Sunteți pe pagina 1din 110

UNIVERSITATEA DE TIINE AGRICOLE

I MEDICIN VETERINAR A BANATULUI


REGELE MIHAI I AL ROMNIEI DIN TIMIOARA
Facultatea de Management Agricol
Specializarea: Inginerie Economic n Agricultur

Ioana Anda MILIN

PIAA DE CAPITAL
Curs pentru studenii ID

Editura AgroprintTimioara
2014

Cuprins
Unitatea de nvare 1

Noiuni introductive privind pieele de


capital

Unitatea de nvare 2

Organism ele de plasament colectiv

14

Unitatea de nvare 3

Piaa primar - caracteristici i mod de funcionare

21

Unitatea de nvare 4

Piaa secundar - caracteristici i mod de


funcionare

27

Unitatea de nvare 5

Instrumentele pieei de capital

38

Unitatea de nvare 6

Evaluarea instrumentelor financiare

46

Unitatea de nvare 7

Dealer versus broker. Ordinele de burs

52

Unitatea de nvare 8

Conceptul de investiie

56

Unitatea de nvare 9

Politica investiional

62

Unitatea de nvare 10

Strategii investiionale

67

Unitatea de nvare 11

Mecanismul tranzaciilor la burs

74

Unitatea de nvare 12

Tranzaciile cu titluri primare

82

Unitatea de nvare 13

Tehnica vnzrilor "scurte" i tranzaciile cu


lichidare lunar

92

Unitatea de nvare 14

Organizarea activitii de intermediere


financiar

104

Bibliografie

111

Anexa 1

112

UNITATEA DE NVARE 1

NOIUNI INTRODUCTIVE PRIVIND PIEELE DE


CAPITAL
Cuvinte cheie: piee de capital, intermediari financiari, active reale,
active financiare
Rezumat
Piaa de capital ndeplinete un rol economic esenial- acela de a
colecta fonduri i de a le distribui diverselor entiti publice i private cu nevoi
de capital suplimentar, necesar extinderii sau desfurrii activitii
ntreprinse. Prin intermediul sistemului financiar sunt canalizate sume
considerabile de bani de la cei cu surplus de capital ctre instituiile cu
oportuniti de investire productive.
Piaa de capital reprezint o component a pieei financiare
mpreun cu piaa monetar. Piaa financiar intermediaz fluxurile de
capital dintre creditori (cei ce dispun de economii i doresc s le plaseze n
vederea fructificrii) i debitori (persoane fizice sau juridice, instituii private
sau publice care au nevoie de resurse financiare suplimentare. Fluxurile de
fonduri specifice sistemului financiar de la creditori ctre debitori, scot n
eviden dou tipuri de finanare: direct i indirect.
Piata de capital este locul de intilnire a patru mari categorii de
participanti:
1.
emitentii de instrumente investitionale- care doresc sa-si
procure capitalul necesar pentru realizarea investitiilor reale;
2.
investitorii- care plaseaza didponibilitatile banesti economisite;
3.
intermediarii financiari
4.
autoritatea de supraveghere.
Durata medie de parcurgere a unitii de studiu este de 2 ore.
PIAA DE CAPITAL - COMPONENT A PIEEI FINANCIARE
Evoluia structurii economice a fiecrei ri este puternic influenat de
existena i dezvoltarea pieei de capital deoarece aceasta intermediaz
procesele de acumulare a capitalului la nivelul societilor comerciale i
instituiilor financiare, precum i de alocare liber printr-un ansamblu de
relaii i mecanisme specifice.
La nivelul fiecrei ri piaa de capital asigur cunoaterea sectoarelor
competitive din economie, dar i prerea investitorilor cu privire la evoluia
actual i viitoare a societilor emitente.
Funcionalitatea pieei de capital este influenat de starea economiei
coerena politicilor monetare, bugetare i sociale, calitatea reglementrilor
juridice i a activitilor desfurate de instituiile pieei, la care se adaug

factorul de natur psihologic, care influeneaz asupra aversiunii


difereniate fat de risc a investitorilor.
Piaa de capital asigur finanarea pe perioade relativ lungi de timp a
sectoarelor active din economie, pe seama capitalului bnesc disponibil n
economie.
Existena pieei de capital este legat de noiunea de active.
Bunstarea unei societi depinde n mod direct de capacitatea de
producie a economiei respectiv de a realiza bunuri i servicii. Pentru a se
produce bunuri i presta servicii sunt necesare o serie de active reale,
precum: cldiri, terenuri, maini, cunotine ncorporate n capitalul uman,
.a. n comparaie cu activele reale, activele financiare (aciuni, obligaiuni)
nu contribuie n mod direct la capacitatea de producie a unei economii, ci
acestea reprezint mijloace prin care investitorii din diverse ri dein creane
asupra activelor reale.
Activele reale genereaz un venit net iar cele financiare sunt rezultatul
alocrii veniturilor ntre investitori. Activele financiare reprezint o crean
asupra veniturilor unei companii sau a venitului nregistrat de ctre stat, dac
au fost achiziionate titluri emise de stat.
Decizia de investire reprezint alegerea de a consuma n present
venitul generat de activele reale n detrimental unor beneficii viitoare
rezultate din activele financiare.
Pe piaa capitalului se emit i tranzacioneaz instrumente, active
financiare cu caracter negociabil care, n funcie de natura contractului iniial,
asigur investitorilor fie un drept de proprietate, fie un drept de crean, fie
conversia n timp a drepturilor.
Aadar, piata de capital reprezinta o piata specializata unde se
intalnesc si se regleaza in mod liber cererea si oferta de active financiare pe
termen mediu si lung. Concret, este vorba despre o piata pe care se
tranzactioneaza in mod liber valori mobiliare (actiuni, obligatiuni), piata ce are
drept rol principal mobilizarea capitalurilor persoanelor (fizice/juridice) care
economisesc (cumparatorii de actiuni si obligatiuni) si care urmaresc
plasarea profitabila a acestor capitaluri; aceste fonduri sunt atrase de catre
emitentii de actiuni/obligatiuni, ce sunt in cautare de capital in vederea
finantarii unor proiecte de investitii.
Piaa de capital poate fi divizat n componente n funcie de mai
multe criterii:

specializarea pieei,

momentul de obinere a fondurilor,

modul de organizare

condiiile de acces.
PARTICIPANII PE PIEELE DE CAPITAL
FIRMELE - n calidate de debitor sau creditor net(dac acestea sunt
debitor net cererea de fonduri este mai mare decit oferta de fonduri din
partea firmelor) decid majorarea capitalurilor n present pentru a realiza
investiii n active reale necesare extinderii activitii lor;

POPULAIA, n calitate de creditor sau debitor net (dac sunt creditor


net cererea de fonduri este mai mic dect oferta de fonduri provenit din
partea menajelor), realizeaz investiii n instrumente financiare emise de
ctre firme;
GUVERNUL, care poate fi att debitor net ct i creditor net n funcie
de relaia ntre veniturile i cheltuielile bugetare. Pentru a-i finana deficitul
bugetar guvernul poate emite titluri de stat, sub forma biletelor de trezorerie,
a obligaiunilor pe termen mediu i lung, urmnd ca n momentul nregistrrii
unui excedent s fie retrase de pe piaa financiar.
INTERMEDIARII FINANCIARI Corporaiile i guvernul pun n vnzare
instrumentele financiare emise prin intermediul unor instituii specializate,
precum bnci, fonduri mutuale, fonduri de pensii, societi de asigurri.
Aceste instituii sunt numite intermediari financiari ntruct prin intermediul lor
se ntlnesc, practic, cererea i oferta de capitaluri.
Necesitatea existenei intermediarilor financiari rezid n faptul c:

Realizarea unei tranzacii directe ntre un investitor de talie


mic ce dorete achiziionarea unor instrumente financiare i o corporaie cu
nevoi suplimentare de finanare este foarte dificil de ncheiat.

Investitorii de talie mic ar fi expui unor tranzacii foarte


riscante dac nu au realizat diversificarea riscului n investiia realizat.

Investitorii de talie mic nu au informaiile necesare referitoare


la riscul de credit asociat participanilor pe pieele financiare, n special a
debitorilor.
BNCILE COMERCIALE reprezint categoria cea mai cunoscut de
intermediari financiari. n activitatea unei bnci comerciale activele financiare
ocup o pondere semnificativ spre deosebire de orice entitate care
desfoar activiti nefinanciare.
FONDURILE MUTUALE, SOCIETILE DE ASIGURRI I ALI
INTERMEDIARI FINANCIARI atrag resurse de la investitorii de talie mic,
apoi plaseaz aceste resurse n instrumente cum sunt aciuni, obligaiuni
corporative, titluri de stat, depozite bancare, certificate de depozit etc.
Practic, resursele financiare cumulate ale investitorilor de talie mic sunt
transferate n produsele marilor corporaii, bncilor, la care un singur
investitor de talie mic nu ar fi avut acces.
Un investitor ce intenioneaz s investeasc ntr-un fond de deschis
de investiii, cumpr uniti de fond la un pre de emisiune calculat pe baza
activului net al fondului i comisioanele aferente subscrierii. Aceste uniti de
fond sunt caracterizate de un grad de lichiditate ridicat, ntruct investitorul
poate vinde unitile de fond oricnd, integral sau parial, la un pre de
rscumprare stability pe baza activului net mai puin comisioanele aferente
i taxele legale. Prin urmare, rscumprarea se realizeaz de ctre fondul de
deschis investiii n orice moment i solicit investitorul. Prin aderarea la un
fond de investiii, orice investitor i asum riscuri n funcie de structura
portofoliului de active.
BNCILE DE INVESTIII acord consultan financiar corporaiilor
emitente de titluri asupra preului de emisiune, ratei de dobnd
corespunztoare, .a. De asemenea, bncile de investiii sunt instituii
specializate n noile emisiuni de instrumente financiare pe pieele de capital,

la care publicul larg poate s subscrie. Odat cu criza financiar, s-a realizat
o reorganizare a activitii acestor bnci specializate.
Din cele prezentate reiese faptul c participanii pieei de capital pot fi
grupai n dou categorii principale:
1.Emitentii cuprind agentii economici care se adreseaza pietei de
capital pentru a obtine resurse de finantare.
2.Investitorii sunt persoane fizice si juridice care dispun de
economii; acestia doresc sa-si fructifice cit mai bine sumele economisite.
Investitorii se pot grupa astfel:
a.Dupa obiectivele de investitii urmarite exista:
investitori strategici;
investitori de portofoliu;
investitori financiari clasici;
investitori de risc( venture capital);
investitori speculative.
Investitorul strategic- este o persoan fizic sau juridic, care are
suficient capital financiar pentru a achiziiona pachetul majoritar al unei
societi comerciale, urmrind realizarea unui monopol ntr-un sector
economic.
Pe termen scurt i mediu investitorul nu urmrete o rat ridicat a
rentabilitii investiiei sale, ci dezvoltarea grupului societilor achiziionate
care va determina pe termen lung obinerea unor profituri importante.
Investitorul de portofoliu este un investitor instituional care
cumpr instrumente financiare emise de societi comerciale din
considerente de performan.
Investitorul financiar - clasic este o persoan fizic sau juridic care
urmrete obinerea unei rate ridicate a rentabilitii investiiei sale pe termen
scurt, mediu i lung.
Investitorul de risc - (venture capital) este o persoan fizic sau
juridic care investete cu precdere n proiecte noi ale societilor cotate i
necotate. El realizeaz profit din crearea unor oportuniti i apoi vnzarea
lor,
Investitorul speculativ care este interesat de evoluia cursului
titlurilor financiare, acesta va achiziiona n momentul n care acestea sunt
"ieftine" i va vinde cnd acestea sunt "scumpe".
b. n funcie de orizontul de timp ntlnim urmtoarele categorii de
investitori:
investitorul de poziie, care i menine investiia pe termen lung,
analizeaz cu atenie coordonatele macroeconomice ale economiei sau
zonei respective;
micul speculator (scalperul), care tranzactioneaz intra-day, i
fundamenteaz deciziile de intrare n pia pe analiza tehnic, cu
aplicabilitate imediat. Efectele prghiilor economice sau ale indicatorilor
comunicai n pres produc efecte pe termen mediu sau lung i deci nu
intereseaz micul speculator;
speculatorul (care tranzactioneaz pe termen scurt) care ateapt
ca sentimentul investiional s se schimbe n favoarea sa;
c. n funcie de filosofia de investiii investitorii pot fi:

investitorul caracterizat de filosofia bazat pe valori relative acesta va vinde un titlu financiar deoarece preul acestuia a crescut cu 30%,
fr a ine cont de situaia economic a emitentului;

investitorul caracterizat de filosofia bazat pe valori


fundamentale -acesta va cumpra deoarece emitentul titlului financiar are o
situaie economic bun i va vinde doar atunci cnd situaia economic a societii
emitente nu mai satisface criteriile de eligilitate care au stat la baza
investiiei.
d. n funcie de gradul de implicare n activitatea pieei, investitorii pot fi:
- Investitori activi - urmresc s fructifice evoluia preului instrumentelor
financiare n vederea obinerii unui profit;
-Investitori pasivi - au un impact redus asupra preului zilnic al titlurilor deoarece
investesc pe termen lung;
e. In funcie de natura investiiilor, investitorii pot fi:
* investitori individuali - sunt deintorii de capital financiar care investesc direct
pe piaa de capital;
*investitori instituionali - mobilizeaz resursele disponibile n economie i le
investesc exercitnd o influen semnificativ asupra tranzaciilor i asupra preului
titlurilor.
PIAA PRIMAR I PIAA SECUNDAR DE CAPITAL- PREZENTARE
GENERAL
Dac avem n vedere specializarea pieei, putem spune c piaa de
capital poate fi mprit n dou componente:
-piaa primar, specializat n colectarea veniturilor economisite
-piaa secundar specializat n asigurarea mobilitii, lichiditii i
evalurii economiilor plasate.
Piaa de capital primar asigur colectarea veniturilor economisite
de la posesorii de capital financiar disponibil pe piaa intern i cea
internaional. Aceast pia pune n legtur subiecii care dispun de un
capital financiar excedentar propriu i care doresc s plaseze acest excedent
n instrumente investiionale sau instrumente financiare, cu subiecii
economici care au un deficit de resurse financiare, n care scop emit
instrumente financiare (instrumente investiionae), ndeplinind o funcie de
finanare, de alocare de capital financiar.
Este piata pe care emisiunile noi de valori mobiliare sunt negociate
pentru prima data. Concret, este vorba de procesul prin care intermediarii
financiari, care de regula fac legatura intre societatea emitenta si investitori,
se obliga sa plaseze valorile mobiliare nou emise in schimbul unui comision.
Piaa de capital secundar asigur deintorilor de instrumente
financiare, lichiditatea, mobilitatea i evaluarea veniturilor investite,
constituind un cadru organizat pentru schimbarea titlurilor financiare emise.
Aceast component este expresia aproape perfect a reglrii libere ntre
cererea i oferta de valori mobiliare, fiind un barometru, n primul rnd, al
nevoii de capital, dar i al strii economice, sociale i politice a unei ri"
Prin intermediul pieei secundare de capital, valorile mobiliare
dobndesc un plus de lichiditate i mobilitate deoarece pe aceast pia
deintorii lor le pot valorifica nainte ca acestea s ajung la scaden.

Prin confruntarea cererii cu oferta se realizeaz de fapt echilibrul ntre


doi factori opui: pe de o parte maximizarea rentabilitii unei aciuni i pe
cealalt parte minimizarea riscului pe care-1 incumb fiecare titlu, echilibru
reprezentat de preul de negociere a instrumentelor investiionale. De
asemenea, faptul c aceasta concentreaz n acelai loc investitorii
particulari i instituionali constituie o garanie c titlurile deinute vor putea fi
valorificate n orice moment i avnd rolul de a asigura evaluarea continu a
titlurilor cotate la burs.
Functionarea efectiva a pietei secundare se realizeaza prin
intermediul pietelor de negocieri sau organizate: este in principal vorba de
bursa de valori si de piata extrabursiera (sau piata OTC - Over the Counter
Market).
Burse

Piee OTC

1. Localizarea tranzaciilor, adic existena


unui spaiu delimitat, a unei cldiri cu sal de
negocieri, unde se desfoar (n
exclusivitate) tranzaciile cu titluri financiare

1. Lipsa unei localizri, a unei cldiri;


tranzaciile snt executate n oficiile
societilor financiare, care acioneaz ca
dealeri ("la ghieul" acestora, deci" overthe-counter")

2. Accesul direct la pia este, n principiu,


limitat la membrii bursei i la titlurile acceptate
n burs

2. Accesul este mai larg, att


pentru clieni, ct i pentru titluri; exist
numeroi creatori de pia ("market
makers")

3. Negocierea i executarea contractelor se


realizeaz de un personal specializat - prin
diferite sisteme de tranzacie bazate pe
licitaie public

3. Tranzaciile se realizeaz prin


negocieri directe ntre vnztor i
cumprtor, rolul de contraparte n
tranzacie fiind jucat de dealer

4. Realizarea tranzaciilor este supus unor


reguli ferme instituite prin lege i regulamentul
bursei; agenii de burs snt inui s respecte
anumite obligaii

4. Reglementarea tranzaciilor este mai


puin ferm i cuprinztoare; de regul ea
este fcut de asociaiile dealerilor

5. Datorit concentrrii ordinelor i a


mecanismului tranzacional se formeaz un
curs unic pentru titlurile negociate

5. Deoarece preurile snt stabilite prin


negocieri izolate, acestea pot s varieze
de la o firm (dealer) la alta

Diferenta dintre cele doua forme organizate ale pietei de capital (bursa
si piata OTC) consta in existenta unor conditii si criterii de eficienta
economico-financiara, de informare a investitorilor, referitoare la numarul de
actiuni puse in circulatie, etc pentru accesul la bursa, conferind societatii
cotate pe aceasta piata garantii superioare pentru investitori. De asemenea
exista diferente intre modul de functionare si organizare a celor doua piete bursa de valori este o piata de licitatie in timp ce piata Rasdaq este o piata
de negociere.
Pentru ca piaa de capital s-i ndeplineasc toate aceste funcii este
necesar ndeplinirea cumulativ a ctorva condiii:

piaa secundar trebuie s fie caracterizat printr-un grad nalt


de lichiditate, n ceea ce privete existena unor fonduri disponibile pentru

10

investiii i existena instrumentelor investiionale, deoarece lichiditatea este


garantul funcionrii continue a pieei;

alt condiie este reprezentat de eficiena pieei, respectiv


existena unor mecanisme de realizare rapid i la costuri ct mai sczute a
tranzaciilor, n acest sens, se poate vorbi de eficiena operaional,
organizaional i informaional a pieei.
Eficiena operaional are n vedere ipotezele de comportament
raional i anticiprile omogene ale investitorilor. Atitudinea investitorilor i
luarea deciziilor lor se justific nu numai n funcie de analizarea de ctre ei a
factorilor determinani ai valorii intrinseci (rentabilitate, risc, durat etc.)
Aceasta se apreciaz i n funcie de anticiparea de ctre investitori a
comportamentului operatorilor pe pia, fa de aceti factori determinani.
Eficiena organizaional sau funcional se refer la corespondena
ipotezelor privind atomicitatea, contingena pieelor, existena dobnzii tar
risc i absena costurilor fiscale i de tranzacionare.
O pia poate fi eficient att din punct de vedere operaional ct i
organizaional fr a fi ns eficient informaional, n acest caz preurile se
ajusteaz mai greu la noile informaii. Piaa va fi eficient informaional dac
preurile reflect n ntregime toate informaiile disponibile, n orice moment.

piaa trebuie s fie transparent oferind accesul direct i facil


la informaii relevante pentru deintorul de active financiare, n lipsa
transparenei pieei are loc inhibarea liberei concurene, apariia
monopolurilor i creterea costurilor tranzaciilor derulate;

n scopul contracarrii tendinelor de manipulare a pieei este


necesar crearea unui cadru juridic riguros pentru organizarea i
reglementarea tranzaciilor, cadru care s ofe're premisele asigurrii
corectitudinii tranzaciilor.

piaa secundar trebuie s fie adaptabil la modificrile


survenite n coninutul i structura ofertei i cererii de capital, astfel nct ea
s fie capabil s genereze un rspuns prompt la noile condiii economice i
extraeconomice.
Interesul fiecarui investitor este de a obine informatii cu privire la
aciunile diverselor societi cotate pe pia. Aceste informaii vor permite
investitorilor evaluarea perspectivelor fiecrei oportuniti de investire i
investirea n portofoliul care prezint cele mai bune perspective.
Sursele prin care investitorii pot obtine informaiile sunt conturile de
exploatare, bilanurile societilor, cursurile i volumele tranzaciilor,
publicaiile specializate si jurnalele financiare, care evalueaz i
interpreteaz noutile financiare, precum si instituiile financiare care
apreciaz perspectivele societilor cotate.

11

EVOLUIA SOCIETILOR COMERCIALE

SOCIETATENCHIS

Societatepeaciuni(S.A.)

Societatecurspundere
limitat(S.R.L.)

majorareacapitalului
social:OPViniial

subscripie
public

SOCIETATEDESCHIS
PiaaaIIa
nscrierealaburs
PiaaI
SOCIETATECOTAT

Majorarecapitalsocial
OPVprimar
Rscumprareaciuni(OPC)
societatenchis

12

Tranzaciicuvalorimobiliare
(investitori)
OPVsecundar(deintorii
deaciuni)
OPCfirmetere

Aceste canale de informaii sunt eficiente n msura n care informaia


se rspndete rapid i unde fiecare nou informaie devine repede public.
Pentru c aciunile sunt divizibile i lichide, investitorii sunt n msura
de a se adapta rapid schimbrilor de percepie privind valoarea unei
societi. Aceste noi informaii vor duce la cumprri i vnzri care va afecta
cursul pn cnd acesta va corespunde noii valori a societii. Astfel,
informaia va fi repede asimilat n noul curs al titlului. De exemplu, dac toti
investitorii sunt siguri c cursul unui titlu va crete mine cu 1%, ei l vor
cumpra pn cnd aceast speran de ctig de 1% va fi reflectat n
cursul de astzi. Cunotinele unui investitor se modific odat cu apariia
continu de noi informaii i revizuirea impactului vechilor informaii. Adic, n
orice moment variaia cursului n perioada urmtoare este aleatoare, fiind
dat de natura informaiilor disponibile.

Concepte i noiuni de reinut:


Piaa de capital reprezint o component a pieei financiare mpreun
cu piaa monetar. Piata de capital reprezinta o piata specializata unde
se intalnesc si se regleaza in mod liber cererea si oferta de active
financiare pe termen mediu si lung.
Active reale- cldiri, terenuri, maini, cunotine ncorporate n capitalul
uman, .a. n comparaie cu activele reale,
Activele financiare -aciuni, obligaiuni nu contribuie n mod direct la
capacitatea de producie a unei economii, ci acestea reprezint mijloace
prin care investitorii din diverse ri dein creane asupra activelor reale.
Decizia de investire reprezint alegerea de a consuma n present venitul
generat de activele reale n detrimental unor beneficii viitoare rezultate
din activele financiare.
Participanii pieei de capital pot fi grupai n dou categorii principale:
1.Emitentii cuprind agentii economici care se adreseaza pietei de
capital pentru a obtine resurse de finantare. 2.Investitorii sunt persoane
fizice si juridice care dispun de economii; acestia doresc sa-si fructifice
cit mai bine sumele economisite.
Piaa de capital primar- este vorba de procesul prin care intermediarii
financiari, care de regula fac legatura intre societatea emitenta si
investitori, se obliga sa plaseze valorile mobiliare nou emise in schimbul
unui comision.
Piaa de capital secundar asigur deintorilor de instrumente
financiare, lichiditatea, mobilitatea i evaluarea veniturilor investite,
constituind un cadru organizat pentru schimbarea titlurilor financiare
emise.
ntrebri de autoevaluare:
1.
2.
3.
4.
5.

Ce este piata de capital primara?


Ce este piata de capital secundara?
Care sunt functiile pietei de capital?
Care sunt principalele categorii de participanti pe piata de capital?
Care sunt criteriile de clasificare a investitorilor?
13

UNITATEA DE NVARE 2

ORGANISM ELE DE PLASAM ENT COLECTIV


Cuvinte cheie : plasament , fonduri de investitii, fonduri de capital de risc, certificate
de investitor, capital de risc, societati de administrare, investitii, actiuni emise, portofoliu,subcapitalizare, finantare
Rezumat
n categoria organismelor de plasament colectiv se includ:

fondurile deschise de investiii,

fondurile nchise de investiii,

fondurile cu capital de risc.


Principala caracteristic a fondului deschis de investiii o constituie
emisiunea continu de titluri de participare, numite i uniti de investiie sau
certificate de investitor.Colectarea capitalului bnesc i gestionarea riscului
n scopul sporirii randamentului investiiilor n condiiile asigurrii lichiditii
aciunilor emise se realizeaz de ctre fondurile nchise de investiii.
Fondurile cu Capital de Risc constituite sub form de societate civil
particular, sau societate de investiii pe aciuni mobilizeaz resursele
financiare ale persoanelor fizice i juridice private i realizeaz investiii prin
cumprarea de aciuni de pe pia, aciuni noi emise de societi deja
constituite, aciuni emise cu ocazia apariiei unei noi societi.
Administrarea capitalului bnesc colectat de ctre fondurile i/sau
societile de investiii, elaborarea politicii investiionale a acestor organisme,
gestionarea portofoliului investiional se realizeaz de ctre: societile de
administrare, de depozitare, societile de servicii de investiii financiare.
Durata medie de parcurgere a unitii de studiu este de 2 ore

ORGANISMELE DE PLASAMENT COLECTIV- PREZENTARE


O categorie important de actori ai pieei de capital o constituie
organismele de plasament colectiv care colecteaz, concentreaz i plaseaz o parte
important a capitalului financiar disponibil n economie.
Aceste organisme au o dubl calitate, de
-emiteni de instrumente financiare,
-investitori n diverse instrumente financiare existente pe piaa de capital.
Prin colectarea economisirii existente n economie, organismele de
plasament colectiv permit finanarea creterii economice, a deficitelor bugetare i
refinanarea datoriei publice, n consecin, guvernele statelor au susinut evoluia
favorabil a primelor forme de acest tip.Prin strategiile investiionale adoptate i plasamentele
efectuate, aceste organisme asigur creterea randamentului capitalului administrat pe
seama creterii valorii de pia a instrumentelor investiionale deinute n
portofoliu, a dividendelor i dobnzilor ncasate, precum i limitarea riscurilor

14

investiiilor prin diversificarea portofoliului administrat i utilizarea


instrumentelor derivate.
n categoria organismelor de plasament colectiv se includ:

fondurile deschise de investiii,

fondurile nchise de investiii,

fondurile cu capital de risc.


1.

Fondurile deschise de investiii

Specializate n colectarea economisirii dispersate i latente din


economie i investirea acesteia n condiii de risc administrabil, fondurile
deschise de investiii sunt organizate sub forma societilor civile, fr
personalitate juridic, n scopul investirii capitalului financiar mobilizat n
active financiare.
Principala caracteristic a fondului deschis de investiii o constituie
emisiunea continu de titluri de participare, numite i uniti de investiie sau
certificate de investitor.
Pentru fiecare investitor care dorete s-i plaseze banii n fond, se
emit noi titluri i de asemenea, fondul este obligat s rscumpere titlurile de
participare de la investitor, n cazul n care acesta dorete s se retrag din
fond. Titlurile emise nu se tranzacioneaz n mod liber pe o pia organizat,
reglementat sau n mod direct ntre persoane interesate, ci pot fi cumprate
sau rscumprate numai de la/de ctre fond.
Organismul principal de decizie al fondului, Adunarea General a
Investitorilor, numete, revoc i nlocuiete membrii Consiliului de ncredere,
crora le revine sarcina de a stabili politica investiional, de a asigura
interfaa de lucru cu Societatea de Administare i de a reprezenta interesele
investitorilor.
Exist mai multe tipuri de instrumente investiionale utilizate, tipuri
care se difereniaz prin gradul de risc asociat.
Astfel, n funcie de gradul de risc stabilit de Comisia Naional de
Valori Mobiliare, activele fondului se clasific n:
- disponibiliti aflate n conturi curente la bnci - grad de risc ~ 0.
(titluri de stat, bonuri de tezaur i certificate de trezorerie - grad de risc
= 0);
-depozite bancare i certificate de depozit - grad de risc=1.
Nivelul ridicat al depozitelor bancare constituite permit fondurilor
deschise de investiii s negocieze cu bncile comerciale interesate
obinerea unor dobnzi superioare celor acordate n mod curent de ctre
aceste bnci persoanelor fizice i juridice.
-obligaiuni municipale - grad de risc ~1.
-obligaiuni ale societilor comerciale deschise - grad de risc-2.
-aciuni ale societilor cotate pe pieele organizate - grad de risc=3.
-aciuni ale societilor necotate - grad de risc=4,
Aciunile societilor necotate comport un grad ridicat de risc datorit
lipsei de transparen a societilor emitente, a lichiditii foarte reduse a
aciunilor i a dificultii stabilirii unei valori reale a acestora.
- alte active - grad de risc=5

15

In aceast categorie intr o serie de instrumente de finanare ale


agenilor economici, ca de exemplu biletele la ordin, cambii, etc.
Fondurile deschise de investiii pot dobndi i deine investiii numai
astfel:
a) valori mobiliare nregistrate la Comisia Naional de Valori
Mobiliare care au fost distribuite printr-o ofert public, fiind nscrise la cota l
unei burse de valori ori sunt tranzacionale n mod regulat pe alte piee
supravegheate de ctre CNVM;
b) valori mobiliare dobndite pe piaa primar sau pe piaa noilor
emisiuni, necotate, n termen de 90 de zile de la data emisiunii acestora, ct
timp cererea lor de nscriere la cota bursei a fost anterioar unei astfel de
dobndiri i cu condiia ca nscrierea la cot s fie obinut n termen de 180
de zile de la data emisiunii;
c) valori mobiliare nenscrise la cota bursei de valori, care nu sunt
tranzacionate pe alte piee supravegheate;
d) instrumente de credit emise de persoane juridice romne (cecul,
cambia, biletul la ordin), numai dac sunt ndeplinite cumulativ urmtoarele
condiii:
-valoarea total a acestor instrumente nu trebuie sa depeasc 30%
din activul fondului deschis de investiii;
-nici un titlu s nu depeasc 1% din activele fondului;
-nici un titlu s nu depeasc scadena de 90 de zile;
- toate titlurile s fie garantate;
-s nu fie acceptat nici un titlu de valoare al unei societi n care
fondul, societatea lui de administrare are o participaie direct sau indirect
mai mare de 5%;
e) numerar i alte active lichide cu condiia ca scadena lor maxim s
nu depeasc 60 de zile.
Fondul deschis de investiii trebuie s-i pstreze cel puin 30% din
activ sub forma disponibilitilor i a altor active lichide (ce pot fi transformate
n bani n maxim 15 zile).
Fondurile deschise de investiii vor respecta, n orice moment niveluri
adecvate de diversificare prudent a portofoliului, astfel nct investiiile
efectuate s nu depeasc nici una din urmtoarele limite:
a) 10% din totalul valorilor mobiliare emise de un singur emitent i
aflate n circulaie;
b) minimul de 5% din aciunile cu drept de vot, emise de ctre un
singur emitent i aflate n circulaie;
c) 5% din valoarea activelor sale nete n valori mobiliare, emise de
ctre un singur emitent, nscrise la cota bursei de valori, aflate n circulaie
sau, dup caz, garantate de ctre un asemenea emitent; aceast limit poate
fi majorat la 10% din valoarea activelor nete, ct timp valoarea total a
investiiilor n valori mobiliare, care individual este mai mare de 5% din
valoarea activelor nete, nu depete 25% din valoarea activelor nete ale
fondului de investiii;
d) 2% din valoarea activelor sale nete n valori mobiliare emise de
ctre un singur emitent, aflate n circulaie sau, dac este cazul, garantate de
un singur emitent, ale crui valori mobiliare nu sunt nscrise la cota bursei de
valori;

16

e) 10% din valoarea activelor sale nete n valori mobiliare emise, de


ctre orice numr de emiteni, aflate n circulaie sau, daca este cazul,
garantate de orice numr de emiteni ale cror valori mobiliare nu sunt
nscrise la cota bursei de valori;
Cerinele de diversificare a portofoliului prezentate anterior nu vor fi
aplicabile investiiilor n valori mobiliare emise de ctre stat sau unitile sale
administrai v-teritoriale.
Nici un investitor nu poate deine mai mult de 5% din totalitatea
titlurilor de participare aflate n circulaie la un fond deschis de investiii.
In funcie de structura portofoliului investiional se poate determina
gradul de risc al fondului mutual, un indicator important care st la baza
deciziei de a plasa capitalul financiar disponibil ntr-un fond.
Gradul de risc se poate situa n intervalul de valori O - 5 i situeaz
fondul mutual n una din urmtoarele categorii, calificate ca atare de ctre
CNVM:
Fond mutual cu grad de risc sczut;
Fond mutual cu grad mediu de risc;
Fond mutual cu grad ridicat de ris
Fonduri deschise de investitii
Tabel1

TIPUL FONDULUI

COMPONENA
PORTOFOLIULUI

Fond de cretere

Aciuni
ordinare
potenial de cretere

Fond de dividende

OBIECTIVE
INVESTIII

cu

DE

FACTOR
RISC

DE

Ctig de capital ridicat

Ridicat

Aciuni
prefereniale
Aciuni ordinare de foarte
bun calitate

Dividend ridicat Ctig de


capital moderat Impozit pe
dividend mic

Moderat

Fonduri echilibrate

Aciuni
prefereniale
Obligaiuni pe termen
scurt i mediu Aciuni
ordinare de foarte bun
calitate

Dividende
i
dobnzi
Ctig de capital moderat

Moderat/Variaz
n funcie de
structura
portofoliului

Fonduri de venit fix

Obligaiuni
guvernamentale
Obligaiuni ale societilor
comerciale
Aciuni
ordinare de foarte bun
calitate
Obligaiuni
negarantate
Aciuni
prefereniale

Venit
moderat
din
dobnd
i
dividend
Ctig de capital moderat

Moderat

Fond monetar

Obligaiuni
guvernamentale
Bonuri
de tezaur Obligaiuni ale
societilor comerciale

Venit regulat moderat din


dobnd
Excelent
protecie a capitalului

Sczut

17

2.

