Sunteți pe pagina 1din 51

DECIZIA DE INVESTIŢIE ÎN MEDIU CERT ŞI MEDIU INCERT

CAPITOLUL I

DEFINIREA ŞI ROLUL INVESTIŢIILOR. CLASIFICAREA


INVESTIŢIILOR

1.1. Investiţia. Definirea şi rolul investiţiei............................................................. 3


1.2. Tipuri de investiţii şi investitori.................................................................... 4
1.3. Clasificarea investiţiilor..................................................................................... 5

CAPITOLUL II

DECIZIA DE INVESTIŢII

2.1. Adoptarea şi implementarea deciziei de investiţii........................................ 7


2.2. Riscul şi incertitudinea în decizia de investiţii ................................................ 10
2.3. Metode de evaluare a riscului în decizia de investiţie................................. 14
2.3.1. Metode subiective de evaluare a riscului ..... …………………………. 14
2.3.1. Metode obiective de evaluare a riscului ..... …………………………. 15
2.4. Indicatori şi criterii de analiză a eficienţei proiectelor de investiţii............. 18
2.4.1 Indicatori de analiză a unui proiect de investiţii în mediu cert............ 18
2.4.2 Indicatori de analiză a unui proiect de investiţii în mediu incert......... 21
2.5 Arborele de decizii....................................................................................... 25

CAPITOLUL III
DECIZIA DE INVESTIŢIE ÎN MEDIU CERT ŞI MEDIU ALEATORIU LA
S.C. ANTIBIOTICE IAŞI S.A.

Decizia de investiţie în mediu cert şi mediu incert la ANTIBIOTICE 28


IAŞI S.A.....................................................................................................

CAPITOLUL IV

CONCLUZII DESPRINSE ÎN URMA ANALIZEI PRIVIND DECIZIA DE


INVESTIŢIE LA S.C. ANTIBIOTICE IAŞI

Concluzii desprinse în urma analizei privind decizia de investiţie la S.C.


ANTIBIOTICE IAŞI...................................................................................................... 49

Bibliografie......................................................................................................50

0
INTRODUCERE

Societatea modernă se află într-un permanent proces de schimbare şi


dezvoltare. Economia de piaţa actuală se caracterizează, în principal, prin tendinţa
de globalizare a competiţiei, prin schimbări majore şi rapide ale tehnologiilor,
forţei de muncă şi a sistemului de transmitere a informaţiilor.
Investiţia reprezintă o alocare permanentă (pe o durată, adesea,
nedeterminată) de capitaluri, în achiziţia de active fizice şi/sau financiare, care să
permită desfăşurarea unor activităţi rentabile, superioare ratei normale de
rentabilitate, acoperite pentru riscurile asumate. Principalul risc asumat este, azi, a
unui capital economisit, în speranţa obţinerii viitoare a unor fluxuri de venituri sau,
mai exact, a unor fluxuri de trezorerie (cash-flow-uri), pe durata de viaţă
economică a investiţiei. În ipoteza unui mediu economic cert, fluxurile viitoare de
venituri sunt presupuse a fi cunoscute şi stabile.
Orice decizie în ceea ce priveşte dezvoltarea ori restructurarea producţiei,
retehnologizarea, modernizarea sau construcţia de noi fonduri fixe antrenează un
risc în obţinerea rezultatelor estimate iniţial datorită influenţei schimbărilor ce se
manifestă neîncetat în mediul tehnic, economic şi social. De aici necesitatea ca
studiile de fezabilitate pentru obiectivele investiţionale să analizeze sensibilitatea
variantelor studiate faţă de schimbările probabile, precum şi coeficientul de risc sub
influenţa factorilor ce nu pot fi luaţi în considerare în mod explicit.
Tema de cercetare aleasă a fost motivată de faptul că mediul farmaceutic, al
medicamentelor, este un mediu în continuă schimbare, mediu unde noutatea şi
inovaţia sunt foarte des întâlnite, schimbările care intervin în procesul de producţie
fiind de asemenea numeroase din dorinţa adaptării la cerinţele pieţei.
Obiectivele analizei îl reprezintă analiza în ceea ce priveşte decizia de
investiţie în mediu cert, respectiv în mediu incert la o societate comercială din
domeniul producerii de medicamente, în cazul nostru S.C. ANTIBIOTICE Iaşi,
societate care şi-a propus realizarea unei importante investiţii.
Lucrarea cuprinde 4 capitole, fiecare din ele prezentând puncte importante în
ceea ce priveşte investiţia şi decizia privind investiţia în condiţii de mediu cert sau
incert.
În primul capitol “ Definirea şi rolul investiţiilor. Clasificarea investiţiilor”
este prezentată şi definită investiţia, precum şi rolul ei. Sunt cuprinse şi prezentate
în acest prim capitol tipuri de investiţii şi de investitori. În continuarea capitolului
este prezentată clasificarea investiţiilor.
Al II-lea capitol “ Decizia de investiţii ” prezintă aspecte generale în ceea ce
priveşte decizia de investiţii. Capitolul începe cu prezentarea deciziei, esenţă a
conducerii, împreuna cu elementele componente ale procesului decizional, cât şi
elemente legate de adoptarea şi implementarea deciziei de investiţii. În continuare
sunt prezentate noţiuni legate de riscul şi incertitudinea în decizia de investiţii.
După această prezentare, sunt evidenţiate metodele de evaluare a riscului în decizia
de investiţii, precum şi indicatorii şi criterile de analiză a eficienţei proiectelor de
investiţii.
1
În capitolul III “ Decizia de investiţie în mediu cert şi mediu incert la S.C.
ANTIBIOTICE S.A. ” este făcută, la început, o prezentare a societăţii la care este
efectuată analiza deciziei de investiţii, urmată de detalierea datelor financiare ale
firmei, acestea constituind un punct de plecare în efectuarea analizei în ceea ce
priveşte decizia de investiţie în mediu cert şi incert.
Lucrarea se încheie cu capitolul IV, care cuprinde concluziile desprinse în
urma analizei privind decizia de investiţie la S.C. ANTIBIOTICE S.A. Iaşi.

2
CAPTOLUL I

DEFINIREA ŞI ROLUL INVESTIŢIILOR. CLASIFICAREA


INVESTIŢIILOR

1.1 Investiţia. Definirea şi rolul investiţiei


Investiţia este efortul financiar actual făcut pentru un viitor mai bun, creat
prin dezvoltare şi modernizare, având ca sursă de finanţare renunţarea la
consumurile actuale sigure, dar mici şi neperformante, în favoarea unor consumuri
viitoare mai mari şi într-o structură modernă, mai aproape de opţiunile
utilizatorilor, dar probabile.1
În sens larg, investiţia reprezintă sacrificiul unei părţi din consumul prezent
pentru un consum viitor, posibil şi incert. Definirea se referă la investiţii în legatură
cu o activitate care are ca scop folosirea unei sume de bani în vederea obţinerii
unor profituri viitoare.
Sacrificiul are loc în prezent şi e sigur. Recompensa pentru sacrificiu vine
mai târziu, dacă vine, şi oricum mărimea ei este incertă. În unele cazuri, elementul
care predomină este timpul (investiţia în bonurile de tezaur guvernamentale), în
altele riscul este atributul dominant (investiţia în fonduri mutuale), iar alteori,
ambele aspecte sunt importante (achiziţionarea acţiunilor unor societăţi în curs de
privatizare).
Investiţia2 reprezintă achiziţionarea de proprietăţi, acţiuni, obligaţiuni sau
depunerea de bani la instituţii financiare în scopul asigurării unui venit (dobânda,
dividende, etc.) şi a unei creşteri de capital.
Între investiţie şi economisire există o relaţie distinctă, care trebuie avută în
vedere. Economisirea poate fi definită mai curând ca un simplu consum amânat, în
timp ce investiţia reprezintă de fapt un consum sacrificat în prezent în intenţia
obţinerii unui consum viitor mai mare, investiţia având în plus şi un caracter real.
În sens restrâns, investiţia se mai numeşte şi investiţie de capital şi se referă
la achiziţionarea de noi mijloace fixe. Aceste investiţii au loc atât în economia
reală, cât şi în alte domenii social-culturale. Prin investiţii de capital trebuie să se
înţeleagă atât construcţia de noi obiective de investiţii, cât şi modernizarea
investiţiilor existente.
Economiştii clasici şi, mai târziu, cei neoclasici au constatat că “oferta îşi
creează propria-i cerere”. Astfel s-a creat şi dezvoltat suportul teoretic al rolului
statului în economie. Aceştia susţin că:
a) procesele şi fenomenele economice se autoreglează. Pe termen lung,
economia îşi găseşte mereu poziţia de echilibru. În poziţia de echilibru, oferta îşi
găseşte întotdeauna propria ei cerere şi, în consecinţă, folosirea deplină a forţei de
muncă este asigurată;
b) investiţiile au forme contrarii la scara întregii economii. Economisirea
înseamnă retragerea din circulaţie a unei puteri de cumpărare egală cu sumele

1
I. Bogdan „ Tratat de management financiar-bancar”, Editura Economică, 2002, pag. 161
2
Ion Anghel, “ Investiţiile străine directe în România”, Ed. Teora, Bucureşti, 2002, pag. 16
3
economisite. Efectul este resimţit de cererea agregată, care se diminuează. Are loc
astfel contracţia activităţii la scara întregii economii, fenomen denumit în mod
uzual recesiune;
c) investiţiile joacă un rol economic expansionist. A investi înseamnă a
cumpăra bunuri şi servicii, întreţinând şi extinzând activitatea altor agenţi
economici, efect reflectat în creşterea outputului economic total, adică a P.N.B.
( produsul naţional brut ) sau PIB ( produsul intern brut );
d) deoarece între momentul efectuării investiţiei şi momentul în care se fac
simţite efectele sale există un interval mai scurt sau mai lung, are loc apariţia unei
cereri suplimentare care nu are încă corespondent în bunuri şi servicii;
e) deoarece economia revine mereu la starea de echilibru, pe termen lung
sumele economisite vor fi perfect compensate de către sumele investite. Pe termen
scurt, pot exista neconcordanţe. Sumele economisite pot depăşi uneori sumele
investite şi invers.
Creşterea sumelor economisite va duce la creşterea ofertei de depuneri la
vedere sau la termen. În consecinţă, rata dobânzii se va reduce, încurajând
investiţiile şi descurajând depunerile. În cele din urmă, echilibrul se va restabili.
Creşterea nivelului activităţilor investiţionale peste nivelul economiilor
existente va duce la creşterea cererii de capital de împrumut. Nivelul dobânzii va
cunoaşte o tendinţă ascendentă, descurajând investiţiile şi încurajând depunerile.

1.2 Tipuri de investiţii şi investitori

În economie există mai multe tipuri de investiţii. Unele dintre acestea


presupun tranzacţii financiare între agenţii economici, altele presupun implicarea în
tranzacţii şi a unor bunuri materiale, cum ar fi clădirile, echipamentele industriale,
mijloacele de transport, etc.
În primul caz, investitorul intră în posesia unor active specifice: acţiuni,
obligaţiuni, certificate de depozit sau bonuri de tezaur. În al doilea caz, activele
rezultate au cu totul altă natură: fabrici, companii de transport, hoteluri sau
magazine. În primul caz este vorba despre investiţii financiare, iar în al doilea caz
de investiţii reale. De cele mai multe ori nu se poate face o delimitare precisă,
deoarece cele două tipuri coexistă.
În perioadele precapitaliste, majoritatea investiţiilor reale nu implicau nici un
fel de tranzacţii financiare. În societatea modernă, aproape orice investiţie reală are
şi o importantă latură financiară. De la cel mai mic magazin până la marile
corporaţii internaţionale, activitatea de investiţii se sprijină pe credit, acţiuni,
obligaţiuni, etc.
Termenul “speculaţie” este folosit de multe ori în sens perorativ. Nu există
vreo diferenţă de esenţă între cele două concepte: cel de investitor şi cel de
speculator.
Speculatorul reprezintă un tip aparte de investitor, care se individualizează
printr-un comportament specific:

4
 speculatorul are o atitudine diferită faţă de risc, în comparaţie cu investitorul
obişnuit : primul este atras puternic de investiţiile cu risc deosebit de mare, cel de-
al doilea preferă un risc cât mai scăzut;
 decurgând din această atitudine, speculatorul mizează pe un profit anormal
de mare, corespunzător cu riscul pe care şi-l asumă, în timp ce investitorul obişnuit
contează pe un câştig normal de mare;

 speculatorul acţionează mai mult pe termen scurt, în timp ce pentru o


investiţie obişnuită orizontul de timp este relativ mai mare;

 în timp ce majoritatea agenţilor economici consideră că informaţiile şi


semnalele furnizate de piaţă sunt corect interpretate de către toţi, speculatorul crede
că are un avantaj informaţional faţă de ceilalţi, anticipând o evoluţie pe care alţii nu
o întrevăd.
Contrar aparenţelor, speculatorul nu este un factor de dezechilibru al pieţei,
ci dimpotrivă, un puternic factor de echilibru. Dacă nu ar exista agenţii economici
care să preia riscul pe care alţi îl evită, mecanismele economice ar avea tendinţa de
blocare. Prin speculaţie are loc redistribuirea stimulentelor legate de risc.

1.3. Clasificarea investiţiilor

Criteriile de clasificare a investiţiilor sunt numeroase3 :


- după natura lor :
 investiţii corporale (active fixe)
 investiţii necorporale (fonduri de comerţ, licenţe)
 investiţii financiare (titluri financiare, împrumuturi)
- după locul unde se investeşte :
 investiţii interne
 investiţii externe
- după natura efectelor scontate :
 investiţii productive
 investiţii neproductive
- după gradul de risc prezentat :
 investiţii cu risc sporit
 investiţii cu risc scăzut
- după resursele financiare utilizate :
 investiţii finanţate din surse proprii
 investiţii finanţate din surse împrumutate
 investiţii finanţate din surse mixte
- după influenţa pe care o au asupra patrimoniului :
 investiţii de menţinere
 investiţii de expansiune
- după scop :
 investiţii de înlocuire (de menţinere)
3
I. Bogdan „ Tratat de management financiar-bancar”, Editura Economică, 2002
5
 investiţii de modernizare, de dezvoltare
 investiţii strategice
- după rolul funcţional în cadrul proiectului :
 investiţii directe (sunt cheltuieli de producţie legate
funcţional de obiectivul de investiţii)
 investiţii colaterale (sunt cheltuieli de producţie legate
funcţional de investiţia directă
- după structura tehnologică internă :
 investiţii în mijloace fixe
 investiţii în alte cheltuieli
 investiţii în fondul de rulment
- după stadiul în care se găsesc :
 investiţii în curs de execuţie
 investiţii terminate
- după forma de proprietate :
 investiţii private
 investiţii private ale statului
 investiţii publice
- după modul de execuţie :
 investiţii executate în antrepriză
 investiţii executate în regie proprie
 investiţii mixte

