicit management al
riscurilor, care să reflecte acest raport cost-riscuri. Sarcina elaborării acestei strategii revine

3
Moșteanu, T. (coord), Buget și trezorerie publică, Editura Universitară, București, 2004, pp. 291.

108
Gestiunea Trezoreriei și a Datoriei Publice Finanțe și Bănci, 2021-2022
ministrului de finanțe, în baza propunerilor formulate de agenția responsabilă de managementul
datoriei publice.
Strategia optimă depinde de gradul de risc pe care autoritățile publice sunt dispuse să îl
accepte. Acest prag de toleranță se poate modifica în timp, în funcție de mărimea portofoliului
datoriei publice și de vulnerabilitatea țărilor la șocurile economice și financiare. De regulă, cu cât
o țară este mai îndatorată și mai vulnerabilă la șocurile externe, cu atât pierderile sunt mai mari în
cazul unei crize financiare sau a intrării în incapacitate de plată a datoriei publice și cu atât trebuie
să fie mai preocupată de reducerea riscurilor și nu costurilor. Este importantă, în acest caz, alegerea
condițiilor de împrumut (scadența, moneda, rata dobânzii etc.) care limitează riscurile și
plafonează împrumuturile.
Preferința autorităților publice pentru un anumit nivel al riscului se transpune, de regulă, în
strategie, prin ținte indicative sau repere strategice (în engleză “strategic benchmark”). Exprimate
ca valori numerice certe sau intervale de variaţie privind indicatori ai mărimii și structurii datoriei
publice, în funcţie de moneda de denominare, tipul de rată a dobânzii, maturitate etc., acestea
reprezintă repere utile care vor fi ghida deciziile gestionarilor datoriei publice luate în procesul de
implementare a strategiei. Situaţii relevante întâlnite în practica unor state membre ale Uniunii
Europene sunt redate în Tabelul 9.1.

Tabelul 9.1. Ţinte indicative privind structura datoriei publice (a autorităților centrale) în diferite state
Ţara
(perioada) Moneda de denominare
Cehia ✓ datorie publică denominată
(2015) în valută: max. 15% din
total (+2 p.p.)
Cipru ✓ datorie publică negociabilă
(2015- în valută: max. 5% din total
2019) ✓ datorie publică în valută:
max. 10% din total
Letonia ✓ datorie publică netă: 100%
(2015) denominată în euro, cu
abatere de +/- 5% (per total
și pentru o singură valută)
Polonia ✓ datorie publică denominată
(2014- în valută: 30% din total
2017) ✓ ponderea datoriei publice
denominate în euro în total
europene
Ţinte indicative
Rata dobânzii
✓ ponderea datoriei care își
modifică dobânda în
termen de până la un an:
30%-40% din total
✓ perioada medie până la
următoarea modificare a
ratei de dobândă: 4 până la
5 ani
✓ datorie publică negociabilă
cu rată variabilă a dobânzii:
max. 5% din total
✓ datorie publică având rată
variabilă a dobânzii: max.
60% din total
✓ datorie cu rată fixă a
dobânzii: min. 60% din
total
✓ durata Macaulay: 3.65 până
la 5.15 ani
✓ perioada medie până la
următoarea modificare a
ratei de dobândă: 2.8 până
la 4 ani
Maturitatea
✓ ponderea datoriei pe termen
scurt (maturitate sub 1 an):
până la 20% din total
✓ ponderea datoriei pe termen
mediu (maturitate 1-5 ani):
până la 70% din total
✓ maturitate medie: 5 până la 6
ani
✓ maturitate medie a datoriei
negociabile: mai mare de 3
ani
✓ datorie pe termen scurt (cu
maturitate sub 1 an): 1-5%
din total
✓ datorie pe termen lung (cu
maturitate de 1 an sau mai
mult): cel puțin 95% din total
✓ datorie cu maturitate până la
un an: 25% din total
✓ datorie cu maturitate până la
3 ani: 50% din total
✓ maturitate medie a datoriei
publice interne de 4.5 ani
✓ maturitate medie a datoriei
publice de peste 5 ani

109
Gestiunea Trezoreriei și a Datoriei Publice Finanțe și Bănci, 2021-2022
Ţara Ţinte indicative
(perioada) Moneda de denominare Rata dobânzii Maturitatea
datorie denominată în
valută: 30%
Slovacia ✓ datorie publică în valută: ✓ ponderea datoriei care își ✓ ponderea datoriei publice cu
(2015- maxim 3% din total modifică dobânda în maturitate sub 1 an: 20% din
2018) termen de până la un an: total datorie
25% din total ✓ ponderea datoriei publice cu
✓ ponderea datoriei care își maturitate sub 5 ani: 55% din
modifică dobânda în total datorie
termen de până la 5 ani:
55% din total
Sursa: realizat de autor pe baza strategiilor de management al datoriei publice ale autorităților naționale

d. Responsabilitatea implementării strategiei revine agenției însărcinate cu managementul

datoriei publice. Întreaga activitate a acesteia privind contractarea și rambursarea datoriei,
refinanțarea acesteia, managementul riscurilor etc. se va realiza cu respectarea liniilor directoare
și încadrarea în țintele indicative stabilite în strategie. În acest scop, gestionarii datoriei publice
trebuie să dețină cunoștințele și competențele necesare administrări, în condiții de eficiență, a
datoriei publice.
e. Activitatea de evaluare a performanțelor se produce, de regulă, tot în cadrul agenției
responsabile de gestiunea datoriei publice (departamentul middle-office). Aceasta poate include
compararea costurilor finanțărilor rambursabile procurate în valută cu cele ale altor emitenți
suverani (altor state), compararea portofoliului rezultat al datoriei publice cu țintele strategice
asumate etc. Pe baza rezultatelor acestei evaluări, strategia poate fi revizuită, pentru a reflecta
modificarea condițiilor, pe piețele interne și internaționale, în care s-a produs îndatorarea statului.