Fondurile nchise de investiii

Colectarea capitalului bnesc i gestionarea riscului n scopul sporirii


randamentului investiiilor n condiiile asigurrii lichiditii aciunilor emise se
realizeaz de ctre fondurile nchise de investiii.
Acestea sunt societi pe aciuni, a cror aciuni emise sunt cotate pe
pieele reglementate, preul de tranzacionare pe pia reflectnd aprecierea
investitorilor cu privire la calitatea politicii investiionale promovate, reflectat
de randamentul portofoliului administrat.
n Romnia, cadrul legislativ nu cuprinde prevederi exprese referitoare
la constituirea, autorizarea i funcionarea fondurilor nchise de investiii.
Totui muli specialiti consider c, alturi de Fondurile cu Capital de
Risc (FCR) i Societile de Investiii Financiare (SIF) ntrunesc
caracteristicile fondurilor nchise de investiie.
Societile de investiii financiare sunt constituite sub forma unei
societi pe aciuni cu minim 50 de acionari, pe baza contractului i a
statutului de societate, avnd ca obiect de activitate exclusiv utilizarea
resurselor financiare disponibile de la persoane fizice i juridice i plasarea
lor n valori mobiliare.
Dup constituire, acestea realizeaz o oferta public iniial pentru
atragerea capitalului de la investitorii interesai, n acest fel membrii fondului
nchis de investiii sunt investitorii i acionarii care achiziioneaz valorile
emise de fond.
Funcionarea societilor de investiii se face dup acelai principiu ca
i n cazul fondului deschis de investiii, cu deosebirea c este mai
simplificat, deoarece oferta de instrumente financiare nu mai este continu
i dispare veriga distribuitorilor.
Societile de investiii financiare nu pot emite dect aciuni ordinare
nominative. Preul aciunilor emise de fondul nchis de investiii se formeaz
pe baza cererii i a ofertei existente pe piaa de capital i este influenat att
de performanele obinute de fond, ct i de influenele generate de pia.
Pe piaa de capital romneasc au aprut i acioneaz, prin
transformarea Fondurilor Proprietii private (FPP) n Societi de Investiii
Financiare (SIF): SIF Muntenia, SIF Oltenia, SIF Moldova, SIF BanatCriana, SIF Transilvania.
3.

Fondurile cu capital de risc

Fondurile cu Capital de Risc constituite fie sub form de societate


civil particular, fie de societate de investiii pe aciuni mobilizeaz resursele
financiare ale persoanelor fizice i juridice private i realizeaz investiii prin
cumprarea de aciuni de pe pia, aciuni noi emise de societi deja
constituite, aciuni emise cu ocazia apariiei unei noi societi.
Fiecare fond cu capital de risc nu poate realiza investiii ntr-o singur
societate sau n mai multe societi controlate de aceeai investitori, care s
depeasc 20% din activele proprii, dar pot deine poziii majoritare sau de
control, asupra societilor a cror instrumente intr n componena

18

portofoliilor administrate i au dreptul s participe la managementul


societilor pe care le finaneaz sau s asigure consultan de specialitate.
Investiiile finanate prin capitalul de risc sunt:
*investiii de implantare prin care se urmrete intrarea pe pia;
*investiii de pornire a unei societi noi care i-a definit clar natura
ofertei i destinaia acesteia;
*investiii de capital pentru faza primar destinate rentabilizrii
societilor n primii trei ani de activitate;
*investiii pentru expansiune destinate diversificrii i sporirii ofertei n
scopul ptrunderii pe piee externe;
*investiii pentru achiziie destinate prelurii controlului asupra unei
societi private;
*investiii pentru achiziionarea de ctre manageri a societii pe care
o administreaz;
*investiii pentru achiziionarea din afar a societii de o alt echip
managerial;
*investiii de salvare destinate relansrii societii n condiiile
schimbrii managementului.
Societile finanate sunt, de regul, sub-capitalizate i de dimensiuni
mici, dar au perspective de dezvoltare pe pia. Prin finanarea oferit de
fondurile cu capital de risc dispare sub-capitalizarea. structura decizional i
de afaceri sufer transformri, iar valoarea societii pe pia trebuie s
creasc.

INTERMEDIEREA,
DEPOZITAREA
INSTRUMENTELOR INVESTIIONALE

ADMINISTRAREA

Pe pieele de capital alturi de emiteni i investitori acioneaz un


ansamblu de instituii, organisme i societi financiare cu funcii specifice.
Administrarea capitalului bnesc colectat de ctre fondurile i/sau societile
de investiii, elaborarea politicii investiionale a acestor organisme,
gestionarea portofoliului investiional se realizeaz de ctre: societile de
administrare, de depozitare, societile de servicii de investiii financiare.
Societatea de administrare a investiiilor elaboreaz i duce la
ndeplinire politica de, investiii a fondurilor i societilor de investiii
financiare, avnd ca obiectiv sporirea randamentului capitalurilor investite,
Societatea depozitar are ca rol pstrarea n siguran a portofoliului
investiional i certific operaiunile desfurate de un fond sau o societate
de investiii. Aceast societate ofer o garanie suplimentar cu privire Ia
operaiunile desfurate de ctre organismele de plasament colectiv, avnd
uri impact pozitiv asupra activitii acestora.
Societile de distribuie se ocup de distribuirea titlurilor de
participare emise de ctre un fond de investiii n rndul subiecilor economici
care dispun de o economisire durabil.
Societile de servicii de investiii financiare asigur intermedierea de
instrumente financiare cu titlu profesional, ca fapt de comer, fie n cont
propriu, fie n contul unor teri.
Societati de control al pietei- organism nsrcinate cu asigurarea
funcionrii pieei valorilor mobiliare.

19

Prin atribuiile sale, autoritatea de supraveghere reprezint garantul


moral pentru buna funcionare a pieei de capital.
Alocarea optim a resurselor, atragerea fluxurilor de capital i
reducerea riscurilor operaionale necesit aciuni n direcia eliminrii
opacitii legislative i a opacitii mediului investiional, printr-o mai mare
implicare a autoritii de supraveghere i control a pieei de capital n aceast
direcie.

Concepte i noiuni de reinut:


Principala caracteristic a fondului deschis de investiii o constituie
emisiunea continu de titluri de participare, numite i uniti de investiie
sau certificate de investitor.
Colectarea capitalului bnesc i gestionarea riscului n scopul sporirii
randamentului investiiilor n condiiile asigurrii lichiditii aciunilor emise
se realizeaz de ctre fondurile nchise de investiii.
Fondurile cu Capital de Risc constituite fie sub form de societate civil
particular, fie de societate de investiii pe aciuni mobilizeaz resursele
financiare ale persoanelor fizice i juridice private i realizeaz investiii
prin cumprarea de aciuni de pe pia, aciuni noi emise de societi deja
constituite, aciuni emise cu ocazia apariiei unei noi societi.
Administrarea capitalului bnesc colectat de ctre fondurile i/sau
societile de investiii, elaborarea politicii investiionale a acestor
organisme, gestionarea portofoliului investiional se realizeaz de ctre:
societile de administrare, de depozitare, societile de servicii de
investiii financiare

ntrebri de autoevaluare:
1. Ce sunt fondurile cu capital de risc i care sunt categoriile de
investitii finantate prin capitalul de risc?
2. Ce este un fond deschis de investitii si care este caracteristica
principala a acestuia?
3. Ce sunt fondurile inchise de investitii?
4. Ce intelegeti prin societate de administrare a investitiilor, dar prin
societate depozitara?
5. Ce este Autoritatea de supraveghere a pietei de capital?

20

UNITATEA DE NVARE 3

PIAA PRI MAR- CARACTERISTICI I MOD DE FUNCIONARE


Cuvinte cheie: piaa primar, ofert public, plasament privat, prospect, sindicat de
intermediari, metode de intermediere, angajament, licitaie, plasament privat
Rezumat
Piaa de capital este organizat pe dou mari segmente: piaa
primar, unde se fac noile emisiuni de titluri de valoare i piaa secundar,
unde se deruleaz tranzacii cu titlurile emise pe piaa primar. O firm care
are nevoie de fonduri suplimentare poate, spre exemplu, s emit un anumit
numr de obligaiuni i/sau s-i majoreze capitalul social prin emisiunea de
noi aciuni. n ambele cazuri aceast firm i va procura fondurile necesare
prin vnzarea de aciuni i/sau obligaiuni pe piaa primar de capital.
Cumprtorii aciunilor sau obligaiunilor, adic investitorii care au contribuit
cu capital la suplimentarea fondurilor firmei, pot revinde titlurile pe o pia
secundar.
Durata medie de parcurgere a unitii de studiu este de 2 ore

PIAA PRI MAR- MOD DE FUNCIONARE

Pe piaa primar guvernul, municipalitile i firmele relizeaz noi


emisiuni de obligaiuni i de aciuni comune sau prefereniale pentru a obine
capital suplimentar. Emisiunea de noi titluri se efectueaz, fie prin ofert
public, fie prin plasament privat.
Prin oferta public firma se adreseaz publicului investitor larg, iar prin
plasament privat firma vinde titlurile nou emise unui grup de investitori
preferat de aceasta. n funcie de titlurile emise pe piaa primar distingem
diverse metode de finanare.
n cazul emisiunii de aciuni, sunt utilizate ca metode de finanare:
oferta public iniial (en. Initial Public Offering - IPO), prin care sunt
puse n vnzare titluri nou emise ctre publicul larg pentru prima dat (adic
din nchis devine o firm deschis).
oferte publice de vnzare prin care o firm cotat la burs emite noi
titluri (en. Seasoned Equity Offering - SEO). Spre exemplu, dac Transgaz
(TGN), companie listat n 2008 la BVB prin intermediul unei oferte publice
iniiale, dorete resurse suplimentare, ea se poate finana printr-o nou ofert
public, ns aceasta nu mai este iniial, ntruct aciunile TGN se
tranzacioneaz deja la BVB.
n cazul emisiunilor de obligaiuni se pot folosi de ctre emiteni att
oferta public ct i plasamentul privat.

21

OFERTA PUBLIC
Principala diferen dintre oferta public i plasamentul privat este
aceea c prima metod presupune nregistrarea i aprobarea emisiunii de
titluri de autoritatea pieei de capital (n Romnia, Comisia Naional de
Valori Mobiliare).
Acest lucru implic elaborarea unui prospect de ctre o banc sau un
alt intermediar financiar care s includ informaii despre finanarea propus,
activitatea din trecut a firmei ct i previziuni pentru viitor.

OFERT
o
act unilateral de voin al emitentului ;
o
realizat n condiiile legii prospectul ;
o
printr-un mechanism specific (gestionat de societi financiare)
= plasament direct versus plasament intermediate.

PUBLIC
o
cu publicitate (n mass media, scrisori circulare) ;
o
de regul, cu recurgere la intermediari ;
o
adresat unui public nedeterminat n vreun fel (numr, calitate)
= Cf. plasament privat

DE VNZARE
o
iniial prima emisiune, o societate nchis devine o societate
deschis ;
o
primar nou emisiune, majorarea capitalului social al unei
societi deschise ;
o
secundar vnzare de aciuni definite de un acionar
= Cf. oferta public de cumprare
Oferta public implic o serie de activiti complexe care pot fi grupate
pe etape astfel:
Etapa de pregtire a ofertei;
Etapa ntocmirii prospectului;
Etapa autorizrii prospectului;
Etapa publicitii ofertei;
Etapa derulrii ofertei publice;
Etapa ncheierii ofertei publice.
Sindicatele de intermediari i metode de intermediere
Pentru a putea finaliza cu succes etapele enumerate mai sus
companiile apeleaz la experiena n acest domeniu a unor intermediari
specializai precum bnci de investiii (devenite acum bnci universale sau
bnci holding) i societile de servicii de investiii financiare.
De obicei, nu se alege doar un intermediar, ci un sindicat de
intermediari, ce poate fi format, de pild, din mai multe bnci ce sunt
coordonate de una sau mai multe bnci principale. n figura de mai jos se
ilustreaz modalitatea prin care titlurile nou emise ajung la investitorii
instituionali i individuali.
Sindicatul de intermediari are un triplu rol:

22

1. ofer consultan n organizarea ofertei publice i n elaborarea


prospectului;
2. preia riscurile asociate noii emisiuni referitoare la volumul titlurilor
vndute i preul acestora;
3. asigur distribuia noilor titluri ctre investitori.
nainte de a fi autorizat i nregistrat emisiunea de titluri, sindicatul
de intermediari elaboreaz un prospect iniial prin care se anun intenia
unei companii de a emite noi titluri. De exemplu, n Statele Unite, prospectul
preliminary este un document scris n rou, prin care sunt informai potenialii
investitori cu privire la oferta public iniial, nsemnnd c titlurile nu sunt
puse n vnzare dect dup autorizarea lor de ctre SEC (Securities
Exchange Commission, autoritatea pieei de capital). Aceast metod de
promovare a ofertei ce este n curs de aprobare se numete red herring.
Dup aprobarea prospectului preliminar, bncile urmresc, simultan,
popularizarea noii emisiuni n rndul investitorilor i obinerea unor informaii
de la acetia cu privire la preul la care sunt dispui s cumpere noile titluri.
Procesul prin care sindicatul culege informaiile de la investitori poart
numele de bookbuilding. Pe baza feed-back-ului primit din partea
investitorilor instituionali (de talie mare), de cele mai multe ori este modificat
preul de emisiune i numrul de aciuni din prospectul iniial. n sfrit, dup
realizarea celor dou obiective, sindicatul va publica un prospect de emisiune
final.Intermediarii pieei primare de capital asist firma la elaborarea
prospectului, cumpr titlurile nou emise i apoi le vnd mai departe
publicului investitor. Sindicatul de intermediari nu face toate aceste lucruri
gratis, ci percepe pe lng comisioanele de consultan i o marj la preul
de revnzare. Adic, vinde titlurile ctre investitori la un pre mai mare dect
cel de cumprare de la emitent.
Riscurile pe care i le asum sindicatul de intermediari se refer la
imposibilitatea de a revinde toate titlurile, situaie n care va trebui s reduc
preul acestora pentru a le face atractive pentru investitori.
Sindicatul de intermediari nu se oblig neaprat s presteze toate cele
trei servicii de mai sus (consultan, preluare de riscuri, distribuie). n funcie
de metoda de intermediere convenit cu firma emitent, sindicatul se oblig
la unul, dou sau la toate cele trei servicii.
Dintre metodele de intermediere, cele mai intlnite n practic sunt:

Angajamentul ferm (en. firm commitment). Presupune


ncheierea unui contract de intermediere prin care sindicatul se oblig la
toate cele trei servicii (consultan, preluare de riscuri, distribuie).

Angajamentul celei mai bune execuii (en. best effort). n


acest caz intermediarul este responsabil doar de distribuirea noii emisiuni, el
nu-i asum riscurile implicate de noua emisiune (nu cumpr noile titluri).
Intermediarul acioneaz ca un agent (broker) care trebuie s
distribuie noile titluri la cel mai bun pre posibil. Acest angajament nu
implic servicii de consultan pentru elaborarea prospectului, dar ele pot fi
prestate, bineneles contra cost, dac acest lucru este convenit ntre emitent
i intermediari.

Licitaia competitiv (en. competitive bid). Dac primele dou


metode de intermediere amintite mai sus sunt specifice emisiunilor de

23

aciuni, aceast metod este des folosit n emisiunea de obligaiuni


municipale i corporative. Aceasta presupune participarea mai multor
investitori / sindicate la o licitaie n care fiecare participant face o ofert de
pre ntr-un plic sigilat. Licitaia va fi ctigat de investitorul / sindicatul care
face cea mai bun ofert de pre, adic de cel care propune cele mai mici
costuri pentru emitent. Acest tip de intermediere implic prestarea a dou
servicii (din trei) din partea investitorului / sindicatului ctigtor: preluarea
riscurilor de vnzare parial a titlurilor, respectiv distribuirea acestora.

Licitaia olandez (en. Dutch auction). n cadrul acestui tip de


licitaie ofertantul reduce succesiv preul titlurilor pn cnd se vnd toate
titlurile din ofert. Investitorii pot subscrie cu un anumit numr de titluri la
orice pre propus de ofertant, dar toate ordinele vor fi executate la preul de
nchidere a licitaiei. n exemplul de mai jos este ilustrat modul cum se
deruleaz licitaia olandez.
Schematic, oferta public de vnzare poate fi prezentat astfel
OFERTA PUBLIC DE VNZARE
- Etape
1. Determinarea necesitilor emitentului :
o

volumul emisiunii, modaliti, etc.

2. Pregtirea emisiunii :
o

stabilirea relaiilor cu intermediarii financiari

3. Informarea publicului :
o

autorizarea emisiunii

publicarea prospectului ;

4. Distribuirea valorilor mobiliare :


o

en gros = grupul de plasament

en detail = grupul de vnzare

5. Piaa secundar:

aciuni = nscrierea la burs / pe piaa extrabursier ;

obligaiuni = cotare.

24

OFERTAPUBLICINIIAL
(InitialPublicOffering IPO)
Capitalde
risc

Capitalal
asociailor

mprumut
bancar
Deciziada
devenipublic
(gopublic)

SOCIETATENCHIS
IPO

Ofertaprimar
(primaryoffering)

Ofertasecundar
(secondaryoffering)

LEADMANAGER

consultan

cumprareaemisiunii

nregistrareala
autoritatepieei:

AGENTDE
TRANSFER
GRUPULDE
VNZARE

prospectpreliminar
(redherring)

REGISTRATOR
PREUL FINAL DE OEFRT

PLASAMENT PRIVAT
Firmele pot evita procesul costisitor al ofertelor publice alegnd
varianta unui plasament privat ctre un investitor sau un grup de investitori,
de obicei instituii financiare, agreai de acestea.Dei pentru firm
plasamentul privat
prezint avantajul c noua emisiune nu trebuie
nregistrat la autoritatea pieei de capital, noile titluri sunt mai puin atractive
pentru investitori , ntruct acestea sunt greu de revndut. Datorit faptului c

25

nu exist o pia secumdar pentru titlurile emise prin plasament privat, riscul
de lichiditate este mai ridicat dect n cazul celor emise prin ofert public,
de aceea randamentul cerut de investitori prin plasament privat este mai
mare.

Concepte i noiuni de reinut:


Aciunile sunt titluri de capital (en. equity securities). Acestea includ
aciunile comune i prefereniale pe care o firm le poate emite n funcie de
anumite obiective pe care le urmrete, precum nevoi suplimentare de
capital, implicarea sau neimplicarea deintorilor de aciuni n deciziile privind
societatea.
Obligaiunile sunt titluri de credit (en. debt instruments) i includ titluri
emise de stat, obligaiuni municipale, obligaiuni corporative, obligaiuni
internaionale. n general, obligaiunile confer un drept de crean
deintorului su, permind finanarea emitentului, ce se angajeaz s
efectueze pli periodice sub forma unor cupoane i s le rscumpere la
maturitatea lor.
nstrumentele financiare derivate sunt contracte ale cror payoff(pre)
depinde de evoluia preului unor altor active, precum aciuni, rata dobnzii,
cursul de schimb, mrfuri, indici bursieri, etc.Instrumentele financiare derivate
pot fi contracte futures, options, forward, swaps, iar acestea sunt utilizate din
diverse motive de ctre investitori cum ar fi- realizarea n mod corespunztor
a managementului riscului, n operaiunile speculative i de arbitraj.
Indicii bursieri sunt produse sintetice ntruct sunt alctuite dintr-un co
de titluri ce permit dispersia riscului. De aceea, un indice bursier reflect
performana titlurilor ce l compun, astfel pot fi indici bursieri pentru aciuni,
obligaiuni, fonduri mutuale .a.

ntrebri de autoevaluare:
1. Ce nelegei prin ofert public i prin prospect?
2.Ce nelegei prin book-building?
3. Pentru o companie care are nevoie de resurse de finanare suplimentare,
ce este mai avantajoas o ofert public sau un plasament privat?
4. Care este rolul sindicatului de intermediari?
5. care sunt principalele metode de intermediere?

26

UNITATEA DE NVARE 4

PIAA SECUNDAR- CARACTERISTICI I MOD DE FUNCIONARE

Cuvinte cheie: licitaie, negociere bursa, plasare, avantaje


Rezumat
Piaa secundar de capital pornete de la cele dou componente ale
sale: piaa de licitaie i piaa de negociere. n cadrul pieei de licitaie
(en. auction market) sunt tranzacionate firmele mari pentru care exist un
interes sporit din partea investitorilor. n aceast categorie se includ bursele
de valori.
Piaa de negociere (en. dealer market), cunoscut i sub denumirea
de pia OTC (over-the-counter), se caracterizeaz prin faptul c n cadrul
su se tranzacioneaz titlurile firmelor care, fie nu ndeplinesc criteriile de
admitere la o pia de licitaie, fie nu doresc s fie tranzacionate la burs.
Durata medie de parcurgere a unitii de studiu este de 2 ore.
COMPONENTELE PIEEI SECUNDARE
n cadrul pieei de licitaie (en. auction market) sunt tranzacionate
firmele mari pentru care exist un interes sporit din partea investitorilor. n
aceast categorie se includ bursele de valori, precum New York Stock
Exchange (NYSE), Tokyo Stock Exchange (TSE), London Stock Exchange
(LSE), Bursa de Valori Bucureti (BVB) .a. Pe aceste piee se vnd i se
cumpr cele mai lichide titluri ale cror emiteni ndeplinesc o serie de
criterii legate de valoarea capitalului social, rezultatele financiare ale firmei,
distribuia public a titlurilor i altele.
Piaa de negociere (en. dealer market), cunoscut i sub denumirea
de pia OTC (over-the-counter), se caracterizeaz prin faptul c n cadrul
su se tranzacioneaz titlurile firmelor care, fie nu ndeplinesc criteriile de
admitere la o pia de licitaie, fie nu doresc s fie tranzacionate la burs
(spre exemplu Microsoft, Intel, Apple Computer). Spre deosebire de
tranzaciile realizate pe piaa de licitaie unde brokerii i dealerii se ntlnesc
n cadrul unei burse ce are o locaie precis, tranzaciile pe piaa OTC sunt
realizate prin intermediul unei reele computerizate. Intermediarii aceastei
piee autorizai de ctre instituia ce reglementeaz piaa de capital, au acces
la un terminal al reelei (calculator conectat la reea) prin care transmit
ofertele lor de cumprare (cotaie bid), respectiv de vnzare (cotaie ask).
Pe piaa de capital din Romnia, piaa de tip OTC este reprezentat
de piaa RASDAQ.
Teoretic orice titlu de valoare pentru care un dealer are un anumit
interes poate fi tranzacionat pe piaa OTC, ns nu toate pot fi listate n

27

cadrul sistemului electronic pus la dispoziia dealerilor de ctre o societate de


suport tehnologic. Cu alte cuvinte, pentru ca o firm s fie
listat/tranzacionat prin sistemul electronic trebuie s respecte de
asemenea o serie de criterii, dar mult mai puin restrictive dect cele impuse
pe piaa de licitaie. Dac o societate nu ndeplinete nici aceste criterii , ea
poate fi tranzacionat de dealeri pe piaa OTC, prin alte mijloace de
comunicaie.
BURSA DE VALORI
Sunt instituii de o importan deosebit n ansamblul mecanismelor
de reglare ale economiei de pia, fiind foarte sensibile la multiplele influene
pe care le declaneaz evenimente de ordin economic, social-politic, valutar.
Ele pun n eviden starea conjunctural a economiei, nregistreaz mersul
afacerilor marilor companii industriale i comerciale, culeg i prelucreaz
informaii privind situaia economico-financiar a diferitelor state.
Funcia de baz a burselor de valori const n efectuarea tranzaciilor
cu hrtiile de valoare emise i plasate pe piaa primar de capital i
comercializate ulterior pe piaa financiar secundar. Bursele de valori
realizeaz operaiuni de popularizare, stabilesc preul de vnzare-cumprare
al titlurilor cotate, organizeaz plasarea efectiv. Cei care doresc s vnd
sau s cumpere titluri de credit, nu pot participa n mod direct la operaiunile
de burs, ci numai indirect, prin intermediul operatorilor de burs.
Principalele burse de valori se gsesc la New-York, Tokyo, Londra,
Zrich, Paris, Roma, Hong-Kohg, Frankfurt.
Primele burse au aprut n evul mediu, fiind denumite dup familia
veneian De la Bursa, care, la sfritul secolului al XIV - lea a nfiinat la
Bruges, un local de negociere periodic a mrfurilor (aur, argint, platin) i a
hrtiilor de valoare. n 1564 a nceput s funcioneze bursa din Londra, n
1724 cea din Paris, n 1817 - la New-York. n decursul timpului, obiectul
tranzaciilor bursiere s-a conturat i a luat forma burselor de mrfuri, burselor
de valori, de devize (valut).
Bursele de valori mobiliare asigur negocierea titlurilor de valoare aciuni, obligaiuni - i n funcie de mrimea cererii i a ofertei, stabilesc
preul sau cursul acestora.
nfiinarea i funcionarea burselor de valori implic mai multe condiii:
- extinderea societilor pe aciuni, care s permit circulaia i
dezvoltarea hrtiilor de valoare, ca form de proprietate asupra capitalului;
- existena unui anumit grad de dispersare a aciunilor i
obligaiunilor, la un numr suficient de mare de posesori, care s permit un
procent de vnzare i cumprare activ;
- existena unor reglementri a tranzaciilor acestor hrtii de
valoare.
Funciile bursei de valori:
- concentrarea cererii i a ofertei de hrtii de valoare pe o anumit
pia;
- efectuarea tranzaciilor cu hrtii de valoare;
- nregistrarea sistematic a cursurilor de schimb a hrtiilor de valoare;
- reflectarea conjuncturii economice i valutare la un moment dat i
ntr-o anumit perspectiv;

28

- plasarea economiilor agenilor economici i a populaiei n hrtii de


valoare i alimentarea pe aceast baz a ntreprinderilor cu capitaluri;
- finanarea trezoreriei publice, prin vnzarea titlurilor de credit.
La baza funcionrii bursei, stau urmtoarele principii:
- negocierile s fie uoare, rapide i frecvente;
- negocierile s fie centralizate ntr-un singur punct;
- negociatorii s fie coreci, cinstii i supravegheai
ndeaproape;
- negocierile s fie publice i nsoite de o mare activitate
publicitar.
Bursa are un rol de baz n asigurarea fluidizrii resurselor financiare
disponibile pe piaa de capital, n scopul distribuirii acestora ctre zonele care
au nevoie de resurse financiare, completeaz circuitele necesare pentru ca
resursele financiare disponibile pe piaa de capital s poat ajunge n zonele
productive, la societile comerciale emitente de instrumente, care le pot
utiliza n mod eficient.
Introducerea firmei n burs
AVANTAJE

CONDIII

1. Notorietatea - publicitate implicit i


permanent n cercurile de afaceri i n
rndurile publicului, n ar i n
strintate.

1. Informarea publicului necesitatea respectrii stricte a


normelor impuse de autoritatea
pieei.

2. Mobilizarea de capital - acces la


resursele financiare la un cost mai redus;
utilizarea unei game largi de produse
bursiere.

2. Performane reale i constante


- disfunciunile; insuccesele,
pierderile au un ecou direct n
burs, repercutndu-se negativ
asupra imaginii firmei.

3. Consolidarea financiar - separarea


grupului de investitori pe termen lung de
minoritari sau investitori de conjunctur.
4. Cointeresarea angajailor - asocierea
salariailor la dezvoltarea afacerii prin
distribuire de aciuni.

3. Riscul pierderii controlului firma poate face obiectul unei


oferte publice de cumprare din
partea terilor.

BURSA DE VALORI BUCURETI(BVB)


Activitatea bursiera in tara noastra dateaza din anul 1839, prin
intemeierea burselor de comert. La 1 decembrie 1882 a avut loc deschiderea
oficiala a Bursei de Valori Bucuresti (BVB), iar peste o saptamana a aparut si
cota bursei, publicata in Monitorul Oficial. De-a lungul existentei sale,
activitatea bursei a fost afectata de evenimentele social-politice ale vremii
(rascoala din 1907, razboiul balcanic 1912-1913), bursa fiind inchisa apoi pe
perioada primului razboi mondial. Dupa redeschiderea sa, a urmat o
perioada de 7 ani de cresteri spectaculoase, urmata de o perioada tot de 7
ani de scadere accelerata. Activitatea Bursei de Efecte, Actiuni si Schimb se
intrerupe in anul 1941, moment in care erau cuprinse la cota bursei actiunile
a 93 de societati si 77 de titluri cu venit fix (tip obligatiuni).

29

Dupa o intrerupere de 5 decenii, Bursa de Valori Bucuresti a fost


reinfiintata in anul 1995, prima zi de tranzactionare fiind 20 noiembrie 1995..
Din momentul redeschiderii, bursa a cunoscut o dezvoltare continua. Sunt
cotate societati importante in economia nationala, precum SNP Petrom,
Banca Romana pentru Dezvoltare, cele 5 Societati de Investitii Financiare,
Banca Transilvania, etc.
BVB este constituit ca o instituie public non-profit, desfurndu-i
activitatea pe principiul autofinanrii i care are ca scop oferirea unui cadru
organizat i legal pentru ntlnirea cererii cu oferta de capital pe termen
mediu i lung.
Bursa de Valori ndeplinete rolul preponderent pe care l are pe piaa
de capital romneasc prin respectarea unor cerine de transparen a pieei
bursiere, protecia investitorilor, de asigurare a unor nivele de eficien i
lichiditate corespunztoare pentru titlurile tranzacionate. Astfel, ea ofer
investitorilor garanie moral i securitate financiar prin msurarea continu
a lichiditii valorilor mobiliare nscrise la cotare.
Conform prevederilor legii o bursa se poate organiza atunci cind 10
societati de servicii financiare cer CNVM autorizarea de negociere la bursa.
In cazul BVB au existat 24 de societati de intermediere fondatoare ale bursei.
BVB are doua nivele de cotare: membri asociati si conducerea bursei.
Comisarul general al bursei este numit de CNVM si are rolul de a controla
activitatea bursiera.
Cotarea ("admiterea") unei valori mobiliare la Bursa de Valori
reprezinta o recunoastere a activitatii eficiente a societatii emitente, datorita
unor criterii ce trebuie indeplinite in vederea cotarii, criterii ce se refera la
emisiunea de valori mobiliare, gestiunea societatii emitente, activitatea
desfasurata, informarea investitorilor, etc. Cotarea se poate face la categoria
I sau la categoria a II-a (numita si categorie de baza), categoria I necesitand
indeplinirea unor criterii suplimentare de catre emitenti, printre care se
mentioneaza desfasurarea unei activitati profitabile in ultimii doi ani. In acest
mod, societatile cotate la bursa de valori sunt impartite in doua categorii ,
oferind investitorilor un prim criteriu de apreciere a eficientei acestora.
Pe langa aceasta recunoastere a activitatii lor eficiente, pentru
societatile emitente, cotarea aduce si alte avantaje. Ne referim in primul rand
la un avantaj legat de imaginea si publicitatea societatilor cotate - acestea
beneficiind de o mediatizare intensa si devenind cunoscute in opiniei publice
si comunitatii de afaceri, in randul carora se afla potentialii clienti si actionari
ai societatilor. Un alt avantaj se refera la registrul actionarilor, care este tinut
in mod exact si la zi de catre sistemul informatizat al bursei de valori,
nemaifiind necesara tinerea acestuia de catre societatea emitenta.
Prin sistemul electronic de tranzactionare al BVB se tranzactioneaza
si actiunile de pe piata valorilor mobiliare necotate. Este vorba despre o serie
de societati care au fost retrase de la cota bursei (datorita evolutiilor slabe, la
cerere, etc) dar care se tranzactioneaza in continuare prin intermediul Bursei
de Valori. Aceste societati nu mai sunt considerate cotate la bursa, iar
tranzactionarea actiunilor lor implica riscuri mai mari.
In cadrul BVB functioneaza trei comisii:
- comisia de etica si conduita;
- comisia de inscriere la cota bursei;

30

- comisia de dezvoltare produse noi.