6
CAPITOLUL II

DECIZIA DE INVESTIŢII

2.1. Adoptarea şi implementarea deciziei de investiţii

Decizia este unul dintre factorii esenţiali ai conducerii unei firme, constând
în stabilirea unui mod concret de acţiune pentru realizarea unui obiectiv.
Decizia de investiţii poate fi definită ca fiind rezultatul activităţii de alegere a
unei modalităţi concrete de acţiune în domeniul investiţiilor.
Obiectul deciziei de investiţii poate consta fie în stabilirea strategiei
investiţionale a firmei, cu toate componentele acesteia (politici, programe,
obiective, responsabilităţi, termene), fie în alegerea efectivă a unui proiect de
investiţii. Din acest motiv, decizia de investiţii are atât un caracter strategic, cât şi
unul tactic.
Caracterul strategic este dat de impactul pe care îl produce pe termen lung.
Un proces sau un proiect investiţional odată declanşat se derulează în mod
obligatoriu pe durate de timp relativ mari, angrenând în desfăşurarea lor un volum
consistent de resurse.
Din celălalt punct de vedere, decizia de investiţii are un caracter tactic,
deoarece, odată adoptat, un proiect investiţional, în mod implicit, sunt stabilite
anumite etape, activităţi, acţiuni, delimitate strict în timp şi spaţiu.
Datorită conţinutului său şi a gradului de complexitate, decizia de investiţii
este o decizie profesională, care ar trebui pregatită de specialiştii în domeniul
tehnicii, tehnologiei, finanţelor, marketingului, protecţiei mediului. Decizia de a
investi trebuie subordonată strategiei firmei, fiind unul din modurile de realizare a
acesteia.
Adoptarea unei decizii de investiţii este un proces complex, care presupune
colectarea, prelucrarea şi analiza unui volum mare de informaţii privitoare la starea
firmei (financiară, informaţională, tehnică, comercială, de personal), dar şi privind
mediul înconjurator al acesteia şi anume: clienţii şi furnizorii prezenţi şi potenţiali,
reglementările fiscale, comerciale şi financiare, factori de natură socială şi de
protecţia mediului.
Aceste informaţii sunt sistematizate prin întocmirea anumitor documente
specifice şi anume: studiile de oportunitate, studiile de prefezabilitate şi/sau de
fezabilitate.
Documentaţia privind pregătirea deciziei de investiţii poate varia de la caz la
caz, importanţa acestor studii fiind diferită în funcţie de specificul investiţiei.
Astfel, studiul de oportunitate este foarte important în cazul unei investiţii de
dezvoltare, care îţi propune introducerea pe piaţă a unui produs sau serviciu nou,
importanţa lui fiind mai mică în cazul unei investiţii în care se doreste dezvoltarea
firmei prin introducerea pe piaţă a unor produse modernizate, dar din aceeaşi clasă
cu cele existente.
7
Este de preferat a fi întocmite aceste studii premergatoare deoarece ele oferă
factorilor de decizie din firmă informaţiile necesare privind starea reală a firmei şi
locul acesteia în mediul înconjurător la un moment dat.
Din păcate, la nivelul majorităţii firmelor româneşti, decizia de investiţii se
ia doar în funcţie de intuiţia sau dorinţa managerului sau patronului, fără a fi
angrenate în procesul decizional persoane competente din domeniul tehnic,
financiar sau al resurselor umane. Mai rău chiar, uneori decizia de investiţii se
bazează în exclusivitate pe posibilităţile financiare de moment ale firmei, opţiunea
finală fiind lăsată la aprecierea băncilor de la care obţine credite.
Din dorinţa de a nu avea cheltuieli suplimentare, mulţi manageri nu
angajează personal de specialitate în domeniul economic, financiar, al resurselor
umane şi nici nu apelează la firme de consultanţă pentru întocmirea documentaţiei
aferente unui proiect de investiţii, fapt pentru care multe din ideile viabile ale
acestora nu pot fi aplicate, cu efecte negative pe termen lung în funcţionarea sau
chiar existenţa societăţii.
Studiile premergătoare care trebuie să stea la baza adoptării unei decizii de
investiţii:
- studiile de oportunitate
- studiile de prefezabilitate
- studiile de fezabilitate
Prin studiile de oportunitate se identifică posibilităţile de a investi şi au ca
scop evaluarea generală a cererii de anumite bunuri, concomitent cu punerea în
evidenţă a unor caracteristici, avantaje, trăsături dominante ale unei ramuri
economice, zona geografică sau domeniu de activitate. Acestea pot fi: regionale,
sectoriale şi speciale.
Studiile regionale se referă la posibilităţile economice, starea forţei de
muncă, nivelul ofertei pentru anumite bunuri şi servicii, potenţialul cumpărătorilor,
posibilităţi de aprovizionare cu materii prime, gradul de atractivitate al unei zone
delimitată geografic.
Prin studiile de oportunitate sectoriale se identifică posibilităţile de a investi
într-un anumit sector de activitate (industria alimentară, industria uşoară, turism,
industria materialelor de construcţii, etc.). În general, un astfel de studiu se referă
la:
- locul şi rolul sectorului în economie, prin prisma politicii economice
promovate la nivel central;
- mărimea, structura şi rata de creştere a sectorului;
- volumul actual şi rata de creştere a cererii producţiei în sectorul analizat;
- planificări aproximative ale cererii pentru fiecare produs;
- estimarea surselor de finanţare examinate şi recomandate;
- estimarea necesităţilor şi încasărilor de valută;
- analiza preliminară a avantajelor economice globale.
Studiile de oportunitate speciale vizează cu prioritate resursele umane,
materiale, informaţionale şi/sau financiare. Prezentarea acestora se face din punct
de vedere cantitativ, calitativ şi al structurii. Prin ele se prezintă potenţialilor

8
investitori informaţii cu privire la resursele respective, dar şi altele, ca de exemplu:
evoluţia cererii consumatorilor, dinamica puterii de cumpărare a acestora, etc.
Studiul de prefezabilitate are rolul de a ajuta investitorii în vederea efectuării
unei selecţii preliminare şi pentru definirea proiectului. Elaborarea unui studiu de
fezabilitate necesită cheltuieli mari, de aceea ideea de proiect trebuie dezvoltată
într-un studiu mai detaliat, dar fără a angaja fonduri importante. Un astfel de studiu
este studiul de prefezabilitate, ale cărui principale obiective constau în a determina:
- capacitatea pieţei şi a societăţii comerciale;
- studiul cererii şi al ofertei existente pe piaţă;
- situaţia materiilor prime necesare;
- localizarea şi amplasarea viitorului obiectiv;
- unele aspecte tehnice ale proiectului: tehnologia utilizată, tipurile de
mijloace fixe necesare;
- duratele de timp care intervin;
- necesarul de resurse umane;
- costurile de investiţii, modalitatea de finanţare, organizarea şi costurile de
producţie;
- estimarea indicatorilor economici şi de eficienţă.
Studiul trebuie să conţină atât analiza financiară, cât şi analiza economică.
Analiza financiară (la nivelul investitorului), bazată pe estimarea
indicatorilor prezentaţi mai sus, face referire la perioada de rambursare a creditului
şi mărimea dobânzilor, în conţinutul acesteia determinându-se raportul venituri-
costuri actualizate, pragul de rentabilitate, rata internă de rentabilitate financiară,
cursul de revenire net actualizat, venitul net actualizat, cash-flow, etc.
Analiza economică (la nivel naţional) constă în estimarea economiilor sau
cheltuielilor de valută, gradul de diversificare al producţiei, numărul de locuri de
muncă nou create, gradul de protecţie a mediului, venitul net actualizat, rata internă
de rentabilitate economică, precum şi cursul de revenire net actualizat, etc.
Studiul de fezabilitate cuprinde ansamblul de documente (calcule tehnico-
economice, desene, memorii de fundamentare, măsuri concrete de acţiune) privind
necesitatea realizării viitorului obiectiv, sursele de aprovizionare cu materii prime,
pieţele de desfacere, asigurarea capitalului (lichidităţi şi credite), rezultatele
scontate, amplasamentul, etc.
În prezent, în România studiile de fezabilitate se întocmesc în concordanţă
cu metodologia elaborată de BIRD.
Aceste studii servesc drept baza (tehnică, economică sau comercială)
deciziei de investiţii. Prin studiul de fezabilitate se analizează elementele esenţiale
ale investiţiei şi ale procesului de producţie, se evaluează eficienţa economică a
proiectului de investiţii. Structura este identică cu cea a studiului de prefezabilitate,
dar este mai detaliată. Studiul de fezabilitate trebuie să cuprindă cel puţin
următoarele capitole:
• date de identificare ale societăţii comerciale,
• analiza diagnostic a stării actuale a societăţii comerciale,
• prognoza produselor, tehnologiilor, factorilor de producţie,
• variante de dezvoltare şi de restructurare,
9
• calculul eficienţei economice a variantelor studiate,
• analiza incertitudinii, riscului şi sensibilităţii variantei alese,
• formularea deciziei de investiţie.
Studiul de fezabilitate trebuie să reprezinte documentul obligatoriu care să
stea la baza formulării deciziei de investiţii sub raportul stabilirii soluţiilor tehnice,
alegerii furnizorilor de mijloace fixe şi materii prime, constituirii surselor de
finanţare, de determinare a perioadei de derulare şi de estimare a indicatorilor de
eficienţă.
De asemenea, tot pe baza acestui studiu este de preferat a se întocmi un plan
sau un grafic privind implementarea deciziei de investiţii, fiind stabilite termene şi
responsabilităţi de urmărire a modului în care derularea procesului investiţional se
încadrează în estimările făcute.
Implementarea deciziei de investiţii nu constă doar în achiziţionarea şi
punerea în funcţiune a echipamentelor şi a utilajelor care fac obiectul investiţiei,
fiind necesară şi urmărirea pe toată durata de funcţionare a modului în care
previziunile care au stat la baza deciziei de investire sunt îndeplinite sau trebuie
luate măsuri suplimentare de corectare. Este de preferat ca din momentul adoptării
unei decizii de investiţii să fie stabilite responsabilităţi şi termene precise astfel
încât pe perioada implementării acesteia să poată fi aduse în timp util corecţiile
necesare.

2.2 Riscul şi incertitudinea în decizia de investiţii

Problematica riscului şi a incertitudinii a preocupat atât specialiştii, cât şi


oamenii de rând din cele mai vechi timpuri.
Decizia într-un mediu investiţional nu se poate lua având o certitudine
absolută. În calculul decizional nu se poate lucra cu estimări absolute exacte, certe
asupra unui fenomen sau indicator, ci cu estimări probabile.
În domeniul investiţiilor, riscul poate fi privit ca o situaţie în care nu se
cunosc cu certitudine caracteristicile unui eveniment viitor, dar în care se cunosc
unele alternative posibile.
Abordarea riscului în investiţii este generată de corelaţia strânsă care apare
între investiţie şi risc în procesul adoptării unei decizii de investiţii.
Această corelaţie este determinată de particularităţile investiţiei :
- investiţia este generată de nevoi şi trebuinţe individuale şi de grup;
- investiţia este o cheltuială prezentă pentru satisfacerea unor nevoi şi
trebuinţe viitoare;
- investiţia este o cheltuială prezentă certă raportată la un viitor incert;
- investiţia este o cheltuială prezentă, subiectiv sau obiectiv fundamentată
pe un scop virtual;
- investiţia reflectă, în fapt, o formă a ofertei prin care se încearcă a se
precede cererile viitoare de pe o anumită piaţă;
- investiţia, prin conţinutul său şi prin modul de realizare este ea însăşi un
purtător de risc.

10
Lingvistic, riscul este definit ca fiind situaţia de producere a unui eveniment
cu consecinţe periculoase pentru subiect. O altă definiţie a riscului întâlnită în
literatura economică arată că „riscul este o noţiune socială, economică, politică sau
naturală a cărei origine se află în posibilitatea ca o acţiune viitoare să genereze
pierderi datorită informaţiilor incomplete în momentul luării deciziei sau
inconsistenţei unor raţionamente de tip logic”.4
În acelaşi context, expunerea la risc înseamnă valoarea actuală a tuturor
pierderilor sau cheltuielilor suplimentare pe care le va suporta investiţia pentru
dezvoltare şi de care trebuie să se ţină seama.
Notiunea de risc este însoţită frecvent de noţiunea de incertitudine fără însă a
se confunda cu aceasta. Prin incertitudine se înţelege lipsa unor informaţii
referitoare la consecinţele prezente şi viitoare ale unei acţiuni, lipsa de siguranţă în
demonstrarea adevărului sau diferenţa dintre ceea ce trebuie cunoscut pentru a se
adopta o decizie corectă. Se face astfel deosebirea între situaţia riscantă, căreia i se
pot asocia probabilităţi obiective, şi situaţia incertă, căreia nu i se pot asocia decât
distribuţii de probabilităţi subiective.
În investiţii, incertitudinea este o îndoială creată de apariţia unui eveniment
viitor, care afectează toţi factorii fluxului de trezorerie generat de un proiect de
investiţii. Incertitudinea are ca efect modificarea valorilor aşteptate în urma
aplicării deciziilor şi anume: rentabilitate, cash-flow, profit, indicatori care sunt
influenţaţi de evoluţia viitoare a costurilor, preţurilor, încasărilor. Cele mai multe
dintre variabile nu pot fi previzionate cu exactitate, iar o serie de modificări pot
crea dificultăţi în asigurarea cu anumite resurse.
Deciziile de investiţii trebuie să fie elaborate şi adoptate în raport cu gradul
de incertitudine asociat proiectelor pe baza analizei diverselor situaţii posibile în
viitor, cu luarea în calcul a impactului acestora în planul eficienţei economice şi
sociale.
Adoptarea unor decizii de investiţii în condiţii de incertitudine este specifică
managementului de nivel superior, care trebuie să fundamenteze aceste decizii cu
implicaţii majore asupra eficienţei activităţii unei firme.
În procesele de optimizare a deciziilor în condiţii de incertitudine, se pot
utiliza următoarele tehnici (reguli):
- regula prudenţei sau pesimistă (a lui Abraham Wald);
- regula optimistă sau optimalităţii (Leonid Hurwicz);
- regula minimizării regretului (Leonard I. Savage);
- regula echiprobabilităţii sau echilibrării ( Bayes, Laplace).
Elementele metodologice ale acestor tehnici decizionale se aplică prin
stabilirea avantajului minim pentru fiecare variantă de proiect faţă de o variantă
etalon, alegându-se acea variantă decizională pentru care s-a obţinut cel mai mare
avantaj minim. Aceste tehnici se implementează în mod diferit, în funcţie de
cunoştinţele şi comportamentul decidentului faţă de tipul de risc. Situaţia
economică şi financiară a firmei, multitudinea situaţiilor manageriale, psihologia