9.3. Managementul riscurilor asociate datoriei publice în România

Managementul riscurilor datoriei publice este o preocupare de dată relativ recentă a

autorităților publice din România. După cum s-a precizat, prima strategie de gestiune a datoriei
publice guvernamentale a fost elaborată pentru perioada 2008-2010. Obiectivul de limitare a
riscurilor, în condițiile reducerii costurilor cu datoria pe termen mediu și lung, a fost asumat
explicit în conținutul acesteia, dar și în toate celelalte strategii, ulterior elaborate.
Asimilând bunele practici de pe plan internațional, strategiile de management al datoriei
publice au stipulat ținte indicative (stabilite ca intervale de variație) pentru principalii indicatori
de risc, urmărite ulterior în deciziile curente privind administrarea datoriei publice. Țintele
asumate prin strategia aferentă perioadei 2019-2021 sunt:4
i) pentru administrarea riscului valutar:
✓ menţinerea ponderii datoriei denominate în monedă naţională din total datorie publică
guvernamentală între 45% (minim) și 60%;
✓ menţinerea ponderii datoriei denominate în Euro în total datorie denominată în valută în
intervalul 80% (minim) - 95%.

4
Ministerul Finanțelor Publice (Direcția Generală Trezorerie și Datorie Publică), Strategia de Administrare a Datoriei
Publice Guvernamentale 2021-2023, 2021, pp. 4-5, disponibilă la adresa:
https://www.mfinante.gov.ro/static/10/Mfp/buletin/executii/Strategie2021-2023_ro.pdf.

110
Gestiunea Trezoreriei și a Datoriei Publice Finanțe și Bănci, 2021-2022
ii) pentru administrarea riscului de refinanţare
✓ menţinerea ponderii datoriei scadente în termen de 1 an în intervalul 15% şi 25% (maxim)
pentru datoria în moneda naţională şi între 10% şi 20% (maxim) pentru datoria totală;
✓ maturitatea medie rămasă ar trebui menţinută între 4.0 ani (minim) şi 6.0 ani pentru datoria
în monedă naţională şi între 7.0 ani (minim) şi 8.5 ani pentru datoria totală;
✓ menţinerea unei rezerve financiare în valută la un nivel confortabil, astfel încât să fie
diminuate riscurile aferente perioadelor caracterizate de o volatilitate ridicată pe piețele
financiare.
iii) pentru administrarea riscului ratei dobânzii
✓ ponderea datoriei care îşi modifică rata dobânzii într-un an să rămână între 15% şi 25%
(maxim) pentru datoria în moneda naţională şi între 10% şi 20% (maxim) pentru datoria
totală;
✓ menţinerea perioadei medii până la următoarea modificare a ratei dobânzii între 4.0 ani
(minim) şi 6.0 ani pentru datoria în moneda naţională şi între 7.0 ani (minim) şi 8.5 ani
pentru datoria totală.
Pentru gestionarea riscurilor datoriei publice guvernamentale, Ministerul Finanţelor
Publice (prin Trezoreria Statului) poate realiza mai multe tipuri de operaţiuni, printre care:
• operaţiuni cu instrumente financiare derivate: swapuri valutare, swapuri pe rata dobânzii,
contracte futures, contracte forward etc.;
• operaţiuni de administrare a serviciului datoriei publice guvernamentale prin refinanţarea
datoriei scadente sau rambursarea anticipată a unei datorii existente nescadente, incluzând
modificarea condiţiilor aferente datoriei existente prin operaţiuni de răscumpărare
anticipată a titlurilor de stat, de preschimbare a acestora cu titluri de stat noi, de
preschimbare a unor instrumente cu alte instrumente de natura datoriei publice
guvernamentale etc.;
• operaţiuni de administrare a riscului de credit aferent portofoliului de datorie
guvernamentală prin acordarea sau perceperea de garanţii/colaterale celorlalte părţi cu care
încheie contracte/acorduri în procesul de administrare a datoriei publice guvernamentale.
Utilizarea instrumentelor financiare derivate în managementul riscurilor datoriei este o
practică uzuală în statele dezvoltate, cu experiență amplă în gestionarea datoriei publice. În
România, aceasta este însă o practică nouă, limitată, deocamdată, la crearea cadrului legal în
materie. Pe viitor este de dorit ca aceste instrumente să fie folosite pe scară largă, ele permițând o
administrare mai eficientă a diferitelor riscuri, în principal riscul de rată de dobândă și valutar.

111