Camera arbitrara solutioneaza litigiile intre membri si intre acestia si
clienti.
Bursele de valori sunt, n forma lor pur, piee de aciune, funcia de
concentrare a ordinelor de vnzare/cumprare i de asigurare a lichiditii
pieei revenind agenilor de burs care acioneaz ca intermediari de titluri
(brokeri); de aceea, bursa se mai numete i pia de intermediere (engl.
agency market). Exemplul cel mai concludent este Bursa de la Tokio (TSE),
unde centralizarea ordinelor se realizeaz de ctre firmele saitori, iar
ncheierea contractelor se face, n principiu, de ctre agenii acestor firme n
burs (engl. intermediary clerks).
Pieele interdealeri (OTC) snt prin definiie piee de negocieri, unde
confruntarea cererii cu oferta i asigurarea lichiditii se realizeaz prin
concurena unui mare numr de comerciani de titluri (dealeri), care "in piaa"
(market makers); de aceea aceste piee se mai numesc i piee de dealeri. Un
exemplu l constituie sistemul NASDAQ din SUA.
n raport cu aceste dou situaii, bursele de valori din diferite ri
prezint de regul combinaii specifice ntre modelul pieelor de auciune i cel
al pieelor de negocieri, ntre activitile de intermediere de titluri i cele de
comer cu titluri; acesta este cazul la NYSE, precum i la bursele europene (de
exemplu, bursele de la Zrich, Viena).
Dup modul de funcionare a pieelor bursiere, pot fi definite trei
sisteme de tranzacii.
Pieele bursiere intermitente (engl. call markets) reprezint sistemul
de tranzacii tipic pentru o pia de aciuni. n prezent el este utilizat cu
precdere la bursele de mai mic anvergur i cu o orientare relativ
conservatoare, cum snt cele din Austria, Belgia sau Israel.
n esen, o pia intermitent opereaz cu oferte simultane de
vnzare/cumprare, ordinele fiind concentrate i executate n acelai timp:
momentul cnd titlul care face obiectul tranzaciei este "chemat" (de aici
denumirea de call), adic anunat spre licitare. Negocierea titlurilor se
realizeaz de regul prin licitaie deschis (engl. open outcry, fr. la crie):
piaa este "strigat" i agenii de burs contracteaz direct, pe cale verbal. n
cazul unor burse se utilizeaz ns i procedura contractrii prin licitaie
nchis, n scris (engl. written auction).
Funcia de colectare a ordinelor i de prezentare a lor centralizat pe
pia, ca i efectuarea negocierilor propriu-zise i ncheierea contractelor de
burs snt n sarcina agenilor de burs. Acetia centralizeaz n carnetele de
ordine (engl. order books) toate ordinele primite, dar nu le fac cunoscute
celorlali participani la negocierea din burs dect n momentul n care piaa a
fost "chemat".
Negocierea dintre brokeri se desfoar sub coordonarea unui
funcionar al bursei (eful de licitaii) a crui sarcin este s vegheze la
stabilirea unui pre reprezentativ, pre care asigur echilibrul n momentul
respectiv, ntre cererea i oferta care se prezint pe pia. n practic, se
urmrete determinarea acelui pre care maximizeaz volumul tranzaciilor. n
acest scop, conductorul licitaiei face propuneri de pre, n urma crora
agenii de burs i fac cunoscute ofertele de vnzare/cumprare; n cazul n
care strigrile de cumprare depesc ca volum pe cele de vnzare, preul

31

este majorat, n cazul opus, redus, pn se ajunge la un curs care echilibreaz


piaa. Deci pe pieele call, se formeaz la fiecare strigare un pre unic, numit
cursul oficial al bursei i toate tranzaciile se ncheie la preul respectiv.
Pentru fiecare titlu contractarea se face ntr-un interval limitat de timp
dup strigare, apoi se trece la strigarea altui titlu, urmat de contractri etc.;
dup epuizarea titlurilor cotate, se poate relua strigarea la acele valori pentru
care, ntre timp, au fost colectate noi oferte de vnzare/cumprare. Ca atare,
piaa funcioneaz n pai succesivi i nu n mod continuu (de aici denumirea
de pia intermitent). Avantajul acestui sistem este c asigur "fixarea" unui
curs de echilibru al pieei.
Pieele bursiere continue (engl. continuous markets) snt tipice pentru
pieele de negocieri, dar mecanismul lor se regsete i n cazul burselor de
valori. Caracteristica definitorie a acestor piee este faptul c ordinele de
vnzare/cumprare de titluri pot fi plasate tot timpul ct piaa este n funciune,
iar contractarea are loc pe o baz continu.
n cazul pieelor de auciuni cu funcionare continu, colectarea
ordinelor n burs se face, n principiu, prin societi de burs, iar volumul
mare al pieei, rspndirea titlurilor n masa de investitori, ca i activitatea unor
societi financiare puternice asigur att lichiditatea, ct i continuitatea pieei;
este cazul Bursei de la Tokyo (TSE).
n cazul celor mai multe piee continue ns - OTC sau burse - rolul
central n mecanismul tranzacional revine "creatorului de pia" (engl. market
maker). El "ia poziie" pe titlurile cu care lucreaz, adic devine "cealalt parte"
n tranzacia cu clienii pieei bursiere; vnztor, pentru cei care cumpr i
cumprtor, pentru cei care vnd. Orice market maker prezint - la solicitarea
clienilor, a unor brokeri sau dealeri - dou categorii de preuri: bid (de
cumprare), cel mai mare pre pe care firma respectiv l ofer pentru
cumprarea titlului; cotaia ask sau asked, offered (de vnzare), cel mai mic
pre pe care firma l cere pentru vnzarea titlului. Desigur, ntotdeauna preul
asked este mai mare dect cel bid, iar diferena dintre ele - numit spread
(engl.) - este sursa de venituri pentru market maker.
Deinnd stocuri pe titlurile respective, vnznd i cumprnd n dorina
de a obine un profit din diferena de cursuri market maker-ul "face piaa" (de
aici i denumirea sa). Pe de alt parte, firmele care joac acest rol au obligaia
s intervin pe pia - prin operaiuni de burs n scop tehnic - n vederea
contracarrii unor tendine de ndeprtare a cursului de preul de echilibru al
pieei, asigurnd un "pre corect i ordonat" (engl. fair and orderly price).
O alt caracteristic a pieelor continue este faptul c tranzaciile nu se
ncheie la un curs unic, ci la preuri care se modific n tot timpul edinei de
burs n raport cu cererea i oferta de titluri ce se manifest n fiecare
moment. n acest caz, bursa de valori nu va publica un curs oficial, ci de regul
mai multe cursuri: cel de deschidere, cursul maxim, cursul minim i cursul de
nchidere.
Pieele bursiere mixte snt sisteme de tranzacii n care se utilizeaz,
concomitent sau succesiv, procedura intermitent i, respectiv, continu.
Astfel, pe anumite piee intermitente, dup ce tranzaciile call s-au
ncheiat, se permite contractarea n sistemul continuu pentru titlurile cu dever
mare; este cazul Bursei de la Viena. n alt situaie, n sistemul call se permite

32

oricnd reactivarea unui titlu (strigarea din nou), dup ce negocierile la


"chemarea" oficial au fost ncheiate (Geneva).
n cazul unor piee continue, se utilizeaz n anumite perioade ale
edinei de burs i "chemrile"; astfel, la Bursa de la Tokio, bazat pe
sistemul continuu, ase titluri cu deverul cel mai mare fac obiectul cte unui call
n sesiunea de diminea i n cea de dup-amiaz.
BURSA ELECTRONICA RASDAQ
Pe piata extrabursiera din Romania, numita RASDAQ (Romanian
Association of Securities Dealers Automated Quotations), sunt tranzactionate
valorile mobiliare neincluse la Cota Bursei de Valori si aprobate de CNVM si
de Asociatia Nationala a Societatilor de Valori Mobiliare (ANSVM). Prima zi
de tranzactionare pe piata Rasdaq a fost 1 noiembrie 1996, cand s-au
tranzactionat actiunile a 3 societati.
Actiunile listate pe aceasta piata sunt rezultate in urma procesului de
privatizare in masa, ce a dus la o crestere exploziva a numarului de societati
tranzactionate (peste 5.000 de societati listate). Desigur, datorita conditiilor
specifice pietei romanesti, numai un numar redus al acestora (de ordinul
sutelor) se tranzactioneaza regulat si au o piata ordonata a valorilor
mobiliare. In ultima perioada au existat si inceputuri timide de listare pe
Rasdaq a unor societati private infiintate dupa 1989: Fondul Oamenilor de
Afaceri, Brau Union, Banca Carpatica, Gepa, Asigurarea Populara Romana.
Piata Rasdaq a facut si o serie de pasi in directia tranzactionarii unor noi
instrumente. Astfel, a fost tranzactionata o emisiune de certificate de depozit
emise de catre o banca comerciala, existand intentia introducerii in viitorul
apropiat a obligatiunilor corporatiste pe aceasta piata.
Piata extrabursiera este organizata in patru componente:
- Sistemul de tranzactionare RASDAQ. Sistemul electronic de
tranzactionare RASDAQ este cea mai importanta componenta a pietei
extrabursiere. Constituita ca o structura tehnica afiliata Asociatiei Nationale a
Societatilor de Valori Mobiliare si inmatriculata ca societate cu raspundere
limitata, activitatea sa consta in operarea si mentinerea sistemului electronic
de tranzactionare, numit de asemenea RASDAQ.
- Asociatia Nationala a Societatilor de Valori Mobiliare - ANSVM
reprezinta interesele comunitatii societatilor de valori mobiliare si canalizeaza
eforturile indreptate spre dezvoltarea pietei extrabursiere in sprijinul
tranzactionarii pe piata secundara a actiunilor rezultate din Programul de
Privatizare in Masa.
- Registrele independente ale actionarilor pastreaza in siguranta toate
datele asupra actionarilor rezultati din Programul de Privatizare in Masa
(PPM), permitand ca actiunile PPM sa fie tranzactionate pe RASDAQ, iar
aceste tranzactii sa fie decontate la SNCDD. Primul registru independent a
fost Registrul Roman al Actionarilor - RRA, infiintarea RRA fiind urmata de
aparitia altor registre independente ale actionarilor (la sfarsitul anului 1998
numarul acestora era 10).
- Societatea Nationala de Compensare, Decontare si Depozitare
pentru valori mobiliare - SNCDD mentine o evidenta a tuturor tranzactiilor
executate intre utilizatorii sai directi pe piata OTC, conform datelor transmise

33

de sistemul de tranzactionare RASDAQ, desfasurand o activitate de utilitate


publica pentru facilitarea compensarii tranzactiilor si coordonand livrarea
valorilor mobiliare si a numerarului catre utilizatorii directi.
Societatile listate pe piata extrabursiera nu sunt impartite pe mai multe
categorii, existand insa o intentie de stabilire a unor "niveluri" de diferentiere
a acestora.
Obiectivele Bursei Electronice RASDAQ vizeaz promovarea prin
metode specifice pieei de capital a intereselor acelor societi emitente
dispuse s-i asume standardele de transparen impuse i creterea
transparenei informaiilor puse la dispoziia publicului investitor, prin volumul,
calitatea i accesabilitatea acestora.
Regulile de tranzacionare au devenit mai riguroase, accesul n sistem
este mai bine monitorizat, cadrul general de derulare a activitilor pe piaa
de capital a fost mbuntit.
Aciunile eligibile pentru a fi listate pe piaa RASDAQ sunt :
* aciunile tuturor societilor incluse n PPM:
* aciunile societilor comerciale romne distribuite deja pe calea
ofertelor publice iniiale sau prin programele de privatizare, care fac obiectul
regimului de furnizare periodic de date financiare ctre CNVM i care nu
sunt cotate la Bursa de Valori Bucureti (BVB);
* aciunile societilor emitente persoane juridice strine, n condiiile
n care acestea sunt listate pe o pia organizat n ara n care au fost
emise, sunt nregistrate la OEVM(Oficiul de evidenta a valorilor mobiliare),
ntrunesc condiiile cerute pentru emitenii autohtoni, persoane juridice
romne i a cror listare pe piaa RASDAQ va fi aprobat de
ANSVM(Agentia Nationala de supraveghere a valorilor mobiliare); aceste
aciuni vor fi afiate distinct de cele autohtone;
* orice alte aciuni nregistrate la OEVM.
Pentru fluidizarea operaiunilor de tranzacionare efectuate pe piaa
extrabursier a fost adoptat cadrul legislativ prin care se instituie 3 niveluri de
tranzacionare a valorilor mobiliare pe aceast pia secundar, astfel:

Pentru iniierea procesului de listare, societatea emitent se


listeaz mai nti pentru o perioad de 6 luni. pe nivelul 3;
Dup perioada de 6 luni, n termen de maximum o lun, societatea
emitent va transmite la Secretariatul ANSVM ~ Departamentul Emiteni,
cererea i documentaia corespunztoare n vederea aprobrii listrii
societii pe Nivelul l sau 2 al pieei RASDAQ.

Pentru ca aciunile emitentului s fie listate n cadrul Nivelului l


al pieei RASDAQ, trebuie ndeplinite urmtoarele condiii :
a) societatea emitent este o societate deschis;
b) aciunile emitentului au fost nregistrate la Oficiul de Eviden a
Valorilor Mobiliare (OEVM);
c) societatea emitent a semnat un Contract de furnizare de servicii cu
un Registru Independent;
d) societatea emitent a furnizat o copie a Bilanului anual i a situaiei
Contului de Profit i Pierdere (certificate de un cenzor independent/auditor
financiar) pentru ultimul an fiscal (societatea trebuie s nregistreze profit n
anul respectiv);

34

e) societatea emitent trebuie s certifice faptul c toate aprobrile


necesare n vederea listrii aciunilor sale pe piaa RASDAQ (fie pe Nivelul l
de tranzacionare, fie pe Nivelul 2 de tranzacionare) au fost obinute n
conformitate cu documentele constitutive ale societii i legile aplicabile
societilor comerciale;
f) emitentul a pltit comisionul de procesare;
g) capitalizarea pieei (numrul aciunilor nmulit cu preul mediu
de tranzacionare 16 luni) este mai mare de 60 miliarde lei;
h)frecvena tranzaciilor (numrul de zile n care societatea a fost
tranzacionat/totalul zilelor de tranzacionare pe perioada de 6 luni) este mai
mare de 50%;
i) viteza de rotaie a aciunilor (numrul aciunilo- tranzacionate pe
perioada dat/numrul total de aciuni) este mai mare de 5%; )
suma
aciunilor celor care dein un procent mai mic de 5% este mai mare sau egal
cu 6% din numrul total de aciuni.
Dac aciunile societii emitente nu ndeplinesc aceste condiii, ele
pot fi listate n cadrul Nivelului 2 al pieei RASDAQ.
Condiiile de eligibilitate ale aciunilor pe acest nivel de tranzacionare
sunt:
a) capitalizarea pieei este mai mare de 5 miliarde lei;
b) frecvena tranzaciilor cu aciunile societii este mai mare de 30%;
c) viteza de rotaie a aciunilor este mai mare de 3%;
d) suma aciunilor celor care dein un procent mai mic de 5% este
mai mare sau egal cu 6% din numrul total de aciuni.
Pentru listare i tranzacionare pe piaa extrabursier pot fi admise
numai obligaiuni liber transferabile, achitate n ntregime i garantate.
BURSA MONETAR FINANCIAR I DE MRFURI SIBIU
SIBEX a fost nfiinat n anul 1994, avnd drept activitate tranzacii cu
mrfuri pe piaa spot. Un rol important n formarea bursei l are
traderul roman Thomas Curtean, care devine preedintele onoforic al Bursei
n 1996. Experiena sa de trader la Chicago Board of Trade i Chicago
Mercantile Exchange contribuie la elaborarea unei baze de date proprii a
bursei. Astfel, n 1997 SIBEX devine prima burs de instrumente financiare
derivate din Romnia.
n prezent, n cadrul Burseide la Sibiu sunt tranzacionate contracte
futures pe aciuni, pe valute, aur, pe certificate de emisii de gaze cu efecte de
ser, pe indicele Dow Jones Industrial Average, opiuni pe contractele futures
menionate anterior, contracte financiare pentru diferen .a.
SUPRAVEGHEREA PIEEI DE CAPITAL
Supravegherea, reglementarea i controlul activitilor specifice pieei
de capital revine unei instituii specializate, n Romnia aceasta este Comisia
Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM), care funcioneaz ca autoritate
autonom cu personalitate juridic, nfiinat prin legea nr.52/1994 fiind
subordonat Parlamentului Romniei. C.N.V.M. a fost creat n scopul de a

35

administra, de a pune n aplicare i de a supraveghea i controla respectarea


prevederilor legii nr.52/1994, avnd urmtoarele atribuii:
a) de a favoriza buna funcionare a pieei valorilor mobiliare; |
b) de a asigura protecia investitorilor contra practicilor neloiale,
abuzive i frauduloase;
c) de a realiza informarea deintorilor de valori mobiliare i a
publicului asupra persoanelor care fac apel n mod public la economii bneti
i asupra valorilor emise de acestea;
d) de a stabili cadrul activitii intermediarilor i agenilor pentru valori
mobiliare, regimul asociaiilor profesionale constituite de acetia i
organismelor nsrcinate cu asigurarea funcionrii pieei valorilor mobiliare.
In executarea misiunii cu care a fost investit, C.N.V.M. i exercit
prerogativele prin adoptarea de regulamente, norme metodologice,
instruciuni i ordine.
Prin atribuiile sale, autoritatea de supraveghere reprezint garantul
moral pentru buna funcionare a pieei de capital. Alocarea optim a
resurselor, atragerea fluxurilor de capital i reducerea riscurilor operaionale
necesit aciuni n direcia eliminrii opacitii legislative i a opacitii
mediului investiional, printr-o mai mare implicare a autoritii de
supraveghere i control a pieei de capital n aceast direcie.
O alt instituie important este depozitarul central ce are drept
obiectiv buna desfurare a tranzaciilor pe piaa la vedere. De aceea,
principalele sale activiti sunt:

Finalizarea procesului de tranzactionare (post-tranzactionare),


ce presupune
operaiuni decompensare, decontare, custodie, registru si depozitare.

Asigurarea suportului logistic pentru evidena, pstrarea i


transferul n siguran al instrumentelor financiare, inclusiv a celor rezultate
din Programul de Privatizare in Mas.
Fondul de compensare a investitorilor joac un rol important pe
piaa de capital similar fondului de garantare a depozitelor bancare. Astfel, n
cazul
falimentului unei societi de servicii de investiii financiare, plafonul
maxim de garantare ncepnd cu 1 ianuarie 2010 este echivalentul n lei a
11.000 euro per investitor individual i 20.000 euro pn n anul 2012.

Concepte i noiuni de reinut:


Piaa de licitaie reprezint locul unde intermediarii financiari se ntlnesc
pentru a cumpra sau a vinde titluri financiare, cum sunt bursele de valori.
Principalele trsturi ale unei burse de valori sunt urmtoarele:
- ntruct sunt piee reglementate trebuie ndeplinite o serie de cerine
obligatorii de ctre firmele care vor s fie listate;
- Scopul unei piee reglementate este de a asigura transparen n
derularea tranzaciilor bursiere astfel nct s nu fie folosite
informaii privilegiate de ctre un anumit grup de investitori. Deci,
toi investitorii dein aceleai informaii referitoare la emitenii
titlurilor.
- alt caracteristic se refer la lichiditatea pieei ceea ce
presupune ca titlurile financiare s fie tranzacionate cu o frecven
36

foarte ridicat. Deci, cu ct ordinele adresate de investitori i


gsesc mai rapid o contrapartid cu att piaa respectiv este mai
lichid. Bursele se mai numesc i piee guvernate prin ordine
(en. order driven) ntruct investitorii tranzacioneaz pe baz de
ordine de cumprare i vnzare. De asemenea, n cadrul unei
burse pot exista mai muli formatori de pia. Formator de pia
(en. market maker) este un participant care se angajeaz s
menin lichiditatea pieei pentru un instrument financiar
tranzacionat, utiliznd propriul capital, prin introducerea i
meninerea de oferte ferme de cumprare i vnzare n nume
propriu, precum i s ncheie tranzacii pe baza acestora n
perioada de timp n care participantul respectiv deine aceast
calitate.
Piaa de negociere (en. dealer market), cunoscut i sub denumirea de
pia OTC (over-the-counter), se caracterizeaz prin faptul c n cadrul
su se tranzacioneaz titlurile firmelor care, fie nu ndeplinesc criteriile de
admitere la o pia de licitaie, fie nu doresc s fie tranzacionate la burs.
Piaa de negociere se caracterizeaz prin faptul c nu exist un loc
derealizare a tranzaciilor i exist cerine mai puin restrictive dect cele
de pe pieele reglementate. Pieele de negociere se mai numesc piee
guvernate prin pre (en. quotedriven), n care:
Exist formatori de pia (market makeri), respectiv dealerii ce
afieaz preurile la care sunt dispui s cumpere sau s vnd un
titlu;
Dealerii i brokerii iau legtura prin intermediul unei reele
computerizate. De exemplu, un broker ce reprezint un client
examineaz preurile prin intermediul unei reele computerizate, allege
dealer-ul cu cel mai bun pre i astfel se realizeaz tranzacia.
Dei brokerul caut cotaiile cele mai bune pentru clieni, tranzacia
efectiv presupune negocierea direct (la telefon) ntre acesta i
dealer.
Supravegherea, reglementarea i controlul activitilor specifice pieei de
capital revine unei instituii specializate, n Romnia aceasta este
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM).

ntrebri de autoevaluare:
1. Ce este piata de capital, care sunt conditiile necesare pentru functionarea
bursei?
2.Care sunt functiile bursei de valori?
3.Care sunt sistemele de tranzactii la bursa , in functie de modul de
functionare al burselor?
4.Care sunt principalele atributii ale Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare?
5.Care sunt actiunile eligibile listate la bursa Rasdaq?

37

UNITATEA DE NVARE 5

INSTRUMENTELE PIEEI DE CAPITAL


Cuvinte cheie: plasament , fonduri de investitii, fonduri de capital de risc, certificate
de investitor, capital de risc, societati de administrare, investitii, actiuni emise, portofoliu,subcapitalizare, finantare
Rezumat
n funcie de cerinele participanilor pe pieele financiare, s-au
conturat diferite tipuri de instrumente financiare. Pe piaa monetar
instrumentele financiare sunt mai lichide, cu maturiti de pn la un an i cu
un risc asociat sczut. Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul
tranzaciilor pe piaa de capital, n spe la burs, se mai numesc produse
bursiere. Din punctul de vedere al modului n care acestea sunt create, ele se
mpart n trei mari categorii: primare, derivate i sintetice.
Pe de alt parte, pe piaa de capital, instrumentele financiare sunt mai
riscante i cu maturiti pe termen mediu i lung. Astfel, pe piaa de capital se
ntlnesc ndeosebi: a). aciuni; b). obligaiuni; c). instrumente financiare
derivate; d). indici bursieri.
Durata medie de parcurgere a unitii de studiu este de 2 ore
Titlurile primare (sau titlurile financiare n sens restrns) snt cele
emise de utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu - numite i
instrumente de proprietate (engl. equity instruments) - i cele folosite pentru
atragerea capitalului de mprumut - numite i instrumente de datorie (engl.
debt instruments); Inprima categorie intr aciunile, iar n a doua
obligaiunile.
ACIUNILE
n literatura anglo-saxon, noiunea este definit prin evidenierea a
dou elemente:
- "dreptul de acionar" (engl. stock), care exprim drepturile deintorului
- acionar - asupra societii emitente i este reprezentat printr-un document
numit "certificat de acionar" (engl. stock certificate);
- "aciunea" (engl. share), ca unitate a dreptului acionarului i care
reprezint o parte indivizibil, de valoare egal, din capitalul social al firmei
emitente.
Aciunea - un titlu de coproprietate ntr-o societate comercial pe
aciuni, dovedind participarea deintorului la capitalul social. Deinerea
aciunii este surs a patru drepturi:
- dreptul la putere;

38

- dreptul la informaie;
- dreptul asupra rezervelor incorporate asupra capitalului social;
- dreptul la rezultate (la dividende).
Valoarea nscris pe aciune - valoare nominal - este parte a
capitalului social. Anual, deintorul de aciuni primete un dividend, a crui
mrim este proporional cu profitul societii pe aciuni i cu numrul
aciunilor deinute n momentul ncheierii bilanului. Dac deintorul unei
aciuni vrea s intre n posesia banilor (valorii ei bneti), el va trebui s o
vnd pe piaa titlurilor financiare, la preul pieei.
Aciunile sunt de mai multe tipuri, acestea deosebindu-se ntre ele prin
accesul inegal la putere, la beneficii etc. Se cunosc urmtoarele tipuri mai
importante de aciuni:
a. dup coninut i ntinderea drepturilor oferite:
- aciuni ordinare - dau deintorului drept s obin un venit ce
oscileaz n funcie de mrimea profitului societii i s participe la adunarea
general a acionarilor, pe principiul o aciune - un vot n adunrile
societilor;
- aciuni privilegiate sau specifice (li se atribuie un dividend
anual fix), au prioritate la vot, iar n cazul lichidrii societilor, sunt primele
care dau dreptul la despgubiri;
- aciuni pe garanie - sunt atribuite administratorilor societii,
sau membrilor consiliului de administraie. Ele sunt mai puin mobile dect
cele obinuite.
b. dup modul de transmitere:
- nominale (poart nscris pe ele numele posesorului) - pot fi
nstrinate dup anumite reguli scrise, stabilite n general prin statutul
societii, iar aciunea de schimbare a numelui proprietarului este menionat
n registrul societii;
- la purttor - nu are nscris pe ea numele beneficiarului,
drepturile aparinnd celui care o deine.
Alte titluri de aciuni sunt:
- aciuni aflate pe pia - cele care se vnd i pentru care se pltete
dividend acionarilor;
- aciuni emise - cele autorizate i vndute;
- aciuni neemise - autorizate doar cnd urmeaz s gie emise, ntr-un
viitor nedeterminat i care reprezint potenialul de autofinanare al societii
comerciale respective;
- aciuni prefereniale convertibile - care la cererea deintorului pot fi
preschimbate n aciuni comune;
- aciuni prefereniale cu dobnd - a cror dividende, exprimate
procentual, se ajusteaz funcie de dobnda la zi;
- aciuni cumulative - a cror dividende neachitate de emitent se
cumuleaz pn cnd situaia economic a societii permite plata lor;
- aciuni tezaurizate - aciuni proprii rscumprate de emitent de pe
pia, dup distribuirea primar, n vederea comercializrii lor la un pre mai
avantajos. Nu sunt nsoite de dividende.
Aciunile se vnd i se cumpr la un pre numit "cursul aciunilor" sau
"cotaia la burs". Acest curs bursier este influenat, n principal, de cererea

39

i oferta pentru aciunile respective. Acestea, la rndul lor, depind de


mrimea dividendului adus, respectiv de rata dividendului:
Rd = (d/Va) x 100
unde. Rd - rata dividendului;

d - mrimea dividendului;
Va - valoarea nominal a aciunii.
De asemenea, cursul aciunilor este influenat i de rata dobnzilor pe
piaa capitalurilor.
Ca = (Dx100)/P = (DxVA)/P
unde: Ca - cursul aciunii;
D - dividendul pltit de societate n ultimele 12 luni;
P - rata dobnzii pe piaa capitalului;
VA - valoarea nominal a aciunii.
Perioada de recuperare a aciunii = VA/D (n ani)
Ali factori care influeneaz cursul aciunilor sunt:
- conjunctura economic - intern i internaional;
- prestigiul societii comerciale respective;
- factori psihologici, sociali, politici;
- dividendul adus n perioadele anterioare.
Titlurile de capital (en. equity securities) includ aciunile comune i
prefereniale pe care o firm le poate emite n funcie de anumite obiective pe
care le urmrete, precum nevoi suplimentare de capital, implicarea sau
neimplicarea deintorilor de aciuni n deciziile privind societatea.
Aciunile comune reflect un parteneriat ntre o companie i
acionarii si.De aceea, o aciune comun i confer un drept de vot
deintorului su, prin care acesta se poate implica n deciziile privind
activitatea companiei n Adunarea General a Acionarilor, i, totodat,
investitorul are dreptul asupra beneficiilor nregistrate de companie, sub
forma dividendelor acordate. De asemenea, prin achiziionarea unei aciuni
comune, un investitor are o crean asupra activelor companiei emitente.
Caracteristicile definitorii ale aciunilor comune sunt reprezentate de
dreptul rezidual pe care l confer i rspunderea limitat a acionarilor.
Astfel, prin dreptul rezidual pe care l presupun, acionarii deintori de aciuni
comune sunt creditori de ultim rang asupra activelor i profitului companiei
emitente. Pe de alt parte, n cazul n care compania a falimentat, acionarii
rspund n limita aportului adus, i nu sunt afectate alte active ale
acestora precum proprietile acestuia, locuin etc.
Aciunile comune ale companiilor mari sau dezvoltate sunt
tranzacionate la bursele de valori (Bursa de Valori Bucureti), pe cnd
aciunile aparinnd companiilor de talie mic, ns cu potenial de dezvoltare
se tranzacioneaz pe piee de negociere (RASDAQ). Dac aciunile unei
societi nu sunt distribuite publicului (nu sunt free float) atunci aceasta este
o societate de tip nchis. ntr-o asemenea societate acionarii nu vor o
implicare a altor investitori n deciziile referitoare la activitatea sa.
Aciunile prefereniale au elemente comune att cu aciunile ct i
cu obligaiunile. O companie ce emite aciuni prefereniale are drept scop

40

principal atragerea unor resurse fr ca investitorii s se implice n deciziile


referitoare la activitatea firmei. De aceea, pentru a fi instrumente atractive
pentru investitori, aciunile prefereniale au asociate diferite clauze. Clauza
de cumulativitate este cel mai des ntlnit, i se refer la acordarea unor
dividende care se cuveneau investitorilor din anii anteriori cnd societatea a
nregistrat pierdere i sunt reportate, practic, n anul curent cnd s-a obinut
profit. Prin urmare, n aceast situaie investitorul primete att dividende din
anii cu pierdere ct i dividendul din anul curent.
Elementele comune cu obligaiunile sunt reprezentate de venitul fix
spe care aciunile prefereniale l aduc investitorului su i de faptul c nu
confer drept de vot.
Elementele comune cu aciunile sunt reprezentate de dividendul
prioritar pe care investitorul l primete n perpetuitate, dividend care depinde
de decizia firmei de a acorda dividende.
OBLIGAIUNILE
Obligaiunile - titluri de credit pe termen lung.Valoarea nominal a
obligaiunii reprezint suma cu care emitentul (debitorul) este creditat de
ctre subscriptor (creditorul). Emitentul este obligat s plteasc
deintorului, la un termen specificat (scaden), valoarea nominal a
obligaiunii, iar periodic (semestrial anual), pn la termenul scadent, o
dobnd fix numit cuponul obligaiunii.
Obligaiunea d dou drepturi celui care o deine:
- dreptul de a ncasa (la un anumit termen) o dobnd fix, adic
cuponul obligaiunii, n urma angajamentului de plat al emitentului;
- dreptul de a primi la o dat determinat (scaden), valoarea
nominal a obligaiunii i care este de fapt suma cu care este creditat
emitentul.
Evoluia cursului obligaiunii nu depinde de rezultatele activitii
emitentului (cu excepia cnd acesta se afl n ncetare de pli sau faliment).
Valoarea unei obligaiuni variaz n funcie de rata dobnzii, care este
influenat, la rndul ei, de schimbarea cursului monedei. Cursul obligaiunii
scade cnd rata dobnzii crete i invers.
Cursul de pia (valoarea actual) - se determin cu relaia:
Va = (VnxC)x100
unde: Va - valoarea actual;
Vn - valoarea nominal;
C - cursul pieei n acel moment.
Randamentul unei obligaiuni - se determin inndu-se seama de
faptul c venitul generat de aceast hrtie de valoare (cuponul) rmne fix
pn la scaden. Formula de calcul a randamentului unei obligaiuni
pornete de la preul ei:
P = (C / 1+e) + [C / (1+e)2 ] + ... + [C / (1+e)r ]
unde. C - cuponul obligaiunii; r - termenul de scaden

41

Titlurile de credit (en. debt instruments) includ titluri emise de stat,


obligaiuni municipale, obligaiuni corporative, obligaiuni internaionale. n
general, obligaiunile confer un drept de crean deintorului su,
permind finanarea emitentului, ce se angajeaz s efectueze pli
periodice sub forma unor cupoane i s le rscumpere la maturitatea lor.
Titlurile de stat pot fi n funcie de nevoile acestuia:
-bilete de trezorerie (Treasury-bills sau T-bills) emise pe perioade de
pn la un an (necesiti curente),
-bonuri de tezaur (Treasury notes) emise ntre 1-10 ani
- obligaiuni pe termen lung (Treasury-bonds) emise ntre 10-30 ani
(necesiti pe termen mediu i lung).
Remarcm faptul c biletele de trezorerie sunt emise pe un termen
mai mic de un an, de aceea acestea sunt asimilate instrumentelor de pia
monetar.
Caracteristica eseniala a titlurilor de stat este riscul sczut datorit
garaniei guvernului ce le nsoete.
Obligaiunile municipale (Municipal bonds sau munis) -sunt emise
de administraiile publice locale care necesit resurse suplimentare celor
alocate prin bugetul local.
Acestea la rndul lor pot fi:

obligaiuni a cror surs de rambursare o constituie


impozitel generale percepute de municipalitatea emitent (en. general
obligation bonds);

obligaiuni ce au ca obiect finanarea unor proiecte


speciale (en. revenue bonds), cum ar fi: construirea unui spital,
drumuri, poduri etc.
Sursa de rambursare provine din veniturile generate de aceste
proiecte (tax de trecere a unui pod).
Obligaiunile corporative sunt instrumente prin care firmele se
mprumut direct de la investitori pe maturiti medii i lungi. Riscul de credit
asociat unui emitent de obligaiuni este cuantificat prin intermediul unui
rating determinat de agenii de specializate. Standard & Poors, Moodys i
FitchRatings sunt ageniile de rating cele mai renumite, iar ratingul reprezint
o not pe care agenia o acord dup analiza unor criterii financiare i
nefinanciare a emitentului evaluat. n prezent pe piaa de capital romneasc
nu exist nicio obligaiune corporativ emisa.
Obligaiunile strine sunt emise n moneda rii n care se realizeaz
emisiunea de ctre o entitate dintr-o ar strin. De exemplu, o firm din
Germania emite obligaiuni denominate n USD pe teritoriul SUA. Acestea se
mai numesc i Yankee bonds. Obligaiunile denominate n yeni i vndute n
Japonia, emise de ctre entiti din afara Japoniei se mai numesc Samurai
bonds.
Dac o companie emite obligaiuni n moned naional pe teritoriul
unei alte ri atunci acestea se numesc euroobligaiuni. ( de exemplu
compania Microsoft emite obligaiuni denominate n USD n China). Aceste
instrumente sunt purttoare att de riscul de credit sau contrapartid ct i
de riscul de curs de schimb pentru potenialii investitori.

42

INSTRUMENTE FINANCIARE DERIVATE


Sunt contracte ale cror payoff(pre) depinde de evoluia preului unor
altor active, precum aciuni, rata dobnzii, cursul de schimb, mrfuri, indici
bursieri, etc.
Titlurile derivate snt produse bursiere rezultate din contracte ncheiate
ntre emitent (vnztor) i beneficiar (cumprtor) i care dau acestuia din
urm drepturi asupra unor active ale emitentului la o anumit scaden
viitoare, n condiiile stabilite prin contract. Spre deosebire deci de titlurile
primare, ele nu poart asupra veniturilor monetare nete ale emitentului, ci
asupra unor active diverse, cum ar fi: titluri financiare, valute, mrfuri .a.
Totodat, deoarece existena i valoarea de pia a acestor titluri depind de
activele la care se refer, ele se numesc titluri derivate.
Produsele sintetice rezult din combinarea de ctre societile
financiare a unor active financiare diferite i crearea pe aceast baz a unui
instrument de plasament nou.
Produsele sintetice pot fi realizate prin combinarea de contracte futures
de vnzare i cumprare, de opiuni put i call, precum i prin combinaii ntre
diferite tipuri de futures i opiuni.
O categorie aparte de active artificiale o reprezint titlurile financiare de
tip "co" (engl. basket securities), care au la baz o selecie de titluri
financiare primare, combinate astfel nct s rezulte un produs bursier
standardizat. Cele mai cunoscute titluri de acest fel snt contractele pe indici
de burs.
Instrumentele financiare derivate pot fi contracte futures, options,
forward, swaps, iar acestea sunt utilizate din diverse motive de ctre
investitori cum ar fi- realizarea n mod corespunztor a managementului
riscului, n operaiunile speculative i de arbitraj.
De exemplu, un investitor a achiziionat 100 actiuni la Banca
Transilvania, pe piaa reglementat BVB, la un curs de 1,15 RON.
Sunt posibile urmtoarele scenarii
1. profit- preul > 1,15 RON
2. pierdere- preul < 1,15 RON
Se pune ntrebarea dac n cea de-a doua situaie investitorul poate
apela la un inbstrument de pe piaa de capital prin care s se poat proteja la
riscul de scdere a cursului aciunilor Banca Teransilvania. De exeplu poate
cumpara un contract pe opine la BMFM Sibiu-SIBEX- care i confer dreptul,
nu i obligaia de a vinde actounea B. Transilvania la un anumit pre, numit
pre de exerciiu, peste o anumit perioad de timp- de ex. 3 luni- n schimbul
plii unei prime la nceputul contractului.
S presupunem c preul de exerciiu (PE) este 1,35 RON, iar prima
(p) 0,02 RON pentru o aciune. Peste trei luni (scadena contractului de
opiune), investitorul observ cursul pentru aciunea Banca Transilvania
pt+3= 1,08 RON
Interpretare:

43

Observm c pe piaa BVB investitorul pierde:


Pt+3 Pt = (1,08 - 1,15)* 100 actiuni = -7 RON
Pe piata SIBEX, el ar trebui s vnd aciunea la 1,35 RON, iar pe
piaa s-a
nregistrat peste trei luni un curs de 1,08 RON, deci tranzacia este
avantajoas pentru investitor i exercit contractul de opiune la scaden:
PE- Pt+3-p= (1,35-1,08-0,02)*100 actiuni= 25 RON
Comparnd rezultatele de pe ambele piee, pierderea de la BVB este
recuperat n ntregime, investitorul avnd un profit de 18 RON.
Rezultat BVB+Rezultat SIBEX = -7+25 =18 RON
OBSERVAII:
- La bursa de la Sibiu tranzacia realizat nu implic dect un transfer
de bani (nu i de aciuniBT) de la cumprtorul contractului de opiune ctre
vnztorul contractului. n situaia prezentat, cumprtorul de contract de
opiune va primi suma de 25 RON peste 3 luni (scadena contractului), ctig
realizat pe SIBEX. Acest ctig acoper pierderea nregistrat pe BVB de 7
RON, ctigul net al investitorului fiind de 18 RON.
- Dac investitorul nu ar fi apelat la un instrument derivat, (contractul
de opiune ncheiat la SIBEX) rezultatul su peste 3 luni ar fi fost o pierdere
de 7 RON.
Alaturi de instrumentele investitionale prezentate mai sus a aparut o
grupa noua, cele emise in cadrul unor structuri specializate .
Aici intra:

titlurile de participare la fondurile de investitii specializate;

instrumentele investitionale emise de societatile de


asigurari.
INDICI BURSIERI
Indicii bursieri sunt produse sintetice ntruct sunt alctuite dintr-un
co de titluri ce permit dispersia riscului. De aceea, un indice bursier reflect
performana titlurilor ce l compun, astfel pot fi indici bursieri pentru
aciuni,
obligaiuni, fonduri mutuale .a.
n SUA, indicele bursier cel mai cunoscut este Dow Jones Industrial
Average (DJIA), ce a fost introdus n 1896 la bursa de la New York. DJIA
este format din 30 de aciuni ale marilor firme industriale, de aceea, aciunile
se mai numesc blue chips.
Exemple de indici formai din aciuni constituie: DJIA, S&P 500
Standard and Poors (SUA), DAX (Germania), Nikkei (Japonia), FTSE (UK),
BET-C Bucharest Exchange Trading - Compozit (Romnia). Bursa de
Valori Bucureti a construit indicii BET-C, BET-FI i respectiv BET pentru a
indica evoluia/performana ntregii piee de capital sau doar unui segment,

44

cum ar fi sectorul societilor de investiii financiare sau cele mai lichide 10


aciuni.
Indicii bursieri pot fi naionali i internaionali, n funcie de nivelul de
dezvoltare al unei piee.