4
Românu I., Vasilescu I.-Managementul investitiilor – Ed. Margaritar, Bucuresti, 1997, pag 422

11
decidenţilor, atitudinea acestora faţă de schimbare reprezintă factori importanţi în
utilizarea uneia sau alteia dintre tehnici.
În economia de piaţă, cele mai multe întreprinderi au o atitudine prudentă
faţă de risc, cu atât mai evidentă în cazul investiţiilor.
Riscul se poate clasifica după o serie de criterii, cum ar fi al naturii lui, al
originii sau natura consecinţelor.
În continuare sunt prezentate riscurile de investiţii în funcţie de nivelul la
care se pot manifesta şi în ce constau ele . În acest sens avem de-a face cu:
1) riscul de proiect;
2) riscul tehnic;
3) riscul de avarie;
4) riscul de afacere (de strategie);
5) riscul economic;
6) riscul financiar;
7) riscul de faliment;
8) riscul politic;
9) riscul de tranziţie;
10) riscul de ţară.
Riscul de proiect se manifestă prin probabilitatea adoptării de soluţii eronate
la întocmirea proiectului, responsabilitatea fiind cel mai adesea în sarcina
proiectantului. Efectele unui asemenea risc pot fi identificate pe parcursul
executării investiţiilor, cu ocazia recepţiei ori punerii în funcţiune a obiectivelor de
investiţii sau, mai grav, chiar pe parcursul perioadei de exploatare. Înlăturarea unor
aspecte ale riscului de proiect presupune atragerea răspunderii proiectantului.
În domeniul investiţiilor trebuie acordată atenţie evaluării riscurilor tehnice
care pot interveni în etapa de concepţie, de exploatare sau în activitatea de
mentenanţă. Evitarea riscului tehnic sau tehnologic necesită fundamentarea
proiectării, exploatării şi mentenanţei pe baza unor analize de fiabilitate şi a
utilizării unor modele probabilistice adecvate soluţiilor tehnice adoptate.
Riscul de avarie este acel risc generat, de regulă, de calamităţi naturale
(furtună, cutremur de pământ, alunecarea terenului, inundaţie, grindină, etc.) sau
culpa unui terţ. Manifestarea unui asemenea risc poate afecta obiectivul de
investiţii atât în perioada de implementare, cât şi pe parcursul exploatării.
Protejarea faţă de riscul de avarie în investiţii este posibilă prin asigurarea
lucrărilor de construcţii-montaj la societăţile de asigurare care au în produsele
oferite o asemenea formă de asigurare.
Riscul de afaceri este dat de situaţia în care întreaga conduita de afaceri să
devină inadecvată datorită concurenţei sau uzurii morale. Poate apare fie datorită
unor factori interni (exemplu : un management defectuos), fie datorită unor factori
externi care produc dezechilibre puternice în funcţionarea firmei. În acest caz se
pot avea în vedere riscul de decontare, riscul datorat partenerului, riscul sistemic,
riscul specific.
Riscul economic este dat de capacitatea firmei de a se adapta la timp şi cu
cel mai mic cost la variaţiile mediului. După natura şi poziţia firmei în mediul
economic, rezultatele ei sunt mai mult sau mai puţin influenţate de o serie de
12
evenimente economico-sociale: creşterea preţului la materiile prime şi la energie,
creşterea salariilor, accentuarea concurenţei, inovaţia tehnologică, etc.
Luarea deciziei de a investi, în special pentru dezvoltarea firmei, nu poate
face abstracţie de riscurile pe care le implică viitorul, modul de evoluţie al mediului
economic. Calculele şi aprecierile privind gradul de risc completează calculele de
evaluare a investiţiilor.
Datorită incertitudinii ce caracterizează piaţa şi preţurile, previziunile asupra
diverşilor parametri ai unui proiect de investiţii devin nesigure. O decizie
economică realistă ţine seama de caracterul probabil al evenimentelor viitoare, de
riscul ce se poate ivi.
Riscul financiar este reprezentat de reducerea ratei profitabilităţii firmei faţă
de rata medie stabilită pe orizontul de timp considerat. În situaţia când datoriile
firmei cresc (creşte gradul de îndatorare), sporeste şi riscul financiar. Riscul
financiar al investiţiilor poate fi abordat în două moduri şi anume:
- riscul fluxurilor de încasări, respectiv riscul veniturilor;
- riscul fluxurilor de plăţi, respectiv riscul costurilor.
Riscul financiar este semnificativ asupra proiectelor de investiţii şi are
influenţă asupra activităţii investitorului, mai ales în cazul investiţiilor noi, al
investiţiilor de dezvoltare şi strategice. În schimb, este redus în cazul investiţiilor
de ameliorare a condiţiilor de muncă şi a celor privind protecţia mediului.
Falimentul este unul din fenomenele cu care au început să se confrunte multe
din firmele româneşti, având un caracter relativ inedit pentru practica economică
românească din ultimii 50 de ani.
Prin riscul de faliment se înţelege probabilitatea ca o societate comercială să
înregistreze pierderi atât de mari încât să fie în imposibilitatea de a-şi onora
contractele cu beneficiarii, de a plăti furnizorii şi de a restitui împrumuturile către
bănci.
Riscul de faliment este opus probabilităţii de profit şi se pune problema
creşterii profitabilităţii, în condiţiile unui risc asumat. Acest tip de risc trebuie privit
ca o prioritate deoarece o firmă poate rămâne în circuitul activităţii economice doar
în condiţiile în care aceasta se anticipează, gestionează şi controlează acest risc.
Riscul politic, chiar dacă nu este un risc care vizează în mod direct şi
implicit activitatea unei firme, este necesar a fi cunoscut şi evaluat îndeosebi în
legatură cu investiţiile derulate pe durate mari de timp sau cele în raport cu
instituţiile statului. El este legat de faptul că instabilitatea politică poate duce la
incoerenţa legislativă, îngreunând foarte mult evaluarea unor parametri pentru
durate mari de timp.
Procesul de tranziţie sistemică şi structurală pe care-l parcurge România de
la debutul anilor ’90 a generat, prin amploarea mutaţiilor şi complexitatea efectelor,
o serie de comportamente atipice, care produc dificultăţi deosebite în gestionarea
riscurilor.
Inflatia, declanşată odată cu liberalizarea preţurilor, a fost un factor principal
al dezechilibrelor macroeconomice, deteriorând valoarea reală a activelor şi
pasivelor şi înăsprind condiţiile de manifestare a firmelor pe piaţă.

13
„Construcţia” în salturi a instituţiilor şi legislaţiei economiei de piaţă a
modificat permanent funcţionalitatea mediului de afaceri, obligând la reformularea
strategiilor agenţilor economici.
Declinul economic a marcat aproape toate ramurile de activitate conducând
la reducerea cu mult a consumului, dar şi la scăderea potenţialului de produse,
lucrări şi servicii.
În perioada actuală, riscul de tranziţie s-a mai diminuat, procesul de integrare
obligând România la realizarea unor progrese în domeniul economic, politic,
financiar. Scăderea şi menţinerea ratei inflaţiei sub 10% a făcut din leul românesc o
monedă mai puternică, cu un curs de schimb faţă de euro şi dolar relativ constant,
dar cu tendinţa de apreciere a leului. Acest tip de risc este dat în principal de
performanţele economice şi stabilitatea politică ale ţării.
Riscul de ţară poate fi privit şi ca un risc de neplată, de nerecuperare, de
nerepatriere a capitalului investit de un investitor străin.
Metodologia revistei „The Economist” de stabilire a riscului de ţară constă în
utilizarea anumitor ponderi ale următorilor indicatori: 25 % performanţe
economice, bazate pe situaţii, analize şi prognoze ale ultimilor doi ani; 25 % riscul
politic; 10 % riscul de îndatorare al ţării; 10 % reeşalonarea datoriilor; 10 % rata de
creditare; 5 % accesul la finanţarea pe termen scurt; 5% accesul la finanţarea
bancară; 5% accesul la titlurile internaţionale şi pieţele pentru împrumuturile
sindicalizate; 5% raportul între deţinerea de disponibilităţi pe termen de peste 5 ani
şi marja de forfetare în cazul ţărilor lipsite de riscuri.
„Scorul“ deţinut de o ţară trebuie interpretat orientativ, importanţa fiind
tendinţa evoluţiei în timp.

2.3. Metode de evaluare a riscului în decizia de investiţie

În cazul adoptării unei decizii de investiţii este important să fie cunoscut în


special riscul financiar. Acesta poate fi abordat în două moduri, şi anume:
- riscul fluxurilor de încasări, respectiv riscul veniturilor;
- riscul fluxurilor de plăţi, respectiv fluxul costurilor.
Riscul veniturilor şi costurilor este semnificativ în cazul proiectelor de
investiţii şi are influenţa mare asupra activităţii investitorului, mai ales în cazul
investiţiilor noi şi a investiţiilor de dezvoltare. În schimb, este mai redus în cazul
investiţiilor de ameliorare a condiţiilor de muncă şi a celor pentru protecţia
mediului. În timp s-au conturat diverse metode de analiză a riscului în investiţii,
care pot fi încadrate în două categorii, respectiv metode subiective şi metode
obiective.

2.3.1. Metode subiective de evaluare a riscului

Printre metodele subiective de analiză a riscului în investiţii se pot aminti


metoda informală, metoda raportului dintre venitul net actualizat (VNA) si durata
de recuperare, metoda ajustării ratei de actualizare, metoda ratei de randament
prag, metoda „echivalentului cert”, etc.
14
1. Metoda informală sau intuitivă de identificare şi stabilire a riscului în
investiţii are caracter empiric. Această metodă constă în compararea proiectelor
concurente utilizând indicatorul Venitul Net Actualizat (VNA) şi alegerea
proiectului care generează VNA cel mai ridicat. Metoda este simplă şi nu necesită
calcule prea complicate.
2. Metoda raportului dintre VNA şi durata de recuperare se bazează pe faptul
că un proiect de investiţii devine prioritar în luarea deciziei dacă generează un
anumit flux de venituri actualizate într-un orizont de timp mai redus. Metoda este
limitată deoarece ignoră evoluţia posibilă, probabilă sau variabilă a fluxului de
venituri după expirarea duratei de recuperare. De asemenea, distribuţia fluxurilor
de venituri aferente este sau poate fi variabilă în timp, inclusiv datorită ratei de
actualizare, generând aprecieri incorecte asupra rezultatelor proiectului. Totuşi,
pentru analiza riscului unor proiecte a căror durată de viaţă este redusă, metoda se
poate dovedi folositoare.
3. Metoda bazată pe flexibilitate constă în adoptarea unor proiecte care au
flexibilitate tehnică şi flexibilitate financiară ridicate. Flexibilitatea tehnică
presupune realizarea proiectelor de investiţii gradual, în etape bine definite, pentru
ca investitorul să poată opera modificările ce se impun pe parcursul executării
investiţiei. Flexibilitatea financiară a proiectelor de investiţii constă în diminuarea
riscurilor prin adoptarea proiectelor care implică transformarea rapidă a unui activ
în lichidităţi. Apare însă tendinţa de a se da prioritate investiţiilor financiare în
detrimentul investiţiilor corporale.
4. Metoda ajustării ratei de actualizare cu o „primă de risc” constă în
folosirea unei rate de actualizare care să compenseze riscul asociat proiectului,
dacă proiectul este considerat riscant. Prima de risc este stabilită ca diferenţă între
costul capitalului şi rata dobânzii aferentă titlurilor financiare fără risc. Metoda se
poate utiliza în evaluarea riscului asociat proiectelor de investiţii cu valoare redusă,
facilitând luarea unor decizii corecte. Primele de risc asociate proiectelor sunt
diferenţiate pe criterii subiective.
5. Metoda ratei de randament prag este asemănătoare metodei ratei de
actualizare ajustate. În cadrul acestei metode, pentru evaluarea rentabilităţii
proiectului se utilizează rata internă de rentabilitate în locul VNA. Rata de
randament ajustată cu o anumită primă de risc pentru un anumit proiect va
îndeplini funcţia de „prag” pentru admiterea sau respingerea altor proiecte. Metoda
are caracter subiectiv şi este insuficient fundamentată, dar, fiind exprimată prin
mărimi relative, ea devine facilă practic.

2.3.2 Metode obiective de evaluare a riscului

Metodele obiective de analiză a riscului proiectelor de investiţii se


caracterizează prin faptul că încearcă să cuantifice modul de variaţie a
randamentelor proiectelor de investiţii.
Cele mai uzuale metode obiective de analiză a riscului sunt: evaluarea pe
bază de probabilităţi, analiza senzitivităţii proiectelor de investiţii, metoda simulării
probabilistice, metoda arborelui de decizie.
15
1) Evaluarea riscului pe bază de probabilităţi
Factorii de evaluare ai unui proiect de investiţii într-un viitor incert sunt
variabile aleatoare (nesigure). Fenomenul incert este cel care, repetat de mai multe
ori în aceleaşi condiţii, se desfăşoară de fiecare dată într-un mod diferit,
imprevizibil. Spre deosebire de fenomenele deterministe, care odată analizate,
desfăşurarea lor este cunoscută, în cele aleatorii nu se poate prevedea rezultatul
anumit experiment.
Noţiunea de probabilitate, în sensul ei ştiinţific, implică două nivele extreme
şi un domeniu situat între acestea. Limita minimă este dată de un eveniment care
nu are nici o şansă să se producă, adică are probabilitatea 0. La cealaltă extremă se
aşează un eveniment care se va produce absolut sigur şi despre care spunem că are
probabilitatea 1. Un eveniment care are o şansă oarecare de a se produce, între
aceste două limite, are o probabilitate care se exprimă ca o fracţie zecimală în
intervalul [0,1].
Unele probabilităţi pot fi cunoscute dinainte (ante-factum). Despre un
eveniment care are şanse egale de a se produce sau nu, se spune că are
probabilitatea 0,5.
Probabilitatea determinată în urma apariţiei evenimentelor este o
probabilitate empirică, aposteorică (post-factum). Ea trebuie determinată pe baza
unui număr mare de încercări. Probabilitatea de apariţie a evenimentului aşteptat
este o mărime constantă în jurul căreia are tendinţa să se stabilizeze frecvenţa de
apariţie a acestuia. Probabilitatea măsoară raportul dintre numărul de situaţii
favorabile şi numărul total de situaţii.
Pentru multe din fenomenele naturale, economice şi sociale se pot stabili cu
precizie probabilităţile evoluţiei lor în viitor, pe baza datelor statistice din trecut şi
prezent.
În domeniul investiţiilor, pentru probleme de evaluare a proiectelor, nu există
suficiente informaţii din perioada trecută care să ajute deoarece fiecare decizie de
investiţie este unică, nu face parte dintr-un grup numeros de cazuri similare. Nu
există deci posibilitatea de a determina în mod obiectiv (pe baza prelucrării unor
date statistice) probabilitatea de realizare a parametrilor investiţiei şi, în final, a
rentabilităţii aşteptate.
Practica dovedeşte că nu se pot estima cu exactitate toate elementele care
influenţează rezultatele parţiale şi consecinţele de lungă durată. Atât în evaluările
privind costurile de exploatare, a veniturilor, a valorii nete, a duratei optime de
funcţionare aferentă proiectelor de investiţii, concepţia deterministă nu este prea
utilă.
Riscul ataşat unei investiţii are ca element principal evoluţia tehnologică şi
progresul tehnic, care permit firmelor realizarea unor modernizări, înlocuiri de
utilaje dintr-o plajă relativ mare. Incertitudinea specifică investiţiei se referă la
toate elementele fluxului de numerar generat de un proiect de investiţii.
Deşi nu sunt la dispoziţie date statistice pentru domeniul investiţiilor, se
poate totuşi utiliza metoda probabilităţilor, apelând la probabilităţi emise de
specialişti (numite subiective). Astfel, se pot stabili cu un anumit grad de încredere
şansele de realizare sau nerealizare a unor parametri, dând o apreciere a proporţiei
16
şansei (10 %, 30 %, 50 % , etc.). În acest fel, deciziile se vor lua pe baza
rezultatului „cel mai probabil” şi pe baza rezultatului „mediu” estimat. În
aprecierea unor parametri se vor stabili mai multe nivele (minim, maxim, valori
intermediare) care vor fi folosite la calculul unor valori medii.
2) Analiza de senzitivitate a proiectelor
Stabileşte viabilitatea deciziei de investiţii din punct de vedere al eficienţei
economice şi financiare, în condiţii de incertitudine sau de variaţie probabilă a
factorilor, parametrilor şi condiţiilor exogene considerate la pregătirea proiectelor
de investiţii.
Metoda se bazează pe iteraţie, evaluându-se diferite modificări posibile ale
factorilor şi impactul lor asupra indicatorilor de eficienţă economică şi financiară.
Prin aceasta se estimează cele mai probabile rezultate ale proiectelor şi se creează
premisele de a reţine variantele cele mai plauzibile de desfăşurare a acestora.
În analiza senzitivităţii proiectelor se pot avea în vedere următoarele
variante:
- variaţia (creşterea/scăderea) cheltuielilor de exploatare pe elemente şi pe
total, cu menţinerea la nivel constant a veniturilor anuale previzionate;
- variaţia veniturilor cu menţinerea la un nivel constant a costurilor
previzionate;
- modificarea simultană a cheltuielilor de exploatare şi a veniturilor anuale;
- modificarea duratei normale de funcţionare;
- adoptarea unei anumite metode de amortizare;
- variaţia costurilor de implementare a proiectului;
- modificarea coeficientului de actualizare.
Se urmăreşte variaţia indicatorilor economici la posibilele modificări, în
special în sens negativ, a unor factori consideraţi critici în derularea proiectului de
investiţii (schimbări preţuri, apariţia de materii prime alternative, creşterea
salariilor, uzura morală a echipamentelor, etc.). Se reţin variantele de proiect
admisibile, apropiate de varianta optimă şi diferenţiată faţă de aceasta prin valori
ale criteriului de alegere în limite acceptabile.
3) Metoda arborelui decizional
Poate fi abordată când decizia de investiţii se prezintă ca o suită de etape,
fiecareia corespunzându-i anumite rezultate posibile. Este cazul unor proiecte care
admit mai multe alternative, fiecare alternativă fiind caracterizată prin parametri
specifici (efort, efecte, probabilităţi de realizare).
Astfel, se vor calcula VNA şi riscul aferent pentru fiecare alternativă,
secvenţial, rezultatele fiind reflectate arborescent. Există diverse situaţii de analiză
a riscului investiţional prin metoda arborelui decizional, cum ar fi:
- prin utilizarea legăturii dintre fluxurile de venituri în timp şi probabilităţile
condiţionale de realizare a lor;
- prin împărţirea investiţiei pe etape, fapt care leagă fiecare variantă
decizională ipotetică de evenimentele impuse şi probabilităţile iniţiale şi
condiţionale;
- cu relevarea incidenţei inflaţiei asupra fluxurilor şi asupra rentabilităţii unui
proiect.
17
Momentul adoptării unei decizii de investiţii poate reprezenta un avantaj
major în implementarea unui proiect investiţional, fapt pentru care momentul optim
de înlocuire a unui utilaj constituie un punct de reper important în procesul
decizional.
Cunoscând acest moment optim de înlocuire, conducerea unei firme poate
deduce cu un grad de încredere mai mare perioada de derulare a proiectului de
investiţii, cu implicaţii benefice în estimarea mai bună a riscurilor asociate.