Concepte i noiuni de reinut:


Aciunile sunt titluri de capital (en. equity securities). Acestea includ
aciunile comune i prefereniale pe care o firm le poate emite n funcie
de anumite obiective pe care le urmrete, precum nevoi suplimentare de
capital, implicarea sau neimplicarea deintorilor de aciuni n deciziile
privind societatea.
Obligaiunile sunt titluri de credit (en. debt instruments) i includ titluri
emise de stat, obligaiuni municipale, obligaiuni corporative, obligaiuni
internaionale. n general, obligaiunile confer un drept de crean
deintorului su, permind finanarea emitentului, ce se angajeaz s
efectueze pli periodice sub forma unor cupoane i s le rscumpere la
maturitatea lor.
Instrumentele financiare derivate sunt contracte ale cror payoff(pre)
depinde de evoluia preului unor altor active, precum aciuni, rata
dobnzii, cursul de schimb, mrfuri, indici bursieri, etc.Instrumentele
financiare derivate pot fi contracte futures, options, forward, swaps, iar
acestea sunt utilizate din diverse motive de ctre investitori cum ar firealizarea n mod corespunztor a managementului riscului, n
operaiunile speculative i de arbitraj.
Indicii bursieri sunt produse sintetice ntruct sunt alctuite dintr-un co
de titluri ce permit dispersia riscului. De aceea, un indice bursier reflect
performana titlurilor ce l compun, astfel pot fi indici bursieri pentru
aciuni, obligaiuni, fonduri mutuale .a.
ntrebri de autoevaluare:

1. Ce nelegei prin aciuni i care sunt caracteristicile acestora?


2. Ce sunt obligaiunile i ce forme pot mbrca?
3.Ce sunt instrumentele financiare derivate i care sunt caracteristicile
acestora?
4. Ce nelegei prin indici bursieri?

45

UNITATEA DE NVARE 6

EVALUAREA INSTRUMENTELOR FINANCIARE


Cuvinte cheie: evaluare,
comparative. actuariale.

faze,

risc,

metode

patrimoniale,

Rezumat
Abordarea evalurii instrumentelor financiare pune accentul pe
determinarea cursurilor aciunilor i obligaiunilor. Procesul de evaluare a
activelor financiare are la baz estimarea fluxurilor de numerar pe care le
genereaz acestea. In general, procesul de evaluare cuprinde trei faze.
Durata medie de parcurgere a unitii de studiu este de 2 ore
ASPECTE GENERALE
FINANCIARE

PRIVIND

EVALUAREA

INSTRUMENTELOR

Abordarea evalurii instrumentelor financiare pune accentul pe


determinarea cursurilor aciunilor i obligaiunilor. Analitii care acioneaz pe
pieele de capital ncearc s prevad nivelul profitului societilor emitente
pentru a face recomandri pentru vnzarea sau cumprarea unor
instrumente financiare de ctre investitori.
Procesul de evaluare a activelor financiare are la baz estimarea
fluxurilor de numerar pe care le genereaz acestea. Pentru unele
instrumente financiare fluxurile de venituri sunt uor de determinat, cum este
dobnda unei obligaiuni, dar, n general acestea se estimeaz. O alt
component a procesului de evaluare a instrumentelor financiare este rata
de rentabilitate, ateptat, deoarece fluxurile sunt generate n decursul
timpului i poart un anumit grad de risc.
In general, procesul de evaluare cuprinde trei faze :

faza l - analiza alternativelor economice i a pieelor de


instrumente financiare. Obiectivul urmrit este acela de a decide cum sunt
alocate resursele economisite ntre diverse tipuri de instrumente
investiionale: aciuni, obligaiuni, titluri de participare la fondurile deschise de
investiii, etc;

faza 2 - analiza alternativelor sectoriale. Bazndu-se pe analiza


economic i a pieei, se determin care sectoare economice u perspective
de dezvoltare i care vor suferi un regres;

faza 3 - analiza individual a instrumentelor financiare; dup


selectarea celor mai prospere sectoare economice, se determin care
companii din cadrul acestei ramuri sunt cele mai profitabile i sunt
subevaluate de ctre pia.

46

EVALUAREA ACIUNILOR
Scopul adoptrii celor mai eficiente decizii n procesul de
investire/dezinvestire, deintorii de capital doresc s estimeze valoarea
intrinsec a instrumentelor financiare tranzacionate pentru a o compara cu
preul recunoscut oficial pe piaa de capital.
Evaluarea aciunilor prezint importan pentru investitorul i
administratorul de portofolii i, de aceea, se impune a ne opri atenia asupra
diferitelor modele de evaluare ca fundament n procesul de luare a deciziei
de a investi i, respectiv, de selectare a portofoliului investiional administrat.
Profiturile realizate de o societate emitent i distribuite sub form de
dividende acionarilor, precum i rata creterilor viitoare, reprezint un factor
important n determinarea preurilor aciunilor emise de o societate
comercial. Metodele de evaluare ale aciunilor au la baz estimarea
fluxurilor de dividende i rata de rentabilitate ateptat de investitor.
Evaluarea aciunilor prefereniale sau privilegiate
Aciunile prefereniale sau privilegiate confer acionarului dreptul de a
ncasa cu prioritate un dividend stabilit, de regul, n sum fix. Investitorul
are sigurana ncasrii dividendelor, care reprezint fluxurile de numerar
obinute n urma investiiei realizate prin cumprarea aciunilor prefereniale
ale societii. Valoarea aciunilor prefereniale se determin prin raportarea
dividendului anual la rata de rentabilitate ateptat de investitor pentru gradul
de risc al investiieiconform relaiei de calcul:
Vp= Divp/rrp
unde: Vp - valoarea aciunilor prefereniale;
Divp = dividendul cuvenit aciuni prefereniale;
rrp = rata de rentabilitate ateptat pentru gradul de risc al investiiei.

n funcie de aceast valoare estimat i de cursul pe pia al aciunii


investitorul va decide dac va investi n aciunile societii emitente
respective. Dac cursul pe pia al aciunii este mai mare dect valoarea
estimat a aciunii, atunci aciunea este supraevaluat pe pia i investitorul
nu va decide achiziionarea acesteia.
Dac, ns cursul pe pia este mai mic dect valoarea estimat a
aciunii prefereniale, atunci investitorul poate lua decizia de a investi n
aciunea respectiv deoarece se estimeaz o cretere a aciunii n perioada
urmtoare determinat de rezultatele nregistrate de societate emitent.
Un dezavantaj al aplicrii acestei metode n practic l constituie
nivelul ratei de rentabilitate ateptat de ctre investitor care se poate
determina ca raport ntre cuantumul dividendelor prefereniale ncasate de
investitor i cursul pe pia al aciunilor prefereniale.

rrp=Divp/P
unde, P = preul (cursul) pe pia al aciunii prefereniale

47

Evaluarea aciunilor comune


Evaluarea aciunilor comune este mai dificil de efectuat deoarece
investitorul nu are certitudinea realizrii unui profit net care s dea
posibilitatea distribuirii de dividende sau nu cunoate mrimea acestor
dividende, scadena lor de plat i rata de rentabilitate ateptat.
Exist mai multe metode i modele de evaluare a aciunilor comune, i
anume:
- Metode de evaluare patrimoniale;
- Metode de evaluare comparative;
- Modele actuariale de evaluare.
Metode de evaluare patrimoniale
Aceste metode de evaluare a aciunilor folosesc n relaia de calcul
elemente de patrimoniu, aprecierea valorii aciunilor reaizndu-se pe baza
determinrii urmtoarelor mrimi :
A) Valoarea nominal - reprezint datoria societii ctre acionari, n
raport cu aportul adus de fiecare.
Relaia de calcul este:
Vn=Cs/N
Unde:
Vn = valoarea nominal a unei aciuni;
Cs = capitalul social al societii;
N = numrul de aciuni emise de societate.

Valoarea nominal este o valoare convenional, care reprezint un


interes relativ redus pentru investitori, deoarece reflect numai aportul iniial
de capital, fr a lua n considerare evoluia cursului bursiere pe pia sau
rezultatele nregistrate de societate.
B) Valoarea contabil - reprezint partea din activul net ce revine
deintorului unei aciuni i de calculeaz conform relaiei:
Vct= An/N
unde, Vct = valoarea contabil
An = activul net contabil
N = numrul de aciuni

Activul net contabil se determin ca diferen ntre activul total i


datoriile totale ale societii ctre teri. Aceast valoare reprezint valoarea
minim care revine acionarilor i are avantajul c se determin i se verific
foarte simplu.
Dac valoarea contabila este inferioar cursului bursier al aciunilor se
consider c instrumentele financiare sunt supraevaluate, ceea ce poate
constitui un semnal de vnzare deoarece se poate produce, n viitor, o
ajustare de o scdere a cursului bursier al aciunii.
Dimpotriv, dac valoarea contabil este mai mare dect cursul
bursier, aceasta poate constitui un semnal de cumprare pentru investitor,
deoarece piaa nu reflect nc realitatea subiacent aciunilor i ea va trebui
- sub imperiul legitilor sale proprii - s revin la starea de echilibru, n care
cursul reflect valoarea intrinsec a aciunii.
C) Valoarea intrinsec - reprezint partea din activul net corijat cu
plusurile sau minusurile latente ce revine deintorului unei aciuni i de
calculeaz conform relaiei:

48

Vi= Anc/N
unde, Vi = valoarea intrinsec;
An = activul net corijat;
N = numrul de aciuni .

D) Valoarea financiar - reprezint suma care s-ar fructifica n timp


ca urmare a dividendelor primite la o rat medie a dobnzii existente pe
pia.
Vf= Div/d
unde,
Vf= valoarea financiar a aciunii;
Div = dividendele ncasate de acionar;
d rata medie a dobnzii pe pia.

E)Valoarea de randament - este o form a valorii financiare care se


calculeaz ca raport ntre profitul net ce revine pe o aciune i rata medie a
dobnzii existente pe pia.
Vr= Pna/Rd
Unde:
Vr = valoarea de randament a aciunii;
Pna = profitul net pe o aciune.

Modele de evaluare comparative


Modelele comparative sunt cele mai utilizate modele de evaluare a
aciunilor i se bazeaz, pe utilizarea indicatorilor de evaluare a pieei. Aceti
indicatori arat ce cred investitorii despre performanele societii i despre
perspectivele sale de viitor.
Cei mai utilizai indicatori de evaluare sunt:
1)Rata pre/ctig (Price Earnmg Ratio-PER) este un indicator care
arat ct de mult sunt dispui s plteasc investitorii pentru a ctiga o
unitate (de exemplu un leu) din investiia fcut.

PER=Preulpeaciune/Profitulnetpeaciune
O valoare mare a indicatorului poate nsemna o aciune scump, dar
poate nsemna i ncrederea pieei n perspectivele companiei. Cnd PER
este relativ mare aciunea este scump, ea poate fi supraevaluat i, deci
deinerea sa nu s-ar mai justifica; invers, cnd PER este mic, aciunea este
ieftin i se recomand cumprarea acesteia. Investitorul trebuie s in
seama de specificul formrii cursului bursier, de faptul c - n fiecare moment
- acesta este influenat nu numai de elemente raionale, de factori
fundamentali i cuantificabili, ci i de elemente subiective, de factori de
conjunctur, care pot s joace un rol prioritar n stabilirea nivelului cursului.
Valoarea aciunii n acest caz se determin conform relaiei de calcul:
Va = Div* PER
unde, Va = valoarea aciunii
Comparatii intre diverse companii pot fi facute numai daca indicatorul
a fost calculat pentru aceeasi perioada financiara.
2. Valoarea neta a activelor pe actiuni
NAV= Capital social = rezerve/numar de actiuni
Ne arata cit ar primii un actionar daca firma ar fi lichidata si s-ar vinde
activele societatii.
3. Raportul pret/NAV
Raport P/nav= pretul curent al actiunilor/NAV

49

4. Rata de distributie a dividendului- reflecta partea din profitul net


al societatii care se distribuie actionarilor.
Dd= Div/Pn*100
Unde:
Dd= rata de distributie a dividendelor;
Div= dividende nete incasate de actionari
Pn= profit net

Cu cit randamentul dividendului este mai mare cu atit actiunile sunt


mai atractive.
5. Randamentul unei actiuni
Ra= Div+PvPc/Pc*100
Unde:
Ra =randamentul actiunii
Div= dividendul net
Pv= pretul de vinzare al actiunii
Pc= pretul de cumparare(achizitie) al actiunii

n categoria metodelor actuariale de evaluare intra:


modelul de crestere zero
modelul de crestere constanta;
modelul generalizat de evaluare a valorii prezente
EVALUAREA OBLIGAIUNILOR
Necesitatea includerii titlurilor obligatare n structura unui portofoliu
diversificat implic cunoaterea modului n care se pot evalua obligaiunile, n
acest sens, evaluarea acestor instrumente presupune stabilirea unei valori
teoretice reale a acestora n raport cu care se apreciaz cursul de pia al
obligaiunii pentru a se lua hotrrea cumprrii sau vnzrii acestor
instrumente.
Valoarea unei obligaiuni poate fi apreciat sub dou aspecte ca
valoare cunoscut n diferite momente pe durata de viat a obligaiunii i ca
valoare estimat n procesul investirii.
Valoarea estimat a obligaiunilor pentru procesul investiional, este
bazat pe modelul clasic de evaluare a acestora, ce ia n considerare
actualizarea fluxurilor financiare generate de respectiva obligaiune.
Recuperarea investiiei n obligaiuni se poate realiza la maturitate,
sau oricnd nainte de scaden, la preul pieei. Printre principalii factori care
influeneaz tranzaciile cu obligaiuni pe piaa secundar sunt: modificarea
ratei dobnzii pe piaa bancar, modificri ale condiiilor mprumutului
obligatar sau variaii ale nivelului cererii i ofertei pe pia.
La tranzacionarea obligaiunilor pe piaa de capital, trebuie s se ia n
considerare analizarea randamentului sub dou aspecte: din punct de vedere
al randamentului obligaiunii pn la scaden i ca randament pn la
rscumprare.
Randamentul obligaiunii pn Ia scaden
Estimeaz suma total ce se poate ctiga pn la scadena
obligaiunii, din toate sursele de venituri aferente obligaiunii respectiv:
veniturile din plata cupoanelor, capitalizarea dobnzii, ctigurile sau

50

pierderile de capital din diferena ntre preul de cumprare i valoarea


nominal.
Randamentul obligatiunii pina la rascumparare
Multe obligatiuni prevad o clauza conform careia emitentul le poate
rascumpara inainte de data scadentei.
Cursul instrumentelor financiare pe piata este influentat de factori
aleatori, care pot fi grupati astfel:
factori care tin de fazele ciclului economic;
factori care tin de procesul inflationist;
factori care tin de circulatia capitalului;
ratingul obligatiunii- cresterea nivelului de rating determina
cresterea pretului obligatiunii si invers.
Concepte i noiuni de reinut:
Procesul de evaluare a activelor financiare are la baz estimarea
fluxurilor de numerar pe care le genereaz acestea. Pentru unele
instrumente financiare fluxurile de venituri sunt uor de determinat, cum
este dobnda unei obligaiuni, dar, n general acestea se estimeaz. O
alt component a procesului de evaluare a instrumentelor financiare
este rata de rentabilitate, ateptat, deoarece fluxurile sunt generate n
decursul timpului i poart un anumit grad de risc.
Metodele de evaluare ale aciunilor au la baz estimarea fluxurilor de
dividende i rata de rentabilitate ateptat de investitor.
Evaluarea obligaiunilor presupune stabilirea unei valori teoretice reale
a acestora n raport cu care se apreciaz cursul de pia al obligaiunii
pentru a se lua hotrrea cumprrii sau vnzrii acestor
instrumente.Valoarea unei obligaiuni poate fi apreciat sub dou aspecte
ca valoare cunoscut n diferite momente pe durata de viat a obligaiunii
i ca valoare estimat n procesul investirii.

ntrebri de autoevaluare:
1.
2.
3.
4.
5.

Care sunt fazele parcurse pentru evaluarea instrumentelor financiare?


Cum se evalueaza actiunile preferentiale?
Cum se evalueaza actiunile comune?
Ce indicatori se calculeaza in cadrul metodelor evaluative?
Cum se evalueaza obligatiunile?

51

UNITATEA DE NVARE 7

DEALER VERSUS BROKER. ORDINELE DE BURS


Cuvinte cheie: dealer, broker, ordine bursiere, curs bursier, contrapartid, titluri
Rezumat
Dealerul acioneaz ca un formator de pia(en. market- maker) care
gestioneaz un portofoliu de titluri n nume i cont propriu i care, prin
intervenia sa asigur o mai mare lichiditate a pieei.
Broker-ul este un simplu agent care acioneaz pe pieele lichide, unde
exist un numr mare de vnztori i cumprtori de titluri, deci rolul lui este
s mperecheze ordinele de vnzare cu cele de cumprare, fr s
achiziioneze n prealabil titlurile n cont i nume propriu.
Ordinele la pia sunt ordinele de cumprare sau de vnzare care vor fi
executate imediat la cel mai bun pre (cea mai bun cotaie) existent n pia.
Prin urmare, n cazul ordinelor de cumprare cel mai bun pre va fi cel mai
mic existent n pia, iar n cazul ordinele de vnzare va fi cel mai mare pre
din pia. n execuia ordinelor exist o serie de reguli -prioritatea de pre,
cumprare cu preuri mai mari naintea celor cu preuri mai mici i
ordinele de vnzare cu preuri mai mici naintea celor cu preuri mai
mari,prioritatea dat de tipul contului, prioritatea de timp.
Durata medie de parcurgere a unitii de studiu este de 2 ore
DEALER VERSUS BROKER
Dealerul acioneaz ca un formator de pia(en. market- maker) care
gestioneaz un portofoliu de titluri n nume i cont propriu i care, prin
intervenia sa asigur o mai mare lichiditate a pieei. Dac un titlu este mai
puin lichid, nseamn c un vnztor al unei aciuni va gsi greu un
cumprtor, adic va trebui s atepte pn cnd un cumprtor va fi
interesat de aciunile sale. Dar cum timpul nseamn bani vnztorul nu
dorete s atepte prea mult. n acest situaie intervine dealer-ul, care va
cumpra aciunile n contul su, urmns s le vnd atunci cnd va gsii o
contrapartid convenabil. Dealer-ul propune o cotaie bid( de cumprare) i
o cotaie mai mare ask ( de vnzare) . Diferena dintre cele dou, numit
spread, sau marj, reprezint sursa de profit a acestui intermediar.
Broker-ul este un simplu agent care acioneaz pe pieele lichide,
unde exist un numr mare de vnztori i cumprtori de titluri, deci rolul lui
este s mperecheze ordinele de vnzare cu cele de cumprare, fr s
achiziioneze n prealabil titlurile n cont i nume propriu. El trebuie s
gseasc o contrapartid pentru un ordin de vnzare sau se cumprare
transmis de un client, la un pre ct mai bun. Spre deosebire de dealer care

52

obine un ctig din spread, broker-ul ctig dintr-un commission, pe care-l


percepe la fiecare tranzacie pe care o realizeaz.
La bursele de valori, unde lichiditatea este ridicat, majoritatea
intermediarilor au calitatea de broker. Pe piueele OTC dealerii autorizai au
calitatea de formatori de pia, adic propun un pre pentru titlurile
tranzacionate pe acest pia. Dealeri autorizai pot afia i actualize cotaii
n sistemul electronic creat i ntreinut de o societate de suport tehnologic.
Brokerii i dealerii care nu au calitatea de formatori de pia n cadrul
sistemului electronic nu pot afia cotaii dar pot avea acces la cele afiate.
Acetia din urm, dac doresc s realizeze o tranzacie vor contacta un
formator de pia care propune cel mai avantajos pre (cea mai mic cotaie
ask sau cea mai mare cotaie bid).
ORDINELE BURSIERE I STABILIREA PREULUI BURSIER
Tipuri de ordine bursiere
Exist diferite mecanisme de tranzacionare a instrumentelor
financiare, de la cele realizate prin reele computerizate prin ordine bursiere
la cele bazate pe negociere direct. Un investitor se va adresa unui firme de
brokeraj, care va cumpra sau va vinde n numele clientului su titluri
financiare, adresnd un ordin de cumprare sau de vnzare.
Investitorii pot utiliza mai multe tipuri de ordine bursiere, dintre care
cele mai importante sunt cele la pia, ordinele limit i stop-limit. ns pe
msur ce piee s-au dezvoltat au aprut i alte tipuri de ordine, cum sunt:
ordinele ascunse, ordine cu diverse specificaii: AON, FOK.
Ordinele la pia sunt ordinele de cumprare sau de vnzare care vor
fi executate imediat la cel mai bun pre (cea mai bun cotaie) existent n
pia. Prin urmare, n cazul ordinelor de cumprare cel mai bun pre va fi cel
mai mic existent n pia, iar n cazul ordinele de vnzare va fi cel mai mare
pre din pia. De exemplu, presupunem un investitor care i contacteaz
brokerul pentru a afla cel mai bun pre la cumprare, respectiv la vnzare
pentru aciunea BRD. Brokerul i transmite: cea mai bun cotaie bid este
25,3 lei, iar cea mai bun cotaie ask este 25,4 lei. Se observ n acest caz
c spreadul bid-ask este 0,1 lei. Dac investitorul va cumpra la pia 500
de aciuni BRD, tranzacia se realizeaz la preul de 25,4 lei, iar dac va
vinde la pia la 25,3 lei.
Ordinele limit au n vedere un prag la care se raporteaz tranzacia
de cumprare sau de vnzare. Astfel, n cazul ordinelor limit de cumprare
tranzacia se va realiza sub nivelul de pre fixat sau la nivelul de pre fixat. n
cazul ordinelor limit de vnzare, brokerii vor realiza tranzacia peste nivelul
de pre fixat sau la nivelul fixat.
Ordinele stop au drept scop limitarea pierderilor, dac preul va avea
o evoluie neateptat i se comport ca ordinele limit n sensul c ele vor fi
executate doar dac este atins o limit de pre. n cazul ordinelor stop-loss,
o aciune va fi vndut dac preul va scdea sub nivelul limit stipulat. Spre
exemplu, un investitor a cumprat aciunea BRD la preul de 20 lei, iar n
present cursul este 28 lei. El va adresa brokerului su un ordin stop loss (de
vnzare) la 27 lei, care fi executat doar dac preul aciunii BRD va atinge

53

nivelul limit de 27 lei. n cazul ordinelor stop de cumprare, o aciune va fi


cumprat dac preul su va crete peste o limit de pre specificat.
Aceste tipuri de ordine sunt utlizate n special n cazul operaiunilor de short
selling (ro. vnzare n lips) pentru a limita eventualele pierderi generate de o
poziie short.
Ordinele ascunse (en. hidden orders) sunt acele ordine care afieaz
numai o parte a volumului de titluri tranzacionate.
Ordinele cu specificaia AON (en. All or Nothing totul sau nimic)
presupun executarea complet pentru volumul de titluri dorit, n caz contrar
neexistnd contrapartid, acestea vor intra n ateptare.
Ordinele cu specificaia FOK (en. Fill or Kill executare sau
anulare) presupun fie executarea complet pentru volumul de titluri dorit, fie
anularea sa n caz contrar.
Ordinele bursiere au o anumit valabilitate, care poate varia de la o zi
(deci, doar pentru edina curent de tranzacionare) pn la 62 de zile
calendaristice n cazul BVB a ordinului GTD (en. Good Till Date).n execuia
ordinelor exist o serie de reguli care sunt utilizate. Acestea sunt
urmtoarele, exact n ordinea precizat:
1. Prioritatea de pre, potrivit creia brokerii trebuie s execute
ordinele de cumprare cu preuri mai mari naintea celor cu preuri mai mici
i ordinele de vnzare cu preuri mai mici naintea celor cu preuri mai mari.
2. Prioritatea dat de tipul contului. Tranzacionarea ordinelor se
realizeaz n funcie de tipul contului n urmtoarea ordine: cont client, cont
instituie, cont house, cont staff.
3. Prioritatea de timp. Tranzacionarea ordinelor se realizeaz n
funcie de momentul intrrii acestora pe pia, primul ordin intrat pe pia va fi
executat.
FORMAREA CURSULUI BURSIER
Cursul bursier se determin pe baza confruntrii cererii cu a ofertei de
titluri pentru o aciune.6 Metoda de determinare a cursului se numete fixing
i are la baz principiul contrapartidei. Cu alte cuvinte, pe partea de cerere
i vor gsi contrapartid uor ordinele de cumprare cu preurile cele mai
mari, iar pe partea de ofert, ordinele de vnzare cu preurile cele mai mici.
Criteriul principal de a determina preul de echilibru const n maximizarea
volumului de titluri tranzacionat pentru simbolul respectiv. n cazul Bursei
de Valori Bucureti, algoritmul de fixing se realizeaz, att la deschiderea
pieei ceea ce presupune determinarea preului de deschidere, ct i la
nchiderea pieei n care se va determina preul nchidere.
Dac pentru volumul maxim se determin mai multe preuri de
echilibru, atunci se folosesc urmtoarele criterii de departajare:
1. Volumul minim de titluri netranzacionate;
2. Variaia minim procentual a preului potenial de deschidere fa de
preul ultimei tranzacii nregistrate n edina de tranzacionare curent
pentru instrumentul financiar respectiv n piaa principal aferent;
3. Preul maxim, n cazul n care este posibil tranzacionarea la mai multe
niveluri de pre a aceluiai volum maxim de instrumente financiare.

54

Odat ce a fost determinat preul de deschidere, piaa intr n


tranzacionare continu, algoritmul de fixing relundu-se la nchiderea pieei.

Concepte i noiuni de reinut:


Dealerul acioneaz ca un formator de pia(en. market- maker) care
gestioneaz un portofolou de titluri n nume i cont propriu i care, prin
intervenia sa asigur o mai mare lichiditate a pieei.
Broker-ul este un simplu agent care acioneaz pe pieele lichide, unde
exist un numr mare de vnztori i cumprtori de titluri, deci rolul lui
este s mperecheze ordinele de vnzare cu cele de cumprare, fr s
achiziioneze n prealabil titlurile n cont i nume propriu.
Ordinele la pia sunt ordinele de cumprare sau de vnzare care vor fi
executate imediat la cel mai bun pre (cea mai bun cotaie) existent n
pia. Prin urmare, n cazul ordinelor de cumprare cel mai bun pre va fi
cel mai mic existent n pia, iar n cazul ordinele de vnzare va fi cel mai
mare pre din pia.
Investitorii pot utiliza mai multe tipuri de ordine bursiere, dintre care cele
mai importante sunt cele la pia, ordinele limit i stop-limit.
ntrebri de autoevaluare:

1. Cine este dealer-ul?


2. Cine este broker-ul?
3. ce nelegei prin ordin de pia?
4. Ce sunt ordinele ascunse?
5. Ce sunt ordinele cu specificaia AON sau FOK?

55

UNITATEA DE NVARE 8

CONCEPTUL DE INVESTIIE
Cuvinte cheie: economii, investiie, investitor, activr financiare, obiective, investiii
directe, investiii administrate.
Rezumat
Noiunea de investiie definete o categorie financiar pe ct de
complex, pe att de controversat; n accepiune general, a investi
nseamn a angaja contient, a aloca i a utiliza resursele personale ntr-un
proces care urmrete atingerea de satisfacii materiale, financiare i morale.
Durata medie de parcurgere a unitii de studiu este de 2 ore
INVESTIIA- CONCEPT
ntreaga activitate uman este un proces continuu de investiie.
Fiecare om investete timp, sentimente, efort, cunotine acumulate,
experien, munc, bani, omul putnd reprezenta att obiectul unei investiii,
ct i subiectul acesteia. Se poate investi n propria persoan, n alte
persoane, se investete pentru a tri sau pentru a produce i a consuma.
Indiferent de modalitile de investiie alese: direct sau indirect, anarhic sau
analiznd relaia risc -rentabilitate, esena procesului investiional rmne
aceeai.
Circuitul este de forma:
VENIT- ECONOMII-INVESTIII-SATISFACII
n sens restrns, investiia reprezint orice achiziionare de active care
integrate n circuitul economic pot genera fluxuri de lichiditi.
Investiiile se pot concretiza n achiziionarea unor active reale-fizice
sau a unor active financiare.
Un activ reprezint orice obiect (activ tangibil) sau crean (activ
intangibil) care se poate evalua pecuniar i care este proprietatea unei
persoane fizice sau juridice. n literatur noiunea de activ este abordat din
mai multe puncte de vedere
n plan juridic, activul este definit ca totalitatea drepturilor cu coninut
economic, aflate n patrimoniul unei persoane fizice sau juridice. Simetric,
totalitatea datoriilor sau a altor obligaii care se pot evalua n bani formeaz
pasivul.
Ca universalitate juridic, activul patrimonial cuprinde drepturi reale,
care poart asupra unor bunuri corporale (lucruri, obiecte) sau necorporale
(resurse fr existen fizic) i drepturi de crean, care confer titularului,
creditorul, prerogativa de a pretinde unei persoane determinate, debitorul,
efectuarea unei prestaii.

56

Ca noiune contabil, activul reprezint o parte a bilanului ce


desemneaz mrimea mijloacelor de care dispune o firm pentru
desfurarea activitii sale. n componena activului intr bunuri corporale
(aa-numitele active tangibile - pmnt, cldiri, bunuri de echipament, stocuri
de materiale, produse etc.), bunuri necorporale (active intangibile - brevete,
mrci, de comer etc.), drepturi patrimoniale consacrate n titluri de valoare
(cambii, obligaiuni, aciuni etc.), alte drepturi bneti, precum i bani n
numerar i n cont. Dup destinaia lor, activele bilanului se clasific n fixe,
numite i imobilizri sau active de capital, care au un caracter de permanen
n cadrul firmei (termen lung) i curente sau circulante, care se consum n
cursul unui ciclu de afaceri (convenional, un an).
Elementelor nscrise n activ le corespund, n pasivul bilanului, sursele
de finanare a activitii firmei. n pasiv se nscriu: a) capitalul propriu, compus
din totalitatea aporturilor proprietarilor (asociailor) - capitalul social, precum i
din fondurile reinute din profit - rezerve i alte fonduri; b) capitalul de
mprumut, respectiv totalitatea fondurilor atrase de firm de la teri, cuprinznd
datoriile (mprumuturile) pe termen lung i datoriile pe termen scurt.
n sens economic, activul desemneaz un bun care are valoare pentru
deintorul su (prin bun nelegem aici - ntr-un sens foarte larg - orice
element al patrimoniului unui agent economic, fie c este vorba de obiecte
fizice, resurse necorporale, drepturi bneti sau bani). Activul poate
reprezenta: a) o valoare de schimb, atunci cnd bunul, privit ca marf, servete
la obinerea unui alt bun (forma cea mai tipic este banul utilizat n actul
cumprrii); b) o valoare de investiie (sau valoare-capital), atunci cnd bunul
este folosit nu pentru consum curent, ci pentru valorificare economic, adic
pentru producerea de venituri n viitor (banul utilizat pentru a aduce bani).
Activele reale sunt constituite din bunuri corporale, tangibile sau din
bunuri necorporale, intangibile care integrate n circuitul economic genereaz
venituri sub form de profituri, rente, chirii, etc.
Activele financiare sunt materializate n nscrisuri care consacr
drepturile pecuniare ale deintorului, precum i drepturile acestuia asupra
unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective sub form
de dobnzi sau dividende. Deci, activele financiare reflect transferul
disponibilitilor bneti de la investitori ctre cei care au nevoie de fonduri
pentru desfurarea i/sau dezvoltarea activitii economice. Cele mai
utilizate active financiare se materializeaz n aciuni i obligaiuni care
poart denumirea de instrumente financiare, instrumente investitionale sau
valori mobiliare. Deci, investiiile financiare reprezint orice plasament de
capital financiar n instrumente investiionale existente pe pia, efectuat de
ctre un investitor, persoan fizic sau juridic.
Activele financiare reprezint corespondentul monetar al activelor reale
i ele relev caracterul dual al economiei de pia:
-economie real, respectiv procese materiale de producere a bunurilor
i serviciilor necesare pentru consumul individual sau pentru reluarea
produciei,
-economie simbolic sau financiar, adic procese de tip
informaional, reprezentate de micarea banilor i a hrtiilor de valoare.
Activele financiare se pot clasifica n dou mari categorii:

57

- active bancare, cele rezultate din operaiunile specifice bncilor i


instituiilor asimilate; specific pentru aceste active, care produc dobnzi, este c
ele nu au caracter negociabil, dar prezint un grad ridicat de siguran (risc
redus);
- active financiare nebancare, respectiv cele rezultate din operaiuni de
investiii (plasament) i care snt concretizate n titluri d valoare cu caracter
negociabil.
n aceast categorie se includ:
a) activele de capital, rezultate din plasamente pe termen lung i care
dau dreptul la obinerea unor venituri viitoare (dobnzi, dividende), n condiiile
asocierii deintorului la riscul afacerii; ele snt negociabile pe piaa de capital;
b) active monetare, respectiv acele active rezultate din plasamente pe
termen scurt i negociabile pe piaa monetar; specific acestora este gradul
ridicat de lichiditate, respectiv posibilitatea transformrii operative i pe o baz
de continuitate n fonduri bneti.
Este de menionat faptul c n practica de afaceri cele dou mari
categorii nu snt ntotdeauna strict delimitate; se cunosc astfel, i aa-numitele
active hibride, care mbrac att caracteristici ale activelor bancare, ct i
trsturi ale activelor financiare nebancare; n aceast categorie intr
certificatele de depozit (CD).
Titlurile financiare reprezint modul de existen a activelor nebancare
i pot fi definite prin cteva elemente.
n primul rnd, titlurile financiare snt exprimate ntr-un nscris - sub
form material (document scris) sau ca nregistrare electronic - care atest
existena unei relaii contractuale ntre emitent i deintor i garanteaz
drepturile posesorului lor;
Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de
valoare (de credit), avnd o serie de trsturi: formalism (existena nscrisului
este de esena acestor titluri, iar acesta este constitutiv de drepturi prin el
nsui); literalitate (ntinderea drepturilor i obligaiilor deintorilor se precizeaz
n nscris i exist numai n aceast msur); caracter autonom al obligaiei
consemnate n titlu; caracter negociabil (pot fi transmise n mod operativ unor
teri prin andosare).
n literatur se face distincie, n cadrul titlurilor de valoare, ntre cele
comerciale i cele necomerciale.
n prima categorie snt incluse att titluri care exprim un drept real
asupra mrfii aflate n depozite - recipisa de depozit sau pe vas conosamentul , ct i titluri care constat o crean comercial a deintorului
lor (efecte de comer).
In adoua categorie snt incluse titluri de valoare care rezult din
operaiuni financiare pe termen scurt (instrumente monetare) sau pe termen
lung (instrumente de capital).
n al doilea rnd, titlurile financiare pe termen lung (aciuni i obligaiuni)
au un rol deosebit n circuitul economico-financiar. Ele permit transformarea
unor valori imobiliare prin esena lor (pmnt, cldiri, bunuri de echipament), n
valori mobiliare prin natura lor (aciuni etc.).
n al treilea rnd, titlurile financiare au o anumit valoare (de aici
denumirea din limba german wertpapiere, hrtii de valoare). Deintorul unui

58

titlu financiar se afl n poziia de investitor: el a achiziionat titlul contra bani,


optnd pentru valorificarea n acest fel a fondurilor sale i asumndu-i un risc
corespunztor. Din acest punct de vedere titlurile financiare snt drepturi (sau
"pretenii"),asupra unor venituri viitoare, dobndite de cumprtorul titlurilor la
achiziionarea acestora.
Valoarea intrinsec a titlului se determin prin calcul i este funcie de
rezultatele plasamentului, de veniturile viitoare ale investiiei, adic de
profiturile probabile dar incerte produse de acest activ financiar; valoarea de
pia se formeaz n mod curent n raport cu cererea i oferta pentru titlul
respectiv i reflect estimrile, anticiprile lumii de afaceri n legtur cu
performanele acelui activ, ale firmei emitente sau ale activitii economice
subiacente titlului.
Principalele criterii de clasificare a investiiilor financiare sunt:
a) obiectivul investitorului. Din aceast perspectiv se disting trei
tipuri de investiii:
o
investiii financiare cu scopul de a obine dividende sau dobnzi
sunt realizate de investitorii de talie mic i se concretizeaz n
plasamente n aciuni, obligaiuni, titluri de participare la fondurile de investiii;
o
investiii financiare cu scopul de a obine putere de decizie ntro societate comercial - sunt realizate de persoane juridice cu potenial
ridicat i constau n achiziionarea pachetului de control al unei societi
comerciale;
o
investiii financiare cu scop speculativ - sunt realizate de
persoane fizice care sunt dispuse a accepta un risc ridicat i de persoane
juridice care dispun de specialiti bine pregtii profesional. Aceste investiii
financiare urmresc obinerea unui ctig prin cumprarea titlurilor financiare
la un pre mai mic i vnzarea la un pre mai mare.
b) modul de angajare a investitorilor n procesul investiional.
Din aceast perspectiv se disting dou tipuri de investiii:

investiii directe, n care investitorul hotrte n mod direct i


liber n ce active i investete disponibilitile bneti economisite;

investiii administrate., prin care se atrag sume de bani de Ia


mai muli investitori, iar strategia de plasare a acestor sume este elaborat
de specialiti ai pieelor de capital.
Investiiile directe
n faa multitudinii de oportuniti investiionale oferite de piaa de
capital, deintorii de resurse financiare au posibilitatea de a se ocupa direct
de plasamentul veniturilor economisite, lund decizii n privina titlurilor n
care vor investi, momentul prielnic pentru a investi i, respectiv, pentru a
dezinvesti.
Investiiile directe reprezint acele investiii care conduc la deinerea
direct sau indirect a mai mult de 10% din capitalul unei firme, pe un termen
mai mare de l an i care pot consta n achiziionarea unei firme, ntr-o
fuziune, o contribuie la creterea capitalului social, o operaiune de joint
venture, n implantarea unei noi firme sau n extinderea uneia deja existente.
Investiiile directe dau posibilitatea investitorului s realizeze un
plasament de capital pe riscul i pe rspundere proprie, prin intermediul unei

59

instituii financiare autorizate de ctre organismele abilitate, cum este, de


exemplu, Comisia Naional a Valorilor Mobiliare.
Caracteristicile investiiilor directe sunt:

Prin asumarea integral a riscului de plasament, profitul sau


pierderea aparine n ntregime investitorului;

Investitorul acioneaz independent i controleaz procesul


investiiei;

Din punct de vedere al raportului decize-risc asumat n investiia


financiar, investitorul intr n relaie direct cu piaa de capital. Este
considerat investiie direct orice tranzacie efectuat direct sau prin
intermediari specializai, deoarece investitorul decide asupra tranzaciei.