2.4 Indicatori şi criterii de analiză a eficienţei proiectelor de investiţii

Printre indicatorii şi criteriile de analiză economico-financiară a investiţiilor


ce se utilizează frecvent în practica firmelor sunt5:
- randamentul economic, static şi dinamic;
- indicatorii de rentabilitate a investiţiilor, exprimaţi ca rate procentuale sau
sub formă de coeficienţi;
- indicele de profitabilitate
- durata de recuperare a investiţiilor, din profit şi cash-flow
 static
 dinamic
- cheltuieli specifice actualizate sau costul unitar actualizat
- angajamentul de capital sau costuri totale actualizate
- pragul de rentabilitate
- raportul venituri totale actualizate/costuri totale actualizate
- valoare netă actuală totală (sau venitul net actualizat)
- rata internă de rentabilitate
- rata internă de rentabilitate ajustată
- cursul de revenire net actualizat

2.4.1. Indicatori de analiză a unui proiect de investiţii în mediu cert

Din seria de indicatori prin care se poate evalua eficienţa unui proiect de
investiţii în mediu cert, cei mai importanţi sunt :
 valoarea actualizată netă (VAN)
 rata internă de rentabilitate (RIR)
 termenul de recuperare
 indicele de profitabilitate
Valoarea actualizată netă reprezintă criteriul cel mai important de selecţie a
proiectului de investiţie eficientă şi este diferenţa dintre valoarea actuală a CF
viitoare şi cheltuiala în investiţie.

VAN= V0-I0
n
CFt VRn
VAN   [ ]   Io
t 1 (1  k )t (1  k )t
5
Parvu D., „ Eficienţa investiţiilor ”, Ed. Sylvi, Bucureşti, 2001, pag. 43-101
18
unde: t = 1,2,….,n ani de exploatare a investiţiei;
VRn = cash-flow estimat din “lichidarea” investiţiei la finele exploatării
K = rata de actualizare
Rata internă de rentabilitate (sau rata internă de randament) este acea rată de
actualizare pentru care valoarea actuală este egală cu investiţia iniţială, cu alte
cuvinte este rata pentru care se obţine o VAN nulă.
n
CFt VRn
0 
t 1 (1  k ) (1  k ) n
t

Calculul complex se poate face prin metoda interpolării succesive, practic


fiind testate mai multe rate de actualizare diferite şi se aplică interpolarea liniară pe
intervalul dintre aceste valori pentru a determina rata exactă a RIR.
Formula folosită în cazul interpolării liniare este :

RIR = Rm+[(RM – Rm) * VANm/( VANm+VANM)]

Rm = rata de actualizare cea mai mică pentru care VAN >0


RM = rata de actualizare cea mai mare pentru care VAN <0
VANm = VAN estimată pentru rata de actualizare cea mai mică
VANM = VAN estimată pentru rata de actualizare cea mai mare
Proiectul de investiţii va fi adoptat în condiţiile în care RIR este superior
factorului de actualizare, în caz contrar fiind mai avantajoasă din punct de vedere
financiar plasarea banilor disponibili pe piaţa financiară.
În ipoteza mai realistă a reinvestirii cash-flow-urilor viitoare la o rată de
rentabilitate specifică întreprinderii în ansamblul ei, se poate calcula RIR
modificată:

RIRM  n
 CFt (1  r ) n t
 VRn
1
Io
unde :
r = rata de rentabilitate specifică firmei
n = durata de exploatare a proiectului
I0 = investiţia iniţială
Indicele de profitabilitate se calculează raportând valoarea actuală a
fluxurilor de lichidităţi generate de proiecte la suma investiţiei. Indicele de
profitabilitate este criteriul cel mai apropiat de VAN. Un proiect al cărui indice de
profitabilitate este mai mare sau egal cu 0 este considerat acceptabil
IP=VAN/I0
Termenul de recuperare reprezintă numărul de ani în care cash-flow-urile
nominale sau cele actualizate acoperă investiţia iniţială (Io). Termenul de
recuperare trebuie să fie mai mic decât durata de viaţă a investiţiei pentru ca
proiectul de investiţie să fie acceptat.
19
În ceea ce priveşte o investiţie nouă, pe toata durata de exploatare a acesteia,
veniturile şi cheltuielile nu se vor evidenţia separat, ci împreună cu veniturile şi
cheltuielile firmei. La fel, şi operaţiunile viitoare de capital generate de investiţia
nouă vor influenţa procesul general de creştere economică a firmei. Drept urmare,
evaluarea investiţiei noi se face pe baza cash-flow-urilor marginale, obţinute ca
diferenţă între încasările şi plăţile totale ale firmei estimate în ipoteza adaptării
proiectului de investiţii nou pe de o parte, şi încasările şi plăţile totale ale firmei, în
ipoteza în care nu s-a adoptat investiţia nouă.
∆ CF de inv = CF cu inv – CF fara inv
Sau
∆ CF de inv = ∆EBIT - ∆Impozit + ∆ AMO - ∆ Crestere
Unde :
∆EBIT =EBIT cu inv – EBIT fara inv
∆Impozit = impozit cu inv – inpozit fara inv
∆ AMO = AMO cu inv –AMO fara inv
∆ Crestere = Crestere cu inv – Crestere fara inv
Efortul şi efectul unei investiţii pot fi surprinse prin următoarele elemente de
măsurare a lor :
 suma totală a cheltuielilor iniţiale pentru investiţii ( Io)
 durata de viaţă (n)
 fluxurile de trezorerie ( cash-flow-urile)
 valoarea reziduală ( VR)
 rata de actualizare (k)
Estimarea ratei de actualizare reprezintă de fapt o estimare a costului de
oportunitate al capitalului investit. Acest cost de oportunitate este costul de
finanţare al investiţiei din capitaluri proprii şi va fi apreciat ca o rată de rentabilitate
cerută de către investitori asupra acestui proiect.
Costul capitalului propriu reprezintă acea rată de rentabilitate pe care trebuie
să o realizeze o firmă astfel încât să menţină valoarea afacerii. Dacă rata
rentabilităţii este mai mică decât costul de oportunitate, atunci valoarea afacerii
scade, iar dacă rata rentabilităţii este superioară costului de oportunitate, atunci
valoarea afacerii creşte.
Pentru determinarea costului capitalului propriu vom folosi modelul CAPM :

K=Rf +(Rm-Rf)*β

K =costul capitalului propriu


Rf = rata rentabilităţii fără risc
Rm = rentabilitatea medie a pieţei
Rm-Rf = prima de piaţă (de risc a pieţei bursiere)
β = coeficient de evaluare a riscului sistematic
Rata rentabilităţii fără risc este de regulă rata bonurilor de trezorerie, aceasta
rată fiind estimată pentru anul 2007 la 11.78 %, conform unui comunicat oficial al
Ministerului de Finanţe din data de 18.04.2007.

20
Valoarea reziduală este suma de bani care poate rezulta din vânzarea
investiţiei după încheierea duratei de viaţă a acesteia. Dacă durata de viaţă a
investiţiei este egală cu durata tehnică, nu se poate pune în mod raţional problema
obţinerii unei valori reziduale. Pe câtă vreme durata de viaţă este mai mică decât
cea tehnică, există posibilitatea ca prin vânzarea activului fix rezultat din proiectul
investiţional să se obţină o valoare mai mare decât cea rămasă neamortizată. În
acest caz, se obţine un câştig, iar în situaţia opusă, când activul este scos din
funcţiune înainte de termenul rezultat din aplicarea cotei legale de amortizare, se
obţine o valoare terminală negativă. Valoarea reziduală dă naştere, atunci când are
semn pozitiv, unor fluxuri de lichidităţi din firmă. Gradul înalt de relativism şi
incertitudine, asociate parametrilor folosiţi în calculul valorii reziduale, îi conferă
acesteia statutul de variabilă secundară.
Coeficientul beta utilizat în formulă reprezintă calea de evaluare a
“riscului sistematic” prin compararea mişcării cursului acţiunii firmei analizate cu
evoluţia indicelui general al pieţei bursiere. Rezultă deci că prin acest coeficient se
ia în considerare situaţia firmei analizate, alături de celelalte două componente
presupuse în model (rata de bază şi prima de piaţă).

2.4.2. Indicatori de analiză a unui proiect de investiţii în mediu incert

Analizând performanţele proiectului de investiţie în mediu incert, se poate


spune că un proiect de investiţie reprezintă un efort financiar prezent pentru
beneficii viitoare, ceea ce înseamnă că este dependent de timp. Deoarece viitorul
este nesigur şi pe parcurs pot apărea schimbări cauzate de diverşi factori, rezultă că
orice proiect de investiţie este supus, mai mult sau mai puţin, riscului de a nu fi
terminat la timp sau a nu fi terminat deloc şi că cheltuielile cu investiţia să
depăşească previziunile iniţiale. De aceea, o analiză a riscului şi incertitudinii este
necesară, întrucât mediul probabilistic este cel mai aproape de realitatea
economică.
Riscul unui proiect de investiţii desemnează variabilitatea fluxurilor viitoare
de trezorerie, în fiecare an de exploatare al acestuia. Scenariile posibile trebuie să
identifice în fiecare an de exploatare diferite stări rezultante ale fluxurilor de
trezorerie (CF) şi probabilităţile de apariţie a fiecărei stări ale naturii identificată.
Stările naturii sunt diverse variante ale evoluţiei conjucturale a economiei, în
cadrul fiecăreia dintre aceste stări putându-se estima valorile cash-flow-urilor
viitoare. Estimărilor realizate li se asociază o probabilitate de apariţie a stării naturii
pentru care se realizează previziunea. Probabilităţile de apariţie utilizate sunt
obiective (determinate pe baza frecvenţelor de aparitie înregistrate în trecut) sau
subiective. Nu se mai lucrează cu cash-flow-uri certe, ci cu speranţa matematică a
acestora (E(CFt)), care este de fapt o medie ponderată cu probabilităţile de apariţie
ale stărilor de conjunctură şi care prezintă un anumit risc, determinat cu ajutorul
abaterii medii pătratice (σ(CF)t ).
S
E(CFt)= Σ CFst · ps ;
s=1
21
unde: s = stările naturii avute în vedere, în număr de ,,s=1;2……S”
CFst = cash flow-ul prognozat în starea ,,s” pentru anul ,,t”
Ps = probabilitatea de apariţie a stării ,,s”

σ(CF)t=√ Σ [CFst-E(CF)t] · ps ;

Pentru a determina probabilitatea că VAN a proiectului de investiţii să fie


mai mare sau cel puţin egală cu zero, este util să se calculeze mărimea centrală
redusă a abaterii (S), în ipoteza unor fluxuri de trezorerie independente
(necorelate):

S=[VANnul-E(VAN)]/σ(VAN)

În aceste condiţii, evaluarea proiectului de investiţii se realizează în raport cu


speranţa matematică, dar şi în raport cu mărimea abaterilor faţă de medie.
Indicatorii utilizaţi în evaluarea proiectelor de investiţii sunt în principal speranţa
matematică a valorii actualizate nete (E(VAN)), respectiv riscul acesteia (σ(VAN)).

E(VAN)=Σ E(CF)t/(1+k)t + E(VR)n/(1+k)n – I0

În vederea identificării celei mai adecvate rate de actualizare se impune


măsurarea riscului, respectiv a primei de risc. Mărimea riscului este dată de
mărimea dispersiei şi, mai ales de rădăcina pătrată a acesteia, respectiv abaterea
medie pătratică.
În cazul unor fluxuri de trezorerie independente de la un an la altul (situaţie
departe de a fi reală), riscul se determină astfel:
___________
σ(VAN) = √Σ σt2/(1+k)t2

În realitate, fluxurile de trezorerie interanuale sunt corelate. Pentru fluxuri


anuale perfect corelate pozitiv, riscul este:

σ(VAN) = Σ σt/(1+k)t,

iar pentru fluxuri anuale perfect corelate negativ, acesta este:

σ(VAN) = σ1/(1+k)- σ2/(1+k)2+ σ3/(1+k)3- σ4/(1+k)4+ ....

Pentru proiectele de investiţii neconcurente ale aceleiaşi întreprinderi se


poate considera posibilitatea reducerii riscului prin diversificarea proiectelor de
investiţii. Astfel se poate determina:

N
VAN(portofoliu)=Σ E(VANi) ;
i=1

22
___________
N N
σ(portofoliu)=√ Σ Σ ρij σi σj ;
i=1 j=1

Totuşi, diversificarea portofoliului are sens doar la nivel macro-economic. La


nivel micro-economic, firma selecţionează proiectele de investiţii având la bază, în
special, eficienţa acestora. Reducerea riscului portofoliului de investiţii este
limitată de non-divizibilitatea investiţiilor reale, de lichiditatea scăzută şi de
dependenţa interanuală ridicată a investiţiilor de portofoliu. Valoarea firmei este
dată de suma valorilor de piaţă ale proiectelor de investiţii deja realizate sau care
urmează a se realiza de către aceasta.
O mare parte a variabilelor care determină fluxurile estimate de numerar
aferente unui proiect se bazează pe o distribuţie de probabilităţi deoarece acestea
nu sunt cunoscute cu certitudine.
Analiza sensitivităţii presupune construirea modelului de determinare a cash-
flow-urilor disponibile şi luarea în considerare a unor valori diferite de cele
previzionate iniţial pentru factorii determinanţi care influenţează fluxurile de
trezorerie. Acestea sunt grupate, în general, în varianta optimistă şi pesimistă, pe
lângă cea normală, previzionată iniţial. Situaţia optimistă corespunde unei creşteri
economice, evoluţia pesimistă este corespunzătoare unei recesiuni economice cu
efecte directe asupra volumului de produse vândute pe piaţă şi, implicit, asupra
veniturilor încasate de firmă de pe urma acestei investiţii.
Cash-flow-ul disponibil (CFD) este influenţat de cinci factori: Q= producţia
vândută (care depinde de capacitatea de producţie şi de gradul de utilizare al
acesteia, dar şi de capacitatea de absorbţie a pieţei şi de segmentul de piaţă pe care
îl deţine firma); p= preţul de vânzare unitar; v= costul variabil unitar; F=costurile
fixe totale (exceptând amortizarea investiţiei); DACR nete =durata de rotaţie a
activelor circulante nete. În analiza de sensitivitate se urmăreşte modificarea unei
singure variabile din cele estimate, celelalte rămânând neschimbate şi se determină
VAN pentru această situaţie. Modificarea succesivă (şi nu simultană) a variabilelor
poate genera erori în estimarea cash-flow-urilor actualizate deoarece, în cele mai
multe cazuri , variabilele sunt corelate şi nu se poate analiza influenţa lor izolată.
În analiza de sensitivitate, fiecare variabilă este modificată cu mai multe
puncte procentuale peste şi sub valoarea estimată. Mulţimea valorilor lui VAN
pentru fiecare factor simulat evidenţiază sensibilitatea proiectului în raport cu
modificări ale factorului analizat. Se pot determina astfel anumite praguri de
vulnerabilitate ale proiectului de investiţii analizat. Un proiect cu o sensibilitate
mare este riscant, deoarece în cazul unei variaţii relativ mici a unei variabile, va
produce o variaţie mare pentru VAN. Analiza de sensitivitate oferă o mai bună
percepţie a riscului aferent unui proiect.
Modelul de determinare a CFD este următorul:

CFD=[Qt·(p-v)-F](1- τ)+I0·τ/n – (Qt-Qt-1)·p·DACRnete/360,


23
unde: Qt = cantitatea de produse ce se va vinde în anul t
p = preţul de vânzare unitar
v = costul variabil unitar
F = costurile fixe totale (exceptând amortizarea investiţiei)
I0 = cheltuieli iniţiale cu investiţia
n = durata de viaţă a proiectului
τ = cota unică de impozit pe profit
DACR nete = durata de rotaţie a activelor circulante nete.
Producţia care poate fi vândută de firmă nu poate depăşi pe cea care piaţa o
va absorbi. Cota de piaţă a firmei este egală cu segmentul de piaţă ocupat de firmă.
Modelul care permite calculul CFD-urilor pentru fiecare perioadă de exploatare în
parte poate surprinde o variaţie a volumului fizic de produse realizate de la o
perioadă la alta sau se poate lucra cu o producţie medie constantă pentru toate
perioadele, dar cu valori diferite în funcţie de nivelul de apreciere folosit (optimist,
neutru sau pesimist).
În funcţie de impactul fiecărui factor asupra VAN, se sugerează elaborarea
de măsuri de control asupra factorilor cu influenţă negativă şi de potentare a
acelora cu influenţă pozitivă.
Există multe variabile pe care le putem folosi pentru a determina
sensitivitatea VAN, dar se va explora sensibilitatea VAN în funcţie de variaţia
preţului, celelalte variabile rămânând nemodificate. Preţul se modifică conform
celor două variante, optimistă şi pesimistă.
Analiza pragului de rentabilitate permite determinarea volumului de
producţie pentru noua investiţie în care veniturile din vânzări acoperă complet
costurile, adică volumul de la care firma începe să fie rentabilă. Prin urmare,
trebuie să se stabilească un volum suficient al vânzărilor pentru a putea acoperi
costurile fixe şi variabile, altfel firma va lucra în pierdere.
În cadrul analizei pragului de rentabilitate se poate determina pragul de
rentabilitate financiar (QPR), ceea ce reprezintă acel volum al vânzărilor pentru
care VAN=0, pentru cash flow-uri disponibile anuale constante şi pentru VRn=0, se
poate utiliza relatia:

QPR=[F+(I0/n·a) · (n-a·τ)/(1- τ)] / (p-ν),

unde a este factor de actualizare, a=[1-1/(1+k)n]/k.