Intermediarul specializat are o poziie de executant al


instruciunilor cuprinse n ordinul de tranzacie, n schimbul ncasrii unui
comision de la investitor i nu i asum nici un risc n legtur cu
plasamentul de capital.
Investiiile administrate (indirecte)
Investiiile indirecte presupun mobilizarea resurselor financiare ale
deintorilor de capital de ctre instituii specializate care efectueaz
plasamente pe piaa de capital n condiii de diversificare a riscului i de
management profesionist.
Caracteristicile investiiilor administrate sunt:
* Investitorii contribuie cu resursele financiare economisite, iar
instituia financiar specializat contribuie cu experiena n domeniul
managementului portofoliului investiional, avnd sarcina de a plasa ct mai
bine capitalul astfel constituit i depersonalizat;
* Investitorul nu mai decide unde, cnd i cum i plaseaz resursele
financiare, ci angajeaz pentru aceasta o instituie specializat, rezervndui dreptul de a investi i a dezinvesti n orice moment;
* Rspunderea investitorului, ct i a instituiei financiare se limiteaz
la mrimea sumei investite, iar riscul este asumat numai de investitor;

Investitorul are posibilitatea s acioneze instituia financiar n


instan numai n situaia n care aceasta a efectuat plasamente n
domenii necunoscute de acesta i necomunicate prin prospectul de emisiune
sau prin contractul ncheiat, dar nu pentru pierderea cauzat de investiia n
sine.
Avantajele investiiilor indirecte:
a) Diversificarea riscurilor.
b) Management profesionist
c) Economii de scar
d) Uurina urmririi investiiei
Dezavantajele investiiilor administrate pentru investitori:
* dei nu particip la decizia investiiei, riscul plasamentului aparine
investitorului;
* rentabilitatea plasamentului este, n general, mult mai mic dect n
cazul investiiilor directe deoarece investitorul i diminueaz ctigul
prin plata unui comision pentru serviciul de administrare i plasament prestat

60

de instituia financiar. Comisionul de administrare reprezint o cot fix sau


variabil din profitul investiiei.
instituia financiar se oblig s asigure securitatea capitalului
investit, fr a promite un anumit nivel al profitului;
investiiile administrate nu ofer o protecie total mpotriva riscului
inflaiei, acesta putnd eroda n timp, att suma investit ct i profitul
obinut.
Concepte i noiuni de reinut:
n sens restrns, investiia reprezint orice achiziionare de active care
integrate n circuitul economic pot genera fluxuri de lichiditi.Investiiile se
pot concretiza n achiziionarea unor active reale-fizice sau a unor
active financiare.
Activele financiare se pot clasifica n dou mari categorii:
- active bancare, cele rezultate din operaiunile specifice bncilor i
instituiilor asimilate; specific pentru aceste active, care produc dobnzi, este c
ele nu au caracter negociabil, dar prezint un grad ridicat de siguran (risc
redus);
- active financiare nebancare, respectiv cele rezultate din operaiuni
de investiii (plasament) i care snt concretizate n titluri d valoare cu caracter
negociabil.
n aceast categorie se includ:
a) activele de capital, rezultate din plasamente pe termen lung i care
dau dreptul la obinerea unor venituri viitoare (dobnzi, dividende), n condiiile
asocierii deintorului la riscul afacerii; ele snt negociabile pe piaa de capital;
b) active monetare, respectiv acele active rezultate din plasamente pe
termen scurt i negociabile pe piaa monetar; specific acestora este gradul
ridicat de lichiditate, respectiv posibilitatea transformrii operative i pe o baz
de continuitate n fonduri bneti.

Titlurile financiare reprezint modul de existen a activelor nebancare.

ntrebri de autoevaluare:
1.
2.
3.
4.
5.

Ce intelegeti prin investitie?


Ce intelegeti prin active si de cite tipuri pot fi acestea?
Prezentati criteriile de clasificare a investitiilor financiare.
Ce sunt investitiile directe? Scurta prezentare.
Ce sunt investitiile indirecte. Scurta prezentare.

61

UNITATEA DE NVARE 9

POLITICA INVESTIIONAL

Cuvinte cheie: politica investitionala, paricipanti, obiective, investitori


individuali, investitori institutionali
Rezumat
Motivele pentru care investitorii apeleaza la piata de capital sunt
diverse: fructificarea disponibilitatilor banesti economisite, surse de venituri
etc. Pentru a stabilii corect obiectivul investiional, investitorul trebuie s
gseasc rspuns la o serie de ntrebri. Investiia poate fi oriebntat spre
stabilitatea capitalului investit iniial, venit fix, creterea venitului, aprecierea
capitalului investit.
Durata medie de parcurgere a unitii de studiu este de 2 ore.
POLITICA INVESTIIONAL- CONCEPT

Motivele pentru care investitorii apeleaza la piata de capital sunt


diverse: fructificarea disponibilitatilor banesti economisite, surse de venituri
etc.
Prin politica pe care o adopta fiecare categorie de investitor se
subliniaza asteptarile acestora, se identifica obiectivele, astfel incit in final, sa
raspunda asteptarilor.Obectivele investitionale sunt deci diferite, pe categorii
de investitori.
Astfel:
investitorii individuali vor analiza investitiile de capital din 2
puncte de vedere:
-increderea pe care o au in deciziile lor;
- modul in care iau aceste decizii.
investitorii institutionali isi stabilesc obiectivele in functie de
particularitatile si caracteristicile activitatilor desfasurate si de orizontul
investitional.
n general pentru a se stabilii obiectivul institutional trebuie sa se
gaseasca raspuns la citeva intrebari:
1.
Care este reactia investitorului daca nu se atinge obiectivul
stabilit;
2.
Cit de informat este investitorul asupra mediului investitional;
3.
Ce alte surse de venit are investitorul
4.
Ce restrictii legale exista in politica de investitii etc.
n momentul n care se gsete rspuns la aceste ntrebri investitorul
trebuie s identifice dac obiectivul stabilit se nscrie n categoria obiectivelor
rezonabile sau nerezonabile n ceea ce privete rentabilitatea ateptat sau.

62

riscul asumat. Pe termen scurt s-ar putea ca investiia s nu fie profitabil,


dar pe termen lung s se dovedeasc a fi o adevrat "min de aur".
Tipuri de obiective investiionale
Prin obiectivele stabilite investitorul trebuie s aleag ntre portofolii
orientate spre:
stabilitatea capitalului investit iniial,
venit,
creterea venitului
aprecierea capitalului investit.
A. Stabilitatea capitalului investit
Investitorii riscofobi, cu aversiune mare fa de risc, nu iau n calcul
probabilitatea pierderii totale sau pariale a capitalului investit. Ei se ghideaz
conform lozincii: Nu vrem s pierdem banii pe care i-am investit". Acest
obiectiv este cel mai conservator i presupune minimizarea riscului i
obinerea unei rentabiliti sczute. Accentul se va pune n acest caz pe
conservarea valorii iniiale a capitalului investit, strategia investiional fiind
orientat spre achiziionarea instrumentelor financiare monetare.
B. Venitul fix
Dac investitorul este interesat de venitul generat de capitalul investit,
el i va asuma riscul ca valoarea capitalului investit iniial s fluctueze n
timp. Instrumentele financiare spre care se va orienta aceast categorie de
investitori sunt obligaiunile clasice, obligaiunile rambursabile n aciuni,
obligaiunile convertibile i aciunile prefereniale, n acest caz, datorit
modului de recompensare investitorul va beneficia de un venit fix pe toat
durata investiiei, dar cursul instrumentelor poate fluctua n funcie de
condiiile existente pe pia, determinnd o diminuare sau o majorare a
capitalului investit.
C. Creterea venitului
Valoarea actual a banilor este un concept cheie n teoria finanelor,
deinerea unei uniti monetare este mai valoroas n prezent dect n viitor
datorit a cel puin trei motive:
inflaia care reduce puterea de cumprare a banilor n viitor fa
de prezent;
- incertitudinea referitoare la ncasarea unei uniti monetare, care
crete proporional cu durata de amnare a acelei ncasri;
costul de oportunitate.
Concret, o unitate monetar valoreaz mai mult n prezent dect peste
un an, pentru c n prezent aceasta poate fi investit productiv, genernd, de
regul, o valoare final rnai mare dect unu, ntr-un an. Dac unitatea
monetar nu este investit, dup un an, costul oportun este egal cu ctigul
investiiei ignorate, pierdute.
Un leu astzi valoreaz mai mult dect un leu n orice moment din
viitor. Prin prisma acestui principiu, investitorul poate s vizeze meninerea
puterii de cumprare a disponibilitilor bneti investite, prin stabilirea unui
obiectiv n care venitul generat de investiie s creasc anual cu o rat cel
puin egal cu rata inflaiei.
Estimarea profilului de risc al unui investitor individual este foarte
important pentru administratorul unui organism de plasament colectiv,
deoarece prin strategia investiional adoptat trebuie s optimizeze

63

obiectivele investiionae n condiii restrictive privind gradul de risc asumat


de investitorii individuali.
D. Cresterea valorii capitalului investit- exista investitori care nu
sunt interesati ca investitia realizata sa le aduca neaparat un profit, deoarece
acesta se impoziteaza.
RESTRICIILE POLITICII INVESTIIONALE
Investitorul trebuie s stabileasc n cadrul politicii de investiii
promovate att obiectivele care trebuie ndeplinite, ct i restriciile legate de
nivelul de risc acceptat, orizontul de timp al investiiei, alte circumstane
speciale.
Investiiile financiare presupun asumarea unui anumit nivel de risc, n
funcie de tipul de instrument financiar, de caracteristicile mediului economic,
de calitatea emitentului, dar i de atitudinea fa de risc a investitorului. Prin
politica adoptat se va urmri fie maximizarea rentabilitii investiiei pentru
un anumit nivel de risc acceptat, fie minimizarea riscului pentru obinerea
unui anumit nivel de rentabilitate.
Durata unei investiii este critic pentru alocarea eficient a capitalului
deinut. Strategia unui investitor care dorete s plaseze capitalul pentru o
durat de 6 luni va fi fundamental diferit fa de acel participant care
construiete un portofoliu pentru o perioad de civa ani.
In aceste condiii interesul fiecarui investitor este de a obine informatii
cu privire la aciunile diverselor societi cotate pe pia. Aceste informaii vor
permite investitorilor evaluarea perspectivelor fiecrei oportuniti de investire
i investirea n portofoliul care prezint cele mai bune perspective. Sursele
prin care investitorii pot obtine informaiile sunt conturile de exploatare,
bilanurile societilor, cursurile i volumele tranzaciilor, publicaiile
specializate si jurnalele financiare, care evalueaz i interpreteaz noutile
financiare, precum si instituiile financiare care apreciaz perspectivele
societilor cotate.
Aceste canale de informaii sunt eficiente n msura n care informaia
se rspndete rapid i unde fiecare nou informaie devine repede public.
Pentru c aciunile sunt divizibile i lichide, investitorii sunt n msura de a se
adapta rapid schimbrilor de percepie privind valoarea unei societi
n ali termeni, cunotinele unui investitor se modific odat cu
apariia continu de noi informaii i revizuirea impactului vechilor informaii.
Adic, n orice moment variaia cursului n perioada urmtoare este
aleatoare, fiind dat de natura informaiilor disponibile.
Rezumnd, n ipoteza de piee eficiente, toate informaiile disponibile,
de la un anumit moment, sunt incluse n curs. Cursul din orice moment este o
estimaie nedeplasat a cursurilor din perioada viitoare. Pe o astfel de pia
nici un investitor nu poate spera de a avea, de o manier
Pe termen lung fluctuaiile zilnice ale cursurilor instrumentelor
financiare nu prezint o importan deosebit, n schimb creterea veniturilor
generate de investiia realizat i aprecierea capitalului investit sunt obiective
care trebuie vizate. Schimbrile rapide n psihologia investitorilor, gestiunea
riscurilor i informaiile pot cauza schimbri dramatice ale cursurilor titlurilor
pe termen scurt, dar aceste evoluii nefavorabile se pot atenua n timp.

64

De aceea prin politica investiional trebuie estimat orizontul de timp al


investiiei pentru a facilita elaborarea i implementarea strategiei.
O problem contemporan a politicii de investiii financiare se refer la
alegerea sectorului economic n care se va plasa capitalul investit, care este
o problem de natur socio-psihologic. Astfel, unii investitori refuz s
investeasc n societile de capital care produc sau comercializeaz tutun
sau. buturi alcoolice, n SUA, de exemplu, parlamentarii statului Virginia au
cerut Fondului de Pensii din acest stat s i retrag capitalul financiar
investit ntr-o companie care realiza muzic rap. Motivaia unui parlamentar
vorba de astfel de muzic, nu vreau s am o investiie profitabil i, n mod
cert nu vreau ca banii publici s o finaneze".
Tipul investitorului influeneaz politica care se va promova n cazul
unei investiii financiare.
Pia eficient
Forma slab
Ansamblul informaional:
preurile trecute

Forma semiputernic
Ansamblul informaional: toate
informaiile publice

ntr-o
pia
eficient
preurile trecute a titlurilor
nu pot fi utilizate pentru a
bate piaa sau obinerea
de rentabiliti ajustate
pentru risc superior .
Analiza tehnic
este
inutil.

Informaiile publice includ :


bilanurile,
conturi
de
exploatare, PER ,creteri de
capital ,etc .
ntr-o pia eficient, n form
semislab,
analiza
fundamental,
fondat
pe
informaiile publice, este inutil.

Forma puternic
Ansamblul
informaional:
toate
informaiile care sunt posibil a se
cunoate
Nu se pot realiza performane
superioare nici chiar de persoanele cele
mai susceptibile de a obine informaii
privilegiate.

Astfel, n cazul investitorilor individuali, politica este determinat de


mrimea cerinelor care trebuie ndeplinite referitoare la: mrimea capitalului
investit, tolerana fa de risc, orizontul de timp al investiiei i ateptrile
investitorului cu privire la rata de rentabilitate a portofoliului selectat. Pentru
aceti investitori este foarte important proporia capitalului investit n totalul
capitalului sau averii deinute, deoarece existena unei surse stabile de venit
i/sau investirea numai a unei proporii din capital vor influena stabilirea
obiectivelor i nivelul de risc acceptat de. acetia.
Pentru investitorii instituionali politica este stabilit n funcie tipul
acestui investitor (fond deschis de investiii, societate de investiii financiare,
fond de pensii, societate de asigurri, etc.). De exemplu, fondurile deschise
de investiii urmresc maximizarea rentabilitii pentru un nivel ales al
riscului. Prin prospectul de emisiune al fondului se va stabili natura acestui
fond (monetar, de aciuni, mixt) i nivelul de risc acceptat al portofoliul
investiional. Pentru un fond mutual monetar gradul de risc asumat va fi mai
mic dect n cazul unui fond de aciuni, dar i rata de rentabilitate va fi
inferioar acestuia.

Concepte i noiuni de reinut:


Procesul de evaluare a activelor financiare are la baz estimarea
fluxurilor de numerar pe care le genereaz acestea. Pentru unele
instrumente financiare fluxurile de venituri sunt uor de determinat, cum
este dobnda unei obligaiuni, dar, n general acestea se estimeaz. O
alt component a procesului de evaluare a instrumentelor financiare
65

este rata de rentabilitate, ateptat, deoarece fluxurile sunt generate n


decursul timpului i poart un anumit grad de risc.
Metodele de evaluare ale aciunilor au la baz estimarea fluxurilor de
dividende i rata de rentabilitate ateptat de investitor.
Evaluarea obligaiunilor presupune stabilirea unei valori teoretice
reale a acestora n raport cu care se apreciaz cursul de pia al
obligaiunii pentru a se lua hotrrea cumprrii sau vnzrii acestor
instrumente.Valoarea unei obligaiuni poate fi apreciat sub dou aspecte
ca valoare cunoscut n diferite momente pe durata de viat a obligaiunii
i ca valoare estimat n procesul investirii.
ntrebri de autoevaluare:

1.Care sunt principalele categorii de investitori si care sunt obiectivele


acestora?
2.Prezentati obiectivul investitional-. Stabilitatea capitalului investit
3. Prezentati obiectivul investitional-. Cresterea venitului.
4.Care sunt elementele care difereniaz politica investitorului
individual de cea a celui instituional?

66

UNITATEA DE NVARE 10

STRATEGII INVESTIIONALE
Cuvinte cheie: strategii investitionale, investitori, pozitie, elaborare,
mediu investitional, analiza, portofoliu, risc, randament.
Rezumat
Termenul de strategie provine din limba greac antic unde
"strategos " desemna rolul generalului care comanda o armat. Strategiile
investiionale se pot clasifica n funcie de mai multe criterii: criteriul dinamicii
obiectivelor, criteriul
poziiei
investitorului , criteriul comportamentului
investitorului fat de ritmul schimbrilor mediului investiional.
Portofoliul investiional poate fi definit ca fiind o combinare de
instrumente financiare (instrumente investiionale) care se caracterizeaz
prin proporia titlului pe care l deine sau dorete s i dein un investitor.
Durata medie de parcurgere a unitii de studiu este de 2 ore.

CONCEPTUL DE STRATEGIE, CARACTERISTICI, TIPOLOGII


Investitorii care contientizeaz importana elaborrii i implementrii
unei strategii ar putea considera conceptul de strategie ca fiind modern i
chiar monden, dar strategia are o istorie multimilenar.
Termenul de strategie provine din limba greac antic unde "strategos
" desemna rolul generalului care comanda o armat.
Ulterior termenul a dobndit semnificaia de "art a generalului"
referindu-se la abilitile psihologice i comportamentale care ddeau
posibilitatea generalului s i ndeplineasc rolul su.
Primele cercetri n domeniul strategiei economice au fost realizate de
Peter Drucker n 1954, dar o abordare temeinic a conceptului de strategie
aparine profesorului Alfred Chandler care definea strategia ca "determinarea
pe termen lung a scopurilor i a obiectivelor unei ntreprinderi, adoptarea
cursurilor de aciune i alocarea resurselor necesare pentru realizarea
obiectivelor ".
Din aceaste definiii se pot desprinde caracteristicile unei strategii
investiionale:
a) Strategia are n vedere realizarea unor obiective investiionale
care reprezint fundamentul motivaional al strategiei;
b)
Strategia se elaboreaz i se implementeaz pentru anumite
orizonturi investiionale (termen scurt, mediu i lung);
c) Coninutul strategiei vizeaz elemente eseniale pentru investitor :
rentabilitatea i riscul investiiei;
d)
Strategia se bazeaz pe abordarea corelativ a mediului
investiional a i preferinelor investitorilor;

67

e) La baza abordrii strategiei se afl principiul echifinalitii, conform


cruia exist mai multe combinaii sau modaliti prin care se poate asigura
atingerea unui anumit obiectiv, n consecin, att n elaborarea, ct i n
implementarea strategiei nu trebuie absolutizat o singur modalitate sau
combinaie, n funcie de variabilele endogene i exogene implicate se poate
utiliza una din multele combinaii eficiente.
Strategiile investiionale se pot clasifica n funcie de mai multe criterii:
I.Criteriul dinamicii obiectivelor - se disting urmtoarele tipuri de
strategii:
Strategii de redresare ~ vizeaz ndeplinirea unor obiective
investiionale la nivelul celor realizate n urm cu civa ani, dar care au fost
imposibil de ndeplinit n perioada imediat precedent;
Strategii de consolidare - prevd atingerea unor obiective
cantitativ apropiate de cele din perioada precedent.
II. Criteriul poziiei investitorului - din acest punct de vedere
exist urmtoarele tipuri de strategii:
- Strategie nedifereniat - este caracteristic
investitorilor
instituionali care se adreseaz ofertanilor de capital n mod global, fr a
ine cont de eventualele stratificri existente n cadrul acestora;
- Strategie difereniat ~ se adreseaz fiecrui segment de investitori
n funcie de aversiunea fa de risc a acestora i este caracteristic
societilor de asigurri care ofer produse de tip Unit - Linked;
-Strategie concentrat - atenia i efortul se concentreaz asupra unui
singur segment sau asupra unui numr limitate de segmente ale pieei; este
caracteristic fondurilor cu capital de risc care investesc numai n anumite
sectoare ale economiei.
III. Criteriul comportamentului investitorului fat de ritmul
schimbrilor mediului investiional - se disting urmtoarele tipuri de
strategii:
*
Strategie defensiv sau pasiv - presupune un comportament
pasiv al investitorului fa de evoluiile instrumentelor financiare pe piaa
organizat;
*
Strategie adaptiv este o strategie de anticipare a evoluiilor
alternativelor investiionale i adaptare operativ la aceste schimbri;
* Strategie activ - presupune adoptarea unor msuri care s duc la
selectarea i optimizarea portofoliului conform cerinelor investitorilor.
ATITUDINEA INVESTITORULUI FA DE RISC
Orice investitie financiara este motivata prin prisma sigurantei,
lichiditatea instrumentelor financiare si lichiditatea acestora. Putem distinge
trei atitudini ale investitorilor fata de risc:
placere;
neutralitate;
aversiune.
Placerea fata de risc- se explica prin faptul ca daca o persoana
iubitoare de risc va trebui sa aleaga intre o investitie cu profit cert(risc nul) si
una cu profit incert(riscanta), de aceeasi valoare, el o va alege pe cea cu
rezultat incert; investitorul apreciaza in acest caz la o investitieriscul acesteia.

68

Neutalitatea fata de risc- regretul simtit de aceasta persoana pentru


pierderea unei sumede bani este egala cu satisfactia cistigului unei sume de
bani de aceeasi marime; nu il impresiuoneaza foarte mult nici pierderea nici
cistigul.
Aversiunea fata de risc- in cazul pierderii unei sume de bani, regretul
este mai mare decit in cazul cistigului unei sume de aceeasi valoare;
investitorul nu doreste sa-si asume riscul pierderii; daca o astfel de persoana
este pusa in fata alegerii intre doua active cu acelasi cistig asteptat va alege
varianta care are gradul cel mai mic de risc.
Investitorii oun intotdeauna in balanta riscul cu randamentul si
cistigul potential.
Titlurile financiare cu grad ridicat de risc trebuie sa aduca de aceea
venituri foarte ridicate, deoarece in caz contrar nimeni nu va investi in
asemenea instrumente financiare.
ELABORAREA STRATEGIEI
Strategia investiional abordeaz i integreaz aspecte legate de
profilul de risc al investitorilor i ateptrile lor fa de nivelul de rentabilitate
orizontul i universul investiional, filosofia i stilul investiional, obiectivele i
criteriile ce trebuie ndeplinite.
Elaborarea strategiei presupune parcurgerea urmatoarelor etape:
1. Analiza mediului investitionat cu scopul de a decide modul de
alocare a capitalului reprezint alocarea strategic a resurselor pe diverse
piee n funcie de tendinele estimate, politica fiscal, politica monetar, rata
de cretere economic, etc.;
2. Analiza claselor de instrumente investiionale (titlurilor financiare)
are scopul de a identifica tendinele legate de evoluia instrumentelor pentru
a lua decizii de includere sau excludere a acestora din cadrul portofoliului
investitorului;
3.
Analiza instrumentelor financiare individuale are scopul de a
identifica acele instrumente din cadrul unei clase care pot face obiectul
investiiei sau dezinvestiiei n funcie de ateptrile raionale ale fiecrui tip
de investitor.
Aceste etape vizeaz, analiza informaiilor privind tendinele
macroeconomice, dar i sectoriale pentru a identifica oportunitile
investiionale: piaa, sectorul pieei i instrumentul financiar care se
estimeaz a rspunde cel mai bine restriciilor referitoare la raportul risc rentabilitate.
Procesul de alocare constituie cea mai important etap n care se ia
decizia privind alegerea tipurilor de instrumente n care vor fi investii banii,
astfel ca pe parcursul orizontului de timp aes, poziiile investitorului sa-i
poat ncheia ciclul lor de producere a profitului din investiii sau ai celui de
capital i s corespund din punct de vedere a! mrimii ateptrilor lui.
Odat ncheiat etapa de sistematizare a claselor de instrumente
posibile oferite de pia pentru investiii, se trece la analiza subclaselor i
apoi a elementelor individuale pentru a stabili randamentele or, calcularea
deviaiei standard i a corelaiilor, operaiuni care nu sunt facile, deoarece
presupun un volum mare de prelucrare a datelor.

69

IMPLEMENTAREA I CONTROLUL STRATEGIEI


O etapa important a procesului investiional o constituie
implementarea strategiei care vizeaz procesul de selecie, gestiune i
optimizare a portofoliu de instrumente financiare.
Diversificarea eficient a investiiilor financiare se efectueaz prin
alocarea raional a instrumentelor investiionale, n scopul obinerii unui
anumit portofoliu care s ating obiectivele i s respecte restriciile cerute
de investitor.
Implementarea strategiilor investiionale genereaz necesitatea
construirii unui portofoliu optim n funcie de restriciile strategiei care vizeaz
rentabilitatea investiiei, riscul asumat, orizontul de timp, stilul investiionai.
Complexitatea i diversitatea activitii economice determin fiecare
subiect economic s gestioneze mai mult sau mai puin sistematic, mai mult
sau mai puin profesional un anumit tip de portofoliu.
In literatura de specialitate portofoliul este definit printr-o multitudine
de abordri, n sensul cel mai general, portofoliul investiional poate fi
definit ca fiind o combinare de instrumente financiare (instrumente
investiionale) care se caracterizeaz prin proporia titlului pe care l deine
sau dorete s i dein un investitor1.
O alt abordare a portofoliului este aceea conform creia portofoliul
reprezint un grup de active financiare pe care le deine un investitor.
Definirea portofoliului se poate face numai dac se are n vedere obiectivul
investiional i, respectiv cerinele investitorului.
In acest sens, portofoliul investiional este acea combinare de
instrumente financiare, determinata de atitudinea fa de risc, orizontul de
timp al investiiei, capitalul disponibil i obiectivul investiional deinut de
investitor n vederea obinerii unor avantaje.Portofoliul investiional poate fi
clasificat dup mai multe criterii, n funcie de scopul urmrit.
a. gruparea lor n raport cu tipul instrumentelor financiare care
intr n structura lor, cnd se disting urmtoarele categorii de portofolii:

portofolii de aciuni;

portofolii de obligaiuni;

portofolii alctuite din instrumente specifice pieelor monetare


ivalutare;

portofolii echilibrate.
A. Portofoliile de aciuni se caracterizeaz prin faptul c sunt alctuite
exclusiv din instrumente financiare care confer un drept de proprietate
asupra emitentului i pot fi grupate n funcie de strategiile investiionale i
modul de selectare a aciunilor n:
>
portofolii de cretere agresiv - urmresc creterea maxim a
capitalului, fiind utilizate de cele mai multe ori n cazul strategiile speculative;
>
portofolii de cretere - urmresc investiiile n societile
comerciale , care au o cretere constant i continu, superioar valorilor
medii nregistrate pe pia;
>
portofolii de cretere i venit urmresc investiiile n
societile comerciale , consolidate, care confer simultan att potenial
de cretere, ct i venituri sub form de dividende;
> portofolii de venit - urmresc investiiile n societile comerciale
care

70

au un randament ridicat al dividendelor (domeniul financiar-bancar);


>
portofolii specializate - urmresc investiiile n societi
comerciale
din anumite sectoare sau regiuni;
> portofolii umbr** - urmresc modelarea ct mai exact a unui
anumit indice bursier, oferind rentabiliti similare celor oferite de evoluia
indicelui bursier;
>portofolii internaionale" - constituite pentru valorificarea
oportunitilor investiionale din diverse regiuni ale lumii i pentru
diversificarea riscurilor.
B, Portofoliile de obligaiuni se caracterizeaz prin faptul c sunt
alctuite exclusiv din obligaiuni, iar gruparea lor se face n funcie de tipul
instrumentelor de credit care le compun, n:
> portofolii de obligaiuni guvernamentale care au n structur
numai
obligaiuni emise de stat i administraiile publice locale;
>
portofolii de obligaiuni emise de societi comerciale din
sectorul public sau privat sunt alctuite din diferite clase de obligaiuni
(obligaiuni clasice, obligaiuni convertibile n aciuni, obligaiuni cu rata
dobnzii fix, variabil sau indexat);
> portofolii mixte care au n componen diferite clase de obligaiuni
emise de stat sau societi comerciale;
>
portofolii internaionale alctuite din euro-obligaiuni sau
obligaiuni
strine.
C. Portofoliile monetare sau valutare au n componen instrumente
specifice pieei monetare sau/i valutare.
D, Portofoliile mixte sunt formate pentru a atomiza riscurile
investiionale i de a obine un nivel ct mai ridicat de rentabilitate, fiind
alctuite dintr-o mare varietate de instrumente financiare de tipul aciunilor,
obligaiunilor i instrumentelor pe piaa monetar.
b) Alt criteriu de clasificare a portofoliilor are n vedere relaia riscvenit. Acestea pot fi grupate n:

portofolii nonriscante care pun accent pe reducerea riscului


(caz n care veniturile sunt reduse);

portofolii securizate care urmresc minimizarea riscurilor

portofolii
prudente care urmresc un raport optim
ntre rentabilitate-risc, n condiii de risc acceptabile de ctre investitor; >
portofolii rentabile care pun accent pe maximizarea rentabilitii, indiferent de
nivelul de risc:

portofoliu speculativ, care urmrete obinerea de venituri


rapide, acceptnd un risc ridicat;

portofoliu de cretere, care urmrete plasarea capitalului n


instrumente cu anse mari de ctig, dar i cu grad ridicat de risc.

portofolii clasice, care pun accentul pe corelaia risc-venit,


urmrind obinerea unor venituri peste medie, n condiiile n care accept un
anumit grad de risc.