Acest prag de rentabilitate financiar asigură acoperirea valorii actuale a
plăţilor făcute pentru investiţii şi pentru exploatare ( fixe şi variabile) din valoarea
actualizată a încasărilor realizate în urma investiţiei, astfel încât nu există plus de
valoare (VAN=0). Pragul de rentabilitate oferă posibilitatea determinării riscului de
variaţie a VAN la o modificare dată a cifrei de afaceri. Astfel, coeficientul de
elasticitate (e) exprimă numărul de procente cu care se modifică VAN la o
modificare cu 1% a vânzărilor:

e=(ΔVAN/ ΔVAN0) /( ΔCA/ Δ CA0)= Q0 / (Q0-QPR)


24
Pragul de rentabilitate financiar este preferat celui contabil deoarece permite
acoperirea costului de oportunitate al capitalului iniţial investit. Principalul factor
de sensibilitate evidenţiat prin pragul de rentabilitate este mărimea cheltuielilor
fixe, în consecinţă proiectele cu cheltuieli fixe semnificative în total cheltuieli vor
avea un prag de rentabilitate mai mare şi un coeficient de elasticitate mai ridicat.
Pot apărea, însă, o serie de probleme atunci când analiza pragului de
rentabilitate este aplicată în practică. Funcţia prin care se exprimă veniturile totale
se bazează pe ipoteza că preţul unitar este constant. Dacă cererea este scăzută,
compania poate să reducă preţul pentru a putea vinde mai mult sau, dimpotrivă,
dacă cererea este mare, compania ar putea creşte preţurile pentru a mări marja de
profit. Firma ar putea, de asemenea, să dorească să modifice costurile fixe. O
valoare mare pentru costurile fixe nu este de dorit, dar costuri fixe mai mari
înseamnă, în general, un proces de producţie mai automatizat, care poate conduce
la reducerea costurilor variabile unitare. Totodată este puţin probabil ca toate
costurile variabile unitare să rămână constante, indiferent de nivelul producţiei. De
exemplu, la volume mari de producţie, firma este obligată să angajeze forţă de
muncă pentru a lucra ore suplimentare.

2.5. Arborele de decizii

Deciziile de investiţii actuale depind de evoluţia stării economiei, dar şi de


posibilităţile viitoare de noi investiţii, extindere, dezvoltare, dacă lucrurile
evoluează de o manieră favorabilă, sau dimpotrivă, de abandon, dacă rezultatele
sunt contrare celor aşteptate. Aceste decizii ulterioare de extindere, de continuare,
de aşteptare sau de abandon a investiţiei pot fi evaluate prin intermediul arborilor
de decizie, pe ramurile cărora apar atât puncte decise de “soartă”, cât şi “noduri” de
decizie ale firmei. În fiecare nod al arborelui (punct de decizie) se calculează VAN,
în funcţie de probabilităţile de apariţie ataşate şi se ia decizia cu privire la ramura
pe care se va merge în continuare (o nouă decizie de investire sau de dezinvestire).
Se va alege traseul care generează cea mai mare valoare actualizată pozitivă.
Realizarea arborilor de decizie devine dificilă şi calculele vor fi cu atât mai
laborioase cu cât se doreşte o analiză aprofundată a proiectului şi pe o perioadă mai
lungă de timp. Metoda arborelui de decizie oferă posibilitatea analizării VAN prin
luarea în consideraţie a intercorelării temporale a cash-flow-urilor, precum şi a
opţiunilor reale de extindere a proiectului de investiţii, de abandonare a acestuia
sau a opţiunii de aşteptare.
Factorii care influenţează performanţele unui proiect pot fi identificaţi la
început în totalitate sau numai câţiva care prezintă influenţe semnificative în
momentul evaluării. În timp, o parte din factorii ignoraţi pot avea un efect
semnificativ asupra evoluţiei performanţelor proiectului. Prin urmare, o decizie nu
poate fi acceptată ca simplă intervenţie în momentul iniţial al unui proiect, ci mai
degrabă ca o secvenţă de decizii interdependente adoptate în mai multe perioade în
viitor. O astfel de abordare este numită procedeu decizional multiplu sau
secvenţial. Instrumentul folosit este numit arbore de decizie.
25
Arborele de decizie oferă o reprezentare grafică a unui proces decizional
secvenţial. El oferă posibilitatea de a avea o imagine completă a tuturor deciziilor
ce se aşteaptă a fi adoptate în viitor, ce consecinţe posibile pot să apară şi ce
rezultate potenţiale se vor putea obţine. Un alt avantaj constă în faptul că
rezultatele determinate sunt direct prezentate pe arbore, simplificând astfel analiza.
Un abore de decizie este compus din: puncte de adoptare a deciziilor,
variante, puncte de şanse, stări ale naturii şi plăţile aferente variantelor folosite.
Într-un punct de adoptare a deciziilor, reprezentat în mod obişnuit printr-un
dreptunghi, decidentul trebuie să selecteze o variantă a cursului de acţiune dintr-un
număr finit de variante posibile.
Alternativele care marchează cursurile de acţiune sunt acele emergenţe din
partea dreaptă a unui punct decizional. Când există un cost asociat cu varianta
selectată, acesta se scrie pe arcul respectiv. O variantă neselectată este limitată prin
desenarea unui simbol de întrerupere a acelor corespunzătoare. Un punct de şanse,
desenat printr-un cerc, indică faptul că un eveniment este aşteptat a se produce la
acest punct al procesului de analiză. Stările naturii sunt reprezentate prin două sau
mai multe arce la dreapta punctelor de şanse, probabilităţile stărilor naturii fiind
scrise deasupra arcelor.
Construcţia unui arbore de decizie începe cu marcarea unui punct decizional
amplasat în partea stangă a graficului arborescent ce urmează a fi construit. Apoi,
toate variantele posibile sunt trase sub forma de arce spre partea dreaptă. Apoi, un
punct de şanse sau alte puncte decizionale sunt adăugate în concordanţă cu
evenimentele sau deciziile care sunt aşteptate a se adopta sau se vor întampla în
viitor, după adoptarea deciziei iniţiale. De fiecare dată un punct de şanse este
adăugat împreună cu stările naturii aferente şi probabilităţile asociate pe arcele
orientate spre partea dreaptă.
Planul de construcţie al arborelui poate fi divizat în trei etape: construcţia
unui arbore logic (include punctele decizionale, punctele de şanse şi acele
emergenţe aranjate în ordine cronologică), a celui probabilistic (introducerea
probabilităţilor aferente stărilor naturii pe arce) şi apoi a arborelui de decizie (se
adaugă şi plăţile aferente).
Evaluarea unui arbore de decizie se realizează din viitor în prezent. Se
determină speranţele matematice ale câştigurilor în fiecare punct decizional şi pe
baza VAN se va selecta decizia optimă ce corespunde nodului decizional respectiv.
În prima fază a analizei se va preciza arborescenţa stărilor probabile şi a deciziilor
numai pentru primul an. În anii urmatori se vor determina cash-flow-urile sperate
pe ramificaţiile din primul an.
Baza de elaborare a arborelui de decizie pentru proiectul analizat este
formată din scenariile posibile care se pot imagina în ceea ce priveşte evoluţia
proiectului pe un orizont de prognoză egal cu durata de exploatare a lui. Decizia de
investire în acest proiect depinde de evoluţia stării economiei, a pieţei, a
concurenţei, dar şi posibilităţile viitoare de noi investiţii, dacă lucrurile evoluează
de o manieră favorabilă sau, dimpotrivă, de dezinvestiţii, dacă rezultatele sunt
contrar celor aşteptate. Aceste decizii ulterioare de extindere, de continuare, de
aşteptare sau de abandon a investiţiei pot fi evaluate prin intermediul arborelui de
26
decizie, pe ramurile căruia apar atât elementele ce caracterizează stările naturii, cât
şi noduri de decizie ale firmei.

CAPITOLUL III

DECIZIA DE INVESTIŢIE ÎN MEDIU CERT ŞI MEDIU INCERT LA S.C.


ANTIBIOTICE IAŞI S.A.
27
Firma Antibiotice S.A. a fost înfiinţată în anul 1990, conform Legii nr.15/1990 şi a
Hotărârii Guvernului nr.1200/1990, ca societate pe acţiuni prin preluarea integrală a
patrimoniului fostei întreprinderi Fabrica Chimică nr. 2 Iaşi. Obiectul de activitate al
firmei îl constituie fabricarea produselor farmaceutice de bază, deţinând 130 de mărci
înregistrate în sistemul naţional la O.S.I.M. şi 20 de mărci internaţionale înregistrate în
peste 45 de state ale lumii. Antibiotice SA Iaşi este în prezent liderul pieţei
medicamentelor anti-infecţioase de uz sistemic din România.
Această firmă reprezintă singurul producător de medicamente deţinut de stat şi
care este listat la Bursa de Valori Bucureşti.
Sediul societăţii este la Iaşi, pe strada V. Lupului, nr.1, România, iar structura
acţionariatului este următoarea:
Acţionari Nr acţiuni Procent
A.V.A.S. 241.186.544 53,02%
S.I.F. Oltenia Craiova 45.535.219 10,01%
Broadhurst Investments Ltd. + Lindsell Ent. Ltd. 34.936.112 7,68%
Alţi acţionari 133.239.417 29,29%
Total 454.897.291 100,00%
Societatea are emise un număr de 454.897.291 acţiuni la o valoare nominală de
0,1 lei fiecare şi îşi tranzacţionează acţiunile la Bursa de Valori Bucureşti.
Capitalizarea bursieră înregistrată la finele lunii ianuarie era de 846.109 mii lei la o
cotaţie pe acţiune de 1,86 lei. În luna martie, preţul unei acţiuni a atins valoarea
maxima de 1,89 lei. Capitalul social subscris şi vărsat al firmei este de 45.489.729 lei.
Societatea a înregistrat în ultimii ani rezultatele bune care au avut o influenţă
majoră asupra preţului acţiunilor tranzacţionate la Bursa de Valori Bucureşti. La
începutul anului 2007 preţul era de 0,965/acţiune, înregistrând pe parcursul
exerciţiului financiar creşteri repetate încât la 31 decembrie preţul de închidere al
acţiunilor a fost de 1,72/acţiune, înregistrând astfel o creştere anuală de 78,24 %.
Capitalizarea bursieră la sfârşitul anului a fost de 782 milioane lei (228 milioane euro).
Investiţiile în cercetare, calitate, precum şi în modernizarea tehnologiilor şi a
spaţiilor de lucru au făcut din Antibiotice S.A. o companie profitabilă, dinamică, cu o
creştere economică sănătoasă. În ultimii 6 ani de activitate, nivelul profitului net a
ajuns la 24 milioane de lei, de 3 ori mai mare decât nivelul atins în anul 2001. În
fiecare an al perioadei 2002-2006 compania a depăşit cu cel putin 20% investiţiile
propuse în bugetul de venituri şi cheltuieli de la începutul anului. Investiţiile realizate
de companie au depăşit nivelurile prevăzute la începutul fiecărui an, cu 37,61 % în
2002 până la 23,90% în 2006.
Căutând să lărgească opţiunile de tratament ale consumatorilor, compania îşi
dezvoltă în permanenţă portofoliul de produse, introducând în fabricaţie forme
farmaceutice de înaltă valoare terapeutică. Investiţiile importante în tehnologie şi
echipamente de ultimă generaţie, ca şi modernizarea spaţiilor de depozitare şi a
fluxurilor de fabricaţie au permis creşterea constantă a calităţii şi siguranţei produselor
firmei. Astfel, produsele Antibiotice au reuşit să pătrundă pe pieţe din state ale lumii
de pe toate continentele, numărul consumatorilor de medicamente marca Antibiotice
crescând în mod constant.
28
În decursul anilor 1990-2007, compania a efectuat investiţii majore în cadrul
unui amplu proces de modernizare şi retehnologizare de 25 milioane de dolari, cu
scopul reorganizării funcţionale în vederea creşterii competitivităţii firmei.
Priorităţile procesului de investiţie au fost pe parcursul acestor ani :
- retehnologizarea şi modernizarea spaţiilor de protecţie şi depozitare;
- protecţia mediului;
- investiţii în zona utilităţilor cu impact asupra reducerilor costurilor de
exploatare.
Pentru obţinerea rezultatelor financiare prezentate mai sus, Antibiotice S.A. a
folosit activele proprii şi atrase, cautând să obţină cele mai bune randamente de
folosire. Principalele elemente de active şi pasive din ultimii doi ani au avut
următoarea evoluţie:
Tabel 1
mii RON
2005 2006 2007
A. ACTIVE IMOBILIZATE
I. Imobilizări necorporale 77 521 937
II. Imobilizări corporale 80.898 85.069 105.848
III. Imobilizări financiare 7 7 8
ACTIVE IMOBILIZATE - TOTAL 80.983 85.596 106.793
B. ACTIVE CIRCULANTE
I. Stocuri 23.779 22.226 18.333
II. Creanţe 82.977 98.496 106.592
IV. Casa şi conturi la bănci 1.191 5.437 28.670
ACTIVE CIRCULANTE - TOTAL 107.947 126.159 153.595
C. CHELTUIELI ÎN AVANS 208 65 249
D. DATORII CE TREBUIE PLĂTITE 58.483 54.405 68.662
ÎNTR-O PERIOADĂ<1 AN
E. ACTIVE CIRCULANTE, RESPECTIV 49.667 71.819 85.182
OBLIGAŢII CURENTE NETE
F. TOTAL ACTIVE MINUS OBLIGAŢII 122.993 149.007 183.102
CURENTE
G. DATORII CE TREBUIE PLĂTITE 4.434 1.825 2.548
ÎNTR-O PERIOADĂ > 1 AN
H. PROVIZIOANE PENTRU RISCURI 1.200 3.601 3.494
ŞI CHELTUIELI
I. VENITURI ÎN AVANS 7.661 8.409 8.873
J. CAPITAL ŞI REZERVE
I. Capital social 40.435 45.490 45.490
II. Rezerve din reevaluare
Sold creditor 25.263 30.027 46.419
Sold debitor - - -
III. Rezerve 45.664 60.368 75.048
IV. Rezultat reportat
Sold creditor 5.996 7.695 10.102
Sold debitor - - -
V. Rezultatul exerciţiului
Sold creditor 12.425 19.679 23.839
Sold debitor - - -

29
Repartizarea profitului 12.425 19.679 23.839
TOTAL CAPITALURI PROPRII 117.359 143.580 177.060
TOTAL CAPITALURI 117.359 143.580 177.060