71

III) Portofoliile mai pot fi clasificate i sub aspectul regimului fiscal.


cnd se face referire la:

portofolii exonerate care cuprind numai instrumente financiare


exonerate de la plata impozitelor i taxelor fiscale;

portofolii impozabile care cuprind instrumente financiare care


genereaz venituri supuse regimului impozitrii.
IV) Din punctul de vedere al omogenitii instrumentelor care
compun un portofoliu, portofoliile pot fi delimitate n dou mari categorii:
portofolii echilibrate,
compuse dintr-o ntreag varietate de
instrumente financiare (aciuni, obligaiuni, instrumente ale pieei
monetare, devize, etc.)
portofolii specializate incluznd instrumente financiare din
aceeai clas.
Pentru un investitor decizia de a investi capitalul deinut n instrumente
financiar se bazeaz pe strategia investiional adoptat, pe selecia
instrumentelor financiare i gsirea combinaiei optime a acestora ntr-un
portofoliu, gestionarea acestuia n funcie de aversiunea fa de risc a
investitorului i nivelul de rentabilitate ateptat de acesta.
n consecin, deciziile de gestiune care trebuie luate n czui unui
portofoliu se refer cu precdere la riscul i randamentul portofoliului .
Dac instrumentele financiare emise de societi diferite sunt
combinate ntr-un portofoliu investiional i sunt cunoscute beneficiile
ateptate, dispersia i covariaiile beneficiilor pentru fiecare instrument,
atunci pot fi determinate rentabilitatea i riscul ntregului portofoliu
investiional.
Obiectivul investiional este maximizarea valorii capitalizate a
beneficiilor viitoare n cazu constituirii unui portofoliu. De vreme ce viitorul nu
este cunoscut cu certitudine trebuie ateptat sau anticipat ( se poate
considera c rata capitalizrii beneficiului variaz n funcie de risc). Atunci
cnd exist mai multe instrumente investiionale riscante, un investitor poate
s reduc riscul ntregului portofoliu fr s accepte un venit mai sczut.
ALEGEREA STRUCTURII PORTOFOLIULUI

O etap important a procesului investiional o constituie procesul de


construire a unui portofoliu prin combinarea mai multor instrumente
financiare, n funcie de obiectivele urmrite de societile de investiii
financiare.
Msurarea rezultatelor const n calcularea ratelor i stabilirea
caracteristicilor portofoliului n funcie de cerinele planului de investiii.
Analiza stabilete n primul rnd condiiile n care s-a selectat portofoliul,
comparativ diferii indicatori de referin macroeconomici. De asemenea se
realizeaz i o comparaie privind modul n care evoluia structural a
portofoliului a respectat linia politicii de investiii, raportat la performanele
generale ale pieei, stabilind dac rezultatele sunt n concordan cu acestea
i dac au fost obinute prin respectarea sau abaterea de la planul iniial.
Evaluare trebuie s surprind att efectele cuantificabile, concretizate
n sporuri cantitative ale unor indicatori , generate de realizarea obiectivelor

72

strategice, ct i efectele necuantificabile ( de exemplu, imaginea


investitorului instituional pe piaa de capital).
Majoritatea gestionarilor de portofolii se bazeaz pe analiza tehnic i
analiza fundamental n activitatea lor. Acceptarea ipotezei de eficien a
pieei face inutil utilizarea acestor practici [Solnik,1997]. Eficiena
informaional a pieei americane a fost scoas n eviden pentru prima dat
de Cootner (1964), Moore (1964) i Fama (1965). Aceste studii au fost
urmate de Solnik (1973) pentru principalele piee europene. Gabriel
Hawawini (1985), n monografia sa, trece n revist, ntr-o manier
exhaustiv, toate studiile de eficien realizate pe pieele europene. Toate
aceste studii au evideniat eficiena informaional n sens slab a principalelor
piee bursiere.
In aceste condiii a fost necesar apariia unor noi instrumente n
gestiunea portofoliilor care s-au concretizat n teoria modern a portofoliilor.
Cteva cuvinte cheie, care stau la baza acestei teorii, sunt: model de pia,
risc sistematic, indice bursier, contracte pe indici, dreapta de pia sau prima
de risc. Conform acestei noi teorii, sperana de ctig a investitorilor va fi
direct proporional cu riscul de pia asumat.

Concepte i noiuni de reinut:


Primele cercetri n domeniul strategiei economice au fost realizate de
Peter Drucker n 1954, dar o abordare temeinic a conceptului de
strategie aparine profesorului Alfred Chandler care definea strategia ca
"determinarea pe termen lung a scopurilor i a obiectivelor unei
ntreprinderi, adoptarea cursurilor de aciune i alocarea resurselor
necesare pentru realizarea obiectivelor ".
La baza abordrii strategiei se afl principiul echifinalitii, conform cruia
exist mai multe combinaii sau modaliti prin care se poate asigura
atingerea unui anumit obiectiv, n consecin, att n elaborarea, ct i n
implementarea strategiei nu trebuie absolutizat o singur modalitate sau
combinaie, n funcie de variabilele endogene i exogene implicate se
poate utiliza una din multele combinaii eficiente.
Strategiile investiionale se pot clasifica n funcie de mai multe criterii:
criteriul dinamicii obiectivelor, criteriul
poziiei
investitorului ,
criteriul comportamentului investitorului fat de ritmul schimbrilor
mediului investiional.
ntrebri de autoevaluare:

1.Care sunt caracteristicile strategiei investitionale criteriile i criteriile


dupa care se clasifica strategiile investitionale?
2. Care sunt principalele criterii de clasificare a strategiilor ?
3.Ce etape trebuie parcurse pentru elaborarea strategiei
investitionale?
4. Ce intelegeti prin portofoliu investitional i care sunt criteriile de
clasificare a portofoliului investitional?
5. Cum se realizeaza alegerea structurii portofoliului?

73

UNITATEA DE NVARE 11

MECANISMUL TRANZACIILOR LA BURS


Cuvinte cheie: tranzacie, contract, drepturi, transfer
Rezumat
Indiferent de natura contractului i de sistemul tranzacional, realizarea
efectiv a unei operaiuni bursiere presupune urmtoarele etape: iniierea
tranzaciei, prin stabilirea legturii ntre client i societatea de burs i
transmiterea de ctre primul a ordinului de vnzare/cumprare; perfectarea
tranzaciei, respectiv negocierea i ncheierea contractului de ctre agenii de
burs; executarea contractului, adic ndeplinirea obligaiilor i obinerea
drepturilor rezultate din tranzacie.
Durata medie de parcurgere a unitii de studiu este de 2 ore
ASPECTE GENERALE PRIVIND MECANISMUL DE TRANZACIONARE
LA BURS
Pentru efectuarea oricrei tranzacii bursiere vnztorul/cumprtorul de
titluri trebuie s intre n legtur cu un agent al pieei bursiere, care lucreaz
fie n incinta bursei de valori, fie pe piaa interdealeri (OTC). Desigur, membrii
bursei pot da direct ordinele brokerilor lor aflai n sala de negocieri; totodat,
cei care vor s efectueze tranzaciile pe piaa OTC se pot adresa direct unei
firme care ndeplinete rolul de market maker pe aceast pia.

Mecanismul tranzaciei bursier


Legenda:

74

(1) - ordin de vnzare (a), respectiv de cumprare (b)


(2) - ordin de vnzare (a), cumprare (b)
(3) - ncheierea tranzaciei
(4) - notificarea ncheierii contractului; transferul drepturilor i obligaiilor privind titlurile
(5) - transfer al titlurilor din contul societii A n contul societii B
(6) - notificarea privind transferul titlurilor
(7) - creditarea (a), respectiv debitarea (b) contului clientului.

a) Iniierea operaiunii; ordinele de burs


n mod tipic, clientul se adreseaz unei societi de burs (firm de
brokeraj) care poate lucra n incinta bursei - avnd, de regul, calitatea de
membru al bursei de valori - sau poate s lucreze n afara bursei. Alegerea
unui broker care este membru al bursei prezint o serie de avantaje pentru
client, deoarece calitatea de membru ofer garanii de seriozitate i
profesionalism. Se poate ns lucra i cu o firm din afara bursei, dar aceasta,
n executarea operaiunii, va apela la un agent de burs care este prezent n
sala de negocieri. Ca o regul general, firmele care accept efectuarea unei
tranzacii se oblig s o execute cu bun credin, cu diligena i grija care se
ateapt n mod normal de la un intermediar, precum i n conformitate cu
regulile i uzanele bursei la care acesta lucreaz. n cazul unui broker
independent, clientul l va contacta personal sau telefonic pentru a-i transmite
ordinul de vnzare/cumprare; situaia este caracteristic pentru pieele
bursiere mai puin dezvoltate. Dac brokerul este o societate de burs, clientul
va contacta serviciul de tranzacii al acesteia, i va transmite ordinul su
brokerului de titluri, urmnd ca acesta s-l trimit, spre executare, brokerilor de
incint.
Prima faz n procesul iniierii unei tranzacii este deschiderea de
ctre firma broker a unui cont n favoarea clientului, prin intermediul cruia
se asigur reglementarea financiar a operaiunii. Acesta poate fi un cont n
numerar sau cash (engl. cash account), care - ca i un cont utilizabil prin
cecuri - impune existena unui disponibil care s acopere nevoile de finanare
a operaiunii.
Specific ns pentru tranzacile bursiere este contul "n marj" (engl.
margin account) care permite, n anumite limite, obinerea automat a unui
mprumut din partea brokerului. Din punctul de vedere al clientului, acest tip de
cont reprezint un mijloc de a cumpra titluri cu plata amnat; el permite
clientului s fac operaiuni pe datorie (cu credit acordat de firma broker), cu o
serie de avantaje, dar i cu riscuri pentru prile implicate. n schimb, toate
titlurile cumprate "n marj" rmn, pn la plata creditului, la firma de brokeraj
i snt nregistrate n numele ei; totodat clientul trebuie s semneze un acord
prin care i d dreptul brokerului s foloseasc titlurile respective ca garanie
pentru mprumuturile de refinanare pe care acesta le face. La NYSE, de
exemplu, unde operaiunile n marj au o ndelungat tradiie, clientul
autorizeaz pe broker s rein titlurile sale ca garanie pentru mprumut, s
vnd aceste titluri, dac este necesar, i, n anumite condiii, s mprumute
unor teri titlurile deinute n cont (la vnzrile "scurte").
Pentru toate tranzaciile pe care le execut, brokerul percepe un
comision, care recompenseaz serviciile sale (comisionul se adaug la preul
de cumprare i se scade din preul de vnzare). Dac este vorba de o firm
de brokeraj, acest comision se distribuie ntre brokerii profesioniti ai firmei i

75

firma nsi. Astfel, de exemplu, la NYSE, conturile clienilor snt inute, dup
cum am artat, de brokerii de titluri, numii i "responsabili de cont" (engl.
account executives); din comisionul perceput clientului pentru primirea i
executarea ordinului de burs, 20-40% merg la brokerii de titluri, reprezentnd
un mijloc de cointeresare a acestora n creterea volumului tranzaciilor firmei.
n cazul n care acord credite n contul n marj, brokerul percepe i
dobnd, prin adugarea unei cote procentuale la dobnda pieei (respectiv
dobnda pe care acesta o pltete la refinanarea creditului acordat). n sfrit,
o tax se percepe pentru aciunile vndute sau transferate unui ter, taxa fiind
datorat de vnztor.
A doua faz a iniierii tranzaciei bursiere este plasarea ordinului de
ctre client, prin legtura personal sau, mai frecvent, telefonic cu brokerul.
Ordinul de la clieni este de fapt o ofert ferm (n cazul vnzrii), respectiv o
comand (n cazul cumprrii) avnd ca obiect tranzacionarea unui anumit
volum de titluri financiare, n anumite condiii comerciale. Prin urmare, ordinul
trebuie s cuprind o serie de elemente: sensul operaiunii
(vnzare/cumprare), produsul bursier (specificarea titlului financiar care face
obiectul ordinului), cantitatea oferit sau comandat (numrul de "contracte"),
tipul tranzaciei (operaiune cash, futures etc.), n cazul celor la termen
precizndu-se scadena. Cea mai important indicaie este cea legat de pre,
respectiv cursul la care se ofer sau se comand produsul bursier. Din acest
punct de vedere, n practic s-au consacrat cteva tipuri de ordine .
n general, ordinelor de burs le sunt asociate i alte instruciuni
pentru brokeri:
- instruciunea "la zi" (engl. day order) nseamn c ordinul este
valabil numai pentru edina de burs din ziua respectiv; dac nu se specific
altfel, toate ordinele snt considerate "la zi";
- instruciunea "bun pn la anulare" (engl. good-tillcancelled)
sau "ordin deschis" (engl. open order) nseamn c ordinul rmne valabil pn
cnd clientul l anuleaz sau pn cnd tranzacia a fost executat; n acest
sens, ordinul poate fi dat pentru o sptmn, pentru o lun sau pn la o
anumit dat, iar n cazul n care el nu a putut fi executat - la preul stabilit de
client - va fi anulat de broker;
- instruciunea "totul sau nimic" (engl. all or none) exprim
dorina clientului de a cumpra/vinde un volum important de titluri la un anumit
curs i ntr-o perioad precizat; ordinul este executat numai dac piaa ofer
att condiiile de cantitate, ct i pe cele de pre;
- instruciunea "execut sau anuleaz" (engl. fill or kill) ordon
cumprarea/vnzarea imediat i complet a unui anumit volum de titluri, ori
renunarea la executare;
- instruciunea "la deschidere" (engl. at the opening) nseamn
c ordinul trebuie executat imediat ce bursa a fost deschis (de exemplu, n
primele 30 de secunde);
- instruciunea "la nchidere" (engl. at the close) nseamn c
ordinul trebuie executat imediat naintea nchiderii edinei de burs (de
exemplu, n ultimele 30 de secunde).
Trebuie specificat i faptul c clientul are posibilitatea s anuleze sau
s modifice ordinul su oricnd nainte de executarea acestuia.

76

Ordinele primite de la client de stockbrokeri snt nscrise ntr-un


formular special numit tichet de ordine (engl. order ticket); acelai formular se
afl i n posesia agentului din incinta bursei, acesta notnd, n momentul
executrii ordinului, principalele elemente ale tranzaciei ncheiate.
n executarea ordinelor de burs, una din obligaiile eseniale ale
brokerilor este respectarea regulilor de prioritate.
Prin prioritate de pre se nelege faptul c agenii de burs trebuie s
execute ordinele de cumprare la preuri mai mari naintea celor date la preuri
mai mici; similar, ordinele de vnzare la preuri mai mici vor fi executate
naintea celor la preuri mai mari. Cu alte cuvinte, cumprtorii cu cele mai
mari preuri i vnztorii cu cele mai mici preuri vor fi servii primii. n aceast
succesiune se trec n carnetul brokerului ordinele primite de la clieni.
n cazul ordinelor date la acelai pre, se procedeaz conform
urmtoarelor reguli: prioritatea n timp (sau precedena) nseamn c primul
ordin plasat va fi primul executat; prioritatea de volum - regul complementar
la prioritatea n timp - arat c primul ordin executat va fi cel cu volumul cel
mai mare; executarea pro rata nseamn c toate ordinele la acelai pre vor fi
executate n raport cu volumul lor; aceast regul se aplic atunci cnd piaa
nu permite executarea integral a ordinelor, alocndu-se pentru fiecare o rat
din volumul disponibil al pieei.
b) Negocierea contractului
ncheierea contractelor, deci executarea ordinelor de burs, se face
diferit pe diferitele piee, n raport cu sistemul de tranzacii adoptat, precum i
cu procedura specific fiecrei burse, aa cum aceasta este consacrat n
regulament.
n practica internaional s-au consacrat mai multe modaliti de
negociere.
Negocierea pe baz de carnet de ordine presupune centralizarea de
ctre agenii de burs a ordinelor primite de la clieni ntr-un document numit
carnet de ordine (engl. order book); el conine ordinele repartizate n raport cu
gradul lor de negociabilitate (ordinele de cumprare de la preul cel mai mare
la preul cel mai mic i, n sens contrar, ordinele de vnzare). Carnetul de
ordine poate s fie deschis pentru consultare de ctre agenii de burs teri
(cum este cazul la TSE) sau nchis, ca la NYSE i AMEX, unde numai preul i
volumul celor mai bune cotaii snt anunate n burs.
Contractarea are, de regul, un caracter bilateral i se produce atunci
cnd un agent de burs a rspuns favorabil la oferta fcut de un altul.
Negocierea prin nscrierea pe tabl presupune prezentarea ordinelor
astfel nct ele s poat fi vzute de toi agenii de burs care particip la
edina respectiv. Aceasta se realizeaz prin nscrierea pe un tabel electronic
(la bursa de la Toronto) sau prin scrierea cu creta (la Hong Kong, Sydney,
Singapore) a primelor dou (cele mai bune) preuri de vnzare (ask) i
cumprare (bid). La Hong Kong, de exemplu, brokerii scriu pe tabl ordinele
ce le au spre execuie, specificnd lng fiecare ordin iniialele firmei emitente a
titlului.
Contractarea are loc atunci cnd un agent de burs ter accept o
cotaie nscris pe tabl.

77

Negocierea prin anunarea public a ordinelor se practic att pe


pieele intermitente, ct i pe cele continue; acest din urm caz este ilustrat de
bursele de la Zrich i Budapesta. De regul, fiecare titlu este repartizat pentru
tranzacionare la unul din ringurile aflate n incinta bursei (de aici denumirea
de tranzacionare n ring). Negocierile snt deschise de un funcionar al bursei,
care strig titlul ce urmeaz a fi negociat. Apoi agenii de burs anun cu voce
tare preurile lor ask i bid i caut parteneri interesai.
Contractarea are loc atunci cnd un agent de burs care a strigat
cotaiile sale primete un rspuns afirmativ din partea altui agent de burs.
Negocierea n "groap" (engl. pit trading) este o variant a metodei
descrise mai sus. "Groapa" (engl. pit) este un spaiu semicircular, foarte
aglomerat, unde iau loc agenii de burs i i strig preurile de
vnzare/cumprare, putnd aciona n cont propriu (dealeri) sau n contul unor
teri (brokeri). Este una din metodele cele mai spectaculoase de negociere i
se practic pentru titlurile sau produsele financiare care se bucur de un dever
mare la burs (n prezent, este cazul contractelor futures i al opiunilor).
Negocierea pe blocuri de titluri (engl. negociated trades sau block
trading) are loc, de regul, n afara slii principale de negocieri a bursei, ntr-un
spaiu special amenajat din incinta instituiei. La NYSE formeaz aa-numita
"pia de sus" (engl. upstair market). Blocurile de titluri snt contracte de volum
mare (10000 de aciuni sau mai multe) i, deoarece dimensiunea contractelor
este att de nsemnat nct poate influena situaia pieei, negocierea lor este
supus unui regim special: n tranzacii se ine seama de informaiile venite din
sala de negocieri, dar contractarea blocurilor de titluri se realizeaz separat,
urmnd apoi ca tranzacia s fie raportat la burs dup ce aceasta a fost
ncheiat.
O form a tranzaciilor cu blocuri de aciuni este distribuia n burs
(engl. exchange distribution). n acest caz un client al firmei de brokeraj (de
regul, un investitor instituional) care deine un important pachet de titluri (de
exemplu, 100.000) anun n scris bursa c dispune de aciunile respective i
dorete s le vnd ntr-un anumit interval de timp. Brokerul, n loc s mearg
direct n sala de negocieri, ncearc - eventual mpreun cu alte 1-2 firme s
gseasc investitori interesai n cumprarea unor pri din blocul pus n
vnzare. Cnd brokerul se convinge c exist cerere pentru vnzarea
respectiv, ordinele de vnzare i cumprare se trimit n burs unde snt
combinate (engl. matched, crossed) la preul curent al pieei.
Negocierea blocurilor de aciuni se poate realiza i prin procedura
distribuiei secundare (engl. secondary distribution). n acest caz, o societate
financiar acionnd singur sau n consoriu cu alte societi, cumpr de la
vnztor blocul de aciuni i apoi ofer aciunile respective spre vnzare public
la un pre mai mare, obinnd profitul din spread; de obicei, titlurile snt oferite
dup orele de burs, la cursul de nchidere din ziua respectiv.
n cazul cumprrii unor blocuri de titluri, tranzacia se numete
"achiziie n burs" (engl. exchange acquisition).
Negocierea electronic presupune utilizarea tehnologiei moderne n
procesul de transmitere a ordinelor i de prezentare a acestora n burs.
Electronizarea poate merge mai departe, cuprinznd executarea ordinelor
(contractarea) i lichidarea contractelor (engl. settlement).

78

Unul din primele sisteme de tranzacii complet automatizate a fost


instituit la Toronto, n 1977, sub denumirea Sistemul de Tranzacionare Asistat
de Calculator (Computer Assisted Trading System, CATS).
c) Executarea contractului
ntlnirea - prin intermediul mecanismului bursier - a dou ordine de
sens contrar (vnzare/cumprare), coninnd aceleai condiii referitoare la
scaden, volum i pre, duce la perfectarea contractului. Acesta genereaz n
sarcina prilor contractante obligaia de predare a titlurilor - pentru vnztor - i
de plat a preului acestora - pentru cumprtor. Procesul prin care ceste
obligaii interdependente snt ndeplinite se numete executarea contractului
sau lichidarea tranzaciei.
n principiu, exist dou sisteme de executare a contractului bursier:
prin lichidare direct sau prin lichidare centralizat (cliring).
Lichidarea direct (engl. cash and carry) a fost utilizat mai ales n
perioadele de nceput ale bursei de valori; ea presupune, n esen,
transmiterea titlurilor de la societatea de burs care a vndut la societatea de
burs care a cumprat i transmiterea n sens invers a contravalorii titlurilor
pentru fiecare din contractele care au fost ncheiate n burs. Mecanismul
lichidrii cuprinde urmtoarele faze principale:
- compararea documentelor privind contractul: brokerul vnztorului l
contacteaz dup edina de burs (telefonic) pe brokerul cumprtorului i
are loc verificarea nscrisurilor care atest ncheierea contractului;
- livrarea titlurilor are loc printr-un curier pe care brokerul l trimite la cel
de al doilea (de regul, n dimineaa urmtoarei zile de burs);
- cnd mesagerul pred titlurile, brokerul cumprtorului i elibereaz un
cec coninnd contravaloarea acestora.
n condiiile deverului actual de la bursele consacrate aceast
modalitate este, practic, inutilizabil: ea ar presupune procesarea zilnic a unui
volum de contracte care poate s mearg de la cteva sute de mii la cteva
sute de milioane.
Lichidarea centralizat (prin cliring) utilizeaz principiul compensrii
obligaiilor de acelai fel i de sens contrar: vnzrile fcute n burs snt
compensate cu cumprrile, astfel nct participanilor la tranzacii le revine
obligaia de a regla soldurile astfel rezultate. Este vorba, de fapt, de dou
activiti de compensaie: n primul rnd, cea referitoare la livrarea/primirea
titlurilor, participantul cu sold negativ trebuind s fac livrarea, iar cel cu sold
pozitiv avnd dreptul la primirea titlurilor; n al doilea rnd, cea privind lichidarea
bneasc, respectiv dreptul de ncasare de ctre cel cu poziie net de
vnztor i obligaia de plat din partea celui cu poziie net de cumprtor.
Primul sistem de cliring a fost organizat n Germania (Frankfurt) n 1867.
Lichidarea centralizat presupune intervenia a dou organisme
specializate: casa de depozit, care funcioneaz ca antrepozit central pentru
toate titlurile deinute de membrii si, participanii la piaa bursier, i casa de
cliring,
care
efectueaz
compensaiile
i
determin
soldurile
creditoare/debitoare ale membrilor si referitoare la titluri i, respectiv, la
fondurile bneti corespunztoare.
Casa de depozit este organismul care asigur pstrarea centralizat a
titlurilor membrilor si; depozitarea se poate face att pentru titlurile

79

materializate sub form de certificate de aciuni, obligaiuni sau alte nscrisuri,


ct i pentru titlurile sub form electronic (engl. book entry), marcate ntr-un
sistem computerizat de conturi. Scopul crerii acestei instituii este de a
raionaliza procesul de pstrare i livrare a titlurilor, garantnd securitatea
acestora i permind circulaia lor operativ.
Casa de compensaie (cliring) joac rolul central n mecanismul
derulrii, prestnd pentru membrii si serviciile legate de lichidarea tranzaciei.
Fiecare burs de valori lucreaz cu o cas de compensaie, care poate fi
organizat ca un departament al bursei, ca o firm cu statut de filial a bursei
sau ca o organizaie independent de burs; n unele cazuri, bncile asigur
serviciile de cliring pentru titluri. De asemenea, marile piee OTC pot dispune
de un organism propriu de compensaie. De regul, casa de compensaie este
o societate comercial (corporaie, n SUA) sau o organizaie fr scop lucrativ
(n Japonia), format prin asocierea membrilor bursei i a altor societi
financiare i bancare. Membrii casei de compensaie contribuie cu capital la
formarea fondului de cliring - baza financiar a instituiei - care are dou funcii
principale: s garanteze obligaiile pe care aceasta i le asum i s difuzeze
riscurile asociate tranzaciilor bursiere efectuate de membri. Dac un membru
nu este n msur s-i respecte obligaiile de livrare/plat ctre casa de
compensaie, datoria sa este acoperit din contribuia adus la fondul de
cliring, urmnd ca partea sa la fond s fie completat de firma de brokeraj
membr n cel mai scurt timp.
Cliringul titlurilor poate avea loc n dou moduri:
- Prin procedura tradiional a livrrii/primirii fizice a titlurilor. n acest
caz, casa de compensaie d instruciuni instituiei care pstreaz titlurile
(casa de depozit) de a preda titlurile care fac obiectul contractului de la
deintorul acestora (vnztorul) ctre cumprtor. Acest proces de transfer al
titlurilor presupune efectuarea formalitilor privind nregistrarea noului
proprietar al titlurilor.
- Prin procedura reglementrii n "contul electronic" (engl. book entry).
n acest caz, "depozitul" de titluri mbrac forma unei nregistrri n cont, iar
transferul are loc prin creditarea/debitarea conturilor de titluri, fr existena i
circulaia unor nscrisuri de tipul certificatelor de aciuni.
Cliringul bnesc se face prin creditarea/debitarea conturilor deschise de
casa de compensaie pentru vnztorii/cumprtorii de titluri. Practic, casa de
compensaie i asum toate obligaiile de a face pli membrilor si, n
schimbul prelurii tuturor drepturilor acestora de a primi ncasri rezultate din
tranzaciile ncheiate n burs.
ntreaga activitate de executare a contractului se realizeaz prin
intermediul societilor de burs (departamentul de lichidare a tranzaciilor),
neexistnd o relaie direct ntre vnztorii i cumprtorii de titluri (clienii
brokerilor).

Concepte i noiuni de reinut:


Indiferent de natura contractului i de sistemul tranzacional, realizarea
efectiv a unei operaiuni bursiere presupune urmtoarele etape: iniierea
tranzaciei, prin stabilirea legturii ntre client i societatea de burs i
transmiterea de ctre primul a ordinului de vnzare/cumprare; perfectarea
tranzaciei, respectiv negocierea i ncheierea contractului de ctre agenii
80

de burs; executarea contractului, adic ndeplinirea obligaiilor i obinerea


drepturilor rezultate din tranzacie.
Ordinelor de burs le sunt asociate i alte instruciuni pentru brokeri.
n executarea ordinelor de burs, una din obligaiile eseniale ale brokerilor
este respectarea regulilor de prioritate.
Exist dou sisteme de executare a contractului bursier: prin lichidare
direct sau prin lichidare centralizat (cliring).
ntrebri de autoevaluare:

1. Care sunt etapele de realizare a unei operaiuni bursiere?


2. Ce este contul "n marj"?
3. Care sunt instruciunile care pot nsoii ordinele de burs?
4.Care sunt principalele modaliti de negociere a contractelor
bursiere?
5.Care sunt sisteme de executare a contractului bursier i ce presupun
acestea?

81

UNITATEA DE NVARE 12

TRANZACIILE CU TITLURI PRIMARE


Cuvinte cheie: cash, marj cont n marj, restricionare
Rezumat
Tranzaciile cu aciuni i obligaiuni realizate pe pieele bursiere de tip
american pot fi clasificate n mai multe moduri:
1.dup natura contului deschis de client la broker, ele se mpart n
tranzacii pe bani gata i tranzacii n marj;
2.dup momentul executrii contractului, se poate vorbi de tranzacii cu
lichidare normal (engl. regular settlement) i tranzacii cu lichidare imediat
(engl. cash delivery);
3.dup modul de executare, se cunosc vnzri "lungi" (engl. long sales)
i vnzri "scurte" (engl. short sales).
Durata medie de parcurgere a unitii de studiu este de 2 ore
TRANZACII PE BANI GATA
Tranzaciile pe bani gata se fac pe baza contului cash deinut de
client la firma broker.
n acest caz un investitor poate cumpra titluri financiare cu condiia s
plteasc integral contravaloarea acestora, vrsnd suma respectiv n contul
su la broker; simetric, clientul care vinde cash trebuie s predea titlurile
contractate n cadrul aceluiai termen, primind contravaloarea integral a
acestora n contul su.
Termenul de executare difer la contractele cu lichidare imediat (cash
delivery) i respectiv la cele cu lichidare normal (regular settlement). n primul
caz predarea/plata titlurilor se realizeaz n chiar ziua ncheierii contractului de
burs. n al doilea caz, cel mai frecvent, termenul este de cteva zile, n raport
cu Regulamentul bursei. La NYSE, de exemplu, el este stabilit la cinci zile
bursiere pentru executare ntre brokerii vnztori i brokerii cumprtori i la
apte zile pentru reglarea raporturilor ntre clieni i brokerii lor.
Prin urmare, un investitor care a cumprat titluri cash este obligat s
depun n contul su contravaloarea acestora n limitele termenului stabilit
pentru lichidarea normal - 5 zile - dar n nici un caz s nu depeasc 7 zile.
n cazul n care clientul nu i respect aceast obligaie, brokerul va proceda
la lichidarea poziiei clientului su prin vnzarea titlurilor respective la valoarea
lor de pia din momentul n care obligaia scadent de depunere a fondurilor
nu a fost ndeplinit. Dac brokerul a vndut titluri executnd ordinul clientului,
iar acesta nu a predat integral titlurile n apte zile, firma broker cumpr
titlurile de pe pia, la cursul curent, n vederea predrii acestora la casa de
compensaie. Orice diferen nefavorabil rezultat din aceste operaiuni (cnd

82

lichidarea poziiei prin vnzarea titlurilor se face la un curs mai redus dect cel
la care au fost cumprate sau cnd cumprarea acestora se face la un curs
mai mare dect la angajarea poziiei) este suportat de client.
n urma executrii contractului, clientul cumprtor primete titlurile n
acelai interval de apte zile i beneficiaz de toate drepturile pe care acestea
le confer. Clientul vnztor primete integral contravaloarea titlurilor vndute i
poate dispune de fondurile respective.
Tranzaciile pe bani gata (engl. for cash) de la bursele de valori nu
trebuie confundate cu tranzaciile cash de la bursele de mrfuri; acestea din
urm, numite i tranzacii spot (engl. cash/spot commodity), se refer la
contracte ncheiate cu intenia de a fi executate imediat n natur, adic prin
livrarea efectiv a bunului i plata contravalorii acestuia. Altfel spus, tranzaciile
spot au ca obiect o marf prezent, existent n momentul ncheierii
contractului i care urmeaz s fie livrat imediat.
TEHNICA TRANZACTIILOR IN MARJA
Tranzaciile n marj (engl. margin trading) cu titluri primare snt, n
esen, cumprri pe datorie, efectuate prin intermediul contului n marj
deinut de client la firma broker. Spre deosebire de tranzaciile pe bani gata, n
acest caz brokerul acord clientului su, n anumite limite, un credit pentru
realizarea operaiunii bursiere. Prin urmare, investitorul, care d ordin de
cumprare a unui volum de aciuni, nu trebuie s achite firmei broker cu care
lucreaz ntreaga contravaloare a acestora; el este inut s depun, n
termenul prescris pentru lichidarea normal (la NYSE, maximum apte zile de
burs) numai o anumit "acoperire" sau marj (engl. margin), diferena pn la
valoarea contractului constituind-o mprumutul pe care clientul l obine de la
broker pentru tranzacia respectiv (engl. debit balance).
Rolul tranzaciilor n marj este de a crea o capacitate financiar
suplimentar clientului. n funcie de nivelul marjei acesta poate, cu o anumit
sum avansat n operaiune, s ctige ori s piard mai mult dect ntr-o
tranzacie cash. n acelai timp, ca la orice credit, clientul trebuie s ofere o
garanie, iar aceasta este reprezentat de titlurile care fac obiectul contractului
i care rmn la broker; dac investitorul dorete s intre n posesia titlurilor, el
trebuie s restituie creditul (inclusiv dobnda), adic s anuleze debitul su la
broker.
Mecanismul tranzaciilor n marj este ilustrat n Figura 1, n care snt
evideniate principalele caracteristici ale tranzaciilor n marj.
n primul rnd, clientul beneficiaz de avantajele ce decurg din deinerea
unui cont n marj n ceea ce privete derularea tranzaciilor bursiere. Astfel,
operatorul poate s realizeze mai multe cumprri i vnzri pe baza contului
respectiv, fr s trebuiasc s fac plata pentru fiecare cumprare ori s
primeasc plata pentru fiecare vnzare: tranzaciile de sens opus se
compenseaz reciproc, astfel nct brokerul urmrete numai soldul contului
clientului.
Clientul trebuie s "acopere" tranzacia prin depunerea unei sume cash
(sau a unor titluri) n calitate de marj; pe de alt parte, dup cumprarea
titlurilor n marj, acestea rmn la broker, formnd garania operaiunii, numit
colateral. Diferena dintre valoarea colateralului i datoria clientului la broker

83

reprezint capitalul propriu al clientului, sau marja absolut (engl. equity EQ, sau dollar margin). Raportul dintre marja absolut i valoarea de pia a
titlurilor existente n contul clientului n calitate de colateral (engl. market value
- MV) formeaz marja relativ.
1 - clientul d ordin de
cumprare i depune
marja iniial;
2 - brokerul deschide
un cont n marj
clientului;
3 - brokerul execut
ordinul n burs;
4
casa
de
compensaii
remite
brokerului
titlurile
cumprate, iar acesta
le pltete n numele
clientului, acordndu-i
acestuia un credit;
5 - brokerul pstreaz
titlurile ca garanie pentru creditul acordat;
6 - brokerul se refinaneaz la o banc, utiliznd titlurile n calitate de colateral
(garanie);
7 - banca asigur finanarea.
n cursul derulrii operaiunii, mrimea marjei curente, att absolute ct
i relative, variaz continuu n funcie de valoarea de pia a titlurilor care
formeaz colateralul, precum i de intrrile i de ieirile din contul n marj.
Cerina esenial pentru funcionarea contului n marj este ca pentru fiecare
client valoarea colateralului s fie tot timpul mai mare dect debitul pe care
acesta l are la brokeri. Marja, adic excesul de valoare a colateralului n raport
cu datoria, este un mijloc de acoperire a brokerului mpotriva riscului de
scdere a valorii de pia a titlurilor care formeaz colateralul; practic aceasta
poate s se reduc, fr a afecta pe broker, numai n limitele marjei. Ca atare,
contul n marj poate fi considerat i ca un cont de siguran.
Pe de alt parte, contul n marj poate fi vzut ca un mijloc de
achiziionare de titluri cu plata n rate. Dac, de exemplu, clientul vars 10000$
ca marj iniial, cumprnd 200 de aciuni a 100$, el devine debitor fa de
broker cu 10000$. n continuare, clientul poate s depun periodic n contul
su fonduri bneti, reducnd continuu datoria sa pn cnd mprumutul
brokerului este restituit. Toate ctigurile obinute de client din derularea
operaiunii se vars n contul n marj, ceea ce contribuie la reducerea
mprumutului acordat de broker.
Titlurile care fac obiectul unei cumprri n marj aparin, din momentul
executrii operaiunii, clientului investitor (acesta are o poziie long pe titluri);
toate dividendele aciunilor respective vor fi colectate de broker i trecute n
contul acestuia. n schimb, clientul are poziia de debitor pentru fondurile
mprumutate de la broker i este inut s-i plteasc acestuia dobnd. Nivelul
dobnzii se stabilete n raport cu rata la care brokerul se refinaneaz de la

84

banc, adugndu-se la acesta un spread (de exemplu, dobnda perceput de


banc plus 1/2%).
nregistrarea n cont a operaiunilor se face dup cum urmeaz:
a) n creditul contului: acoperirea depus de client n numerar sau sub
form de titluri; veniturile din vnzrile de titluri; dividendele aduse de aciuni;
b) n debitul contului: valoarea de pia a titlurilor cumprate n marj;
dobnda la creditul acordat de broker.
S lum un exemplu. Un client d ordin firmei broker s cumpere 200
aciuni AAA la cursul de 100$, pe baza unui depozit n contul n marj de
10000$ (marja iniial). Brokerul execut ordinul realiznd o cumprare n
marj; dup 5 zile de burs, el primete titlurile i face plata acestora ctre
casa de compensaie, mprumutndu-l pe client cu diferena pn la valoarea
contractului (datoria fa de broker). Brokerul nu remite titlurile ctre client, ci le
reine ca garanie (colateral) pentru creditul pe care i-l acord. Dup 30 de zile,
cursul aciunilor crete la 110$; ca atare, clientul d ordin de lichidare a poziiei
sale long, brokerul executnd vnzarea titlurilor n burs.
Cu un sold creditor de 11950$, clientul a obinut un profit de 1950$ ntro tranzacie bursier n care a investit 10000$, adic o rat a profitului de
19.50%.
n al doilea rnd, tranzaciile n marj se bazeaz pe fonduri
mprumutate, ceea ce creeaz un "efect de levier" (engl. leverage) pentru
investitor, adic multiplic efectele asociate unui anumit plasament - profitul,
respectiv pierderea potenial.
S presupunem, de exemplu, c un operator care dispune de un capital
de 10000$ apreciaz c o anumit aciune, care este cotat la 100$, va
nregistra, n urmtoarele trei sptmni, o cretere de curs de 50%. El are
dou posibiliti de a beneficia de pe urma sporirii ateptate a cursului:
- s cumpere 100 de aciuni pe bani gata, urmnd ca, peste trei
sptmni, dac previziunea se realizeaz, s le revnd, obinnd 15000$
(150$x100 aciuni), deci un profit de 50%;
- s cumpere 200 de aciuni printr-o tranzacie "pe datorie", deci n
marj, pltind o garanie de 10000$, adic 50%; dac previziunea de cretere
a cursului se confirm, el va obine, prin revnzare, 30000$, din care va restitui
mprumutul de 10000$, rmnnd cu un profit de 10000$, adic 100%. (Nu s-a
inut seama de costurile implicate de realizarea opera_iunii.) Efectul de
multiplicator este, n cazul de mai sus, de 2 ori, pentru o marj de 50%; n
general, efectul multiplicator (k) se determin dup formula: k=1/m%, unde
m% este marja.
Tranzaciile n marj au ns i un grad ridicat de risc, rezultat din
acelai efect de levier. ntr-adevr, cumprarea n marj este profitabil atta
timp ct piaa este n cretere ("sub semnul taurului"). n caz contrar, riscul este
cu att mai mare, att pentru operator ct i pentru firma broker cu care
lucreaz, cu ct volumul datoriilor este mai mare, respectiv marja este mai
mic. Dac, n exemplul de mai sus, cursul aciunilor nu crete la 150$, ci
scade la 50$, clientul ar obine prin revnzare numai 10000$ (200x50$).