Activele imobilizate au înregistrat o creştere cu 25% comparativ cu anul


anterior, pe fondul punerii în funcţiune de noi mijloace fixe, a lucrărilor de investiţii
noi, a modernizărilor, cât şi ca urmare a acţiunii de reevaluare a mijloacelor fixe
efectuată la sfârşitul anului conform Standardelor Internaţionale de Contabilitate.
Activele circulante au crescut la sfârşitul execiţiului încheiat cu 22%, valoarea
stocurilor s-a redus de la 22,2 milioane RON la 18,3 milioane RON. O creştere
importantă a înregistrat-o numerarul şi echivalentele în numerar de la 5,4 milioane lei
la 29 milioane lei.
Durata medie de încasare a creanţelor a fost în anul 2007 de 199 zile, deşi în
anii 2006 şi 2005 a fost de 220 zile, respectiv 223 zile.
Datoriile curente ale societăţii au cunoscut o creştere de 14,25 milioane lei pe
fondul creşterii liniei de credit pentru finanţarea activităţii curente cu 3 milioane de
euro.
La sfârşitul exerciţiului financiar, societatea a înregistrat o creştere a
capitalurilor proprii de 33,5 milioane lei, indicele de creştere faţă de valoarea
înregistrată la sfârşitul anului 2006 fiind de 23,3%.
La 31 decembrie 2007 societatea avea achitate toate obligaţiile bugetare ajunse
la scadenţă. În cursul exerciţiului financiar încheiat firma a virat la bugetul statului
obligaţii în valoare de 28 milioane lei.
Situaţia veniturilor şi cheltuielilor în perioada 2005-2007:
Tabel 2
mii ron
Nr.crt Denumirea 2005 2006 2007
indicatorilor
1. Venituri din 139.797 164.867 193.393
exploatare, din care:
-producţie vândută 134.648 162.271 194.585
-venituri din vânzarea 1.381 1.227 1.094
mărfurilor
-variaţia stocurilor de 2.813 84 -4.413
produse finite
-alte venituri din 955 1.285 2.127
exploatare
2. Venituri financiare 3.536 1.653 4.355
3. Venituri excepţionale 0 0 0
4. TOTAL VENITURI 143.333 166.520 197.748
Cheltuieli de 122.904 138.523 164.312
5. exploatare, din care:
- cheltuieli cu materii 56.497 49.711 47.251
prime şi materiale

30
- cheltuieli cu energia 8.344 8.198 6.950
şi apa
- chelt. cu lucrări şi 9.042 24.054 45.285
serv. executate de terţi
- cheltuieli cu 31.645 37.663 43.382
personalul
- cheltuieli cu 7.045 15.028 11.779
amortizările
- alte cheltuieli 10.331 3.869 9.665
6. Cheltuieli financiare 2.852 4.272 3.363
7. Cheltuieli 0 0 0
excepţionale
8. TOTAL CHELTUIELI 125.756 142.795 167.675

9. REZULTAT DIN 16.893 26.344 29.081


EXPLOATARE
10. REZULTAT 684 -2619 992
FINANCIAR
11. REZULTAT 0 0 0
EXCEPŢIONAL
12. REZULTAT BRUT 17.577 23.725 30.073
AL EXERCIŢIULUI
13. IMPOZITUL PE 5.152 4.046 6.234
PROFIT
14. REZULTAT NET AL 12.425 19.679 23.839
EXERCIŢIULUI

Valoarea cifrei de afaceri nete (producţie vândută + venituri din vânzarea


mărfurilor) în 2007 a fost de 195.679 mii lei, în creştere comparativ cu anul 2006 cu
19,68% şi comparativ cu anul 2005 cu 43,85%.
Cheltuielile de exploatare au fost în 2007 de 164.312 mii lei, în creştere
comparativ cu anul 2006 cu 18,62% şi comparativ cu anul 2005 cu 33,69%.
Reducerea cheltuielilor cu materiile prime se datorează în cea mai mare parte
structurii de fabricaţie, dar şi influenţei din reducerea preţului de achiziţie pentru
materii prime din import ca urmare a reducerii cursului valutar. Cheltuielile cu energia
au înregistrat scăderi semnificative comparativ cu cele înregistrate în anul anterior,
acest lucru datorându-se reducerii consumului fizic de utilităţi.
Analizate în structură, în cursul anului 2007, arată că nu s-au înregistrat
modificări semnificative, ponderea principală fiind la grupa materii prime şi materiale,
care reprezintă 28,8% din cheltuielile de exploatare, înregistrându-se comparativ cu
anul 2006 o reducere a cheltuielilor cu materiile prime şi materialele, în condiţiile unei
producţii şi, implicit, a unei cifre de afaceri mai mari cu 20%. O modificare importantă
a intervenit la cheltuielile cu prestările de servicii executate de terţi prin faptul că în
anul 2007 cifra de afaceri a fost susţinută printr-o promovare puternică a produselor
societăţii, crescând astfel cheltuielile de promovare.
31
Aprovizionarea tehnico-materială s-a realizat atât de pe piaţă internă, cât şi din
afara teritoriului naţional. Astfel, pentru materii prime, materiale, reactivi şi ambalaje,
valoarea achiziţiilor a fost:
- de pe piaţa naţională 19 milioane lei
- din alte ţări 29 milioane lei.
Atributele principale ale activităţii de aprovizionare au fost:
- asigurarea bazei tehnico-materiale în conformitate cu cerinţele programelor de
fabricaţie şi a celor de mentenanţă;
- selectarea furnizorilor în baza cerinţelor de calitate, dar un rol important avându-l
şi costul de achiziţie, termenul de plată, cât şi condiţiile de livrare şi transport;
- optimizarea stocurilor de materii prime şi materiale, în vederea evitării blocajelor
financiare.
În cadrul activităţii “aprovizionare furnizori interni”, o preocupare majoră o
reprezintă asigurarea bazei tehnico-materiale de la furnizori autorizaţi. Astfel, 80 %
din furnizori sunt autorizaţi ISO, iar 71 % sunt evaluaţi pe bază de chestionar şii audit,
alţi 22 % sunt în curs de evaluare. Prioritate au calitatea, preţul şi termenul de livrare
de la emiterea comenzii.
S-a urmărit în decursul anului să se evite crearea de stocuri supranormative, iar
stocurile de siguranţă au fost limitate. În acest sens, stocul din depozitele societăţii la
finele anului 2007 era de 27.363.750 RON, mai mic cu 10% comparativ cu 30.059.151
RON la sfarsitul anului 2006. S-au diminuat cu 50 % stocurile fără mişcare şi cu
mişcare lentă, reprezentând materii prime şi materiale achiziţionate de pe piaţa internă,
prin valorificarea acestora.
Compania Antibiotice S.A. nu este dependentă semnificativ de un singur client
sau un grup de clienţi din mai multe considerente :
- Segmentele de clienţi abordate de companie sunt repartizate echilibrat în structura
de vânzări. Astfel ponderea vânzărilor pe canale de consum urmăreşte evoluţia
pieţei, segmentul de spitale reprezentând 35% din totalul vânzărilor, iar segmentul
de retail 65% (produse cu prescripţie medicală – 45%, produse fără prescripţie
medicală – 20%), cu potenţial de creştere prin aportul adus de produsele noi
asimilate în portofoliu în perioada următoare.
- Structura de fabricaţie a companiei este una echilibrată şi optimizată în mod
permanent în funcţie de evoluţia vânzărilor, ponderea în unităţi fizice având
următoarea structură : produse parenterale – 35%, capsule – 16%, comprimate –
18%, unguente – 17%, supozitoare – 14%.
- Politica de distribuţie are în vedere relaţionări cu un număr de 10 distribuitori, cu
ponderi însemnate în piaţa farmaceutică românească, atât pe segmentul de spitale,
cât şi pe cel de retail; din punctul de vedere al structurii vânzărilor companiei pe
distribuitori, aceştia deţin fiecare între 10%-30% din valoarea vânzărilor.
Pe piaţa externă activitatea companiei în anul 2007 a vizat consolidarea poziţiei
în zonele în care deja operează şi identificarea unor noi oportunităţi de afaceri atât
pentru substanţele active obţinute prin bio-sinteza cât şi pentru produsele finite,
condiţionate în diverse forme farmaceutice. Strategia de marketing şi vânzări pe plan
extern a companiei a avut în vedere astfel diversificarea orientării geografice pentru a
evita dependenţa faţă de o anumită piaţa sau faţă de anumiţi partneri.
32
Având în vedere că în anul 2007 produsele companiei au fost exportate către 56
de parteneri din 39 de ţări de pe glob, se poate aprecia că riscul dependenţei faţă de o
piaţă sau un anumit client nu reprezintă o ameninţare în momentul de faţă.
Rezultatul din exploatare a fost la 31 decembrie 2007 de 29,1 milioane RON, în
creştere cu 10,4 % faţă de anul anterior, rezultând o rentabilitate a exploatării (rezultat
exploatare/venituri exploatare) pentru anul încheiat de 15,06%, comparabilă cu cea din
exerciţiul precedent de 16%.
Veniturile financiare înregistrate au fost de 4,4 milioane RON, valoarea
semnificativă fiind obţinută din diferenţele favorabile de curs valutar aferente
creanţelor şi obligaţiilor în valută.
Cheltuielile financiare contabilizate au fost de 3,4 milioane RON, din care
cheltuieli cu dobânzile bancare aferente creditelor pe termen scurt şi lung de 2,1
milioane RON şi 1,3 milioane RON diferenţe nefavorabile de curs valutar aferente
obligaţiilor şi creanţelor în valută.
Profitul brut a avut o evoluţie pozitivă, atingând suma de 30.073 mii lei în anul
2007, în creştere comparativ cu anul 2006 cu 26,76% şi comparativ cu anul 2005 cu
71%, depăşind eventualele previziuni stabilite.
Profitul net a crescut de la 23.839 mii lei în anul 2007, cu 21,14% comparativ
cu anul 2006 şi cu 92% faţă de anul 2005. Atât profitul brut, cât şi profitul net au
depăşit previziunile stabilite prin Bugetul de Venituri şi Cheltuieli.
Necesitatea calculării unor rate financiare în analiza performanţelor unei
întreprinderi vine din faptul că acestea sunt instrumente de măsurare care ne permit să
avem o viziune de ansamblu asupra firmei prin măsurarea valorii ce ne permite să
apreciem gradul de atingere a unor obiective majore în finanţe. Însă pentru calcularea
diverşilor indicatori, este nevoie de bilanţul financiar (patrimonial) al firmei
Antibiotice.
Bilanţul patrimonial are o importanţă deosebită pentru acţionari, reprezentând
o garanţie pentru creditori. Acest bilanţ se obţine în urma regrupării elementelor din
activ şi pasiv după criterii de lichiditate şi exigibilitate.

BILANT FINANCIAR AL ANILOR 2005,2006,2007


Tabel 3
ACTIV 2005 2006 2007 PASIV 2005 2006 2007
Nevoi 80983 85.596 106793 Capitaluri 122993 149006 183102
permanente permanente
Imobilizari 77 521 937 Capitaluri proprii 117359 143580 177060
necorporale
Imobilizari 80898 85069 105848 Provizioane pt riscuri 1200 3601 3.494
corporale si cheltuieli
Imobilizari 7 7 8 Datorii pe termen 4434 1825 2548
financiare mediu si lung
Nevoi 108155 126224 153844 Resurse temporare 66145 62814 77535
temporare

Stocuri 23779 22.226 18.333 Datorii furnizori 23191 18007 17459


Creante 83185 98561 106841 Alte datorii pe 22230 16477 20443
termen scurt
Disponibilitati 1191 5437 28.670 Credite curente 20724 28330 39633
si titluri de
plasament

33
Total activ 189138 211820 260637 Total pasiv 189138 211820 260637

Făcând o analiză a performanţelor financiare ale întreprinderii, se poate face o


grupare a ratelor financiare după trei mari concepte : rentabilitate, risc şi valoare.
a) Profitabilitate: - rate de marjă
- rate de rentabilitate
- rate de rotaţie
b) Risc: - rate de solvabilitate
- rate de lichiditate
c) Valoare: -rate de creştere
-rate de valoare de piaţă
Mai jos se poate vedea calcului ratelor de marjă (brută şi netă):
rata marjei brute = EBIT(1-t) /CA
rata marjei nete = Profit net /CA
Tabel 4
AN 2005 2006 2007
CA 136029 163498 195678
CV 105528 119626 142868
CF 10331 3869 9665
AMO 7045 15028 11779
EBIT 13125 24975 31366
EBIT(1-t) 11025 20979 26347
PN 12425 19679 23839
Rata marjei brute(%) 8.10% 12.83% 13.46%
Rata marjei nete(%) 9.13% 12.04% 12.18%

În urma analizei ratei de marjă brută se constată că ritmul de creştere al EBIT(1-t) a


fost superior ritmului de creştere al CA pe parcursul celor 3 ani cuprinşi în analiză,
ceea ce a dus la o situaţie pozitivă pentru firmă prin creşterea ratei de marja brută cu
5.36 puncte procentuale în anul 2007 faţă de anul 2005. Acelaşi trend l-a urmat şi rata
de marjă netă, crescând cu aproximativ 3 puncte procentuale în 2007 faţă de 2005,
situaţie favorabilă pentru firma Antibiotice S.A., ce a putut fi realizată prin
înregistrarea unei amplificări a profitului, net superioară celei a vânzărilor.
După determinarea ratelor de marjă, se trece la determinarea ratelor de rentabilitate
a capitalurilor:
- rentabilitate economica:ROA=EBIT (1-t)/ACTIVE EXPLOATARE 0
ROA=EBIT(1- t)/CA *CA/AE0
- rentabilitate financiară ROE=PN/CPR0
- rata de dobândă Rb=DOBANZI/DATORII
Tabel 5
AN 2005 2006 2007
CA 136029 163498 195678
CV 105528 119626 142868
CF 10331 3869 9665

34
AMO 7045 15028 11779
EBIT 13125 24975 31366
EBIT(1-t) 11025 20979 26347
AE 122993 157415 191975
ROA 9.34% 17.06% 16.74%
PN 12425 19679 23839
CPR 117359 143580 177060
ROE 12.00% 16.77% 16.60%
DOBÂNZI 810 1302 2103
DATORII 21593 29964 41395
Rd 3.75% 4.35% 5.08%

Rata rentabilităţii economice (ROA) exprimă legatura dintre un rezultat economic


şi mijloacele economice folosite pentru obţinerea acestuia, fiind independentă de
gradul de îndatorare, politica fiscală şi alte elemente excepţionale. Analiza acestei rate
se face prin cei 2 factori direcţi care o influenţează: viteza de rotaţie a activelor din
exploatare (CA/AE0) şi rata rentabilităţii comerciale sau rata marjei brute la un leu
vânzări.
Tabel 6
AN 2005 2006 2007
CA/AE0 1.15 1.33 1.24
EBIT(1-t)/CA 8.10% 12.83% 13.46%
ROA 9.34% 17.06% 16.74%

Se observă că în anul 2006, faţă de 2005, atât viteza de rotaţie, cât şi rata de marjă
brută au crescut ducând la o semnificativă îmbunătăţire a ROA cu 7.72 puncte
procentuale, însă în 2007 faţă de 2006, deşi rata de marjă brută a avut o uşoară
tendinţă de creştere cu 0.63 puncte procentuale din cauza micşorării vitezei de rotaţie a
AE cu 6.77%, ROA a scăzut cu 0.32 puncte procentuale, conducerea trebuind astfel să
ia măsuri în sensul creşterii vitezei de rotaţie a AE pentru îmbunătăţirea indicatorilor
de rentabilitate.
Rata rentabilităţii financiare (ROE) exprimă corelaţia dintre venitul acţionarilor şi
capitalul investit în firmă. Se constată înregistrarea unei situaţii pozitive pentru firmă,
dată de creşterea ROE cu 3.12 puncte procentuale în anul 2006 faţă de 2005, urmată
de o mică scădere a acesteia cu 0.25 puncte procentuale datorată unei creşteri a PN cu
21.14 %, mai mică decât creşterea cu 23.32% a CPR.
Înseamnă că ar trebui luate nişte măsuri în vederea creşterii pe viitor a gradului
de valorificare a capitalurilor aduse de acţionari.
Tabel 7
AN 2005 2006 2007
CA 136029 163498 195678
CV 64841 57909 54201
CF 51018 65586 98332

35
DOBANZI 810 1302 1786
CF(inclusiv dobanzi) 51828 66888 100118
Var. 0.48 0.35 0.28
Prag contabil de
rentabilitate(CApg) 99035.10 103571.91 138474.03

Se observă că C.A. înregistrată pe parcursul celor trei ani este superioară C.A.
la prag, adică C.A. la care PN=0, ceea ce evidenţiază o situaţie favorabilă pentru
firmă.
Analizând ratele de rotaţie :
- Rata de rotaţie a imobilizărilor: Rimo=CA/IMOn
Rimo=CA/(IMOb-AMO);
- Rata de rotaţie a activelor circulante: RACR=CA/ACR;
- Rata de rotaţie a stocurilor: Rst=CA/STOCURI;
- Rata de rotaţie a activelor totale: RAT=CA/AT,
practic ratele de rotaţie se pot calcula pentru orice element din bilanţ ca şi viteza de
rotaţie (CA/Element bilanţ) sau ca durată de rotaţie în zile (Element*360/CA)
Tabel 8
AN 2005 2006 2007
IMO
BRUTE 80983 85596 106793
AMO 7045 15028 11779
IMO NETE 73938 70568 95014
CA 136029 163498 195678
ACR 107947 126159 153595
STOCURI 23779 22226 18333
AT 189138 211820 260637
RIMO 1.840 2.317 2.059
RACR 1.260 1.296 1.274
R ST 5.721 7.356 10.674
RAT 0.719 0.772 0.751

Viteza de rotaţie a imobilizărilor reflectă eficienţa utilizării lor. Din analiză se


observă că viteza de rotaţie a acestora s-a mărit în anul 2006 faţă de 2005, ceea ce este
o situaţie favorabilă pentru firmă, însă aceasta a suferit o diminuare în 2007 faţă de
2006, aceasta având o influenţă negativă asupra indicatorilor de eficienţă ai firmei.
În cazul activelor circulante, viteza de rotaţie reflectă schimbările intervenite în
activitatea întreprinderii, aceasta având acelaşi trend ascendent în 2006 faţă de 2005 şi
descendent în 2007 faţă de 2006. Aceste schimbări au fost generate de modificarea
procesului de aprovizionare şi producţie , de nivelul costurilor ,de durata de încasare a
creanţelor, etc. Este de preferat ca viteza de rotaţie să crească pentru a duce la
diminuarea necesarului de fond de rulment şi la îmbunătăţirea rezultatelor firmei.