85

Cum mprumutul acordat de broker este de 10000$, clientul, n urma


rambursrii acestuia, pierde ntreaga sum avansat iniial (o pierdere de
100%). Dac ar fi fcut o tranzacie pe bani gata, pierderea ar fi fost de numai
50%: diferena dintre valoarea iniial a titlurilor (100x100$) i valoarea titlurilor
dup scderea cursului (100x50$=5000$).
n al treilea rnd, o caracteristic a tranzaciilor n marj este faptul c, n
toate rile unde acestea se practic, ele snt reglementate prin lege i
supravegheate de autoritatea pieei. Principala modalitate de control al acestor
operaiuni este stabilirea i urmrirea respectrii marjei, att n valoare
absolut, ct i n mrime relativ (n raport cu datoria clientului la broker).
Practic, aceast cerin se reflect n stabilirea - prin lege i prin regulamentul
bursei - a marjei iniiale i a marjei permanente.
Marja iniial (engl. initial margin) este valoarea fondurilor cash sau a
titlurilor pe care clientul trebuie s le depoziteze la broker nainte de a se
angaja n tranzacie. n conformitate cu Reglementarea T a Fed, suma n
numerar constituit pentru o tranzacie n marj este n SUA de 50% din preul
de cumprare la achiziiile de aciuni sau obligaiuni convertibile, respectiv de
50% din veniturile rezultate dintr-o vnzare scurt, dar cel puin 2000$. n cazul
n care acoperirea se face cu titluri, clientul poate s depun numai anumite
titluri, valoarea acestora fiind egal cu valoarea contractului. Aceast marj
trebuie s fie respectat numai o dat pentru fiecare poziie (tranzacie
iniiat); altfel spus, dac suma respectiv a fost depus, investitorul nu va mai
primi nici o solicitare pentru noi fonduri n condiiile Reg T.
Marja permanent sau de meninere (engl. maintenance margin sau
minimum maintenance) este un nivel minim al capitalului propriu pe care
bursele de valori i firmele broker l solicit din partea clienilor pe tot parcursul
tranzaciei (ct timp poziia este deschis). NYSE i NASD impun, de exemplu,
ca marja relativ curent a clientului s fie tot timpul de cel puin 25% din
valoarea de pia a titlurilor. Cnd marja relativ a investitorului scade sub
acest procent, brokerul trimite un apel n marj (engl. margin call), prin care i
solicit clientului s depun o garanie suplimentar. Dac acesta nu se
conformeaz, brokerul lichideaz poziia clientului sau vinde titluri n contul
clientului, astfel nct s se reintre n marja de meninere.
Contul clientului este nerestricionat dac marja curent este egal
sau mai mare dect marja iniial stabilit de Fed (50% din valoarea de pia a
tranzaciei). Diferena n plus poate fi retras de client sau utilizat ca
acoperire pentru o alt tranzacie n marj.Atunci cnd marja curent este sub
nivelul marjei iniiale, contul se cheam restricionat. n aceste condiii, atta
timp ct mrimea marjei curente depete nivelul stabilit pentru marja
permanent clientul nu trebuie s depun o acoperire suplimentar pentru
poziiile sale deschise. n schimb, efectuarea de noi tranzacii este permis
numai dac investitorul depune o marj suplimentar n conformitate cu
cerinele marjei iniiale pentru angajarea unei tranzacii.
Aplicaie: Pentru a ilustra modul de ncheiere i derulare a tranzaciilor
n marj vom prezenta cteva cazuri ipotetice referitoare la piaa american.
Cumprri n marj. Un client C d ordin unui broker FB s cumpere
n marj 100 de aciuni AAA la pia; FB execut ordinul la un pre de
80$/aciune. Prin urmare, valoarea de pia a titlurilor sau valoarea curent a
tranzaciei (market value - MV) este de 100x80$=8000$(MV). n conformitate

86

cu Reg.T privind marja iniial (mi), clientul va depune n cont o sum de bani
reprezentnd capitalul propriu iniial (equity - EQ), de 4000$ (8000$x50%). n
acelai timp, brokerul i acord un credit pentru diferena dintre valoarea de
pia i valoarea marjei, clientul devenind debitor la FB pentru suma respectiv
(debit balance - DB). Situaia contului clientului va fi:
long 100 AAA la 80$
8000$ (MV)
datoria la broker
-4000$ (DB)
_____________________________________
sold
4000$ (EQ)
Vom reine formulele:
- valoarea debitului clientului: DB = MV - EQ
- marja relativ curent: mc = EQ/MV.
Dup cum rezult din exemplu, clientul obine titluri cu o anumit
valoare de pia miznd (punnd ca acoperire) o sum echivalent cu 50% din
valoarea tranzaciei, adic are acces la titluri care valoareaz 8000$, vrsnd
doar 4000$.
Dup deschiderea poziiei, cursul titlurilor cumprate se modific zilnic
n sensul creterii sau scderii. Firma broker (n spe responsabilul cu contul stockbrokerul) nregistreaz aceste modificri n contul clientului.
a) Curs n cretere
S presupunem c preul aciunilor crete pe pia la 100$; situaia
contului clientului se va modifica dup cum urmeaz:
long 100 AAA la 100$
10000$ (MV)
datoria
-4000$ (DB)
_________________________________________
sold
6000$ (EQ) SMA=1000$
Prin creterea valorii de pia a titlurilor cu 2000$, capitalul
propriu al clientului s-a mrit cu aceeai valoare, debitul la broker rmnnd
neschimbat. Pe de alt parte, n urma creterii cursului, valoarea marjei
curente a crescut peste marja iniial stabilit prin Reg.T: la o valoare de pia
de 10000$, marja trebuie s fie de 5000$ (10000x50%), rmnnd o diferen
de 1000$ fa de soldul (EQ) de 6000$.
Acest exces de marj (engl. excess equity) se vars ntr-un cont special
numit SMA (Special Memorandum Account), un fel de "garare" a sumei ce
depete marja cerut de Reg.T. n cazul nostru, automat n acest cont se
trece o sum ce reprezint 50% din valoarea profitului realizat (2000x50%).
Sumele din contul SMA pot fi retrase de client, operaiunea numindu-se
preluarea profitului (engl. profit taking), sau pot fi utilizate pentru cumprarea
de noi aciuni.
n primul caz, cel al prelurii profitului, situaia contului se va prezenta
astfel:
long 100 AAA la 100$
10000$ (MV)
datoria
-5000$ (DB)
__________________________________________
sold
5000$ (EQ) SMA=0

87

Clientul a retras cei 1000$ din contul SMA, mrimea capitalului propriu
(EQ) reducndu-se cu aceast valoare. Totodat, el utilizeaz integral
facilitatea de finanare stabilit de Reg.T, adic datoria sa fa de broker crete
la 10000$x1/50% =5000$.
Rezult c din profitul rezultat n urma creterii cursului (20$ x 100
aciuni = 2000$), 50% se preia cash de ctre client, iar restul se adaug
debitului clientului, sporind contribuia brokerului la finanarea operaiunii, fr
ca investitorul s fi depus fonduri suplimentare ca acoperire.
O alt posibilitate este utilizarea excedentului nscris n SMA pentru
cumprarea de noi aciuni, fr depunerea unei marje suplimentare.
Puterea de cumprare maxim care st la dispoziia clientului este dat
de mrimea excedentului multiplicat cu inversul marjei, adic, n cazul nostru:
1000$ x 1/50% = 2000$.
La un pre al aciunilor de 100$, clientul poate deci cumpra 20 noi
titluri, situaia contului su modificndu-se dup cum urmeaz:
long 120 AAA la 100$
12000$ (MV)
datoria
-6000$ (DB)
________________________________________
sold
6000$ (EQ) SMA=0
Valoarea capitalului propriu (EQ) rmne neschimbat, deoarece
clientul nu a preluat cash i nici nu a depus fonduri suplimentare, ca acoperire
n cont. Pe de alt parte, conform Reg.T, el are dreptul la o finanare din
partea brokerului de 12000$ x 50% = 6000$. Utilizndu-se integral facilitatea
de finanare, datoria clientului fa de broker crete la 6000$, adic cu 1000$
(ceea ce nseamn 50% din valoarea titlurilor nou cumprate). Prin urmare, n
timp ce marja absolut rmne neschimbat (EQ=6000$), marja relativ se
reduce (de la 60% la 50%), ceea ce nu nseamn dect faptul c clientul a
cumprat noi aciuni fr s depun cash, utiliznd integral facilitatea de
finanare (pn la limita marjei iniiale, de 50%).
Remarcm c n toate situaiile de mai sus clientul a beneficiat de un
cont nerestricionat, ceea ce i-a permis s lucreze fr a depune o marj
suplimentar. De fapt, fiind pe o poziie long, el a beneficiat de creterea
cursului titlurilor.
b) Curs n scdere
S presupunem c preul aciunilor AAA scade de la 100$ la 90$. n
acest caz, situaia contului clientului se modific n felul urmtor:
long 120 AAA la 90$
10800$ (MV)
minus
-6000$ (DB)
__________________________________________
sold
4800$ (EQ) SMA=0
De data aceasta marja curent (m=4800$/10800$=44%) este sub
nivelul marjei stabilite de Reg.T (contul este restricionat) i orice tranzacie din
cont trebuie s se fac prin reconstituirea nivelului de 50% pentru marj. n
schimb, marja curent fiind peste cea permanent (de 25%), clientul nu
trebuie s depun o acoperire suplimentar la broker.

88

Vnzri n marj. Clientul poate s i reduc sau lichideze poziia long


prin vnzarea titlurilor care au fost anterior cumprate n marj. Din veniturile
rezultate se acoper o parte din poziia debitoare a clientului fa de broker i
se alimenteaz contul SMA cu sume pe care clientul le poate folosi pentru
scopurile artate mai sus.
S presupunem c, n exemplul prezentat, cnd cursul titlurilor scade la
90$, clientul hotrte s vnd 40 aciuni AAA. Cum marja curent este de
44.4%, contul este restricionat. Ca atare, clientul nu mai poate face cumprri
suplimentare n marj fr depunerea de noi fonduri proprii; n cazul vnzrii el
trebuie, n conformitate cu prevederile din Reg.T privind retenia (engl.
retention requirement), s rein un procent din veniturile rezultate (acelai
50%) pentru a reduce datoria fa de broker.
Revenind la exemplu, veniturile din vnzri se ridic la
40AAAx90$=3600$; valoarea de pia a poziiei long se reduce cu suma
respectiv, iar 50% din venit se crediteaz automat n SMA. Situaia contului
se va prezenta astfel:
long 80 AAA (120-40) la 90$
7200$ (MV)
datoria -(6000-1800)
-4200$ (DB)
__________________________________________
sold
3000$ (EQ) SMA=1800$
Prin urmare, veniturile rezultate din vnzri (3600$) au fost repartizate n
proporie de 50% pentru reducerea datoriei fa de broker (1800$), restul
intrnd n contul SMA la dispoziia clientului. Cei 1800$ din SMA pot fi retrai
cash sau utilizai pentru cumprarea de noi titluri n marj.
S presupunem c investitorul a preluat profitul i, cnd preul aciunilor
crete la 120$, el d un nou ordin de vnzare pentru 40 de titluri. Contul se va
modifica n felul urmtor:
long 40 AAA (80-40) la 120$
4800$ (MV)
datoria -(4200-2400)
-1800$ (DB)
__________________________________________
sold
3000$ (EQ) SMA=3000$
Veniturile din vnzri snt de aceast dat de 4800$ (40 aciuni x 120$),
ele fiind utilizate, n pri egale, pentru reducerea datoriei la broker i pentru
alimentarea contului SMA.
Se observ faptul c, dup vnzare, contul a devenit nerestricionat,
deoarece marja curent (3000$/4800$) este mai mare de 50%. Mai mult,
apare un excedent de marj de 600$ (3000$-2400$), care intr n SMA,
mrind disponibilul din acest cont la 3000$ (2400$ din vnzri plus 600$
excedent).
n cazul n care clientul preia cash disponibilul din SMA, situaia contului
devine:
long 40 AAA la 120$
4800$ (MV)
datoria
-2400$ (DB)
__________________________________________
sold
2400$ (EQ) SMA=0
Apelul n marj. Dup cum am artat, clientul este inut s respecte nu
numai marja iniial, ci i marja permanent, aceasta din urm avnd rolul s-l

89

protejeze pe brokerul care a acordat credit. n cazul unei evoluii adverse a


pieei, care duce marja curent sub marja de meninere (25% pentru poziii
long) firma broker poate proceda la un apel n marj.
Trecnd la un exemplu, vom pleca de la situaia investitorului
ilustrat mai jos:
long 100 AAA la 100$
10000$ (MV)
-5000$ (DB)
__________________________________________
sold
5000$ (EQ)
S presupunem c piaa scade la 80$/aciune. Contul se va
modifica dup cum urmeaz:
long 100 AAA la 80$

8000$ (MV)
-5000$ (DB)
__________________________________________
sold
3000$ (EQ)
Marja curent este acum de 37.5% (3000$EQ/80000$ MV), deci peste
marja permanent de 25%.
La o nou scdere a cursului pn la 65$, situaia se va prezenta ca mai
jos:
long 100 AAA la 65$
6500$ (MV)
-5000$ (DB)
__________________________________________
sold
1500$ (EQ)
De data aceasta marja curent a sczut la 23% i brokerul face un apel
n marj, solicitnd clientului o garanie suplimentar. Clientul ar trebui s aib
o garanie de cel puin 25% MV, adic 1625$. Prin urmare, el ar trebui s
depun cash nc 125$, caz n care debitul se micoreaz corespunztor, iar
marja curent reintr n limitele marjei permanente:
long 100 AAA la 65$
6500$ (MV)
minus
-4875$ (DB)
__________________________________________
sold
1625$ (EQ)
Dac preul aciunilor AAA continu s scad, brokerul face noi apeluri
n marj.
n cazul n care clientul nu rspunde apelului n marj, brokerul poate
lichida contul clientului, vnznd cele 100 de aciuni la 65$, din veniturile
rezultate recuperndu-i creditul de 5000$ (inclusiv dobnzile), restul rmnnd
la dispoziia clientului. O alt posibilitate ar fi aceea a lichidrii pariale a
poziiei clientului, ceea ce nseamn c brokerul vinde titluri din contul
clientului pn cnd marja permanent se restabilete. n exemplul de mai sus
el ar trebui s vnd titluri n valoare de cel puin (1/25%)x125$=600$, adic 10
titluri la cursul de 65$/aciune, ntreaga sum rezultat din vnzri fiind folosit
pentru reducerea debitului. Dup vnzare, contul va arta n felul urmtor:

90

long 90 AAA la 65$


5850$ (MV)
minus (5000-650)
4350$ (DB)
__________________________________________
sold
1500$ (EQ)
Dac brokerul lucreaz cu o marj permanent foarte redus este
posibil ca din valoarea de pia s nu se poat recupera creditul acordat
clientului. De exemplu, la o marj de 5%, n situaia de mai sus, brokerul ar
trebui s recupereze (1/0,05)x125=2500$. La o nou reducere a cursului, de
exemplu la 40$, brokerul nu-i poate acoperi creditul acordat nici prin vnzarea
integral a titlurilor clientului.

Concepte i noiuni de reinut:


Tranzaciile pe bani gata se fac pe baza contului cash deinut de client la
firma broker. n acest caz un investitor poate cumpra titluri financiare cu
condiia s plteasc integral contravaloarea acestora, vrsnd suma
respectiv n contul su la broker; simetric, clientul care vinde cash trebuie
s predea titlurile contractate n cadrul aceluiai termen, primind contravaloarea integral a acestora n contul su.
Tranzaciile n marj (engl. margin trading) cu titluri primare snt, n
esen, cumprri pe datorie, efectuate prin intermediul contului n marj
deinut de client la firma broker. Spre deosebire de tranzaciile pe bani
gata, n acest caz brokerul acord clientului su, n anumite limite, un credit
pentru realizarea operaiunii bursiere.

ntrebri de autoevaluare:
1. Prin ce se caracterizeaz tranzaciile pe bani gata?
2. Prin ce se caracterizeaz tranzaciile n marj?
3.Ce nelegei prin marj iniial i marj permanent?
4. Ce este apelul n marj?
5. Ce nelegei prin cont restricionat?

91

UNITATEA DE NVARE 13

TEHNICA VINZARILOR "SCURTE" I TRANZACIILE CU


LICHIDARE LUNAR
Cuvinte cheie:
compensaie, marj.

vnzrile

"scurte,

clientul,

brokerul,

casa

de

Rezumat
Participanii la realizarea vnzrilor "scurte" snt: clientul, brokerul, bursa
i casa de compensaie (de lichidare) a bursei. Tranzactiile cu lichidare lunara
,cunoscute anterior sub denumirea de tranzacii la termen (fr. terme) - se
ncheie la o burs ntr-o anumit zi, urmnd a fi executate (lichidate) la o dat
fix n fiecare lun, numit ziua lichidrii. n cazul operaiunilor la termen
condiionale, cumprtorul, i numai el, are facultatea s execute sau nu
contractul (operaiunile cu prim) sau s se declare vnztor sau cumprtor
(stelajul).
Durata medie de parcurgere a unitii de studiu este de 2 ore
TEHNICA VINZARILOR "SCURTE"
Participanii la realizarea vnzrilor "scurte" snt: clientul, brokerul, bursa
i casa de compensaie (de lichidare) a bursei, iar mecanismul desfurrii
operaiunii este prezentat schematic, n figura alturat.
Operaiunea se realizeaz prin contul n marj, clientul fiind obligat s
depun valoarea reprezentnd marja iniial. Ct timp poziia clientului rmne
deschis, brokerul urmrete marja curent a contului acestuia, astfel nct s
se asigure respectarea marjei permanente. La vnzrile "scurte" aceasta este
superioar celei stabilite pentru cumprrile i vnzrile lungi n marj.
Etapele realizrii tranzaciei snt urmtoarele:
a) Clientul d un ordin de vnzare "scurt" (1), iar brokerul execut ordinul,
deci ncheie contracul (2). n acest moment clientul e vnztor pentru titlurile pe
care nu le are (sau le posed, dar nu vrea s execute contractul cu ele) i pe
care, pn n ziua executrii contractului, urmeaz s le obin prin mprumut
dintr-o surs ter (are o poziie short).
b) Brokerul mprumut titlurile n contul clientului (3) de la B2 i
informeaz c acest mprumut a fost fcut pentru contul clientului su (3').
c) Brokerul execut contractul (4), adic livreaz titlurile la casa de
compensaii, n conformitate cu scadena operaiunilor cu lichidare normal; n
calitate de vnztor, primete de la casa de compensaie contravaloarea
titlurilor respective la cursul din contract. El depune fondurile cash ca garanie
pentru mprumutul n titluri fcut (5). n acest fel, clientul a executat contractul
n burs, dar rmne dator cu titlurile respective i are contul de titluri ngheat,
la dispoziia mprumuttorului.

92

d) Cnd consider oportun, clientul d ordin de cumprare a titlurilor respective


(6), iar ordinul este executat n burs (7) i se restituie mprumuttorului titlurile
primite (8). n acest fel, clientul face o acoperire (engl. covering) a poziiei sale
scurte (engl. short), nchiznd contul de titluri.
Prin
urmare,
operaiunea const
din dou contracte n
burs, de sens opus,
ncheiate
n
momente
diferite
(contractele 2 i 7).
Raiunea clientului
de a se angaja n
aceast operaiune
este c el va putea
cumpra la un curs
mai mic n (7) titlurile
datorate pentru (3),
obinnd astfel un
profit. n cazul n
care
clientul
nu
dispune de titlurile respective, el lucreaz descoperit, mergnd pe ideea unei
piee n scdere (bear market). Dimensiunea temporal este astfel inclus ntro operaiune cu lichidare normal n doi pai: realizarea unei vnzri pe o
poziie descoperit, ceea ce face ca operatorul s devin un vnztor "scurt"
(engl. short seller), urmnd ca la scadena mprumutului s se fac o rscumprare pe pia n vederea restituirii titlurilor (acoperirea poziiei short).
mprumutul n titluri este acordat, de regul, de ctre brokerul cu care
lucreaz clientul, acesta prelund titlurile din contul altor clieni. Dac brokerul
nu dispune de titluri n contul altor clieni, el folosete contul firmei proprii de
brokeraj sau, n cazuri mai rare, apeleaz la ali brokeri.
Condiiile n care se acord mprumutul depind de situaia raportului
dintre cererea i oferta de titluri i, respectiv, de bani, n acea perioad. Dac
titlurile snt relativ rare pe pia, deci brokerul poate mprumuta mai greu acele
titluri, ele vor fi mprumutate cu o prim (o sum pro rata temporis datorat de
clientul short seller). Dac, dimpotriv, lichiditile snt relativ rare, atunci cel
care acord mprumutul n titluri pltete o dobnd mprumutatului pentru
banii pe care i deine ca garanie pn la lichidarea mprumutului (momentele
5-8). Dobnda, de regul, este puin peste nivelul dobnzii curente a pieei.
n practic, ns, n cele mai multe cazuri, mprumutul se face fr plat
unilateral - prim sau dobnd - (engl. flat).
De altfel, n burs exist urmtorul dicton: "Taurul pltete dobnd, pe
cnd ursul nu". Aceasta pentru c investitorul care lucreaz pe o poziie long
("taurul"), deci cel care ateapt o cretere a cursului, mprumut bani ntr-o
cumprare n marj, pltind dobnd pentru mprumut i primind dividende la
titluri. Cel care lucreaz pe o poziie short ("ursul") nu pltete dobnd, pentru
c, mprumutnd titluri i garantndu-le cu bani, el este pe poziia unui creditor
n fonduri bneti (credit balance, nu debit balance).

93

n creditul contului de la brokerul clientului vnztor intr marja depus


de client i valoarea de pia a titlurilor, clientul avnd n principiu o balan
activ (engl. credit balance) i nu una debitoare (engl. debit balance). n cazuri
deosebite, cnd cel care lucreaz short ("bear") intr n debit de balan,
acesta trebuie acoperit cu un mprumut dat de broker, pentru care el pltete
dobnd. Costurile legate de o astfel de vnzare scurt snt reprezentate de:
comisioanele pe care le datoreaz clientul n cele dou operaiuni de burs;
taxele de transfer care se pltesc n burs pentru transferul titlurilor dintr-un
cont n altul; eventualele dobnzi, respectiv prime; alte taxe bursiere.
Dac aciunile vndute "scurt" unui ter se afl ntr-o perioad n care se
pltesc dividendele, atunci dividendele snt pltibile de ctre firma emitent
terului care a primit titlurile. Dar cel care le posed legal (B2) are i el dreptul
la un dividend ce nu mai poate fi pltit de firm, ci va fi suportat de brokerul
mprumutat n contul clientului su. n schimb, cnd se va face acoperirea,
brokerul care acioneaz n contul clientului, va beneficia de un curs mai mic,
pentru c de ndat ce dividendul e pltit, cursul de pia al aciunii scade cu
acel dividend.
Una dintre caracteristicile principale ale operaiunii este marcarea la
pia (engl. marking to market), al crei principiu este: tot timpul titlurile
mprumutate trebuie s fie garantate cu o sum cash egal cu valoarea
curent de pia a acelor titluri. n acest sens apar dou situaii:
- cnd cursul titlurilor scade, valoarea garaniei devine mai mare dect
valoarea titlurilor mprumutate i, ca atare, brokerul mprumuttor trebuie s
verse diferena n contul clientului mprumutat;
- cnd cursul titlurilor crete, garania devine insuficient i brokerul
mprumuttorului i solicit clientului noi depuneri cash (apel n marj).
Aceste reglri se fac zilnic i determin modificri corespunztoare n
situaia contului clientului la broker.
Aplicaie: S presupunem c un client vinde "scurt" 100 aciuni AAA,
pentru c se ateapt la o scdere a cursului; cursul curent este de
36$/aciune.
Valoarea de pia (MV) a aciunilor este de 36$x100= 3600$.
Operaiunile se fac n marj, deci dac marja iniial este de 50%, clientul
trebuie s depun 1800$ (EQ). Prin urmare, valoarea de care dispune n credit
(CR) este de 5400$ (cash, respectiv EQ 1800$ + titluri 3600$).
credit la broker
5400$ (CR)
short (minus) 100 AAA la 36$
-3600$ (MV)
__________________________________________
sold
1800$ (EQ)
Reinem urmtoarele formule:
- valoarea creditului clientului: CR=MV+EQ
- marja curent: mc=EQ/MV
Scderea cursului
S presupunem c piaa este n scdere i aciunile ajung la 30$. Prin
marcarea la pia a poziiei clientului, acesta va primi n contul su la broker
600$ (valoarea titlurilor scznd la 3000$, nu mai snt necesari 3600$, ci numai
3000$ pentru a garanta titlurile mprumutate de broker). Ca urmare, marja sa

94

absolut crete la 2400$ (1800$+600$) iar creditul la broker scade de la


5400$ la 4500$. Prin urmare:
credit la broker
4500$ (CR)
short (minus)
3000$ (MV)
__________________________________________
sold
2400$ (EQ)
Dar Reg.T stabilete c marja iniial trebuie s fie de 50% din valoarea
de pia a titlurilor, adic, la MV=3000$, EQ=1500$. n consecin, diferena
de 900$ (2400$-1500$) intr n contul SMA.
credit la broker
4500$ (CR)
short (minus)
-3000$ (MV)
__________________________________________
sold
1500$ (EQ) SMA=900$
Disponibilul din contul SMA poate fi utilizat de ctre client n dou
moduri: fie l retrage sub form de profit, fie mai face un short selling. n prima
variant, clientul obine un ctig cash de 900$, rezultat din scderea cursului
aciunilor la care el are o poziie short (6$ x 100 aciuni = 600$) i din efectul
de multiplicare datorat marjei iniiale (50% x 600 = 300$).
credit la broker
4500$ (CR)
short (minus)
-3000$ (MV)
__________________________________________
sold
1500$ (EQ)
Clientul poate face ns i o nou vnzare scurt, fr depunerea unei
acoperiri suplimentare. n acest sens are la dispoziie o sum de
900$/50%=1800$, valoarea de pia datorat i creditul su la broker crescnd
cu aceast mrime. Cu aceti 1800$ la 30$/aciune mai poate cumpra 60 de
aciuni. Situaia contului se modific astfel:
credit la broker
7200$ (CR)
short (100+60)x30$
4800$ (MV)
__________________________________________
sold
2400$ (EQ)
Creterea cursului
S presupunem acum c de la 30$ cursul crete la 34.6$. n urma
marcrii la pia din EQ se scad 4.6x160=736$ (unde 4.6=34.6-30). Fondurile
reprezentnd garania pentru titlurile mprumutate de broker trebuie majorate
cu aceast sum. Situaia clientului se modific:
credit la broker
7200$ (CR)
short 160x34.6$
5536$ (MV)
__________________________________________
sold
1664$ (EQ)
Se observ c noua valoare a capitalului propriu reprezint diferena
dintre 2400$ (capitalul propriu iniial) i 736$ (rezultatul marcrii la pia).

95

Marja curent este de 1664/5536=30%, adic la nivelul marjei


permanente stabilite la NYSE pentru vnzrile "scurte".
Orice cretere peste acest pre va duce automat la un apel n marj.
Acest nivel al preului poate fi determinat pe baza formulei: Pr = EQ/(30% x
NA), n care NA reprezint numrul de aciuni.
n cazul n care cursul nregistreaz o cretere de la 30$ la 40$, clientul
trebuie s completeze cu 1600$=10x160, rmnnd cu EQ=2400-1600=800$.
n acest caz:
credit la broker
7200$ (CR)
short 160x40$
6400$ (MV)
__________________________________________
sold
800$ (EQ)
iar marja curent este 12.5% (800/6400). Clientul trebuie s completeze cu
cash capitalul su propriu, pentru a aduce marja la nivelul de 30%. Deci
trebuie ca EQ/6400=30%, adic, n exemplul considerat, 1920$, ceea ce
nseamn c clientul trebuie s completeze capitalul propriu cu 1120$ (1920800).
n situaia n care clientul nu rspunde apelului n marj, brokerul
lichideaz parial sau integral poziia short. Aceasta nseamn c el cumpr
titluri de pe pia, la preul lor curent, acoperind poziia "scurt" a clientului.
Diferena negativ de pre ntre momentul deschiderii poziiei "scurte"
(relaia (2) din Figura 8.2) i momentul acoperirii acesteia de ctre broker (7)
este n sarcina clientului. Respectarea marjei permanente are tocmai rolul de a
asigura pe broker c n contul clientului exist disponibiliti (EQ) pentru a
suporta diferena respectiv. Acesta este motivul pentru care brokerul
urmrete n mod continuu nivelul marjei curente a contului clientului, iar
atunci cnd aceasta se apropie de marja permanent (30%), l anun pe
client; cnd nivelul de 30% este atins, brokerul face apelul n marj.
TRANZACTIILE CU LICHIDARE LUNARA (RM)
Operaiunile RM - cunoscute anterior sub denumirea de tranzacii la
termen (fr. terme) - se ncheie la o burs ntr-o anumit zi, urmnd a fi
executate (lichidate) la o dat fix n fiecare lun, numit ziua lichidrii.
Dac proprietatea asupra titlurilor trece de la vnztor la cumprtor n
momentul ncheierii contractului, livrarea titlurilor i plata au loc n ziua
lichidrii. Ca atare, cumprtorii pot s achiziioneze titluri, fr a dispune la
momentul ncheierii contractului de lichiditile necesare, iar vnztorii pot s le
cedeze, fr s dispun de ele atunci cnd au angajat operaiunea. Pe de alt
parte, cel care a cumprat este proprietar, din momentul n care a ncheiat
contractul i dobndete dreptul la dividend; totodat, el poate da n garanie
titlurile a cror livrare efectiv se face n momentul scadenei pentru acel tip de
contract.
Bursa stabilete titlurile pentru care se pot realiza operaiunile de acest
gen (RM), i anume cele mai active titluri de pe pia, pentru care exist o
cerere i o ofert constant ridicate. Totodat, bursa stabilete numrul minim
de titluri pentru care se pot ncheia contracte (minimum 5, 10, 15, 25, 50 sau
100 de titluri). Ca regul general, cu ct valoarea nominal a aciunilor este

96

mai mare, cu att numrul minim de titluri (volumul standard de titluri) este mai
redus. Prin aceasta tranzaciile la termen se deosebesc de cele la vedere (au
comptant), unde contractul se ncheie fr stabilirea unui volum minim
(standard) de titluri.
Fiind vorba de operaiuni la termen, operatorul trebuie s depun, ca i
la tranzaciile n marj, o acoperire (fr. couverture), avnd de ales ntre
urmtoarele variante: fonduri n numerar sau bonuri de tezaur (cele mai lichide
i mai sigure instrumente monetare, asimilate banilor), reprezentnd 20% din
valoarea contractului; titluri financiare cu venit fix (obligaiuni) sau aur,
reprezentnd 25% din valoarea contractului; titluri cu venit variabil (aciuni), caz
n care garania constituit din acestea trebuie s reprezinte 40% din valoarea
contractului.
Aceast acoperire joac rolul care revine, n tranzaciile la bursele
americane, marjei.
Aplicaie: Cumprare pe piaa RM
Operaiunea de cumprare RM (fr. la hausse) este iniiat de un
operator care estimeaz c la titlul cu care lucreaz se va nregistra o cretere
de curs ntre momentul ncheierii contractului i cel al lichidrii.
S presupunem c un investitor cumpr,prin intermediul unui broker,
la 5.03.2013, 100 aciuni AAA la cursul 1200 eur . ntre 5.03 i ziua lichidrii, el
poate fi confruntat cu trei situaii, i anume:
1) Cursul aciunii continu s creasc i la 18.03 investitorul se decide
s vnd RM cele 100 de aciuni la 1260 eur, compensndu-i astfel poziia de
cumprtor, printr-o operaiune de sens contrar. La lichidare, el va primi pentru
vnzarea din 18.03 1260x100=126000 eur. n acelai timp, investitorul trebuie
s i plteasc celui care i-a vndut la 5.03: 1200x100=120000 eur. Ctigul
rezultat din operaiune este de 1260000 - 120000 = 6000 eur (din care se
deduc comisioanele i taxele pentru realizarea operaiunii).
Prin urmare, piaa RM i permite investitorului s beneficieze de
micarea ascendent a cursului ntre momentul ncheierii tranzaciei i cel al
lichidrii. ntreaga perioada de sporire a cursului, n raport cu 5.032013 este o
perioad favorabil pentru cel care lucreaz "la cretere" (zona haurat din
figura ), dar investitorul nu poate ti n ce moment cursul aciunilor AAA va fi
cel mai ridicat. Dac ar fi vndut la 14.03, cnd cursul era de 1280 eur, ctigul
su brut ar fi fost de 8000 eur.
Este bine de reinut c investitorul deine dou poziii distincte pe piaa
RM: -una de cumprtor, deschis la 5.03,-alta de vnztor, deschis la 18.03,
cele dou poziii compensndu-se reciproc.
Ca atare, n ziua lichidrilor n numerar (31.03) el va primi de la brokerul
su doar diferena dintre valoarea celor dou contracte, adic 6000 eur
(minus comisioanele i taxele implicate n tranzacie).
Cu o acoperire de 24000 eur (adic 20% din valoarea contractului),
investitorul a ctigat 6000, deci a avut o rat a profitului de 25%.

97

2)Investitorul
nu
vinde
titlurile
cumprate la 5.03 ci
"ridic titlurile", adic
la lichidare el i va
plti vnztorului suma
de 120000 eur (i nu
valoarea
care
ar
rezulta din nmulirea
cursului
din
ziua
lichidrii cu numrul
titlurilor achiziionate,
ntruct preul RM este
fixat
din
ziua
ncheieriicontractului).
Investitorul alege aceast variant atunci cnd scopul su este dobndirea
efectiv a aciunilor AAA, fr a fi ns dispus s suporte costurile unei
tranzacii la vedere (nu are banii n 5.03, cnd ncheie tranzacia). De data
aceasta, piaa RM i-a permis clientului ca, pe baza acoperirii de 24000 eur, s
obin un angajament ferm de livrare a titlurilor la scaden, cnd va plti
contravaloarea integral a acestora.
3) S presupunem c investitorul nu dorete s vnd titlurile
achiziionate la 5.03 dect atunci cnd cursul lor atinge 1300 eur. El nu va vinde
atta timp ct aciunile depesc cursul de 1200 eur, fr a atinge 1300 eur.
ncepnd cu data de 20.03 cursul titlului AAA scade sub 1200 eur. Ca atare, n
ziua lichidrii investitorul care nu dorete s achiziioneze titluri a cror vnzare
au comptant i-ar aduce o pierdere, va reporta poziia sa de cumprtor pentru
urmtoarea zi de lichidare. n acest scop el trebuie s gseasc un deintor
de fonduri care s accepte s-i cumpere titlurile la lichidare cu angajamentul
de a i le revinde la urmtoarea lichidare (clauz de retrocedare). Este vorba de
operaiunea de report.
Practic, investitorul respectiv face un mprumut de la reportor, pe care l
garanteaz cu titlurile cumprate la 5.03 (momentul ncheierii contractului). Ca
atare, el trebuie s plteasc o dobnd pentru creditul astfel obinut, numit
tot report, ce reprezint remunerarea mprumutului fcut de la reportor. Prin
mecanisul de report investitorul mai obine, contra plii dobnzii, o scaden
(termenul de lichidare din luna urmtoare).
Tranzacia de vnzare cu clauz de retrocedare se face la un curs de
compensaie fixat de Camera Sindical a Agenilor de Schimb i acesta este
cursul mediu al primei ore de tranzacii la burs n ziua lichidrii. Reportatul
vinde practic reportorului aciunile la acest curs, apoi cumpr aceleai titluri
pentru lichidarea urmtoare la acelai curs plus dobnda (reportul). Invers,
reportorul cumpr titlurile la cursul de compensaie de la lichidarea curent i
le vinde pentru urmtoarea lichidare la cursul respectiv plus reportul.
Din punctul de vedere al reportorului, operaiunea de report const ntrun plasament de fonduri pe o lun, la dobnda dat de nivelul reportului (diferit
de la o lun la alta), avnd drept garanie titlurile reportate.

98

n cazul n care la urmtoarea zi de lichidare RM cursul prezint o


cretere semnificativ, fiind mai mare dect cursul de compensaie, investitorul
care a fcut report ctig diferena.
S remarcm similitudinea care exist ntre report i cumprrile n
marj: n ambele cazuri, plata titlurilor cumprate se face printr-un mprumut
obinut de la un ter, creditul fiind garantat cu aciunile cumprate.
Aplicaie: Vnzare RM
Vnzrile RM (fr. la baisse) snt practicate de cei care estimeaz c
piaa va scdea. S presupunem c la nceputul lunii martie un client care
posed 200 de aciuni AAA dorete s le vnd, dnd un ordin n acest sens
agentului de burs; la 3.03 el este anunat c titlurile sale au fost vndute RM
la cursul de 700 eur. Ca i n cazul cumprrii RM, situaia poate evolua n trei
moduri:
1) S presupunem c ntre 3.03 i ziua lichidrii cursul titlului AAA
nregistreaz fluctuaii, ajungnd la 17.03 la 650 eur. n acest moment
operatorul se decide s cumpere RM cele 200 de aciuni, compensndu-i
astfel poziia de vnztor printr-o operaiune de sens contrar. La ziua lichidrii
din martie el ar trebui s ncaseze de la contractul din 3.03 suma de 700 x 200
= 140000 eur i s plteasc pentru contractul din 17.03 suma de
650x200=130000 eur, obinnd astfel un ctig de 10000 eur (din care va trebui
s scad impozitele i taxele pentru realizarea operaiunii).
Practic, casa de compensaie i vars prin broker suma reprezentnd diferena
de valoare dintre cele dou contracte- n figura urmtoare, zona haurat
reprezint ctiguri posibile, iar cea de deasupra abscisei pierderi poteniale.
Dup cum se vede, clientul a ales cel mai bun moment pentru a da ordinul de
compensare a pozitiei sale de vnztor, cel n care cursul aciunilor a ajuns la
cel mai sczut nivel.
2)
Vnztorul
poate
proceda
la
predarea celor 200 de
aciuni
n
ziua
lichidrii. n aceast
opiune clientul poate
fi animat de mai multe
motive: apreciaz c
alte firme i-ar putea
asigura un plasament
mai bun i dorete s
lichideze
aciunile
deinute, nu dorete
s investeasc prea
mult ntr-un singur tip
de
aciuni
sau,
dimpotriv, dorete s
investeasc mai mult n-tr-un alt sector. Ca atare, clientul cedeaz cele 200 de
aciuni pe care le posed, la lichidare, contra plii contravalorii lor. El nu este
propriu-zis interesat de evoluia cursului n perioada dintre momentul ncheierii
contractului i cel al lichidrii, urmrind doar s fac vnzarea la scaden n

99

condiii bune (de remarcat c dac ar fi vndut titlurile la 12.03, preul obinut ar
fi fost mai ridicat).
3) S presupunem c operatorul nu a cumprat titluri n perioada n
care cursul a fost sub 700 eur, deoarece cursul nu a atins nivelul scontat, iar
apoi nu a ncetat s creasc, situndu-se permanent peste 700 eur. n aceste
condiii clientul ncearc s evite cumprarea titlurilor mai scump dect le-a
vndut; dar la lichidare, el trebuie s fac livrarea titlurilor. Ca atare, operatorul
va face un deport, adic va cuta un posesor de titluri care accept s i le
vnd la lichidarea din martie, angajndu-se s i le rscumpere la lichidarea din
aprilie. Acesta este, de fapt, un mprumut al titlurilor de la un ter, titluri cu care
operatorul va face livrarea, dnd n garanie terului suma pe care o obine n
ziua lichidrii ca plat a titlurilor livrate (ca n vnzarea "scurt"). Realizat la
cursul de compensaie, aceast operaiune i permite operatorului s i
conserve poziia de vnztor RM la lichidarea urmtoare. Deportul este deci
fcut de client atunci cnd, n momentul lichidrii, poziia sa la baisse este
"descoperit" i cursul pieei este peste cursul la care a contractat.
La lichidare va avea loc confruntarea ntre poziiile deportate (ale
vnztorilor de titluri care nu fac livrarea) i ale celor reportate (ale
cumprtorilor care nu doresc s ridice titlurile). n general, numrul de titluri
de reportat este superior numrului de titluri deportate, piaa avnd nevoie de
capitaluri care nu snt disponibile dect contra plii unei dobnzi (report). n
cazul cnd cererea de titluri de reportat este mai mare dect oferta de astfel de
titluri, cel care face deportul (are nevoie de titluri) va plti pentru dobndirea
acestora o prim, numit deport (n loc s primeasc el o dobnd pentru banii
pui ca garanie). n cazul n care exist egalitate ntre poziiile reportate i cele
de reportat, reportul se face fr dobnd sau prim ("au pair").
OPERATIUNILE LA TERMEN CONDIIONALE
Spre deosebire de operaiunile ferme, cum snt cele de
vnzare/cumprare RM, n cazul operaiunilor la termen condiionale,
cumprtorul, i numai el, are facultatea s execute sau nu contractul
(operaiunile cu prim) sau s se declare vnztor sau cumprtor (stelajul).
Tranzaciile cu prim
n operaiunile cu prim, cumprtorul poate la lichidarea contractului
(n ziua strigrii primelor), fie s cear executarea contractului, adic s fac
livrarea, respectiv plata (ridicarea primei), fie s abandoneze (rezilieze)
contractul, pltind vnztorului prima (abandonarea primei). Prin urmare, apar
dou elemente particulare: acoperirea (marja) contractului este constituit de
mrimea primei (prima reprezentnd suma de bani convenit de la nceput,
pe care cumprtorul se angajeaz s o plteasc la scaden, n cazul n
care nu execut contractul); riscul asumat de operator, atunci cnd lucreaz
"descoperit" este limitat la mrimea primei.
La Bursa de la Paris operaiunile cu prim au trei scadene succesive
pe piaa RM, ncepnd cu prima lun (de exemplu, pentru un contract ncheiat
n martie, cele trei scadene pentru care poate opta operatorul snt martie,
aprilie i mai). "Ziua strigrii primelor" e ziua de burs dinaintea zilei lichidrii.

100

Contractul nu poate fi lichidat dect la scaden; pn la aceast dat


marja depus trebuie meninut. Pe de alt parte, operaiunile cu prim se fac
pentru unitatea de tranzacii specific pieei RM (cte 100 de aciuni).
Preul de cumprare ntr-o operaiune cu prim este mai mare dect
cursul RM, deoarece cumprtorul, care are alternativele amintite, trebuie prin diferena de pre - s compenseze acest avantaj pe care i-l acord
vnztorul. (Diferena respectiv de curs este denumit "ecart"). Pentru una i
aceeai prim, preul este cu att mai ridicat cu ct scadena este mai
ndeprtat.
Mrimea primei se numete dont i este fixat de Consiliul Burselor (Le
Conseil des Bourses). Preul contractului (numit i pre de exercitare) depinde
de cursul aciunii (creia i se asociaz trei dont, pentru fiecare din scadenele
primelor), ca i de scadena contractului i tendina estimat a pieei.
O prim direcie de utilizare a operaiunilor cu prim este cea
speculativ. n acest caz, cumprtorul anticipeaz o cretere a cursului i
sper s poat da un ordin de sens contrar pn n ziua de strigare a primelor.
Regula este c atunci cnd cursul din ziua strigrii primelor (cursul
curent) este mai mare dect piciorul primei (diferena dintre preul contractului
i prim), investitorul execut contractul, nregistrnd un ctig.
Dac n ziua strigrii primelor cursul este mai mic dect piciorul primei,
operatorul abandoneaz contractul, pltind prima (i limiteaz pierderea la
valoarea primei).
La un curs curent situat ntre piciorul primei i preul contractului,
investitorul execut contractul, pierznd mai puin dect prima.
Investitorul poate face ns i o operaiune de tipul arbitrajului. n acest
caz, cumprarea cu prim este asociat cu o vnzare ferm pe piaa RM, ceea
ce permite operatorului s i concretizeze ctigul rezultat din operaiunea cu
prim, cu condiia s fac vnzarea pe RM la un curs superior preului de
exercitare. Asemenea operaiuni cu prim snt ns posibile numai atunci
cnd pe pia exist dezechilibre ntre cerere i ofert - n spaiu sau timp adic piaa nu este eficient. Aceste oportuniti snt temporare i dispar prin
chiar utilizarea tehnicilor de arbitraj.
n cazul anticiprii unei scderi a cursului, operatorul poate s fac o
operaiune de acoperire (fr. couverture; engl. hedging).
Prin urmare, pentru cumprtorul unui contract cu prim, ctigul este
nelimitat (cu ct cursul curent crete mai mult peste preul de exercitare, cu att
ctig mai mult), n schimb riscul este limitat la mrimea primei (nu poate
pierde mai mult dect nivelul acesteia).
Pentru vnztorul unui contract cu prim situaia este perfect simetric:
riscul su este nelimitat i direct proporional cu creterea cursului curent
peste preul de exercitare, n schimb, profitul su este limitat la mrimea
primei. Strategia vnztorului se bazeaz pe o pia n scdere, astfel nct el
s poat ncasa prima pltit de cumprtorul care abandoneaz contractul.
Operaiunile cu stelaj
Stelajul (fr. stellage) este un contract condiional n care cumprtorul
are dreptul s aleag sensul operaiunii, innd seama de dou preuri stabilite
pentru contract i numite bornele stelajului. Cumprtorul unui stelaj pe aciuni
se poate declara fie cumprtor al aciunilor la preul mai mare, fie vnztor al

101

aciunilor la preul mai mic. n schimb, vnztorul stelajului trebuie s livreze


titlurile la preul mai mare, cnd cumprtorul stelajului se declar cumprtor
de titluri, respectiv s preia la preul mai mic, cnd cumprtorul stelajului se
declar vnztor de titluri.
La Bursa de la Paris, unitatea tranzacional pentru stelaj este egal cu
cea a contractelor RM (100
titluri), stelajul cotnd pentru luna
curent i urmtoarele cinci luni
de lichidare.
n ziua strigri stelajului,
cumprtorul contractului se va
pronuna la scaden pentru una
din cele dou alternative, n
funcie de nivelul cursului la
scaden (n ziua lichidrii): cnd
cursul
este
peste
borna
superioar
a
stelajului,
operatorul
se
declar
cumprtor i ctig, iar cnd
cursul se situeaz sub borna
inferioar, operatorul se declar
vnztor i ctig.
Prin urmare, investitorul nu poate pierde mai mult dect jumtate din
diferena dintre bornele stelajului. Specificul acestei operaiuni este c, spre
deosebire de cumprarea cu prim, unde cumprtorul mizeaz pe creterea
pieei (iar vnztorul pe scderea acesteia), la stelaj se mizeaz pe o
variabilitate mai mare (respectiv mai redus) a preului aciunii ntre momentul
ncheierii operaiunii i ziua strigrii primelor.
Cumprtorul de stelaj se ateapt la o variaie mare a preului, astfel
nct acesta s ias din bornele stelajului; dac preul crete peste borna
superioar, el se va declara cumprtor, iar dac scade sub borna inferioar,
el se va declara vnztor. Dimpotriv, vnztorul de stelaj mizeaz pe o variaie
a preului n cadrul bornelor stelajului; ctigul su maxim este ns limitat.
Stelajul poate fi utilizat pentru operaiuni speculative, atunci cnd
operatorul lucreaz "descoperit", sau pentru operaiuni de acoperire (fr.
couverture), atunci cnd are ca scop protejarea valorii unui portofoliu.

Concepte i noiuni de reinut:


Participanii la realizarea vnzrilor "scurte" snt: clientul, brokerul, bursa
i casa de compensaie (de lichidare) a bursei.
Tranzactiile cu lichidare lunara ,cunoscute anterior sub denumirea de
tranzacii la termen (fr. terme) - se ncheie la o burs ntr-o anumit zi,
urmnd a fi executate (lichidate) la o dat fix n fiecare lun, numit ziua
lichidrii.

102

n cazul operaiunilor la termen condiionale, cumprtorul, i numai el,


are facultatea s execute sau nu contractul (operaiunile cu prim) sau s
se declare vnztor sau cumprtor (stelajul).
n operaiunile cu prim, cumprtorul poate la lichidarea contractului (n
ziua strigrii primelor), fie s cear executarea contractului, adic s fac
livrarea, respectiv plata (ridicarea primei), fie s abandoneze (rezilieze)
contractul, pltind vnztorului prima (abandonarea primei).
Stelajul (fr. stellage) este un contract condiional n care cumprtorul are
dreptul s aleag sensul operaiunii, innd seama de dou preuri stabilite
pentru contract i numite bornele stelajului.
ntrebri de autoevaluare:
1. Prin ce se caracterizeaz tranzaciile pe bani gata?
2. Prin ce se caracterizeaz tranzaciile n marj?
3.Ce nelegei prin marj iniial i marj permanent?
4. Ce este apelul n marj?
5. Ce nelegei prin cont restricionat?

103

UNITATEA DE NVARE 14

ORGANIZAREA ACTIVITII DE INTERMEDIERE


FINANCIAR
Cuvinte cheie: intermediere, departamente, organizare, servicii
Rezumat
O societate de servicii de investiii financiare este structurat n
departamente, grupate dup natura operaiunilor care se efectueaz n
cadrul acestora.
Durata medie de parcurgere a unitii de studiu este de 2 ore.
ORGANIZAREA INTERMEDIERII FINANCIARE
Departamentele unei societi de servicii de investiii financiare sunt
urmtoarele:
-Departamentul Front Office;
-Departamentul Tranzacii;
-Departamentul Back Office;
-Departamentul Contabilitate;
-Departamentul Analiz;
-Departamentul Pia primar;
-Serviciul suport.
1. Departamentul Front Office - este departamentul n care lucreaz
agenii pentru servicii de investiii financiare autorizai pentru pieele bursiere
sau extrabursiere. Acetia primesc de la clienii lor ordine de vnzare sau de
cumprare de valori mobiliare cotate la Bursa de Valori Bucureti sau
tranzacionate pe piaa extrabursier. Pentru a evita situaia n care un client
trebuie s lucreze cu doi ageni (unul autorizat pentru burs,altul pentru
Bursa Electronic RASDAQ) este de preferat ca acetia s fie autorizai
pentru ambele piee. Agenii care lucreaz n acest departament mai sunt
numii i brokeri. Ei au rolul de a asigura legtura dintre clieni i societatea
pe care o reprezint, precum i cea dintre acetia i piaa de capital i
urmresc satisfacerea n cele mai bune condiii a solicitrilor clienilor, dar i
a intereselor societii din care fac parte. In funcie de natura clienilor pe
care i deservesc (i innd seama de particularitile pieei de capital din
Romnia), brokerii din acest departament pot fi grupai n 3 categorii, i
anume:
brokeri pentru clieni activi - deservesc pe clienii care dein un
portofoliu pe care l administreaz singuri sau l dau spre administrare
acestora;
brokeri pentru acionarii Programului de Privatizare n Mas

104

(PPM) - deservesc pe clienii care nu-i deschid conturi, ci doar i vnd


certificatele de acionari(Programul de Privatizare n Mas (PPM) a constituit
o metod de privatizare aplicat deguvernul romn n anul 1996, n urma
creia toat populaia Romniei n vrst de peste 18 ani (cea. 16 milioane
de ceteni) a intrat n posesia unui anumit numr de aciuni la una din cele
cea. 6.000 de societi comerciale care au devenit astfel publice (deschise).
In vederea facilitrii vnzrii acestor aciuni, C.N.V.M. a emis Regulamentul
nr. 4/12 iunie 1996 privind autorizarea temporar a agenilor pentru servicii
de investiii financiare. Dei n prezent procedura nu mai este valabil (nu
mai exist ageni pentru servicii de investiii financiare autorizai temporar),
aceast relaie unic dintre acest tip de clieni i societile de servicii de
investiii financiare (fostele societi de valori mobiliare) dureaz i nprezent)
brokeri pentru clieni care au deschise conturi n marj
deservesc pe clienii care doresc s efectueze operaiuni n marj .
2. Departamentul Tranzacii - este structura cea mai important din
cadrul societii, din care cauz agenii de burs care lucreaz n acest
departament sunt specialiti cu nalt calificare. In funcie de natura pieei
secundare pe care lucreaz i pe care au fost autorizai (Bursa de
ValoriBucureti sau Bursa Electronic RASDAQ), ei sunt grupai n dou
servicii distincte: Serviciul bursier i Serviciul extrabursier.
Agenii de burs care lucreaz n Serviciul bursier efectueaz
operaiuni bursiere n numele i pe contul clienilor (pe baza ordinelor primite
de la brokerii din departamentul Front Office) i operaiuni bursiere n numele
i pe contul societii (house). Ei au ca sarcini principale:
primirea ordinelor de la brokerii responsabili de cont;
transmiterea
ordinelor
spre
piaa
de
tranzacionare
corespunztoare;
executarea ordinelor de tranzacionare;
primirea rapoartelor referitoare la executarea tranzaciilor;
transmiterea acestor rapoarte brokerilor responsabili de cont;
efectuarea de operaiuni de registru (modificarea numelui
deintorilor de titluri n registru).
Agenii de burs care lucreaz n Serviciul extrabursier (care sunt
numii traders RASDAQ) primesc spre executare ordinele de tranzacionare
naintate de brokerii din departamentul Front Office. Pentru executarea
acestor ordine la Bursa Electronic RASDAQ este necesar confirmarea
existenei valorilor mobiliare, care este efectuat de departamentul Front
Office sau Back Office. Traderii pot cumula cantitile aferente ordinelor
clienilor pentru aceeai valoare mobiliar i n cadrul acesteia pentru acelai
pre, derularea tranzaciei fcndu-se la pachet". Dup executarea ordinelor,
repartizarea aciunilor pe clieni este efectuat fie de departamentul Back
Office, fie de ctre trader, la sfritul zilei. Operativitatea tranzaciilor i
evitarea unor erori presupun un grad ridicat de informatizare i automatizare
a acestor operaiuni.
3. Departamentul Back Office - este constituit din mai multe servicii
cu activiti complementare. Principala activitate a acestui departament este
urmrirea executrii ordinelor i confirmarea executrii, sau executrii

105

pariale a acestor ordine departamentului Front ofice. Alte activiti principale


derulate n cadrul acestui departament sunt: urmrirea zilnic a valorii totale
a ordinelor executate; confruntarea rapoartelor zilnice de tranzacionare de
pe ambele piee cu confirmrile de executare a ordinelor; emiterea
mandatelor potale pentru efectuarea plilor ctre clienii PPM; nregistrarea
valorii dividendelor sau a dobnzilor n conformitate cu datele primite de la
Departamentul Contabilitate; arhivarea tuturor documentelor utilizate n
cadrul acestor operaiuni.
4. Departamentul Contabilitate - este format din cel puin o
persoan, autorizat de ctre Bursa de Valori Bucureti, care are sarcina de
a ne evidena micrii tuturor valorilor mobiliare i a fondurilor bneti n
adrul societii, precum i de nregistrare n conturi a tuturor elementelor de
activ i de pasiv ale societii i de ntocmire a rapoartelor financiare,
'rincipalele atribuii ale acestui compartiment sunt:

nregistrarea intrrilor i ieirilor de numerar i de valori


mobiliare n i din contul clienilor i al societii, precum i a transferurilor de
fonduri ctre i de la banca de decontare;

efectuarea decontrilor cu instituiile pieei de capital (Bursa de


Valori Bucureti, societile de servicii de investiii financiare, Societatea
Naional de Decontare, Depozitare i Compensare);

autorizarea plilor efectuate de serviciul de casierie etc.


5. Departamentul Analiz - este format din cel puin o persoan care
are acces la toate datele referitoare la valoarea tranzaciilor efectuate zilnic i
la rapoartele de tranzacionare ale pieei de capital. Analitii financiari din
cadrul acestui compartiment analizeaz evoluiile cursurilor i ale tranzaciilor
efectuate pe pia n scopul oferirii unor recomandri autorizate cu privire la
structurarea portofoliilor clienilor i la plasarea resurselor financiare ale
societii de servicii de investiii financiare n cadrul creia i desfoar
activitatea.
6.Departamentul Pia primar - are drept atribuii analiza
plasamentelor poteniale ale clienilor societii i cea a oportunitii
realizrii unui plasament de ctre un emitent prin intermediul respectivei
societi de servicii de investiii financiare.
7.Serviciul suport - are ca atribuii principale soluionarea
problemelor curente privind funcionarea sistemului informatic, dezvoltarea
acestuia, realizarea unor materiale de prezentare a societii, realizarea unor
copii de siguran a sistemului informatic etc.
INTERMEDIARII DIN STATELE MEMBRE I NEMEMBRE
Potrivit noilor reglementri cu privire la piaa de capital din Romnia
(Legea nr. 297/29 iunie 2004), activitatea de intermediere pe piaa de capital
poate fi realizat i de intermediari din statele membre i statele
nemembre.

106

1. Intermediarii autorizai i supravegheai de autoritile


competente din statele membre pot presta n Romnia, n limita autorizaiei
acordate de statul membru de origine servicii de investiii financiare fr a
mai fi necesar obinerea unei autorizaii din partea C.N.V.M. Acest lucru se
poate realiza n mod direct sau indirect:
n mod direct (n baza liberei circulaii a serviciilor sau prin
nfiinarea de sucursale);
n mod indirect, prin nfiinarea de filiale ori achiziionarea unei
societi de servicii de investiii financiare care este deja membr sau are
acces pe o pia reglementat sau ntr-un sistem de compensaredecontare.
Acetia i vor putea promova serviciile prin toate mijloacele de
comunicare disponibile n Romnia, cu respectarea regulilor stabilite de
C.N.V.M. Aceti intermediari sunt obligai s aib sediul central n statul
membru care le-a acordat autorizaia i n care i desfoar activitatea.
Desfurarea unei activiti de intermediere n Romnia de ctre un
intermediar autorizat ntr-o ar membr este condiionat de comunicarea
de ctre autoritatea competent din statul membru de origine ctre C.N.V.M.
a inteniei sale de a-i deschide o filial n Romnia, nsoit de o serie de
informaii referitoare la:
planul de afaceri, cu prezentarea tipurilor de servicii de investiii
financiare ce urmeaz a fi prestate prin intermediul sucursalei i structura
organizatoric a acesteia;
identitatea persoanelor desemnate s asigure conducerea
sucursalei;
adresa sediului sucursalei;
schemele de compensare a investitorilor, aplicabile pentru
protecia investitorilor sucursalei.
In baza acestor informaii, C.N.V.M. este obligat n termen de 2 luni
s transmit intermediarului respectiv, dac este necesar, condiiile i regulile
de conduit pe care acesta trebuie s le respecte. Sucursala i poate ncepe
activitatea la data comunicrii C.N.V.M. sau la data expirrii acestui termen.
In cazul n care la nivelul sucursalei apar modificri ale informaiilor
transmise iniial, acestea trebuie transmise ctre C.N.V.M. cu cel puin o lun
nainte de data la care urmeaz s se efectueze modificarea respectiv.
Accesul pe o pia reglementat sau ntr-un sistem de compensaredecontare al acestor intermediari este condiionat de respectarea
reglementrilor emise de operatorul de pia i de sistemele de compensaredecontare aprobate de
C.N.V.M., a regulamentelor de conduit i a standardelor profesionale
impuse persoanelor care desfoar activiti n numele acestor intermediari.
2. Intermediarii din statele nemembre pot nfiina sucursale pe
teritoriul Romniei numai cu aprobarea C.N.V.M. Condiiile de autorizare sunt
urmtoarele:
satisfacerea de ctre sucursal a condiiilor solicitate la nfiinarea
unei societi de servicii de investiii financiare din Romnia;
transmiterea ctre C.N.V.M. a autorizaiei de funcionare a
societii n ara de origine i a prevederilor legale din aceast ar n
legtur cu serviciile de investiii financiare pe care societatea intenioneaz

107

s le presteze pe teritoriul Romniei;


existena n ara de origine a unor prevederi legale de autorizare,
supraveghere i structur organizatoric similare cu cele din Romnia;
existena unui
acord de cooperare ntre C.N.V.M.
i
autoritatea competent din ara de origine;
ndeplinirea condiiilor de reciprocitate n ara de origine, n limitele
permise de acordul internaional.
METODE DE INTERMEDIERE A OFERTEI
DETERMINAREA PREULUI DE OFERT

DE

VNZARE

Metodele de intermediere au la baz dou procedee fundamentale:


negocierea i licitaia. Negocierea se recomand pentru emisiunea de aciuni
i obligaiuni corporatiste. Licitaia se recomand pentru obligaiuni emise de
instituii publice centrale i locale.
Metoda de intermediere a ofertei de vnzare este aleas de
societatea de servicii de investiii financiare selectat din urmtoarele
posibile:
plasament garantat;
cea mai bun execuie;
totul sau nimic;
stand by;
plasament asigurat;
licitaie olandez;
licitaie competitiv.
Plasamentul garantat are la baz contractul de garantare a
plasamentului perfectat i semnat de ofertant i managerul sindicatului de
intermediere (de regul) sau societii de servicii de investiii financiare.
Caracteristicile acestei metode sunt:
societatea de servicii de investiii financiare sau sindicatul
de intermediere cumpr ntreaga cantitate de valori mobiliare la preul de
emisiune stabilit de comun acord;
intermediarul distribuie ctre public valorile mobiliare la un pre de
vnzare mai mare dect preul de emisiune;
intermediarul i asum riscul ofertei i ctig din diferena
pozitiv ntre preul de vnzare i preul de emisiune.
Cea mai bun execuie se caracterizeaz prin:
distribuirea ctre public a numrului maxim posibil de valori
mobiliare;
plata de ctre ofertant, intermediarului a unui comision;
intermediarul nu este obligat s" vnd la nivelul ofertei totale.
Totul sau nimic presupune:
distribuirea integral a ofertei ctre public;
nu este admis distribuirea parial;
la restituirea integral a ofertei neexecutate, intermediarul nu
ncaseaz comisioane.
Stand-by este metoda utilizat n condiiile:
intermediarul preia spre vnzare aciunile rmase dup
subscrierea vechilor acionari;

108

intermediarul ncaseaz comisionul integral naintea derulrii


ofertei;
intermediarul este obligat s cumpere aciunile nesubscrise
dup expirarea termenului de subscriere.
Plasamentul asigurat recomandat pentru oferta de vnzare a
obligaiunilor se caracterizeaz prin:
existena cererii ferme din partea unui numr suficient de mare de
investitori instituionali;
societatea de servicii de investiii financiare cumpr obligaiunile
de la emitentul care are nevoie rapid de fonduri la un pre ferm;
societatea de servicii de investiii financiare vinde obligaiunile
ctre investitorii care au prezentat cereri, propriilor clieni, altor societi de
servicii de investiii financiare la un pre mai mare.
societatea de valori mobiliare ctig din diferena ntre preul de
vnzare i preul ferm de cumprare.
Licitaia olandez const n:
reducerea succesiv a preului de vnzare de ctre societatea de
servicii de investiii financiare pn la subscrierea total;
executarea subscrierilor, indiferent de preurile propuse de ofertant
la preul de nchidere a licitaiei.
Licitaia competitiv recomandat pentru obligaiuni este
asemntoare cu licitaia public n plic nchis. Emitentul vinde societii de
servicii de investiii financiare care cumpr ntreaga ofert la cel mai mic
pre majorat cu dobnda.
Preul de ofert pentru valorile mobiliare tranzacionate pe una
din pieele secundare de capital este egal cu preul mediu al lunii
anterioare formulrii ofertei de vnzare. Practic, datorit lichiditii
sczute i volatilitii mari, preul de ofert se stabilete difereniat pe
emiteni:
Pre de ofert indicativ pentru societile comerciale cu lichiditate
redus se stabilete pe baza celui oferit de investitorii poteniali.
Pre de ofert egal cu valoarea nominal sau egal cu preul mediu
nregistrat la burs n luna anterioar dac societatea comercial este
foarte lichid.
Preul de ofert egal cu valoarea nominal sau cu preul de vnzare a
ultimului contract de vnzare dac statul deine maxim 15% din total
aciuni.
Preul de ofert egal este preul rezultat din raportul de evaluare
dac activul net contabil al societii comerciale depete capitalul
social cu 50%.

Concepte i noiuni de reinut:


Departamentul Front Office - este departamentul n care lucreaz
agenii pentru servicii de investiii financiare autorizai pentru pieele
bursiere sau extrabursiere.
Departamentul Tranzacii - este structura cea mai important din cadrul
societii, din care cauz agenii de burs care lucreaz n acest
departament sunt specialiti cu nalt calificare. In funcie de natura pieei
secundare pe care lucreaz i pe care au fost autorizai (Bursa de
109

ValoriBucureti sau Bursa Electronic RASDAQ), ei sunt grupai n dou


servicii distincte: Serviciul bursier i Serviciul extrabursier.
Departamentul Back Office - este constituit din mai multe servicii cu
activiti complementare. Principala activitate a acestui departament este
urmrirea executrii ordinelor i confirmarea executrii, sau executrii
pariale a acestor ordine departamentului Front ofice.
Preul de ofert pentru valorile mobiliare tranzacionate pe una din
pieele secundare de capital este egal cu preul mediu al lunii anterioare
formulrii ofertei de vnzare. Practic, datorit lichiditii sczute i
volatilitii mari, preul de ofert se stabilete difereniat pe emiteni.
ntrebri de autoevaluare:

1. Care sunt departamentele unei societi de servicii de investiii


financiare?
2. Care sunt principalele metode de intermediere a ofertei de
vnzare?
3. Ce nelegei prin licitaia olandez i prin cea competitiv?

110

BIBLIOGRAFIE
1.Anghelache G.- Piete de capital si burse de valori, Ed. Adevarul,
Bucuresti 1992
2.Flavia Barna- Piata de capital-analize si strategii investitionale-Ed.
Universitatii de Vest-Timisoara,2004
3. Bailesteanu Gh., Firu F. Lala-PopaI. , Manea I.- Instrumente
financiare ale pietei bursiere-Ed.Mirton, Timisoara, 2001
4. Buglea A.-Intreprinderea si piata financiara- Ed. Mirton, Timisoara1999
5. Corduneanu C.- Piete de capital si operatiuni bursiere_ Ed. Mirton,
Timisoara, 2001
2. Minica Boaja, Sorin Claudiu Radu- Relatii financiar-monetare
internationale, Ed. Universitara, Bucuresti 2007
3.Ciobanu G.- Bursele de valori si tranzactiile la bursa Ed. Economica,
Bucuresti 1997
4.Popa I. Bursa Vol. I+II Ed. Adevarul , Bucuresti -1994
5.Popa I. -Tranzactii comerciale Internationale Ed. Economica,
Bucurestii 1997
6. Corina Weidinger Sosdean-Euro si pietele financiare internationalaEd. Mirton, Timisoara, 2005
6..Peyrand J. La bourse, Librairie Valbert, Paris 1990
7.Sousi b. Lexique de banque et des bourses, Dalloz, paris ,1990
8.Popescu V. Dictionar de termeni si expresii utilizate in tranzactiile de
bursa , Ed. Vreepexim, Bucuresti 1994

111

Anexa 1
Explicarea simbolurilor utilizate
- Rezumate. Simbolul indic prezentarea n rezumat a coninutului
unitii de nvare
- atenie. Acest simbol v indic mrirea ateniei asupra paragrafului
sau imaginii unde este ntlnit.
- observ. Acest simbol indic observarea cu atenie a imaginii.
- concepte i noiuni de reinut. Simbolul indic prezentarea unor
elemente de baz ce trebuie studiate cu atenie i reinute.
- test rezolvat. Simbolul indic ntrebri la care este dat i rspunsul.
- ntrebri. ncercai s dai rspuns la aceste ntrebri.
-

Bibliografie

112