36
Privind stocurile, se observă că viteza acestora de rotaţie, contrar celorlalte
active, a avut un trend ascendent de-a lungul celor 3 ani, accelerarea ducând la o mai
bună gestionare a resurselor financiare.
În ansamblu se poate observa o accelerare a vitezei de rotaţie a activelor totale
ale firmei în perioada 2005-2006, urmată de o reducere a acesteia în 2006-2007, ceea
ce ar trebui sesizat de conducerea firmei în vederea ameliorării situaţiei create.
Indicatorii de risc evidenţiază starea financiară a unei firme şi capacitatea ei de
a-şi achita datoriile la diferite termene.
Cele mai cunoscute rate de lichiditate sunt :
- lichiditatea generală RLG = ACR/DCR
- lichiditatea redusă RLR =ACR-stocuri /DCR
- lichiditatea imediată RLI =Disponibilităţi +plasamente / DCR
Tabel 9
AN 2005 2006 2007
ACR 107947 126159 153595
DCR 58484 54405 68662
Stocuri 23779 22226 18333
Disponibilitati si plasamente 1191 5437 2867
RLG 1.846 2.319 2.237
RLR 1.439 1.910 1.970
RLI 0.020 0.100 0.042

Se consideră ca rata lichidităţii generale are o valoare satisfăcătoare în condiţiile


încadrării ei în intervalul (2;2.2). În cazul firmei Antibiotice S.A. se constată că nivelul
lichidităţii generale a avut o valoare nesatisfăcătoare în 2005, însă în 2006 şi 2007
aceasta depăşeste pragul de 2.2, ceea ce înseamnă că firma este capabilă să-şi onoreze
datoriile curente din activele curente deţinute.
În cazul ratei de lichiditate redusă, aceasta este de obicei subunitară, având ca
nivel optim o valoare cuprinsă în intervalul (0.8;1). Firma Antibiotice S.A. are un nivel
foarte ridicat al lichidităţii reduse (test acid), ceea ce înseamnă că firma nu este expusă
niciunui risc de incapacitate de plată, însă ea nu funcţionează la adevăratul potenţial,
anumite resurse nefiind exploatate la nivelul maxim.
Rata de lichiditate imediată are valori destul de mici pentru firma Antibiotice
S.A., însă aceasta poate contribui la menţinerea echilibrului financiar dacă firma
minimizează valoarea disponibilităţilor sale deţinând, în schimb, creanţe şi stocuri cu
grad mare de lichiditate.
Cele mai cunoscute rate de solvabilitate sunt :
- Rata de solvabilitate generală = AT/DT
- Gradul de îndatorare = DTL/(CPR+DTL)
- Levierul = DT/CPR
- Rata de acoperire a dobanzilor = (EBIT-IMPOZIT)/DOBANZI
Tabel 10
AN 2005 2006 2007
AT 189138 211820 260637
37
DT 62918 56230 71210
EBIT-Impozit 7973 20929 25132
DOBANZI 810 1302 2103
CPR 117359 143580 177060
DAT PE TL 4434 1825 2548
R SG 3.01 3.77 3.66
GR IND 0.036 0.013 0.014
LEVIER 0.536 0.392 0.402
R acoperire 9.84 16.07 11.95

În urma analizei se constată că rata solvabilităţii generale este cu mult peste


nivelul minim de 1, ceea ce indică o situaţie financiară de ansamblu a firmei foarte
bună, datoriile totale ale acesteia fiind acoperite integral din activele totale deţinute.
Gradul de îndatorare al firmei a avut o evoluţie descendentă ,valorile înregistrate
în cei 3 ani analizaţi fiind sub nivelul maxim de 0.5, ceea ce indică din nou o situaţie
bună a firmei analizate.
Levierul a avut o perioadă de descreştere în 2006 faţă de 2005, ajungând la
valoarea de 0.392, urmată de o mică creştere în 2007 până la valoarea de 0.402.
Se observă că ROE > K> Rdob > Rinf (16.6>13.93>5.08>4.8), ceea ce
înseamnă că firma Antibiotice S.A. a încheiat anul 2007 cu rezultate financiare bune.
Analizând valoarea de piaţă a firmei, trebuie avute în vedere următoarele:
- rate de creştere sustenabilă g=ROE *b unde b=(PN- DIV)/PN, adica rata de
reinvestire a PN
- rate de valoare de piaţă : - n dividend=DIVacţiune/ CURS bursier
-PER = CURS bursier/Profit acţiune
-EVA=Capital investit(ROA - K)
Tabel 11
AN 2005 2006 2007
PN 12425 19679 23839
DIV 1360 1757 3373
b 89.05% 91.07% 85.85%
ROE 12.00% 16.77% 16.60%
g 10.69% 15.27% 14.25%
CRESTEREA CA 11.96% 20.19% 19.68%

În urma analizei se constată că pe parcursul celor 3 ani creşterea C.A. a fost


superioară creşterii sustenabile optime (g), ceea ce este o situaţie pozitivă a firmei,
evidenţiind o utilizare eficientă a resurselor la potenţialul lor maxim.
Tabel 12
AN 2005 2006 2007
DIV 1360000 1757000 3373000
NR ACTIUNI 404353147 454897291 454897291
DIVactiune 0.00336 0.00386 0.00741
38
VALOARE NOMINALAactiune 0.1 0.1 0.1
CURS BURSIER 0.5 0.97 1.8
PROFITactiune 0.4 0.87 1.7
Ndividend 0.00673 0.00398 0.00412
PER 1.25000 1.11494 1.05882

Randamentul de dividend (n-dividend) a scăzut în anul 2006 faţă de 2005 din


cauza unei creşteri a dividendului pe acţiune de 14.88 %, inferioară creşterii cursului
bursier de 94%, însă în 2007 faţă de 2006 acest randament a crescut datorită creşterii
dividendelor cu 91.96% , creştere mai mare decât cea a cursului de 85.575.
Indicatorul PER (price earnings ratio) a scăzut pe parcursul celor 3 ani de
analiză, ceea ce relevă o creştere a profitului pe acţiune superioară creşterii cursului
bursier. Aceasta este o situaţie favorabilă pentru firmă.
Societatea Antibiotice S.A. şi-a propus pentru 2007 una din cele mai importante
investiţii şi anume realizarea celor 3 fluxuri distincte, pentru dozarea în capsule
(peniciline, nonbetalactame, cefalosporine) în concordanţă cu normele GMP.
Motivaţia acestei investiţii de creştere internă rezidă într-o strategie de
specializare a producţiei şi de extindere (consolidare) a poziţiei pe piaţa de desfacere a
produselor sale, prin această investiţie Antibiotice Iaşi devenind singura firmă din ţară
cu fluxuri separate, dedicate pentru produse peniciline, nonpeniciline si cefalosporine.
Acest proiect a necesitat o investiţie totală de 4.000.000 EUR, amortizată liniar
în 4 ani şi care generează cash-flowuri disponibile pe 5 ani. Pentru finanţarea sa vor
fi folosite surse proprii de capital în valoare de 2.300.000 EUR, subvenţii de la
bugetul de stat de 1.000.000 EUR şi un credit bancar de 700.000 EUR pe o perioadă
de 4 ani, rata de dobândă anuală de 19%. Cota de impozit este de 16 %, cursul de
schimb 1 EUR = 3.25 RON.
Elementele componente ale sumei iniţiale ale investiţiei sunt formate din:
 costul de achiziţie a celor trei utilaje;
 cheltuieli de instalare şi montaj ale utilajelor achiziţionate şi cheltuielile de
specializare a personalului în exploatarea noii tehnologii;
Faţă de investiţia iniţială nu au loc investiţii adiţionale ( ∆imo=0) în cei 5 ani
de exploatare.
Cifra de afaceri generată de această investiţie se estimează că va creşte cu
10% în fiecare an de utilizare. Cheltuielile variabile reprezintă 73% din cifra de afaceri
(v =73%).Se estimează că activele circulante vor creşte doar în primul an şi reprezintă
42% din cifra de afaceri în următorii ani, aceastea rămânând constante. Imobilizările
brute rămân constante pe tot parcursul investiţiei.
În cele ce urmează sunt prezentate calcule care ajută în luarea deciziei
privind investiţia :
A) calculul amortizarii liniare :
AMO = I0 / 4 = 3250 mii RON + amortizarea deja existentă = 3.250+11.779 =
15.029 mii RON
B) calculul dobânzii :

39
Dobânda creditului = valoarea creditului*rata de dobândă anuală/durata creditului
* cursul de schimb = 700.000 euro * 0.19 / 4 * 3.25 = 108,0625 mii RON
Dobânzi totale = dobânda creditului+ dobânzi deja existente = 108,0625+ 2103=
2211.06 mii RON
C) principalii indicatori folositi pentru calcularea cash-flowurilor :
EBE = CA – CV –CF
EBE = Excedent brut de exploatare
EBIT = EBE – AMO + Provizioane
EBIT = profit înainte de dobânzi şi de impozit
EBT =EBIT – DOBANZI
EBT= profit înainte de impozit ( earning before taxes)
PN = EBT – IMPOZIT PE PROFIT
CF investiţii = PN + AMO + DOB*( 1- cota de impozit) – (∆ IMO+ ∆ ACR)
CF gestiune = PN + AMO + DOB*( 1- cota de impozit)
Situaţia firmei în condiţiile înainte de a se face investiţia este următoarea:
Tabel 13
Anii 2007
CA 195.678,00
CV 142.868,00
CF 9.665,00
EBE 43.145,00
AMO 11.779,00
Provizioane 0,00
EBIT 31.366,00
Dobanzi 2.103,00
EBT 29.263,00
Impozit pe profit 6.234,00
PN 23.839,00
CF gestiune 37.384,52
Imobilizari brute 106.793,00
imobilizari 21.197,00
ACR nete 85.182,00
∆ACR 13.363,00
CFD 24.021,52

Estimarea fluxurilor nete de trezorerie după realizarea investiţiei ar fi :

Tabel 14
Mii RON
Cu investiţie
Anii 2008 2009 2010 2011 2012
CA 215.245,80 236.770,38 260.447,42 286.492,16 315.141,38
CV 157.129,43 172.842,38 190.126,62 209.139,28 230.053,20
CF 10.000,00 10.000,00 10.000,00 10.000,00 10.000,00
EBE 48.116,37 53.928,00 60.320,80 67.352,88 75.088,17
AMO 15.029,00 15.029,00 15.029,00 15.029,00 11.779,00

40
Provizioane 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
EBIT 33.087,37 38.899,00 45.291,80 52.323,88 63.309,17
Dobanzi 2.211,06 2.211,06 2.211,06 2.211,06 2.103,00
EBT 30.876,31 36.687,94 43.080,74 50.112,82 61.206,17
Impozit pe
profit 4.940,21 5.870,07 6.892,92 8.018,05 9.792,99
PN 25.936,10 30.817,87 36.187,82 42.094,77 51.413,18
CF gestiune 42.822,39 47.704,16 53.074,11 58.981,06 64.958,70
Imobilizari
brute 106.793,00 106.793,00 106.793,00 106.793,00 106.793,00
ΔIMO 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
ACR nete 90.403,24 90.403,24 90.403,24 90.403,24 90.403,24
∆ACR 5.221,24 0,00 0,00 0,00 0,00
CFD 37.601,15 47.704,16 53.074,11 58.981,06 64.958,70

În cazul în care are loc efectuarea investiţiei, se observă o creştere a cash-


flow-urilor în fiecare an cu aproximativ 20%, astfel încât la sfârşitul duratei de
exploatare a investiţiei cash-flowul este diferit cu 70% faţă de 2007.
Determinarea fluxurilor marginale de trezorerie în funcţie de adoptarea
noului proiect de investiţie se prezintă în felul următor :
Tabel 15
Mii RON
Fluxuri marginale
Anii 2008 2009 2010 2011 2012
CA 19.567,80 21.524,58 23.677,04 26.044,74 28.649,22
CV 14.261,43 15.712,94 17.284,24 19.012,66 20.913,93
CF 335,00 335,00 335,00 335,00 335,00
EBE 4.971,37 5.811,64 6.392,80 7.032,08 7.735,29
AMO 3.250,00 0,00 0,00 0,00 -3.250,00
Provizioane 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
EBIT 1.721,37 5.811,64 6.392,80 7.032,08 10.985,29
Dobanzi 108,06 0,00 0,00 0,00 -108,06
EBT 1.613,31 5.811,64 6.392,80 7.032,08 11.093,35
Impozit pe profit 258,13 929,86 1.022,85 1.125,13 1.774,94
PN 2.097,10 4.881,77 5.369,95 5.906,95 9.318,41
CF gestiune 5.437,87 4.881,77 5.369,95 5.906,95 5.977,64
imobilizari brute 106.793,00 106.793,00 106.793,00 106.793,00 106.793,00
ΔIMO 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
∆ACR 5.221,24 0,00 0,00 0,00 0,00
CFD 216,63 4.881,77 5.369,95 5.906,95 5.977,64

Determinarea cash-flowurilor marginale se realizează pe baza diferenţei


dintre cash-flow-urile firmei de după realizarea proiectului de investiţie şi cash-
flow-ul înainte de implementarea proiectului de investiţie. Această formă de
evaluare a peformanţelor proiectului de investiţie pune în evidenţă modul în care
noul proiect interacţionează cu celelalte active ale firmei şi modul în care acesta
poate modifica rezultatele firmei.
41
Din punct de vedere al analizei proiectului de investiţie în mediu cert, luând
în calcul valoarea actualizată netă, proiectul de investiţie va fi adoptat în condiţiile
în care VAN este pozitiv, în caz contrar fiind mai avantajoasă plasarea banilor
disponibili pe piaţa financiară.
Tabel 15
Mii RON
Fluxuri nete de trezorerie disponibile
actualizate
CFDt CFDt/(1+k)^t CFDt/(1+k)^t
Anii cumulat
2007 216,63 190,03 190,03
2008 4.881,77 2.490,70 2.680,73
2009 5.369,95 3.624,56 6.305,29
2010 5.906,95 3.497,39 9.802,68
2011 5.977,64 3.104,60 12.907,28

VAN = 12.907,28 +3584.29 - 13.000 = 3491.56 mii RON


VR = 6901.24 mii RON
Se observă că VAN >0, deci proiectul de investiţie este acceptat după acest
criteriu de selecţie.
Dacă avem în vedere indicatorul rata internă de rentabilitate (RIR), rezultă
următoarele date:

a) K=24%
Tabel 15
Mii RON
Fluxuri nete de trezorerie disponibile actualizate
Anii CFDt CFDt/(1+k)^t CFDt/(1+k)^t cumulat
2008 216,63 174,70 174,70
2009 4.881,77 3.174,93 3.349,63
2010 5.369,95 2.816,47 6.166,11
2011 5.906,95 2.498,48 8.664,59
2012 5.977,64 2.039,02 10.703,61

VAN =10.703,61+ 2354.06 -13000 = 57.67 mii RON

b) K=25%
Tabel 17
Fluxuri nete de trezorerie disponibile actualizate
Anii CFDt CFDt/(1+k)^t CFDt/(1+k)^t cumulat
2008 216,63 173,305152 173,305152
2009 4.881,77 3124,335836 3297,640988
2010 5.369,95 2749,415536 6047,056524
2011 5.906,95 2419,485672 8466,542196

42
2012 5.977,64 1958,753791 10425,29599

VAN = 10425,3 + 2261,4 - 13000 = -313.3 mii RON


RIR = 24% +[ (25%- 24%)*57.67/(57,76+313,3) = 24,15 %
RIR > K =>24,15% > 13,93%
Din perspectiva indicelui de profitabilitate:
Ip=3491.56 /13000=0.2685 >0 => proiectul de investiţii este acceptat.
Proiectul de investiţii are un indice de profitabilitate estimat la 26.85 %
Din calculele efectuate privind timpul de recuperare a investiţiei, rezultă:
Tabel 18
An Investitia CFDt CFDcumulat
2007 13000 - -
2008 - 216,63 216,63
2009 - 4.881,77 5.098,41
2010 - 5.369,95 10.468,36
2011 - 5.906,95 16.375,31
2012 - 5.977,64 22.352,95

Termenul de recuperare a investiţiei de 13.000 mii RON este între anii 2009
şi 2010.
360 zile..................5906,95 mii RON
X zile...................13000-10.468,36 = 2531,64 mii RON
X = 154 zile =0,43 ani
Investiţia se recuperează în 3,43 ani. Deoarece termenul de recuperare este
mai mic decât durata de exploatare a investiţiei ( 3.43 ani < 5 ani), investiţia poate
să fie acceptată.

D) calculul pragului financiar :


n
CFt VRn
VAN   [ ]  Io
t 1 (1  k ) (1  k )t
t

VAN =0 => CFD = 2745.10 mii RON


CFDprag = ( CA prag (1- v) – CF – Amo – Dob) ( 1- cota de impozit)
+AMO + DOB ( 1 – cota de impozit) - ∆ACR -∆IMO => CA prag = 241077.56 mii
RON
În condiţiile luării unei decizii investiţionale în mediu incert trebuie avute în
vedere mai multe date şi elemente
Pentru fluxurile ce prezintă un anumit risc se va utiliza un cost al capitalului
considerat normal pentru clasa de risc respectivă. Pentru fiecare flux de trezorerie
cu risc, CFr, se poate determina un echivalent cert (fără risc CFechiv.t):
CFechiv.t=CFr · [(1+Rf )/(1+k)]t
Tabel 19
Estimarea CFD mii.RON

43
Anii 2008 2009 2010 2011 2012
CA 215.245,80 236.770,38 260.447,42 286.492,16 315.141,38
CV 157.129,43 172.842,38 190.126,62 209.139,28 230.053,20
CF 10.000,00 10.000,00 10.000,00 10.000,00 10.000,00
EBE 48.116,37 53.928,00 60.320,80 67.352,88 75.088,17
AMO 15.029,00 15.029,00 15.029,00 15.029,00 11.779,00
Provizioane 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
EBIT 33.087,37 38.899,00 45.291,80 52.323,88 63.309,17
Dobanzi 2.211,06 2.211,06 2.211,06 2.211,06 2.103,00
EBT 30.876,31 36.687,94 43.080,74 50.112,82 61.206,17
Impozit pe profit 4.940,21 5.870,07 6.892,92 8.018,05 9.792,99
PN 25.936,10 30.817,87 36.187,82 42.094,77 51.413,18
CF gestiune 42.822,39 47.704,16 53.074,11 58.981,06 64.958,70
Imobilizari brute 106.793,00 106.793,00 106.793,00 106.793,00 106.793,00
ΔIMO 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
ACR nete 90.403,24 90.403,24 90.403,24 90.403,24 90.403,24
∆ACR 5.221,24 0,00 0,00 0,00 0,00
CFD 37.601,15 47.704,16 53.074,11 58.981,06 64.958,70

probabilitate de
starea economica aparitie CF1 CF2 CF3 CF4 CF5
crestere economica 0,6 37.601,15 47.704,16 53.074,11 58.981,06 64.958,70
stagnare 0,3 24816,75 31484,7456 35028,9126 38927,4996 42872,742
recesiune 0,1 12408,3795 15742,3728 17514,4563 19463,7498 21436,371

anul 1 2 3 4 5
VANcr ec 33003,73036 38769,87494 39938,9931 41096,34603 41908,70157
VAN ST 21782,45414 25588,11746 26359,7355 27123,58838 27659,74304
VAN REC 10891,23102 12794,05873 13179,8677 13561,79419 13829,87152
E(VAN)= 148810,3615
E(VAN) >0
=> proiect acceptabil
CR EC ST REC
σ2(VAN) 649733625,8 6643357105 2214452368
σ(VAN)= 97506,63

VAN medie obţinută pe unitatea de risc asumat este: E(VAN)/ σ(VAN) ≈


1.52, ceea ce înseamnă că la o unitate de risc asumat profitul, după acoperirea
investiţiei, va fi de 1.52
Din punct de vedere al analizei sensitivităţii în cadrul unui mediu incert,
investiţia aferentă proiectului analizat este de 13.000 mii RON. În urma analizei
pieţei se estimează o capacitate totală de absorbţie a pieţei de 1.000.000 produse pe
an, firma putând să îşi asigure o cotă de piaţă de 10%. Preţul la care se vor
valorifica produsele noi se estimează a fi de 0,18 mii RON, iar costul variabil
mediu unitar de 0,034 mii RON şi costurile fixe totale de 10.000 mii RON. Se

44
consideră că preţul rămâne constant pe toată perioada de exploatare a proiectului.
Se consideră cota de impozit de 16% şi costul capitalului de 12%.
Tabel 20
factorul favorabil neutru nefavorabil
bucati 1000000 960000 920000
cota% 12 10 8
pret 0,2 0,18 0,14
cost variabil unitar 0,03 0,034 0,04
costuri fixe totale 10000 10100 10200
Q=buc*cota% 120000 96000 73600
n= ani 5 5 5
amortizarea anuala 15029 15029 15029
cost capital% 12 12 12
investitia/n 2600 2600 2600
cota impozit pe profit= 16% , VR=6901,24 mii RON

Se va folosi varianta simplificată de determinare a cash-flow-urilor


disponibile: CFD=[Qt·(p-v)-F](1- τ)+I0·τ/n
Tabel 21
perioada de derulare a proiectului de investitii
Explicatii (ani)
(mii ron) 2008 2009 2010 2011 2012
Qt in var optima 10000 10000 10000 10000 10000
Qt in var neutra 7600 7600 7600 7600 7600
Qt in var nefav 4800 4800 4800 4800 4800
CFD (var fav) 9152 9152 9152 9152 9152
CFD (var neutra) 3705,44 3705,44 3705,44 3705,44 3705,44
CFD (var nefav) -1969,6 -1969,6 -1969,6 -1969,6 -1969,6
VAN va fi, in cele trei cazuri: (mii RON)

Var Fav Var Neutra Var Nefav


VAN 23906,5 4273,22 -16184,03

Rezultatul obţinut în cadrul variantei favorabile arată faptul că proiectul este


acceptabil conform datelor aferente acestei etape. Acelaşi lucru este şi în cazul
etapei neutre. În schimb, în cazul etapei nefavorabile, VAN<0 şi proiectul nu este
acceptabil.
Analiza de sensitivitate a VAN se va realiza în cazul variantei neutre,
deoarece aceasta are cele mai mari şanse de realizare pentru proiectul analizat. Se
va explora sensitivitatea VAN în funcţie de modificarea preţului, celelalte variante
rămân neschimbate.
Tabel 22

45
analiza de sensivitate pentru VAN in raport cu variabila pret
mii.RON

factor neutru modificat + neutru neutru modificat -


bucati 960000 960000 960000
cota% 10 10 10
pret 0,2 0,18 0,14
cost variabil mediu 0,034 0,034 0,034
costuri fixe totale 10100 10100 10100
Q=buc*cota% 96000 96000 96000
La o
variaţie n= 5ani 5 5 5 a
amortizarea anuala 15029 15029 15029
cost capital% 12 12 12
investitia/n 2600 2600 2600
CFD 5318,24 3705,44 479,84
VAN 10087 4273,22 -7354,344
variatia VAN 5813,78 - 11627,564
variatia pret (%) 11,11 -22,22
variatia relativa VAN 136,05 - -272,1
preţului cu +11,11% duce la o variaţie a VAN cu +136,05.
Dacă volumul vânzărilor asigură VAN>0, dar se află aproape de pragul de
rentabilitate, riscul de exploatare este mare. El se reduce pe masură ce ne
îndepărtăm de acest punct de echilibru, în direcţia obţinerii unei VAN cât mai mare.
Pragul de rentabilitate contabil (QPR*) reprezintă volumul vânzărilor ce
trebuie atins pentru a acoperi cheltuielile şi se detemină astfel:

QPR*= (F+I0/n) / (p-ν)

Tabel 23
mii.RON
factorul favorabil neutru nefavorabil
market 1000000 960000 920000
cota% 12 10 8
pret 0,2 0,18 0,14
cost variabil mediu 0,03 0,034 0,04
costuri fixe totale 10000 10100 10200
Q=buc*cota% 120000 96000 73600
n= 5ani 5 5 5
amortizarea anuala 15029 15029 15029
cost capital% 12 12 12
investitia/n 2600 2600 2600
CFD 5318,24 3705,44 479,84
a, fact de actualizare 3,6047
investitia 13000
cota impozit pe profit= 16%
pragul de rentab financiar QPR 81165,28235 95192,45205 139980,98
pragul de rentab contabil QPR* 74117,64706 86986,30137 128000

46
Avându-se în vedere arborele de decizie, cele trei stări ale naturii posibile a
se manifesta în viitor pot fi modelate probabilistic prin estimarea probabilităţilor de
apariţie a acestora pe orizontul de prognoză stabilit.
Ceea ce contează în prima fază a analizei este valoarea actualizată netă a
fiecărei decizii ulterioare celei iniţiale. Cash-flow-urile vor fi ponderate cu
probabilităţile estimate pentru conjuncturile economice luate în consideraţie.
Scenariul aplicat în cazul acestui proiect prevede o investiţie iniţială de
13.000 RON, costul capitalului este considerat ca fiind 12 %. Cele trei stări ale
naturii posibil a se manifesta în viitor pot fi modelate probabilistic prin estimarea
probabilităţilor de apariţie a acestora pe orizontul de prognoză stabilit. Se consideră
următoarele stări ale naturii: creştere economică (CE) cu probabilitatea 0.6,
stagnare (S) cu probabilitatea 0.3 şi o situaţie de recesiune (R) de 0.1.
În cazul confirmării stării de creştere economică, după trei ani se va putea
extinde afacerea printr-o investiţie de extindere în valoare de 7.000 mii RON.
Dacă se va înregistra o situaţie nefavorabilă, de recesiune, după doi ani se va
decide abandonarea afacerii cu o recuperare a investiţiei de 5.500 RON. Dacă se va
confirma o stare de stagnare, se va menţine situaţia prezentă.

În punctul 1, dacă se va adopta investiţia de extindere, VAN se va calcula


astfel:
E(VAN)=0,6(7000/1,12+7000/1,122)+0,3(6000/1,12+6000/1,122)+0,1(1500/1,12+
+1500/1,122) –7000=10393,807
În cazul în care nu se va investi, speranţa matematică a VAN va fi:
E(VAN)=0,6(5318,24/1,12+5318,24/1,122)+0,3(3705,44/1,12+3705,44/1,122)+0,1
(479,84/1,12+479,84/1,122)=9536,374
Se observă că decizia optimă în acest punct este de a investi în extinderea
afacerii (maximul dintre 10393,807 şi 9536,374)

47
În punctul decizional 2 se va adopta decizia de lichidare a investiţiei,
recuperându-se astfel 5.500 mii RON.
În punctul decizional 0, speranta matematică a VAN va fi:
E(VAN)=0,6[(5318,24/1,12+5318,24/1,122+5318,24/1,123)+10393,807/1,123]+0,
3(3705,44/1.12+3705,44/1.122+3705,44/1.123+3705,44/1.124+3705,44/1.125)+0,
1(479,84/1,12+479,84/1,122+5500/1,122)-13000=3629,711 mii RON

CAPITOLUL IV

CONCLUZII DESPRINSE ÎN URMA ANALIZEI PRIVIND DECIZIA DE


INVESTIŢIE LA S.C. ANTIBIOTICE IAŞI

În urma analizei se constată că situaţia financiară de ansamblu a firmei este


foarte bună.

48
Privitor la stocuri, se observă că viteza acestora de rotaţie, contrar celorlalte
active, a avut un trend ascendent de-a lungul celor 3 ani, accelerarea ducând la o mai
bună gestionare a resurselor financiare.
În ansamblu, se poate observa o accelerare a vitezei de rotaţie a activelor totale
ale firmei în perioada 2005-2006, urmată de o reducere a acesteia în 2006-2007, ceea
ce ar trebui sesizat de conducerea firmei în vederea ameliorării situaţiei create.
După efectuarea analizei se constată că pe parcursul celor 3 ani creşterea cifrei
de afaceri a fost superioară creşterii sustenabile optime, ceea ce este o situaţie pozitivă
a firmei, evidenţiind o utilizare eficientă a resurselor la potenţialul lor maxim.
Avându-se în vedere analiza proiectului de investiţie în mediu cert şi indicatori
precum valoarea actualizată netă, rata internă de rentabilitate, termenul de recuperare
şi indicele de profitabilitate, proiectul de investiţie este acceptat după aceste criterii de
selecţie, deci decizia de investiţie în mediu cert este favorabilă.
Analiza performanţelor proiectului de investiţie în mediu incert este privită din
alt punct de vedere, deoarece viitorul este nesigur şi pe parcurs pot apărea schimbări
cauzate de diverşi factori, rezultând că orice proiect de investiţie este supus, mai mult
sau mai puţin, riscului de a nu fi terminat la timp sau a nu fi terminat deloc şi că
cheltuielile cu investiţia să depăşească previziunile iniţiale.
Din punct de vedere al analizei sensivităţii şi al arborelui decizonal, se constată
ca proiectul este acceptabil conform datelor aferente acestei etape din mai toate
punctele de vedere, a majoriţăţii indicatorilor analizaţi.
Pe parcursul realizării unui proiect de investiţii, managerii nu trebuie să stea
deoparte şi să privească dacă previziunile lor se adeveresc, ci trebuie sa intervină în
funcţie de evoluţia situaţiei.

BIBLIOGRAFIE

1. Bran P., “Relatiile financiar-bancare ale societatii comerciale” , Editura


Tribuna Economica, Bucuresti, 1994
2. Ionită I., Blidaru Gh., “Fundamentele investitiilor: teorie si practica ”,
Editura Macarie, Iaşi, 2003
3. Pârvu D., “ Eficienţa investiţiilor”, Editura Sylvi, Bucureşti, 2002

49
4. Pârvu F., “ Costuri şi fundamentarea deciziilor”, Editura Economică,
Bucureşti, 1999
5. Nita N., “Economia politică”, Editura Economică, Bucureşti, 1997
6. Stancu I., “Finante, Investitii directe si finantarea lor”, Ed.Economica,
Bucureşti, 2003
7. Stoian M, Ene Nadia C., “Practica gestiunii investitiilor”, Editura ASE,
Bucureşti, 2002
8. Stoica M., “Proiectarea obiectivelor de investiţii”, Editura Economică,
Bucureşti, 2001
9. Vasilescu I., “ Managementul investiţiilor”, Editura Economică,
Bucureşti, 1999
10 . Vasilescu I., Românu I, “Investiţii”, Editura Economică, Bucureşti, 2000
11. Vasilescu I., Romanu M., C. Cicea, “Investiţii”, Editura Economică,
Bucureşti, 2002
12.www.antibiotice.ro

50